La pandemia del debito in dollari


Le ultime statistiche sulla liquidità internazionale pubblicate dalla Bis confermano la straordinaria crescita del debito estero denominato in dollari, specie nei paesi emergenti. La pandemia insomma, anziché funzionare come elemento di disturbo per gli aspetti salienti della globalizzazione finanziaria, della quale i pagamenti in dollari sono uno degli aspetti salienti, ha finito con l’accelerare queste tendenze, a dimostrazione del fatto che sono assai più profonde e interconnesse di quanto si possa sospettare con un’osservazione superficiale.

Il dato generale conferma la sensazione. Alla fine di giugno 2020 il debito in dollari dei prenditori non bancari fuori dagli Usa è cresciuto del 6% su base annua, arrivando a quotare 12,7 trilioni.

“ll credito in dollari è rimasto robusto per tutto il periodo delle tensioni di mercato all’inizio del 2020, sostenendo i tassi di crescita osservati nell’ultimo decennio”, scrive la Bis. Ciò a dimostrazione del fatto che la pandemia di dollari è assai più pervasiva e profonda di quella sanitaria. E questo vale in particolar modo per i paesi emergenti, che hanno un disperato bisogno di dollari per portare avanti le loro economie.

I dati infatti mostrano che il debito in dollari dei paesi emergenti, per lo più grazie al debito obbligazionario, è cresciuto del 7% su base annua, dimostrando ancora un volta quanto queste economie siano ormai integrate a tutto tondo nel sistema dell’economia internazionale.

Tutto come prima allora? Non proprio. Fra le novità fotografate nell’ultima release della Bis ce n’è una che merita di essere sottolineata. Nelle principale giurisdizioni valutarie osservate, per la prima volta dai tempi della Grande Recessione del 2008, si è assistito a una maggiore crescita del credito interno rispetto a quello esterno, Questa domanda di credito interno è stata in larga parte guidata dalle esigenze del governo.

E’ questa la principale novità generata dall’emergenza sanitaria. “Questi sviluppi sono stati più pronunciati per gli Stati Uniti. In particolare, il credito in dollari al settore non finanziario statunitense ha subito un’accelerazione, spingendo il suo tasso di crescita al 12%. Ciò rifletteva un aumento del 19% del debito pubblico, un ritmo paragonabile a quello successivo alla GCF”, scrive la Bis.

Dal che deduciamo la morale di questa storia. La pandemia non solo non ha fermato ma anzi ha approfondito la tendenza ad aumentare il debito in dollari. E soprattutto ne ha generata un’altra. Quella dei debiti pubblici. Difficile dire quale sia la più pericolosa.

 

Il boom dei servizi può cambiare il volto del commercio internazionale


Si tende a sottovalutare l’impatto che le innovazioni tecnologiche provocano sul commercio internazionale. Per questo è molto interessante scorrere un lungo approfondimento pubblicato dalla Fed di s.Louis che si pone una domanda alla quale è assai istruttivo provare a rispondere: “Il miglioramento tecnico dello scambio di servizi può trasformare gli Usa in un esportatore netto?”

A molti questa domanda sembrerà vagamente insensata, visto che gli Usa hanno un deficit sul commercio che dura da alcuni decenni e non sembra che tale tendenza – malgrado le guerre commerciali scatenate dall’amministrazione Trump – si possa invertire nel breve termine.

E tuttavia, gli argomenti portati a sostegno della domanda degli economisti americani non sono peregrini.

E’ un fatto indiscutibile, per dirne uno, che l’innovazione abbia giocato un ruolo assai importante nell’espansione del commercio internazionale, pari almeno a quello delle volontà degli stati di scambiarsi beni e servizi senza troppe restrizioni. Ossia ciò che più di tutto oggi sembra voler venire meno.

E chi pensasse che innovazione tecnologica significhi solo computer e reti, si stupirà leggendo che l’innovazione più importante dell’ultimo mezzo secolo, per il commercio internazionale, è stata l’introduzione dei container, che ha consentito di espandere notevolmente la quantità di merce trasportata, grazie allo sviluppo di un’imponente rete logistica articolata in un sofisticato sistema portuale, abbassando quindi i costi di trasporto. Ciò unito alla facilità di scambio ha nutrito il potente impeto della globalizzazione al quale abbiamo assistito dall’inizio del nuovo secolo.

Pochi dati basteranno a sostenere quest’affermazione. L’uso dei container iniziò a diffondersi negli anni Settanta, accelerando notevolmente fra gli ’80 e i ’90 del secolo scorso. Si calcola che dal 1970 al 2018 le esportazioni globali siano aumentate in valore di almeno 65 volte, passando dai 384 miliardi di dollari di beni di allora fino ai 25 trilioni di oggi. Anche gli Usa, malgrado la posizione deficitaria, cumulata nel tempo sulla bilancia dei beni, hanno visto crescere la sua quota di export sul pil, passata dal 5,6% dell’inizio del periodo, al 12,2% dei giorni nostri. E un contributo rilevante a questo miglioramento è arrivato dall’export di servizi.

Da qui alla domanda il passo è brevissimo. Gli Usa si confermano ancora oggi una piccole potenza nell’export di servizi, in larga parte determinata dalla suo forza nell’hi tech.

Quest’ultima caratteristica si può osservare meglio se guardiamo all’export di servizi scorporato per settori.

Tutto ciò per dire che in un’economia come la nostra, che tende sempre più ad essere immateriale e basata sulla richiesta di servizi ad alto valore aggiunto, ha perfettamente senso domandarsi se il percorso intrapreso dagli Usa, che adesso la Cina ha iniziato a percorrere con la sua ben nota determinazione, non finisca col restituire al gigante americano il ruolo di campione dell’export che ha tenuto per tutti i ’50 e il 60 del secolo scorso.

Certo, il mondo non somiglia per niente a quello del passato. Ma è altresì vero che negli ultimi vent’anni in settori come quello finanziario e assicurativo l’export di servizi Usa è passato da 22 a 129 miliardi di dollari, e quello per i servizi di consulenza e tecnici da 45 a 197 miliardi. In sostanza, forse se gli Usa avessero favorito l’azione del mercato, forti come sono della loro potenza in settori strategici come l’Ict, anziché fare di tutto per scoraggiarlo come nel’ultimo quadriennio, avrebbero finito con l’ottenere molto di più. Le buone maniere pagano. Ma l’abbiamo dimenticato.

Cartolina. Il rimbalzo Immobile


Alla ricerca disperata di buone notizie capaci di alleviare i nostri tormenti economici – per tacere degli altri – l’occhio cade sull’ultima survey europea sul credito bancario che fra le altre cose racconta della domanda dei prestiti alle famiglie per abitazioni nel nostro paese. Un dato importante perché ne contiene altri, a cominciare dalla domanda di immobili che così tanto fa girare il volano dell’economia nazionale. Qui leggo che “è tornata ad aumentare la domanda di mutui delle famiglie per effetto del supporto proveniente dalla riduzione del livello generale dei tassi di interesse”, che poi sarebbe l’istogramma azzurro che innalza faticosamente la linea della domanda di un’inezia sopra lo zero. Con le banche che si aspettano “la domanda di mutui da parte delle famiglie sostanzialmente invariata”. A zero appunto, dove si agita il pallino rosso che vedete sul grafico. D’altronde l’istogramma verde, che segnala le prospettive di sviluppo del mercato immobiliare, è scomparso dal grafico, proprio come quello blu che segnalava la fiducia dei consumatori. Quindi i tassi bassi spingono la domanda di credito, che probabilmente viene usato in gran parte per ricontrattare mutui più cari. Il resto è immobile. Proprio come il mercato del mattone. Che rimbalza per rimanere fermo.

 

Il costo della pandemia di cui non si parla: quello futuro


Ci voleva qualcuno che ci ricordasse che il peggio che è già accaduto – segnatamente una crollo economico che non si vedeva dai tempo della Grande Depressione – per tacere delle tragedie umane che ha portato con sé, prepara semplicemente il peggio che deve ancora venire. E non tanto (o non solo) perché la pandemia sembra conoscere la sua seconda giovinezza, ma perché i danni che ha già fatto e quelli che andrà ancora a fare sconteranno i loro effetti in un arco di tempo assai più lungo di quello che le nostre cronache disperate tendono a immaginare.

E serve ricordarlo oggi con maggior decisione, visto che il governo ha ribadito l’intenzione su far svolgere le scuole superiori non più in presenza ma a distanza. Che significa semplicemente, visto lo stato comatoso nel quale si trovano i nostri servizi pubblici specie in alcune zone del paese, che questi giovani rischiano di perde un anno scolastico. Meglio dirlo con chiarezza.

Non si tratta qui di svolgere il ruolo ormai abusato di menagramo, che pure così tanti ispira, ma semplicemente di sentinella, per la semplice ragione che avere contezza del brutto che si prepara può aiutarci a individuare qualche rimedio capace di tamponare il danno profondo che una pandemia del genere provoca in tutte le società. E la prima cosa da fare è capire dove questo danno generi i suoi effetti peggiori.

Tralasciamo per pudore l’aspetto umano di questa tragedia, visto che nulla può compensare la perdita di vite, e proviamo a focalizzare l’attenzione su quello che possiamo – umanamente – provare a rimettere in ordine. Da dove cominciare?

Ed ecco qui che ci viene in aiuto un discorso pronunciato da Jens Weidmann un banchiere centrale, e per giunta tedesco, che ha il pregio di avere la lucidità sufficiente da aiutarci a mettere a fuoco le zone più sensibili, e quindi forse più rilevanti, sulle quali concentrare la nostra attenzione: la de-globalizzazione, l’indebolimento del sistema dell’istruzione e il debito accumulato dai governi.

Un occhio poco allenato potrebbe pensare che siano argomenti affatto afferenti fra loro. Ma è facile vedere che così non è. I tre problemi si intersecano vicendevolmente. Il debito, che grava su tutti i servizi pubblici, peggiorerà inevitabilmente l’istruzione che quindi scoraggerà la mobilità del lavoro a livello internazionale, e quindi peggiorerà il livello di globalizzazione che, com’è noto si basa sul principio della libera circolazione di merci e persone seguendo la logica dell’utilità e del profitto. Concetti che oggi vengono vissuti come un’aberrazione, e questo la dice sulla profondità del danno che si sta realizzando nel nostro sentire sociale.

Non è certo un caso che Weidmann cominci la sua allocuzione ricordando i danni prodotti dal secondo conflitto mondiale e l’importanza del piano Marshall i quali in un certo modo evocano quelli contemporanei. La pandemia ha prodotto un crollo economico del tutto assimilabile a quello del 29, secondo quanto osservato di recente dalla Fed.

Da qui l’esigenza di adottare quelle politiche espansive, sia fiscali che monetarie, che hanno impedito che il copione della Grande Depressione tornasse d’attualità. Il rimbalzo delle economie nell’ultimo trimestre di quest’anno lascia ben sperare, a tal proposito. Se non fosse che ne frattempo la pandemia sembra aver ritrovato vigore e quindi sia capace di fare nuovi e ancora più profondi danni.

Ma a prescindere da ciò, i lineamenti dei danni di lungo termine sono già evidenti. Citando lo storico Harold James, Weidmann osserva che “il 2020 è un anno di de-globalizzazione”. Oltre al vistoso caso di esportazioni di materiale medico, indotto dal desiderio di ogni paese di preservare le sue necessità, si è osservato un notevole sconquasso nelle catene globali del valore. “In Germania, ad esempio, i beni intermedi non sono arrivati per lungo tempo e le aziende hanno dovuto effettuare tagli temporanei alla produzione”, spiega. Da qui l’esigenza di “reshoring” or
“repatriation”. Quindi de-globalizzare la produzione per tamponare la mancanza di flussi esterni di beni intermedi.

Ma è un rimedio peggiore del male. “Questa scelta non ha conferito maggiore resilienza ai paesi che l’hanno adottata”, dice. E questo ci conduce alla semplice verità che tutti i fan del protezionismo commerciale tendono a ignorare: “Un paese non può, al tempo stesso isolarsi dagli shock esteri e approfittare dell’apertura dei mercati per proteggersi dagli shock interni”. Inutile aggiungere altro, se uno ha orecchi per intendere.

Ma se proprio si hanno ancora dubbi, vale la massima di altri due economisti, Richard Baldwin e Simon Evenett: “Il commercio non è il problema, è parte della soluzione”. Vale la pena ricordarlo, specie osservando che la mania protezionista, lungi dall’essere indotta dal Covid, era ben incubata negli atteggiamenti di molti paesi, come mostra la curva declinante del commercio internazionale sin dai tempi della Grande Recessione.

 

La questione dell’istruzione è ancora più drammatica. Nel punto più buio della crisi 1,7 miliardi di bambini sono rimasti fuori dalle scuole. E bisognerebbe avere l’onestà intellettuale di riconoscere che l’istruzione on line, per quanto meglio di nulla, non è la stessa di quella fra i banchi. E soprattutto che, come ha detto Warren Buffett, “Più impari, più guadagnerai”, che in inglese è più bello a dirsi ovviamente (“The more you learn, the more you’ll earn,”).

Come controprova fattuale della massima di saggezza del guru americano, Weidmann racconta di quando, nella Germania degli anni ’60, alcuni stati tedeschi compressero due anni di scuola di sedici mesi per “sincronizzare” l’inizio dell’anno scolastico in tutto il paese. Successivamente è stato osservato che gli studenti coinvolti in quelle misure hanno guadagnato in media il 5% in meno, nel corso della loro vita professionale, rispetto a chi non aveva subito questa misura.

Se usiamo l’esempio tedesco dei ’60 come indicatore di una tendenza, non certo come una verità assoluta, possiamo comunque quantomeno paventare che la generazione di scolari che ha dovuto convivere col Covid farà molta più fatica di quella precedente ad avere un livello di conoscenze tali da garantire una produttività assimilabile a quest’ultima. Che peraltro non era già delle migliori.

Rimane il fatto che “la pandemia ha inflitto gravi ferite ai giovani”. “Gli aggiustamenti del mercato del lavoro li hanno colpiti in maniera sproporzionata e possono compromettere le loro carriere”, mentre le “chiusure delle scuole hanno danneggiato i loro skills e compromesso il loro redditi futuri”.

Analogamente si può dire delle finanze pubbliche. In molti paesi, a cominciare dal nostro, erano un problema anche prima del Covid, e adesso la situazione si è deteriorata ulteriormente. Secondo le stime del Fmi, il debito pubblico nelle economie avanzate eccederà il 125% del pil nei prossimi anni. Inevitabile, dice il banchiere. Ma “tutte le misure di crisi dovrebbero essere temporanee”, il che è molto più facile a dirsi che a farsi.

In quest’ottica l’esortazione finale del banchiere tedesco – “la cooperazione internazionale può essere più importante che mai” – suona come l’ultimo appello per un mondo che sembra aver disimparato la lezione del dopoguerra. “Nessuno può farcela da solo”, vale a dire. “Il tempo per le politiche che guardano verso l’interno dovrebbe essere finito”, conclude. Il futuro dipenderà tutto da quel condizionale.

Le banche rischiano un buco da 420 miliardi


Il recente allarme lanciato dal governatore di Bankitalia si comprende meglio se si impiega un po’ di tempo a leggere il capitolo del Global financial stability review del Fmi dedicato allo stato di salute del sistema bancario internazionale al tempo del Covid.

Vale per il mondo ciò che ha detto Visco per l’Italia: le banche si sono trovate di fronte alla crisi Covid con una dotazione di capitale sicuramente migliore di quella che avevano ai tempi della Grande Recessione del 2008. Ma i rischi di lasciarci le penne – almeno qualcuna di queste banche – sono elevati.

Gli stress test effettuati dal Fondo nell’ambito del World Economic Outlook (WEO) pubblicato pochi giorni fa mostra che le perdite di capitale possono essere sostanzioso per le banche, ma pure che, per fortuna, anche la ripresa dovrebbe esserlo. A meno che, ovviamente, non si verifichi lo scenario avverso. Che in un momento in cui la curva dei contagi ha ripreso gagliardamente a crescere non sembra più una semplice esercitazione accademica.

In questo caso, quindi di un peggioramento della situazione generale, un “debole di coda di banche”, come scrive il Fmi, che però vale l’8,3% degli asset dei sistema bancario globale, rischia di scendere sotto i requisiti regolamentari, generando una mancanza di capitale per circa 220 miliardi.

Non proprio bruscolini. Se poi le banche non trovano il modo di adottare misure di contenimento, questa “coda” rischia di allungarsi fino al 14% degli asset complessivi, generando una mancanza di capitale pari a 420 miliardi. Una prospettiva per nulla rassicurante.

La simulazione è stata condotta su un campione di 350 banche, residenti in 29 giurisdizioni diverse, che totalizzano il 73% degli asset del sistema bancario globale. Gli effetti avversi della pandemia sono stati in qualche modo assorbiti dagli interventi di sostegno che però, come ogni cosa, covano fastidiose controindicazioni future, specie se, come pare, dovranno protrarsi nel tempo.

Rimane il fatto che in assenza di questi sostegni la possibilità che si verifichino scenari avversi è molto pronunciata. Ed è in questo scenario che si verificano i danni peggiori.

Il fatto che nello scenario avverso le grandi banche globali se la cavino meglio di quelle “normali” dovrebbe consolarci fino a un certo punto. Non solo perché comunque finirebbero il periodo di simulazione con capital ratios sotto il 4,5%.

Ma soprattutto perché un terremoto del credito lungo la dorsale media del sistema bancario non è meno pericolosa. Specie se consideriamo che queste tensioni andranno a scaricarsi nei paesi emergenti dove il 40% del totale degli asset finirebbe con un CET1 inferiore al 4,5%. Negli avanzati “solo” il 12% del totale asset. Ma è una consolazione molto magra.

La globalizzazione che non si ferma: quella finanziaria


Ci voleva un breve quanto arguto paper pubblicato dal NBER per ricordare una semplice evidenza agli osservatori, che guardano sgomenti i guasti che la grande crisi del 2008 e la pandemia oggi hanno prodotto alla globalizzazione. Ossia, che se ci sono chiari segnali di un rallentamento del commercio internazionale, non se ne intravede alcuno per l’altra faccia della globalizzazione: quella finanziaria.

Quest’ultima è la controparte dello sviluppo del commercio internazionale, visto che a un movimento di merci deve necessariamente corrispondere un movimento di denaro. Ma vive benissimo anche di vita propria. Le crisi possono sicuramente cambiare le rotte lungo le quali viaggiano i capitali, ma non smettono certo di farli circolare. Al contrario: bisognerebbe chiedersi quanto questi flussi vengano alimentati dal carburante fornito dai governi e dalle banche centrali. Quindi dalla montagna di debiti e crediti che compone il mercato finanziario internazionale.

Diventa perciò interessante chiedersi, come fa il paper, se stiamo davvero assistendo a un processo di de-globalizzazione, come quello osservato dopo la prima guerra mondiale e fino al secondo dopoguerra, o si sta sviluppando una nuova globalizzazione differente.

L’avvento della pandemia, che scoraggia molte pulsioni internazionaliste – si pensi solo ai viaggi all’estero – e incoraggia atteggiamenti protezionisti, rende questa domanda persino attuale. “Anche prima della pandemia la globalizzazione commerciale è stata minacciata da un’ondata crescente di populismo”, ricorda l’autore del paper. Forse una reazione generale dalla lunga ondata di internazionalizzazione, durata circa un ventennio dalla metà degli anni ’90 del secolo scorso, durante la quale si è andato generando il complesso sistema delle global value chains (GVCs). Ossia la diffusa e ampia ragnatela delle de-localizzazioni che ha favorito la specializzazione, tramite divisione del lavoro, e la frammentazione geografica della produzione.

La crisi del 2008 ha interrotto in molti modi questo slancio. Ad esempio l’autore ricorda che alcuni paesi hanno fatto rinascere le produzioni nazionali puntando sull’uso di robot. Ciò tuttavia non impedito che all’interno di molti paesi si levassero molte voci critiche contro la globalizzazione. L’avvento del populismo, che su queste voci critiche ha costruito la sua fortuna politica, ha toccato l’apice prima dell’arrivo della pandemia.

Rimane la domanda. Il danno economico prodotto dalla pandemia, che è profondo e ancora di incerta durata, può avere conseguenze distruttive sull’internazionalizzazione? Attingendo al vasto repertorio di crisi analizzato in un celebre libro di qualche anno fa di Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, e attingendo ai dati della Banca Mondiale, il paper tratteggia l’andamento della crescita globale negli ultimi 150 anni, sottolineando come i momenti peggiori di crollo si siano osservati in periodi di guerra e, appunto, in caso di profonde crisi come quelle più recenti.

Complessivamente sono state censite ben 14 recessioni nel periodo considerato e quella indotta dal Covid è la quarta in ordine di gravità. Quindi ha le carte in regola per “invertire” il processo di globalizzazione. Anche i dati sull’andamento della produzione industriale confermano questa potenzialità.

La curva arancione, che illustra il calo della produzione nei primi mesi della pandemia, si distingue per intensità, rispetto alle altre due, che raccontano della Grande Depressione del ’29 e della Grande Recessione del 2008 e che hanno andamenti simili nella fase iniziale per poi distinguersi nettamente in ragione delle diverse politiche fiscali e monetarie decise dalla autorità nei diversi periodi. Basti ricordare che nel 2008 la Fed mise le base del suo QE.

La reazione fiscale e monetaria alla pandemia di governi e banche centrali è stata ancora più robusta di quella osservata – d’altronde il Fmi ha stimato una perdita per l’economia globale da circa 12 trilioni di dollari – ma gli esiti rimangono assolutamente incerti.

Tutto ciò rischia di gravare sugli sviluppi del commercio internazionale. “Le catene del valore globali probabilmente subiranno una drastica trasformazione nel decennio a venire”, ipotizza l’autore, generando probabilmente una “spinta verso una maggiore resilienza della catena di approvvigionamento”. Le GVCs, infatti, si sono dimostrate fragili, come abbiamo visto negli anni recenti.

In cosa consisterà questa futura “resilienza” non è ancora chiaro, ma è probabile che “le catene del valore globali potrebbero essere rimescolate o ridotte”. Un breve periodo di recessione sembra inevitabile, ma il pattern intrapreso da questa crisi, che differisce profondamente dal quella più recente del 2008, lascia aperti molti interrogativi sul futuro del commercio internazionale.

Come si può osservare dal grafico, il commercio stava già scontando un notevole arretramento rispetto al trend pre-2008 in conseguenza della Grande Recessione. E forse in questo bisogna cercare le radici del moto populista.

La pandemia ha ulteriormente approfondito il trend declinante. Lo scenario più ottimistico prevede il recupero del trend post-2008 nei prossimi anni. Quello pessimistico invece un livello più basso. E meno commercio significa meno globalizzazione.

Se andiamo a guardare lo stato dell’integrazione finanziaria, invece, la cose stanno in maniera molto diversa. Utilizzando come misura di questa integrazione il tasso di interesse reale aggiustato per il cambio reale, l’autore ha notato una certa convergenza fra le economie osservate.

Per dirla semplicemente, “finora non ci sono indicazioni di una significativa inversione di tendenza della globalizzazione finanziaria”. Meno merci forse, insomma. Meno capitali no. I no global dovranno accontentarsi.

La rivoluzione algoritmica investe il mercato valutario


Un bel rapporto pubblicato dalla Bis pochi giorni fa ci consente di sbirciare dentro a una delle rivoluzione più silenziose e meno osservate mai consumate nel sistema finanziario: quella dell’introduzione massiccia delle strategie algoritmiche nei mercati valutari.

Da tempo è noto che i grandi operatori usano strumenti automatici per elaborare le loro strategie di trading. Ma sono molto rari i momenti in cui si guarda in profondità, magari scrutando alcuni momenti specifici di solito collegati a improvvise crisi di mercato che si connotano per rapidità e profondità. Le cronache ne raccontano tante e non serve ricordarle qui.

Più interessante sfogliare il rapporto che analizza l’impatto dei sistemi automatici in un settore molto importante dei mercati finanziari – quello valutario appunto – consentendoci anche di osservare l’uso che ne fanno le banche centrali, che partecipano a questo mercato per le loro esigenze di politica monetaria. Il mercato valutario, infatti, non è un mercato come tutti gli altri. Ciò che vi accade ha conseguenze squisitamente politiche, oltre che finanziarie.

Vale la pena anticipare alcune delle conclusioni raggiunte prima di approfondire. Serve a dimensionare innanzitutto il fenomeno. Il rapporto rileva innanzitutto che l’uso di EA (execution algorithms, EAs) è “diffuso ma non dominante” nel mercato valutario (FX). Gli EA FX sono entrati in uso più di 10 anni fa e oggi rappresentano, secondo le stime più accreditate, tra il 10 e il 20% delle negoziazioni a pronti su valute globali, ovvero “circa 200-400 miliardi di dollari di fatturato giornaliero”.

Durante questo periodo, gli EA FX si sono evoluti seguendo il passo della tecnologia. Da strutture molto semplici – ad esempio programmi che suddividono un grande ordine in ordini più piccoli di dimensioni uguali posto a intervalli regolari – a strategie più sofisticate e adattive che rispondono in tempo reale ai cambiamenti delle condizioni di mercato.

Oggi gli EA consentono agli utenti di gestore il book degli ordini in maniera assai più efficiente a seconda delle condizioni di liquidità. Inoltre, la natura automatizzata degli EA contribuisce anche ad aumentare l’efficienza dell’operatività.

Ciò vuol dire che se da un lato gli EA aiutano a migliorare il funzionamento del mercato, cambiandone le modalità di accesso e l’esecuzione degli ordini, dall’altro introducono anche nuovi rischi. E a questo punto che il discorso si fa interessante.

(1/segue)

 

 

Cartolina. Il connubio del credito


Fra le cose che dobbiamo ricordare, per comprendere lo spirito del tempo, c’è un numeretto che racconta meglio di mille discorsi cosa sia accaduto nell’ultimo decennio. Il numero è 29 e quota l’ammontare dei crediti esteri bancari concessi globalmente al settore pubblico, sul totale dei crediti. In pratica un prestito su tre delle banche è diretto ai governi. Dieci anni fa questa percentuale era al 19 per cento. Quindi i prestiti erano uno su cinque. Dal che dovremmo dedurne che il settore pubblico si conferma come il miglior prenditore di credito dell’economia, come d’altronde mostra il gagliardo aumentare del debito pubblico, notoriamente controparte del credito privato. Quello fra banche e governi è il perfetto connubio, se ci pensate bene. E poiché siamo in piena pandemia, e i governi non ne hanno mai abbastanza di credito, e i privati ne hanno sempre meno bisogno, magari fra dieci anni i prestiti al settore ufficiale saranno arrivati al 50 per cento. La strada del capitalismo verso l’ideale cinese è lunga. Ma non abbiamo fretta.

Il rischio globale passa dalle piccole e medie imprese


Non è certo un caso che il Fondo monetario parli di piccole e medie imprese (SMEs) nel suo Outlook ottobrino e nel rapporto sulla stabilità finanziaria, che come è facile immaginare dedicano ampio spazio agli effetti della pandemia sull’economia globale. Le imprese di minor dimensioni, infatti, sono quelle che più di tutte hanno subito gli effetti devastanti della crisi, per la semplice ragione che molte operano nei settori colpiti più duramente. Si pensi alla ristorazione o al turismo.

Questa evidenza è all’origine di molte preoccupazioni che inevitabilmente arrivano a lambire l’infrastruttura finanziaria, a cominciare dalle banche, che per quanto ben capitalizzate – con alcune eccezioni – rischiano di finire sotto una slavina di crediti deteriorati e per giunta in un momento in cui la pandemia sembra tornare a mordere.

Di conseguenza il primo passo da fare è provare a stimare l’entità dei danni che il settore corporate delle SMEs potrà subire nei prossimi mesi, che serve anche ad avere un’idea degli andamenti dell’occupazione. In molte economie avanzate, compresa la nostra, le imprese piccole e medie sono letteralmente la spina dorsale dell’economia e quindi del mercato del lavoro.

Per svolgere questa stima il Fmi ha usato i dati riferiti a 21 economie, in larga parte avanzare, prendendo in esame sia il rischio di liquidità che quello di insolvenza. Nel primo caso gli economisti si sono chiesti se l’azienda esaminata abbia abbastanza liquidità per arrivare alla fine dell’anno, nell’ipotesi che possa rinnovare i suoi debiti ma non farne di nuovi. Nel secondo caso si prende in esame l’ipotesi che il capitale netto dell’impresa diventi negativo entro la fine dell’anno.

I risultati sono alquanto eloquenti. “Le imprese in difficoltà rappresentano dal 9 al 13 per cento del totale dell’occupazione delle SMEs del campione, a seconda della misura di stress scelto: insolvenza o illiquidità. Quasi un raddoppio dei posti di lavoro a rischio a causa del rischio liquidità e un aumento del 50 per cento rispetto al rischio insolvenza rispetto a uno scenario senza COVID-19”.

In sostanza queste aziende pagheranno il prezzo più alto alla crisi, e in particolare quelle che operano nei settori più fragili. La quota di posti di lavoro a rischio, ad esempio, considerando il rischio di illiquidità, sale al 30 e al 40% nei settori “arte e intrattenimento”, o “cibo e ricettività”. Il grafico sotto consente di farsi un’idea più precisa di questi andamenti.

“Il grande aumento dei rischi previsto richiede ulteriori sostegno del governo”, scrive il Fmi. Ma se fosse così semplice non ci sarebbe di che preoccuparsi. A differenza delle crisi “normali”, che si risolvono con iniezioni di liquidità e ristrutturazioni delle imprese in crisi, quella attuale rimane indeterminata nella profondità dello shock e soprattutto nella durata. Inoltre gli interventi del governo non sono esenti da rischi.

Nelle simulazioni svolte dal Fmi, infatti, emerge con chiarezza che fra le varie modalità di supporto, quella più efficace per ridurre i rischi di insolvenza, e quindi la quota di posti di lavoro a rischio, rimane quella del trasferimento di fondi alle aziende. Ma “questo vantaggio avviene al costo di maggiori rischi fiscali, soprattutto se le imprese diventano comunque inadempienti”. E questo “rischio fiscale” possono correrlo solo i paesi che se lo possono permettere, senza considerare che finisce comunque col tenere non solo le aziende sane, ma anche quelle zombie che una vasta letteratura ritiene come concausa degli andamenti declinanti della produttività.

Questa situazione non può che avere effetti anche sulla stabilità finanziaria, oltre che sull’equilibrio fiscale. Sempre il Fmi ne dà ampio conto nella sua Global financial stability review dove nota che “le vulnerabilità sono in crescita” e che “le pressioni sulla liquidità aziendale possono trasformarsi in insolvenze”, in particolare per le “piccole e medie imprese” che sono “più vulnerabili delle grandi imprese” che hanno  accesso ai mercati dei capitali. Proprio la più ampia dipendenza verso il settore bancario delle SMEs finisce col trasformare quest’ultimo nel terminale dei rischi generati dalla crisi. E pure se “il sistema bancario globale è ben capitalizzato”, come riporta il Fondo, “c’è una coda debole di banche e alcuni sistemi bancari che potrebbero subire carenze di capitale”. Purtroppo molti di questi rischi concorrenti sono concentrati proprio nell’eurozona.

Se anche per la banche, come per le imprese, vale il principio che il governo deve intervenire, lo stress fiscale, già elevato, è destinato ad arrivare alle stelle. E chi pensa che questo non avrà conseguenze avrà brutte sorprese.

Il miraggio del ritorno della produttività


Interrogarsi, come ha fatto di recente un bel paper pubblicato dalla Banca di Francia, su cosa abbia determinato la notevole crescita della produttività nell’ultimo mezzo secolo, che tanto benessere ha generato nel mondo, serve innanzitutto a provare a capire perché l’ultimo ventennio sia connotato da un trend opposto. La produttività tende a declinare, almeno nei paesi avanzati, alimentando suggestioni millenaristiche come quella della stagnazione secolare, concepita in tempi remoti e tuttavia vieppiù attuale in un contesto come il nostro contrassegnato sempre più da popolazioni anziane e tassi di interesse rasoterra.

La ricerca degli economisti francesi ha il merito di presentare un orizzonte lungo, che va dal 1960 al 2019, poco prima dell’eruzione della pandemia, riferito a una trentina di paesi dai quali gli studiosi hanno estratto un dataset che include la variabili più disparate – dal Pil allo ore lavorate, fino ad arrivare ai livelli di istruzione, dal quale hanno estratto la tabella che trovate a seguire, che racconta, pure se col linguaggio arido dei numeri, una storia di puro umanesimo.

Infatti è emerso che a guidare la grande crescita degli anni d’oro dei paesi avanzati sono stati quelli che gli economisti chiamano fattori totali della produzione, (Total factor productivity, TFP), ossia quei fattori della produzione ulteriori rispetto al capitale e al lavoro. Roba esoterica, dove allignano categorie di difficile misurazione, come quella che fanno riferimento al capitale umano, dove abitano requisiti come l’istruzione o le relazioni.

Assai meno importante, tranne che in certi periodi e per determinati paesi – Germania e Giappone fra le metà dei Settanta e la metà dei Novanta, Francia e Italia fra la metà dei novanta e il 2005 – il contributo dei robot, mentre quello della rivoluzione tecnologica è stato ancor minore.

Dalla metà degli anni Novanta del secolo scorso questi TFP hanno iniziato a declinare. “Questo rallentamento è principalmente spiegato da una diminuzione dei contributi delle componenti “altre” del capital deepening e degli altri canali dei TFP”. Ma, come sempre, “servono altre analisi per spiegare le cause di questo slowdown”. Il puzzle della produttività, non a caso, è ospite fisso dei dibattiti economici.

Aldilà del passato, più interessante è lo sguardo sul futuro. “Stiamo ancora aspettando i grandi benefit di produttività dalla terza rivoluzione industriale: quella digitale”, ricordano gli autori, sottolineando che “potrebbero essere necessari decenni per ottenere un grande vantaggio in termini di produttività a livello globale da invenzioni e innovazioni promettenti”. Questo almeno racconta la storia delle rivoluzioni industriali.

Se le cose stanno così “potrebbe volerci molto tempo prima che si percepisca il pieno impatto della rivoluzione digitale”, ma possiamo aspettarci che “potremmo beneficiare fra alcuni anni – o decenni – di una notevole ripresa della produttività”.  Se questo miraggio dovesse rivelarsi fallace “i paesi sviluppati dovrebbero affrontare con difficoltà le numerose sfide del futuro”. Quelli più cinici di noi potranno consolarsi pensando che non farà poi così tanta differenza. Fra molti decenni saremo tutti altrove.