Prestiti invece di riserve di banca centrale: un’altra puntata della Grande Trasformazione della finanza

Il mondo nuovo della finanza internazionale, che ha iniziato a reificarsi dopo la grande crisi del 2008 si compone di mille sfaccettature che di tanto in tanto si lasciano intravedere, a patto di avere voglia di osservarle.

L’ultima che ci è capitata sotto gli occhi riguarda la notevole evoluzione dei meccanismi di prestito che le banche centrali stanno gradualmente modificando per venire incontro ai cambiamenti che ormai si sono verificati nei mercati. Valga come esempio – ne abbiamo parlato tante volte – la sostanziale prevalenza degli operatori finanziari non bancari, che ormai primeggiano nel mercato del credito pure se, appunto, non sono banche.

Questa evoluzione storica si percepisce chiaramente nel grafico centrale che apre questo post, dove si misurano gli asset delle NBFIs, ossia non bank financial institutions, ormai pari grado per importanza delle banche nel sistema finanziario.

Questa trasformazione ha molte ragioni. Qui basti ricordare, ed è questo il tema di un approfondimento proposto dalla Bis di Basilea nella sua ultima quarterly review, come questa trasformazione abba portato con sé anche quella dei modi di operare delle banche centrali.

Non poteva essere diversamente, d’altronde. Nel momento in cui le NBFIs diventano sistemiche, le BC, che del sistema sono una delle colonne portanti, non potevano che tenerne conto, e quindi adeguare le proprie politiche di prestito includendo anche questi nuovi intermediari.

Per comprendere il significato di questa evoluzione occorre partire da una constatazione fondamentale: la politica monetaria non si realizza soltanto attraverso le decisioni sui tassi ufficiali. Affinché tali decisioni influenzino effettivamente l’economia, le banche centrali devono garantire che il sistema finanziario disponga della quantità appropriata di liquidità e che i tassi di mercato si mantengano vicini agli obiettivi stabiliti dalle autorità monetarie.

È qui che entrano in gioco le operazioni di prestito. Si tratta di strumenti attraverso i quali le banche centrali forniscono fondi agli operatori finanziari contro la consegna di garanzie. Queste operazioni possono assumere diverse forme: strutture permanenti accessibili su richiesta delle controparti, programmi straordinari attivati durante le crisi oppure operazioni di mercato aperto come i pronti contro termine.

La loro importanza è aumentata notevolmente negli ultimi anni. Dopo la crisi finanziaria globale del 2008 e la pandemia del 2020, molte banche centrali hanno espanso enormemente i propri bilanci attraverso acquisti di attività finanziarie e programmi di rifinanziamento. Questo processo ha generato livelli senza precedenti di riserve bancarie.

Oggi la situazione sta cambiando. Molte banche centrali delle economie avanzate stanno riducendo gradualmente i propri bilanci (grafico di sinistra), ritirando parte della liquidità immessa negli anni precedenti. In un contesto caratterizzato da riserve meno abbondanti, gli strumenti di prestito tornano ad assumere un ruolo centrale. Essi diventano infatti il meccanismo attraverso il quale la banca centrale può rispondere rapidamente alle variazioni della domanda di liquidità e prevenire tensioni nei mercati monetari.

Questo cambiamento ha a che fare con la grande crescita degli operatori non bancari. Le banche tradizionali restano al centro del sistema monetario, ma una parte sempre più rilevante dell’intermediazione finanziaria avviene al di fuori del settore bancario regolamentato. Gli episodi di tensione osservati durante il marzo 2020 e durante la crisi dei fondi pensione britannici del 2022 hanno mostrato come gli NBFI possano generare improvvisi fabbisogni di liquidità capaci di destabilizzare interi segmenti di mercato.

Le banche centrali si trovano quindi di fronte a una sfida nuova: come fornire liquidità a un sistema finanziario sempre più diversificato senza assumere rischi eccessivi e senza creare incentivi distorti?

Uno dei temi più interessanti affrontati dallo studio riguarda proprio l’accesso alle operazioni di liquidità. Tradizionalmente le banche sono le principali controparti delle banche centrali. Questa scelta riflette il loro ruolo nel processo di creazione del credito, nella trasmissione della politica monetaria e nella trasformazione delle scadenze.

La situazione cambia quando si considerano gli intermediari non bancari. Le differenze tra le varie giurisdizioni sono notevoli. In alcuni paesi, come la Svizzera, l’accesso è relativamente ampio e può includere assicurazioni, fondi di investimento e fondi pensione qualora essi svolgano un ruolo importante nei mercati monetari. In altri casi, come nel Regno Unito, l’accesso diretto è stato sviluppato soprattutto come risposta a specifiche crisi di mercato.

La Banca d’Inghilterra, dopo le tensioni del 2020 e del 2022, ha introdotto una nuova struttura di rifinanziamento destinata a fondi pensione, assicurazioni e fondi di investimento. L’obiettivo è consentire a questi operatori di ottenere liquidità direttamente dalla banca centrale durante fasi di grave stress sistemico.

Tuttavia, l’estensione dell’accesso agli NBFI comporta inevitabili compromessi. Da un lato, permette di intervenire direttamente nei punti in cui emergono le tensioni di liquidità, riducendo il rischio di vendite forzate e crolli di mercato. Dall’altro lato, espone la banca centrale a controparti generalmente meno regolamentate rispetto alle banche e può incoraggiare l’assunzione di rischi eccessivi da parte degli operatori.

Per questo motivo il dibattito internazionale si sta orientando verso una possibile integrazione tra accesso alla liquidità e requisiti regolamentari più stringenti. In altre parole, chi beneficia della protezione della banca centrale potrebbe essere chiamato ad accettare regole più severe in materia di leva finanziaria e gestione della liquidità.

Un secondo elemento cruciale riguarda il collaterale, cioè le attività che gli operatori devono consegnare come garanzia per ottenere fondi dalla banca centrale.

Tutte le banche centrali accettano titoli di Stato domestici. Ma oltre questo punto le differenze diventano significative. Le economie avanzate tendono ad accettare una gamma molto ampia di attività: obbligazioni societarie investment grade, covered bond, titoli garantiti da mutui e, in molti casi, anche prestiti bancari.

Le economie emergenti adottano generalmente criteri più restrittivi. Questo riflette sia una diversa struttura dei mercati finanziari sia una maggiore cautela nella gestione dei rischi.

La scelta dell’ampiezza del collaterale è particolarmente delicata. Un insieme ampio di attività accettabili aumenta la capacità della banca centrale di fornire liquidità durante le crisi. Inoltre, evita di favorire alcuni modelli di business rispetto ad altri e permette alle banche di mobilitare una quota maggiore dei propri attivi.

Al tempo stesso, però, una gamma più vasta di garanzie comporta costi operativi più elevati. La banca centrale deve sviluppare procedure per valutare correttamente gli strumenti, verificarne la trasferibilità giuridica e gestire i rischi associati. Esiste inoltre il pericolo della cosiddetta selezione avversa: gli operatori potrebbero utilizzare presso la banca centrale le attività più rischiose, conservando quelle migliori per il mercato privato.

Non sorprende quindi che le strutture di collaterale siano spesso differenziate in base alla funzione dell’operazione. Gli strumenti destinati all’implementazione ordinaria della politica monetaria tendono a utilizzare garanzie più liquide e standardizzate. Le strutture orientate alla stabilità finanziaria adottano invece criteri più ampi per poter mobilitare rapidamente grandi quantità di liquidità durante le crisi.

Lo studio evidenzia anche un aspetto spesso trascurato: la preparazione operativa. Non basta che un’attività sia formalmente accettabile come collaterale. È necessario che la banca e la banca centrale siano in grado di mobilitarla rapidamente quando emerge un bisogno di liquidità.

Le crisi bancarie del 2023 hanno mostrato quanto questo aspetto sia importante. In diversi casi gli istituti disponevano teoricamente di collaterale sufficiente ma non erano pronti a utilizzarlo tempestivamente. Per questo alcune banche centrali stanno incoraggiando o imponendo il cosiddetto pre-positioning, cioè il deposito preventivo delle garanzie presso le proprie strutture operative.

Un altro tema centrale riguarda la determinazione del prezzo della liquidità. Le banche centrali devono trovare un equilibrio delicato. Se il costo del finanziamento è troppo basso, gli operatori potrebbero dipendere eccessivamente dal sostegno pubblico. Se è troppo elevato, potrebbero evitare di utilizzare le strutture anche quando ne avrebbero bisogno, riducendone l’efficacia.

Negli ultimi anni diverse istituzioni hanno modificato i propri criteri di pricing proprio per favorire un utilizzo più regolare degli strumenti di liquidità. La Federal Reserve, durante la pandemia, ha ridotto il costo della discount window e ha mantenuto successivamente un approccio volto a normalizzarne l’utilizzo. Analogamente, la Banca d’Inghilterra ha ridotto nel 2026 alcuni spread applicati alle proprie strutture di prestito.

L’obiettivo comune è ridurre lo stigma associato al ricorso alla banca centrale. Storicamente molte banche evitavano di utilizzare questi strumenti per timore che il mercato interpretasse tale scelta come un segnale di debolezza finanziaria. Oggi le autorità monetarie cercano invece di promuovere una cultura nella quale l’utilizzo delle strutture di liquidità sia considerato una normale pratica di gestione prudenziale.

Anche le politiche di trasparenza riflettono questo equilibrio. Le banche centrali devono garantire accountability verso il pubblico, ma una divulgazione troppo dettagliata potrebbe identificare gli operatori che ricevono sostegno e alimentare effetti stigmatizzanti.

Per questa ragione la soluzione più diffusa consiste nella pubblicazione di dati aggregati. Alcune informazioni vengono diffuse con ritardi significativi proprio per evitare che il mercato possa associare il ricorso alla liquidità a singoli intermediari.

Nel complesso, il quadro delineato dalla BIS suggerisce che stiamo entrando in una nuova fase dell’evoluzione delle banche centrali. Dopo oltre un decennio dominato dall’espansione dei bilanci e dagli acquisti di attività finanziarie, l’attenzione si sta spostando nuovamente sugli strumenti operativi che consentono di gestire la liquidità quotidiana del sistema.

Le operazioni di prestito stanno tornando al centro della scena non soltanto per ragioni congiunturali legate alla riduzione dei bilanci, ma anche perché il sistema finanziario stesso è cambiato. L’espansione degli intermediari non bancari, la crescente complessità dei mercati e la frequenza degli shock di liquidità richiedono strumenti più flessibili, più inclusivi e al tempo stesso più prudenti.

La sfida per le banche centrali sarà trovare il punto di equilibrio tra sostegno alla stabilità finanziaria e disciplina di mercato. Dovranno fornire liquidità quando necessario senza trasformarsi nel finanziatore permanente del sistema. Dovranno ampliare l’accesso senza incoraggiare comportamenti opportunistici. Dovranno accettare una gamma più ampia di garanzie senza compromettere la solidità dei propri bilanci.

In questo senso, il futuro della politica monetaria potrebbe dipendere meno dalle grandi decisioni sui tassi e più dalla qualità dell’architettura operativa che consente al denaro di fluire nel sistema finanziario. È in questi dettagli apparentemente tecnici che si gioca una parte crescente della stabilità monetaria e finanziaria del XXI secolo.

Raddoppiata in trent’anni la ricchezza degli anziani italiani

La storia che raccontano i numeri è molto chiara: mano a mano che l’Italia invecchia, la ricchezza si concentra verso la parte alta della piramide demografica. E fin qui verrebbe da dire che è naturale: aumentano gli anziani, quindi aumenta la quota di ricchezza nazionale che a loro fa riferimento. Ma purtroppo questa è solo una parte della storia.

La storia che raccontano i numeri, infatti, dice pure che l’aumento della ricchezza è molto più che proporzionale all’aumento degli anziani. Dal 1991 al 2022, infatti, gli over 65 sono aumentati di cinque punti percentuali, passando dal 23 al 28 per cento della popolazione, ma la quota della loro ricchezza è praticamente raddoppiata, passando da circa il 16 al 32 per cento del totale.

Questo significa che questa classe di età ha drenato gran parte dell’aumento di valore che gli asset, siano essi finanziari o reali, hanno cumulato nel corso di questo trentennio.

Detto diversamente: titoli e mattone sono cresciuti molto in valore dal 1991 a oggi, e poiché gli over 65 sono naturalmente patrimonializzati più di un under 36, è del tutto logico che questo apprezzamento abbia finito col concentrare una quota rilevante di ricchezza in questa classe di età. “Queste condizioni hanno interessato soprattutto le coorti nate dal 1941 al 1950, che presentano profili di ricchezza lungo il ciclo di vita superiori a quelli sia delle generazioni precedenti, sia di quelle successive”. Chi è nato negli anni Quaranta, insomma, si è trovato nelle condizioni ideali.

Semplificando: un terzo della popolazione – quella anziana – ha un terzo della ricchezza nazionale. E il resto?

I dati raccolti da Bankitalia nella sua relazione annuale ci consentono di avere una qualche risposta. L’altra classe osservata dalla Banca è quella degli under 36. Il futuro, si potrebbe dire. Costoro nel 1991 erano il 16 per cento della popolazione e detenevano il 13 per cento della ricchezza nazionale. Nel 2022 pesavano appena il 6 per cento della popolazione e la loro quota di ricchezza si era ridotta a un misero 4 per cento.

Ricapitoliamo. Over 65 e under 36 rappresentano (dato 2022) insieme il 34 per cento della popolazione (28+6) e detengono insieme il 36 per cento della ricchezza nazionale (32+4). I ricchi (anziani) e i poveri (giovani). In mezzo ci stanno gli over 37 e under 65 che rappresentano il 66 per cento della popolazione. Costoro detengono il 64 per cento della ricchezza nazionale. Sono gli anziani di domani.

Assai più interessante di quello che è successo, e ci ha portato a questa situazione, è provare a capire cosa ne deriverà, una volta che questi patrimoni passeranno di mano per via ereditaria.

Bankitalia osserva che i primi beneficiari di questi trasferimenti sono le coorti nate fra il 1966 e il 1975, che sono meno popolose di quella precedenti a causa della minore feconditàe.

Ne deriva che la ricchezza che a loro sarà trasferita sarà sicuramente maggiore di quella ricevuta in eredità dalle generazioni precedenti. Bankitalia stima circa il 40 per cento a fronte del 30 della generazione nata fra il 1951 e il 1965.

Questa ricchezza è costituita in larga parte da immobili. Nel 2022 le famiglie con persone di riferimento nate fra il 1941 e il 1950 avevano in media il 62 per cento della propria ricchezza in immobili, il 28 in attività finanziarie e il 10 per cento in partecipazioni d’impresa. In media gli eredi con titolo di studio elevato, che vengono da genitori con titolo di studio elevato, erediteranno di più.

Bankitalia osserva inoltre che sapere che un giorno arriverà un’eredità influenza le scelte di consumo ancor prima di riceverla. “I nuclei che si attendono di ricevere un’eredità presentano in media livelli di consumo superiori del 7 per cento e un risparmio inferiore di circa il 17 per cento rispetto a quelli che non hanno tale aspettativa”, scrive.

Non solo: “All’aumentare dell’età della persona di riferimento, approssimandosi il momento in cui si realizzerà il trasferimento, si rafforzano l’effetto positivo dell’eredità attesa sui consumi e quello negativo sull’offerta di lavoro complessiva della famiglia. I nuclei che si attendono di ricevere un’eredità hanno inoltre una maggiore probabilità di essere indebitati per finalità di consumo, plausibilmente per mantenere un profilo di spesa regolare nel tempo in vista del trasferimento futuro, e detengono più attività finanziarie, soprattutto a medio-lungo termine”. Si prepara, insomma, una tendenza a generare redditieri.

E siccome l’invecchiamento proseguirà, ne deriverà un’ulteriore concentrazione della ricchezza. Conclusione: sempre più anziani, sempre più ricchi, sempre più soli. Il paradiso dei badanti. Finché dura il patrimonio.

La grande gelata dei consumi europei

L’Europa è tornata a risparmiare troppo e consumare poco, dopo l’illusoria fiammata post Covid che aveva lasciato credere per qualche trimestre che i cittadini dell’eurozona si fossero decisi a cambiare le loro abitudini sparagnine.

Al contrario. Nonostante un lieve miglioramento del livello dei redditi, i consumi a partire dalla seconda metà del 2022 “hanno perso slancio”, come osserva Bankitalia nella sua ultima relazione annuale.

Le ragioni sono svariate e le trovate riepilogate negli istogrammi del grafico che illustra questo post. In sostanza: gli europei preferiscono risparmiare (e magari prestare i soldi all’estero) piuttosto che consumare. Col risultato che “il tasso di risparmio delle famiglie è aumentato, raggiungendo livelli molto elevati nel confronto storico”, al netto degli anni della pandemia, ovviamente.

Il divario fra consumi attesi ed effettivi è stato di circa il 2 per cento, che Bankitalia spiega col combinato disposto fra aumento dell’inflazione e dei tassi di interessi. La prima ha contratto i consumi, il secondo spinto all’investimento finanziario, evidentemente giudicato dalle famiglie una strategia di compensazione contro l’erosione del reddito disponibile provocata dal carovita.

Come sempre, la semplificazione statistica nasconde molte sfumature. L’aumento del tasso di risparmio, infatti, si spiega anche con l’aumento relativo dei redditi delle famiglie più abbienti che risparmiano naturalmente di più di quelle meno capienti. Queste ultime, inoltre, sono più spinte al risparmio in presenza di incertezza crescente, specie sul livello dei prezzi. Quindi è del tutto logico che le famiglie abbiano contratto i consumi, dopo aver vissuto il profondo shock inflazionistico arrivato dopo il Covid.

Qualunque sia la ragione rimane il fatto. L’Europa consuma meno. E questo ha effetti diretti sul pil, che già deve scontare la zavorra di un commercio netto sempre meno favorevole e di un flusso declinante di investimenti, anche a causa della fine degli effetti del Pnrr. L’Europa crescerà al rallentatore, insomma. E questa non è certo una novità.

Cartolina. Prima la pensione

Tramontata (forse) l’epoca delle primazie, rimangono i primati, che sono un’ottima cartina tornasole della storia e del costume di una società. Prendiamo le pensioni. Noi italiani abbiamo il primato per la quantità di spesa pubblica dedicata al pagamento delle pensioni. E non dipende dal numero dei nostri anziani, caratteristica comune a molti altri paesi. E’ piuttosto la cartina tornasole contabile del fatto che per l’italiano medio la pensione è l’ambizione della vita, il paradiso in terra, la realizzazione di un sogno di libertà. Si va in pensione come ci si innamora, col cuore festoso e grandi speranze. Non ci sarebbe nulla di male, se non fosse immensamente triste l’idea che fosse necessario diventare vecchi per iniziare a vivere. Che servisse prima la pensione.

Cartolina. Farsi una domanda

Non c’è nessun mistero dietro il boom spagnolo che ha eclissato i cugini europei. Noi italiani, che pure siamo secondi su quattro, siamo sotto gli spagnoli di almeno quattro punti di indice, che su sei anni di arco temporale non sono proprio pochi. Per capire la ragione di questo successo basta un’infarinatura di contabilità nazionale. Gli spagnoli consumano noi no. Loro hanno una robusta domanda interna, noi no. Poi ci sono anche gli investimenti, ovviamente. Ma la parte del leone, nelle nostre società piene di occasioni per spendere, la fanno i consumi, come ci ricordano da qualche decennio gli Stati Uniti. Sicuramente aiuta il fatto che in Spagna la popolazione cresce, a differenza che da noi. Rimane il fatto. Gli spagnoli sono riusciti a farsi la domanda giusta. Noi la risposta sbagliata.

La metamorfosi finanziaria dei fondi pensione

Uno dei cambiamenti più importanti e meno discussi della finanza globale degli ultimi quarant’anni non riguarda le banche centrali, i fondi speculativi o le grandi società tecnologiche, ma un attore tradizionalmente percepito come conservatore, stabile e persino noioso: i fondi pensione.

Un recente paper della Banca dei Regolamenti Internazionali dedicato all’evoluzione delle allocazioni patrimoniali dei fondi pensione globali mostra infatti una trasformazione profonda che sta modificando il funzionamento dei mercati obbligazionari, il costo del debito pubblico e la struttura stessa del sistema finanziario internazionale.

Per decenni i fondi pensione sono stati considerati gli investitori ideali per il mercato del debito. Avevano orizzonti temporali lunghi, passività prevedibili e una naturale preferenza per strumenti relativamente sicuri come i titoli di Stato e le obbligazioni societarie. In molti paesi rappresentavano il compratore naturale del debito pubblico. I governi potevano emettere titoli sapendo che una parte consistente della domanda sarebbe arrivata da investitori istituzionali interessati più alla stabilità che alla speculazione.

Oggi questo quadro sta cambiando rapidamente. Il paper documenta una tendenza comune a Stati Uniti, Europa avanzata ed economie emergenti: la quota di portafoglio investita in obbligazioni è in costante diminuzione, mentre cresce il peso dei fondi comuni, degli investimenti alternativi e delle attività estere.

Non si tratta di un fenomeno marginale. Negli Stati Uniti la quota di obbligazioni detenuta dai fondi pensione è passata da circa il 40% degli anni Ottanta a poco più del 10% negli anni recenti. Parallelamente, le quote detenute tramite fondi comuni sono cresciute da livelli quasi trascurabili a circa il 30% del patrimonio complessivo. Anche in Europa il peso delle obbligazioni è sceso da circa il 35% a meno del 20%. Nelle economie emergenti il fenomeno è meno avanzato ma segue la stessa direzione.

La prima domanda da porsi è perché questo cambiamento stia avvenendo. La risposta più immediata è la ricerca di rendimento. Per oltre trent’anni il mondo ha vissuto una lunga fase di riduzione dei tassi d’interesse. La discesa dei rendimenti obbligazionari ha raggiunto livelli particolarmente estremi dopo la crisi finanziaria del 2008 e successivamente durante il periodo pandemico. In molti paesi sviluppati i titoli di Stato hanno offerto rendimenti prossimi allo zero e in alcuni casi addirittura negativi.

Per un fondo pensione questo rappresenta un problema strutturale. Le pensioni future devono essere pagate indipendentemente dai rendimenti di mercato. Quando i titoli sicuri non producono più rendimenti sufficienti, i gestori sono costretti a cercare altre fonti di guadagno. Il paper mostra chiaramente che la riduzione dei rendimenti dei titoli pubblici è associata a una diminuzione della quota obbligazionaria e a un aumento delle allocazioni verso fondi comuni, azioni e investimenti internazionali.

Ma la semplice ricerca di rendimento non spiega tutto. Il cambiamento è anche istituzionale. Negli ultimi decenni molti sistemi pensionistici sono passati da schemi a prestazione definita a schemi a contribuzione definita. Nei sistemi tradizionali il datore di lavoro o lo Stato garantivano una pensione futura prestabilita. Nei nuovi sistemi il rischio viene trasferito in misura maggiore ai lavoratori. Questo passaggio rende le decisioni di investimento più sensibili alle dinamiche di mercato e meno ancorate alla struttura delle passività. Anche questo ha contribuito alla crescente propensione verso attività considerate più rischiose ma potenzialmente più redditizie.

Uno degli aspetti più interessanti del paper riguarda il ruolo crescente dei fondi comuni. A prima vista potrebbe sembrare un semplice cambiamento tecnico. In realtà si tratta di una trasformazione profonda. I fondi pensione non stanno soltanto cambiando gli strumenti in cui investono: stanno delegando sempre più frequentemente le proprie decisioni di allocazione ad altri intermediari finanziari.

In passato un fondo pensione acquistava direttamente obbligazioni o azioni. Oggi acquista quote di fondi che a loro volta investono in altri strumenti. Questa evoluzione implica una crescente intermediazione della finanza. Il risultato è un sistema più complesso, più stratificato e potenzialmente più opaco.

La crescita degli investimenti alternativi rappresenta un altro elemento centrale dell’analisi. Private equity, private credit, infrastrutture, immobili, hedge fund e altre attività non tradizionali occupano una quota crescente dei portafogli pensionistici. Questo fenomeno viene spesso presentato come una naturale evoluzione verso una maggiore diversificazione. In parte è vero. Gli investimenti alternativi permettono di accedere a fonti di rendimento differenti rispetto ai mercati quotati.

Tuttavia, il paper suggerisce anche una lettura diversa. Molti di questi investimenti sono stati adottati come risposta alla scarsità di rendimento nei mercati obbligazionari tradizionali. In altre parole, non sempre la scelta deriva da una valutazione positiva delle nuove opportunità. Talvolta deriva dall’insoddisfazione verso quelle tradizionali.

Questo porta a una questione fondamentale. Se i fondi pensione stanno progressivamente abbandonando il ruolo di acquirenti stabili di debito pubblico, chi prenderà il loro posto?

La risposta implicita del paper è che il vuoto viene colmato da altri intermediari finanziari, soprattutto fondi di investimento aperti e altri operatori non bancari. In sostanza il rendimento dei fondi pensioni è pagato dal rischio dei soggetti sui quali i fondi pensione investono.

Qui emerge una delle principali preoccupazioni degli autori. I fondi pensione sono investitori con orizzonti molto lunghi e flussi relativamente prevedibili. I fondi aperti, invece, devono offrire liquidità quotidiana ai propri sottoscrittori e sono esposti a riscatti improvvisi nei momenti di tensione.

Questo significa che la composizione della domanda di titoli di Stato e obbligazioni societarie sta diventando più instabile. Gli stessi titoli che una volta erano detenuti da investitori stabili vengono ora acquistati da soggetti potenzialmente più sensibili alle oscillazioni di mercato.

Le implicazioni per il debito pubblico potrebbero essere significative. Chi detiene il debito può essere importante quanto il volume del debito stesso. Se gli investitori diventano più sensibili ai prezzi e più inclini a reagire rapidamente agli shock, i governi potrebbero trovarsi di fronte a costi di finanziamento più volatili.

Particolarmente interessante è il confronto tra economie avanzate ed economie emergenti. In entrambi i casi la riduzione dei rendimenti domestici spinge i fondi pensione a cercare alternative. Tuttavia, le modalità differiscono. Nei paesi avanzati si osserva una maggiore propensione verso investimenti esteri. Nelle economie emergenti la sensibilità ai rendimenti domestici appare ancora più forte, ma la capacità di diversificazione internazionale è relativamente più limitata.

Questa differenza riflette una caratteristica fondamentale della finanza globale contemporanea. I grandi investitori istituzionali dei paesi sviluppati possono spostare facilmente capitali attraverso i confini nazionali. Quando i rendimenti interni diminuiscono, possono cercare opportunità altrove. I fondi pensione delle economie emergenti dispongono spesso di margini di manovra inferiori, sia per ragioni regolamentari sia per ragioni di sviluppo finanziario.

Il risultato è una crescente internazionalizzazione dei portafogli pensionistici nelle economie avanzate. Questo fenomeno contribuisce all’integrazione finanziaria globale ma genera anche nuove interdipendenze. Le decisioni di un fondo pensione canadese, britannico o statunitense possono influenzare mercati molto lontani dal paese di origine.

Vi è poi un aspetto che riguarda direttamente la stabilità finanziaria. Tradizionalmente le obbligazioni governative svolgono una funzione di cuscinetto nei portafogli istituzionali. Sono attività liquide, relativamente sicure e facilmente monetizzabili in caso di necessità. Quando la loro quota diminuisce, aumenta inevitabilmente il peso di attività meno liquide.

Gli investimenti alternativi, ad esempio, possono offrire rendimenti superiori ma spesso richiedono tempi lunghi per essere liquidati. In condizioni normali questo non rappresenta un problema. Durante una crisi, tuttavia, la situazione può cambiare rapidamente.

Gli autori ricordano implicitamente l’esperienza britannica del 2022, quando alcune strategie pensionistiche legate alle passività generarono tensioni tali da richiedere un intervento della banca centrale. L’episodio dimostrò che anche investitori tradizionalmente considerati prudenti possono diventare fonti di instabilità quando la struttura dei loro portafogli si modifica profondamente.

Un altro elemento di grande interesse riguarda il rapporto tra tassi d’interesse e comportamento degli investitori istituzionali. Per anni si è discusso degli effetti dei bassi tassi sulle famiglie, sulle imprese e sulle banche. Meno attenzione è stata dedicata ai fondi pensione. Eppure il paper mostra che essi hanno reagito in modo sistematico alla lunga stagione dei rendimenti compressi.

In un certo senso, la trasformazione dei portafogli pensionistici può essere interpretata come una conseguenza indiretta della politica monetaria globale degli ultimi decenni. Le banche centrali hanno abbassato i tassi per sostenere la crescita economica e stabilizzare i mercati. Tuttavia, questa stessa politica ha modificato gli incentivi degli investitori di lungo periodo, spingendoli verso attività più rischiose.

Ciò non significa che le politiche monetarie siano responsabili di tutti i cambiamenti osservati. I fattori demografici, regolamentari e tecnologici hanno avuto un ruolo importante. Tuttavia, il legame identificato dal paper tra rendimenti obbligazionari e allocazioni pensionistiche appare sufficientemente robusto da suggerire una connessione strutturale.

Guardando al futuro, emerge una questione fondamentale. Cosa accadrà se il periodo dei bassi tassi dovesse realmente concludersi? Negli ultimi anni molti rendimenti obbligazionari sono tornati a livelli più elevati rispetto al passato recente. In teoria, ciò potrebbe rendere nuovamente attraenti le obbligazioni per i fondi pensione.

Tuttavia, i cambiamenti istituzionali e organizzativi degli ultimi decenni potrebbero non essere facilmente reversibili. Una volta costruite strutture di investimento basate su fondi, investimenti alternativi e gestione globale del portafoglio, il ritorno a modelli precedenti non è affatto scontato.

La conclusione più importante del paper è probabilmente proprio questa. La trasformazione dei fondi pensione non rappresenta una semplice risposta ciclica alle condizioni di mercato. Essa riflette una ridefinizione più profonda del ruolo degli investitori istituzionali nell’economia globale.

I fondi pensione continuano a essere tra i maggiori detentori di ricchezza del pianeta. Negli Stati Uniti gestiscono attività pari a quasi l’intero PIL nazionale. In Europa rappresentano una componente essenziale dei mercati finanziari. Le loro scelte influenzano il costo del capitale, la struttura della domanda di debito, la stabilità dei mercati e persino la trasmissione della politica monetaria.

Per decenni essi sono stati identificati con prudenza, conservazione del capitale e sostegno ai mercati obbligazionari. Oggi stanno diventando qualcosa di diverso: investitori globali, maggiormente orientati al rendimento, più integrati nei mercati alternativi e più dipendenti da reti di intermediazione finanziaria complesse.

Comprendere questa trasformazione significa comprendere una parte essenziale della finanza contemporanea. Dietro il dibattito sui tassi d’interesse, sul debito pubblico e sulla stabilità finanziaria si nasconde infatti una realtà spesso ignorata: il più grande cambiamento degli ultimi decenni potrebbe non essere avvenuto nei governi o nelle banche centrali, ma nei portafogli dei fondi pensione. E le conseguenze di questa evoluzione potrebbero accompagnare i mercati globali per molti anni ancora.

Il ritorno degli squilibri globali

Sembrava fosse finito il tempo in cui gli squilibri di conto corrente ritmavano l’economia internazionale, generando quelle fibrillazioni che spesso esplodevano con grande rumore (ossia perdite) in giro per il mondo, come fra il 2007 e il 2008. All’epoca la gelata dell’economia internazionale portò con sé un graduale riequilibrio di queste partite che, molto brutalmente raccontano di una parte di mondo che vive al di sopra delle proprie possibilità sfruttando le economie degli altri.

Dopo la Grande Crisi finanziaria sembrò fosse iniziata un’opera di ravvedimento. Gli anni Dieci si segnalarono per un graduale riassorbimento delle partite debitorie e creditorie. Quindi i debitori si indebitavano meno e i creditori risparmiavano meno. Nel migliore dei mondi possibili, quello in cui il capitalismo funziona e quindi non genera squilibri, questo sarebbe un segnale di salute finanziaria che prelude a una salute economica di lungo periodo. Un’economia dove gli investimenti assorbono interamente i risparmi e il resto viene consumato evita naturalmente quella che Keynes chiamava trappola della liquidità.

Poi però è arrivato il Covid. L’emergenza ha avuto sui governi e le popolazioni, evidentemente stanchi di perseguire l’equilibrio, l’effetto di una “tana libera tutti”. Incoraggiati dalla paura delle popolazioni, opportunamente incoraggiata, i governi hanno dato fondo alle risorse che non avevano. Con la conseguenza che gli squilibri sono tornati ad allargarsi.

Siamo ancora lontani dai livelli del 2008, ma questo non vuol dire che non ci sia da preoccuparsi, come suggerisce la relazione annuale di Bankitalia. “Secondo le valutazioni dell’FMI riferite al 2024, circa il 40 per cento dei saldi di conto corrente risulta superiore a quanto giustificato dai fondamentali economici e dalle politiche ritenute desiderabili”, spiega la Banca.

Il grosso di questi squilibri sono concentrati in poche economie. Anzi, praticamente in una: nel 2025 gli Stati Uniti hanno contribuito per due terzi al disavanzo globale, mentre un terzo del surplus mondiale era in pancia alla Cina. L’area dell’euro non arriva a un decimo, di questi attivi.

L’allargarsi dei disavanzi ha finito col fare crescere l’importanza relativa dei redditi da capitale nei saldi correnti dei paesi in attivo. E questo generare un effetto auto-rinforzante che complica la correzione.

Negli Usa l’ampio deficit corrente, che nel 2025 era pari al 3,6% del pil, rispecchia il grande disavanzo pubblico e il basso tasso di risparmio delle famiglie. Sono peggiorati il saldo dei beni, nonostante le politiche commerciali restrittive dell’amministrazione, e quello dei redditi primari.

Vuol dire che gli americani pagano sempre più caro il denaro che prendono dall’estero e che le loro rendite attive non bastano più a compensare questo aggravio. Anche perché ormai la posizione netta sull’estero è in disavanzo per circa il 90% del pil. Dulcis in fundo, “il disavanzo si è ridotto solo leggermente rispetto al 2024, suggerendo che i dazi non abbiano inciso in misura rilevante sul saldo commerciale complessivo”. Chi l’avrebbe mai detto?

In Cina si vede lo scenario rovesciato. Consumi interni compressi, economia export-led, con tasso di risparmio pari al 43% del pil nel 2025. L’avanzo corrente è arrivato al 3,7%, due punti in più rispetto al 2023, spinta dall’aumento dell’export e la compressione dell’import.

L’Europa in qualche modo ha fatto la stessa cosa nell’ultimo decennio. Ha accumulato attivi correnti, in media il 2,5% del pil l’anno, ma adesso questa tendenza sta regredendo. Nel 2025 l’attivo si è fermato all’1,7. La storia, qui da noi, sta cambiando. E la guerra nel Golfo Persico concorrerà sicuramente, stante la dipendenza energetica dell’Europa, a riassorbire ancora questa eccedenza.

Ma la graduale correzione europea non cambia lo scenario globale. I giganti, ossia Usa e Cina, persistono nelle loro politiche che hanno condotto alla situazione globale. “Gli squilibri globali costituiscono una significativa fonte di rischio”, conclude la banca. Ma finora nessuno se ne preoccupa.

Un mercato del lavoro povero conduce a retribuzioni basse: il caso italiano

L’Istat, nel suo rapporto annuale, ci ricorda il triste primato che affligge il nostro paese, nel confronto con i nostri vicini europei: quello per le retribuzioni più basse.

Una tendenza di lungo periodo, che gli ultimi anni hanno semplicemente confermato. L’Italia è il paese che meno degli altri ha recuperato il crollo del potere d’acquisto determinato dall’inflazione del 2022-2023, e oggi le retribuzioni reali lorde degli italiani sono circa quattro punti percentuali sotto il livello del 2019, mentre in Spagna sono quattro punti sopra.

Il dato è eloquente perché si associa a un andamento del mercato del lavoro sostanzialmente positivo. Sempre Istat, infatti, osserva che dal 2019 al 2025 l’Italia ha visto crescere l’occupazione del 4,3%, superiore a quella della Germania, ma inferiore a quella di Francia e Spagna, dove è cresciuta del triplo.

Il dato italiano resta comunque positivo, anche se nasconde molte ombre. La prima è la demografia. Il calo della disoccupazione è in parte motivato dalla riduzione della popolazione in età lavorativa, mentre permane elevato il dato degli inattivi, che a marzo del 2026 è arrivato al 34,1%.

L’occupazione quindi cresce più per l’aritmetica che per la forza dell’economia, che come confermano i dati del nostro pil, rimane debole. E questo ha molto a che fare con i livelli delle retribuzioni.

Il confronto con il caso spagnolo è assai eloquente. In Spagna la crescita dell’occupazione, pari al 13,6% fra il 2019 e il 2025, con 2,3 milioni di nuovi posti di lavoro, è costituita in gran parte da lavoratori a tempo pieno impiegati in settori caratterizzati da retribuzioni superiori alla media. Il che, poiché parliamo di statistica, ha contribuito a far crescere il livello generale delle retribuzioni reali lorde.

In Italia, dove i dipendenti nello stesso periodo sono cresciuti del 6%, la quota di lavori a tempo pieno è aumentata, ma questa occupazione si è concentrata verso settori con retribuzioni basse, che quindi hanno fatto peggiorare la media. Parliamo di settori come le costruzioni, gli alloggi e la ristorazione.

In sostanza l’Italia ha visto crescere l’occupazione in settori assai poco remunerativi per i lavoratori, sui quali peraltro si concentra gran parte dell’attenzione pubblica. Si pensi al superbonus o all’assurda autocelebrazione che leggiamo ogni giorno del settore turistico, che produce solo camerieri e baristi, non certo ingegneri.

Questo non vuol dire che il settore turistico non sia importante. Ma è bene ricordare che produce un basso valore aggiunto, premia la rendita e non il capitale umano e infine non compensa neanche i lavoratori.

Il succo del discorso è tanto semplice quanto chiaro. L’Italia sta costruendo un mercato del lavoro sempre più povero. Quindi avrà lavoratori sempre più poveri. Meglio saperlo.

Cartolina. L’età dell’acciaio

L’età dell’acciaio non è solo quella dove volano aerei giganteschi o dove navi ancora più grandi solcano gli oceani, mentre le città si riempiono di grattacieli alti centinaia di metri. Non è solo quella in cui l’uomo sogna di trasformarsi in metallo intelligente, convinto che questo realizzerà il suo antico sogno dell’immortalità. E’ anche quella in cui produciamo una quantità crescente di acciaio del quale non sappiamo letteralmente cosa fare. E’ l’età dell’esagerazione che diventa eccesso, della produzione che diventa spreco. Del diluvio che, quando metterà fine a tutto questo, non sarà liquido, ma solido. Duro come acciaio. E altrettanto freddo.

Cartolina. Flessibilità

C’eravamo quasi riusciti, nel lontanissimo 2019, a far sparire quel maledetto deficit benedetto da tutti quelli che ancora oggi chiedono maggiore flessibilità. Sono quelli che pensano che senza fare debiti nessun governo vada avanti. E infatti è esattamente così, ma non per i motivi che credono loro. Tanto è vero che avanti va solo il debito, che questi deficit alimentano amorevolmente, ma non è che vi vada granché avanti. Siamo talmente assuefatti a fare deficit che il discorso pubblico non si concentra sull’opportunità di mantenere i conti in equilibrio, ossia spendere quello che si incassa dalle tasse, ma sulla necessità di mantenere il deficit a un livello fisiologico, che poi sarebbe quel mitico tre per cento che fa dannare tutti i governi in carica. E viene chiamata flessibilità la libertà, che si invoca come diritto ineludibile, a superare questo deficit quando i tempi lo richiedono. Ossia sempre.