Etichettato: bis quarterly review

Le banche centrali tirano le redini ma il freno non funziona


Le banche centrali, a cominciare dalla Fed, hanno da tempo iniziato a “tirare” le redini della politica monetaria – la Fed ha ripetutamente alzato i tassi e di recente ha annunciato anche la normalizzazione del suo bilancio – ma tutto ciò non sembra abbia generato quegli effetti che ci poteva aspettare. Il freno praticamente non funziona. E’ un paradosso secondo gli economisti della Bis, che pochi giorni fa ha pubblicato la sua Quarterly review, che constatano come le condizioni finanziarie rimangano insolitamente accomodanti. Gli indici trasmettono una sensazione di allentamento piuttosto che di restrizione. Per colmo di paradosso, il dollaro “si è effettivamente deprezzato dall’avvio dell’inasprimento avvenuto a fine 2015, quando la Fed ha alzato per la prima volta il tasso ufficiale”, nota Claudio Borio, capo del Dipartimento monetario ed economico della banca. Come si spiega tutto ciò?

“In realtà – sottolinea Borio – questa situazione paradossale non è completamente nuova. Essa ricorda le misure di inasprimento della Fed negli anni Duemila,
che avevano generato l’oramai noto “enigma di Greenspan”. Allora le condizioni finanziarie complessive erano rimaste pressoché stabili, e per certi versi si erano allentate, mano a mano che la Federal Reserve aumentava i tassi”. Paradossi ed enigmi, che si aggiungono a un’altra categoria di recente evocata dalla Fed, quella del mistero, riferito alla scomparsa dell’inflazione. E certo non è molto rassicurante l’idea di vivere un’economia popolata da enigmi, misteri e paradossi.

Oltre alla Fed, anche altre banche centrali hanno annunciato, con molta morbidezza, restrizioni monetarie. La BoE ha alzato i tassi di mezzo punto dopo dieci anni di immobilità, ma mantenendo inalterati gli acquisti di asset. La Bce ha annunciato che dimezzerà dall’anno prossimo gli acquisti di asset, ma che lascerà inalterati i tassi. Sicché anche per la Bce si potrebbe replicare quanto affermato dagli analisti per la BoE, che hanno parlato di “rialzo accomodante”. Solo la BoJ ha tenuto la politica monetaria ferma. Il paradosso si osserva nella circostanza che “persino nel contesto di graduale rimozione dello stimolo monetario da parte della Federal Reserve, le condizioni finanziarie si sono allentate ulteriormente negli Stati Uniti e a livello mondiale”, come spiega la Rassegna Bis. Solo le valute sembra ne abbiano risentito, arrestandosi e in parte invertendosi la tendenza al deprezzamento del dollaro che si osservava da un anno. I rendimenti a lungo termine, invece, sono rimasti molto bassi, portando in alto di conseguenza le valutazioni degli asset. La volatilità, infine, è rimasta ai minimi storici. “In definitiva, le sorti di quasi tutte le classi di attività sono parse legate all’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato”, commenta la Bis.

E queste sorti sono state più che buone. “Agli inizi di settembre le borse sono sembrate acquisire ulteriore slancio”. A fine novembre l’S&P 500 era salito del 14% da inizio anno e del 5% da settembre. Le borse dei mercati emergenti sono crescite di quasi il 30% da inizio anno e quelle giapponesi del 15%. Meno di tutte le azioni europee, con il 7%, concentrato nel quarto trimestre. Queste performance sono state alimentate da dati economici positivi che arrivavano un po’ da tutto il mondo. La fiducia dei consumatori ha raggiunto i massimi in Germania, Giappone e Stati Uniti, stabilizzandosi nel Regno Unito. I consumi sono aumentati e con la loro anche la spesa per investimenti, grande assente in queste anni di crisi. C’è stata persino una ripresa del commercio e dei mercati del lavoro. Un quadro roseo nel quale spuntano come spine i dati sul livello dei prezzi: “Le spinte inflazionistiche sono rimaste
eccezionalmente modeste nella maggior parte delle economie avanzate”, nota la Bis. Fanno eccezione l’UK, dove i prezzi hanno superato l’obiettivo “sulla scia del notevole deprezzamento valutario” e il Giappone, dove si è intravisto un lieve rialzo. Il mistero dell’inflazione mancante che si sposa col paradosso della restrizione accomodante. L’analisi degli andamenti del spread societari e del mercato dei CDS (credit default swap) conduce alla conclusione che “le condizioni finanziarie internazionali si sono paradossalmente allentate nonostante il persistente, ancorché cauto, inasprimento della Fed”.

Se questi sono gli esiti, quali sono le ragioni? Come abbiamo detto, tali condizioni ricordano il ciclo di rialzo dei tassi iniziato a metà degli anni Duemila. Anche allora “i mercati azionari avevano segnato un rialzo, mentre i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine e gli spread creditizi erano diminuiti nonostante un’azione leggermente più decisa da parte della Fed”, dice la Bis, anche se all’epoca e a differenza di adesso il National Financial Conditions Index (NFCI) della Fed di Chicago, indicatore che misura il livello delle condizioni finanziarie, aveva mostrato un inasprimento. Secondo gli analisti della Bis una delle chiavi della spiegazione è l’evoluzione dei premi a termine, calati notevolmente, che ha spinto al ribasso i tassi attuali.

Vale la pena approfondire la natura e il significato dei premi a termine. Nel suo ultimo Bollettino, la Bce ci ricorda che “il livello e la pendenza della curva dei rendimenti possono essere influenzati agendo su due componenti dei tassi di interesse a lungo termine, vale a dire le aspettative e il premio a termine. La prima componente rispecchia le aspettative del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse a breve termine, che sono influenzati in maniera più diretta dai tassi di riferimento. Il premio a termine rispecchia i rendimenti aggiuntivi che un investitore riceve quale compensazione per l’esposizione al rischio di durata finanziaria, ovvero le potenziali perdite di portafoglio che potrebbero originarsi da obbligazioni con una lunga vita residua se i tassi di interesse salissero inaspettatamente”. La Bce ricorda altresì che “acquistando obbligazioni a lunga scadenza, l’Eurosistema assorbe parte del rischio di durata finanziaria che altrimenti ricadrebbe sugli investitori privati”. In pratica la banca centrale socializza un rischio e così facendo lo abbassa per i privati abbassando di conseguenza il premio di questo rischio. Questo sommandosi all’effetto “annuncio” sui tassi di riferimento contenuto nelle forward guidance, genera l’effetto che deprime i tassi a lungo che, checché ne dicano i modelli macroeconomici, dipendono perciò significativamente dall’azione delle banche centrali. E le banche centrali lo sanno bene: “Comprimendo il premio a termine,  l’acquisto di titoli esercita una pressione sui tassi di interesse a più lungo termine in modo da rendere l’indebitamento a lungo
termine meno oneroso e, così facendo, sostiene gli investimenti e il consumo di beni
durevoli”.

Chiudiamo la parentesi e torniamo alla rassegna Bis. Sia nell’episodio di metà anni Duemila che in quello contemporaneo, “la riduzione dei premi a termine stimati ha più che compensato la revisione al rialzo delle aspettative sul futuro andamento dei tassi di interesse a breve termine”. Ma “il recente calo dei premi a termine è persino più sorprendente adesso rispetto al 2005, in quanto l’attuale processo di progressiva
riduzione del bilancio è specificamente volto ad allentare la pressione sui premi a
termine, compressi dagli acquisti di attività su larga scala”. Insomma: i premi si sono ridotti malgrado l’annuncio che sarebbero diminuiti gli acquisti di titoli da parte della BC. Qualcosa insomma, sembra esser sfuggito al controllo degli apprendisti stregoni monetari. E ciò potrebbe essere la diretta conseguenza del fatto che hanno comunicato fin troppo esaurientemente ai mercato i propri intendimenti, insistendo sulla loro gradualità, sia relativamente al livello dei tassi che a quello dell’alleggerimento dei bilanci della banche centrali L’azione di restrizione ha perso di credibilità, ossia non ha funzionato, perché le banche centrali hanno credibilità: ecco il nostro squisito paradosso. Il paradosso delle restrizioni accomodanti, che sono tali perché immaginate e realizzate lungo il sottile crinale di un debito comunque in crescita che deve essere servito e che minaccia sfracelli qualora la sottile patina di ghiaccio sulla quale pattinano felici i trader dovesse crinarsi. “Ci troviamo ancora di fronte ad alti livelli di debito – avvisa Borio-, nelle valute sia locali sia straniere, e a valutazioni spumeggianti, sostenute a loro volta dai bassi rendimenti dei titoli di Stato, il benchmark per la valutazione di tutte le attività. Inoltre, più si protrarrà la fase di assunzione di rischio, più potrebbero crescere le esposizioni in bilancio. La quiete sul breve periodo si ottiene a scapito di possibili turbolenze nel lungo periodo”. Gli abissi del caos finanziario non sono spariti. Sono sotto quella patina sottile di ghiaccio. E laggiù fa molto freddo.

 

Annunci

La vertigine del rischio crescente che minaccia l’economia


Chi non risica non rosica, dice un vecchio proverbio che in fondo non fa altro che sintetizzare ad uso popolare il significo profondo del calcolo economico. Ognuno di noi deve fare costantemente i conti trovandosi di fronte al dilemma fra rischio e rendimento ogni qual volta deve prendere una decisione economica, e pure se spesso si tende a dimenticarla la regola aurea che sottostà a questo dilemma è estremamente semplice: più rischi più guadagni. E così si ritorna al trionfo della sapienza popolare sulle astruserie degli economisti.

Il problema è che oggi gli investitori son costretti a rischiare sempre di più per avere rendimenti che una volta si sarebbero ottenuti rischiando assai di meno, a causa di una congiuntura particolarmente bizzarra dell’economia internazionale, alimentata dalle decisioni di politica monetaria degli ultimi dieci anni e dall’insolita “scomparsa” dell’inflazione. Tutto ciò si traduce in rendimenti obbligazionari bassissimi cui corrispondono rialzi azionari storici, ma non solo. Alla base di queste evidenze finanziarie, ci sono indebitamenti crescenti degli stati e del settore corporate  – il debito delle famiglie dopo la crisi è generalmente diminuito nelle principali economie avanzate – che adesso sono quelli maggiormente minacciati da un rialzo dei tassi, non a caso l’evenienze maggiormente scongiurata nelle varie forward guidance delle banche centrali, che si premurano di assicurare ai mercati che i tassi rimarranno bassi a lungo – nell’EZ e in Giappone – mentre negli Usa si procederà con grande cautela e sempre pronti a fare retromarcia. Tutto ciò si manifesta con gli effetti più disparati, che tuttavia conducono allo stesso risultato: prevale una fase di propensione del rischio.

Il resto dell’articolo è disponibile su Crusoe, una newsletter che si può leggere solo abbonandosi. Tutte le informazioni le trovi qui.