Cartolina. Smart work


Mi riprometto di approfondire la ragione per la quale nel corso del XIV secolo le ore di lavoro settimanali in Gran Bretagna praticamente si dimezzano, ma nel frattempo osservo estasiato che la stessa cosa è accaduta fra l’inizio del XIX secolo e i giorni nostri. Nel 1830 gli inglesi lavoravano 66 ore e rotte a settimana, nel 2016 32. Un trend comune a tutti i paesi avanzati, a dirla tutta. Ma la notizia non è tanto questa, pure se è rilevante. Quanto la circostanza che nel frattempo la produzione si è moltiplicata per dodici. Questa sorta di miracolo si chiama produttività del lavoro. L’autentico smart working.

La regolazione bancaria aggiunge un’incognita all’inflazione


Sempre perché l’inflazione è argomento alla moda, in questo spicchio di ripresa economica, vale la pena dedicare un po’ di tempo alla lettura di uno studio pubblicato dal Cepr che aggiunge un’altra incognita alla difficile equazione che sta componendo il risultato inflazionistico sotto ai nostri occhi: gli effetti della regolazione bancaria.

Il tema è esotico, quindi servono alcune premesse. Ma prima di affrontarle, può essere utile un promemoria sullo stato del dibattito. A tal fine può essere utile scorrere rapidamente il riepilogo che ne fa il Fmi nel suo ultimo aggiornamento del World economic outlook. Il succo degli argomenti è chiaro: pure se ammettiamo che questa tensioni sui prezzi siano transitorie – e nulla al momento lascia pensare il contrario – rimane la domanda circa la persistenza di questa transitorietà. Un rialzo prolungato dei prezzi può disancorare le aspettative di inflazione, specie se i comportamenti delle banche centrali verranno giudicati poco efficaci dai mercati.

Fino ad oggi, e ne abbiamo visto alcuni, gli argomenti legati al rialzo dei prezzi sono fondati in gran parte su tensioni sul lato dell’offerta, ad esempio le spedizioni internazionali, cui si sono sommati stimoli corposi su quello della domanda, ad esempio gli stimoli fiscali Usa. L’argomento trattato nello studio del Cepr, invece, insiste su un altro aspetto legato alla fisionomia dell’economia monetaria. Quello che l’autore chiama il fragile triangolo fra stabilità dei prezzi, regolazione bancaria e riserve di banca centrale.

Conviene ricordare a questo punto che le banche commerciali tengono le loro riserve presso le banche centrali e che la manovra di questa riserve, nel senso del loro ampliamento, è stata uno degli strumenti principali delle banche centrali per allargare la base monetaria, allo scopo di trasmettere l’impulso della politica monetaria all’economia reale.

Senonché questa trasmissione è stata più lenta del previsto. Le riserve si sono gonfiate ma all’economia è arrivato meno di quanto si pensasse. Questa lentezza probabilmente è dovuta alla regolazione bancaria che è stata irrigidita per correggere i guasti prodotti dalle banche prima del 2008. In sostanza, la regolazione bancaria ha frenato mentre le riserve acceleravano. Ma cosa succederà se, come pare, le autorità inizieranno a rilassare i requisiti regolamentari? Per dirla con le parole degli autori, “i rischi di inflazione sarebbero più elevati di quelli ipotizzati”.

L’analisi di dettaglio ci comunica alcune informazioni utili da conoscere. La prima è che ormai da decenni la quota più rilevante della moneta in circolazione è la moneta bancaria creata tramite depositi. La quota di cash contenuta nell‘aggregato M1, che comprende moneta e depositi a vista, infatti, declina da tempo e ha raramente superato il 20%.

Ciò vuol dire che la gran parte della moneta è “privata”, ossia creata dalle banche tramite i depositi. Questa moneta bancaria viene continuamente “creata” e “distrutta” ogni volta che si susseguono erogazione di crediti e pagamento di debiti. A questi due pilastri del sistema – la moneta di banca centrale composta da riserve bancarie e banconote, e la moneta bancaria – se ne aggiungono due solitamente meno osservati. I debiti interbancari, che vengono regolati tramite le riserve bancarie a livello di banche centrali, e poi i requisiti regolatori che forniscono la cornice giuridica all’interno della quale le banche commerciali possono pianificare la loro attività di investimento e creazione di depositi. Il combinato disposto di questi quattro pilastri determina la quantità di risorse finanziarie che circola all’interno di un sistema economico.

Mentre gli effetti delle politiche monetaria su questo equilibrio – ad esempio la manovra dei tassi di interesse – sono ampiamente discussi e osservati, si pensa meno agli effetti che può generare la regolazione sull’attività bancaria. Requisiti stringenti sul capitale bancario, ad esempio, limitano la possibilità degli istituti non solo di concedere credito ma di effettuare investimenti, ad esempio finanziandosi tramite emissione di azioni.

I fatti ci dicono che nell’ultimo decennio abbondante le riserve bancarie sono cresciute sostanzialmente nelle principali economie avanzare. La pandemia ha semplicemente accelerato questa tendenza.

Teoricamente una disponibilità di riserve così ampia, in assenza di costrizioni regolamentari, potrebbe trasformarsi in credito all’economia. E questo ragionamento ha incoraggiato le banche centrali ad aumentare le riserve proprio per evitare carenze di liquidità nei periodi di crisi più acuta. Ma ovviamente serve anche una domanda di credito, oltre che un’offerta.

Senonché, quello che è si è verificato è che dopo il 2007/09 il moltiplicatore monetario, che misura il rapporto fra la moneta in circolazione (M3) e la base monetaria (M0), si è ridotto in diversi paesi. Il cavallo, insomma, ha bevuto assai meno di quanto si pensasse.

A ciò si è affiancato un livello generale dei prezzi al di sotto dei target delle banche centrali. L’economia, insomma, “tirava” poco.

Le ragioni di questa inerzia sono numerose, alcune legate alle scelte di economia monetaria – la Fed ad esempio ha pagato interessi sulle riserve di fatto incoraggiando la banche a lucrare su questo “investimento” piuttosto che su altri – altre legate alla conformazione dell’economia reale. Lo studio però ne analizza un’altra che vale la pena approfondire: l’effetto della regolazione.

L’autore ipotizza che il restringimento dei requisiti regolatori iniziato dopo la crisi del 2008 abbia agito come una forza disinflazionaria frenando la capacità delle banche di creare moneta. Le analisi svolte in effetti confermano che i regolatori nel triennio fra il 2007 e il 2009 hanno rinforzato le regole per i requisiti di capitale e di indebitamento (leverage ratios), mentre l’emissione di nuovo capitale bancario rimaneva bassa.

Senonché la tendenza a stringere i requisiti regolatori sembra stia volgendo al termine. E questo secondo lo studio dovrebbe suscitare qualche preoccupazione. La creazione di credito che ne potrebbe conseguire potrebbe sostanzialmente aggiungere benzina sul fuoco che sta scaldando i prezzi. Ciò implica che per compensare il “rilassamento” dei requisiti regolatori le autorità monetarie dovrebbero agire sugli altri pilastri delle politiche monetarie per non rischiare di aggravare la stabilità dei prezzi.

Aldilà dei rimedi suggeriti, quel che conta è il messaggio: “Il triangolo che unisce stabilità dei prezzi, regolamentazione del capitale e riserve della banca è fragile. Sarà importante evitare una creazione di denaro forte e continuativa e per mitigare i rischi di inflazione ad esso associati”. Facile a dirsi. Ma quando il mercato ormai è dipendente dagli stimoli fiscali e monetari, è molto difficile a farsi.

Perché il dollaro è un problema anche per gli Usa


Le crisi sono sempre utili momenti di consapevolezza, almeno nella misura in cui ci ricordano che non accadono per caso, o per un dispetto degli dei, ma si approfondiscono trovando spazio nelle storture del sistema, che per quanto notorie, sono ignorate perché non riusciamo a pensare di riformarlo. Così due studi molto diversi fra loro, uno del NBER e l’altro della BoE, ci ricordano una caratteristica evidente del nostro sistema che è problematica da oltre mezzo secolo: il ruolo internazionale del dollaro.

Quest’ultimo è uno dei fondamenti dell’ordine mondiale, quindi non è questione che si possa risolvere in poche righe. Ma è importante ricordare che molti degli squilibri ai quali le crisi ci espongono sono provocati proprio dal fatto che il dollaro, in quanto valuta nazionale che viene usata internazionalmente, amplifica le frizioni, così come replica le tensioni interne degli Usa a livello globale. Si pensi all’attuale dibattito sul debito pubblico americano. Una costante annuale praticamente, che tiene ilmondo col fiato sospeso finché non vengono alzati i tetti del debito. E abbiamo già visto come i boom creditizi alimentati dalle politiche americane abbiano avuto notevoli effetti distorsivi sui paesi emergenti, e non da oggi.

Non dovremmo, insomma, più avere dubbi su quale sia il problema. Rimane tuttavia interessante osservare il modo in cui il “contagio” del dollaro si diffonde globalmente e soprattutto illustrare come alla lunga queste distorsioni finiscano con l’impattare sulla stessa struttura dell’economia statunitense. Il “privilegio esorbitante” crea l’illusione che gli americani possano godere di infiniti pasti gratis. Ma è un’illusione, appunto.

Per evitare di avventurarci nella filosofia, limitiamo qui la nostra osservazione alle dinamiche studiate dagli economisti. La prima dedicata all’influenza delle politiche Usa – non da sole, ma in buona parte sì – sul ciclo finanziario, fenomeno che abbiamo imparato a conoscere e osservare da tempo. La seconda racconta come la fame di dollari liquidi – ossia del mezzo di pagamento globale – all’erompere della crisi covid abbia provocato notevoli squilibri nei mercati obbligazionari.

Quanto al primo, gli economisti hanno condotto numerose analisi su come la globalizzazione finanziaria, cresciuta moltissimo negli ultimi decenni, abbia favorito la nascita di co-movimenti fra gli aggregati (prezzi, asset, debiti e crediti) che hanno generato il ciclo finanziario. Questa sorta di onda che vive di vita propria interagisce con le condizioni monetarie e finanziarie globali. Diventa quindi interessante vedere quali siano i fattori che alimentano questo ciclo. E il primo sospettato, ovviamente. è il dollaro americano.

“E’ ben documentato – scrivono gli economisti – che gli Stati Uniti e il dollaro svolgono un ruolo negli investimenti, le riserve e l’attività bancaria internazionali. Questo implica che la Fed ha un ruolo chiave nell’andamento del ciclo finanziario?” Domanda retorica, viene da dire. Ma soprattutto: la Fed o anche altri?

Le risposte sono quelle che potevamo aspettarci. La Fed non solo ha un peso relativo rilevante sul ciclo finanziario, ma influenza anche quello del commercio globale e del prezzo delle commodity. Anche la Bce e la banca centrale cinese svolgono un ruolo, ma assai meno rilevante dal punto di vista finanziario, mentre diventa importante sugli scambi commerciali e delle commodity. Vale la pena sottolineare che dopo lo shock Lehman, le politiche monetarie non convenzionali hanno contribuito a smussare le asimmetrie finanziarie fra Fed e Bce.

L’analisi della BoE non è meno rilevante. La crisi Covid del marzo 2020 ha generato negli investitori una fame di dollari per far fronte alle esigenze di pagamenti che i normali circuiti di approvvigionamento non sono riusciti a soddisfare. Il risultato è stato che è finita sul mercato molta carta americana per lo più di breve termine – come è noto i titoli obbligazionari in dollari sono alla base del sistema finanziario – con la conseguenza che gli spread sono aumentati più di quanto non siano aumentati quelli in altre valute.

La conclusione degli studiosi è che “gli investitori non hanno venduto attività in dollari a causa della loro liquidità superiore, ma per la necessità di ottenere dollari in contanti, per ragioni che sono in ultima analisi legate al ruolo del dollaro USA come valuta dominante nel sistema monetario e finanziario internazionale”.

Il dollaro è sempre la valuta americana e un nostro problema, come disse un celebre sottosegretario al Tesoro Usa negli anni ’70. Ma è chiaro che “una corsa al dollaro può avere conseguenze sulla stabilità finanziaria per i bilanci sia degli investitori che detengono attività in dollari Usa sia delle società che espongono passività in dollari Usa”. Ormai il dollaro è anche un problema degli Usa.

La sfida europea alla globalizzazione secondo la Bce


Vale la pena leggere fino in fondo la lunga allocuzione di Christine Lagarde al Fmi nella quale il presidente affronta un tema di respiro storico: il futuro della globalizzazione dopo la pandemia. Vaste programme, viene da dire ricordando un celebre concittadino di Lagarde. Tanto più se declinato all’europea. E tuttavia questi sono i tempi. Che lo vogliamo o no, davanti a noi si preparano scelte storiche e bisognerà decidere cosa fare da grandi. Noi europei per cominciare, che lo siamo ma non abbastanza e non ancora. E soprattutto non in rapporto agli altri. Se è già quantomeno avventuroso pensare a un’identità europea, in che modo questa costruzione artificiale deve relazionarci con gli altri?

E’ tempo di nuove idee, insomma. E purtroppo non se ne vedono molte. Si vedono invece vecchi problemi che tornano a fare capolino che altro non sono che la logica conseguenza di un ordine globale dove si allargato drammaticamente lo spread fra architettura politica e quadro economico. La prima basata su un ordine nazionale ottocentesco, il secondo compiutamente globale. Le nazioni somigliano a bambini che vogliono cavalcare la bici di un adulto. E perciò cadono.

Destino non diverso da quello che rischia l’Europa. Non a caso Lagarde ricorda in apertura di intervento il destino avverso del ventennio fra le due guerre, nel quale il bambino nazionale, non potendo cavalcare la bici dell’economia internazionale reagì come fanno i bambini indispettiti dagli insuccessi: la ruppe. Così facendo preparò un’altra guerra nazionale che divenne globale, visto che globale ormai da secoli – per non dire millenni – è il destino del mondo.

Oggi la situazione sembra molto diversa da ieri, ma i presupposti si somigliano. Il protezionismo, come negli anni ’30, è in aumento e questo genera un prezzo carissimo per l’Europa, o per meglio dire l’Ue, che vive di un’economia aperta basata sul commercio. Perciò l’Europa “deve adattarsi”.

Come? Usando il suo peso specifico “per sostenere l’apertura commerciale reciproca”. La taglia ce l’abbiamo, almeno in teoria. La pratica ci dirà se sapremo o vorremo usarla. La situazione lo richiede. Fra il 1995 e il 2010 il commercio mondiale cresceva il doppio del pil. Ormai non più. L’estensione delle catene commerciali ha contribuito a questa espansione, ma anche questa è soggetta a notevoli crisi. L’ipoteca nazionale, ancora una volta, chiede il suo balzello. E non basta illustrare i vantaggi dell’economia globalizzata per esorcizzare questo fantasma politico.

Tuttavia Lagarde ci prova. Le stime econometriche dicono che un punto di globalizzazione in più ha generato un aumento del tasso di crescita quinquennale di 0,3 punti. Centinaia di milioni di persone sono uscite dalla miseria nei paesi emergenti e anche l’Europa ha guadagnato il suo dividendo. “Tra il 2000 e il 2017 i posti di lavoro sostenuti dalle esportazioni sono aumentati di due terzi, arrivando a 36 milioni”.

Purtroppo non basta più. Un gigante economico non può vivere solo di esportazioni. E il saldo delle partite correnti europee – per tacere dell’annoso e vagamente ipocrita dibattito sulla diseguaglianza – mostra con chiarezza che l’Ue deve credere di più alla proprio domanda interna. Come infatti Lagarde sottolinea. Ma non solo. Deve iniziare a pensare a come attenuare la profonda dipendenza che soffre per alcune risorse strategiche delle modernità. Le terre rare, ad esempio, che per il 98% sono importate dalla Cina, esattamente come il 45% dei principi attivi farmaceutici. Problema comune con gli Usa, a dir la verità. Non dovrebbe incoraggiare una risposta comune?

Evidentemente no. Fra i due colossi permane la dialettica del rapporto servo-padrone, per dirla con Hegel, con l’Ue a perseguire a colpi di annunci la sua autonomia strategica mentre si ripara sotto l’ombrello della Nato e si piega ai volere strategici americani, ieri sull’Atlantico oggi sul Pacifico. Ma di questo ovviamente Lagarde, che è una banchiera, non parla. L’autonomia strategica per la presidente Bce si estrinseca nella capacità di far funzionale l’economia europea anche in presenza di shock sulle catene di approvvigionamento. Una sorta di autarchia 2.0, motivata da considerazione strategiche e dal fatto che molti fattori, ai quali si è aggiunto di recente anche il cambiamento climatico, cospirano per la messa in crisi della nostra fragile convivenza.

Non bastasse la pandemia, la crisi fra Usa e Cina – quest’ultima ha contribuito in media un terzo alla crescita globale dal 2005 in poi, “più del contributo di tutte le economie avanzate” – e questioni che sembrano terra terra ma non lo sono affatto, come la gestione delle scorte da parte delle aziende in un mondo dove improvvisamente le cose sembrano essere diventate scarse. Scorte più elevate rischiano di rendere il ciclo industriale ancora più volatile, aggiungendo volatilità a un ciclo economico già assediato dalla volatilità finanziaria.

La ricetta Lagarda per l’Europa è facile a dirsi, difficile a conseguirsi. Insistere sulle ragioni della cooperazione all’esterno, mentre all’interno si placa il “proletariato”, per dirla alla Toynbee che non intende certo questo termine in senso marxista, con quel tanto di redistribuzione che rinnovi l’apertura di credito delle popolazioni nei confronti delle élite. In tal senso va interpretata la previsione secondo la quale “per raggiungere l’autonomia strategica, è probabilmente inevitabile a lungo termine un re-shoring o un near-shoring di settori specifici, come i semiconduttori e i prodotti farmaceutici”. Musica per le orecchie dei neo-sovranisti.

Quindi “L’Europa deve rafforzare la propria domanda interna”. Musica, stavolta, per i tanti neo-fiscalisti, chiamiamoli così, che oggi hanno la ventura di trovare orecchie molto attente nei governi e nella banca centrale. Che significa pochi vincoli di spesa ai primi, ai quali vanno anche le risorse straordinarie del Next generation Ue, e tassi bassi per accompagnare il banchetto. Quindi, più domanda interna per compensare il calo fisiologico dell’export, puntare sugli standard all’esterno.

“La buona notizia è che siamo già sulla strada giusta”, conclude. “La risposta storica dell’Europa alla pandemia mostra che l’Ue ha trovato se stessa. In questo senso la pandemia ci ha dato un’opportunità e dobbiamo coglierla”. L’Europa sarà la somma delle sue crisi, diceva Jean Monnet. Francese anche lui.

Il difficile equilibrio fra banche e moneta digitale di banca centrale


Per capire quanto le banche centrali prendano sul serio la questione delle Central bank digital currency (CBDC) basta notare che di recente la Bis, che in questi anni si può dire che guidi la ricerca sul tema, ha pubblicato alcuni rapporti che esplorano questioni funzionali di notevole importanza. Fra queste vale la pena segnalare quella che probabilmente inquieta di più i poteri costituiti: come armonizzare una CBDC con il sistema finanziario attuale che si basa in gran parte sulle banche commerciali, che non solo emettono la gran parte della moneta in circolazione tramite la loro attività di creazione di depositi e prestiti, ma sono di fatto la cinghia di trasmissione della politica monetaria.

Per capire quanto le banche centrali prendano sul serio la questione della salute degli istituti di credito, basta osservare come in apertura del rapporto dedicato al tema si ricordi che il principio fondamentale di queste ricerche sulle CBDC è quello di “no harm”, ossia, non danneggiare. Che, scrivono subito dopo, non vuol dire “non avere impatto”, ma che “le nuove forme di denaro fornite dalla banca centrale dovrebbero continuare a sostenere l’adempimento delle politiche pubbliche senza ostacolare e idealmente migliorare la capacità di una banca centrale di svolgere il proprio mandato per stabilità monetaria e finanziaria”. Detto semplicemente, le banche centrali sanno che devono cambiar tutto, ma devono fare in mondo che non cambi il meccanismo che si è costruito nel corso dei secoli e che garantisce il buon funzionamento del sistema finanziario.

Quest’operazione vagamente gattopardesca, sia detto senza spirito polemico, viene fatta innanzitutto perché si ha piena consapevolezza del fatto che se non ci penseranno le banche centrali a “digitalizzare” la moneta lo faranno altri. Non a caso viene agitato lo spauracchio delle stablecoin, che hanno ottima stampa e poco seguito popolare. Questi strumenti potrebbero determinare quegli effetti che si teme possano derivare dall’uso di CBDC, ma con meno benefici pubblici, ossia disintermediazione bancaria e frammentazione finanziaria. Necessario quindi muoversi prima. Da qui la notevole proliferazione di rapporti che analizzano le enormi complessità nascoste nel problema, che richiederà ancora anni di ricerche prima che le CBDC divengano una realtà.

Per il momento, infatti, malgrado tutte le banche centrali che animano il gruppo di ricerca coordinato dalla Bis siano impegnate in un percorso di sperimentazione, ancora nessuna di loro ha deciso nulla di concreto. Questo non vuol dire che non si farà. Semplicemente che questo momento deve essere preparato, spiegato analiticamente, comunicato estensivamente: bisogna rassicurare tutti gli agenti economici. Non danneggiare, appunto, che non vuol dire non avere un impatto.

Se usciamo da quest’ambito “politico”, rimangono sul tappeto le questioni tecniche che sono molto complesse. Le ultime tendenze illustrano che la pandemia ha aumentato la domanda di pagamenti digitali, ma rimane ancora notevole la tendenza all’uso del cash. Addirittura, prima della pandemia questa tendenza era in crescita. La domanda potenziale per una CBDC, quindi, è difficile da stimare. Anche perché in gran parte dipenderà dal modo in cui verrà concepita.

Alcuni studi, preparati su dati riferiti alle famiglie canadesi, stimano che tale domanda possa oscillare fra il 4 e il 55% del combinato cash e depositi, a seconda dell’attrattività con la quale la CBDC viene disegnata. Ad esempio se viene remunerata o meno. La Bank of England ha stimato invece che tale “migrazione” verso la moneta digitale riguarderà intorno al 20% dei depositi. Un’altra stima, elaborata sulle economie del G20, colloca tale domanda fra il 4 e il 12%.

Il tema non è da poco. La capacità di una CBDC di “sostituire” la moneta bancaria ha a che fare direttamente con la stabilità finanziaria. La creazione di moneta privata, infatti, è collegata con la fornitura di credito e con il funzionamento del sistema dei pagamenti. Al tempo stesso, queste attività hanno a che fare con la redditività delle banche, che perciò rischia di essere erosa in caso di “sostituzione” della moneta bancaria con la CBDC.

Nel caso ipotizzato dal gruppo di studi (grafico sopra) si ipotizza che le banche facciano fronte a un maggiore richiesta di prestiti all’ingrosso per compensare il calo dei depositi e continuare ad avere una quota adeguata di high-quality liquid assets (HQLA) sul lato degli asset necessari per una serie di requisiti, anche regolamentari. Uno dei problemi è che i tassi sui prestiti all’ingrosso sono più elevati di quelli sui depositi. Ciò impatta sia sui margini di intermediazione (net interest margins, NIMs) che sul RoE (return on equity).

Queste stime ci dicono già abbastanza per intuire la complessità dei temi che devono essere presi in considerazione. E non solo per le criticità che si possono immaginare. Ci sono anche effetti positivi che possono arrivare dall’adozione di una CBDC. Se con questa tecnologia diminuisce la domanda di contante, vuol anche dire che le banche devono gestirne di meno, che significa una notevole diminuzione dei loro costi. Si stima che i la spesa per gestire il contate pesi fra il 5 e il 10% dei costi operativi delle banche.

Non serve aggiungere altro. Le questioni tecniche avranno certamente la loro giusta considerazione. Ma è chiaro che la scelta finale sarà di tipo squisitamente politico. La decisione, di fatto, è stata già presa. Solo che bisogna lasciarla decantare qualche anno e intanto prepararsi. Tutto cambierà sperando di non cambiar nulla. Ma nulla sarà più come prima. E le banche centrali lo sanno perfettamente.

Cartolina. Il tasso innaturale di interesse


Più diventa essoterico il discorso del central banking, maggiormente esoterici si rivelano i suoi presupposti, ormai affidati a categorie concettuali sempre più astratte, quasi spirituali. Così al degradare del tasso di interesse nominale che corrisponde a una precisa scelta di policy di queste entità, corrisponde l’inabissarsi del tasso naturale reale, una delle tante bizzarrie teoriche pensate un secolo fa che improvvisamente viene riscoperta e trasformata in pretesto. Non è colpa nostra se i tassi scendono, dicono i banchieri centrali. E’ il tasso naturale che declina per ragioni profonde, secolari addirittura. Quasi che il loro azzerare i tassi nominali sia imposto dalla natura. Natura matrigna, diceva il poeta. Per fortuna i banchieri centrali scrivono prosa.

I paesi emergenti battono cassa al Fmi. Un dilemma per l’ordine internazionale


Il punto interessante della lunga nota diffusa dal Fmi a valle della conclusione del vertice del G24, l’organismo intergovernativo che raggruppa diversi paesi emergenti, è la consapevolezza che la qualità e la quantità dei problemi cui devono far fronte non è compatibile con la qualità e la quantità delle risorse che da soli questi paesi possono generare.

Traspare, vale a dire, la consapevolezza che questioni di tale complessità, che spaziano dalla pandemia all’emergenza climatica, richiedono azioni e risorse globali per essere affrontate. Consapevolezza che però poi si scontra con le prerogative “sovrane” che questi stessi paesi mettono sul tavolo non appena la comunità internazionale prova a costruire azioni politiche.

Si ripete, insomma, un copione simile a quello che abbiamo visto accadere in Europa: tutti vogliono i soldi del Recovery fund, ma poi ci sono paesi che si rifiutano di seguire le regole comuni, o, come nel caso della Polonia, mettono persino in dubbio la validità dei trattati europei. Internazionalisti quando si prende, nazionalisti quando si dà, insomma.

Questa contraddizione è un chiaro segno dei nostri tempi, caratterizzati da un certo revival nazionalistico totalmente fuori contesto in un modo divenuto globale, o che quantomeno deve affrontare questioni globali.

La pandemia, ad esempio. I paesi del G24 hanno chiesto di accelerare le campagne di vaccinazione, senza le quali “le crisi non termineranno”. I governi di questi paesi hanno calcolato che serviranno altri due miliardi di dosi per vaccinare il 40% delle loro popolazioni entro la fine dell’anno e altri quattro miliardi di dosi per vaccinare il rimanente 60%. Quindi bisognerà mettere sul tavolo altri cinque miliardi di dosi per vaccinare il 70% della popolazione – quelli che hanno già completato il ciclo e devono ripeterlo – sul finire dell’anno prossimo.

Del tutto naturale che l’appello a fornire questi medicinali arrivi ai paesi avanzati, evidenziando l’ovvietà che quando si tratta di salute pubblica non si può pensare che valgano le consuete prassi economiche. L’appello ad ammorbidire le leggi sulla proprietà intellettuale per favorire la produzione di vaccini in loco va esattamente in questa direzione. “Il Covid non è un business as usual”, ha osservato il governatore della Banca centrale iraniana, nonché vertice del G24, Ali Salehabadi. Come dargli torto?

Peraltro la pandemia “ha intensificato una varietà di crisi che adesso richiedono risorse finanziarie addizionali”. La solidarietà internazionale, tuttavia, non è mancata se, come dicono, “sono stati resi disponibili rapidamente nuovi significativi finanziamenti internazionali”. Senonché, aggiungono, “ne occorrono altri”.

Da qui l’elogio al Fmi per la sua proposta di 50 miliardi di nuovi finanziamenti per porre fine alla pandemia, nonché il sostegno manifestato al Fondo per la sua proposta di un “Resilience and Sustainability Trust (RST) per aiutare i paesi vulnerabili”. Ma questo non basta. Non solo il G24 ha “elogiato lo stanziamento di 650 miliardi di dollari del FMI in diritti speciali di prelievo (DSP) per aumentare liquidità globale”, ma i membri dell’organismo “hanno chiesto una ridistribuzione significativa dei DSP dai paesi forti ai paesi vulnerabili”. Gli Emergenti hanno visto peggiorare, esattamente come i paesi avanzati, i propri indicatori fiscali, e il timore è che da soli non saranno in grado di gestirne le conseguenze.

Dulcis in fundo, la questione climatica. Una “preoccupazione crescente” che richiede “nuovi fondi per le nazioni che hanno già il problema di soffrire di risorse scarse”. “I paesi avanzati devono fornire adeguati livelli di finanziamento per il clima ai paesi in via di sviluppo per garantire la transizione”. Quindi: altri aiuti.

Le richieste più che comprensibili, oltre che motivate, dei paesi emergenti, dovrebbero farci interrogare sulla effettiva capacità di risposta dei paesi avanzati, già alle prese con una fame di risorse notevolissima che promana dalle proprie società.

Soprattutto dovrebbe farci interrogare sulla capacità che ha l’ordine internazionale di generare ed erogare questa quantità crescente di risorse ed eventualmente a fronte di quali impegni. Perché è evidente che si pone il solito dilemma. Si chiedono, insomma, risorse all’ordine internazionale e al tempo stesso poi lo si mette in discussione. Un gioco che può finire molto male, come tutti i giochi a somma zero.

Il declino secolare delle ore lavorate


Quando Keynes scriveva un secolo fa che qualunque governo di buon senso dovrebbe preoccuparsi della quantità di tempo libero che il progresso avrebbe regalato alle popolazioni probabilmente si sarebbe stupito nell’osservare la consistenza di questa quantità.

Secondo i calcoli svolti dalla Bce infatti, contenuti nel suo ultimo bollettino, fra il 1870 e il 1973 le ore annue lavorate per occupato sono diminuite di oltre mille unità in Francia, Germania, Italia e nei Paesi Bassi. E tale andamento si è osservato anche in economie molto diverse da quelle europee, come in Australia, Canada, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti. Si tratta quindi di un trend di lungo periodo: secolare come si usa dire oggi. E tuttavia si è osservato che questa tendenza si è affievolita a partire dagli anni ’70, mostrando alcune disomogeneità fra i vari paesi.

Per i non addetti ai lavori, è bene ricordare che le ore lavorate per occupato sono una misura dell’intensità dell’occupazione la cui manovra, da parte delle aziende, viene sovente utilizzata in tempi di crisi per gestire i costi del lavoro senza incidere sui livelli occupazionali. Detto semplicemente, se un’azienda ha aspettative negative sulla propria redditività, anziché licenziare taglia le ore lavorate. Per questa ragione gli economisti osservano questo dato per avere indicazioni sia sulle possibili dinamiche salariali – difficile che ci siano spinte rialziste di fronte a un calo delle ore lavorate – e quindi dell’inflazione dei prezzi, che secondo i modelli più largamente utilizzati sono collegati in qualche modo all’andamento delle retribuzioni.

Il grande calo delle ore lavorate negli ultimi 150 anni è dovuto principalmente al progresso tecnologico, che ha spostato l’attività dalla manifattura ai servizi, mentre generava aumenti di produttività che hanno consentito non solo un incremento delle retribuzioni, ma anche il calo del costo delle attività ricreative, “modificando l’allocazione ottimale del tempo fra lavoro e tempo libero”, come spiega la Bce. L’analisi della Bce non tiene conto, evidentemente, dell’effetto che hanno avuto sulle ore lavorate le vicende più squisitamente istituzionali. La seconda metà del secolo XIX, come sanno bene gli storici, sono gli anni dei grandi scioperi e della nascita del socialismo.

L’analisi, in compenso, stringendo il fuoco dell’osservazione sugli ultimi 25 anni, ci consente di ricavare alcune informazioni interessanti su come questa variabile si sia evoluta nell’eurozona e cosa ciò abbia significato per il mercato del lavoro.

La prima cosa da sapere è che tra il 1995 e il 2019 le ore annue lavorate per occupato nell’eurozona sono diminuite di oltre cento unità. In particolare, da 38,6 ore a settimana a 36,4. La pandemia ha aggravato notevolmente questa tendenza, anche se si presume in via temporanea.

Il punto interessante, però, è che questo calo delle ore lavorate “è principalmente associato all’andamento della partecipazione alle forze di lavoro e dell’occupazione a tempo parziale”. In sostanza, “il principale fattore alla base del calo delle ore lavorate per occupato nell’area dell’euro negli ultimi 25 anni è l’incremento della quota del lavoro a tempo parziale”. La variabile, insomma, disegna una evoluzione del mercato del lavoro, più che rappresentare il risultato di miglioramenti tecnologici.

Rimane da capire se questa diminuzione delle ore lavorate sia voluta dai lavoratori – qualcuno potrebbe scegliere di lavorare di meno – o “imposta” dai datori di lavoro. Se, vale a dire, ad essere carente sia l’offerta di lavoro piuttosto che la domanda. Si è osservato ad esempio che “l’aumento della partecipazione alle forze di lavoro e della quota del lavoro a tempo parziale sono stati principalmente determinati da un più elevato tasso di partecipazione femminile alle forze di lavoro, dal momento che le donne sono coloro che più probabilmente assumono impieghi a tempo parziale”.

Al tempo stesso nell’arco di tempo osservato sono intervenuti fenomeni straordinari come la Grande Crisi finanziaria, durante la quale “il mantenimento dei livelli occupazionali attraverso la riduzione delle ore lavorate ha limitato l’aumento della disoccupazione nell’area dell’euro”. Le imprese, insomma, hanno “tesaurizzato” il lavoro.

Questi effetti, combinandosi a quelli strutturali, hanno disegnato la fisionomia di un mercato del lavoro con una percentuale più elevata di occupati nel settore dei servizi, una maggiore partecipazione femminile, un aumento della quota del lavoro a tempo parziale e un certo invecchiamento della popolazione.

Si sono verificati anche fenomeni con effetti opposti: da una parte l’aumentata partecipazione al lavoro, che incrementa le ore lavorate totali e le ore pro capite; dall’altra la circostanza che i nuovi assunti lavorano meno ore, contribuendo così a ridurre le ore pro capite. La sintesi degli economisti della Bce è che “la principale determinante del calo registrato nelle ore lavorate è la maggiore partecipazione al mercato del lavoro da parte delle donne, che si riflette anche in un aumento del rapporto fra occupazione e popolazione”.

Se guardiamo al dato settoriale, osserviamo che tutti i settori hanno sofferto un calo delle ore lavorate, la parte più rilevante è stato il commercio all’ingrosso e al dettaglio.

Se invece guardiamo alle differenze fra i vari paesi dell’eurozona, osserviamo che tutti i paesi dell’area hanno registrato un calo di lungo periodo.

Interessante osservare che “diminuzioni più consistenti dell’orario medio tendono a essere
associate a maggiori incrementi del rapporto tra occupazione e popolazione”. Ciò significa che è aumentata la partecipazione al lavoro, ma per meno ore. Infine, ” gran parte del calo osservato nella media delle ore lavorate nell’area dell’euro negli ultimi 25 anni (circa il 78 per cento) è ascrivibile a Francia, Germania e Italia”.

Insomma: in Europa si lavora meno ore, ma in più persone. Si potrebbe pensare che si sta realizzando uno degli slogan più gettonati del nostro passato. Se non fosse che il “lavorare meno, lavorare tutti”, in molti casi è subìto, più che richiesto. Il 10% dei lavoratori, secondo l’indagine sulla forza di lavoro nell’Ue citata dalla Bce, dice che vorrebbe lavorare di più, solo che la loro offerta non incontra una domanda. Tra i lavoratori a tempo parziale, poi, questa tipologia arriva al 20%.

Keynes aveva ragione quando diceva che qualunque governo avrebbe dovuto preoccuparsi di una popolazione con una quantità crescente di tempo libero. Specialmente se magari queste persone preferirebbero lavorare.

L’irresistibile ascesa del Fintech


Poiché tutto si tiene, non dovremmo stupirci nell’osservare la straordinaria crescita del settore fintech nel momento in cui alcune banche centrali annunciano il primo esperimento – positivo – di trasferimento transfrontaliero di moneta digitale di banca centrale (Central bank digital currency, CBDC). Il futuro della finanza è sempre più scritto in bit, arrivando così a compimento quel processo, squisitamente spirituale, di smaterializzazione della ricchezza che oggi nel digitale trova la sua più autentica rappresentazione. Il valore – del denaro come di un qualunque asset – ha molto più a che fare con i software sociali che danno sostanza alla nostra società piuttosto che con valutazioni intrinseche. Ci abbiamo messo alcuni secoli a comprenderlo, e altri ancora a trasformarlo in principio a base della nostra società, e chissà quanto tempo servirà ancora per intuirne le implicazioni profonde.

Questo software sociale gira grazie a un hardware molto pesante – celato sotto gli oceani o sulla stratosfera – che oggi ci ha messo nella condizione di creare ricchezza semplicemente volendolo. Almeno finché tutti ci credono. Questo apre scenari inusitati al nostro sviluppo: inebrianti – si pensi alla volontà di potenza celata nei bilanci delle banche centrali – quanto pericolosi. Anche per questo viviamo in tempi interessanti.

Ma qui non si tratta di fare filosofia, piuttosto di osservare come le tendenze della storia emergano sulla superficie della cronaca, che della storia è uno squisito travestimento. E per osservare i fatti recenti del fintech si può utilizzare un bel riepilogo contenuto nell’ultima quarterly review della Bis.

Poiché l’economia è scienza innanzitutto quantitativa, vale la pena partire da qui. Nulla fotografa lo straordinario sviluppo del Fintech quanto la circostanza che in poco più di un decennio le aziende che operano in questo settore abbiano raccolto più di un trilione di dollari di equity, frutto di circa 35.000 accordi, mutando anche la loro composizione. Da settore parecchio concentrato ad ecosistema popolato da animali di varia taglia. Ossia la miglior prova possibile di un ecosistema in crescita.

Il Venture capital (VC) ha contribuito significativamente a questo sviluppo, consentendo al capitale raccolto per il Fintech di raggiungere il 5% del totale (dato 2020) rispetto all’1% di dieci anni prima. Questa crescita si è accompagnata a una notevole diversificazione dei deals: il Fintech ha fatto capolino un po’ ovunque anche se gli Usa, l’Ue, l’UK e la Cina rimangono i principali attori di questo processo.

Quanto ai segmenti di mercato, quelli più gettonati sono le criptocurrency&blockchain e big data&intelligenza artificiale. E questo ci riporta alle premesse. La finanza non solo diventa sempre più immateriale, ma cerca il sacro graal dell’algoritmo perfetto che le consenta di prosperare senza più il fastidio di pagare le ferie a troppe persone.

Il futuro ci dirà cosa sarà di questa pulsione. Intanto contentiamoci di osservare che il fintech prospera – nel senso che raccoglie più capitale – nei paesi che hanno una regolazione più avanzata, oltre a un settore finanziario più evoluto e una maggiore capacità di innovazione. E’ roba da ricchi, insomma, che studiano come diventarlo ancor di più.

Un’ultima considerazione ci fornisce ulteriori elementi di riflessione: l’attività di venture capital, nella fase iniziale della ricerca di funding, tende ad incrementarsi se si verificano operazioni di fusione&acquisizione nel settore stesso che coinvolgano grandi banche, al contrario di quello che accade quando questa operazioni coinvolgono le Big Tech. “Questo – scrive la Bis – suggerisce che, cercando spesso di sfruttare
sinergie con le fintech, le banche potrebbero stimolare la formazione di fintech. Le Big Tech, al contrario,
che sono spesso in diretta concorrenza con le fintech, potrebbero ostacolare il loro sviluppo scoraggiando gli utenti dall’entrare nelle reti di concorrenti alle prime armi”.

Detto diversamente Il futuro del Fintech dipende assai più dai poteri finanziari tradizionali che da quelli emergenti. E questo dovrebbe farci riflettere. Le grandi banche impugnano il fintech per difendere il loro business dalla concorrenza delle Big Tech, che lo usano nativamente per fare concorrenza alle banche o, quantomeno assomigliargli. Chiunque vinca, noi siamo la posta.

Perché l’inflazione sale più negli Usa che nell’Ue


Poiché l’inflazione è tornata di moda nel dibattito pubblico, e speriamo non a lungo, vale la pena sfogliare un approfondimento contenuto nell’ultimo bollettino della Bce che confronta gli andamenti dei prezzi negli Usa e nell’Ue provando a rispondere a una domanda alquanto insidiosa per i presupposti che incorpora: perché negli Usa i prezzi sono saliti di più?

Verrebbe da pensare che l’accelerazione americana abbia in qualche modo a che fare con il maxi stimolo voluto prima da Trump e poi da Biden, che hanno premuto sull’acceleratore della domanda proprio mentre l’offerta veniva strozzata per le note vicende, con la Fed a gettare benzina sul fuoco per compiacere i suoi “azionisti” di riferimento, ossia il governo e soprattutto i mercati finanziari.

Ma è davvero così? La Bce osserva innanzitutto che il grosso dell’inflazione Usa si è concentrata su “un numero relativamente esiguo di voci con tassi inflazionistici molto elevati ‒ tra cui le quotazioni dell’energia”. Questa evidenza può essere rappresenta dalle “medie troncate” dell’inflazione misurata sull’indice dei prezzi al consumo, che escludono dalla rappresentazione le voci inflazionistiche più alte e più basse.

“Nel periodo da gennaio a luglio 2021 – nota la Bce – la media troncata dell’inflazione complessiva è aumentata di circa 1,0 punti percentuali per l’IPC statunitense e di 0,8 punti percentuali per lo IAPC dell’area dell’euro. Per contro, nello stesso periodo, l’inflazione complessiva misurata sull’IPC statunitense senza applicare le medie troncate è aumentata di 4,0 punti percentuali, mentre nell’area dell’euro l’inflazione misurata sullo IAPC è aumentata di 1,3 punti percentuali”.

Un’altra differenza rilevante è che mentre nell’Ue l’inflazione misurata sull’IAPC al netto dei beni energetici e alimentari è rimasta inferiore ai livelli pre-pandemia, negli Usa è accaduto il contrario. A luglio 2021, infatti, nell’Ue tale indice segnava un aumento dello 0,7%, a fronte dell’1,2 di febbraio 2020. Negli Usa invece era del 4,3%, a fronte del 2,1%.

Non si tratta qui di discorrere della transitorietà di questo andamento, sulla quale al momento c’è un consenso pressoché unanime da parte degli osservatori internazionali, bensì di provare a intuirne le ragioni che, secondo la Bce, sono diverse. L’Ue, ad esempio, ha una capacità produttiva inutilizzata maggiore, rispetto agli Usa. Ma oltre a questo hanno pesato vari fattori circostanziali influenzati dalla pandemia.

Se guardiamo ai prezzi delle automobili e camion usati, negli Usa si è registrato un picco nel secondo trimestre 2021 provocato dalla carenza di mezzi nuovi (semiconduttori e altro) che è arrivata proprio mentre la preferenza per il trasporto si spostava dal pubblico al privato. “Infine – osserva – il reddito disponibile delle famiglie è stato supportato dagli stimoli fiscali, facendo crescere la domanda di autovetture usate”. Questo aumento ha rappresentato, con 1,5 punti percentuali, la metà circa dell’inflazione misurata sull’IPC. Stimolare la domanda, classicamente, genera inflazione quando l’offerta è scarsa. Lo sanno tutti. Quindi anche il governo. Semmai non sa in quale settore troverà sfogo questa pressione. Questa dinamica non si è osservata invece nell’Ue, dove semmai sono saliti un poco i prezzi del nuovo, mentre quelli dell’usato sono rimasti stabili.

Un altro settore che ha pesato parecchio sull’inflazione Usa è quello turistico. “I prezzi relativi ai servizi di viaggio e trasporto sono aumentati notevolmente dopo l’allentamento delle misure di contenimento, con un conseguente considerevole contributo positivo fornito negli ultimi mesi all’inflazione misurata sull’IPC”. Sul settore turistico probabilmente hanno impattato molto gli andamenti salariali, ben al di sopra delle medie nazionali.

Nella zona euro, invece, “le misure di contenimento sono state revocate in un tempo successivo, con effetti ritardati sui servizi di trasporto e viaggio rispetto agli Stati Uniti”. Al contrario gli affitti hanno pesato sull’inflazione europea assai più che negli Usa.

Gli elementi inflazionistici comuni alle due aree si sono riscontrati nel settore dei beni di consumo, con l’importante eccezione delle componenti volatili come abbigliamento, calzature e auto usate.

Possiamo a questo punto tentare una prima lettura di questi dati. Negli Usa la maggior disponibilità di reddito, garantita dal governo, ha consentito a molti cittadini di comprare un’auto usata – negli Usa sicuramente questione di vita o di morte visto la carenza endemica di trasporto pubblico – e magari di andarci pure in vacanza, approfittando del fatto che le restrizioni si sono allentate. Questo ha determinato un aumento dei prezzi, spinto sia dalle auto usate, sia, sul versante dei salari, dal settore turistico, dove le paghe orarie cresciute ad agosto 2021 di oltre il 12%. Questa ovviamente è solo una visione parziale, ma comunque utile a comprendere come gli effetti delle politiche fiscali siano sempre difficili da prevedere.

In generale, “i recenti aumenti dell’inflazione ne hanno innalzato le aspettative formulate dai
previsori professionali”, sottolinea la Banca. Le aspettative di inflazione per il 2021, rispetto a gennaio scorso, sono state riviste al rialzo per l’area dell’euro di 1,2 punti percentuali e per gli Usa di 2 punti. Sarà pure transitorio, questo effetto – per il 2022 la revisione al rialzo è stata di 0,7 punti per gli Stati Uniti e di 0,3 per l’Ue – ma comunque le pressioni sui prezzi si faranno sentire ancora. E poiché i dati mostrano come i prezzi abbiamo “sforato” più volte il livello delle aspettative, non c’è da giurarci che non succeda di nuovo. Le strozzature sono ancora profonde. E forse ne dobbiamo ancora scoprire di nuove.