Il blog va in vacanza. Ci rivediamo a settembre con la nuova stagione: Struggling


Anche la settima stagione del nostro blog è terminata. Per dieci mesi abbiamo seguito le cronache e sviluppato analisi sul processo di disruption che sta lentamente logorando il tessuto dell’economia e, più in generale, delle relazioni internazionali, focalizzando le zone di frattura e provando a indovinare le possibili aree di crisi. Un vaste programme, come potremmo dire ricordando un’illustre citazione. Ma d’altronde non avrebbe molto senso scrivere un blog come questo se non si covasse una qualche ambizione. Almeno quella di provarci.

La Disruption, che intitolava la settima stagione, dicevamo, non è terminata. Al contrario ci sono chiari segnali che si possa acutizzare. Per questo la nuova stagione del blog, che comincerà a settembre, si chiamerà Struggling. Perché sia chiaro che bisognerà lottare parecchio per tenere in piedi il castello fragile della nostra quotidianità. E gli eventi che si prevedono già da metà autunno – il 31 ottobre scade, per esempio, l’ultimo termine per la Brexit – confermeranno prevedibilmente il destino tormentato che ci attende.

Non c’è solo la minaccia strisciante di una nuova crisi economica – che comunque è nell’ordine naturale delle cose anche se i poteri pubblici fanno di tutto per nascondere questa verità elementare – a suggerirci che bisognerà lottare, che significa anche resistere alla seduzione della resa. Assai più insidiosa, perché dolce, è la minaccia che arriva da un ordine economico che si promette infinitamente prodigo. Il cosidetto new normal, fatto di tassi bassi, se non addirittura azzerati, e crescita lenta, che viene propagandato come esito inevitabile delle trasformazioni sociali del nostro tempo, quando magari – o almeno in buona parte – è dovuto agli eccessi generati proprio dalla prodigalità. Lottare contro questa visione è molto più difficile, in un mondo dove non si vuole rinunciare a nulla.

Fuori dal campo dell’economia, c’è solo l’imbarazzo della scelta riguardo alle situazioni crescenti di antagonismo che si stanno sviluppando. Il confronto/scontro fra America del Nord e Cina è come una grande contenitore delle infinite crisi che covano sotto cenere. Da quella macroscopiche, come quella a intensità crescente sul Mare Cinese meridionale, a quelle che in qualche modo vi fanno riferimento, come quella – pericolosissima – nella regione iraniana. E poi c’è tutto quel mondo che fa riferimento allo sviluppo scientifico e hi tech, che ha inevitabili declinazioni di tipo militare, che inevitabilmente è divenuto l’asso nella manica di questi confronti strategici, e di conseguenza un’altra occasione di lotta. Si pensi al caso Huawei.

Ciò per dire che non viviamo tempi pacifici. Non tanto perché non manchino le guerre, purtroppo sempre presenti nel mondo, ma perché non risulta per nulla pacifico il nostro discorso pubblico. L’iperconnessione, che è stata contrabbandata come il paradiso prossimo venturo, alimenta paradossalmente la divisione e quindi l’antagonismo. La tecnologia, anche nelle sue declinazioni (teoricamente) più innocue, come i social network, è il principale alimento dello “spirto guerrier”, come diceva il poeta, che pare covi dentro ognuno di noi.

Questa vis polemica è presente in ogni dove, e a casa nostra più che altrove. Una delle tragedie italiane è il suo costante cullare un clima strisciante da guerra civile che ogni tanto esplode. Oggi questo lottare è confinato sui media/social, ma domani chissà.

Due parole sull’anno trascorso insieme, che come gli altri è stato ricco, se non di denaro almeno di conoscenza. Grazie ai tanti lettori – ringrazio in particolare i molti che condividono i contenuti del blog – il nostro discorso sul debito ormai viene ospitato da numerose testate, on line e su carta. Quindi siamo diventati una voce piccola ma riconoscibile nel nostro panorama culturale. Non è poco per un’iniziativa nata quasi per caso.

Per l’anno che comincia la formula è sempre la stessa. Scriveremo solo di quello che ci piace e che riteniamo interessante, con la speranza di esservi utili e di avvicinare le persone più disparate ad argomenti che solitamente ignorano, perché in questo risiede lo spirito autentico della cultura. La ricompensa della loro attenzione non ha prezzo. Anche per questo il blog continua a pubblicare gratuitamente.

Due parole, infine, sul pensiero profondo che anima questo lavoro e che nel tempo – ci avviamo all’ottavo anno di pubblicazione dopo aver scritto oltre duemila post – non è cambiato, ma semmai si è raffinato. Noi crediamo fermamente nel discorso, e quindi nel dialogo, come lo intendeva Platone, ma siamo spiritualmente socratici. Perseguiamo la verità coltivando il dubbio. Chi cerca spacciatori di certezze facili o canalizzatori di odio, qui resterà a digiuno. TheWalkingDebt è come l’Abbazia di Thélème. Si viene in amicizia e si va via con letizia. Per tutto il resto, rivolgersi altrove.

Grazie a tutti.

Ci rivediamo a settembre.

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La rivoluzione “emergente” delle catene globali del valore


Nel decennio che ha cambiato il commercio internazionale il fenomeno probabilmente più appariscente è stata l’importanza crescente di quelle che gli economisti chiamano catene globali del valore (o di fornitura), ossia di quei legami commerciali favoriti dalla globalizzazione della produzione che hanno fatto sì che ormai oltre il 50% dei prodotti scambiati siano semilavorati destinati alla trasformazione. Ciò ha condotto, inevitabilmente, a un crescente coinvolgimento dei paesi meno sviluppati nella produzione globale, con effetti notevolissimi sul tenore di vita di queste popolazioni.

Questa piccola rivoluzione, che è uno degli effetti (e delle cause) della globalizzazione, ha cambiato il peso specifico dei principale attori del commercio internazionale, anche se meno di quanto si possa pensare, come si può osservare dal grafico sotto.

La Cina è l’unico paese di questa top ten ad avere un livello di commercio superiore al 2008, e questo rappresenta meglio di ogni esempio l’importanza del processo di globalizzazione che in qualche modo la crisi post 2008 ha finito col favorire.

A parte questo, gli Usa si sono confermati, ancora nel 2018, come il principale importatore con 2,61 trilioni di dollari di merci comprate all’estero, in crescita dell’8,5% sul 2017. La cura Trump, insomma, finora sembra sia servita poco, visto che, rispetto al 2008, il paese importa di più ed esporta di meno (1,68 trilioni l’export totale nel 2018).

Il successo della Cina è solo quello più immediatamente visibile. L’allungarsi delle catene globali del valore ha avuto effetti molto più importanti anche se meno visibili ad occhio nudo, su paesi assai celebri, come ad esempio il Vietnam.

Come si può osservare dal grafico sopra, l’effetto più rilevante dello sviluppo delle catene globali del valore si è dispiegato sui paesi emergenti, e non è poco. All’interno di queste catene viaggiano tutti i beni intermedi che, nel 2015, hanno rappresentato il 57 per cento del commercio globale.”Diventare parte di queste catene – scrive il WTO nel suo rapporto statistico – è un’opportunità per i paesi in via di sviluppo per incentivare la loro crescita, facendo leva sulle loro risorse naturali, le loro capacità produttive, la forza lavoro e le loro specializzazioni”. Tornando al caso del Vietnam, il 25,7 per cento del valore aggiunto dell’export del paese deriva dal settore tessile e delle calzature.

Il vecchio principio dell’economia liberale della divisione del lavoro, trova nelle catene globali del valore la sua applicazione più aggiornata e, in definitiva, la sua declinazione economica più compiuta. Ormai, secondo le rilevazioni Ocse, (sempre dato 2015) sia i paesi sviluppati che quelli in via di sviluppo hanno un tasso simile di coinvolgimento delle catane globali che viene stimato nel 41,4 per cento del loro exporto complessivo. “Questo – sottolinea il rapporto – riflette la natura globale della rete della produzione che è basata sulla partecipazione di numerose economie”. Questo processo al momento ha interessato principalmente l’Asia, ma adesso anche l’America Latina mostra interconnesioni crescenti con le GCV.

Stando così le cose, possiamo solo intuire la portata devastante su questo network delle politiche protezioniste che si vanno sempre più sviluppando. E si capisce anche perché la guerra commerciale in corso fra Usa e Cina sia una delle preoccupazioni costanti degli osservatori internazionali e la minaccia più rilevante alla crescita globale. La globalizzazione, basata sul calcolo economico e la divisione del lavoro, ha portato ricchezza in paesi prima poverissimi e adesso meno poveri. I dazi rischiano di provocare l’effetto opposto. E non soltanto in questi paesi. Loro sono la prima linea. Noi la seconda.

(2/fine)

Quel che bisogna sapere del commercio internazionale


Se il commercio internazionale fosse una torta, il grosso se la spartirebbero gli Usa e la Cina, con l’Europa a far da degna comprimaria. E poiché questa torta, considerando insieme beni e servizi vale quasi 25 trilioni di dollari, si capisce perché così tante preoccupazioni abbia generato la tenzone che oppone i due principali protagonisti (beneficiari) di questa straordinaria creazione di ricchezza che, per colmo di paradosso, rischiano di rompere il giocattolo che li ha resi ricchi.

Non serve qui ricapitolare il torto o la ragione della guerra commerciale in corso, già ampiamente discusse per ogni dove. Più utile invece, profittando dell’ultima release statistica pubblicato dal WTO, guardare nel cuore del commercio internazionale, scoprendo, grazie al potere dei dati, di cosa esattamente parliamo quando ne parliamo e soprattutto come sia cambiato nell’ultimo decennio.

Partiamo da qui. Il grafico sotto riepiloga l’evoluzione della leadership nel commercio nell’ultimo decennio.

Si osserva con chiarezza che molti paesi europei, fra i quali l’Italia, hanno perso posizioni nella top ten dei commercianti di beni e servizi fra il 2008 e il 2018 a chiaro vantaggio dei paesi emergenti. La Cina, basta questo, ha strappato il secondo posto alla Germania. Ma non c’è solo la Cina. Anche Hong Kong, il Messico, l’India hanno scalato le classifiche. E che questo sia capitato anche all’Irlanda, fa capire come il cambiamento non dipenda da un incidente della storia ma da una profonda evoluzione strutturale che si inizia a comprendere osservando l’evoluzione delle catene del valore. Tutto ciò non ha impedito agli Usa di mantenere il ruolo di leader del commercio mondiale.

Approfondiremo, ma intanto mettiamo insieme ancora qualche metrica utile a capire la portata degli interessi in gioco. Iniziamo dalla manifattura, che ancora domina il mercato. Il commercio internazionale di beni ha raggiunto i 19,67 trilioni di dollari nel 2018, il 10% in più rispetto all’anno precedente. Il grosso di questo incremento è dovuto ai beni energetici, che aumentando di prezzo hanno fatto salire il valore degli scambi. Anno su anno la crescita di questi settore è stta del 23%, che si confronta con il +8% dei beni manifatturieri e col 5% dei beni agricoli. I paesi emergenti hanno esportato 8.779 miliardi di beni. La Cina si è confermata la prima esportatrice al mondo, mentre sul versante settoriale, la produzione di abbigliamento è stata fra le più dinamiche (+3,3%).

Se dai beni passiamo ai servizi, il film cambia notevolmente. In questo campo la primazia statunitense è robusta e ancora incontrastata. I servizi scambiati nel 2018 hanno raggiunto i 5,63 trilioni di dollari e il settore più in espansione è risultato quello dei servizi dei computer, cresciuti del 17%, poco sopra il 15% registrato dall’ICT. Non a caso questo è il fronte sul quale adesso si manifestano le maggiori tensioni fra Cina e Usa. L’Hi tech è diventato la rappresentazione dell’eterno conflitto per l’egemonia. La Cina può consolarsi col raggiungimento nel primato nei servizi commerciali, cresciuti del 17% nel 2018. Il grafico sotto ci aiuta a vedere l’evoluzione della vendita di servizi suddivisi per categoria.

Come riepilogo, è sufficiente il grafico a seguire, che mostra con chiarezza due cose. Intanto la crescita del commercio dal 2008 in poi, vicina al 30% complessivamente. E poi il fatto che abbia proceduto praticamente di pari passo con la crescita del pil globale.

Dovrebbe bastare questo a far capire che chi cospira contro il commercio tifa per la decrescita. Ma a quanto pare non è così.

(1/segue).

Cartolina: Cento dollari sopra il cielo


Ora che le banconote da 100 dollari in circolazione hanno superato in volume quelle da 1 dollaro, forse è arrivato il momento di chiedersi se siamo diventati davvero più ricchi, o se invece non ci stiamo preparando a diventare solo diversamente poveri. Se, per dirla diversamente, i 100 dollari di oggi si candidino a diventare il dollaro di ieri. O, peggio ancora, se i 100 dollari siono diventati il rifugio di chi non crede più a una finanza drogata dal credito facile. Le tesaurizzazioni sono l’anticamera della miseria, dovremmo ricordarcelo. Ma nessuno si porrà queste domande. Il possibile svilimento dei 100 dollari verrà confutato osservando l’inflazione che non c’è. La tesaurizzazione, esaltando i record di borsa. E tuttavia quella montagna di banconote da 100 dollari ci guarda da sopra il cielo. Sopra ogni limite.

L’istruzione paga sempre, specie nel lungo periodo


Poiché viviamo tempi nei quali sembra intelligente pensare che non serva un’istruzione per avere una vita soddisfacente, almeno dal punto di vista economico, è meglio ricordare che così non è. Si potrà pure diventare ricchi sgambettando su un palco o dietro un qualunque schermo, ma per quell’uno su mille che ce la fa, gli altri 999, privi di una istruzione solida dovranno fare i conti con livelli di reddito modesti. E soprattutto questa condizioni ha buone probabilità di essere ereditata anche dalla prole.

Detto altrimenti, non è per nulla intelligente pensare di poter fare a meno di una solida istruzione, specie in un mondo che diviene di ora in ora più complesso. E questa consapevolezza, che i nostri padri avevano istintivamente, oggi, che prevale la saggezza social, dobbiamo ricostruirla con pazienza, magari prendendo a prestito le ricerche degli economisti, come quella pubblicata dalla Fed di S.Louis.

Lettura moltro istruttiva, dalla quale emerge con chiarezza che non solo l’istruzione paga, ma soprattutto che “esistono ampi divari di reddito e ricchezza tra le famiglie che hanno lo stesso livello di istruzione ma che differiscono per quanto riguarda il livello di istruzione dei genitori del capofamiglia”. In pratica chi ha alle spalle una famiglia con un maggiore livello di istruzione, ed è a sua volta istruito, in media sta economicamente meglio.

Per esempio, scrive la Fed “il patrimonio netto (cioè la ricchezza) di una famiglia tipica con laureati di due generazioni, è del 39% (298.000 dollari) maggiore rispetto alla ricchezza della tipica famiglia di prima generazione (214.000)”. Non solo: “Perfino una famiglia guidata da qualcuno senza titoli superiori (ma il cui genitore è un laureato) possiede quasi il doppio di quello che ha una famiglia senza genitori laureati”.

Ciò dovrebbe indurre i tanti che predicano contro la diseguaglianza a spendersi per far funzionare meglio il nostro sistema scolastico, che ne avrebbe un gran bisogno, piuttosto che vagheggiare redistribuzioni politiche del reddito.

Peraltro l’istruzione ha anche il pregio di essere “contagiosa”. Il 60% dei capi famiglia censiti nell’analisi ha concluso il college se ha almeno un genitore laureato. Al contrario, se nessuno dei genitori è laureati, solo uno su quattro dei capifamiglia censiti completa il college.

In conclusione, chi dice che studiare non serve per guadagnare bene dice una stupidaggine. E il fatto che attorno a noi ci siano tanti esempi di ignoranti di successo non dovrebbe incoraggiarci a seguirne le orme. Dovrebbe preoccuparci.

Target 2, ovvero la socializzazione della crisi finanziaria


Molto si è scritto e probabilmente ancor di più si scriverà in futuro di Target 2, un astruso marchingegno tecnico che mai avrebbe goduto della celebrità della cronaca se non fosse finito nel tritacarne della grande crisi finanziaria, durante la quale, come ci ricorda un bel paper della Bundesbank, è arrivato a cumulare squilibri vicini ai mille miliardi.

Magnitudo che da sola è capace di evocare molti cattivi pensieri, che infatti non sono mancati. Un semplice strumento contabile è divenuto per alcuni la prova dell’intrinseca perversione dell’unione monetaria, mentre per altri la dimostrazione della sua ineluttabile necessità.

Una volta tanto, l’analisi degli economisti della Buba guarda alla questione non tanto dal punto di vista qualitativo, ma puramente quantitativo, provando a rispondere alla domanda del se e quanto la disponibilità di Target 2 ha impattato sull’andamento delle economie dell’eurozona. A tal fine ha sviluppato un modello che calcola, ovviamente stimandolo, l’effetto sulle contabilità nazionali del poter disporre di un meccanismo che di fatto ha socializzato gli effetti della crisi finanziaria, grazie ovviamente al contributo della Bce che ha erogato liquidità.

Prima di illustarle il modello, vale la pena spendere ancora qualche parola per ricordare alcuni dettagli. Durante i primi cinque anni della crisi gli stati del Sud Europa hanno sofferto cospicue fughe di capitali. Gli investitori, spaventati dalla possibilità di rotture dell’unione monetaria, hanno ridotto le loro esposizione sui debiti sovrani di questi stati, fra i quali il nostro. Altri, come Grecia, Irlanda e Portogallo furono tagliati proprio fuori dai mercati del debito.

A mitigare la crisi servì la circostanza che il sistema bancario di questi paesi conservò l’accesso ai circuito delle banche centrali, proprio mentre la Bce inaugurava la sua straordinaria politica di accomodamento monetario. In tal modo le banche commerciali, dotate di collaterale, poterono ottenere i rifinanziamenti dalla banca centrale essenziali per non trasformare la crisi finanziaria in un crash spettacolare.

L’emersione degli squilibri su Target 2 fu la rappresentazione contabile di tale situazione straordinaria. I paesi in crisi, che fecero massiccio ricorso ai finanziamenti esterni, veicolati attraverso le banche centrali, videro crescere significativamente i loro passivi, conseguenza del fatto che le banche attingevano a fonti esterne di liquidità. Al contrario nei paesi percepiti come “safe heaven”, le banche non avevano problemi di liquidità ma non erano per nulla intenzionate a prestare alle banche in difficoltà sul mercato interbancario, che infatti in quel periodo era praticamente defunto. Di conseguenza ridussero le operazioni di rifinanziamento, generando sul Target un aumento delle attività sostanzialmente corrispondente a quello delle passività dei paesi in crisi. A conti fatti le due posizioni, grazie all’interposizione della Bce, hanno finito con l’equilibrarsi. In qualche modo il sistema ha tenuto.

Da allora il dibattito fra i pro e i contro del sistema Target si è sviluppato notevolmente. Gli economisti si sono divisi fra chi ha condiviso questa sostanziale condivisione di risorse e rischi che l’eurosistema ha reso possibile (il Target è solo contabilità, non la causa ma la conseguenza perciò) grazie alle politiche straordinarie adottate. I favorevoli hanno sottolineato i vantaggi derivanti dal fatto che questo sistema ha consentito di disporre di liquidità anche nei momenti di stress, evitando perciò danni peggiori. I contrari hanno puntato sul fatto che in questo modo si è “allentata” la presa delle crisi sui soggetti più fragili impedendo di fatto un aggiustamento delle situazione più precarie, ad esempio con riforme strutturali.

Aldilà delle opinioni degli economisti, tuttavia, qui è interessante rilevare l’effetto quantitativo stimato dalla Buba sulle economie dei paesi coinvolti nel sistema Target. Il periodo considerado è quello fra il 2008 e il 2014. “L’accresciuta disponibilità di liquidità da parte dell’Eurosistema – scrivono – e quindi, la capacità di accumulare considerevoli passività Target2 ha contribuito in modo sostanziale ad evitare recessioni più profonde nei paesi membri dell’area dell’euro in difficoltà Spagna, Italia, Irlanda e Portogallo”. E quando scrivono “sostanziali” non è un’esagerazione.

Nello scenario controfattuale elaborato dal modello, nel quale dunque si ipotizza inattivo il sistema Target, e quindi nel quale le banche avrebbero dovuto regolare tutte le transazioni in corso vendendo furiosamente asset, si stima che il prodotto complessivo sarebbe diminuito – sempre nel periodo considerato – fra il 4 e il 10% in Irlanda, fra il 2 e il 3% in Spagna e fra il 2 e il 7% in Portogallo. In Italia l’effetto sarebbe stato minore, intorno all’1%, visto che il ricorso delle banche alle operazioni di liquidità delle Bce è stato meno pronunciato rispetto agli altri paesi.

Se guardiamo al lato dei paesi “creditori”, la minore perdita subita dai paesi debitori per loro si è tradotta in una minore crescita. Sempre secondo l’esercizio sviluppato dalla Buba, nel periodo considerato la Germania avrebbe avuto un prodotto superiore di una cifra compresa fra l’1 e il 4%, l’Olanda fra l’1 e il 2%, la Finalandia fra il 2 e il 3%. In Francia l’effetto sarebbe stato praticamente nullo.

Non serve aggiungere altro. La mutualizzazione del rischio ha corrisposto, secondo quanto riportano gli economisti della Buba, a un costo di minore crescita che i paesi creditori hanno pagato per sostenere quelli debitori. Cose che succedono in una unione monetaria, che fra le altre cose serve (dovrebbe servire) anche a questo.

Stando così le cose hanno poco senso le osservazioni di molti politici europei che si dicono contrari alla socializzazione dei rischi, pure se con molti caveat e sotto il controllo della Bce. Questa cosa già esiste almeno da un decennio. Se riusciremmo a dirlo con chiarezza forse sarà più semplice arrivare a mutualizzare il debito, ossia il passaggio secondo molti necessario per completare l’unione monetaria, trasformandola in una unione fiscale, e quindi attivare i mitici eurobond, che dovrebbero servire a stimolare la crescita. Speriamo che non serva un’altra crisi per arrivarci.

Il matrimonio finanziario fra la Cina e l’Occidente


La relazione fra debitore e creditore, diceva un famoso economista, è (o dovrebbe essere) come un matrimonio. Quindi un rapporto dove alla reciproca soddisfazione corrisponde un vicendevole obbligarsi a far qualcosa. Il creditore si priva del suo denaro, il debitore s’impegna a restituirlo, col tasso di interesse a misurare, perché il tempo è denaro, la distanza fra il momento della privazione e quello della restituzione. In questo comporsi concorde di interessi opposti, l’economia celebra uno dei suoi atti relazionali – amorosi potremmo dire – che nel mondo della teoria classica erano alla base della creazione della ricchezza degli individui e quindi delle nazioni.

La realtà ha fatto strame di questa rappresentazione. I giorni nostri, poi, ne sono l’epitome. I tassi azzerati, quando non negativi, sono la dimostrazione tabulare che i prestiti non vengono più contrattati per essere restituiti ma per essere continuamente – e all’infinito – rinnovati, con poco o nessun nocumento per il debitore, mentre il creditore paga volentieri pegno, privandosi di molti dei suoi interessi, perché the show must go on: la giostra della finanza deve girare. E se questo vale per i privati, figuriamoci per i poteri pubblici. Se osserviamo, poi, la sottocategoria dei prestiti inter-statali, allora entriamo in un campo dove necessariamente il calcolo economico cede il passo alla ragione politica.

Lo abbiamo visto trattando dei prestiti diretti che la Cina fa ai paesi più fragili. Ma tale principio vale ancor di più quando osserviamo il singolare matrimonio che il capitale cinese ha stretto con i paesi ricchi. La Cina infatti è divenuta una grande finanziatrice degli eccessi occidentali nutriti dal debito pubblico e per una pluralità di ragioni. L’economia ce ne suggerisce alcune. I cinesi cumulano trilioni di attivi, che in qualche modo devono essere investiti, e i safe asset, ossia gli investimenti di qualità non è che abbondino nel mondo. E poi ovviamente c’è la ragion politica. Comprare oltre un trilione di debito statunitense non è cosa che passi inosservata, ovviamente. Neanche (o soprattutto) all’epoca di Trump.

Ma non ci sono solo gli Usa a godere dei favori del capitale cinese, ovviamente, pure se sono quelli che danno più nell’occhio. Il paper che ha ispirato questa miniserie, a tal proposito conduce una ricognizione interessante che vale la pena riportare perché chiude il nostro breve – e speriamo istruttivo viaggio – sull’odissea del denaro cinese, ormai pellegrino globale. Di lusso, poi.

I nostri autori difatti hanno calcolato che alla fine del 2017 i forzieri della banca centrale cinese contenessero più di tremila miliardi di dollari di bond sovrani “in grande maggioranza dei paesi avanzati”, che sono la migliore rappresentazione possibile del matrimonio finanziario fra Cina e Occidente.

Come si può osservare dal grafico sopra, gli investimenti di portafoglio – i bond in larga parte – sono la quota preponderante degli investimenti internazionali cinesi. E che finiscano nelle braccia accoglienti dell’Occidente è l’ennesimo segno dei tempi, come abbiamo detto.

Basti considerare che questi 3 trilioni di dollari di investimenti sono più del quadruplo dello stock di 710 miliardi di prestiti diretti erogati dalla Cina (dato 2018). In sostanza, la Cina, tramite la sua banca centrale, ha comprato una straordinaria quantità di debito pubblico dei paesi avanzati. Non solo Usa. Nel portafoglio troviamo titoli tedeschi e anche britannici. E pure se la banca centrale cinese (PBoC) non pubblica dati sulla composizione dei suoi asset, è possibile farse un’idea grazie al lavoro degli economisti che hanno studiato la materia. Il risultato è visibile nel grafico sotto.

Detto in soldoni, le stime ipotizzano che i cinesi abbiano in pancia 1,4 trilioni di debito Usa (7% del pil americano), 370 miliardi di debito tedesco (10% del pil del paese), 190 miliardi di debito britannico (7% pil). Per l’Eurozona complessivamente, la Cina detiene 850 miliardi di bond dei paesi che la compongono, pari al 7% del pil dell’area. In gran parte si stima si tratti di bond sovrani.

Un’altra metrica informativa è quella relativa alla quota di bond sovrani emessi dai singoli paesi e detenuti dalla Cina. Da questo punto di vista si osserva come i cinesi abbiano il 6% del totale dei Treasury Usa, il 17% dei Bund tedeschi, e intorno al 6% dei Gilt britannici. Di fronte a questi importi, sembrano poca cosa i 30 miliardi di bond emessi dai paesi emergenti, in particolare da Brasile, Indonesia, Malesia, Messico, Polonia e Sud Africa. Poco cosa per noi occidentali, che vendiamo debito a centinaia di miliardi. Ma non per questi paesi per i quali questi investimenti di portafoglio sono preziosi.

Il contributo della Cina non si esaurisce qui. Un’altra forma importante di credito è quello a breve termine che viene concesso dalle compagnie statali cinesi per finanziare gli importatori di merci cinesi. Le agenzie cinesi di credito all’esportazione – in particolare la Sinosure – hanno assicurato circa il 17% dell’export cinese, per un ammontare, nel 2017, pari a 412 miliardi di dollari. In confronto il credito assicurato dalla Germania e dagli Usa insieme non arriva al 5% di quello che la Cina assicura in un anno. “Lo stato cinese è quindi uno dei principali attori nel mercato globale dei crediti commerciali, con grandi quantità prestate alle economie avanzate”, scrivono gli autori del paper. Altra partita, quella degli investimenti diretti, che globalmente hanno cumulato 250 miliardi di flussi nel 2017, destinati a 102 paesi.

Meno conosciuta l’ultima fonte di prestiti esteri rappresentata dagli swap che la banca centrale cinese ha contrattato con una rete notevolissima di banche centrali. Gli swap sono linee di credito che vengono attivate alla bisogna, quindi non generano automaticamente flussi finanziari. Ma ciò che è interessante rilevare è che dal 2008 in poi la banca centrale cinese ha notevolmente esteso il suo network, che oggi appare notevolmente ramificato, contando più di 40 banche centrali per importi potenziali pari a 550 miliardi di dollari. “In termini geografici – scrivono – questa è la più grande rete al mondo di swap di una banca centrale”. Il grafico sotto serve a dare un’idea.

E così il cerchio si chiude. Dopo l’ingresso della Cina nel Wto il paese è divenuto una miniera d’oro sotto forma di attivi commerciali che molto presto si sono trasformati in prestiti esteri che si sono diffusi, in varie forme, pandemicamente. Tali investimenti si sono distribuiti in modalità e quantità differenti fra le diverse aree economiche del pianeta, come si può osservare dal grafico sotto.

L’Occidente, per una serie di ragioni, è diventato il principale percettori di fondi cinesi. A sua volta, l’Occidente, tramite le sue banche, ripresta alla Cina. Sempre perché la giostra deve continuare.

Manca solo un passaggio per rendere perfetto il matrimonio: l’apertura del conto capitale cinese. Se mai arriverà questo momento, il capitale cinese sarà a mala pena distinguibile da qualunque altro. Il mondo, attraversato da correnti sempre più impetuose di flussi finanziari potrà sperimentare l’ebbrezza, mai provata prima, di una convertibilità assoluta delle valute principali del pianeta. Dove ci condurrà quest’ebbrezza è un’altra storia. Ancora da scrivere.

(4/fine)

Puntata precedente I prestiti cinesi rischiano di creare un’altra crisi del debito

 

 

I nuovi subprime: i leveraged loan


E’ un parallelo affascinante quello con i subprime, ipotizzato dalla Banca di Francia in un recente articolo che tratta dei leveraged loan (LL), ossia l’ultima (ennesima) novità dove il massimo rischio s’incontra col massimo rendimento e che perciò sta avendo una notevole fortuna in questi anni di prestiti cresciuti a suon di calcioni da parte delle banche centrali. Non stupisce perciò che la banca centrale francese si interroghi se sia saggio preoccuparsi di questi prestiti. Appare, semmai, l’ennesimo paradosso di un tempo in cui le stesse banche centrali, che con le loro politiche hanno consentito una notevole crescita dell’indebitamento, lanciano allarmi destinati ad essere ascoltati dai pochi che non vogliano lasciarsi trascinare dall’euforia finanziaria, che appare in grandissima forma. E questo parallelo, semmai, che dovremmo osservare, con gli anni che precedettero la grande crisi finanziaria. Gli strumenti di questa euforia (suprime, leveraged loan o quel che sarà) sono solo una passione da specialisti.

E tuttavia vale la pena dedicarci qualche minuto, se non altro per capire dove si annidino le tante linee di faglia che gli accomodamenti monetari celano con grande perizia. E che i leveraged loan siano una di queste, c’è poco da dubitarne, come si può osservare dal grafico sotto.

Le due curve mostrano gli andamenti dei mercati di questi prestiti in Europa e negli Usa, che anche stavolta si confermano essere grandi cultori della materia. Ormai il mercato dei prestiti leveraged istituzionali si avvicina ai 1.200 miliardi, quasi quanto il vecchio mercato dei subprime prima della crisi. Ma i parallelismi si fermano qua. Non esiste alcun paragone possibile, aldilà dei valori assoluti, fra un mondo dove ancora i tassi di interesse nominali erano positivi e uno dove sono stati portati sottozero.

Agli amanti della tassonomia finanziaria, magari interesserà sapere che un prestito si definisce leveraged, secondo la definizione di Fed e Bce, quando viene concesso a una società che ha debito per almeno quattro volte i suoi profitti. Mentre i cultori delle quantità potranno annotare sul loro taccuino che i 1.200 di presti censiti nel grafico sopra sono solo una parte dei 1.800 miliardi complessivi di LL raggiunti dal mercato americano, il massimo da sempre. I 600 miliardi che mancano sono prestiti che appartengono al settore bancario, a differenza dei 1.200 censiti che appartengono al settore degli investitori istituzionali e riguardano grandi prestiti pubblici sindacati.

Le ragione di questo boom, che l’anno scorso ha visto crescere del 20% i LL “istituzionali” sono molteplici. In primo luogo, ovviamente, c’è “il persistente basso livello dei tassi d’interesse” che ha fatto impennare la voglia di rendimento, che i prestiti a leva elevata garantiscono. Quindi ci sono fattori tecnici. “A differenza del mercato delle obbligazioni ad alto rendimento, che è cresciuto meno, il mercato dei prestiti a leva è stato alimentato dal fabbisogno finanziario delle società che occasionalmente possono avere problemi ad emettere debito sul mercato obbligazionario”. Peraltro, in caso di insolvenza, i detentori di LL vengono rimborsati in anticipo rispetto ad altri investitori, come i titolari delle obbligazioni della società. Infine, e sempre per gli amanti del paradosso, “il restringimento della politica monetaria negli Stati Uniti, avvenuto dal 2015, si è rivelato positivo, poiché i prestiti a leva sono emessi a tassi di interesse variabili”.

C’è un’altra cosa che bisogna sapere. “La domanda (di LL, ndr) è stata sostenuta anche dal forte aumento dell’emissione di titoli garantiti da un pool di prestiti a leva (collateralised loan obligations or CLOs). Circa un terzo dei prestiti con leva finanziaria in essere negli Stati Uniti è ora detenuto tramite CLOs”. Di questi ultimi, e non certo a caso, si è occupata anche l’ultima financial stability review della Bce, dove si trova questo grafico molto istruttivo.

Si osserva pure che alla crescita di questi prestiti si è associata quella della categoria Covenant Lite, ossia più permissivi per i debitori e con meno protezioni per i creditori. Questi prestiti “hanno rappresentato oltre l’80% dei nuovi prestiti disposti per gli investitori istituzionali negli Stati Uniti nel 2018”. Anche qui, nessuno stupore. E’ assolutamente logico che all’arretramento del tasso di interesse, aumenti pure il disinteresse dei creditori per il loro denaro. Questa noncuranza, che si traveste con la fame di rendimento, è intellegibile osservando il lento degradarsi del merito di credito dei prodotti venduti sul mercato.

Il boom degli acquisti fuori dall’investment grade, è la nuova frontiera dell’osservazione delle banche centrali e suona alquanto retorica la domanda della Banca di Francia se questo mercato sia fragile. Certo che lo è. Anche la Fed ne ha accennato nel suo ultimo financial stability report e più di recente anche la Banca di Inghilterra, sempre nell’ultimo financial stability report, dove troviamo anche altre informazioni interessanti.

A parte le quantità dei flussi, osservabili dal grafico sopra, è interessante sapere che nelle stime della banca “lo stock globale dei leveraged loan ha raggiunto il massimo storico di 3,2 trilioni di dollari e ora rappresenta circa l’11% del totale del credito alle società non finanziarie nelle economie avanzate”. La definizione che dà la BoE è leggermente diversa da quella che abbiamo visto, è questo può servire a spiegare differenze nelle valutazioni. In particolare la BoE considera LL genericamente come “presti a aziende non-investment grade firms pesantemente indebitate”.

Aldilà delle diverse classificazioni, è chiaro che si tratta di un mercato fragile e quindi pericoloso, come gran parte dei nostri mercati finanziari. Per questo i tassi di interesse non si muovono. La chiamano forward guidance. Ma è solo paura.

 

 

Cartolina: Il tramonto dei creditori


Chissà se hanno ragione gli economisti della Bis di Basilea, che individuano nei cambiamenti demografici e di produttività, ma soprattutto negli effetti del ciclo finanziario, ossia l’alternarsi più o meno distruttivo di boom e boost, la discesa ormai consolidata dei tassi di interesse. Quel che è certo, perché si vede, è che da quasi quarant’anni i rendimenti declinano, per la gioia dei debitori. Come sia possibile parlare di capitalismo in un mondo che contraddice uno dei suoi principi fondamentali – ossia che il denaro debba avere un costo -, è argomento da filosofi. Gli osservatori possono soltanto rilevare che il momento del massimo valore del debito ha finito col coincidere con quello del minimo valore del credito. L’esito del tramonto dei creditori è incerto. Ma di sicuro è iniziato.

I prestiti cinesi rischiano di creare un’altra crisi del debito


A mo’ di interludio, nella nostra speriamo utile ricognizione della ragnatela dei prestiti internazionali cinesi, può essere molto istruttivo tracciare un parallelo fra lo stato attuale dei prestiti cinesi ai paesi più fragili, della cui entità entità abbiamo già parlato, e quello che si andò determinando dopo il secondo dopoguerra e culminato, a seguito dei turbolenti anni ’70, in alcune gravi crisi del debito che si sono protratte per un decennio buono. I paesi con fragilità non erano tanto diversi da quelli attuali. A cambiare sono i creditori. Nel senso che la Cina ha praticamente surclassato i paesi avanzati nel ruolo di prestatrice di prima istanza.

Il grafico sotto aiuta a osservare il parallelismo, che dovrebbe suscitare più d’una qualche preoccupazione.

Le analogie che si possono indovinare già ad occhio, sono più che evidenti, a giudizio degli autori del paper del Nber che ha ispirato questa miniserie. Negli anni ’70 i prenditori erano paesi in via di sviluppo, magari ricchi di riserve di beni primari che non avevano acceso ai mercati finanziari. I prestatori invece erano le grandi banche occidentali, quindi europee e statunitensi insieme con quelle giapponesi. I prestiti andavano alle istituzioni pubbliche, spesso allo scopo di realizzare infrastrutture, proprio come accade per i prestiti cinesi collegati alla BRI.

Il grosso di questi debiti era denominato in dollari, come l’85% dei prestiti cinesi attuali. E non è questa l’unica somiglianza col passato. Anche all’epoca erano prestiti a breve termine, come oggi quelli cinesi, e con tassi con premio di rischio fra l’1 e il 2% sopra il Libor, quindi sostanzialmente a prezzi di mercato. Insomma, le premesse di ieri sono molto simili a quelle di oggi. A essere cambiati sono i creditori. Come allora, anche oggi i prestiti cinesi risultano alquanto opachi, quindi è difficile per gli osservatori internazionali avere contezza di problemi di sostenibilità. “È sorprendente che quasi tutte queste caratteristiche si siano replicate anche in occasione del boom di prestiti esteri cinesi”, commentano gli osservatori. Ma poi neanche tanto, le crisi, come d’altronde le storie che ci stanno dietro, si somigliano tutte.

Ad esempio si nota che entrambi i boom di prestiti furono accompagnati da un ciclo boom-bust dei prezzi delle commodity. Anzi, come si può osservare dal grafico di destra il boom recente dei prezzi delle materie prime è stato persino più pronunciato di quello degli anni ’70. All’epoca ciò che innescò la crisi su il brusco rialzo dei tassi americani, che provocò la crisi del Messico dell’agosto 1982. “Oggi è difficile dire se il boom cinesi di prestiti sia finito o abbia solo rallentato”, commentano gli economisti. In ogni caso il livello di prestiti ai paesi fragili è ancora sostenuto.

Una eventuale crisi, sottolineano, dipenderà sia dalle dinamiche del Pil cinese, che continua a rallentare, sia dal livello dei tassi di interesse Usa. All’epoca la Fed non ebbe pietà – doveva stroncare un’inflazione a due cifre – e portò i tassi alle stelle. Oggi l’aria è molto diversa. E chissà se è un bene.

(3/segue)

Puntata precedente: La strategia coloniale dei prestiti cinesi