Boom creditizi e recessioni peggiorano la diseguaglianza


Un paper recente della BoE è un ottimo viatico per chi voglia provare l’ebbrezza di uscire dai luoghi comuni e capire meglio le ragioni per le quali ci si lamenta della crescita della diseguaglianza nel tempo di massima ricchezza raggiunta dalle società occidentali.

Per dirla semplicemente, è la ragione stessa del nostro ciclo economico, scandito ormai da decenni da boom creditizi e recessioni, che genera l’una e l’altra. E il fatto che si parli solo della diseguaglianza e si tenda a trascurare la ricchezza, icasticamente rappresentata dai quasi 300 trilioni di debiti che circolano per il pianeta, che implicano che ci siano altrettanti crediti, è solo l’ennesima dimostrazione di una certa ipocrisia. O, peggio, di un infantile pretendere che alla luce non corrisponda ombra alcuna, quando invece basta la semplice osservazione della realtà materiale per comprendere che questo non è possibile.

Dovremmo comprendere, insomma, che il nostro agire economico, specie quando tenda all’espansione, genera necessariamente effetti avversi, che devono essere gestiti. E questo pur sapendo che spesso proprio da questa gestione nascono ulteriori avversità che, oltre ad essere imprevedibili, sono anche difficili da valutare in tutte le loro articolazioni.

Per questo il paper è istruttivo. Gli autori, infatti, prendono in esame gli effetti redistributivi delle pratiche macroprudenziali, che specie a partire dal 2008 sono diventate lo strumento principe dei regolatori finanziari per frenare gli eccessi che ci hanno condotto alla terribile crisi di un decennio fa. Che però hanno il difetto – e lo scopriamo solo dopo – di sfavorire le persone a basso reddito. E non è neanche tutto. “Ben poco si conosce su come queste politiche influenzano la distribuzione del reddito svolgendo il proprio ruolo di prevenzione delle crisi finanziarie”.

Andando a monte, l’esigenza di pratiche macroprudenziali nasce per effetto di un andamento sempre più erratico e pericoloso del ciclo finanziario – quelli che volgarmente chiamiamo boom creditizi – che si sospetta abbia notevoli responsabilità sempre sulla questione della diseguaglianza. Perché se così fosse, i ceti più fragili si troverebbero esposti a una duplice tensione che assottiglia la loro solidità reddituale e patrimoniale: prima, quando il credito gonfia la vela della opportunità, che li sfiorano mentre a goderne sono i quintili più alti della distribuzione, e poi quando la crisi squarcia la vela, rovesciando la loro barchetta. Che finisce rapidamente con l’affondare non appena i regolatori stringono il credito per frenare i futuri boom creditizi. Ma siccome va avanti così da qualche decennio, sarebbe saggio iniziare a dubitare che tutto ciò funzioni.

Questa rappresentazione semplificata deriva da un’osservazione molto più robusta svolta dagli autori del paper sulla base di un ampio database che coinvolge 26 economia avanzate osservate nell’arco di cinque decadi. Non si tratta quindi di un fenomeno temporaneo o relativamente recente. Parliamo proprio del modo in cui si è costituto il sistema internazionale che oggi viene messo in discussione da una parte rilevante dei ceti che ne hanno goduto. Perché l’altra parte della storia, di cui però non parlano gli autori dei paper, è che anche i quintili bassi della distribuzione dei redditi stanno comunque relativamente meglio oggi di quanto non stessero cinquant’anni fa. Ma questo lo si dice a rischio di scomunica: oggidì nessuno vuole essere turbato nella certezza della sua infelicità.

Se torniamo sul piano delle cifre, l’analisi svolta nel paper, che usa l’indice di Gini come misura della diseguaglianza e monitora un centinaio di recessioni, evidenzia come la diseguaglianza dei redditi, ossia una delle tante misure della diseguaglianza, cresce durante una crisi e che la crescita del credito che spesso ne consegue amplia questo trend. “Questi effetti distribuzionali sono statisticamente ed economicamente significanti”: l’indice di Gini si osserva in notevole aumento.

La conclusione quindi è quella che ci possiamo aspettare. “La diseguaglianza di reddito aumenta nei cinque anni che seguono una crisi, e questo accade sia dopo una recessione normale che dopo una associata a una crisi finanziaria, ma la diseguaglianza aumenta di circa il 60% quando c’è una recessione finanziaria”. Una parte di questo effetto è determinata dalla crisi occupazionale, che di solito segue una recessione, e tuttavia le osservazioni degli autori suggeriscono che tre-cinque anni dopo la crisi questa circostanza non basta più a spiegare l’aumento della diseguaglianza. Inoltre, “la crescita del credito nell’imminenza di una recessione amplia significativamente gli effetti di disoccupazione e di diseguaglianza che ne seguono”. In pratica il credito è come se li accelerasse. Infine, anche lo stato di salute del settore bancario ha la sua importanza. Più è debole, più gli effetti negativi sulla diseguaglianza aumentano.

“Presi insieme – concludono – questi risultati suggeriscono un importante link fra credito, crisi e diseguaglianza”. Chi l’avrebbe mai detto.

Cartolina. Eccessi liquidi


Per ragioni che sfuggono alla comprensione di molti, ma non degli addetti ai lavori, le banche italiane tengono fermi 400 miliardi di euro nei loro conti accesi presso la Banca d’Italia, che custodiscono amorevolmente le loro riserve. Si chiama liquidità in eccesso, nel senso che è molto più di quella che servirebbe, a norma di regolamenti. Per giunta è un eccesso crescente, visto che questa somma è aumentata di 95 miliardi rispetto a marzo scorso. E poiché superati i 112 miliardi l’eccesso ha un costo, ecco che le banche hanno speso 280 milioni per i loro eccessi nel 2020 e altri 1,1 miliardi di euro per quelli dei primi 11 mesi del 2021. Gli eccessi si pagano sempre. Quelli inspiegabili più degli altri.

Accelera la diffusione dello yuan digitale


Vale la pena concedersi un aggiornamento sullo stato della valuta digitale cinese di banca centrale, visto che la Cina è molto avanti non solo nella teoria ma anche nella pratica. L’occasione ce la fornisce un intervento recente del governatore della banca centrale cinese Yi Gang, che ha partecipato a una conferenza organizzata per il trentennale di Bofit.

Al momento in Cina la valuta digitale di banca centrale non è ancora una realtà, ma è andata ben oltre la teoria, nella quale ancora si scervellano i banchieri europei e statunitensi. E da quando è esplosa la pandemia, che ha incoraggiato i pagamenti elettronici, la circolazione dello yuan digitale (central bank digital currency, CBDC) è diventata ben visibile, anche se ancora molto limitatamente, all’interno del sistema dei pagamenti di Pechino.

Il perché lo spiega lo stesso governatore. L’anno scorso, osserva, i pagamenti mobili in Cina “sono aumentati del 25%, con un tasso di penetrazione dell’86% che ha notevolmente facilitato la vita dei cittadini”. Ma c’è un problema: “I pagamenti mobili sono in gran parte forniti dal settore privato, contribuendo al rischio di frammentazioni di mercato e generando problemi di privacy”. E figuriamoci se ai cinesi può andar bene. E siccome la “CBDC consente alla banca centrale di continuare a fornire un mezzo sicuro di pagamento nell’era digitale”, ecco che arriviamo al presente.

Quest’ultimo ci racconta che, avendo la Cina iniziato a studiare le CBDC nel 2014, ed elaborato la sua proof of concept – che potremmo definire come architettura – nel 2016, già dal 2017 la Banca centrale ha potuto avviare la collaborazione con banche commerciali e compagnie internet per condurre i primi esperimenti di e-CNY.

Nel 2019 è arrivata la prima sperimentazione in dieci città, che consentirà l’uso di questa tecnologia nel corso delle olimpiadi invernali di Pechino del 2022. Nel frattempo, e siamo all’ottobre scorso, sono stati censiti 123 milioni di personal wallet aperti, ossia il borsellino elettronico dove si tiene la moneta digitale, con transazioni originate per 56 miliardi di yuan. Non ancora una realtà diffusa, ma neanche più un semplice esercizio.

E questo spiega perché i cinesi continueranno “prudentemente ad avanzare con ricerca e sviluppo, per migliorare il disegno dello yuan digitale”. Le enormi complessità celate dietro l’uso di una valuta digitale di banca centrale sconsigliano passi affrettati. Ma rimane il fatto che chi parte prima gode già di un vantaggio, anche se è altresì vero che i ritardari possono imparare qualcosa dagli errori dei anticipatori, anche se ovviamente al netto delle differenze di sistema fra i vari paesi.

Nel caso cinese, l’e-CNY è considerato come base monetaria, quindi si pone nell’aggregato M0. Come il cash, insomma, “per ridurre la competizione con le banche di deposito”. Il modello inoltre è un sistema a due livelli, con la banca centrale al centro e le banche e le altre entità del sistema dei pagamenti nel ruolo di cinghia di trasmissione. Un po’ come è già adesso. Inoltre la Cina ha inserito quella che Yi chiama “frictions”, sorta di impedimenti per minimizzare i rischio di stabilità del sistema bancario. Praticamente, un limite sia nella capienza del wallet, sia dell’ammontare delle transazioni consentito. Chi segue queste storie ricorderà che di limiti alla capienza del wallet avevano parlato anche i banchieri centrali europei.

E poi ovviamente c’è la madre di tutte le questioni sociali, legate a quest’innovazione: la privacy. Lo yuan digitale segue il principio di essere “anonimo per le piccole transazioni, e tracciabile per quelle ampie”. Che se è facile a dirsi, è molto difficile da realizzare.

Quanto al futuro, il principio che guida la banca centrale è che la moneta digitale deve essere market-based. Le emissioni, vale a dire, dovrebbero seguire le esigenze dei consumatori. Ciò senza necessariamente togliere spazio al vecchio cash, la cui dismissione non è ancora in programma.

Vale la pena ricordare, infine, che la banca centrale cinese punta molto sulla collaborazione internazionale, per sviluppare la sua valuta digitale. Di recente infatti ha partecipato al primo esperimento di trasferimenti transfrontalieri di valute digitali con altre banche centrali, e Yi ricorda la collaborazione su altri temi con altri istituti. I banchieri sono sempre più internazionalisti dei politici. E anche questa non è certo una novità.

All’inventore dei BRICS non piace più la sua creatura


E’ molto divertente leggere un articolo pubblicato sul Financial Times di Jim O’Neill, lo stesso che un ventennio fa, mentre era capo ricerca economica di Goldman Sachs a Londra, inventò l’acronimo BRIC (Brasile, Russia, India, Cina) che successivamente divenne BRICS dopo l’aggiunta del Sudafrica.

Una vita dopo, nel corso della quale il nostro è stato persino ministro del Tesoro del governo Cameron, O’Neill torna a parlare della sua “creatura” trovandola “deludente”. Crescita non all’altezza delle (sue) previsioni, e quindi problemi sociali irrisolti.

Nulla di male, ovviamente. I pronostici sono fatti apposta per essere sbagliati, e che i BRICS fossero un mezzo bluff, un fenomeno giornalistico assai più che economico, persone assai meno titolate del nostro O’Neil l’avevano capito in tempi non sospetti.

Nel 2001, quando O’Neill vaticinò un futuro radioso per questi paesi, la situazione era quella riassunta nella tabella sotto.

Nel suo articolo di vent’anni dopo l’ex analista ricorda che la sua previsioni circa le magnifiche sorti e progressive dei BRICS lo avevano indotto a immaginare addirittura una riorganizzazione della governance globale che prevedesse un giusto ruolo per questi paesi, cosa che è parzialmente accaduta con la formazione del G20. Nella sua idea originaria i BRICS avrebbero dovuto trovare posto nel G7 e una rappresentanza adeguata nel Fmi e nella Banca Mondiale. Una chiara fallacia da economista, che pensa che nel mondo l’influenza si conti col Pil, quando invece notoriamente si pesa.

Negli anni successivi l’acronimo BRICS conobbe una certa fortuna grazie alla notevole accelerazione del processo di globalizzazione, ma dei cambiamenti nella governance globale non si vide nulla fino all’indomani della grande crisi finanziaria, quando il presidente Usa Bush lanciò il G20 – era il 2008 – che finalmente includeva anche Brasile, Russia, Cina e India. Il premier britannico Gordon Brown ospitò a Londra il primo meeting del neonato organismo e così diede vita all’ennesimo forum multilaterale specializzato in grandi enunciazioni nella forma di lunghi comunicati stampa.

Un anno dopo fu varato il Financial Stability Board (2009) e si decise anche una riforma del FMI per bilanciare meglio i diritti di voto. Tutti eventi che l’ex capo ricercatore della Banca, andavano nella direzione di una “maggiore prosperità condivisa” e di una governance globale più rappresentativa. Sembrava che il sol dell’avvenire fosse proprio dietro l’angolo.

E invece: “Che delusione che un decennio dopo assolutamente nulla sia progredito”, scrive O’Neill. I progressi sulla governance globale si sono arenati, anche a causa della rivalità fra Usa e Cina (ma non solo), mentre i BRICS hanno creato il loro personale club nel 2009, ma senza fare nulla di più che istituire l’ennesima banca di sviluppo. Né tantomeno questo coordinamento ha funzionato meglio all’interno del G20. E’ triste quando un acronimo non cambia la realtà. Almeno per chi l’ha concepito.

Al flop politico dei BRICS ha corrisposto anche un sostanziale flop economico. Solo la Cina ha superato le proiezioni di crescita e l’India ci è arrivata a tanto così. Ma né Brasile né Russia ci sono andate vicine. “La grande sfida su come questi paesi possano con successo effettuare una transizione verso uno stato di paesi ad alto reddito rimane irrisolta”.

Per fortuna c’è la Corea del Sud, scrive, “l’unica nazione che genuinamente aspira a questo obiettivo”. Peccato non facesse parte dei BRICS.

Il puzzle della produttività del lavoro cresciuta durante la pandemia


L’ultimo bollettino della Bce offre un’analisi ben documentata su uno dei fenomeni economici più curiosi osservati durante la crisi Covid: la circostanza che nel periodo compreso fra l’ultimo trimestre del 2019 e il primo trimestre del 2021 la produttività del lavoro nell’area euro è stata positiva, segnando anche un’accelerazione rispetto al periodo precedente alla pandemia.

Per dirla con le parole della Bce, “la crescita della produttività del lavoro nell’area dell’euro, misurata dal Pil in termini reali per ora lavorata, è aumentata all’inizio della pandemia, per poi diminuire nel corso della seguente ripresa. Ciò contraddice il concetto generale di prociclicità della produttività e riflette l’unicità di questa crisi”.

I dati ci dicono che nel periodo preso in esame la crescita media del Pil in termini reali per ora lavorata è stata dell’1,7%, “oltre il doppio del tasso medio prima della pandemia (2014-19)”. Ciò a fronte di un calo del Pil reale medio del 5,7% e delle ore lavorate del 7,4% su base annua. Il calo dell’occupazione è stato più contenuto, (-1,6% medio su base annua) grazie alle misure di sostegno. In sostanza meno persone hanno prodotto meglio in relazione alla quantità di Pil e ore lavorate perdute.

L’inverso è accaduto quando è partita la ripresa. Dal secondo trimestre 2021 le ore lavorate e l’occupazione hanno recuperato, e questo ha determinato un rallentamento della produttività, che tuttavia è rimasta “di oltre il 2% superiore rispetto al livello precedente la pandemia osservato nel quarto trimestre 2019”.

Questi, sinteticamente, i fatti. Rimane da capire cosa significhino. Seguendo lo schema proposto dalla Bce, possiamo individuare due ambiti fenomenologici che incidono sull’andamento della produttività: da una parte quelli che operano a livello di impresa, dall’altra quelli che hanno a che fare con le riallocazioni di risorse fra imprese dello stesso settore e fra i diversi settori. I primi hanno a che fare con i fattori di produzione e con le pratiche aziendali. I secondi dal quel processo di “distruzione creatrice” che agisce all’interno dei settori e fra i settori.

Quanto ai primi “la crescita della produttività a livello di singola impresa sta beneficiando dell’accelerazione nell’adozione di tecnologie digitali indotta dalla pandemia”. Quest’ultima, insomma, avrebbe favorito una sorta di transizione tecnologica, che ha fatto crescere il valore aggiunto nei settori a vocazione tecnologica, si pensi all’ICT o alla finanza, dove le persone possono facilmente lavorare da remoto.

Il problema è che “in prospettiva, tuttavia, la pandemia potrebbe anche avere un impatto negativo sulla crescita della produttività a livello di impresa”. Dipenderà molto dall’andamento dell’occupazione e quindi delle aziende che riusciranno a “sopravvivere” alla fine dei sostegni. Si rischia di perdere capitale umano prezioso che inevitabilmente logora la produttività.

Se guardiamo invece agli effetti intersettoriali, lo shock pandemico ha riallocato le risorse in modo tale da favorire la produttività “almeno nel breve periodo”. In sostanza, gli effetti penalizzanti subiti da alcuni settori – si pensi ai servizi in presenza – sono stati compensati da altri settori come il manifatturiero “che hanno persino beneficiato della maggiore domanda di soluzioni on line”. Se poi si considera che spesso questi servizi in presenza (ad esempio i parrucchieri) sono meno produttivi rispetto a quelli meno colpiti (ad esempio l’hi tech), ecco spiegato il giallo: la produttività complessiva ne è risultata aumentata.

Cosa ci riserva il futuro? “Alcuni segnali indicano che il processo di distruzione creatrice potrebbe accrescere la produttività”. Questo in teoria. In pratica “il carattere esogeno e orizzontale di questo shock (che interessa tutte le imprese di un dato settore) non ha garantito l’instaurarsi di un processo di distruzione creatrice capace di incrementare la produttività”. Pure se “le simulazioni condotte dalla Bce mostrano che le imprese con maggiori probabilità di uscire dal mercato a causa della pandemia sono meno produttive di altre”.

A far la differenza sarà non soltanto lo stato tecnologico che si andrà a consolidare a valle della pandemia, ma anche la strategia di uscita dai sostegni. La primavera della produttività, se mal gestita, potrebbe facilmente farci retrocedere verso l’inverno.

Il debito misterioso dei paesi a basso reddito


Peggio dei debiti noti, ci sono solo quelli sconosciuti. Una montagna nascosta della quale si ignorano quantità e qualità, con l’aggravante che questo debito misterioso giace laddove può far più male: nella pancia di paesi già alle prese con grandi problemi. Non è certo un caso. I paesi a basso reddito, una settantina quelli censiti dal rapporto, per evidenti ragioni, sono anche quelli meno attrezzati per avere sistemi efficienti di raccolta e classificazione dei dati.

Perciò riveste particolare interesse un recente rapporto pubblicato dalla Banca Mondiale, coordinato da Diego Rivetti, esperto di debito della Banca, che ha il merito di provare a fare luce su una materia estremamente complessa che molto ha a che fare con la capacità di questi paesi di attrarre investimenti e quindi provare a uscire dal cono d’ombra della povertà.

Vale la pena anticipare alcune conclusioni. “L’analisi mostra che lo stock di debito dei paesi a basso reddito (low-income countries) può variare fino al 30% del pil a causa di definizioni e standard divergenti fra i database locali e quelli internazionali”. E questo è un problema squisitamente tecnico. Questi paesi, di fatto, sono fuori dalla globalizzazione “statistica”. E questo aggiunge un ulteriore elemento di fragilità alle loro economia. Non avendo dati certificati, è difficile entrare nel “sistema” e interloquire con gli organismi internazionali. Se a questo si aggiunge che da più di due anni “il 40% dei paesi a basso reddito non ha pubblicato alcun dato sul debito sovrano”, il quadro diverrà ancora più chiaro: nessuno sa esattamente la quantità di polvere che questi paesi stanno nascondendo sotto il tappeto.

Queste difficoltà sono aumentate da quando è iniziata la pandemia, che ha generato in tutto il mondo maggiori deficit e debiti. La Banca calcola che “oggi il 44% dei paesi a basso reddito si trova di fronte al rischio di stress da debito, e il 12% lo sta già sperimentando”. E se questi paesi non sono in condizione di avere accesso al mercato internazionale del debito, perché i loro strumenti tecnici e statistici non sono adeguati, sono costretti a servirsi di pratiche opache per procurarsi il denaro.

Il rapporto evidenzia come fra il 2004 e il 2018 i prestiti collateralizzati – ossia prestiti concessi sulla base di ricavi futuri – hanno rappresentato circa il 10% del totale nell’Africa sub-sahariana. Fra le economie emergenti, la Banca ha censito quindici paesi che hanno contratto debiti di questo tipo, che però non hanno fornito informazioni di dettaglio.

Come se non bastasse, i paesi a basso reddito hanno iniziato a usa la banca centrale come proxy per sopportare l’indebitamento estero, tramite repo o swap in valuta estera. Operazioni che non figurano nelle statistiche ufficiali del debito pubblico, per la semplice ragione che queste passività sono in campo alla banca centrale. Dulcis in fundo, aumenta anche la quantità di debito contratto dalle aziende pubbliche (SOE, state-owned enterprises) tramite veicoli specializzati (SPV, special purpose vehicle), che spesso proliferano grazie al sostegno di garanzie pubbliche. Insomma: capire quale sia lo stato debitorio di questi paesi, sia nei confronti dell’estero che nel mercato domestico, è estremamente complesso. Lo studio propone diverse soluzioni e raccomandazioni per mitigare questa situazione, tutte sicuramente sensate. Ma il problema è sempre lo stesso: trasformare in pratiche virtuose le brutte abitudini. E fra il dire e il fare c’è in mezzo il proverbiale mare.

Nell’attesa che questi paesi lo attraversino, vale la pena servirsi dello studio per approfondire ancora un po’. Il motivo di questa ricerca lo abbiamo già illustrato: svelare il debito nascosto dei paesi fragili serve innanzitutto a loro. Come ricorda lo studio, quando nel 2016 il Mozambico svelò di aver debiti non comunicati in precedenza per 1,5 miliardi di dollari, che pesano circa il 9% del pil nazionale, le donazioni internazionali si bloccarono. L’economia ne subì il contraccolpo, dovendo il governo tagliare la spesa pubblica, e gli abitanti ne pagarono il conto.

Il grafico sopra mostra come fra il 2010 e il 2020 la mediana del debito pubblico fra i paesi censiti dalle agenzie della Banca Mondiale è cresciuta fra il 35 e il 50%. Nella metà di questi paesi, che hanno potuto godere di un certo alleggerimento dei debiti grazie alla Heavily Indebted Poor Countries initiative (HIPC), l’interest-to-revenue ratio sul debito estero, ossia il rapporto fra il costo del servizio del debito estero rispetto alle entrate, è peggiorato rispetto a quella precedente all’intervento. In parte a causa della caduta dei prezzi delle commodity, registrata fra il 2011 e il 2014, in parte per l’aumento dei tassi reali. Insomma: per i paesi poveri vale il contrario di quel che vale nei paesi ricchi, dove i tassi reali in molti casi negativi hanno alleggerito il peso del debito. Piove sempre sul bagnato, per ricordare un altro proverbio. E questo spiega perché siano raddoppiati i paesi giudicati a rischio. Il che ovviamente, peggiorando il loro merito di credito, attiva un terribile circolo vizioso che la pandemia ha semplicemente accelerato.

Nel grafico sopra l’acronimo LIC-DSA sta per Low-income Countries, giusto per essere chiari. E vale la pena ricordare che nel frattempo è anche cambiato lo scenario dei creditori. Fino agli anni ’90 i prestatori erano in gran parte quelli del club di Parigi e le istituzioni finanziarie internazionali. Da allora il loro ruolo è andato scemando. Oggi le entità fuori da questo club sono titolari del doppio dei crediti iscritti a carico di questi paesi e nell’ultimo decennio la quota di debito estero verso creditori privati è più che triplicata.

Il risultato, spiega il rapporto, è che ormai le banche commerciali non sono più da tempo le principali detentrici di questi debiti commerciali, ma adesso questa carta è finita in pancia a hedge fund, case di investimento e altre varie entità finanziarie. Ciò significa, a ben vedere, che questa polvere sotto il tappeto ha finito col raggiungere il sistema finanziario globale, sempre a rischio che un qualunque granello generi pericolose frenate.

Perché, ed è bene ricordare anche questo, i guai dei poveri finiscono sempre col diventare problemi dei ricchi. E questo non serve che ce lo ricordi l’economia. Basta la storia.

Cartolina. Sanzioni globali


Sicuramente inosservata, fra i tanti che lamentano i guasti della globalizzazione, la circostanza della mania delle sanzioni che penalizzano il commercio si diffonde come il peggiore dei virus, per il quale non si annuncia alcun tipo di vaccino. I peana degli studiosi, che lamentano i guasti che il virus delle restrizioni provoca alla crescita internazionale, passano pressoché inosservati e nessuno probabilmente sospetta che il malanno è assai più grave oggi che non venti o trent’anni fa. La narrazione che vuole la globalizzazione trionfare dai mitici anni ’80 non ne parla. E tuttavia le sanzioni sono le grandi protagoniste della globalizzazione. non se ne parla. Ma si vede.

Cartolina. Globalizzazione, reloaded


Pessima notizia per i medievisti che animano le nostalgie contemporanee: la globalizzazione gode di ottima salute, e al netto di qualche strozzatura, quel tanto di inflazione e la solita pandemia, gli scambi internazionali, soprattutto di denaro, vanno meglio di prima. I dati Ocse che fotografano gli investimenti diretti (FDI) dicono che nella prima metà del 2021 questi investimenti erano l’89% e il 109% più elevati dei sue semestri precedenti, che non sarebbe una notizia (il mondo era congelato dal virus) se non fosse che il livello 2021 era più elevato di quello raggiunto nello stesso periodo del 2018 e del 2019. Il grosso di questi fondi si indirizza verso la Cina, ovviamente. Chissà perché, la globalizzazione reloaded somiglia a quella di prima.

Se le strozzature persistono l’inflazione può diventare un problema


Guardiamo con sempre maggiore stupore ai dati sull’inflazione che gli istituti di statistica, evidentemente anch’essi sorpresi, comunicano mensilmente aggiornando di volta in volta i record. Pochi giorni fa è toccato agli Usa aggiornare i suoi, segnalando a ottobre un incremento su base annua del 6,2% che ha subito riportato la memoria agli anni ’90. Dobbiamo aspettarci di rinverdire anche i ’70?

Che si debba rispondere a questa domanda è già una notizia, visto che fino a un anno fa chi parlava di inflazione provocava risolini di scherno. Per adesso contentiamoci di ripetere il mantra che va per la maggiore: si tratta di crescita dei prezzi transitoria dovuta a particolari condizioni macroeconomiche determinate dalla pandemia (e dall’azione dei governi e delle banche centrali, aggiungiamo noi). Le domande, però rimangono: quanto dura il transitorio? E questa durata è capace di disancorare le aspettative di inflazione?

Rimangono domande senza risposta, ovviamente, perché nessuno ha la palla di vetro e tantomeno i previsori professionali, che continuano a rivedere al rialzo i loro calcoli. Perciò dobbiamo contentarci di continuare ad approfondire le ragioni di questa fiammata “transitoria”, magari profittando di un recente Bollettino preparato dalla Bis, che tratta proprio dell’origine (o di una delle origini) del problema: le famose strozzature sul lato dell’offerta.

Il grafico sopra racconta tutto quello che c’è da sapere. Proviamo a semplificare. Sono aumentati i costi delle materie prime e insieme quelli di spedizione. In più sono aumentati i tempi di consegna. Il combinato disposto ha fatto aumentare la domanda di scorte, oltre ad aver influenzato notevolmente i prezzi alla produzione. Su questo scenario si è innescato un aumento di domanda da parte dei consumatori, stimolati dalla fine delle restrizioni, dall’aumento dei risparmi, in molti caso alimentati dai bonus (a debito) dei governi, e dalla ripresa dell’economia. Gli effetti di questo aumento di domanda sono stati particolarmente severi in alcuni segmenti di offerta – ad esempio macchine ed elettronica – dove già esistevano strozzature determinate dalla carenze di chip.

Tutti questi fattori, ripercuotendosi sulle catene di produzioni del valore, un asset quando tutto va bene, un problema quando emergono colli di bottiglia, ha generato la possente ondata inflazionistica che ormai non risparmia più nessuno: l’inflazione è sempre un fatto globale, come ci hanno insegnato (ma l’abbiamo dimenticato) gli anni ’70. E figuriamoci oggi che le catene di produzioni di sono allungate ed estese rispetto ad allora.

Le strozzature hanno chiari effetti macroeconomici, a parte quello di scaldare i prezzi. La Bis ha calcolato che un calo del 10% nella produzione di semiconduttori riduce dello 0,2% il pil globale, con possibilità che sia anche di più se peggiora la gestione delle scorte, e sicuramente di più per i paesi che puntano su alcune produzioni strategiche tipo quella delle auto. Gli economisti della Bis hanno stimato che esiste la possibilità del taglio della produzione globale di auto del 7,7% proprio a causa della carenza di chip. “Per la Germania, dove l’industria dell’auto vale il 6% del pil, significa un calo dello 0,5% del pil”, sottolineano.

Rimane la solita, insidiosa, domanda: e l’inflazione? La Bis fornisce intanto una risposta indiretta: “Se i prezzi dell’energia e dei veicoli a motore negli Stati Uniti e nell’area dell’euro fossero cresciuti, da marzo 2021, al tasso medio tra il 2010 e il 2019, l’inflazione su base annua sarebbe inferiore, rispettivamente, di 2,8 e 1,3 punti percentuali”, come si può osservare dal grafico sopra, al pannello di destra. Che è come dire, se non avesse piovuto non ci saremmo bagnati.

Ma il punto è che, secondo la Banca, l’aggiustamento dei prezzi relativi, una volta completato, dovrebbe far cessare le tensioni inflazionistiche, a meno che…

Il primo rischio è che si inneschi una spirale salari-prezzi. Il mercato si sta ormai abituando a queste segnalazioni di inflazione e perciò nulla di più facile che gli agenti economici inizino a domandarsi se non debbano adeguare i propri redditi ai prezzi crescenti. E poi ci sono le imprese, che hanno a che fare con costi di produzione più elevati, che immancabilmente si trasferiscono sull’indice dei prezzi al consumo. Dulcis in fundo, le strozzature saranno pure transitorie, ma intanto permangono.

Anche perché risolverle richiederebbe azioni che rischiano di peggiorarle. In sostanza bisognerebbe investire per alleviare i colli di bottiglia, ma tali investimenti rischiano di aggravare lo shortage – pensate sempre ai chip – e quindi “potrebbe portare a ulteriori strozzature”. Al tempo stesso però, se tali investimenti non si fanno “le strozzature potrebbero diventare più comuni, portando a una maggiore volatilità dell’inflazione”. Detto diversamente: qualunque cosa facciamo rischiamo di favorire l’inflazione. A buon intenditore non servono molte parole.

L’immobiliare cinese continua a scricchiolare


Assediati come siamo da un flusso dirompente di brutte notizie, abbiamo già dimenticato il terremoto provocato dai problemi di Evergrande, lo sviluppatore immobiliare cinese finito in grossi guai finanziari. Il mercato però, a differenza nostra, ha la memoria lunga. E quel piccolo terremoto continua a generare scosse di assestamento nella forma di ulteriori mancati pagamenti – default esteri su alcune obbligazioni – da parte di altre aziende cinesi, che vengono puntualmente elencati in un approfondimento pubblicato da Bofit.

A monte, spiegano gli economisti, c’è una maggior sfiducia che di fatto ha limitato a molte imprese l’accesso al credito. Anche perché le agenzie di rating, maestre nell’intervenire il giorno dopo, hanno declassato molte di queste società. E com’è noto, in un settore sempre più indebitato come quello delle costruzioni cinesi, basta far saltare un giro di giostra perché fiocchino i default.

Figuratevi con quanta gioia il mercato ha accolto l’ondata di default ottobrina generata da alcune di queste società, che hanno mancato i pagamenti previsti il mese scorso. Fra queste, ci sono China Properties Group (226 milioni di dollari), Fantasia Holdings (206 milioni), Sinic Holdings (246 milioni) e Modern Land (250 milioni). Inoltre, Xinyuan Real Estate Co. ha scambiato 205 milioni in obbligazioni in scadenza con nuove obbligazioni in scadenza nel 2023. 

La conseguenza è stata che il valore di molte altre obbligazioni di settore è crollato, e fra queste si segnalano quelle del Gruppo Kaisa, già finita in default su alcune obbligazione nel 2015 e che ancora oggi ha una notevole quota di debito offshore. Nei giorni scorsi le sue quotazioni sono state interrotte alla borsa di Hong Kong.

Bofit stima che molte altre aziende con obbligazioni in scadenza finiranno in default prima della fine dell’anno. E questa previsioni interviene in un momento complicato dal timore di molti investitori che i cinesi daranno priorità ai loro impegni finanziari interni prima di pensare a quelli esteri. Ormai da tempo la Cina sta segnalando una certa volontà curtense, e gli investitori esteri potrebbero essere i primi a pagarne le conseguenze.

Non vuol dire certo che i problemi degli investitori interni siano poca cosa. Evergrande ha 19 miliardi di debito offshore, che sono poca cosa rispetto ai 300 miliardi di debito complessivo del gruppo cinese. Se dovesse continuare a mancare i pagamenti, sarà estremamente difficile evitare una crisi finanziaria. La Cina potrà pure pensare di erigere un muro che la separi dal resto del mondo, ma non si salverà per questo.

A tal proposito, vale la pena dedicare ancora qualche riga al caso Evergrande prendendo a prestito da un pregevole approfondimento pubblicato nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria di Bankitalia. Come premessa è saggio ricordare che la crescita dell’immobiliare cinese è frutto di una precisa strategia promossa da Pechino all’indomani della crisi del 2008 nell’ambito di una forte azioni di stimolo, con risorse in gran parte ottenute dagli immobiliaristi in cambio di terreni edificabili. Secondo alcune stime, all’immobiliare cinese si potrebbe ricondurre il 30% dell’intero valore aggiunto complessivo. E questa crescita è stata fatta in gran parte a debito: “Il 23 per cento del volume di obbligazioni non
sovrane cinesi in circolazione – scrive la Banca – e più della metà di quelle high yield sono state emesse da imprese del settore immobiliare”.

Il gigante immobiliare cinese, insomma, è sovrappeso e malaticcio. Anche se finora “le possibilità di contagio finanziario globale in seguito a un eventuale fallimento del gruppo (Evergrande, ndr) appaiono complessivamente limitate”. Bankitalia stima che le passività del gruppo collocate sul mercato siano di 88 miliardi, 20 dei quali in circolazione sulle piazze internazionali”. Il resto del debito è in pancia alle banche cinesi. Un default, quindi avrebbe più effetti interni che esterni.

Il problema però è che il rischio internazionale uscito dalla porta può rientrare dalla finestra. “Se a fronte di una crisi di fiducia si innescasse una repentina e diffusa interruzione degli acquisti di immobili determinando un brusco calo dei prezzi, la flessione del mercato immobiliare potrebbe avere
conseguenze non trascurabili sull’economia reale”. Il Fmi ha stimato che un calo dei prezzi immobiliari cinesi del 15% può condurre a un calo del Pil interno di un punto. A quel punto è difficile immaginare che non ci siano effetti all’esterno.

In attesa di conoscere gli sviluppi, vale la pena ricordare che finora le inadempienze offshore dei cinesi hanno già raggiunto la cifra di 19 miliardi di dollari, un terzo dei quali provocati dai costruttori, a fronte dei 207 miliardi complessivi. Una goccia nell’oceano del debito globale. Ma molto velenosa.