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Anno 2020, fuga (di capitali) dagli Emergenti


Sempre perché non capita tutti i giorni di assistere a un processo reale – quindi non proclamato ma fattuale – di deglobalizzazione, vale la pena continuare la nostra ricognizione del lento ma inesorabile arretrare dell’internazionalizzazione scatenato dalla paura della pandemia virale, che per il momento è più che altro una pandemia di panico, almeno sui mercati.

Lo spunto ce lo fornisce una ricerca pubblicata dall’IIF, Institute of international finance, che ha monitorato i flussi di capitale verso i paesi emergenti, osservando che nelle ultime settimane si è assistito a deflussi assai robusti non osservati neanche nella crisi del 2008 o nel corso delle crisi asiatiche di fine anni ’90.

In sostanza da fine gennaio i paesi emergenti, Cina compresa, avrebbero perso circa 67 miliardi di dollari di capitali esteri, più del doppio di quanto accadde nel 2008 nei sessanta giorni seguiti all’inizio della crisi. Nulla di paragonabile neanche con altri episodi di stress, come il taper tantrum evocato dalla Fed nel 2013 o quello generato dalla svalutazione cinese dello yuan nell’agosto del 2015.

E’ chiaro che movimenti del genere non passino inosservati. Molta della tensione che sta scuotendo i mercati di tutto il mondo dipende infatti sostanzialmente dal riallineamento dei flussi di capitale, che abbandonano i posti più rischiosi – e basta vedere il nostro spread sul Bund che ha rivisto i 300 punti base prima dell’intervento massiccio deciso dalla Bce – in cerca di luoghi giudicati più solidi. Gli Usa, quindi, e il dollaro, come accadde all’indomani della crisi del 2008.

E’ ancora presto per capire se questa tendenza sarà duratura. Possiamo osservare però che la Bis, nella sua ultima Rassegna trimestrale, notava che l’apprezzamento del dollaro fosse già evidente un mese fa, nel periodo di aggiornamento dei dati, mentre i flussi di capitale verso gli Emergenti sembrano ancora resilienti.

Ma il mese trascorso dai dati collazionati a Basilea, ai tempi del coronavirus, è un’eternità.

Covid vs Sars: cosa ci racconta l’analisi delle borse


Poiché la viralità è una condizione dell’animo, prima ancora che del corpo, possiamo solo subire con paziente rassegnazione la diffusione, quella sì pandemica, del coronavirus nei nostri pensieri, assai più massiccia e pervasiva di quella finora registrata fra le nostre cellule.

Di questa ossessione del discorso pubblico, comprensibile ma certo defatigante, se ne trova traccia ovunque, non potendo il mondo fare a meno di notare gli effetti disastrosi che intanto questa epidemia di paura – e aspettiamo di smettere di contare i danni alle persone – sta provocando al nostro tessuto economico e sociale, e in particolar modo su quest’ultimo, visto che ormai si legge di uomini politici che sconsigliano le strette di mano e di frontiere che si chiudono. Dove non poterono i dazi, poté la paura, e tanto basta.

Neanche la Bis, che di recente ha pubblicato la sua ultima rassegna trimestrale, poteva sfuggire alla nouvelle vague del coronavirus, per la semplice ragione che la malattia ha avuto sulle borse l’effetto del perfetto comburente per il combustibile incendiario rappresentato da mercati gonfi di rischio e assai poco prudenti.

Molto più di un innesco – quello è stato gentilmente fornito dalle dichiarazioni terrificanti dei politici – il virus ha semplicemente rappresentato l’elemento chimico che mancava per generare una combustione capace di “bruciare” in maniera robusta le borse mondiali, che fino a poche settimane fa brindavano ubriache l’intesa sino-americana sui dazi e già pregustavano nuove spinte monetarie che sicuramente erano previste e che tutti ormai si aspettano a breve, anche in conseguenza della malattia. Malattia che si aggiunge a quella di un sistema finanziario sostanzialmente esausto che ha bisogno di dosi crescenti di additivi sintetici per ritrovare il vigore.

Ma prima di approfondire lo stato dei mercati, vale la pena prendersi un po’ di tempo per osservare un bel grafico elaborato dagli economisti della Banca, che paragona la reazione dei mercati borsistici nel 2003, quando sempre la Cina ci regalò la Sars, con quella iniziata alla metà del gennaio scorso, quando la paura del Covid iniziò a far sentire i suoi morsi, innanzitutto in Asia.

Il grafico paragona gli andamenti delle borse tenendo, per i diversi paesi, sull’asse delle ascisse i giorni dal momento in cui si è sparsa la notizia del contagio, e sulle ordinate un indice aggregato dei valori. Interessante osservare che in Cina, a differenza di quanto accadde ai tempi della Sars, quando probabilmente la notizia della gravità del contagio – che si diffuse con ritardo – provocò perdite prolungate, i mercati stanno già iniziando a recuperare dopo aver generato perdite iniziali assai profonde. Tale andamento suggerisce l’idea che le ondate di panico è meglio farle digerire subito ai mercati, magari accompagnandole con robuste dosi di politiche rassicuranti, piuttosto che mantenere a lungo uno stato di incertezza.

Questo almeno pare abbia funzionato in Cina. Perché in altri paesi gli andamenti sono molto differenti. Nell’Asia emergente, come peraltro anche in Giappone, gli andamenti dei mercati ai tempi del Covid ricalcano ancora sostanzialmente quelli registrati ai tempi della Sars a differenza di quanto si osserva per l’America Latina.

Una nota a parte meritano le borse Usa e dell’Eurozona. Per quest’ultima, in particolare “la performance idiosincratica dei titoli è stata finora leggermente migliore di quella registrato durante il periodo comparabile dell’epidemia di SARS”. Che è sicuramente una buona notizia. Ma che potrebbe incorporarne una cattiva. Ossia che il peggio deve ancora arrivare.

Il virus dell’emergenza fa ripartire la giostra del denaro facile


Pochi giorni fa Claudio Borio, capo del dipartimento monetario ed economico della Bis di Basilea, presentando la nuova rassegna trimestrale dell’istituto, lo ha spiegato senza mezzi termini, come sua abitudine: “I mercati hanno puntato su un ulteriore accomodamento monetario: senza dubbio, il maggiore margine di manovra della Federal Reserve spiega in parte la relativa debolezza del dollaro nei confronti delle altre principali valute”. Quindi nessuna sorpresa quando ieri è arrivato il taglio di mezzo punto da parte della Fed dei tassi di sconto.

Semmai la reazione nervosa delle borse americane lascia ipotizzare che il mercato sperasse in tagli più robusti o provvedimenti più radicali, che comunque è assai probabile arriveranno nei giorni a venire. E non solo negli Usa. Sempre ieri un’agenzia ha rilanciato la notizia che la Bce potrebbe mettere in campo dei finanziamenti diretti alle Pmi per dare ossigeno alla produzione in un momento in cui si temono crisi per mancanza di liquidità, peraltro mai così abbondante. Sarebbe un precedente storico e alquanto rivoluzionario. Ma perfettamente coerente con lo spirito di un tempo che vuole più denaro e più facile semplicemente per restare in piedi.

Se guardiamo i fatti, lasciando da parte per un momento la logica emergenziale della paura del virus, ci accorgiamo che è proprio la logica emergenziale, assai più che il virus, la notizia del giorno. Anzi del decennio.

Poco più di un mese fa, quando ancora il contagio cinese non dettava l’agenda politica internazionale, tutti ricorderete come l’attenzione globale fosse ossessivamente puntata sul cambiamento climatico. Il Fmi discettava un giorno sì e l’altro pure sull’importanza degli investimenti per l’ambiente, e in buona compagnia. Sempre la Bis, lo ricorderete aveva anche istituito un fondo aperto per investimento in progetti ambientali. L’Ocse auspicava che gli stati con spazio fiscale spendessero i propri soldi per rilanciare la crescita e giravano previsioni – che sarebbe più giusto chiamare premonizioni – sul destino di catastrofe collettiva che incombeva (e incombe) su ognuno di noi. Il mondo pullulava di green new deal.

Oggi nessuno più pensa alla giovane Greta, che contava in pochi anni la distanza fra noi e la fine del mondo, già sbiadita immagina nella memoria collettiva. Oggi è il virus cinese il grande protagonista della paura internazionale e il motivo per cui tagliare i tassi, fare deficit, adottare linee di comportamento inusitate per la nobilissima ragione della salute pubblica. Questione assai più concreta e visibile, perché attuale, del cambiamento climatico, che riguarda il futuro.

L’emergenza qui ed ora, proprio come accadde nel lontano 2008, è la migliore maieuta delle decisioni straordinarie e il miglior pretesto per i nostri fallimenti, che finalmente possiamo rendere evidenti senza temere la sanzione dei mercati o anche semplicemente quella sociale. E’ colpa del virus, mica nostra.

Che ci attende quindi? Partiamo da quello che abbiamo alle spalle: “L’emergere delle prime preoccupazioni per l’epidemia del virus alla fine di gennaio – ricorda Borio – aveva invertito una prolungata fase di assunzione di rischio innescata dall’allentamento delle tensioni commerciali, che aveva portato diversi mercati a valori elevati. Il mercato azionario statunitense aveva raggiunto il massimo storico”. Quindi i mercati si erano gonfiati allo sfinimento.

Poi è scoppiato il panico: il sell off disordinato, al quale ormai ci ha abituato questo decennio, per non dire secolo. E arriviamo all’oggi: “Ora l’incertezza regna a livello mondiale. La situazione rimane fluida. Le istituzioni stanno monitorando attentamente gli sviluppi. Verso dove ci dirigiamo ora? Una cosa è certa: i mercati finanziari continueranno a ballare al ritmo delle notizie sul virus e delle risposte delle autorità”.

Una cosa è certa, possiamo aggiungere parafrasando Borio. I mercati finanziari continueranno a ballare. Ma di gioia. Perché sanno che è ripartita la giostra degli allentamenti monetari e presto fiscali. Così i mercati risaliranno, almeno fino alla prossima paura, che ne preparerà di nuovi. Si tira avanti così, agli inizi del secolo XXI.

Cosa ci insegna la bufera autunnale sul mercato dei repo Usa


Ormai sepolta nelle cronache, che tanto infiammano quanto poi vengono dimenticate, la vicenda dei torbidi vissuti dal mercato dei repo statunitensi ha ispirato un bell’approfondimento pubblicato nell’ultimo Quarterly review della Bis che vale la fatica della lettura perché ci insegna alcune cose che è sempre meglio ricordare. Una su tutte: gli stregoni monetari, ossia i manovratori della moneta, per quanto possano darsi un tono rimangono comunque degli apprendisti che a stento conoscono le forze che pure sono capaci di scatenare.

Il mercato, in sostanza, è un organismo che nessuno può conoscere e tantomeno pensare di guidare. Si può provare a delinearne la fisionomia – a questo servono le regole – o un governo può intervenirvi come agente economico – esprimendo una qualche domanda – ma ciò che accadrà in conseguenza dell’uno o dell’altro agire è del tutto imprevedibile. Si può comprenderlo – e con molta difficoltà – solo a posteriori.

Il mercato monetario, dove si collocano i repo (i nostri pronti contro termine) non fa eccezione. Ma prima di proseguire è meglio ricordare di cosa stiamo parlando, cominciando dalle definizioni. I repo sono transazioni collateralizzate a breve termine, di solito overnight, che prevedono lo scambio di denaro per titoli, di solito bond governativi, fra operatori finanziari. Chi ha bisogno di un prestito consegna a un titolo a un soggetto in cambio di denaro con l’impegno a riprendersi il titolo alla scadenza del prestito restituendo il denaro maggiorato del tasso di interesse che viene determinato sul mercato dei repo.

Questo mondo, invisibile ai più, dove, nel solo mercato americano, si calcolano scambi giornalieri che quotano un trilione di dollari, è stato terremotato nella metà del settembre scorso quando il secured overnight funding rate (SOFR), ossia il tasso di riferimento per i repo overnight, che si solito fluttua all’interno di un range compreso fra i 10 e i 20 punti base ha avuto un picco di 700 punti base, il 17 settembre, esibendo una preoccupante volatilità che denotava grossi problemi sul fronte della liquidità.

Le analisi non sono mancate e tuttavia ancora oggi le cause di questa scossa non sono state completamente chiarite. E’ chiarissima invece la soluzione che è stata trovata: la Fed ha accettato di acquistare 60 miliardi al mese di titoli di stato Usa per garantire liquidità al mercato dei repo. Una sorta di mini QE. Questo dopo che per giorni aveva dovuto fornire miliardi di dollari di denaro liquido per spegnere l’incendio che stava divampando sul questo delicatissimo segmento finanziario. La Fed ha pompato soldi e l’incendio si è spento, replicando il solito copione che ormai va in scena da anni quando c’è un problema finanziario.

Ma se il problema è stato determinato dalla mancanza di liquidità, diventa interessate comprendere come funzioni la liquidità negli Usa. Ed è qui che l’analisi degli economisti della Bis diventa utile. “I mercati dei repo statunitensi attualmente dipendono fortemente da quattro banche come prestatori marginali”, scrivono gli analisti, sottolineando come “man mano che la composizione delle loro attività liquide si orientava maggiormente verso i Treasury statunitensi, la loro abilità nel fornire finanziamenti a breve termine nei mercati repo si è ridotta”. Molto semplice perciò: un cartello di banche ha spostato i fondi dai prestiti repo ai prestiti al governo, con ciò determinando un drenaggio di liquidità che ha richiesto il soccorso della banca centrale.

Per completare la ricostruzione c’è da sapere che se dal lato dell’offerta sono mancate le risorse, la domande di repo è rimasta robusta. “C’è stato un aumento della domanda di finanziamenti da parte degli istituti con leva finanziaria (ad es. hedge funds)”, aggiungono. Ma ciò che è più interessante sapere è che “lo stress potrebbe essere stato in parte amplificato dagli effetti di isteresi causati dal lungo periodo di abbondanti riserve, a causa degli acquisti di attività su vasta scala della Federal Reserve”. Quindi le politiche della Fed hanno contributo a generare che il problema che poi la Fed ha dovuto risolvere.

Il discorso si fa ancora più interessante se si approfondisce. Partiamo dal grafico sotto.

Il primo grafico a sinistra mostra l’andamento declinante delle riserve bancarie presso la banca centrale e insieme la quantità di Treasury. Noterete che al declinare delle prime – a seguito della cessazione della politica di QE della Fed – sono aumentati i secondi. Gli altri due grafici fotografano efficacemente il peso specifico della prime quattro banche americane sia nella forniture netta di risorse per i repo, sia nella domanda di titoli pubblici. E’ ovvio che i due impieghi sono concorrenti, in un mondo di risorse scarse.

La Bis ci ricorda che la composizione degli asset liquidi della banche americane è molto mutata dalla Grande Crisi. Gli asset purchase della Fed, ossia il QE, ha ridotto la disponibilità di titoli pubblici, fra il 2008 e il 2014, gonfiando al contempo le riserve delle banche che venivano remunerate al tasso federale sulle riserve in eccesso, il Fed’s interest on excess reserves (IOER).

Questa situazione, come si vede dal grafico, inizia a mutare dall’ottobre 2017, quando la Fed chiude i rubinetti e ferma il QE. Di conseguenza le banche (le quattro grandi banche in particolare) tornano a cumulare bond pubblici. La quantità di titoli Usa presso le banche quasi triplica fra il 2013 e il secondo quarto del 2019.

A questo punto però succede qualcos’altro, evidentemente non previsto. I tassi repo hanno cominciato a salire sopra il tasso IOER e le banche, che come ognuno cercano il profitto, mentre fino ad allora fornivano garanzie reali, ossia collaterale nella forma di bond alla banca centrale, si sono trasformate in fornitrici nette di fondi per la domanda di repo. Si calcola che alla fine di giugno 2019 le quattro banche principali avessero generato prestiti netti sul mercato repo per 300 miliardi.

Al tempo stesso però le stesse banche sono diventate grandi accumulatrici di titoli pubblici. Si calcola che nel secondo quarto del 2019 avessero in pancia più del 50% del totale dei Treasury detenuti dalle banche Usa, a fronte del 90% detenuto dalle 30 banche più grandi. Il grafico sotto (pannello di sinistra) illustra questa situazione e ci dice anche dell’altro.

Ricapitoliamo: le prime quattro banche Usa sono diventate insieme i principali fornitori del mercato repo e i principali detentori di titoli pubblici. Impieghi, come abbiamo visto concorrenti. Fra i due litiganti, poi, si è infilato anche un terzo incomodo, ossia il governo. Il pannello centrale misura il drenaggio di fondi che il TGA, ossia il Treasury General Account, quindi il saldo del Tesoro presso la Banca centrale, ha generato sul mercato finanziario, contribuendo a diminuire le disponibilità liquide delle banche. Ciò è accaduto perché nell’agosto scorso è stato rimosso il debt ceiling e questo ha spinto “il Tesoro Usa a ricostruire rapidamente i suoi saldi di cassa in calo”.

Fra il 14 agosto e il 17 settembre, giorno del picco del tasso repo, il Tesoro ha risucchiato più di 120 miliardi di riserve, la metà dei quali nell’ultima settimana di questo periodo. “Per fare un paragone – scrivono gli economisti della Bis – la Fed ha asciugato le riserve bancarie per cinque volte questo valore, ma lo ha fatto in quasi due anni”. La voracità del Tesoro, insomma, potrebbe aver determinato la crisi finanziaria, come la classica goccia che fa traboccare il vaso. Perché le risorse sono scarse, anche se sei l’America.

E così arriviamo alla conclusione. “Dal 17 settembre, la Federal Reserve ha adottato varie misure per fornire più riserve e alleviare la pressione sul mercato dei repo. Ha ulteriormente annunciato l’11 ottobre acquisto di buoni del tesoro ad un ritmo iniziale di 60 miliardi per al mese per compensare l’aumento delle passività non riservate (ad es. il TGA). Queste operazioni in corso hanno calmato i mercati”. Perché anche se le risorse sono scarse, sei sempre l’America.

Morale della storia: il manovratore della moneta, ossia la banca centrale, ha determinato le condizioni ideali per far sorgere il problema, prima allargando i bilanci e poi restringendoli. Le banche commerciali, che vogliono guadagnare, hanno predisposto la miccia che ha finito con l’accendersi appena è arrivato il governo. E il mercato ha fatto boom, costringendo la banca centrale a farsene carico.

Il gioco può ricominciare. Nessuno sa dove ci sarà la prossima crisi. Ma tutti sanno che ci sarà. E questo è l’insegnamento principale dell’autunno del repo americano.

L’ultima tentazione delle banche centrali: i green bond


Le persone più avvedute non si stupiranno scoprendo che le teste d’uovo del central banking guardino con occhi interessati allo sviluppo dei green bond, ossia obbligazioni che vengono emesse per raccogliere fondi destinati a progetti a vocazione ambientale. Nel nostro tempo, che sogna imprese impossibili per purgare il proprio senso di colpa, non c’è nulla di più coerente che impiegare le riserve di banca centrale, cresciute a dismisura nel tentativo di rianimare un’economia spompata, per provare a rimediare ai danni sofferti dall’ambiente proprio a causa dell’economia spompata. Il tutto, ovviamente, condito col birignao delle buone intenzioni, che sarebbe irritante se non fosse ormai il dolce e il salato del nostro conversare quotidiano.

Detto ciò, ormai i green bond sono una solida realtà del nostro panorama finanziario. Dal 2014, quando se ne cominciato a parlare, le emissioni sono cresciute significativamente. Prima per lo più ad opera dei paesi avanzati, e quindi denominate in dollari o euro, e poi anche delle economie emergenti, Cina in testa, denominati in yuan.

Si tratta di strumenti che godono per loro natura di buona stampa – l’aggettivo green suona un po’ come la parola etica appicciata alla finanza – e perciò hanno finito con l’attirare l’attenzione delle banche centrali che, dal canto loro hanno visto le loro riserve crescere parecchio. Alcune metriche le calcolano in 11,5 trilioni di euro a fine 2018, con una crescita annua, fra il 2000 e il 2018 (gli anni dei vari QE e della liquidità abbondante) del 10%. Ciò ha generato parecchio lavoro agli asset manager delle BC alle prese con l’annoso problema di tirar fuori qualche rendimento, da questi asset, oltre che renderli disponibili quando servono per tutte le esigenze della banca centrale.

Da qui l’idea di alcuni studiosi della BRI di Basilea, illustrata nell’ultima Quarterly review: usare le riserve di banche centrali per investire qualcosa sui green bond. Magari servirà pure a suscitare qualche simpatia in più verso queste entità. All’uopo gli studiosi hanno condotto una survey presso i gestori delle BC.

La survey ha evidenziato che al momento la sostenibilità ambientale non è al top dell’attenzione delle BC. E che tuttavia c’è molta sensibilità sul tema. E come potrebbe essere diversamente? “Poiché il mercato è ancora in evoluzione – scrivono gli economisti della BRI -, gli investimenti in obbligazioni verdi offrono anche alle banche centrali l’opportunità di aiutare a sviluppare standard e pratiche (ad esempio nel contesto della certificazione delle obbligazioni verdi in base ai loro probabili effetti ambientali o climatici)”.

Peraltro, queste obbligazioni, oltre a suscitare simpatie, hanno mediamente anche un buon rating.

Per giunta, come se non bastasse, hanno pure un “portfolio greenium” positivo. Insomma: il green paga più del benchmark: quattro punti basi in più quelli in dollari, addirittura 12 quelli in euro. Come si fa a dir di no?

E infatti la BRI ci conta. Tanto è vero che pochi giorni dopo aver pubblicato la Rassegna trimestrale ha lanciato un fondo open-ended specializzato in bond ecologici, “rispondendo a una domanda crescente di investimenti climate-friendly fra le istituzioni ufficiali”. Il fondo consentirà di incorporrare la sostenibilità ambientale fra gli obiettivi dei gestori delle riserve di banche centrali. Sarà denominato in dollari ma sarà di diritto elvetico, dove la Bis “abita” e sarà gestito in house dai gestori della stessa Banca. I bond dovranno avere almeno un rating A- per poter essere inclusi nei fondi, quindi parliamo di investimenti molto prudenti. “L’iniziativa – aggiunge – rientra nel più ampio impegno della BRI a sostegno di pratiche di investimento e di finanziamento ecologicamente responsabili, in linea con la partecipazione della Banca alla rete delle banche centrali e delle autorità di vigilanza per rendere più verde il sistema finanziario”.

La passione ecologista dei banchieri centrali è recente ma travolgente.  Nel dicembre 2017 otto banche centrali istituirono un network, con tanto di logo proprio per promuovere la sostenibilità ambientale della finanza (“Greening the Financial System, NGFS”). Nell’aprile scorso fu pubblicato un primo rapporto sull’urgenza di intervenire sul cambiamento climatico, definito “una fonte di rischio finanziario”. Nel rapporto erano contenute diverse raccomandazioni, fra le quali quella di facilitare il ruolo del settore finanziario per raggiungere gli obiettivi dell’accordo di Parigi del 2015. Da qui ai green bond il passo è stato brevissimo.

La scomparsa dei premi a termine


Fra le tante singolarità che affliggono i nostri tempi una fra le meno osservate, a dispetto della sua importanza, è quella che potremmo definire la sostanziale scomparsa dei premi a termine sulle obbligazioni. Ossia del premio che un investitore riceve per la durata del suo investimento e che potremmo semplificare definendolo come la differenza fra un rendimento di breve e uno di lungo termine.

Ovviamente la cosa è un filo più complessa. Una spiegazione più tecnica circa la natura dei premi a termine la possiamo ricavare da un bollettino della Bce di un paio di anni fa dove si osservava che “il livello e la pendenza della curva dei rendimenti possono essere influenzati agendo su due componenti dei tassi di interesse a lungo termine, vale a dire le aspettative e il premio a termine”.

“La prima componente – spiegava la banca – rispecchia le aspettative del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse a breve termine, che sono influenzati in maniera più diretta dai tassi di riferimento. Il premio a termine rispecchia i rendimenti aggiuntivi che un investitore riceve quale compensazione per l’esposizione al rischio di durata finanziaria, ovvero le potenziali perdite di portafoglio che potrebbero originarsi da obbligazioni con una lunga vita residua se i tassi di interesse salissero inaspettatamente”.

La Bce ricorda altresì che “acquistando obbligazioni a lunga scadenza, l’Eurosistema assorbe parte del rischio di durata finanziaria che altrimenti ricadrebbe sugli investitori privati”. In pratica la banca centrale socializza un rischio e così facendo lo riduce per i privati abbassando di conseguenza il premio di questo rischio. Questa azione, sommandosi all’effetto “annuncio” sui tassi di riferimento contenuto nelle forward guidance, deprime i tassi a lungo termine. Circostanza che le banche centrali conoscono fin troppo bene. “Comprimendo il premio a termine – scrive la Bce -, l’acquisto di titoli esercita una pressione sui tassi di interesse a più lungo termine in modo da rendere l’indebitamento a lungo termine meno oneroso e, così facendo, sostiene gli investimenti e il consumo di beni durevoli”.

Da ciò si deduce che con la ripresa degli acquisti di asset della Bce, i premi a termine dell’eurozona sono destinati a scendere ulteriormente. Può addirittura verificarsi, come è successo negli Usa, che i rendimenti dei tassi a lungo risultino inferiori a quelli a breve. Quell’altra singolarità, che genera tanta apprensione, che viene definita inversione della curva dei rendimenti.

Su entrambi i fenomeni, la Bis ha effettuato alcune analisi molto istruttive nella sua ultima rassegna trimestrale. In particolare viene sottolineato come gli ultimi mesi abbiano confermato la sostanziale tendenza alla scomparsa dei premi a termine, che ha contribuito in maniera significativa al declino dei rendimenti delle obbligazioni sovrane di lungo termine.

Il notevole calo dei premi a termine si può osservare nel grafico centrale, che nella seconda parte del 2019 ha affossato il calo dei rendimenti. Negli Usa il decennale ha perso 80 punti base (grafico di destra) e questo è all’origine dell’inversione dello yield (grafico di sinistra) sui Treasury.

In tal senso leggere tale fenomeno come un segnale di una recessione imminente, quando invece appare come una diretta conseguenza dell’ulteriore allentamento delle politiche monetarie, può essere fuorviante. Infatti nello stesso periodo in cui calavano i rendimenti, le banche centrale di tutto il mondo, in gran parte, si intonavano ad allentare la politica monetaria.

Il ciclo di allentamento monetario partito col ribasso di 25 punti base della Fed deciso a luglio (e confermato da quello di altri 25 dei giorni scorsi) è stato seguito dalle decisioni di settembre della Bce (taglio a -0,5 dei tassi sulle riserve bancarie e ripresa del QE). Ma intanto anche molte banche centrali dei paesi emergenti si erano date da fare. Brasile, India, Corea e Messico hanno tutte abbassato i tassi di sconto con un declino medio del 10% dal tasso di partenza. La Cina ha tagliato il tasso sui requisiti di riserva di 50 punti base che sono divetati 100 punti base per le banche più piccole. Solo il 25% delle altre economie emergenti ha lasciato i tassi fermi.

Tutto ciò spiega l’aumento dell’ammontare delle obbligazioni che vengono scambiate a tassi negativi, che secondo le metriche diffuse dalla Bis sono arrivate a 17 trilioni, il 20% del pil mondiale. La scomparsa dei premi a termine sembra un’altra caratteristica del capitalismo 2.0. Quello che premia a breve termine i debitori, non più i creditori. Sul lungo termine chissà.

 

La Brexit è un problema anche per la politica monetaria della Bce


Fra le tante questioni problematiche che la Brexit porta con sé è opportuno sottolinearne una che emerge con chiarezza grazie a una ricerca contenuta nell’ultima quarterly review della Bis, dove si osserva l’impatto del QE di Francoforte sui flussi finanziari internazionali di obbligazioni e depositi. Ricordo che l’APP ( asset purchase programme) della Bce consentiva alla banca centrale di acquistare titoli sovrani dell’eurozona, secondo regole precise, sul mercato secondario. Significa che altri soggetti finanziari, sia bancari che non bancari, hanno scambiato titoli sovrani in cambio di denaro fresco, che nel caso delle banche è stato creato con un aumento delle riserve. Chi volesse ricordare come funziona il bilancio di una banca centrale può scorrere la miniserie che abbiamo dedicato al tema qualche tempo fa.

L’indagine ha ricavato alcune conclusioni che si possono riportare subito. L’evidenza più interessante è che le istituzioni finanziarie non bancarie non residenti nell’eurozona sono stati i venditori più attivi di titoli di stato dell’eurozona. Si parla di quasi 300 miliardi di euro di titoli venduti dal 2015. Ancora più interessante osservare che la residenza di questi intermediari era il Regno Unito.

La seconda informazione interessante, è che questi intermediari, per poter condurre queste vendite, visto che non hanno accesso “diretto” alla banca centrale, hanno dovuto servirsi di banche. In particolare di banche residenti in UK, magari corrispondenti di banche residenti nell’eurozona che hanno accesso all’Eurosistema. Lo schema di queste transazioni è quello che potete osservare nel grafico sotto.

In pratica la vendita di un bond sovrano coinvolge quattro soggetti. Il venditore (la non  bank financial institution, NBFI), una banca commerciale inglese, una banca commerciale dell’eurozona e la Bce, che è il terminale-acquirente. Se seguiamo le frecce rosse, possiamo vedere che dagli asset del bilancio della NBFI si sottrae il valore del bond governativo venduto mentre si aggiunge un deposito che la banca britannica gli ha accreditato come corrispettivo, che figura infatti fra i debiti della banca stessa. La banca britannica, a sua volta vede aumentare i suoi depositi una volta che cede alla banca dell’eurozona il bond comprato dalla NBFI, mentre la banca dell’eurozona vede crescere per lo stesso valore i suoi debiti, sempre nella forma di deposito. Nel passaggio finale, il titolo finisce nel bilancio della Bce, sul versante degli asset, mentre la banca commerciale dell’eurozona vede crescere il valore delle sue riserve detenute presso la banca centrale. Se seguite le frecce blu, il percorso è lo stesso ma inverso.

Cosa ci dice tutto questo? Semplice: le banche dell’UK non sono solo le controparti delle NBFI in queste operazioni di compravendita. Sono un dei nodi della catena che trasmette la politica monetaria della Bce ai mercati. Non stanno nell’eurosistema, ma agiscono come se lo fossero, mediate da banche euro-residenti. Un’uscita disordinata dell’UK dall’Ue, perciò, rischia di avere effetti anche su questo meccanismo di trasmissione della politica monetaria, e questo spiega perché le banche centrali siano al lavoro da un pezzo per creare procedure di contenimento.

Vale la pena osservare che prima dell’avvio del QE proprio in GB era conservata la quota più rilevante di titoli sovrani in circolazione.

Il QE, perciò, è stata un’occasione unica per “liberarsi” di questi asset, evidentemente giudicati poco convenienti.

C’è un’altra informazione interessante contenuta nello studio degli economisti della Bis. Una parte consistente dei quasi 300 miliardi di titoli venduti alla Bce, tramite banche inglesi, dalle NBFIs britanniche, è rimasta in deposito presso le stesse branche britanniche che hanno mediato l’operazione. Quindi fuori dall’eurozona. “Le banche residenti nell’UK e le loro affiliate nell’eurozona sono stati i principali facilitatori delle vendite di bond da parte degli investitori non euro”, nota la ricerca. La Brexit era nell’aria, prima che nell’area.

Il rischio nascosto delle obbligazioni a tripla B


Fra le varie singolarità che infestano l’economia internazionale, vale la pena spendere qualche riga per segnalarne una, riportata nell’ultima quarterly review della Bis, come sempre ricca di spunti e approfondimenti purtroppo spesso ignorati dalla grande stampa. Il tema è quello delle obbligazioni a tripla B, ossia quella che stanno sull’ultimo gradino dell’investment grade, (IG), quindi la soglia sotto la quale molti investitori istituzionale non si azzardano a scendere.

Questione delicata perciò. Che diventa delicatissima quando si osservi, come abbiamo già accennato altrove, che la grande fame di rendimento, conseguenza inevitabile dell’epoca dei tassi rasoterra, ha spinto molti investitori a far incetta proprio di questi titoli per spuntare qualche decimale in più.

Il primo grafico da sinistra mostra l’andamento delle obbligazioni, suddivise per classi di rating, negli Usa e in Europa fra il 2000 e il 2018. Si nota il costante diminuire dei rating con minimo A, ossia i migliori, a vantaggio, specie in Europa, di quelli a tripla B, ossia i peggiori.

Il grafico a fianco ci consente di osservare l’importanza del peso specifico, per i fondi comuni, delle obbligazioni BBB su totale di quelle IG, e quello successivo ancora spiega perché: rendono semplicemente di più, come mostra l’andamento degli spread.

L’ultimo grafico misura invece la frequenza di downgrade di queste obbligazioni, ossia del loro passaggio da IG a una categoria chiamata “spazzatura”, ma che più correttamente potremmo definire come high yield, ossia speculativi, quindi con rating basso o addirittura incerto.

Perché tutto questo ci interessa? Semplice. “I mandati di investimento basati sui rating – spiega la Bis – prevedono che i gestori di portafoglio debbano detenere attività che presentano una qualità creditizia al di sopra di un livello minimo. Tali mandati si applicano spesso ai fondi comuni di obbligazioni societarie, e permettono agli investitori di scegliere facilmente l’esposizione al rischio desiderata, spesso nel segmento investment-grade”. Questa premessa serve a capire cosa sia accaduto in questi anni. Dall’esplodere della crisi, infatti, i fondi comuni che trattano obbligazioni corporate nel segmento IG hanno fatto crescere notevolmente la quota di BBB nei loro portafogli. “Nel 2018 – spiega la Bis -, questa quota aveva raggiunto circa il 45% sia negli Stati Uniti sia in Europa, da circa il 20% del 2010”.

E qui arriva la fame di rendimento. “Con il protrarsi di tassi di interesse, particolarmente bassi dopo la GCF, i gestori di portafoglio sono stati attirati dai forti rendimenti offerti dalle obbligazioni BBB, sostanzialmente superiori a quelli delle obbligazioni con una migliore valutazione”. E come dargli torto? I gestori devono comunque render conto ai loro sottoscrittori che con fatica riescono ad accettare che il loro denaro frutti quasi nulla. Al piccolo risparmiatore interessano poco i dilemmi delle banche centrali e la mistica dello zero lower bound. Vuole il rendimento. Sennò cambia gestore.

Il problema è che queste politiche hanno anche un fastidioso rovescio della medaglia. “I mandati di investimento basati sul rating possono portare a vendite forzate”, spiega la Bis. In sostanza se a causa di un altro rallentamento gli emittenti, molti o alcuni, perdono la tripla B e scivolano nella “spazzatura” questi fondi saranno costretti, per questione di policy, a vendere, “liberandosi rapidamente di ingenti volumi di obbligazioni”.

Questa possibilità è tutt’altro che teorica. Nel senso che fatti del genere sono già accaduti. “Nel 2009, quando i tassi di insolvenza avevano raggiunto livelli record, la frequenza di questi declassamenti era dell’11,4% negli Stati Uniti e del 16,3% in Europa”. Nel 2017 questa frequenza si è ridotta. Ma se i tempi tornassero brutti, le stime suggeriscono che le vendite di obbligazione a tripla B sarebbero ben superiori a quello che avvengono quotidianamente.

In particolare, la Bis osserva che nel terzo trimestre 2018 erano attive circa 9.100 miliardi di dollari di obbligazioni societarie degli Stati Uniti, con un volume giornaliero delle contrattazioni di circa di 25 miliardi (turnover dello 0,27%). “Con una frequenza di declassamento BBB-”spazzatura” dell’11,4%, – sottolinea – e supponendo che il 10% dei declassamenti si verifichi nello stesso periodo e che ci si liberi rapidamente di un terzo delle obbligazioni, circa lo 0,38% sarebbe venduto rispetto allo 0,27%”. Significa un bel pacco di miliardi in cerca di compratore in un momento in cui vendono tutti. Buona fortuna.

La Grande Trasformazione del credito internazionale


Sembra una inutile sottolineatura, in tempi di debito crescente, far notare la notevole espansione del credito internazionale che in qualche modo del debito è la controparte. E tuttavia l’andamento dei prestiti transfrontalieri e in valuta è un ottimo punto di osservazione per comprendere l’aria che tira nei mercati finanziari. Il credito internazionale, in sostanza, è un buon indicatore della liquidità globale e per questo è molto utile leggere l’approfondimento della rassegna trimestrale della Bis, che ha il pregio non solo di fornite stime aggiornate dell’aggregato ma anche di avere informazioni sulla sua composizione.

Come introduzione basta osservare che il credito internazionale è notevolmente cresciuto in volume portandosi al 38% del pil mondiale nel primo trimestre 2018, equivalenti all’incirca a 30,7 trilioni di dollari, quando era il 33% appena tre anni prima. Per chiarezza è bene ricordare che questa misura raccoglie i prestiti bancari e i titoli di debito, e che ha come controparte i prenditori non bancari, quindi imprese, governi e famiglie. Ma, aldilà della dimensione di questa montagna di denaro, l’evidenza più interessante è un’altra: “Nella composizione del credito internazionale è avvenuto uno spostamento dai prestiti bancari verso i titoli di debito, la cui quota sul totale è passata dal 48% del 1° trimestre 2008 al 57% del 1° trimestre 2018”. Significa in pratica che i debitori prendono a prestito sempre più dal mercato e sempre meno dalle banche. Queste ultime hanno sempre meno titoli di debito nei loro portafogli. Erano il 40% dei loro attivi dieci anni fa e sono diventate il 27% a fine marzo 2018. Le banche hanno alleggerito i loro bilanci cedendo questi asset e così facendo sono diventate meno determinanti per il credito internazionale. Questa è una trasformazione molto interessante da osservare perché implica svariate conseguenze, a cominciare da chi siano i soggetti sui quali ricadono in ultima analisi i rischi.

Un’altra evidenza rimarchevole è che il dollaro è sempre più dominante come valuta per i prestiti internazionali. Il credito estero verso il settore non bancario denominato in dollari è passato dal 9,5% del pil mondiale al 14% del primo trimestre 2018, e questo implica un sostanzioso aumento del rischio valutario per molti soggetti esteri, specie all’interno delle economia emergenti (EME), per le quali “l’aumento dell’indebitamento è stato particolarmente marcato” pure se le esposizioni in dollari “variano notevolmente in termini di paesi e composizioni”.

Capire come si sia arrivati a questo punto è interessante. Ma soprattutto è utile provare a ragionare su come queste trasformazioni possano impattare sul funzionamento dei mercati. Più titoli di debito e più dollari, ad esempio, implica che “a livello mondiale le condizioni di finanziamento siano diventate più sensibili agli andamenti dei mercati obbligazionari e maggiormente dipendenti dalla politica monetaria degli Stati Uniti” e che “i prenditori delle EME che sono ricorsi massicciamente ai titoli di debito denominati in dollari USA potrebbero risultare particolarmente vulnerabili, poiché gli investitori obbligazionari internazionali tendono a ritirarsi in fretta quando i tassi statunitensi salgono”. Va anche considerato il fatto che l’esposizione in dollari non cambia solo i diversi paesi ma anche fra i vari settori. Il settore corporate privato, in tal senso, “è stato il principale prenditore di dollari Usa” per diverse economia emergenti, mentre per altre è stato il settore statale.

Il grafico sopra riepiloga gli andamenti finora discussi. In particolare si osserva che “lo spostamento verso i titoli di debito internazionali è stato più pronunciato nelle economie avanzate”. Ciò significa che i prestiti bancari verso i gruppi di debitori di queste economie sono diminuiti. In particolare “in maniera più accentuata dopo la crisi del debito sovrano dell’area dell’euro”. Le banche europee, profondamente scottate dalla crisi, hanno ridotto parecchio le esposizioni creditizie internazionali, comprese quelle in dollari nei confronti del residenti Usa. Al contrario, “i prestiti bancari transfrontalieri denominati in euro e i titoli di debito dei prenditori dell’area dell’euro sono rimasti entrambi pressoché stabili e non hanno inciso in modo significativo sulle dinamiche complessive dei valori aggregati corrispondenti per le economie avanzate”.

La riduzione di prestiti bancari internazionali va intesa anche come restringimento della quantità dei titoli di debito detenuta dalle banche, una forma di credito bancario anche questa evidentemente anche se mediata da un’obbligazione, che è comune sia alle economie avanzate che a quelle emergenti. Le banche detengono ancora il 27% dei titoli di debito internazionali, che equivalgono a circa 4.700 miliardi di dollari, ma hanno visto calare di 13 punti tale quota in dieci anni. E questo vuol dire che sono subentrati altri soggetti, a cominciare ovviamente dalle banche centrali che sono state grandi acquirenti di titoli di debito e ancora in parte continuano ad esserlo.

Se guardiamo alla geografia, osserviamo che la contrazione dei prestiti bancari è stata trainata da quattro paesi, ossia Francia, Germania, Regno Unito e Stati Uniti. Questa retromarcia non ha impedito ai paesi emergenti di cumulare grandi quantità di debiti in dollari, collocati però in gran parte al di fuori del circuito bancario. Tali esposizioni peraltro non sono distribuite uniformemente. “Nell’Asia emergente, il credito denominato in dollari USA aumenta dal 2010 – sotto forma sia di titoli di debito sia di prestiti bancari; nell’Europa centrale e orientale, storicamente il credito denominato in euro ha un ruolo relativamente più importante. Eppure il dollaro domina anche in questa regione, nonostante il forte rialzo del credito denominato in euro dal 2015. In America latina storicamente prevale il credito denominato in dollari USA, che ha registrato un notevole incremento dal 2010, trainato dall’emissione di titoli di debito”.

Non è certo un caso che le fragilità esplose in questi ultimi mesi in paesi come la Turchia e l’Argentina trovino riscontro nell’analisi delle esposizioni creditizie. “Si è osservata un’espansione del credito bancario in dollari USA verso il settore privato non finanziario in alcuni paesi, tra cui la Turchia”, sottolinea la Bis. Mentre in Argentina si è fatto un notevole ricorso a finanziamenti in dollari Usa per il debito sovrano.  In tal senso osservare l’andamento del credito internazionale è anche un modo per provare a scovare nuovi focolai di crisi.

Aldilà delle situazioni di rischio, è l’analisi della distribuzione del rischio sottintesa a questa trasformazione del credito internazionale che è interessante. Come ha sagacemente rilevato il capo della ricerca delle Bis Hyun Song Shin in un suo articolo recente aver spostato il peso relativo del credito dai prestiti bancari ai titoli di debito implica che il rischio, di fatto, si sia spostato, almeno parzialmente, dal sistema bancario al mercato obbligazionario. In ultima analisi, sono gli acquirenti delle obbligazioni, siano essi fondi pensioni, assicurazioni, o semplici risparmiatori, i terminali delle situazioni di crisi, a differenza di quanto è accaduto prima della crisi del 2008, quando le banche, tramite le cartolarizzazioni, si scambiano fra loro asset poco liquidi e opachi. Oggi il rischio è alla luce del sole. Per questo forse non si vede.

Contagio cinese sulle economie emergenti


I rischi politici, a cominciare dalla guerra commerciale con gli Usa, hanno improvvisamente accresciuto il timore che l’economia cinese possa rallentare più di quanto sia desiderabile per un’economia dinamica e insieme fortemente indebitata. Specie considerando la profondità dell’interconnessione dell’economia cinese con il resto del mondo, e in particolare con le economie emergenti, fra le quali s’iscrive anche quella cinese ma con la specificità di essere quella di maggior peso, e perciò inevitabilmente, un centro di attrazione gravitazionale irresistibile. Tali timori paiono parecchio fondati, almeno a guardare gli effetti che i tentativi cinesi di imbrigliare l’espansione creditizia interna, assai esuberante, uniti alle tensioni commerciali internazionali, hanno avuto sull’andamento dell’economia cinese.

Il grafico è stato elaborato dalla Bis nella sua ultima rassegna trimestrale, dove si rileva fra le altre cose che esiste una qualche forma di correlazione fra gli andamenti cinesi e quelli di alcune economie emergenti, specie asiatiche, che hanno con la Cina profonde relazioni commerciali e finanziarie. “Gli indicatori dell’attività economica di luglio sono stati deludenti – scrive la Bis -. L’intensificarsi delle tensioni commerciali USA-Cina ha penalizzato ulteriormente i corsi azionari e il renminbi: rispetto a un gruppo di monete di altre economie avanzate ed emergenti, la valuta cinese ha registrato deprezzamenti giornalieri insolitamente marcati in reazione alle notizie riguardanti il commercio”.

Tutto ciò ovviamente non poteva passare senza conseguenze. La Cina ha un peso specifico troppo importante – si pensi al mercato delle materie prime – nella regione asiatica e anche nell’America Latina. Infatti si è osservato che le oscillazioni della moneta cinese hanno influenzato più del solito le valute di altre economie emergenti, oltre ad aver pesato in alcuni mercato delle commodity.

Il rallentamento cinese, insomma, ha aggiunto un altro ingrediente al clima generale di sfiducia che ha condotto alla crisi estive di Argentina e Turchia, che si sono prorogate come cerchi concentrici anche ad altre economie. “Sebbene il contagio sia stato generalmente contenuto – sottolinea la Bis -, queste crisi concomitanti hanno avuto effetti di propagazione su altre EME, con entità diverse in ognuna di esse”.

Tutto ciò serve a ricordare che la Cina è un pericoloso innesco di turbolenze – si era già visto nel 2015 con la svalutazione dello yuan – e che la prosecuzione della guerra commerciale non rischia solo di destabilizzare gli scambi globali. In gioco c’è anche la stabilità finanziaria. A cominciare dal quella delle economie emergenti, già sotto pressione a causa del rincaro del dollaro e dell’elevato debito in valuta statunitense. Una crisi della Cina rischia di essere la classica goccia che fa traboccare il vaso.