Il dilemma cinese fra risparmio privato e welfare

Il Fmi ci ricorda molto opportunamente ciò che tutti sanno, o almeno coloro che seguono le cose economiche, ma che viene sempre sottovalutato quanto alle conseguenze che può generare nel sistema economico internazionale: l’alto tasso di risparmio delle famiglie cinesi, cui corrisponde un livello di welfare pubblico fra i più bassi fra i paesi emergenti.

E’ un fatto straniante, per tutti coloro che sono abituati a considerare il welfare come uno dei principali esiti dei sistemi socialisti, che in fondo il welfare l’anno inventato, tanto più che la Cina, pure se a modo suo, è uno degli esempi viventi di socialismo reale, o quantomeno pianificato, che meglio hanno funzionato nella storia.

Come si spiega questa anomalia? Come mai i cinesi hanno pianificato tutto tranne il welfare?

Rispondere a questa domanda non è facile e richiede un notevole sforzo di evasione dai luoghi comuni che ancora ci affliggono quando parliamo di Cina e ci confrontiamo con un sistema che è profondamente diverso dal nostro, anche se sembra aver assorbito alcune nostre idee. A cominciare da quella socialista, appunto.

Ovviamente non è certo questo il luogo per rispondere a un quesito così complesso, però teniamolo a mente, e magari aggiungiamo un altro elemento che dice molto del modo cinese di affrontare il capitalismo del XXI secolo. Ossia la tendenza strisciante a una virulenta competizione interna fra i soggetti del settore privato.

La Cina è molte cose insieme. Lo abbiamo visto discorrendo di previdenza. Accanto alle pensioni, che una volta erano solo per i lavoratori delle aziende di stato, c’era un mondo di persone senza alcuna previdenza, che sono negli ultimi anni ha iniziato a vederne un qualche tipo, ben lontano dagli standard occidentali.

Queste profonde differenze interne ci sono anche nel mercato della produzione. Accanto a strutture legate a filo doppio col governo, ci sono realtà aziendali estremamente deregolamentate che si fanno concorrenza fra loro. Il mercato cinese somiglia a un acquario dove le balene convivono con i piranha. Per farla assai più semplice di com’è, il sistema cinese è una mescola di pianificazione di stampo sovietico e capitalismo selvaggio in stile XIX secolo, adagiata su un fondo culturale antichissimo di stampo confuciano.

Ciò per dire che i nostri modelli interpretativi catturano solo alcuni pezzi della complessità cinese e quindi anche le nostre analisi, che rimangono inevitabilmente viziate dal pregiudizio della nostra cultura.

Detto ciò rimane il fatto. I cinesi risparmiano moltissimo e continuano ad avere un livello di welfare fra i più bassi al mondo. Il Fmi, che ne scrive nel suo ultimo Fiscal monitor, ci ricorda che il tasso di risparmio delle famiglie ha una media del 20% del pil, circa il doppio del tasso di risparmio nei paesi Ocse. E questo ovviamente ha un notevole effetto sui consumi, che rimangono bassi, e sugli investimenti, che invece rimangono elevati. Il “modello cinese”, insomma. E poiché questi investimenti producono molta roba, è chiaro che la Cina può crescere solo se esporta.

Non è così diverso da come eravamo e siamo ancora noi italiani, per non dire europei. Anche da noi i consumi sono bassi rispetto al nostro potenziale di reddito. Risparmiamo tanto e prestiamo i soldi agli americani – centinaia di miliardi ogni anno – che grazie a questi soldi consumano per tutto il mondo, al prezzo di notevoli debiti.

Vale la pena ricordare queste cose perché ci sono molti che le dimenticano quando si esercitano nell’attribuire patenti di fair play.

Torniamo alla Cina. Il governo, malgrado i progressi degli ultimi vent’anni, continua a spendere molto poco nelle funzioni essenziali del welfare. Il grafico in alto a sinistra che apre questo post dà un’idea del livello di spesa in istruzione, salute e previdenza, nel confronto con i paesi Ocse e le altre economie emergenti (EME). Si vede a colpo d’occhio che la Cina ha ancora molta strada da fare. Ma prima di notare questo, dovremmo innanzitutto chiederci se la Cina vuole farlo. Fa parte del nostro costume culturale credere che il nostro stile di vita possa funzionare per tutti.

Prendiamo il caso delle disparità. La spesa sociale per chi vive nelle principali città cinesi, ad esempio, è molto più elevata rispetto a quella destinata a ci vive in campagna. Un impiegato cittadino prende una pensione che eccede il 40% del pil pro capite, a fronte del 2-3% di chi lavora nelle aree rurali. Queste disparità sono ciò che alimenta questi enormi tassi di risparmio, ovviamente. Infatti alcuni studi empirici mostrano che il tasso di risparmio diminuisce quando aumenta la protezione sociale.

Rimane la domanda: perché i cinesi tengono in vita questa disparità? Come si coniuga con un sistema socialista? Forse dovremmo chiederlo a loro, e imparare ad ascoltare.

L’inesauribile appetito finanziario dei data center

Dei data center, che ormai spuntano come funghi da ogni dove, si conosceva la straordinaria fame di energia. Meno nota è quella di risorse finanziarie, anche se, ovviamente, le due cose vanno di pari passo.

Sicché dobbiamo essere grati al Fmi che ci ha messo nella condizione di saperne di più. E già la scelta di dedicare al tema un breve approfondimento nel suo Global financial stability report ci dice quello che c’è da sapere. Ossia che i data center non fanno solo scricchiolare la rete elettrica con i loro consumi di corrente elettrica, ma anche quella finanziaria che è chiamata a sostenere il loro fabbisogno di finanziamenti. Non solo. Queste entità sono divenute attori di primo piano nel settore commerciale del real estate. Non hanno solo bisogno di molta energia e di molti soldi: hanno bisogno anche di molto spazio.

Il combinato disposto di questi bisogni è un elefante che si muove senza troppi riguardi nella cristalleria del nostro sistema finanziario, emettendo grossi barriti in forma di debito più o meno volatile.

I previsori si aspettano che la domanda di spazi per data center raggiunga un picco quest’anno. Finora il grosso di questa domanda si è concentrata in Nord America, ma ormai si moltiplicano i segnali di espansione in altre aree geografiche che spaziano dall’Asia all’Africa, passando da Europa e Medio Oriente, seppure con molto differenze. In alcune zone i vincoli della rete elettrica ne impediscono lo sviluppo. E poi ci sono i limiti strutturali dell’oggetto “data center”, fortemente esposto a rischi di concentrazione ma anche di rapida obsolescenza.

In ogni caso, rimangono i fabbisogni. Il livello di investimenti richiesto, scrive il Fmi “è ben oltre il cash flow degli hyperscalers (i grandi soggetti hi tech che agiscono nel mercato, ndr) e la loro capacità di emissione”. Si stanno sviluppando forme di securization, ma siamo ancora livelli non sufficienti a colmare il notevole funding gap (vedi grafico sopra a sinistra).

Dal 2018 sono stati emessi appena 46 miliardi di titoli, il 70 per cento dei quali in asset-backed security e il 30% in commercial mortgage-backed security. Carta che ha avuto un boom nel corso del 2025 e si prevede arrivi a 150 miliardi di emissioni nel 2028.

Al centro di questo mercato ci sono sempre le banche commerciali, ovviamente. Ma ormai fa sempre più capolino il segmento del private credit, di cui abbiamo parlato altre volte.

In sostanza, col crescere dei fabbisogni aumenta anche la complessità – e quindi il rischio – dei metodi per soddisfarli. E questo spiega perché il Fmi se ne occupi nel suo rapporto dedicato alla stabilità finanziaria. “Una drastica riduzione della spesa in conto capitale per l’intelligenza artificiale, combinata con una stretta creditizia prociclica, potrebbe esporre i finanziatori dei data center al rischio di rifinanziamento e trasmettere le tensioni attraverso i crescenti legami delle banche con il credito privato e altre istituzioni finanziarie non bancarie”, sottolinea. Per dirla diversamente, abbiamo acceso l’ennesima miccia sotto i nostri piedi.

Il costo della guerra grava sulle spalle dei più fragili

“Lo shock è globale, ma il peso è irregolare”, scrive il Fmi in un breve riepilogo sulle conseguenze della guerra, che potremmo replicare, quanto agli effetti, per qualunque altra crisi il nostro tempo fantasioso e vagamente disgraziato si troverà a sperimentare.

Alla fine i poveri patiscono più dei ricchi, che detta così sembra un’ovvietà – e lo è – ma ben celata nel discorso pubblico che addolcisce questa pillola amara con miliardi di parole vuote.

Sicché noi che stiamo dalla parte ben nutrita dell’umanità, piangiamo calde lacrime perché col gasolio impazzito e il cherosene evaporato rischiamo persino di non poter fare le vacanze. E in più sorbiamo dosi quotidiane di spavento propinato da un sistema di intrattenimento mediatico che ci convince che andrà sempre peggio. Dall’altra parte del mondo, però, qualcuno taglia i pasti, già magri.

Questa conclusione è evidente anche solo se guardiamo, come fa il Fondo, i grandi numeri della domanda e offerta di petrolio. Il mercato è composto da un fitto insieme di acquirenti, e uno sparuto gruppi di esportatori.

In questa condizione è chiaro che ogni tensione sui prezzi, determinata da impedimento a produrre o esportare, si ripercuote come un terremoto lungo le catene globali. Vale la pena appena ricordare che la guerra è andata a colpire duramente proprio le produzione e esportazione di petrolio.

E questo ci riporta al grafico di partenza. I paesi più poveri devono portare il peso di questa crisi, innanzitutto perché hanno poco spazio fiscale per fare politiche di stabilizzazione. E in più hanno rating bassi, per cui fanno sempre più fatica, in un mondo che la guerra rende sempre più egoista, a trovare aiuti. Pensate solo al mondo che gravità nell’area sub sahariana dell’Africa. Che pochi conoscono e del quale ancora meno si preoccupano.

Cartolina. Sold US

Adesso che le borse sono risalite si brinda allo scampato pericolo. Ma sarà sicuramente per poco. Lo Stretto di Hormuz è più stretto del solito, e la bocca dei potenti sempre più larga e sempre meno concludente. Quindi è solo questione di tempo. E se non sarà per l’Iran, sarà per qualche altra stupidaggine che andremo a fare. Le borse crolleranno e con loro il nostro buon umore, almeno fino alla prossima risalita. In questa ciclotimia, che premia gli Usa quando va bene e li punisce più degli altri quando va male, risuona lo spirito del nostro tempo del quale travisato dal linguaggio dell’economia. Quando vendiamo i titoli non ci liberiamo solo di carta che improvvisamente ci scotta tra le mani. Svendiamo noi stessi. Il fatto che neanche ce ne accorgiamo, travolti come siamo dal fumo delle chiacchiere, dipende dal fatto che non ci riconosciamo più.

Cartolina. Mai con l’AI

Circa un terzo delle imprese europei dice di non aver mai utilizzato l’AI, e il resto poco più. Appena il 7 per cento dice di farne un uso significativo. Se poi si chiede a queste imprese che non hanno usato questa tecnologia perché mai non gli è venuta neanche la curiosità, viene fuori che un altro terzo la ritiene inutile, un quinto dice di non avere gente capace di usarla e un altro quinto sottolinea che l’AI è incompatibile con i processi aziendali esistenti. Dal che si deduce che le imprese europee hanno uno spiccato senso dell’innovazione, salvo che non le obblighi a migliorare il capitale umano e magari aggiornare le proprie procedure. I tanti che lamentano i rischi che l’AI genera per la conservazione dei posti di lavoro possono tirare un sospiro di sollievo. I lavoratori europei pure.

Cresce l’attrazione fatale per la spesa militare

Gli anni Venti del XXI faranno storia, sicuramente. Non tanto per le loro innumerevoli crisi, che hanno condotto persino al conio di neologismi giornalistici di successo (“policrisi”), quando per il grande ritorno dell’attrazione fatale per la spesa militare, che interrompe un trend che declinava dal secondo dopoguerra.

Sembra che il mondo si sia stancato di stare in pace. Peggio ancora, tornano in auge vecchi modi di dire – “Si vis pacem para bellum” – e pensieri che si sperava fossero stati consegnati alla storia. Ma la storia non passa mai davvero. Sotto sotto covano i soliti vecchi istinti che l’homo sapiens non ha minimamente imparato a governare, col risultato che governano loro. I vecchi istinti.

Poiché è chiaro che ormai viviamo in un tempo che prepara la guerra con la scusa di voler conservare la pace, rassegnamoci a leggere resoconti come quello che il Fmi propone nel suo ultimo WEO che dice tutto già dal titolo: “Global economy in the shadow of war”.

L’ombra della guerra, scrive pudicamente il fondo, ma soprattutto l’economia globale, che chissà come prenderà questa iniezione di miliardi che il settore dell’industria militare sarà chiamato a digerire. E non solo. Pensate alle catene di fornitura, ai riflessi finanziari che sono destinate ad originare. Ma soprattutto è quasi commovente che ci siano ancora istituzioni che si preoccupano dell’economia globale, quando pare evidente che ormai quelli che contano, che poi sono quelli che usano la forza, semplicemente se ne infischiano.

Cominciamo dai dati. Piano piano, il numero di paesi che supera il 2% del pil per la spesa militare è arrivato a una quarantina, un livello che non si vedeva dagli anni ’90. Siamo lontani dalla settantina abbondante del dopoguerra, ma l’inversione del trend è chiara, e chissà quante soprese ci riserverà in futuro.

Scopo dell’osservazione del Fmi è analizzare le conseguenze macroeconomiche dell’aumento della spesa per la difesa ponendosi tre questioni semplici, ma solo all’apparenza: cosa caratterizza un boom della spesa per la difesa? Quali sono i trade-off che porta con sé un tale incremento? Quanto pesano i moltiplicatori della spesa militare sul pil?

Per rispondere a queste domande il Fmi ha attinto a un ampio dataset che include 164 paesi sin dal 1946 e sviluppato un modello interpretativo che arriva ad alcune conclusioni.

La prima è che i boom di spesa militare sono diventati più frequenti, in particolare dalla metà degli anni Dieci del secolo XXI- Hanno avuto una magnitudo pari al 2,7% del pil, in media, e sono durati oltre due anni e mezzo, sempre in media. Il fatto rilevante che questa spesa è stata fatta in deficit per i due terzi, e quindi genera effetti di lungo termine sulle contabilità pubbliche.

Il lato positivo è che questo shock “benigno” di spesa militare nel medio termine spinge i consumi privati e gli investimenti attraverso lo stimolo della domanda, nel settore oggetto di spesa e quelli ad esso correlati, generando però al tempo stesso un effetto spiazzamento per gli investimenti privati. Sul versante dell’offerta la spesa militare è seguita solitamente da un aumento dello stock di capitale e della produttività totale dei fattori.

Il lato negativo è squisitamente fiscale e può generare effetti sulla spesa sociale. Esiste, insomma, un evidente trade off fra spesa per il warfare e spesa per il welfare. Basti considerare che all’aumento del deficit segue inevitabilmente quello del debito, stimato nel 7% del pil dopo tre anni dal boom di investimenti. I costi fiscali, aggiungono gli economisti del Fondo, sono particolarmente evidenti in tempi di guerra, quando il debito pubblico sale di 14 punti e la spesa sociale si riduce in termini reali.

Dulcis in fundo la questione del moltiplicatore, gioia e delizia dei keynesiani da social. Nelle stime del Fmi il moltiplicatore della spesa per la difesa è vicino a 1. Quindi un euro di spesa militare produce meno di un euro di crescita, ma questa stima è estremamente variabile. E soprattutto è commovente pensare agli economisti che credono davvero che un paese in guerra si preoccupi degli effetti economici della spesa militare. Somigliano a un architetto che rifletta sull’impatto ambientale dei suoi materiali di costruzione mentre la casa brucia.

Vento freddo in arrivo dall’Est: l’aumento dei rendimenti giapponesi

Rischiamo sempre che ci sfugga qualcosa, quando guardiamo dove guardano ossessivamente tutti. Perciò ben venga il Fmi che ci ricorda, nel suo ultimo Global financial stability report, le molte fratture che insistono sulla trama dei mercati finanziari, che non solo sono profondamente interconnessi, ma vivono letteralmente l’uno dentro l’altro. Al punto che è difficile indovinare le relazioni, e quindi i rischi, che legano l’uno all’altro.

Prendete il caso del Giappone. Avreste mai immaginato che l’aumento dei rendimenti a lungo termine dei titoli di stato giapponesi, fatto inedito recente che ha superato anche alcuni record storici, potesse generare rischi per il mercato obbligazionario statunitense o australiano?

Proprio così. Un fatto che sembra tutto sommato marginale – chi volete che si preoccupi se il bond giapponese a 40 anni (JGB, Japanese government bond) ha toccato il picco del 4,21% nel gennaio scorso? – è capace di generare non solo grossi problemi interni agli investitori di lungo termine, che in concorso col rialzo dei rendimenti hanno visto dimagrire il valore delle loro obbligazioni in portafoglio, ma anche a un paese che sta dall’altra parte del mondo, per la semplice ragione che il Giappone è uno dei più grandi investitore in titoli di stato Usa (grafico 4, in basso a destra).

A molti, preoccupati del grande caos mediorientale, questa piccola crepa sembra trascurabile. E certo non è la preoccupazione principale dei ministri delle finanze del G7 riuniti a Washington, ossia la capitale del paese che ha scatenato la guerra, per fare il punto sulle conseguenze economiche del conflitto. Ma rimane il fatto: la crepa sta lì, bene in evidenza e, inosservata se non dagli specialisti, si allarga, mano a mano che il resto del mondo va a rotoli.

Per il momento le conseguenze la hanno avvertite forti e chiare gli assicuratori giapponesi, che hanno registrato notevoli perdite potenziali sui loro bilanci, solitamente imbottiti di bond governativi a 30 e 40 anni, ossia quelli sui quali si sono concentrati i rendimenti in crescita. Le più grandi compagnie giapponesi di assicurazione – Dai-ichi, Meiji Yasuda, Nippon, Sumimoto Life – hanno complessivamente cumulato perdite potenziali per 13,2 trilioni di yen, circa 83 miliardi di dollari, che si confrontano con gli 11 trilioni del terzo trimestre del 2025. Questo a fronte di un aumento di rendimenti di appena 23 punti base.

Non c’è da preoccuparsi. Almeno per il momento. Il sistema è capitalizzato e dispone di robusti ammortizzatori per la liquidità. Ma questo non vuol dire che non sia successo nulla. I gestori delle assicurazioni staranno sicuramente cercando di capire come gestire questo rischio crescente. La Nippon Life, per fare un esempio, conta di vendere 3 trilioni di yen a basso rendimento, e poi ci sono i fondi pensione che in media cambiano le loro policy di investimento ogni cinque anni, e quindi i gestori di queste entità avranno segnato a matita rossa i titoli al lungo termine giapponesi.

Paradossalmente, il maggior fattore di stabilità finanziaria giapponese è la banca centrale, che ancora oggi detiene in bilancio il 51% del totale dei bond in circolazione (grafico 2 in apertura di post). Ma il settore non bancario, quindi assicurazioni, fondi eccetera, ha un valore significativo.

Fino ad ora l’aumento dei rendimenti, che potrebbe invogliare gli investitori ad acquistare più titoli giapponesi, non ha rinformato lo yen, che rimane debole, ma in compenso il carry trade è diventato meno appetitoso e questo potrebbe effetti a largo raggio sul mercato obbligazionario, specie in quei mercati – gli Usa ma anche l’Australia – dove gli investitori sono molto presenti nel mercato dei titoli pubblici.

Come ultimo dato è utile ricordare che nel 2025 i non residenti hanno acquistato 13,3 trilioni di bond giapponesi a lungo termine, l’ammontare più elevato dal 2005. I mercati sono interconnessi e vivono letteralmente l’uno dentro l’altro. Quindi soffrono anche insieme, quando cambia il clima.

Le relazioni pericolose fra i tassi e le tasse

La Bce osserva con un certo preoccupato stupore che “nell’ultimo anno i tassi di interesse a lunghissimo termine sono aumentati in misura significativa in diverse economie avanzate, determinando un incremento della pendenza nel segmento relativo della curva dei rendimenti”.

Detto diversamente, i titoli a più lungo termine sono diventati più costosi del solito e questo produce una serie di conseguenze che riguardano la sostenibilità fiscale dei debiti pubblici, i portafogli degli investitori privati e i prestiti bancari. In sostanza, l’intero andamento dell’economia.

Quanto al primo punto, ossia l’impatto dell’aumento dei tassi sui costi del debito pubblico, e quindi indirettamente sulle tasse che tale debito devono ripagare, gli economisti della Banca sono moderatamente ottimisti. “Gli effetti diretti di un aumento dei rendimenti a lunghissimo termine sui costi del finanziamento pubblico probabilmente saranno contenuti”, scrivono. Malgrado negli anni più recenti l’offerta di debito a lunghissimo termine sia molto aumentata, circa il 70 per cento delle emissioni ha ancora una durata residua di dieci anni, quindi l’effetto dei rialzi dei tassi a lunghissimo sono gestibili.

E’ interessante però associare queste informazioni sulla durata delle emissioni con quelle relative agli acquirenti di questo debito.

Come si può osservare, le società di assicurazione e i fondi pensione sono i maggiori acquirenti di debito con scadenze superiore a 30 anni. Per questi soggetti l’aumento dei rendimenti di lungo termine è una buona notizia, visto che solitamente nei loro bilanci le passività hanno una duration maggiore delle attività. E quindi se nel lungo termine i rendimenti aumentano, la loro situazione finanziaria migliora. E’ anche interessante osservare che una quota rilevante di questi titoli è in mano a soggetti che non appartengono all’eurozona.

Un altro effetto osservato dagli economisti della banca è quello sui mutui ipotecari, che tendono a replicare la pressione al rialzo quando superino i dieci anni e siano ovviamente a tasso variabile. Da gennaio 2025, infatti, si è osservato un aumento dei tassi sui mutui a lungo termine sia in Germania che in Italia.

Nel complesso macroeconomico, invece, l’aumento dei rendimenti di lunghissimo termine ha effetti limitati su pil e inflazione. Fa più danni uno shock sui tassi a breve termine, come un improvviso rialzo. Ma se si sommano le due cose il discorso ovviamente cambia. E anche parecchio.

Cartolina. La spesa nemica

Salvo rare eccezioni, negli ultimi anni tutti i paesi hanno aumentato la spesa per armamenti, pudicamente chiamata spesa per la difesa. La vulgata batte ossessivamente il tamburo che dobbiamo armarci per difenderci, ignorando che esiste una evidenza storica circa la stretta correlazione fra la disponibilità di armi e quella ad usarle. E per farci maggiormente contenti, visto che ci preoccupiamo molto della nostra difesa, e quindi anche della difesa della nostra ricchezza, si osserva che questa spesa militare comunque farà bene alla crescita. La spesa è sempre amica del pil, dicono gli esperti a libro paga. Anche quella contro i nemici.

Cartolina. Aiutati che non t’aiuto

La prima vittima della guerra è la verità, recita un vecchio detto. La seconda è l’umanità, aggiungiamo noi. Che non solo dimagrisce quantitativamente, ma anche qualitativamente. La guerra ci rende tutti peggiori, alla faccia dei fanatici che dicono che le guerre fanno bene, e credendoci pure. Oggi che siamo in guerra, non solo perché piovono le bombe, ma perché abbiamo sempre più debiti da dover ripagare, a pagarne le conseguenze sono innanzitutto i più fragili. Che non solo a volte vengono bombardati dai più forti, che trovano sempre una ragione per farlo, ma si vedono anche lesinare gli aiuti per stare in piedi, che prima i benestanti elargivano più largamente e adesso non più. L’anno scorso oltre il 20 per cento in meno. Dagli amici mi guardi Dio, si diceva una volta.