Il lato oscuro del mercato obbligazionario cinese


Adesso che sappiamo come è organizzato il mercato obbligazionario cinese, suddiviso fra interbancario e quotato, e abbiamo scorso per grandi linee le varie categorie di bond che scambia, è arrivato il momento di entrare nell’operatività per scoprire come funziona questo importante segmento del sistema finanziario cinese. Alcune indicazioni sono immediatamente evidenti. Il mercato cinese ricalca tecnicamente l’operatività di quelli delle economie di mercato – i titoli del Tesoro, ad esempio, vengono collocati con un’asta – ma una serie di particolarità, prima fra tutte la liquidità ancora limitata di questi titoli, lo rendono ancora sostanzialmente diverso da quelli delle economie di mercato.  “I mercati obbligazionari cinesi non funzionano ancora completamente secondo meccanismi di mercato”, osservano gli autori del paper del NBER che ha ispirato questa miniserie. Vediamo perché.

Il primo punto da tenere a mente è che sul mercato il soggetto predominante sono le banche commerciali. Ciò porta con sé che il mercato dei bond sia profondamente interconnesso con lo shadow banking cinese, che proprio sulle banche commerciali fonda la sua esistenza. Questa caratteristica ha incoraggiato le autorità, preoccupate dell’eccessivo indebitamento delle banche ombra, a sviluppare già dal 2017 strumenti per limitare i rischi, compresa la crescente apertura nel mercato on shore delle obbligazioni a investitori internazionali.

Analogamente a quanto avviene nei mercati finanziari occidentali, Il collocamento dei bond, come abbiamo detto, avviene tramite aste sul mercato che servono a quotare i tassi di interesse. Alle aste partecipano diversi soggetti, banche in primis. Una volta collocati, questi titoli finiscono nel calderone del mercato secondario. Circostanze comune dalle nostra parti, ma che hanno  richiesto vent’anni di riforme per diventarlo anche in Cina. La liberalizzazione dei tassi di interesse iniziò formalmente nel 1980, ma solo nel 2015 ha trovato il suo compimento con la decisione della banca centrale di togliere il cap ai tassi di interesse sui depositi bancari e istituendo al contempo il sistema di assicurazione sui depositi. E la strada da percorrere è ancora lunga. L’obbligazionario cinese è ancora poco liquido e spesso si lamenta la sua scarsa efficienza nella formazione dei prezzi, con tutte le complicazioni che ciò comporta per l’effettività della politica monetaria della banca centrale.

Questo spiega perché nel dodicesimo piano quinquennale, che risale al 2011, è stato enfatizzato il concetto che le politiche monetarie del futuro avrebbero dovuto far sempre più leva sui meccanismi di mercato, ad esempio i Repo, per raggiungere i target piuttosto che su quelli di tipo quantitativo, come la crescita di M2. L’accesso al mercato primario, inoltre, risulta ancora molto limitato, e per giunta a soggetti assai omogenei relativamente a strategie di trading e di funding. Detto in altri termini, il mercato primario è un mercato assolutamente casalingo che replica il funzionamento del mercato, ma senza un mercato propriamente detto. Una perfetta rappresentazione della Cina di oggi.

Non stupisce perciò che questo lato oscuro abbia alimentato un crescente settore bancario ombra. Se le banche commerciali sono le principali protagoniste di questa pantomima, i veicoli da esse generati sono lo strumento attraverso il quale condurre la rappresentazione. “E’ fondamentale riconoscere – scrivono gli autori – che le statistiche ufficiali sottostimano significativamente la dominanza delle banche commerciali nel mercato cinese dei bond”. Tutti sanno che le banche partecipano sia direttamente al mercato, col proprio bilancio, sia indirettamente, tramite i veicoli fuori bilancio, simili in tutto e per tutto agli Special Purpose Vehicle del mercato Usa divenuti celebri con il crash del 2008. Queste entità raccolgono risparmio tramite wealth management plans (WMPs) e investono nel mercato obbligazionario. Bisogna tenerlo a mente quando si osserva che la dominanza del 57% del mercato interbancario è riferito solo al canale del bilancio ufficiale delle banche commerciali, non a quello ombra.

Tutto ciò suggerisce che “nel sistema finanziario cinese, le obbligazioni societarie, in misura significativa, possono essere considerate un’altra forma di finanziamento bancario dissimulato”. L’apparenza del mercato e la sostanza cinese, ancora una volta. “Questo è il motivo per cui i professionisti spesso sostengono che, diversamente da altri paesi sviluppati, in Cina il sistema bancario ombra è letteralmente solo l’ombra delle banche commerciali”.

Per dare un ordine di grandezza, basta considerare che alcuni stimano che 7 dei 18 trilioni di yuan di bond corporate siano finanziati da entità WMPs. Al tempo stesso altri autori notano come lo sviluppo straordinario dello shadow banking affondi le sue radici nel maxi stimolo da 4 trilioni di yuan che il governo, per il tramite dei governi locali, intese dare all’economia nel 2009 per prevenirne l’affossamento dopo la crisi del 2008. Sono stati proprio i governi locali, con le obbligazioni dedicate che abbiamo visto, a dare un contributo sostanziale al mercato dei bond, che sono stati acquistati proprio da entità WMPs possedute indirettamente dalle banche.

Ma c’è un altro canale di rischio insito nel mercato dei bond. “In Cina, le banche commerciali spesso si impegnano con riserve di garanzia sulle obbligazioni societarie, sebbene sia difficile stimare quanto sia grave questa esposizione al rischio”. Detto altrimenti, le banche, dominus del mercato, sponsorizzano, comprano e garantiscono questi bond, che in molti casi hanno lo stato alle spalle.

Queste caratteristiche rendono più comprensibili alcuni fatti di cronaca che purtroppo arrivano col contagocce alle nostre latitudini che servono a capire come funzioni il gioco. L’esempio è quello dei bond emessi dalla Cosun, una compagnia privata di telecomunicazioni di Guangdong. A dicembre del 2016 la compagnia mandò in default alcune obbligazioni piazzate due anni prima sul mercato borsistico locale, di proprietà della municipalità, di Guangdong che a sua volta le aveva rese accessibili ai piccoli investitori. Il mercato retail, impaurito dalla notizia, corse in massa presso la Zheshang Insurance, la compagnia assicurativa che aveva fornito un’assicurazione contro l’eventualità proprio del default. Ciò malgrado, la Zheshang si affrettò a dichiarare che la China Guangfa Bank, la joint-stock commercial bank che aveva incorporato poco tempo prima aveva rinnegato la promessa di ripagare la casamadre. Alla fine si scoprì che la filiale della banca aveva emesso una lettera contraffatta per potere ottenere l’emissione.

Casi del genere, unite a una certa esuberanza passata spiegano perché il governo cinese, a partire dal 2017, abbia deciso di accendere un faro sul settore iniziando anche a tirare un po’ le redini di un mercato che facilmente, stante le sue caratteristiche, può degenerare. La stretta, e non a caso, è partita proprio sui WMPs, finiti nell’orbita della banca centrale. Poi sono stati decisi miglioramenti regolamentari, come ad esempio la proibizione di garanzie implicite sui prestiti. E la risposta del mercato non si è fatta attendere. Nello stesso anno c’è stato un sgonfiamento del 35% dell’incremento annuale del valore dei bond: da 16 trilioni di yuan di nuove emissioni nel 2017 si è passato ai 10 trilioni nel 2018. Non appena lo stato/regolatore si fa sentire, i mercanti tremano e scappano via. Anche in questo la Cina somiglia molto all’Occidente. Malgrado siano comunisti.

(5/segue)

Puntata precedente: Alla scoperta del magico mondo delle obbligazioni cinesi

 

Annunci

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione /  Modifica )

Google photo

Stai commentando usando il tuo account Google. Chiudi sessione /  Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione /  Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione /  Modifica )

Connessione a %s...

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.