Ora Bruxelles vuole più spesa pubblica (tedesca)


Per carità: è soltanto un esercizio teorico, ossia il modo politically correct sperimentato ai giorni nostri per parlare a suocera affinché nuora intenda. Però fa riflettere la casuale circostanza che la Commissione Ue abbia rilasciato alcune settimana un paper molto eloquente (“Public Investment Stimulus in Surplus Countries and their Euro Area Spillovers”) dove si mettono in evidenza i grandi vantaggi di cui l’eurozona potrebbe giovarsi qualora i paesi in surplus dell’area, segnatamente Germania e Olanda, profittassero dei tassi bassi di interesse per emmetere nuovo debito con il quale fare ripartire gli investimenti produttivi.

La premessa è che “gli investimenti pubblici in Germania e Olanda sono in declino dal 2009”. Addirittura, in Germania (vedi grafico) la quota di investimenti pubblici sul Pil è stata al di sotto della media dell’eurozona sin dal 1995 ed  è arrivata, nel 2015, al 2,1% del Pil a fronte del 2,4% nel 2009. L’Olanda è stata più generosa. La sua quota di investimenti pubblici sul Pil è maggiore della media dell’eurozona, ma comunque è diminuita dal 4,3 al 3,9% dal 2009 al 2015. Entrambe, peraltro, hanno livelli di debito pubblico inferiori alla media dell’area “e possono beneficiare dei tassi bassi a livello record” per rilanciare i loro investimenti. In più, sono paesi con rilevanti attivi di conto corrente (vedi grafico). In sostanza, si possono permettere di spendere assai più degli altri.

Sulla base di queste premesse la Commissione ha svolto una simulazione ipotizzando un aumento della spesa per investimenti pari all’1% di Pil per entrambi i paesi. Gli effetti, spiega lo studio, possono essere significativi, non soltanto per i paesi che mettono in campo gli stimoli, ma anche per gli altri paesi dell’area. Ciò sempre a condizione che le autorità monetarie non reagiscano all’aumento della spesa innalzando i tassi, pratica standard nell’epoca ante-crisi, ma ormai decisamente superata dai fatti.

Perciò è interessante osservare quali potrebbero essere i risultati, nell’ipotesi di politica monetaria accomodante, sia in termine di crescita che di saldi nel bilancio pubblico e nel conto corrente dei paesi che li mettono in campo. L’ipotesi monetaria assunta è che i tassi rimangano fermi nei primi due anni di stimolo fiscale, per poi muoversi lentamente verso il livello fissato dalla Taylor rule.

Sulla base di tali premesse, i dati mostrano che un aumento della spesa pubblica per investimenti produttivi aumenterebbe il Pil dello 0,85% in Germania e dello 0,7% in Olanda. Gli effetti positivi, poi, migliorando la produttività, si cumulerebbero conducendo il Pil a una maggiore crescita dell’1,3% nell’arco di dieci anni. Sul versante del deficit, ci sarebbe un aumento iniziale di 0,5 punti che poi sarebbe parzialmente compensato dagli stabilizzatori automatici, mentre il debito aumenterebbe del 5% nell’arco di un decennio. Sul versante del conto corrente, il modello stima che i due paesi perderebbero circa 0,25 punti di attivo. Il resto dell’area godrebbe di un contagio positivo. Francia, Italia e Spagna e il resto dell’EZ si stima che avrebbero una crescita del Pil di 0,3 punti, mentre i loro saldi di conto corrente aumenterebbero solo marginalmente di circa 0,05 punti.

Ovviamente questi risultati sono pesantemente condizionati dalle ipotesi del modello, specie nel lungo periodo, in particolare dal livello di elasticità del prodotto che si assegna al capitale pubblico, che serve a misurare la produttività marginale del capitale pubblico e quindi osservare come quest’ultimo aumento la produttività. Nella simulazione svolta si ipotizza che tale indicatore sia pari a quello del capitale privato, ma diversi autori hanno ipotizzato che nel caso di investimenti in infrastrutture core, questa variabile può amplificare notevolmente i guadagni di produttività, fino a sostanzialmente raddoppiare i benefici degli investimenti.

Comunque la si veda, tuttavia, l’indicazione “politica” è chiara. I paesi in surplus devono investire, pure a costo di indebitarsi, per stimolare la domanda interna. Devono trasformarsi in locomotive: primo perché se lo possono permettere, poi perché le condizioni finanziarie sono molto favorevoli, infine perché conviene a loro e al resto dei partner. Questa politica non servirà ad abbattere i significativi surplus di Germania e Olanda, che ormai tutti giudicano importante fonte di squilibri, ma almeno gioverà a mitigarli. Sempre che la Bce continui a tenere bassi i tassi. Ma di questo in pochi dubitano.

Miti del nostro tempo: Il target d’inflazione


Uno dei miti persistenti che alimenta da oltre un ventennio la riflessione teorica e la modellistica pratica dei banchieri centrali e degli economisti, è che per far funzionare in maniera stabile un sistema economico sia necessario fissare un target d’inflazione. A monte ci sta l’idea, che solo pochi eterodossi questionano, che l’economia abbisogni di un tasso costante di inflazione monetaria. Ossia che la stabilità economica si persegue tramite un’instabilità monetaria controllata. La qualcosa, essendo un mito, non viene neanche lontanamente messa in discussione. Ci si crede e basta.

Pochi però si ricordano che se davvero ci fosse un tasso di inflazione costante del 2% per vent’anni, un euro di oggi varrebbe il 40% in meno a fine periodo in regime di capitalizzazione semplice, e addirittura il 48% se usiamo quella composta. Ciò equivale a dire che se avete acquistato un euro di un qualunque titolo ventennale, alla fine del periodo vi sarà restituito il valore reale di poco più della metà. Si dirà che l’investitore comunque avrà guadagnato anche le cedole e perciò l’erosione del capitale viene più che compensata. Ma questa osservazione vale solo se il rendimento del titolo è superiore all’inflazione.

Se ci spostiamo dal lato del rentier, del quale potremmo pure infischiarcene, a quello di chi produce o lavora, il problema non muta di sostanza. Uno stipendiato, quando c’è un target d’inflazione al 2%, sa già oggi che i suoi redditi fra un ventennio saranno svalutati delle percentuali che abbiamo detto, e quindi lotterà con gli strumenti di cui dispone per tutelare (e possibilmente migliorare) il suo potere d’acquisto reale. Ragionamento simile farà anche l’imprenditore sui suoi profitti, ma anche suoi suoi debiti. Se pensa che un euro di debito varrà poco più della metà fra vent’anni, sarà sicuramente incoraggiato a contrarlo assai più che se l’inflazione fosse nulla (come è adesso).

In generale perciò sarebbe saggio domandarsi se fissare un target di inflazione abbia un effetto stabilizzante sul sistema, come assicurano i suoi sostenitori, o al contrario non finisca con l’innescare tensioni destabilizzanti. Gli amanti dell’economia teorica potrebbero rileggere le analisi di Von Hayek degli anni ’30, quando affrontò analiticamente la questione bollando l’idea di inoculare un tasso di inflazione costante nel sistema economico come sostanzialmente maligna e generatrice di cattiva allocazione delle risorse. Soprattutto perché – e semplifico – bisognerà avere tassi di inflazioni attesi sempre più alti per far girare il meccanismo economico. Ogni attore vorrà sempre di più del tasso di inflazione, in termini di salari, profitti o rendite, con ciò generando spinte inflattive crescenti.

Il tema è per appassionati, quindi non mi dilungo. Assodato che il mito ha conquistato la nostra immaginazione – il target inflazionistico è iscritto negli statuti di tutte le principali banche centrali – chiediamoci perché molte BC abbiano scelto quello del 2%. L’unica risposta l’ho trovata in un vecchio speech del governatore della BoJ, di cui ho parlato qualche tempo fa, perciò ad esso rimando.

Diamo per inteso, perciò, che il target ottimale di inflazione a cui tendere sia il 2%. E poniamo fede nel fatto che le banche centrali siano capaci di rispettare il loro mandato. Ma poi osserviamo la realtà, e ci dice che in gran parte del mondo che conta l’inflazione è vicina allo zero, nell’eurozona addirittura dal 2014. E non è che le banche centrali non ci abbiano provato a farla rialzare.

Che fare allora? Poiché nessuno si sogna di mettere in discussione il mito – tantomeno domandandosi se abbia fondamenti reali o sia pura fantasia – l’occhio degli osservatori si focalizza sulle banche centrali, che in fondo hanno il compito di pensare a queste seccature. E che dovrebbero fare le banche centrali?

Trovo un’indizio di risposta nell’ultimo Geneva Report, che è un paper alla cui redazione e presentazione partecipano fior di economisti e banchieri e che è stato pubblicato di recente. Lettura molto interessante visto che si intitola proprio “What else can central banks do?“. Ebbene, uno dei rimedi individuati è “un modesto incremento del target di inflazione delle banche centrali, dal livello tipico del 2% al 3-4%”. Ciò in quanto “simulazioni di un semplice modello macroeconomico suggeriscono che un target di inflazione più in alto ridurrebbe sostanzialmente la frequenza e la severità degli episodi di tassi vicino a zero (lower bound episode) aiutando un futuro di cronica sottoccupazione”. Traduzione: siccome l’inflazione è bassa, mettiamo per iscritto che debba essere più alta, così tutto il sistema ricalibra le aspettative. Retropensiero: serve più inflazione per generare occupazione.

Una politica monetaria più inflazionistica di quanto dichiaratamente già non sia, e i costanti richiami a politiche fiscali espansive, bastano a delineare il mondo che gran parte dei policymaker immaginano in futuro. A me dà la sensazione di una sorta di riedizioni nostalgica degli anni ’70, ma stavolta con la convinzione che tali prassi siano benigne.

Vedremo nel dettaglio cosa dicono i nostri esperti. Per adesso vi basti sapere che l’idea di innalzare i target – una sorta di superfetazione del mito – circola da anni nei circuiti accademici. Se Hayek fosse ancora vivo forse la troverebbe divertente.

Il dilemma occidentale fra produzione e riproduzione


Leggo un post scritto sul blog del Fmi da Christine Lagarde, che asserisce con decisione come per aumentare la crescita occorra far lavorare di più le donne, e mi convinco che buona parte dei nostri problemi a comprendere la realtà dipendano dal fatto che la osserviamo con un occhio solo.

Tendiamo, vale a dire, a sottovalutare quelle che una certa tradizione economica chiama conseguenze non intenzionali. Abbiamo due occhi, qualcuno dice addirittura tre, ma i nostri policy maker ne usano uno solo, possibilmente indossando la lente deformante di un modello matematico. Ciò impedisce di vedere con chiarezza, e farsi anche solo semplici domande come queste: quali possono essere le conseguenze non intenzionali di un’aumentata partecipazione al lavoro delle donne? Esiste la possibilità che far lavorare di più le donne generi criticità sull’altro versate vitale di una società, ossia la sua demografia? C’è un dilemma fra produzione e riproduzione? Si può dar per certo che aumenti il prodotto interno lordo, se le donne lavorano di più, ma dobbiamo dedurne che tutto il resto si acconcerà benignamente di conseguenza?

Il mito della produzione, a ben vedere, porta con sé questo corollario implicito. Basta crescere e tutto andrà bene. Ciò che va bene per il Pil va bene per le società. Quindi lo sguardo si focalizza su quest’unico punto di osservazione. I due occhi, e per chi ce l’ha il terzo, diventano uno solo. E pazienza poi se la realtà ci delude, mostrando il crescente trade off che le economie avanzate sperimentano fra crescita e equilibrio, oppure esibisce il notevole invecchiamento delle loro popolazioni che adesso fa temere l’ingresso dell’umanità in una stagnazione secolare, per tacere dei disastri sociali che può provocare. E tuttavia il mito ancora governa la nostra immaginazione, rendendoci incapaci di guardare al di là di ciò che assevera.

Il post della Lagarde, da questo punto di vista, è esemplare. Il soggetto è il Canada, l’oggetto aumentare la produzione impiegando maggiormente il lavoro femminile e favorendo la parità di genere. Argomenti popolarissimi quindi. La premessa è che vari studi del Fmi mostrano che promuovere il lavoro femminile aiuta molto l’economia. Poi che il Canada, come tutti d’altronde, ha bisogno di crescere di più, specie sul versante della produttività, che sta il 20% sotto del livello Usa e sta crescente a un ritmo di appena l’1% l’anno. “Le donne sono parte della soluzione”, dice Lagarde. “Utilizzare maggiormente il grande bacino di donne con istruzione superiore presente in Canada aiuterebbe a compensare la contrazione della forza lavoro, rafforzare il potenziale di crescita nel medio termine, ed aumentare gli standard di vita per tutti i canadesi”. Addirittura – ed ecco il modellino matematico – uno studio del Fmi ha calcolato che l’aumento di un punto percentuale della partecipazione femminile al lavoro aumenterebbe la produttività canadese fra lo 0,2 e lo 0,4%. “Quindi se il gap attuale di sette punti fra partecipazione maschile e femminile fosse colmato – nota – il livello reale del Pil potrebbe essere il 4,5% più alto di adesso”. In pratica un bengodi. Se fossi una donna canadese, di fronte a un’affermazione del genere, vivrei come un dovere sociale quello di cercarmi un lavoro.

E in effetti in tutti questi anni “il Canada ha fatto notevoli passi avanti nel dare impulso alla partecipazione femminile al lavoro”. Nel 1980 solo il 60% delle donne canadesi fra i 25 e i 54 anni erano attive nel mercato del lavoro, meno che negli Stati Uniti e ben al di sotto dei Nordic contries, ossia Danimarca, Finlandia, Islanda, Norvegia e Svezia. Adesso la partecipazione è aumentata fino a superare l’80%, superando persino gli Usa, dove dalla metà degli anni ’90 è stabile intorno al 74%. E’ interessante osservare questo grafico per avere un confronto internazionale.

Per favorire questa evoluzione il governo canadese ha attuato politiche fiscali di supporto alle famiglie che si sono mostrate efficaci: “Dal 1980 la partecipazione delle donne 25-54enni è aumentata di 3,2 milioni di unità a fronte dell’aumento di 2,1 milioni dei lavoratori uomini”. E tuttavia rimane il gap. Il tasso di partecipazione femminile rimane all’82% a fronte del 92% maschile. Per di più tale incremento ha riguardato meno le donne più istruite. Nel 2015 ci sono state più laureati donne che uomini, ma il tasso di partecipazione delle prime rimane sotto di sette punti rispetto ai secondi.

Per colmare tale differenza, il Fmi suggerisce di potenziare le politiche di sostegno “per migliorare gli incentivi al lavoro dei secondary earners”, ossia generalmente delle donne in famiglia. E per mostrare che esiste una correlazione esibisce un grafico dove si vede l’andamento sostanzialmente parallelo fra la crescita della spesa per l’educazione e la cura infantile e quella della partecipazione al lavoro delle donne. E conclude: “Non è solo la cosa giusta giusta da fare, ma anche la più intelligente”, visto che “il Canada può far crescere la sua economia e migliorare le prospettive per le donne canadesi, specie le più povere”.

Chi potrebbe non essere d’accordo? Lagarde purtroppo non tratta minimamente l’effetto che l’aumentata partecipazione delle donne al mercato del lavoro ha avuto sull’evoluzione demografica del Paese, sulla quale, in omaggio al mito della produzione, la presidente del Fmi chiude un occhio. Il che ci riporta al problema delle osservazioni monoculari: mettono d’accordo tutti. Ma sono monche.

(2/segue)

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Malinconie d’autunno per le banche arabe


Ora che il prezzo del petrolio sembra essersi incagliato intorno ai 40-50 dollari al barile (vedi grafico) è il momento giusto per cominciare a chiedersi in che modo i paesi del Golfo, Arabia Saudita in testa, riusciranno a gestire le crescenti complessità del loro sistema fiscale e finanziario, che dai corsi del petrolio dipende sostanzialmente. Una dipendenza che non solo non è diminuita ma che, al contrario, è significativamente aumentata (vedi grafico) dall’inizio del XXI secolo, con buona pace per i governi che in questo quindicennio avevano assicurato che i loro paesi avrebbero iniziato a diversificare la loro economia. Facile a dirsi, ma difficilissimo a farsi.

Sicché è assai istruttivo leggere un paper del Fmi pubblicato nell’agosto scorso che si propone di esaminare in che modo l’andamento del prezzo del petrolio impatti sulla macroeconomia di questa regione. Serve anche a capire perché la crisi petrolifera abbia condotto all’apertura di un tavolo fra l’Arabia Saudita e la Russia che si propone di favorire il processo di stabilizzazione dei corsi petroliferi. Il calo del petrolio fa male a tutti – pensate ad esempio a quanto ha danneggiato il settore dello shale Usa – almeno quanto si ritiene benigno per il rilancio delle domande dei paesi importatori, trascurando gli effetti perniciosi che provoca sul versante dell’inflazione. La nostra economia dipende sostanzialmente dal petrolio, insomma. Non solo perché muove le macchine e i trasporti, ma perché influenza la stabilità finanziaria e i prezzi.

In tal senso, le vicende dei paesi del Golfo dovrebbero trovarci meno distratti. I sistemi finanziari di questa regione si sono ampliati notevolmente in questi anni e sarebbe imprudente sottovalutarne i possibili esiti, una volta che dovessero conclamarsi le vulnerabilità che le banche arabe stanno silenziosamente cumulando. In tempi di crisi bancarie striscianti, non giova alla fiducia globale sapere che esistono nuove linee di faglia capaci di ampliare il sisma finora sotterraneo della finanza internazionale.

Eppure è così. L’autunno delle banche arabe si manifesta innanzitutto nel boom del credito che questi paesi hanno conosciuto prima della crisi, con annesso aumento significativo del debito privato, che ha condotto, all’indomani, a rumorosi bust in alcuni mercati immobiliari – ricordo quello degli Emirati Arabia nel 2009 – o di alcune compagnie di investimento, e segnatamente in Kuwait nel 2008, mentre nel 2010 il Fmi dovette discutere col Qatar una ricapitalizzazione preventiva delle banche.

Sulla correlazione fra prezzi del petrolio e stabililità finanziari nella regione, il Fmi ha pochi dubbi. “Le contrazioni nel credito e nell’equity – scrive – riflettono i movimento del prezzo del petrolio, insieme con gli sviluppi dei mercati finanziari globali e le vulnerabilità interne sottostanti”. Tale collegamento si riflette anche sul versante fiscale: “Le contrazioni della spesa pubblica reale si sono verificate più spesso in corrispondenza della flessione dei prezzi del petrolio negli anni ’90, meno a partire dal 2000, probabilmente sostenuti da maggiori riserve fiscali”.

In questo scenario, le banche hanno svolto un importante ruolo di stabilizzatori. I crediti in sofferenza sono rimasti bassi e la capitalizzazione abbondante pure se di recente la liquidità ha iniziato ad essere tesa. La crescita del credito è ancora robusta, ma quella dei depositi ha iniziato a rallentare, per lo più a causa del drenaggio di risorse effettuati dai depositi del governo e delle entità ad esso riconducibili. Il che ha provocato un aumento dei tassi iniziato già nell’estate del 2015. La linea del Piave rappresentata dalle banche, insomma, inizia a sgretolarsi.

Ciò spiega perché diventa strategico per questi paesi stabilizzare i proventi petroliferi. L’analisi econometrica del FMI, conferma che “i prezzi del petrolio e l’attività economica impattano significativamente sulla qualità degli asset bancari e identifica inoltre i feedback fra i movimenti del prezzo del petrolio, i bilanci bancari e il prezzo degli asset”. La linea di resistenza delle banche, che finora hanno agito in senso contro-ciclico, non ha risorse infinite, come d’altronde non li hanno neanche i governi. Ricordo che poche settimane fa l’Arabia Saudita ha annunciato la sua prima emissioni internazionale di bond, che dovrebbe svolgersi in ottobre, dovendo fare i conti con una situazione fiscale sempre più complessa, con un deficit previsto quest’anno al 13% del pil.

In tal senso, l’autunno delle banche arabe, annuncia l’inverno della loro economia. Che rischia di essere molto freddo. Addirittura gelido.

 

Assedio globale alle porte di Berlino


Il lungo processo di accerchiamento del fortino tedesco, iniziato tempo fa ad opera della Commissione Europea e della Bce, ha raggiunto il culmine alcuni giorni fa. Gli euroburocrati della Commissione hanno rilasciato un paper molto eloquente a metà agosto, dove senza mezze parole si affermava che un più deciso stimolo fiscale da parte dei paesi che se lo potevano permettere, Germania e Olanda in testa, avrebbero aiuto l’eurozona e loro a recuperare decimali di crescita, in un momento in cui l’economia globale minaccia di rallentare ancor di più. Dal canto suo la Bce ha approfittato dell’ultimo meeting dell’8 settembre per ripetere la stessa cosa, stavolta facendo i nomi. “I paesi che hanno spazio fiscale dovrebbero usarlo – ha detto Mario Draghi -. La Germania ha spazio fiscale”. E chi ha orecchi intenda.

Dal canto suo il governo tedesco ha parlato per bocca del suo ministro dell’economia, Wolfgang Schäuble, che ha promesso un taglio delle tasse mantenendo al contempo l’obiettivo, peraltro previsto dalle regole europee, di arrivare al 60% del debito/pil entro il 2020. Un risultato storico che riveste anche un importante significato politico nel momento in cui tutti i grandi paesi dell’eurozona, per tacere del resto del mondo, sono alle prese con grandi difficoltà nella tenuta dei conti pubblici.

In tal senso, l’esortazione “tecnica” di Bruxelles e quella accorata di Draghi nascondono assai più di quello che dicono. E’ il segnale di una radicalizzazione nei rapporti fra la Germania e il resto dell’eurozona, per non dire del mondo. La Germania, come ha detto il ministro tedesco davanti al parlamento è convinta di “rappresentare l’affidabilità e la stabilità”. Il resto del mondo vede l’innegabile successo economico tedesco come il serbatoio di risorse necessario ad alimentare la politica di spese che, secondo quanto prescritto dalla modellistica comunemente usata, dovrebbe contribuire a far uscire dalle secche l’economia europea. Il mondo, sembra di capire, potrebbe pure perdonare ai tedeschi il loro successo, ma solo a patto che lo condividano.

Questa tenzone fra l’egoismo tedesco e l’altruismo con i soldi degli altri rivela il limite della (ir)reale volontà cooperativa degli stati, e, sul versante più squisitamente teorico il conflitto fra due diverse visioni del mondo: la “stabilità e affidabilità” rivendicata da Schäuble e la politica deficit&inflazione, con la collaborazione delle banche centrali, che vede negli Usa il campione riconosciuto.

Alla fine dei giochi l’economia è solo un pretesto. L’assedio alla cassaforte tedesca in nome del bene comune è motivato da ragioni politiche e squisitamente culturali. E la Germania non è soltanto assediata. E’ anche sola.

Il QE ormai spara a salve


“La domanda mondiale è cresciuta a un ritmo solo moderato e l’inflazione è rimasta
persistentemente bassa nelle economie avanzate e in alcune economie emergenti
nonostante un lungo periodo di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti”. Così scrive la Bis in uno dei capitoli della sua ultima relazione annuale dove si analizza l’efficacia delle decisioni di politica monetaria sull’economia. La questione non è tanto se siano servite negli anni passati – circostanza assai discussa ma sulla quale c’è un relativo consenso circa la loro necessità – ma se siano utili ancora adesso. E soprattutto se non stiano generando una covata di problemi futuri che è ancora difficile individuare.

In generale, aggiunge, “vi è la sensazione che la politica monetaria post-crisi si sia trovata di fronte a ostacoli difficili da sormontare e abbia forse perduto parte della sua efficacia”. E in un contesto in cui le sensazioni determinano i fatti, questa è una ragione più che sufficiente per tentare di capire.

Alle origini di questo scoramento, chiamiamolo così, vengono indicate diverse motivazioni: il notevole eccesso di debito, i bilanci deteriorati del sistema bancario, la cattiva allocazioni di risorse avvenuta prima del 2008 e che le politiche accomodanti hanno in qualche modo prolungato. Ma comunque sia, la sensazione diventa più concreta se si guarda al caso degli Stati Uniti, dove “vi sono segnali del fatto che l’impatto della politica monetaria sul prodotto tramite i tassi di interesse sarebbe diminuito”. Questo grafico lo mostra con chiarezza. E non solo. “L’impatto della politica monetaria sull’inflazione sembra parimenti più contenuto, date le indicazioni di un ulteriore indebolimento dell’evidente legame tra le misure di sottoutilizzo della capacità produttiva e l’inflazione, un fenomeno ben noto”. Ben noto, ma altresì poco discusso. Ancora oggi la vulgata giustifica le politiche monetarie accomodanti per il loro presunto effetto su tassi e inflazione. Ed è proprio questo effetto che sembra esserci indebolito fino quasi a sparire. Su questo fenomeno anche la psicologia gioca un ruolo importante: “Per avere un impatto significativo sui
rendimenti e sui prezzi, gli interventi espansivi devono generalmente sorprendere i
mercati. Ma sorprenderli diventa sempre più difficile quando questi ultimi si abituano
ad ampie dosi di accomodamento: ogni misura adottata sposta la barra più in alto”.

Ciò che rileva, tuttavia, non è solo il fatto che “i canali nazionali tramite cui le politiche monetarie non convenzionali si trasmettono sono forse divenuti meno efficaci con l’intensificarsi di queste misure”, ma la circostanza che a tale indebolimento abbia corrisposto un rafforzamento: quello del canale estero. In sostanza il grande protagonista del presente è il tasso di cambio, che infatti “ha acquisito maggiore rilevanza nel dibattito di policy” creando “una serie di problematiche che meritano particolare attenzione”.

Il ragionamento è semplice. “A parità di altre condizioni, l’allentamento della politica monetaria provoca in genere un deprezzamento della moneta, anche solo come effetto
collaterale”. Tali movimenti, da un punto di vista nazionale, presentano alcuni vantaggi per quelle economie che  crescono poco e hanno inflazione bassa. “In presenza di un eccesso di debito e di un sistema bancario con bilanci deteriorati, il deprezzamento della valuta fa aumentare la domanda e permette al tempo stesso di risparmiare di più (accrescendo ad esempio gli utili delle imprese). Ciò può contribuire a risanare i bilanci più rapidamente. Storicamente, i deprezzamenti valutari hanno aiutato i paesi a riprendersi dalle crisi”.

Ma poiché non è tutto oro ciò che riluce, bisogna pure ricordarsi che “il ruolo di fatto più rilevante dei tassi di cambio non è tuttavia privo di problemi. Il deprezzamento della valuta di un paese corrisponde all’apprezzamento di quella di un altro, e tale apprezzamento può essere indesiderato”. Una delle conseguenze è chele banche centrali hanno sempre più spostato l’attenzione sugli interventi sul mercato valutario, usando le riserve, per contrastare i movimenti del cambio che venivano giudicati avversi al proprio quadro macroeconomico. Il caso della Turchia, che fra gennaio 2015 e marzo 2016 ha bruciato quasi il 10% delle proprie riserve è icastico. “L’alternativa o il complemento di tali interventi è stato lo stesso allentamento della politica monetaria. Pertanto, l’espansione monetaria nelle grandi economie, patria delle valute internazionali, ha spinto all’adozione di misure espansive altrove”. Un perfetto esempio di contagio.

La conseguenza è stata che “il tasso di cambio non ha soltanto ridistribuito la domanda mondiale, ma ha anche influenzato l’orientamento di politica monetaria a livello internazionale”, contribuendo ad alimentare quegli squilibri finanziari globali ai quali il QE si proponeva di rimediare. “Tutto ciò suggerisce che vi sono limiti all’efficacia del canale estero, soprattutto in una prospettiva mondiale. Parte di questi limiti riflette il fatto che, come indicato in precedenza, le misure nazionali che danno luogo a un deprezzamento valutario possono essere spinte solo fino a un certo punto e hanno effetti collaterali ben noti”. Ben noti anche questi, ma altrettanto poco discussi.

Ma se il QE ormai spara a salve, e i mutamente del cambio servono a poco, cosa rimane da fare? Probabilmente non lo sa nessuno.

Miti del nostro tempo: l’exit strategy della Fed


Viviamo un tempo economico denso di mitologie, che vengono declinate in slogan facili da ricordare e assai meno da capire, che però giovano alla bisogna. Servono a generare quel mucchio di sottintesi che un’opinione pubblica distratta e un mondo di operatori ancor di più, mettono alla base del loro agire economico senza neanche sapere esattamente di cosa stanno parlando.

All’ombra di questa inconsapevolezza ingenua, i manovratori del nostro destino tessono fitte ragnatele di decisioni tecniche che vengono nascoste in piena luce sotto la coltre rassicurante di parole che nessuno (o quasi) leggerà mai, che hanno solo la funzione di valere a futura memoria, perché nessuno possa dire di non essere stato informato.

Fra i miti del nostro tempo, almeno sul versante della politica monetaria, quello dell’exit strategy della Fed, ossia della costruzione di una politica monetaria di normalizzazione, è probabilmente uno dei più resistenti, per la semplice ragione che pochi si sono presi la briga di capire come lavorava la Fed prima del 2008 e come lavori adesso, viatico faticoso eppure necessario per capire come lavorerà in futuro.

Per questa ragione lo speech della Yellen recitato nelle settimane scorse a Jackson hole ci viene in aiuto. Abbiamo già visto come ha lavorato la Fed in passato e come sta lavorando. E sull’efficacia di queste misure la Yellen non ha dubbi. Chi critica la Fed, dice sostanzialmente, sottovaluta le avversità del momento e il vantaggio che ha tratto l’economia dal ribasso dei tassi, sia perché ha favorito il deleveraging, sia perché ha impedito all’inflazione di scendere troppo sotto il 2%. Ma chi segue queste faccende, sa già che questo è solo una parte della verità. E non è neanche giusto aspettarsi che l’oste questioni la bontà del suo vino.

Più interessante provare a immaginare il futuro, visto che la strategia inizia a delinearsi. “Il FOMC – dice la Yellen – ha considerato di rimuovere l’accomodamento monetario riducendo per primo il nostro possesso di asset, compresa la possibilità di venderli, e iniziare a alzare i Fed funds rate solo dopo che il nostro bilancio si fosse contratto sostanzialmente”. Ma poi si considerò che sarebbe stato assai difficile prevedere gli effetti che sull’economia avrebbe avuto una vendita massiccia di titoli, mentre era più facile ipotizzare quello che sarebbe accaduto alzando i tassi. Il che la dice lunga sul modo in cui si prendono le decisioni.

In futuro quindi lo strumento del tasso sulle riserve, che abbiamo visto cosa sia, si candida a recitare un ruolo da protagonista, avendo le caratteristiche per essere un attore straordinario. E’ abbastanza esotico da essere frainteso, lavora in piena luce, eppure nell’ombra. Una volta che il Fed funds rate verrà innalzato a un livello giudicato sufficiente, la Fed smetterà di reinvestire i rimborsi di capitali originati dall’acquisto di asset iniziato nel 2008. Ci vorrà qualche anno prima che il bilancio della Fed, e di conseguenza le riserve bancarie che hanno consentito la sua espansione, torni a livello più normale.

“Una volta che il volume delle riserve sarà diminuito sostanzialmente – spiega la Yellen -, l’IOER sarà un tool importante perché potremmo utilizzarlo qualora si manifestasse la necessità di acquistare nuovamente asset in futuro”. Le previsioni, spiega, vedono il Fed funds rate a circa il 3% nel lungo periodo, mentre la media di questo tasso è stata di più del 7% fra il 1965 e il 2000. “Quindi noi abbiamo meno capacità di tagliare i tassi di quanto ne avessimo in passato”, dice la Yellen. Il che ci dice due cose: la prima è che la vera stagnazione che ci aspetta è quella dei tassi di interesse, segno per i teorici della stagnazione secolare ai quali la Yellen in qualche modo s’ispira, della debolezza strisciante dell’economia.

L’altra è che il QE e i suoi derivati sono qui per restare. Non sono stati un incidente della storia, ma il nuovo New Normal della politica monetaria. “Mi aspetto – conclude – che la forward guidance a l’acquisto di asset rimarranno componenti importanti delle policy della Fed”, e magari “i futuri policymaker potranno scegliere tool addizionali, come acquistare varie categorie di asset”.

Ed ecco svelato il mito. Non esiste nessuna exit strategy. Semmai uscirà dalla porta, il QE o come si chiamerà, rientrerà dalla finestra. Nel 2008 la storia della politica monetaria è cambiata.

Per sempre.

(2/fine)

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