La crescita rimane resiliente, finché dura

E’ diventata davvero difficile la vita dei previsori professionisti. Ci mettono settimane a elaborare scenari. Poi li revisionano, li condividono con i loro responsabili e quando finalmente sono pronti a pubblicarli, arriva qualcuno che vuole occupare la Groenlandia. Riparte la minaccia dei dazi e buonanotte ai previsori.

Si fa appena in tempo a scrivere, come ha fatto il Fmi nel suo recente update al WEO, che “i rischi per le prospettive restano orientati al ribasso”. Che è un modo elegante per ricordare che tutto quello che può andare storto è probabile possa andarci.

E non tanto perché rimane elevato il timore che i mercati di disamorino bruscamente del nuovo Eldorado rappresentato dall’AI, visto che questo allarme è costantemente ripetuto in tutti i rapporti degli osservatori internazionale (non si dica che non ci avevano avvertiti). Ma soprattutto perché l’imprevedibile – tipo l’occupazione della Groenlandia – è diventato sempre più probabile.

Viviamo perciò giorni particolarmente incerti. Noi europei più degli altri, stretti come siamo fra un ex alleato divenuto famelico e un mondo emergente sul fronte orientale che non ha mai smesso di esserlo. E la ricca Europa, coi suoi castelli e i suoi fondi pensione, le sue banche e i suoi vigneti pregiati, è un boccone davvero grosso. Facendo le dovute proporzioni, somiglia all’Italia ai tempi della discesa del re francese Carlo VIII alla fine del Quattrocento, che segnò l’inizio dell’irrilevanza italiana nello scacchiere europeo. Oggi il rischio dell’irrilevanza appare evidente per l’Europa, nella forma istituzionale che (non) si è data nello scacchiere globale.

Ne riparleremo, magari altrove. Intanto riportiamo il discorso sulle previsioni economiche. La crescita globale “rimane resiliente”, scrive il Fmi. Almeno finché c’è, aggiungiamo noi. Le previsioni ipotizzano un 3,3% globale quest’anno e un 3,2% il prossimo, che dovrebbero replicare il 3,3% del 2025. Linea piatta insomma, e già questo dovrebbe farci contenti.

Se non altro perché le prospettive sono alquanto fosche. Mentre i più fortunati si godono i rialzi di borsa, stimolati da un flusso (per ora) crescente di investimenti sull’AI, il combinato disposto fra tensioni domestiche, lenita a suon di deficit fiscali, e internazionali, rinfocolate costantemente dai politici, ha creato l’ambiente ideale per qualsiasi conflagrazione. Che infatti sembra sempre dietro l’angolo. L’ultima è accaduta nell’aprile scorso, quando Trump recitò a soggetto sui dazi. Quale sarà la prossima?

Di buono c’è che la realtà può sempre sorprenderci, anche in positivo. La mitica AI potrebbe persino mantenere la sue promesse, anziché rivelarsi una bolla, e riuscire a rianimare la nostra stanca produttività. Il che aiuterebbe la cresciuta e, indirettamente, la nostra posizione fiscale, che alla crescita, assai più che dai tagli, dipende sostanzialmente.

Fare previsioni a gennaio per l’anno in corso, insomma, rimane un esercizio spericolato. Quasi come consultare l’oroscopo prima di Capodanno. A proposito. Quest’anno il calendario cinese segna l’anno del cavallo di fuoco, “un periodo di grande energia, accelerazione, libertà e cambiamento, ma anche di potenziale impulsività e conflitto“, spiega la mia AI. Tanti auguri.

Il debito privato alla base del boom dell’AI

Il fatto, nudo e semplice, è che la nuova passione del mondo – l’intelligenza artificiale – costa molto. Oltre ad essere notevolmente energivora, ha bisogno di un flusso costante di miliardi di dollari di investimenti per reggersi in piedi. E le aziende che sviluppano questa tecnologia lo sanno bene. E sanno ancora meglio che non possono deludere le aspettative dei mercati, che spiano ogni esitazione delle loro trimestrali. Finché i profitti reggono, la giostra gira: è sempre andata così. Chi c’era ricorderà lo sboom della bolla internet quando il mercato si rese conto che le mitiche imprese della new economy non fatturavano quanto promesso dalla presentazioni dei consulenti.

Oggi la storia è diversa, dicono gli osservatori. Intanto perché i profitti arrivano, almeno per adesso. E poi perché si osserva una fiducia crescente nel futuro di questa tecnologia. Ci credono talmente, gli agenti economici, che ormai l’AI è diventata una delle leve più evidenti della crescita, almeno negli Usa, e contribuisce non poco al commercio internazionale, che pure fra qualche fatica ancora resiste.

C’è un altro argomento che viene proposto dagli osservatori della Bis, che al tema del finanziamento dell’AI ha dedicato un interessante bollettino di recente, per sottolineare che non siamo ancora nella zona rossa del rischio crescente. Ossia il confronto fra il peso dell’AI sugli investimenti globali con altre destinazioni negli ultimi decenni.

Il grafico in alto a sinistra è molto istruttivo. Ci permette intanto di confrontare il boom di investimenti sull’AI con quello ad essi più affine degli anni ’90, sempre in America, sul mondo di internet, che, a occhio e croce, pesò circa il doppio di quello attuale su AI.

Gli altri due grafici mostrano come questi sboom facciano sentire il loro peso sulla crescita non solo dopo che la bolla esplode, ma anche anni dopo. Una cosa che è sempre meglio ricordare, quando si festeggiano i nuovi record di borsa.

Detto ciò, veniamo al punto saliente: cda dove arrivano questi miliardi che finanziano l’AI? Prima di rispondere a questa domanda, vale la pena osservare che le previsioni ipotizzano una “fame” crescente di risorse finanziarie da parte dei nostri bot. L’accumulazione nutre se stessa, come sempre accade nella storia.

La risposta che da la Bis a questa domanda non è delle più rassicuranti. “I prestiti erogati da fondi di credito privati ​​ai settori legati all’IA sono cresciuti rapidamente, sia in termini assoluti che in percentuale sul totale dei volumi di credito privato. Gli importi dei prestiti in essere sono aumentati da quasi zero a
oltre 200 miliardi di dollari. La quota di prestiti privati ​​alle aziende legate all’IA è aumentata da meno dell’1% del totale dei prestiti in essere a quasi l’8%. Stimiamo che il credito privato in essere alle aziende di IA potrebbe raggiungere circa 300-600 miliardi di dollari entro il 2030″.

In prospettiva, la situazione appare ancora non allarmante: “L’esposizione ai settori legati all’intelligenza artificiale rimane modesta per il fondo di credito privato medio. Ad oggi, circa il 20% di tutti i fondi di credito privati ​​investe in settori legati all’intelligenza artificiale, in aumento rispetto al 5% del 2010. Tuttavia, per il fondo medio, i prestiti alle aziende legate all’intelligenza artificiale rappresentano ancora solo il 5% circa dei volumi totali, in aumento rispetto a quasi lo 0% nel 2010”.

Questo non toglie che ci siano preoccupazioni che crescono all’aumento dell’esposizione di questo settore, naturalmente opaco, al business del secolo. E’ come se avessimo affidato il futuro prossimo della nostra economia a prestatori dei quali si ignorano molti fondamentali. Un fondo di private credit non è una banca, insomma, che deve seguire alcune regola prudenziali. E’ una di quelle entità, definite non banche, che però hanno finito col giocare un ruolo rilevante nella nostra economia. Meglio ricordarlo.

Cartolina. La mossa del Dragone

Mentre gli Usa riportavano al livello degli anni Trenta del XX secolo le proprie tariffe, la Cina si è premurata di potenziare le proprie attività di transhipment con in paesi clienti, diciamo così, in particolare del Sudest asiatico, che sono diventati degli hub di re-esportazione delle merci cinesi. Detto semplicemente, aumentano le esportazioni cinesi in questi paesi, ma di fatto le merci cinesi ripartono da lì e viaggiano per tutto il mondo, Europa compresa, dove in ogni caso anche il Made in China “normale” è arrivato più di prima. Il risultato finale è che il calo dell’export cinese verso gli Usa – e poi bisognerebbe vedere quanto sono aumentate le importazioni Usa dai paesi del Sudest asiatico – è stato compensato dall’aumento delle esportazioni verso il resto del mondo. In scacchi questa si chiama la mossa del cavallo. Nel commercio, ormai più complicato di una partita a scacchi, la potremmo chiamare la mossa del Dragone.

Cartolina. La crescita artificiale

L’intelligenza artificiale ha molto contribuito alla crescita del pil americano e molto ancora contribuirà in futuro, dicono gli economisti che osservano estasiati e insieme preoccupati l’andamento degli investimenti in quella che sembra la nuova corsa all’oro del XXI secolo. La nuova, non certo la prima. Perché le corse all’oro sono una specialità della nostra economia sin da tempi del Klondike, come sanno bene i lettori di Topolino. Andiamo avanti perché a un certo punto qualcuno s’inventa qualcosa e tutti cominciano a darsi da fare come matti per acchiapparlo. Ieri era l’oro, oggi il bot artificiale onnisciente e onnipotente. Ma se ci pensate bene l’oro non è meno artificiale del bot. Nel senso che siamo noi a dargli un valore che di suo non possiede: è solo un minerale, proprio come il bot una sequenza di zero e uno. L’intelligenza artificiale sarà pure l’asso nella manica della crescita del futuro. Ma la crescita siamo noi a farla, non il bot. Perciò è sempre artificiale.

Un altro anno record per l’export cinese

A quanto pare la guerra commerciale fa bene alla Cina, visto che ha chiuso il 2025 con un surplus commerciale record di 1.189 miliardi di dollari, con le esportazioni salite del 5,5% annuo e le importazioni stabili. Questo a fronte di un volume di commercio estero che ha raggiunto i 45.470 miliardi di yuan (6.510 miliardi di dollari), in crescita del 3,8% su base annua, secondo i dati denominati in renminbi diffusi dall’Amministrazione generale delle Dogane.   

Le esportazioni, in particolare, sono cresciute del 6,1%, mentre le importazioni sono aumentate dello 0,5%. Il valore del commercio estero ha aggiornato il record del Dragone, superando per la prima volta la soglia dei 45.000 miliardi di yuan, consentendo alla Repubblica popolare di rimanere il più grande trader di beni su scala globale.

A dispetto delle tensioni commerciali con gli Stati Uniti, verso cui l’export è sceso a doppia cifra per gran parte dell’anno, Pechino incrementa le spedizioni verso i mercati non Usa, facendo aumentare lo squilibrio commerciale con i principali partner, tra cui l’Ue. Solo a dicembre, il surplus si attesta a livello globale a 114,1 miliardi, con l’export a +6,6% e l’import a +5,7%, battendo ampiamente le attese.

Questi nuovi record, che arrivano in un anno particolarmente complesso per il commercio internazionale, ci dicono molto della struttura che, aldilà dei proclami politici, regge la nostra economia. Ci dice, ad esempio, che gli Usa non sono nella condizione di danneggiare la Cina attraverso le loro politiche commerciali e, insieme, che la Cina ha molte carte da giocare sul tavolo della globalizzazione che a quanto pare non erano state considerate. Diversificare le esportazioni non è un affare semplice, e il fatto che i cinesi siano riusciti dovrebbe farci interrogare sulla resilienza di Pechino e chiederci se noi europei saremmo in grado di fare la stessa cosa.

A proposito di Europa. Il 2026 European Macroeconomic Report diffuso di recente dall’Ue di dice che la quota complessiva delle importazioni europee dalla Cina si è concentrata in larga parte sulla manifattura. La Cina, insomma, che pesa il 22,1% nel totale delle importazioni europee (dato riferito ai primi otto mesi dell’anno), si conferma ancora come la principale officina globale, e l’Europa si è dimostrata molte ricettiva di merci cinesi.

Il volume delle importazioni, nei primi otto mesi del 2025, risultava in crescita del 12,1% nel confronto con i primi otto mesi del 2024 e in alcune categorie, come la chimica, la crescita anche più ampia. Per giunta tale aumento si è associato a un valore decrescente di tali beni, grazie alla deflazione. I prezzi alle importazioni dalla Cina sono diminuiti dell’1,9% nel primo quarto del 2025 e del 3,7 nel secondo.

Non tutti i mali vengono per nuocere, insomma. Rimane il fatto: siamo sempre più dipendenti dal Made in China.

L’onda grigia prepara un secolo dai capelli bianchi e la fine delle pensioni

Il fatto che non sia mai accaduto di avere tanti anziani nelle economie avanzate dovrebbe porci seri interrogativi sul tipo di società che si prepara per il XXI secolo. Il fatto che queste domande turbino solo pochi non deve sorprendere. Perché siamo già vecchi, per gli standard storici, e i vecchi non pensano mai al futuro al quale sanno che non parteciperanno più. Si preoccupano di conservare il presente, pure a costo del futuro.

Sicché letture interessanti come quelle proposte nell’ultimo report sulle pensioni di Ocse occupano lo spazio di un mattino e si esauriscono in pochi titoli di giornali che registrano l’ovvio: stiamo invecchiando senza scampo. Nessuno vuole fare più figli – altra lettura consigliata il rapporto recente di Istat sulle intenzioni di genitorialità dei nostri giovani – e i sistemi pensionistici sono destinati a tensioni senza precedenti. Appunto perché senza precedenti è la coorte di persone che chiederanno prestazioni da qui ai prossimi 25 anni. Col risultato che le pensioni, ammesso che ci saranno ancora, saranno più basse e si prenderanno sempre più tardi.

Una società che davvero pensasse al suo futuro dovrebbe innanzitutto riscrivere le sue promesse sociali. Davvero ci possiamo permettere di pagare una pensione che abbia senso economico a un anziano quando nel 2100 gli over 65 saranno più del 50 per cento della forza lavoro dei 25-64enni? Chiunque abbia figli oggi dovrebbe innanzitutto spiegare loro che la speranza di vita che li attende sarà molto lunga e che devono impostare la propria seguendo il pensiero che in qualche modo, destinato a cambiare, si troveranno sempre nella condizione di dover lavorare per vivere. A meno che, certo, non entrino nel ristretto club dei ricchi, magari navigando il sempre più vasto – e non è un caso – mondo dell’intrattenimento, che ormai coinvolge nuove figura emergenti come gli influencer o i venditori di se se stessi su Only fans e simili.

Invece la nostra società – e il dibattito sulla recente legge finanziaria è qui a ricordarcelo – pensa solo ai vecchi attuali, che sognano di andare in pensione prima possibile scaricando il costo sui loro figli e nipoti, con una politica che fa finta di assecondarli col più classico del gioco delle tre carte.

Questo giochetto è destinato ad avere vita sempre più breve. Il primo quarto del XXI secolo ha solo messo le basi del disastro sociale che si prepara nei prossimi tre. Questi due decenni e mezzo che ci siamo lasciati alla spalle hanno portato il numero delle persone over65 nei paesi Ocse al 33 per cento della popolazione totale, una percentuale che ha alle spalle una lunga preparazione. Ma i prossimi 25 saranno quelli determinanti, visto che si prevede che gli over65 arriveranno al 52% nel 2050. Per far capire cosa significhi, basta ricordare che nel 2000 erano solo il 22 per cento. La demografia funziona così: una volta che si innesca la valanga non la fermi più.

Gli effetti della transizione demografica, spiega Ocse, sono stati particolarmente pronunciati e lo saranno anche in futuro in Corea del Sud, per quasi 50 punti percentuali, e poi in Grecia, Italia, Polonia, Repubblica Slovacca e Spagna per almeno 25. A fronte di questo la popolazione in età lavorativa diminuirà del 30 per cento nei prossimi quattro decenni e addirittura del 35% in Italia, Corea, Polonia e altri. Anche perché i tassi di fertilità continuano a declinare e le previsioni sui tassi di natalità si sono dimostrate pervicacemente sbagliate.

Che fare quindi? I rimedi sono quelli noti: lavorare di più, aumentare la partecipazione femminile, costruire pilastri aggiuntivi alle pensioni pubbliche. Ma se si potesse dire la verità indicibile celata da questi palliativi, sarebbe molto semplice: l’era della pensione, intesa come ritiro dal mondo di massa dopo una certa (bassa) età è finita. E’ durata duecento anni. Un battito di ciglia, nella storia. Una parentesi ormai chiusa nel secolo dai capelli bianchi.

La divergenza fra le aziende big tech Usa e cinesi

E’ uno scontro fra giganti, si potrebbe dire, quello fotografato dalla Bis di Basilea che confronta le performance azionarie delle Magnificent 7 Usa, ossia le Big Tech, e le Terrific 10, sempre Big Tech, ma stavolta cinesi.

Fa molto cinema, questo scontro all’ultimo titolo fra M7 e T10, ma è lo spirito del tempo e non ci possiamo far nulla. Contentiamoci di osservare però che la divergenza fra gli andamenti azionari si è sviluppata soprattutto a partire dal 2022, quando dagli Usa è arrivata la novità di ChatGpt.

Prima di allora le T10 cinesi erano persino riuscite a superare le M7 Usa, raddoppiando le loro quotazioni in poco più di un anno. Dopo il Covid, però, l’aria è cambiata in Cina. Da una parte ci sono state strette nella regolazione, alle quali non poco avranno contribuito i nuovi orientamenti politici arrivati da Pechino. Ma non subito magari. Perché se guardiamo con attenzione le curve, si vede che le quotazioni delle T10 calano insieme a quelle delle M7 fino, appunto, al 2022, quando comincia la divergenza.

Da quel momento in poi le M7 decollano, e ormai hanno più che triplicato l’indice del 2020, mentre le T10 hanno conosciuto una lieve ripresa dalla fine del 2024, quando si è diffusa la notizia del successo di Deepseek, che ha rilanciato il settore Big Tech cinese.

Questo evento ci suggerisce che sicuramente il clima politico conta, ma quando l’innovazione fa capolino non c’è politica che tenga: il mercato la premia. A far la differenza, semmai, è la durata di questo premio. Un ambiente avverso all’innovazione finisce sempre con lo strozzarla.

Cartolina. La nuova relazione speciale

Lo yuan cinese, che nei mercati valutari si chiama renminbi, fa crescere il peso specifico delle monete emergenti nel mercato valutario globale. Ormai sono arrivate al 29 per cento, che non è tanto, ma neanche poco, specie se si confronta col 10 per cento del 2000. Ma non è questo il fatto interessante, pure se vale la pena raccontarlo. La notizia, come si diceva una volta, è che nell’aprile di quest’anno la coppia USD/CNY, ossia gli scambi valutari che associano le due monete, hanno superato quelli USD/GBP, ossia quelle fra dollaro e sterlina, arrivando al terzo posto dopo quelli fra USD/EUR e USD/JPY. Insieme al Renminbi sta emergendo una nuova relazione speciale nel mondo, almeno in quello valutario. Solo che la vedono in pochi. E se ne parla ancora meno.

Rischio bolla sul mercato dell’oro e dell’S&P 500

C’è una bolla che si aggira fra di noi? Se lo chiede l Bis di Basilea nel suo ultimo quarterly report osservando la concorrenza di due rialzi storicamente senza precedenti: quello fra l’oro e le quotazioni dell’S&P 500 americano.

Di solito, lo potete osservare nel grafico in alto a sinistra, quando i titoli azionari salgono l’oro rimane piatto o indietreggia e viceversa. Il metallo, insomma, nella prassi comune è stato sempre considerato un bene rifugio in qualche modo alternativo ai titoli azionari. Nel 2025 invece è accaduto un fatto nuovo: oro e titoli azionari sono cresciuti insieme e anche molto rapidamente. E questo è già un segnale di allarme, visto che, scrive la Bis “le bolle sono caratterizzate da aumenti dei prezzi rapidi e accelerati, seguiti da brusche correzioni”. Finora abbiamo visto una brusca correzione dei titoli ad aprile, solo in parte replicata dall’oro.

Poiché nel dibattito accademico non c’è una condivisione sui principi generali che consentono di identificare l’esistenza di una bolla speculativa, la Bis ha utilizzato uno strumento statistico per misurare, sulla base delle serie temporali, l’esistenza di un “comportamento esplosivo” dei prezzi che rimane un buon indicatore del rischio. Detto diversamente, la conferma statistica di “comportamenti esplosivi sui prezzi” è un indicatore che può segnalare l’esistenza di una bolla.

“Un test statistico ampiamente utilizzato per rilevare l’esplosività di un processo di prezzo suggerisce che sia l’S&P 500 sia il prezzo dell’oro sono entrati in territorio esplosivo negli ultimi mesi”, scrive la Banca. E non c’è solo questo a segnalare un rischio. “Un sintomo tipico di una bolla in via di sviluppo è la crescente influenza degli investitori al dettaglio che cercano di inseguire l’andamento dei prezzi”, aggiunge la Bis. Ne avevamo già parlato.

“L’entusiasmo degli investitori al dettaglio e la loro propensione per guadagni di capitale apparentemente facili si sono riversati su un tradizionale bene rifugio come l’oro”, spiega la Bis. “Dall’inizio del 2025, i prezzi degli ETF (exchange-traded fund) sull’oro sono stati costantemente scambiati a premio rispetto al loro valore patrimoniale netto (NAV), in un contesto di crescente interesse da parte degli investitori al dettaglio”.

Due indizi non fanno una prova, ma c’è anche un altro elemento indiziario che aggiunge informazione: “I dati sui flussi di fondi rivelano che sono stati soprattutto gli investitori al dettaglio a investire di recente in azioni e fondi auriferi statunitensi”. Questo mentre gli investitori istituzionali mostrano comportamenti opposti: ritiravano risorse dall’azionario e si mantenevano stabili sull’oro.

Detto diversamente, il mercato si sta gonfiando sotto l’influsso degli investitori retail, che notoriamente adottano comportamenti gregari: investono quanto investono tutti e scappano quando scappano tutti. In sostanza, i mercati sono più instabili. E questo è l’indizio finale che può identificare un rischio bolla. Il più preoccupante.

Cartolina. Caro lavoratore

Caro lavoratore. Devi sapere intanto che il tuo costo “rimane elevato”, secondo l’Ocse. A fronte di un leggero aumento di produttività, il costo unitario del lavoro cresce ben più col risultato che i salari nominali s’impennano. Se però uno va a vedere i salari reali scopre che nella ricca Italia, tanto per fare un esempio, siamo ancora sotto il livello del 2019. Quindi, caro lavoratore, sei più povero di cinque anni fa, ma di sicuro non serve che te lo dica io. E’ colpa dell’inflazione, dicono. Nel senso che i salari nominali pagano pegno alla crescita dei prezzi. Ma nel costo unitario del lavoro non c’è solo la retribuzione lorda. Ci sono anche altre amenità, come in contributi, che nel nostro paese pesano circa un terzo. Caro costi, caro lavoratore. Ma un terzo sono contributi per la pensione che forse un giorno prenderai, e intanto servono a pagare quelle degli altri. E un altro terzo, a dire poco, se lo prende il governo per i suoi infiniti bisogni. Col resto arrangiati.