Cartolina. La scorciatoia dei rincari


Una rilevazione svolta da Bankitalia conferma una cosa che potevamo immaginare da soli, purtroppo. Le aziende italiane, e non certo da sole, di fronte allo shock inflazionistico, hanno in gran parte reagito aumentando i loro prezzi di vendita nei primi nove mesi del 2022 e più della metà del campione imtervistato ha previsto di farlo dei sei mesi successivi. Il dato è meno significativo per le imprese non energivore, ovviamente. Mentre rimane scoraggiante il confronto con la strategia di adottare soluzioni di sistema per affrontare i rincari. Ad esempio investire su macchinari più efficienti, adottata appena da un dieci per cento delle imprese censite. Si dirà, e a ragione: l’investimento è un processo di lungo termine, non si può aspettare che i suoi effetti compensino nel breve periodo gli shock dei prezzi. Certo. Rimane il fatto che aumentare i prezzi è una scorciatoia. Spesso l’unica che si persegue. Anche questo è l’inflazione.

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La fame di derivati delle banche europee


Fra le diverse singolarità che emergono dalle statistiche raccolte dalla Bis di Basilea sulla liquidità internazionale, aggiornate al terzo trimestre scorso, vale la pena sottolineare il robusto appetito di strumenti derivati da parte delle banche europee che ha alimentato i flussi finanziari internazionali.

Questi ultimi, complessivamente, sono cresciuti di 1,1 trilioni di dollari, un 10 per cento in più su base annua. Ma gran parte di questa montagna di denaro è stata rappresentata proprio dagli strumenti derivati, arrivati a un livello straordinario: 933 miliardi. A fronte di questo, i 169 miliardi di crediti internazionali espressi nella forma di prestiti od obbligazioni impallidiscono quasi.

La fame di derivati delle banche europee si associa a una notevole crescita dei crediti espressi in euro (+165 miliardi) a fronte di una rallentamento (-1%) di quelli espressi in dollari. Il rialzo dei tassi Usa, probabilmente, svolge alcuni dei suoi effetti provocando un rialzo del costo dei prestiti in questa valuta. E questi effetti sono particolarmente visibili nei paesi emergenti, dove per la prima volta dalla crisi del 2008 le emissioni di debito denominato in dollari sono diminuite insieme al credito in dollari allo shadow banking.

In generale si osserva un rallentamento dei flussi creditizi ai paesi emergenti, guidato dai flussi che (non) arrivano in Cina e Hong Kong, mentre ormai i crediti alla Russia si sono ridotti di un terzo rispetto alla fine del 2021. Al contrario, i crediti ai paesi avanzati continuano a crescere.

Cosa ci suggeriscono queste informazioni? Fra le tante considerazioni che si potrebbero trarne vale la pena sottolinearne solo una che si può sintetizzare con una parola: prudenza.

Il credito internazionale, pur rimanendo impetuoso, si concentra in alcuni luoghi, quelli che offrono maggiore stabilità, e sembra alimentare un generico bisogno di protezione a breve termine. Così si potrebbe interpretare la notevole domanda di strumenti derivati da parte delle banche europee. Un flusso che si concentra nelle banche britanniche nella cui giurisdizione rientrano molti soggetti che lavorano come market-maker.

Detto diversamente: si attendono tempi migliori. Che forse sono dietro l’angolo.

Le pensioni e l’imprevidenza pubblica


La chiusura d’anno documentata da Covip, che ha pubblicato i dati dei rendimenti delle forme complementari di previdenza nel 2022, non riserva alcuna sorpresa, semmai conferma quello che già si era osservato a metà anno. Quando i mercati vanno male, e per giunta aumentano i tassi, i fondi pensioni s’inabissano regalando ai sottoscrittori gioie uguali e contrarie a quando i mercanti filavano col vento in poppa e i tassi erano rasoterra.

Quindi non c’è da stupirsi che in un anno orribile come quello trascorso le principali forme complementari abbiano perso a due cifre mentre il Tfr si rivalutata dell’8,3 per cento. Un anno non fa una pensione, per fortuna. E prima o poi i mercati troveranno un equilibrio. A meno che non si pensi di essere entrati in una spirale depressiva, per giunta aggravata dall’inflazione che erode ogni base patrimoniali, compresa quella pensionistica.

Ma è presto per fasciarsi la testa. E tuttavia, pure se è vero che un anno non fa una pensione, osservare i trend in un decennio comincia ad essere informativo. Il Tfr si è rivalutato in media del 2,4 per cento annuo dal 2012 al 2022. I fondi, con l’eccezione degli azionari, non hanno fatto un risultato molto diverso. Anzi alcuni comparti che dovrebbero garantire massima sicurezza – analoghi al Tfr – ad esempio i fondi nazionali garantiti – hanno avuto rendimenti decisamente peggiori.

Si salva l’azionario, dunque. Ma ha senso parlare di previdenza se si scommette sui mercati più imprevedibili? E’ una chiara contraddizione in termini. Previdenza significa (dovrebbe significare) non soltanto provvedere ma anche prevedere: quindi stimare il risultato atteso, a meno delle catastrofi. Ed è la logica dell’adeguamento del Tfr che incorpora due elementi – uno fisso e uno variabile agganciato all’inflazione – per offrire un rendimento non sicuro ma, appunto, prevedibile.

La logica dei fondi è molto diversa. Aldilà delle forme che generano il rendimento – obbligazionarie o azionarie – il fondo pensione non assicura una prestazione definita, per la semplice ragione che l’esperienza insegna che è molto difficile sostenerla, per chi poi deve erogarla, in un mondo complicato come quello in cui abbiamo la ventura di abitare.

Sicché nel nostro paese come altrove l’entità della pensione complementare è diventata molto difficile da calcolare. Così la previdenza pubblica è diventata un’altra cosa. E’ diventata imprevidenza.

Cartolina. L’importante è partecipare


Sicché noi europei siamo diventati più volenterosi. O forse sono gli statunitensi a esser più svogliati. Rimane il fatto che dal tempo del Covid, che ormai si candida a diventare storia, la partecipazione al lavoro degli europei è aumentata superando stabilmente quella americana, che rimane ancora sotto il livello pre-pandemico. Il che fa fiorire leggende gradevoli come quella secondo la quale i nostri cugini americani avrebbero cominciato a dimettersi in massa dopo aver scoperto, grazie al virus, il senso della vita. Il tempo libero, perciò. Tralasciando certe narrazioni suggestive, rimane da osservare che l’aumento della partecipazione al lavoro porta con sé la fastidiosa controindicazione che se la domanda di lavoro non decolla, aumenta insieme la disoccupazione. Insomma, il fatto che ci siano più persone disposte a lavorare non vuole dire che poi riescano a farlo. E tuttavia questa buona volontà rimane una buona notizia. Forse perché, come diceva quel tale, l’importante è partecipare.

La transizione energetica serve anche a capire chi siamo


Poiché siamo tutti molto impegnati a immaginare un mondo ecologicamente più efficiente, versione contemporanea della seicentesca Città del Sole di Tommaso Campanella, vale la pena ricordare che il vecchio mondo che ci vogliamo lasciare alle spalle, almeno quanto alle complessità annidate dietro la fornitura di risorse energetiche, non è poi così diverso da quello nuovo. Almeno per noi europei, che abbiamo la (s)ventura di abitare in un pezzo di mondo molto ricco di capitali, umani e non, ma assai povero di quello che serve per far girare le macchine: le risorse energetiche.

Il petrolio e il gas di ieri e del prossimo futuro, infatti, si concentrano com’è notorio in luoghi complessi. E anche alcuni minerali strategici per il futuro appena più lontano – abbiamo parlato in passato delle terre rare – non fanno eccezione. Alcuni li ritrovate riepilogati nel grafico che apre questo post. In comune hanno il fatto di essere parti di quelle produzioni considerate strategiche per la produzione di energia pulita. Il cobalto, per esempio, viene guardato con crescente interesse per la produzione di idrogeno, come il vanadio per la produzione di batterie. E gli esempi potrebbero continuare.

Che fare dunque? La risposta più ovvia è cercare di costruire solidi rapporti di collaborazione internazionale, ricordando però la lezione che dovremmo ormai avere imparato dal conflitto russo-ucraino: l’Europa è sommamente fragile, quanto alle sue dipendenze di alcuni materiali strategici. E pure se siamo in gradi di costruire risposte di policy, in certi casi anche sorprendenti, le nostre catene di fornitura dipendono, piaccia o no, da sistemi socio-politici molto diversi dal nostro e con i quali dobbiamo fare affari. Almeno fino a quando la scienza non metterà la nostra società in condizione di estrarre energia dalle risorse di cui disponiamo. E questo spiega perché vengano accolte con tanto entusiasmo le informazioni sulla fusione nucleare.

Fino ad allora saremo costantemente di fronte al dilemma fra ciò che è giusto e ciò che è utile. Ma questo non è necessariamente un problema. Semmai nasconde l’opportunità di capire meglio chi siamo. La Città del Sole non potrà che giovarsene. Forse.

La variabile geopolitica del debito globale


Fra i numerosi rischi censiti dal Global risk report presentato nell’ambito del World economic forum a Davos, vale la pena ricordarne uno che di rado trova ospitalità nelle nostre cronache, come sempre afflitte da vista corta e autocentrata. Quella che potremmo chiamare la variabile geopolitica del debito globale. Questione tanto importante quanto trascurata.

I dati raccolti nel rapporto ci dicono che al momento circa 54 paesi nel mondo sono in affanno per questioni legate all’eccessivo indebitamento, e questo malgrado il Fmi abbia concesso prestiti d’emergenza per oltre 650 miliardi. Questi paesi rappresentano appena il 3 per cento dell’economia globale, ma ospitano il 18 per cento della popolazione mondiale e esprimono più del 50 per cento delle popolazioni che vivono in condizioni di povertà. Sono gli ultimi della terra che non riescono non dico a diventare primi, ma almeno a risollevarsi.

Sono quelli maggiormente a rischio, visto che i timori che innescano fughe di capitali e aumento del costo del debito si scaricano su di loro assai prima che sugli altri. Sono perciò terreno ideale di predazione per i paesi che dispongano di capitali e abbiano le idee chiare su come utilizzarli. La Cina, ad esempio, non a caso divenuta una dei maggiori prestatori a questi paesi in difficoltà, surclassando le istituzioni internazionali deputate agli aiuti internazionali.

Non serve aggiungere molto altro. I paesi più bisognosi, che sono peraltro gli stessi dove aumenta la popolazione, sono diventati un target della geopolitica, oggi più che mai di fronte a due diversi modelli di organizzazione del potere: uno autocratico e l’altro liberal-democratico.

Il bisogno espone queste popolazioni non solo al rischio finanziario, che in fondo è gestibile. Ma a un altro assai più insidioso che i paesi più avanzati non dovrebbero sottovalutare. Quello di essere cooptati in sistemi politici basati su un crescente controllo, che facilmente tracima dalle questioni economiche a quelle sociali. E poiché queste popolazioni molto presto saranno ben oltre la metà di quella globale, chi crede nel principio di maggioranza dovrebbe iniziare a temere per le proprie libertà.

Chi pensa che sia sufficiente frenare l’immigrazione dei bisognosi per difendere il proprio benessere commette un errore di prospettiva. Le persone forse si possono fermare, e si può discutere se questo sia giusto. Le idee no. E sono le idee a fare la storia.

Quota lavoro stabile, ma per ragioni diverse, in Ue e Usa


Nell’analisi delle divergenze che questa crisi inflazionistica sta producendo fra le due economie “gemelle” di Usa e Ue, l’ultimo bollettino di Bankitalia ne scova un’altra che aggiunge un altro tassello al composito mosaico che piano piano sta arricchendo la nostra conoscenza. Una divergenza ambigua, però, visto che è ben celata da una convergenza.

Sia in Usa che nell’Ue, infatti, la quota lavoro, ossia la quota di valore aggiunto che remunera il lavoro (il resto in questa classificazione va al capitale), è rimasta sostanzialmente stabile (linea nera nel grafico sopra). Per dirla semplicemente: le ultime vicissitudini, a cominciare da quelle inflazionistiche, non hanno spostato la quota di ricchezza che va ai lavoratori.

Come ogni cosa, anche questa informazione si può leggere da due diversi punti di vista. Qualcuno potrebbe dire che di fatto in questa stagnazione del prodotto che remunera il lavoro c’è una sostanziale immobilità dei redditi. Ma qualcun altro aggiungerebbe che proprio per questo l’inflazione non è ancora finita fuori controllo come accadde negli anni Settanta.

Ma il punto più interessante per la nostra analisi è un altro: ossia osservare come la convergenza degli esiti celi una sostanziale divergenza delle ragioni.

Negli Stati Uniti, infatti, la quota lavoro è rimasta stabile perché all’aumento consistente delle remunerazioni ha corrisposto una crescita altrettanto rilevante della produttività, cui si è accompagnato un miglioramento delle ragioni di scambio. Elementi entrambi che fanno decrescere la quota lavoro.

Nell’Ue, invece, la produttività è rimasta stagnante e la quota lavoro è rimasta stabile perché sono crollati i salari reali a causa dell’aumento dei prezzi, con le ragioni di scambio a peggiorare per la medesima ragione, visto che l’Europa, a differenza dell’America non è una esportatrice netta di beni energetici, ma una notevole importatrice.

Che ci dice tutto questo? Che Usa e Ue hanno una caratteristica comune – un livello di remunerazione del lavoro stagnante – ma ragioni molto diverse quanto alle sue determinanti. Ne dovrebbero conseguire politiche economiche molto diverse, sia monetarie che fiscali. Ma per adesso si vede molto poco. E non è certo un caso.

Cartolina. Qualcuno poi pagherà


Poiché si è riaperto il cantiere mai chiuso delle pensioni, vale la pena ricordare alcuni numeri messi in fila da un volenteroso centro di ricerca che ci comunicano la semplice informazione che i saldi previdenziali sono negativi almeno dal 1989. In sostanza, il cantiere eterno delle pensioni in questi trenta e passa anni ha prodotto essenzialmente due cose: pensionati e debiti. Bene per i primi, meno per i secondi. La novità che ci aspetta, quindi è che non ce ne sarà nessuna. Il cantiere promette di aumentare equamente gli uni e gli altri, perché a nessuno si nega il diritto di seguire i propri sogni dopo una vita (più o meno lunga) di lavoro. Anche quando arriveremo al 2050 e, lo ha ripetuto di recente il presidente dell’Inps, ci sarà un pensionato per un lavoratore. Pure allora, il cantiere continuerà ad operare perché aumentino i pensionati. Qualcuno poi pagherà.

La divergenza fra Usa e Ue e le prospettive di crescita


Si parla di inflazione, ma non bisogna commettere l’errore di scambiare il dito con la direzione. Il problema autentico, quello che toglie il sonno ai governi è la crescita. Le nostre società si sono sviluppate – in ogni senso – perché hanno messo alla base della propria convivenza l’idea che un potere condiviso fosse in grado di generare ricchezza condivisa. E quest’ultima abbiamo imparato a misurarla con il pil, uno dei tanti strumenti tecnici che hanno finito col popolare il nostro immaginario.

Perciò la paura dell’inflazione, che ha il doppio svantaggio di erodere i redditi reali, e quindi il potere d’acquisto, in una società che è cresciuta sotto l’ipoteca della moderazione salariale, e di scoraggiare gli investimenti per il tramite del rialzo dei tassi ai quali sono costrette le banche centrali per una serie di ragioni che non serve riepilogare qui, ma che molto hanno a che fare con lo spirito del loro essere al mondo.

Perciò quando parliamo di divergenza degli andamenti inflazionistici fra Usa e Ue, inevitabilmente finiamo col parlare di divergenza dei tassi di crescita. Gli analisti sono al lavoro per provare a isolare i rapporti di causazione. “Una ripresa più vigorosa trainata dai consumi negli Stati Uniti – scrive per esempio la Bce nel suo ultimo bollettino – è stata una determinante fondamentale delle differenze tra gli andamenti dell’inflazione di fondo nelle due economie”. Ossia, una classica inflazione da domanda ha spinto al rialzo i prezzi. Ma questa domanda ha al tempo stesso alimentato la crescita, visto che la formula del pil include la domanda aggregata fra le sue componenti.

Al tempo stesso, la decisa reazione della banca centrale statunitense, che ha portato rapidamente i tassi sopra il 4 per cento, ha finito con lo strozzare la domanda aggregata, talché si prevedono tassi di crescita assai risicati per gli Usa nei primi due trimestri dell’anno. Il che spaventa non poco gli osservatori. Un paio di trimestri a tassi negativi significano tecnicamente una recessione, ossia il peggior incubo delle nostre società. E il fatto che gli Usa navighino sul limitare di questo scenario è certamente poco rassicurante.

L’Ue sembra abbia pagato prima il suo prezzo, in termini di prodotto, con la domanda strozzata dai rincari energetici, che ancora oggi tengono i prezzi ben oltre il livello di sopportabilità per ampie fasce della popolazione. Le previsioni di crescita non sono così diverse rispetto agli Usa, e non sono certo rassicuranti. Con tassi di inflazione ancora elevati, la crescita inferiore allo 0,2 per cento prevista nel secondo trimestre 2023 segnala un’economia ancora in profonda difficoltà con elevati rischi di recessione.

Tutto questo però non una ragione sufficiente per allarmarsi. Sia gli Usa che l’Ue dispongono di ampie dotazione di capitale per affrontare una recessione, anche prolungata, senza erodere le basi della loro prosperità. Si tratta semplicemente di mantenere la calma e fare tutto ciò che serve per rafforzare la crescita. Ossia adottare quelle buone pratiche che gli economisti più avveduti segnalano praticamente da sempre. Per nulla facile, nel tempo dell’isteria da social.

Cosa ci racconta la divergenza inflazionistica fra Usa e Ue


E’ chiaro a tutti che le economie europee e statunitensi sono molto diverse fra loro. D’altronde lo sono anche le società che esprimono, al netto di parecchie somiglianze che hanno a che vedere con una certa storia comune che però non arrivano a renderci davvero uguali.

Così anche le economie. Quella americana risulta sempre un po’ più frizzante, per non dire spericolata, intonata con suo spirito di frontiera che malgrado il tempo l’America non ha ancora perduto. Quella europea più compassata, cresciuta attorno alla religione dei vari diritti ai quali deve provvedere.

Sono molto diverse perciò la nostra inflazione e la loro. Non tanto e non solo quanto agli esiti, che il grafico sopra sommarizza, ma quanto alla struttura stessa del suo dispiegarsi. Si capisce meglio se guardiamo ancora più in dettaglio il peso specifico delle componenti dell’aumento dei prezzi.

Notate ad esempio quanto sia superiore la componente di fondo negli Usa – ossia quella al netto di alimenti freschi ed energia – rispetto a quella europea, dove invece i beni energetici pesano il triplo rispetto agli Stati Uniti. E sarebbe strano il contrario. Gli Usa sono esportatori netti, noi europei al contrario dipendiamo notevolmente dalle importazioni e questo spiega anche perché il nostro livello di inflazione sia così elevato rispetto agli Usa.

Ma spiega anche perché siano state così diverse le reazioni delle banche centrali. Con una componente di fondo che pesa il doppio di quella europea, la Fed poteva fare ben poco oltre ad alzare rapidamente e notevolmente i tassi. L’inflazione, infatti, sembrava essersi radicata alla base dell’economia Usa, anche a causa, probabilmente, di certe politiche fiscali del governo. Una scommessa fatta puntando sulla correzione di certe aspettative che iniziavano a manifestarsi fra gli operatori economici. Al contrario, la Bce, osservando il peso della componente energetica, ha ha alzato i tassi ma più lentamente. Ha giocato sull’effetto temporaneo – o almeno auspicandolo tale – dei rincari energetici. Ma sempre scommessa rimane.

Il risultato per adesso è inflazione più alta in Europa e più bassa e persino in regresso negli Usa. Adesso bisogna capire cosa comporti questo a livello di andamento del prodotto. Ma forse dovremmo iniziare smetterla di essere ossessionati dai dati trimestrali e iniziare a guardare questi processi in prospettiva. Forse li capiremmo meglio. Intanto però possiamo continuare ad approfondire

(1/segue)