Cartolina. La pandemia del credito


Mentre l’economia collassava, affossata dalla pandemia, i flussi internazionali di credito crescevano come non mai, nel primo trimestre di quest’anno. La crisi sanitaria, mentre congelava l’economia reale, rendeva frizzante quella finanziaria, confermando ancora una volta la leggenda della loro divaricazione. Ma è pura apparenza. La fame di dollari (950 miliardi), in buona parte nella forma di titoli di stato Usa (560 miliardi), proveniva innanzitutto dalle banche non Usa, francesi e giapponesi in testa, e poi canadesi e svizzere, che dovevano comunque procurarsi la materia prima delle loro transazioni mentre i dollari iniziavano a scarseggiare e i picchi di volatilità portavano alle stelle le posizioni in derivati. Detta semplicemente. La pandemia del credito non vuol dire che l’economia stava meglio. Ma che cercava di stare in piedi.

La globalizzazione del dollaro. Quando i soldi finiscono


Ora che il meccanismo è stato descritto nelle sue coordinate principali e nelle sue fragilità, è il momento di vederlo all’opera per capire come si comporti quando è sottoposto a sollecitazioni critiche, che nel nostro tempo non mancano mai. Quella determinata dalla pandemia, ad esempio, che ha replicato, approfondendoli, gli stress ai quali i mercati finanziari avevano già assistito dieci anni prima, quando la Grande Crisi Finanziaria fece temere l’apocalisse.

Quando la globalizzazione del dollaro entra in crisi, solitamente a causa di uno shock più o meno profondo, accade quello che ci si può facilmente aspettare: i soldi letteralmente spariscono. I dollari, sarebbe meglio dire, se non fosse che quando parliamo di globalizzazione, ai giorni nostri, i soldi sono i dollari, pure se altre valute coesistono e soffrono insieme a noi.

La scomparsa dei dollari, ovviamente, è un’iperbole che serve solo a esprimere con linguaggio letterario ciò che in lingua economica viene descritta come un aumento dei costi di provvista. Detto altrimenti, i dollari diventano più costosi perché ne iniziano a circolare meno, e perciò finisce sempre con la Fed, che non è la banca centrale universale ma in pratica si, deve allargare i cordoni della borsa e oliare a più non posso gli ingranaggi del meccanismo, che sennò rischia di incepparsi.

Durante il periodo più acuto della crisi Covid, possiamo intuire le condizioni dei mercati finanziari guardando i grafici sotto.

Il pannello di sinistra evidenzia l’impennata dei costo del funding a breve termine, che ha generato effetti notevoli anche sui mercati valutari, specie quelli asiatici (pannello centrale) mentre l’indice del dollaro si impennava (pannello di destra). Tradotto vuol dire che i dollari diventavano più rari e quindi più cari e perciò la moneta Usa si rivalutava sulle altre. Un meccanismo che si ripete con regolarità ogni volta che c’è uno scossone. Gli specialisti la chiamano ricerca di sicurezza. Probabilmente perché il dollaro, più che i fondamenti economici, ha robusti fondamenti politici.

A cambiare, in ogni crisi, sono semmai i moventi di questo meccanismo. I driver che guidano l’apprezzamento del dollaro che dipendono ogni volta dalla configurazione che i mercati hanno assunto dopo la crisi precedente. Ma su questo le analisi diventano difficoltose. E tuttavia, anche se cambiano le entità e il modo in cui si procacciano il denaro – ieri tramite banche oggi tramite intermediari finanziari non bancari – rimane il problema: i soggetti economici che agiscono sui mercati internazionali devono procurarsi dollari per soddisfare le loro esigenze e quando temono che verranno meno, parte una corsa all’accaparramento che produce il doppio effetto di far salire i prezzi della valuta mentre si deprimono i corsi azionari e obbligazionari, visto che molte di queste entità corrono a vendere ciò che possono per recuperare risorse. E questo spiega anche perché i paesi emergenti abbiano patito deflussi così importanti.

Nella crisi Covid sono state proprio le istituzioni finanziarie non bancarie a far salire la domanda di liquidità in dollari – con le conseguenze che abbiamo visto – probabilmente perché su di loro si è spostata molta parte del funding internazionale dopo le riforme iniziate con la GCF che ha spostato il fardello della globalizzazione del dollaro dalle banche alle non banche. Al contrario, quando scoppiò la crisi del 2008 furono le banche l’epicentro della crisi. In entrambi i casi, è dovuta intervenire la Fed, e a seguire le altre banche centrali, per placare i mercati.

Ovviamente non è possibile sapere come si riconfigureranno gli attori del sistema globale dopo che la crisi Covid, per il momento superata sui mercati finanziari, avrà svolto i suoi effetti. Però sappiamo alcune cose che ci ha insegnato l’esperienza. Ossia conosciamo il peso specifico dei singoli paesi che partecipano a questo gioco. Ma questa storia, che concluderà la nostra serie, la vedremo dopo.

(6/segue)

Puntata precedente: La fragile ragnatela di dollari che avvolge il mondo

La ricchezza americana non basta per allungare la vita


E’ materia da specialisti, siano essi demografi, economisti o sociologi, provare a spiegare il curioso paradosso statunitense che falsifica una delle correlazioni più gettonate in ambito scientifico: quella fra benessere economico e longevità. Rimane il fatto: negli Usa la longevità è cresciuta assai meno di quanto non sia avvenuto per altre economie avanzate. Ciò malgrado nel 1960 gli Usa fossero in cima alla classifica della longevità, come mostra una interessante ricognizione statistica pubblicata dalla Fed.

Il grafico mostra con chiarezza come l’andamento della longevità statunitense si divarichi dal resto delle economie avanzate intorno alla fine degli anni ’90 e da lì abbia intrapreso un andamento discendente. Sicché dal 1960 al 2018 l’aspettativa di vita alla nascita è passata da 69,7 anni a 78,5, mentre negli altri paesi avanzati si è passati da 68,5 a 80,7. Quindi meno di dieci anni di longevità guadagnati dopo quasi sessant’anni di crescita economica a fronte di oltre 12 per gli altri.

La Fed non fornisce alcuna interpretazione di questi dati, ognuno quindi è libero di sbizzarrirsi. Qualcuno tirerà in ballo i servizi sanitari, altri le politiche alimentari, altri ancora le diseguaglianze dei redditi o magari la diffusione delle armi. Noi ci contentiamo di osservare come la ricchezza non sia di per sé garanzia di una buona e lunga vita.

Non solo. Come ultima osservazione, che dovrebbe essere tenuta a mente dai tanti che lamentano i guasti della globalizzazione, vale la pena sottolineare i progressi in tema di longevità fatti dai paesi a basso e medio reddito. Negli anni ’60 l’aspettativa di vita era rispettivamente di 39 e 47 anni. Nel 2018 – ultimo aggiornamento dei dati – siamo arrivati a 63 e 71. Forse il capitalismo non è cattivo come dicono.

 

Il rischio del debito pubblico Emergente


Rimane da chiedersi, dopo aver osservato la reazione delle banche centrali dei paesi emergenti alla crisi Covid e la solidità del settore corporate, che dovrebbe essere il principale argine contro la crisi, se i rischi finanziari per questi paesi non si annidino piuttosto nel settore pubblico, alle prese come in tutti i paesi del mondo, con notevoli esigenze di risorse a causa delle conseguenze dei vari lockdown.

La domanda nasce dalla semplice osservazione che nel marzo scorso, all’apice quindi dell’isteria Covid, i rendimenti sui bond sovrani di questi paesi sono saliti alle stelle a causa dei corposi deflussi da parte degli investori esteri che fuggivano dappertutto da ogni asset diverso dalla semplice liquidità. Un segnale, più che una tendenza, visto che, grazie all’azione delle banche centrali che abbiamo visto e al moderarsi dell’isteria, i mercati obbligazionari hanno iniziato a stabilizzarsi. Ma questo non ha impedito agli osservatori di notare quanto il debito sovrano emergente sia sensibile non solo alle svalutazioni improvvise, ma anche agli appetiti assai volatili degli investitori.

La principale ragione di preoccupazione deriva dal fatto che nell’ultimo ventennio il debito pubblico di questi paesi è cresciuto molto, seguendo una tendenza globale.

Ormai molte di queste economie (grafico sopra a sinistra) hanno un livello di debito superiore al 70% del pil il cui peso relativo è stato alleviato solo dal fatto che nel frattempo i tassi sono molto diminuiti, seguendo un’altra tendenza globale. Ma questo non vuol dire che questi debiti non debbano essere rifinanziati.

Il pannello centrale del grafico sopra illustra tali fabbisogni che dovranno essere aggiornati per tenere conto della spesa ulteriore che i governi hanno dovuto affrontare a causa dell’emergenza sanitaria, peraltro in corso. Ciò a fronte di un calo prevedibile degli incassi fiscali, congelati dai lockdown e che durerà fino a quando il settore produttivo non troverà un equilibrio soddisfacente, che tenga anche conto dei prevedibili calo di domanda generata dall’essiccarsi di molti redditi.

La Bis, nella sua ultima Rassegna trimestrale, stima che in media fra gli Emergenti censiti, i rifinanziamenti peseranno importi pari a circa il 10% del pil, con punte del 20 per alcuni. La crisi inoltre potrebbe costringere i governi a dover attivare le garanzie offerte, specie alle imprese a capitale pubblico (SOEs) che in molti paesi (grafico sopra a destra) esibiscono un livello importante di debito e magari producono materie prime che stanno soffrendo pressioni deflazionistiche dall’inizio della crisi.

Ciò per dire che la crisi offre molti spunti di sofferenza, al debito sovrano degli Emergenti. E non solo per la sua quantità, ma anche per la qualità.

Fra tali qualità spicca quella della composizione valutaria di questi bond sovrani. Molti paesi hanno sviluppato mercati nazionali del debito pubblico (local currency government bond (LCGB) markets) per evitare di esporsi troppo ai capricci degli investitori esteri. Come conseguenza a fine 2019 circa l’80% dei bond sovrani erano denominati in valuta nazionale, per lo più a cedola fissa.

Ciò malgrado alcune di queste economie – la Turchia ad esempio – hanno ancora una quota importante di debito sovrano in valuta estera, per cui sono molto sensibili ai cambi climatici nel mercato valutario. E basta ricordare i recenti tormenti della lira turca per averne contezza.

A questo si aggiungono i problemi che possono arrivare dal settore corporate legato allo stato. Come esempio la Bis ricorda che circa il 90% del debito delle SOEs di Brasile, Colombia e Messico è denominato in dollari e il collasso dei corsi delle materie prime, che sono l’ossigeno di questi paesi, ha reso questo debito ancora più difficile da gestire.

Un altro elemento di preoccupazione deriva dal fatto che i mercati locali del debito pubblico sono molto frequentati dagli investitori esteri, e non c’è da stupirsi. Aprire un mercato locale del debito non implica affatto che nel paese in questione ci siano anche i capitalisti. Semmai è vero il contrario, trattandosi di paesi ancora poveri. Quindi i capitalisti devono venire dai paesi avanzati, che non trovando più investimenti redditizi in ecosistemi coi tassi a lungo termine ormai azzerati in molte giurisdizioni, comprano debito turco, russo o messicano per spuntare qualche rendimento.

La Bis stima che circa il 20% del debito sovrano, in aggregato (grafico sopra pannello centrale), sia detenuto da non residenti, una quota raddoppiata dal 10% di dieci anni fa. Che è un fatto positivo, per questa economia, tranne quando parte il panico, come è accaduto anche di recente. Se a ciò si aggiunge che vendendo i bond all’estero questi paesi devono esibire un rating soddisfacente per non pagare troppo salato il sostegno degli investitori, il quadro si completa. Un eventuale downgrade sotto il livello investment grade sarebbe per queste economia una iattura peggiore del Covid. Perché il virus prima o poi sparirà. Lo stigma è più persistente.

Le banche centrali hanno sestuplicato i bilanci


Due o tre crisi fa – sembra un secolo ma sono passati poco meno di tre lustri – l’economia internazionale funzionava covando grandi rischi, ma con un’inflazione bassa e una crescita robusta. In quel tempo alle banche centrali dei paesi del G10 bastavano meno 4 trilioni di dollari di asset per “alimentare” i sistemi finanziari di questi paesi.

Oggi la situazione è quella che vedete nel grafico sopra, riportato nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziara globale del Fondo Monetario internazionale. L’impennata dei bilanci che si osserva a seguito della Grande Crisi Finanziaria del 2008, cui ha seguito una crescita sostenuta per gli anni successivi, sembra persino poca cosa rispetto a quella che si osserva in conseguenza della crisi Covid, dalla quale sembra lecito aspettarsi ulteriori aumenti della capienza delle BC.

Se per una volta uscissimo dalla logica dell’emergenza, dovremmo interrogarci su cosa sia accaduto all’economia internazionale se oggi servono bilanci sei volte più grandi del passato per continuare ad alimentare il funzionamento dei mercati. E’ un segnale di robustezza, o semmai di debolezza, il dover costringere le banche centrali a farsi carico di obbligazioni crescenti – sbaglia chi pensa che le banche centrali possano indebitarsi all’infinito e senza pagare pegno – per tenere in piedi la giostra?

Ma poiché non abbiamo tempo – e soprattutto voglia – di farci domande perché la casa brucia eccetera eccetera, ecco che anche i paesi emergenti hanno iniziato a copiare le politiche monetarie di quelli avanzati.

Tale decisione risulta del tutto comprensibile, vista l’entità dei deflussi registrata da queste economie nel pieno dell’ultima crisi.

Così come risulta comprensibile, quasi auspicabile, che le grandi BC, con la Fed in testa, abbiamo riaperto i rubinetti per arrestare il crollo dei mercati.

Il punto però rimane. Le BC possono continuare a raddoppiare i bilanci ogni cinque anni. Ciò non toglie che qualcuno possa chiedere il conto. E non sarà piacevole.

Cartolina. Il gioco dell’oca della globalizzazione


Come in un infinito gioco dell’oca, il debito in dollari emesso da soggetti non Usa è tornato alla casella di partenza osservata nel lontano 2008, quando quotava circa 13 trilioni, proprio come oggi. In un tempo che smarrisce costantemente la memoria, questo risultato merita una menzione, perché vuol dire che l’egemonia statunitense, della quale la moneta è un chiaro riflesso, gode di ottima salute. Quindi le notizie della morte della globalizzazione – che dell’egemonia Usa è una conseguenza – erano un tantino esagerate. Così come quelle secondo le quali la Cina sarebbe una nemica giurata dell’ordine costituito: sono stati proprio i capitali cinesi ad alimentare la domanda di dollari nell’ultimo decennio. La questione è semplice, pure se complicata dalla tecnica. I soldi servono a tutti e col tempo aumenta la nostra fame di denaro. Quindi di dollari.

Cronicario. Va (andrà) tutto bene: aumenta la disoccupazione


Proverbio del 30 luglio Il chilometro è lungo per chi è stanco

Numero del giorno: 4.000.000 Nuovi poveri secondo la Coldiretti

Se ora io vi dico che sta andando tutto per il verso giusto visto che la disoccupazione aumenta, penserete al solito Cronicario burlone che ironizza per svelare le bugie delle verità che ci propinano a ogni pie’ sospinto e che noi ci beviamo come acqua di fonte perché in fondo ci piace essere perculati.

E invece no: il Cronicario è notoriamente semiserio, quindi dice mezze verità che non si possono dire – ad esempio vi dico che domani chiudo bottega e ci rivediamo a settembre – e quindi se leggete qua che va tutto bene perché aumenta la disoccupazione, vuol dire due cose: 1) l’Istat è uscita con gli ultimi dati sul mercato del lavoro, che sono un disastro.

2) Che la disoccupazione cresce perché sono aumentate le persone che cercano lavoro (+149 mila), e quindi si sono sgonfiati gli inattivi, che durante il lockdown avevano fatto sgonfiare il tasso di disoccupazione, che adesso è cresciuto arrivando all’8,8%.

Facciamola semplice. Prima erano inattivi. Ora sono disoccupati. Quindi va tutto bene: almeno si danno da fare. Rimangono senza reddito. Vabbé: andrà tutto bene allora (cit.).

Buone vacanze (se le fate).

Ci rivediamo a settembre

La fragile ragnatela di dollari che avvolge il mondo


Usare l’immagine della ragnatela, discorrendo di come e quanto sia pervasivo e sistemico il mercato del dollaro, risulta straordinariamente coerente con le caratteristiche salienti della globalizzazione statunitense, la cui forza e profondità è solo paragonabile alla sua fragilità.

La tela dello Spider Man statunitense ci avvolge con forza e delicatezza, ma nasconde infinite regioni dove covano crisi strutturali, linee di faglia, fratture scomposte, lungo le quali crescono forze centrifughe che mal sopportano questa egemonia pur essendo costrette dalla storia a farci i conti. O meglio, a regolare in dollari i conti, visto che parliamo di questo. La moneta internazionale d’altronde è solo una delle tante declinazioni possibili dell’egemonia, come possono esserlo una lingua o un ordine politico.

Perciò quando discorriamo della globalizzazione del dollaro, dobbiamo ricordare innanzitutto questo: non parliamo solo di una moneta: parliamo di un sistema internazionale di potere del quale la moneta è immagine. E questo spiega perché malgrado lo diano per morto da decenni – e basta ricordare le rovinose crisi degli anni ’70 – il dollaro è ben vivo e lotta insieme a noi, che dobbiamo comprarne e venderne per avere accesso ai mercati internazionali. Da cui la robustezza politica, prima ancora che economica, del verdone.

Ciò non vuol dire che questo meccanismo sia indistruttibile. Aldilà delle forze centrifughe che abbiamo osservato qua e là, alle quali oggi si aggiungono quelle dell’Europa che sogna sempre più di internazionalizzare la sua moneta, le tante crisi finanziarie innescate dalla gestione di questa valuta, che è nazionale quanto all’azione e internazionale quanto alla reazione, dimostrano con evidente chiarezza quale sia il limite sul quale l’economia internazionale si infrange di continuo. Per dirla semplicemente: il meccanismo funziona finché ci sono dollari a sufficienza che lo alimentino. Ergo ne servono sempre più perché il meccanismo funzioni. Un esito paradossale, come ne dedusse un celebre economista.

E’ questa la logica celata dai vari Quantitative easing della Fed, o dalle linee di swap che da decenni vengono alimentate dalla banca centrale, che in un passato ormai remoto nutrirono mitologie da peccato originale o paradossi economici che la storia si è incaricata di ignorare, visto che il dollaro, appunto, sta sempre qui. Con ciò dimostrandosi la logica economica vagamente impotente di fronte alla prepotenza del potere.

Questa peculiarità, che ha ispirato leggendarie narrazioni sulle gambe d’argilla della finanza statunitense, si declina con autentiche fragilità tecniche, che la Bis elenca puntigliosamente nel suo studio dedicato alle caratteristiche del funding in dollari nel mondo che ha ispirato questo lungo approfondimento. Ne esploriamo giusto alcune per dare l’idea di come la ragnatela si alimenti mentre alimenta il mondo, e così facendo lo esponga a numerosi e diversi rischi.

“La natura principalmente all’ingrosso dei finanziamenti in dollari statunitensi a banche non statunitensi – scrive la Banca – è una vulnerabilità strutturale: è probabile che tale finanziamento sia a breve termine e instabile rispetto ai depositi al dettaglio e possa essere soggetto a rischi di rollover durante un periodo di stress del mercato”. Detta semplicemente: quando il tempo si fa brutto i dollari tendono a scomparire. Movimento noto che le cronache registrano osservando impaurite i guadagni del dollaro in tempo di crisi.

Dalla grande crisi del 2008 ci si è sforzati di correggere alcune di queste storture – ad esempio l’abitudine di finanziaria in dollari a breve termine asset illiquidi o a lungo termine – e in effetti, lo abbiamo visto, il panorama è molto cambiato. Ma questo non vuole dire che siano scomparse le fragilità. La liquidità globale è rimasta instabile, come ha ampiamente dimostrato lo scosso post-Covid che ha costretto le banche centrali a trasformarsi in pompieri.

Al tempo stesso, abbiamo visto anche questo, le fragilità si sono spostate dalle banche alle entità finanziarie non bancarie. Che significa in pratica che il funding di dollari è diventato anche un loro problema. Almeno per alcuni di loro. “Le compagnie assicurative e i fondi pensione non statunitensi – riporta la Bis – hanno investito molto in attività in dollari Usa, in gran parte a causa dei bassi tassi di interesse nazionali. Esempi notevoli sono le aziende provenienti da Giappone, Corea e Taipei cinese, dove le attività in dollari Usa sono cresciute in modo significativo. Gli assicuratori-vita giapponesi coprono una parte crescente dei loro investimenti in titoli esteri, sebbene la parte non coperta sia ancora del 40% circa”.

Per dare un’idea delle quantità in gioco, le compagnie assicurative giapponesi hanno circa un quarto dei loro asset in valuta straniera. Parliamo di circa 800 miliardi di dollari. Questi asset sono in larga parte titoli di stato Usa e, più di recente, bond corporate Usa. Le compagnie assicurative di Taipei hanno in pancia circa 540 miliardi di questi asset, le compagnie coreane sono passate, fra il 2013 e il 2017, da 25 a 200 miliardi.

Similmente è accaduto anche ad altre entità, ossia le imprese non finanziarie che, specie nei paesi emergenti, hanno notevolmente aumentato i loro prestiti in dollari. La ragnatela li stringe sempre di più, potremmo dire.

Questi debiti in dollari, sia come bond che come prestiti, maturano nei settori più strategici di questi paesi.

Un’altra fonte di fragilità che vale la pena ricordare è quella tipica della ragnatele: l’essere tessute lungo nodi di scambio. Che fuor di metafora significa avere intermediari ognuno dei quali incorpora un rischio di controparte.

Detto altrimenti, ogni volta che i dollari vengono scambiati, a ogni crocicchio si annidano insidie, generate magari dall’intermediario o dalla giurisdizione nella quale opera l’intermediario.

Dulcis in fundo, rimane il rischio più caratteristico, e – se volete – persino ironico: quello che promana dagli stessi Stati Uniti. Usando il dollaro, ogni paesi si espone volontariamente ai capricci di questa valuta, e quindi di chi la governa. La ragnatela rimane sempre di Spider Man, nonostante tutto. E a volte gli sfugge di mano.

(5/segue)

Puntata precedente: La globalizzazione del dollaro. La metamorfosi dopo il 2008 

Cronicario. Il bonus bici è pronto al decollo: prendetelo al volo


Proverbio del 29 luglio La gentilezza vince la forza

Numero del giorno: 0,6 Aumento % retribuzioni a giugno secondo Istat

Poiché si avvicina il momento in cui ci dovremo salutare perché il Cronicario andrà in vacanza, è giusto concedersi un po’ di letteratura d’evasione, visto che oltre al caldo c’è un preoccupante livello di cose serie nell’aria.

Perciò nulla di meglio che un po’ di sana fatuità, che per fortuna i nostri geniali governati ci concedono a larghe maniche, essendo naturalmente prodighi. Specie a debito.

Lo spunto me l’ha gentilmente fornito non solo quale ministro che ha resuscitato una delle figure leggendarie dell’incensante (e incessante) attività decretizia recente, che come la Fenice, risorge ogni tanto dalle ceneri, per reinfilarcisi subito dopo: il bonus bici.

Lo so, anche voi ci siete cascati e vi siete sbrigati a comprare una bici o un monopattino, felici di investire in un mezzo ecologico perché il governo vi aveva detto – era di maggio – che vi avrebbe restituito un tot di soldi.

Addirittura ci hanno detto che i 120 milioni, poi divenuti 210, sarebbero bastati per tutti, quando sul sito del ministero sta scritto a chiare lettere che il bonus sarebbe stato erogato finchè c’erano soldi. Che vuol dire, considerando un bonus di 500 euri a testa, 420.000 ciclisti su qualche decina di milioni potenziali, considerando anche i nonni che la regalano al nipote minorenne e si fanno rilasciare la fattura. E ciò malgrado avete conservato la fattura, fatto lo Spid, che sarebbe l’identità digitale, e adesso non state più nella pelle, pronti a fare click per spuntare il bonus.

Sisì, credeteci. Oggi il politico comesichiama ha detto che il “bonus bici è pronto a decollare”. Il 6 agosto “ci sarà un passaggio in Conferenza Stato Regioni, e poi sarà fatto”. Tutto sarà pronto, a quanto pare, per la settimana di Ferragosto. E il 16 finiranno i soldi.

A domani.

La globalizzazione del dollaro. La metamorfosi dopo il 2008


Adesso che ci siamo fatti un’idea di come sia articolato il panorama sul quale domina la valuta statunitense, vale la pena ricapitolare alcuni cambiamenti della scena che si sono verificati nel corso del decennio seguito alla Grande Crisi Finanziaria del 2008-9. Crisi sistemica molto diversa da quella recente, visto che ha trovato il suo epicentro nel sistema finanziario che si è scoperto fragile ed esposto ai capricci della congiuntura in maniera potenzialmente distruttiva. La crisi di oggi, com’è noto è di altra natura, avendo colpito direttamente il tessuto produttivo per programmato spegnimento delle attività.

Ieri come oggi – anzi oggi anche di più – le banche centrali iniziarono a pompare denaro fresco nel sistema mentre i regolatori studiavano soluzioni preventive capaci di impedire che il disastro del 2008 si potesse ripetere. Questo sforzo ha condotto ad alcuni cambiamenti di scenario che possiamo sintetizzare per grandi linee.

Cominciamo dalle banche. Il loro peso specifico nell’intermediazione finanziaria globale è diminuita in conseguenza dell’abbassamento del loro grado di indebitamento derivato da un gestione più accorta dei rischi, che i regolatori imposero agli istituti. Questo ha avuto un effetto diretto sulla loro provvista in dollari, che nei bilanci ha occupato meno spazio, visto che le banche hanno ridotto la domanda di dollari a breve termine e aumentato i depositi liquidi. Da qui è derivato che i prestiti transfrontalieri in dollari di provenienza bancaria sono diminuiti dai livelli raggiunto ai primi anni 2000.

Cambiamenti rilevanti si sono osservati sulla geografia bancaria. Le banche europee hanno ridotto la loro operatività in dollari, mentre quella canadesi e giapponesi le hanno aumentate.

Notate la posizione delle banche svizzere, tedesche, francesi e olandesi prima e dopo la crisi nel grafico sopra nel pannello di sinistra.

Il fatto rilevante tuttavia è un altro: le economie emergenti, e in particolare la Cina, sono diventate insieme grandi prenditori e fornitori di dollari, principalmente tramite il mercato dei bond.

L’arretramento delle banche nel traffico internazionale di dollari è stato compensato da altre entità finanziarie sistemiche, che sono diventate fornitori e intermediari di dollari a livello globale. Parliamo di entità come gli assicuratori o i fondi pensione, oppure le controparti centrali (CCPs).

Questa metamorfosi ha prodotto mercati più resilienti, ma comunque esposti ai capricci della volatilità, ormai una costante della nostra epoca dove la liquidità tende ad evaporare a ogni stormir di fronde.

Ma come ha reagito il mercato del dollaro a questi cambiamenti? La Bis sottolinea che in rapporto al Pil il funding del dollaro è sotto il picco raggiunto prima della crisi. Questo malgrado la domanda di dollari sia cresciuta all’inizio del dopo-crisi, per poi stabilizzarsi dopo. Adesso siamo intorno al 25% del pil globale, a fronte del quasi 30 del periodo pre-crisi.

Ma il grafico sopra ci comunica un’altra informazione, fuori dal nostro tema ma interessante da sottolineare: prima della crisi i prestiti e le obbligazioni denominate in euro, calcolate in rapporto al Pil, avevano superato quelle denominate in dollari. La crisi non ha spiazzato solo le banche europee. Ha minato la quota di mercato dell’euro. Teniamolo a mente.

(4/segue)

Puntata precedente: Le ragioni economiche dell’egemonia del dollaro