Mano a mano che si dipanano gli effetti del quindicennio a tassi azzerati che ci siamo lasciati alle spalle, scopriamo che i rimedi spesso sono peggiori dei mali che pretendevano di curare. Abbiamo già osservato la grande trasformazione intervenuta nella struttura della finanza internazionale, con le Non bank Financial Institutions (NBFIs) divenute ormai centrali per garantire la stabilità dei mercati obbligazionari sovrani. Un paper del NBER (Global pension asset allocation and debt market) ci consente di delineare un’altra evoluzione imprevista, ma in fondo prevedibile, che ha interessato nel frattempo un altro dei pilastri – insieme al sistema bancario – del vecchio mondo: i fondi pensione.
Com’è noto i fondi pensione raccolgono risorse per i loro iscritti e le investono per generare attivi capaci, in un certo futuro, di contribuire al pagamento delle pensioni. Tema delicatissimo per società che sulla promessa pensionistica hanno basato gran parte del loro patto sociale. Per loro natura, quindi, queste entità sono strutture portanti del sistema finanziario. Non solo perché raccolgono enormi quantità di risorse da investire, e quindi sono centrali nel mercato del debito, ma soprattutto perché sono investitori di lungo termine e quindi ideali per un sistema che persegua l’equilibrio di lungo periodo.
Ciò che è accaduto, e che il paper sommarizza rapidamente, è che le politiche monetaria espansive delle banche centrale, che hanno azzerato i rendimenti di lungo termine per numerosi anni, hanno indotto una metamorfosi rilevante in questi soggetti, Da investitori pazienti, abituati a contare sui rendimenti obbligazionari dei governi per capitalizzare risorse sufficienti a svolgere i loro compiti istituzionali, sono diventati investitori esotici, costretti a rischiare sempre più, acquistando carta capace di rendere qualche decimale in più, visto che i rendimenti obbligazionari sovrani sono rimasti molto bassi lungo.
Il sistema pensionistico mondiale, di conseguenza, sta vivendo una trasformazione profonda, probabilmente una delle più importanti degli ultimi quarant’anni. I fondi pensione stanno progressivamente abbandonando il reddito fisso, riducendo il peso delle obbligazioni nei loro portafogli e aumentando invece l’esposizione verso fondi comuni, investimenti alternativi e attività più rischiose. Non si tratta di un fenomeno limitato agli Stati Uniti o a qualche mercato particolarmente sofisticato: riguarda economie avanzate ed emergenti, fondi pubblici e privati, schemi pensionistici a prestazione definita e a contribuzione definita.
La conseguenza più immediata è evidente: cambia il modo in cui vengono investiti i risparmi previdenziali. Ma la conseguenza più importante riguarda qualcosa di molto più ampio. Cambia infatti la struttura della domanda di debito pubblico e privato, con implicazioni potenzialmente rilevanti per la stabilità finanziaria e per il costo con cui gli Stati potranno continuare a finanziarsi.
Lo studio ricostruisce l’evoluzione dei portafogli pensionistici utilizzando dati relativi a 87 Paesi. I numeri raccontano una storia sorprendentemente uniforme. Negli Stati Uniti, ad esempio, all’inizio degli anni Ottanta quasi il 40% delle attività dei fondi pensione era investito in obbligazioni. Oggi quella quota è scesa vicino al 10-15%. Nello stesso periodo i fondi comuni sono passati da una presenza quasi irrilevante a rappresentare circa un terzo dell’intero portafoglio.
L’Europa segue una traiettoria molto simile. Nei primi anni Duemila le obbligazioni rappresentavano circa il 35% degli investimenti dei fondi pensione. Oggi siamo sotto il 20%. Anche nei mercati emergenti la dinamica è analoga, pur partendo da una dipendenza ancora maggiore dai titoli obbligazionari.
La prima domanda che sorge spontanea è se questo sia soltanto un cambiamento “contabile”. Forse i fondi pensione hanno semplicemente smesso di comprare direttamente obbligazioni per acquistarle indirettamente attraverso fondi comuni.
Gli autori verificano proprio questa possibilità con un’analisi cosiddetta “look-through”, cioè guardando dentro i fondi comuni per capire quali strumenti finanziari essi possiedano realmente. Il risultato è netto: il calo delle obbligazioni resta anche considerando gli investimenti indiretti. Non siamo quindi davanti a un semplice cambio di veicolo finanziario, ma a una vera riduzione dell’esposizione complessiva verso il reddito fisso.
Se diminuiscono le obbligazioni, aumenta inevitabilmente qualcos’altro. Una parte crescente dei portafogli viene destinata ad azioni, ma soprattutto agli investimenti alternativi: private equity, private credit, infrastrutture, immobili, hedge fund e altre attività tradizionalmente considerate meno liquide e più rischiose.
Negli Stati Uniti i grandi fondi pensione pubblici hanno ormai portato gli investimenti alternativi oltre il 30% del patrimonio. Tendenze analoghe emergono anche in Canada, Regno Unito, area euro, Svizzera e Australia. Si tratta di un cambiamento che modifica profondamente la natura stessa dei portafogli previdenziali. L’obiettivo non è più soltanto preservare il capitale nel lungo periodo, ma cercare rendimenti superiori in un mondo nel quale gli strumenti tradizionali non sono più sufficienti.
Per un fondo pensione questa situazione rappresenta un problema enorme. Le pensioni future devono comunque essere pagate. Se le obbligazioni rendono poco, diventa inevitabile cercare rendimento altrove. È il classico fenomeno della search for yield, la ricerca di rendimento, che negli ultimi anni ha caratterizzato gran parte della finanza mondiale.
Lo studio quantifica questo comportamento. Quando il rendimento dei titoli di Stato decennali diminuisce di un punto percentuale, i fondi pensione riducono sensibilmente la quota investita in obbligazioni e aumentano soprattutto gli investimenti in fondi comuni e attività estere. Quest’ultimo dato è particolarmente interessante perché suggerisce una crescente internazionalizzazione dei portafogli pensionistici. Quando il mercato domestico offre rendimenti insufficienti, il capitale previdenziale si sposta sempre più facilmente oltre i confini nazionali.
Gli autori analizzano anche un’altra possibile spiegazione: il passaggio dai tradizionali fondi pensione a prestazione definita ai più moderni sistemi a contribuzione definita.
Nei vecchi sistemi DB il fondo promette una pensione predeterminata e quindi sopporta direttamente il rischio finanziario. Nei sistemi DC, invece, il rischio ricade prevalentemente sul lavoratore, il cui assegno finale dipenderà dall’andamento degli investimenti.
Ci si potrebbe aspettare che questa trasformazione spieghi il maggiore appetito per il rischio. In realtà il lavoro mostra che entrambe le tipologie di fondi stanno seguendo la stessa direzione. I fondi DB restano leggermente più sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse, ma anche i fondi DC stanno progressivamente riducendo il peso delle obbligazioni. La trasformazione istituzionale contribuisce dunque al fenomeno, ma non ne rappresenta la causa principale.
Fin qui il cambiamento riguarda i portafogli dei fondi pensione. Ma il vero contributo del paper è un altro. Gli autori si chiedono che cosa succeda ai mercati del debito quando uno dei loro investitori più stabili riduce progressivamente la propria presenza.
Storicamente i fondi pensione sono stati investitori pazienti. Compravano obbligazioni e tendevano a mantenerle fino alla scadenza. Questa domanda relativamente stabile contribuiva a contenere la volatilità dei mercati obbligazionari.
Se invece il loro spazio viene occupato da fondi di investimento aperti o da altri intermediari finanziari non bancari, la situazione cambia radicalmente. Questi soggetti offrono liquidità quotidiana agli investitori e sono quindi molto più esposti a riscatti improvvisi nei momenti di tensione finanziaria. In altre parole, il debito pubblico passa progressivamente da mani stabili a mani molto più mobili.
Qui emerge uno dei risultati più interessanti dello studio. Il cambiamento produce due effetti apparentemente contraddittori.
Da un lato diventa leggermente meno costoso collocare nuovo debito. Gli investitori più dinamici reagiscono più rapidamente alle variazioni dei rendimenti e sono quindi disposti ad assorbire nuove emissioni con aumenti relativamente contenuti dei tassi richiesti.
Dall’altro lato, però, il mercato diventa molto più vulnerabile agli shock globali. Gli autori stimano che la riduzione del peso dei fondi pensione possa addirittura raddoppiare la sensibilità dei rendimenti obbligazionari agli aumenti dell’indice VIX, il principale indicatore della volatilità finanziaria mondiale. In altre parole, gli Stati potrebbero finanziarsi leggermente meglio in tempi normali, ma pagare un prezzo molto più elevato durante le fasi di crisi.
È un risultato che merita attenzione soprattutto in un’epoca caratterizzata da livelli record di debito pubblico. Negli ultimi anni il dibattito si è concentrato quasi esclusivamente sulla quantità del debito accumulato. Questo lavoro ricorda invece che conta anche chi quel debito lo detiene.
La composizione della platea degli investitori può modificare la resilienza dell’intero sistema finanziario tanto quanto il livello assoluto dell’indebitamento.
Naturalmente gli autori sottolineano anche alcuni limiti della loro analisi. Si tratta di un working paper che utilizza relazioni statistiche aggregate e non pretende di identificare un unico rapporto causale. Inoltre, l’aumento dei tassi osservato negli ultimi anni potrebbe modificare almeno in parte gli incentivi che hanno guidato la grande riallocazione dei portafogli pensionistici.
Tuttavia il messaggio di fondo resta molto convincente. La lunga stagione dei tassi bassi non ha semplicemente modificato i prezzi delle attività finanziarie. Ha cambiato il comportamento degli investitori istituzionali più importanti del pianeta, alterando gli equilibri tra debito pubblico, mercati finanziari e sistemi previdenziali.
In fondo, il paper racconta una storia che va oltre le pensioni. Racconta come la politica monetaria degli ultimi decenni abbia trasformato lentamente l’architettura della finanza globale. Ossia ciò da cui dipende la stabilità del prossimo ciclo finanziario. E quindi del patto sociale basato sulla previdenza.