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I pagamenti digitali fra rivoluzione e restaurazione
Scrivere di sistema dei pagamenti suona terribilmente esotico e questo è uno straordinario paradosso. Perché non vi è nulla di più comune del pagare per qualcosa, e tuttavia non vi è nulla di meno conosciuto, fra il grande pubblico, su come si riesca a pagare per qualcosa.
Questa considerazione vale ovviamente per quei pagamenti che non sono in contanti, che sono ancora una quota importante dei pagamenti, ma perdono sempre più terreno sin dai tempi dell’invenzione dell’assegno bancario, sistema che già incorpora un sistema dei pagamenti che va oltre i semplici agenti economici coinvolti nelle transazioni.
Da quel tempo a oggi il sistema ha conosciuto infinite evoluzioni. Si pensava che con l’invenzione della carta di credito, simbolo concreto del denaro bancario elettronico, si fosse raggiunto l’apice delle possibilità, ma poi è arrivato il denaro digitale di banca centrale, insieme con Internet e un vasto assortimento di altre tecnologie che ci hanno fatto capire che si preparava una nuova rivoluzione nel sistema dei pagamenti. Che significa maggiore semplicità per pagare, e anche efficienza e velocità, ma assai minore consapevolezza dell’ecosistema che consente a queste nuove tecnologie di funzionare. Carte contactless, wallet digitali, QR code, bonifici istantanei, app per smartphone e piattaforme fintech hanno modificato profondamente il modo in cui famiglie e imprese trasferiscono denaro. Ma chi sa quali entità si celino dietro questi utilissimi strumenti?
Senonché, come saggiamente lascia capire la Bis, che al tema di queste nuove tecnologia di pagamento ha dedicato un interessante bollettino, ogni rivoluzione solitamente prepara una restaurazione. O, per dirla diversamente, ogni innovazione rischia sempre di rafforzare la tradizione.
La questione è particolarmente importante perché i pagamenti rappresentano una delle infrastrutture fondamentali dell’economia moderna. Se la concorrenza diminuisce, i costi possono aumentare, l’innovazione rallentare e l’accesso ai servizi finanziari diventare meno equo. Per questo motivo le banche centrali stanno dedicando crescente attenzione non solo alla sicurezza e all’efficienza dei sistemi di pagamento, ma anche alla loro struttura competitiva.
La rivoluzione tecnologica ha consentito di far emergere nuovi protagonisti. Accanto alle banche tradizionali operano oggi fintech specializzate, grandi piattaforme tecnologiche e fornitori di servizi non bancari. Applicazioni come PayPal, Revolut, Apple Pay, Google Pay, Alipay o WeChat Pay sono diventate parte integrante della vita quotidiana di centinaia di milioni di utenti.
Ma la trasformazione non riguarda soltanto l’interfaccia utilizzata dal consumatore. Dietro le quinte si è sviluppata una nuova infrastruttura di pagamento. In molti paesi sono stati introdotti sistemi di pagamento istantaneo che consentono trasferimenti diretti tra conti bancari senza passare necessariamente attraverso i circuiti tradizionali delle carte. I casi più noti sono Pix in Brasile, UPI in India e TIPS nell’area euro. Questi sistemi hanno ampliato le alternative disponibili e, almeno in teoria, aumentato la pressione concorrenziale sui soggetti storicamente dominanti.
Nonostante l’ingresso di nuovi operatori, il mercato dei pagamenti presenta caratteristiche che rendono la concorrenza particolarmente complessa. Il problema fondamentale è rappresentato dagli effetti di rete. Uno strumento di pagamento è utile per il consumatore solo se viene accettato da molti esercenti. Allo stesso tempo, gli esercenti sono incentivati ad accettarlo soltanto se viene utilizzato da molti consumatori. Questo meccanismo genera una tendenza naturale alla concentrazione. Più utenti utilizzano una piattaforma, più essa diventa attraente per nuovi utenti. Si crea così un circolo che favorisce gli operatori già affermati.
È il motivo per cui, nonostante l’aumento della concorrenza apparente, Visa e Mastercard continuano a occupare una posizione dominante nel mercato globale dei pagamenti con carta. Secondo la Bis, le due reti controllano ancora circa il 95% delle transazioni effettuate con carte nei principali mercati internazionali al di fuori della Cina. La crescita delle fintech non ha quindi cancellato il potere degli incumbent. In molti casi ha semplicemente aggiunto nuovi livelli all’ecosistema dei pagamenti senza modificare in modo sostanziale le infrastrutture sottostanti.
Al tempo stesso, la digitalizzazione ha creato nuove forme di potere di mercato. Un esempio emblematico riguarda i dispositivi mobili. Per effettuare pagamenti contactless tramite smartphone è necessario accedere a tecnologie come il chip NFC. Quando il produttore dell’hardware controlla l’accesso a queste funzionalità, può diventare un vero e proprio gatekeeper.
Il caso Apple è particolarmente significativo. Per anni l’azienda ha limitato l’accesso di applicazioni concorrenti alla tecnologia NFC degli iPhone, favorendo l’utilizzo di Apple Pay. Solo dopo l’intervento delle autorità europee sono stati introdotti meccanismi di apertura che consentono a operatori alternativi di offrire servizi concorrenti. La lezione è importante: anche quando il mercato appare competitivo, il controllo di elementi strategici dell’infrastruttura può consentire ad alcuni soggetti di influenzare l’evoluzione dell’intero ecosistema.
Ricapitoliamo: i nuovo attori dei pagamenti incorporano, per le loro caratteristiche, alcune caratteristiche tipiche dei monopoli, mentre gli incumbent tradizionali le hanno per natura, si potrebbe dire E ciò proprio in ragione della complessità di funzionamento di un sistema di pagamento.
Le banche centrali stanno nel mezzo di questi due soggetti, visto che fra i tanti compiti che assolvono, c’è anche quello di monitorare il sistema dei pagamenti e offrire soluzioni che favoriscano l’interoperabilità. I sistemi di pagamento istantaneo, promossi proprio dalle banche centrali, sono stati progettati proprio per questa ragione.
E questo spiega perché il ruolo di queste entità sta diventando sempre più centrale. Fra “rivoluzionari” e “restauratori”, serve, insomma, un arbitro. Prima le BC intervenivano soprattutto per garantire la stabilità e la sicurezza dei sistemi di pagamento. Oggi sono chiamate anche a favorire condizioni di mercato che promuovano innovazione e concorrenza.
Le banche centrali si trovano quindi a dover gestire un equilibrio delicato tra efficienza, innovazione, stabilità e concorrenza. Non è una questione banale. La digitalizzazione dei pagamenti ridefinisce rapporti di potere economico, modelli di business e assetti istituzionali. La vera sfida dei prossimi anni non sarà semplicemente rendere i pagamenti più veloci o più comodi, ma costruire un ecosistema che resti aperto, interoperabile e competitivo. Perché nel mondo digitale il rischio è che l’innovazione finisca per creare nuovi monopoli al posto di quelli che prometteva di superare. E, soprattutto, che questo monopolio sfugga al controllo dei governi. Le banche centrali, in fondo, lavorano per loro.
Gli hedge fund diventano i pezzi grossi nel mercato del debito sovrano
Le Non banche ormai le conosciamo bene: ne scriviamo da anni e chi segue il blog lo sa. Ma vale la pena fare un riepilogo approfittando della ricognizione sul tema contenuta nell’ultima relazione annuale della Bis, dove leggiamo che, in pratica, queste entità sono diventate le prime acquirenti del debito sovrano.
Per comprendere il significato di questa cosa, dobbiamo ricordare che questi soggetti comprendono varie entità che vanno dai fondi pensione alle compagnie di assicurazione, passando per i fondi speculativi e quelli di investimento. Questo spiega perché facciano un uso così intenso di obbligazioni sovrane e perché, di conseguenza, siano diventati intermediari così rilevanti in questo settore delicatissimo.
E, soprattutto, fa comprendere perché siano aumentati i rischi sistemici. Gli hedge fund, solitamente molto indebitati, agiscono sempre più nei mercati spot attraverso repo che hanno come controparti le banche commerciali. Altri segmenti, in particolare i fondi monetari (MMF) e i fondi obbligazionari aperti, possono trovarsi ad affrontare tensioni di liquidità dovute ai rimborsi.
Ciò implica che in periodi di fibrillazione le Non banche possono amplificare la volatilità. E il rischio sale di livello se si considera che in tempi recenti sono apparsi anche gli emittenti di Stablecoin a popolare il variopinto universo delle non banche, che ormai lasciano tracce ben visibili in alcuni mercati obbligazionari.
I dati raccolti dalla Bis ci consentono anche di farci un’idea del peso specifico che le non banche hanno nel mercato del debito sovrano che, lo ricordiamo, è uno dei fondamenti del sistema finanziario internazionale, visto che la carta dei governi, almeno di alcuni, viene considerata nei fatti quasi-moneta. Nel 2021 la quota totale di debito sovrano detenuto dalle NBFIs (non bank financial institutions) era arrivato al 44% dello stock complessivo. Quattro anni dopo, quindi a fine 2025, questa montagna di obbligazioni era arrivata al 53%.
Il grafico sopra a sinistra ci consente di osservare anche altro. Al graduale diminuire dei titoli detenuti dalle banche centrali si associa un leggero aumento di quelli possedute dal sistema bancario e un calo nel resto del settore ufficiale. In sostanza, il grosso dell’incremento, che viene generato anche dai deficit persistenti dei governi, viene assorbito sempre più dalle non banche.
Il grafico al centro ci comunica un’altra informazione: i fondi speculativi hanno visto cresce notevolmente la loro esposizione nel settore sovrano, anche nei mercati europei (grafico di destra).
Cosa ha favorito questa rivoluzione potenzialmente pericolosa? Di uno dei motivi abbiamo già parlato: i deficit persistenti, che rendono necessarie emissioni obbligazioni sempre più ampie per coprire lo scaduto e i nuovi fabbisogni. Ormai il debito del governo ha quasi superato quello del settore privato, che comunque rimane rilevante.
Ma se il debito pubblico è stato il carburante, il comburente sono state le banche commerciali, dove da una parte sono aumentate le riserve e dall’altra la stringente regolazione ha limitato la loro tradizionale funzione di Market-Making, “funzione che richiede ingenti investimenti”. “Sebbene le banche continuino a svolgere un ruolo centrale di intermediazione, la loro capacità di accumulare rischi non è cresciuta di pari passo con l’aumento del debito sovrano”, spiega la Bis.
Questa diminuita “tolleranza” al rischio delle banche si è associata a una notevole espansione dei mercati del capitale che ha visto una crescita rigogliosa del settore dei derivati e dei repo, che sono strumenti pensati per la gestione del rischio e della liquidità e insieme fonte di rendimenti. Ed è a questo punto della storia che gli hedge fund sono entrati in gioco. Queste entità, infatti, lucrano sui margini, facendo hedging, appunto, sulle valutazioni degli asset con un tempo di investimento spesso molto breve.
Un altro fattore che ha contribuito a questa Grande Trasformazione è stato l’aumento delle passività a lungo termine della assicurazioni e dei fondi pensione, che sono NBFIs, che storicamente hanno sempre sostenuto la domanda di titoli di stato. la “carta pubblica”, infatti, viene da sempre usata come strumento per la gestione della duration e la copertura dei rischi.
Come se non bastasse, la domanda delle banche centrali è venuta a mancare. La quota di obbligazioni detenute dal sistema generale delle banche centrali è diminuita dal 27 al 17 per cento fra il 2022 e il 2025. L’esito finale di questa trasformazione è stato che “Gli hedge funds a leva sono diventati fondamentali nell’intermediazione del debito sovrano”. E questo, manco a dirlo, ha generato “nuove vulnerabilità per la stabilità finanziaria”. La storia non si ripete mai, ma si somiglia.
I prezzi “cinesi” abbassano l’inflazione in Europa
I dati raccolti dalla Bce ci raccontano una storia molto istruttiva sulla nostra globalizzazione, e in particolare sul rapporto che lega l’economia europea a quella cinese. E’ noto a tutti che gli europei importano dai cinesi assai più di quello che esportano in Cina. Pechino è un grande fornitore sia di beni intermedi che si prodotti finiti. Meno nota è la circostanza che questo flusso di importazioni sia capace di influenzare per il canale dei prezzi alle importazioni, il livello generale dei prezzi nell’eurozona.
A marzo 2026, spiega la Banca, i prezzi alle importazioni dalla Cina sono diminuiti del 3,6% su base annua, dopo un calo del 4,6% a febbraio. Un calo assai superiore a quello osservato sugli altri prezzi alle importazioni dalle aree extra cinesi, che si è fermato al 2,4%.
Tale calo si è associato a un aumento delle importazioni europee dalla Cina, passata dal 14 al 17% del totale. Le due cose insieme hanno determinato un robusto contenimento delle pressioni inflattive nella categorie non energy industrial goods (NEIG). Una buona notizia che ne contiene una meno buona: la dipendenza dai prodotti cinesi è cresciuta.
In dettaglio, nel 2025 sono risultate in crescita le importazioni dalla Cina per biciclette, utensili, elettrodomestici, mobili, tessili e apparecchiature per l’informazione e la comunicazione, per i quali i prezzi alle importazioni sono stati particolarmente contenuti.
Le analisi svolte dalla Bce mostrano che l’effetto di trasferimento dai prezzi alle importazioni al prezzo finale per il consumatore non è immediato e varia anche a seconda del tipo di bene. Però solitamente si vede entro 18 mesi. Quindi anche il livello generale dei prezzi ne trae qualche giovamento. Si stima, ad esempio, che la deflazione cinese abbia provocato una riduzione dell’inflazione dello 0,27% ad aprile scorso nella categoria dei NEIG. Sembra poco, ma è meglio che un aumento, in un mondo dove il potere d’acquisto si sbriciola da anni.
“I prezzi delle importazioni dalla Cina rimangono un’importante fonte di pressioni esterne sui prezzi nell’area dell’euro, anche se il loro effetto stimato sull’inflazione dei beni di consumo è limitato”, osserva la Bce. Chi si contenta gode, dice il proverbio, ma non è detto che duri. “Emergono tuttavia segnali di pressioni al rialzo derivanti dal rincaro del petrolio e dall’aumento dei prezzi alla produzione in Cina, che potrebbero sostenere una certa ripresa dell’inflazione”, conclude la Banca. A quel punto rimarrà solo la dipendenza dai prodotti cinesi.
Cartolina. Lavorare in meno
Fra una generazione, anno più anno meno, in molti paesi Ocse fra i quali primeggia il nostro, si prevede che la popolazione in età lavorativa sarà diminuita a doppia cifra. Le previsioni non sono un destino, ovviamente, ma provate a immaginarlo un mondo dove in pratica sono sempre meno quelli che lavorano mentre sono sempre più quelli che chiedono risorse sotto forma di pensioni, assistenza, sostegni vari. I tecno-ottimisti diranno che non c’è da preoccuparsi: robot e Ai faranno il lavoro di quelli che non ci sono e gli altri si godranno la vita, chi più chi meno. Gli apocalittici, al contrario, si esercitano nelle più svariate distopie che non serve qui riepilogare. Rimane il punto: il lavoro sarà sempre meno popolare. Non perché piacerà di meno. Ma perché ci sarà meno popolo. Rischia persino di non essere più di moda.
Cartolina. La peggio vecchiaia
La buona notizia è che da qui al 2050 la spesa pensionistica italiana rimarrà al livello attuale. Sempre che, ovviamente, i governi non continuino a cambiare le carte in tavola dicendo che si va in pensione a 67 anni e favorendo poi le uscite anticipate. Ma se non dovesse succedere – un grande se – spenderemo domani quel che spediamo oggi. Il che sicuramente gioverà alla nostra faticosa contabilità pubblica. La buona notizia ne contiene però un’altra cattiva. Se domani, quando i pensionati saranno più numerosi di oggi, spenderemo lo stesso che spendiamo oggi per più persone, le pensioni saranno più basse. Il che sicuramente non gioverà alla faticosa contabilità privata degli anziani. La meglio gioventù ci condurrà alla peggio vecchiaia. Adesso lo sapete.
Il boom degli aiuti di stato nell’Ue
Non è solo un costume italiano il sostegno dei governi alle imprese nazionali. Il “vizietto”, chiamiamolo così, si è diffuso in tutta l’Ue, incoraggiato dalle sempiterne emergenze – con quella del Covid a primeggiare – che non mancano mai in una società complessa. Si potrebbe persino dire che la complessità genera di per sé il bisogno che il governo a un certo punto intervenga. Ci metta lo zampino. O almeno un aiutino.
Si capisce perciò perché la Bce abbia ritenuto necessario dedicare al tema un breve approfondimento nel suo ultimo bollettino economico. Il boom di aiuti di stato ha di fatto rinverdito il dibattito, accademico ma non solo, circa l’utilità o la perniciosità di questi aiutini che secondo i teorici dei fallimenti di mercato sono benefici, mentre sono veleno per chi crede che i fallimenti di mercato siano un’invenzione giornalistica.
Nulla di nuovo sotto il sole: se ne parla da un paio di secoli. Il fatto però, come si può osservare dal grafico che apre questo post, lo è. Nel senso che mentre fra il 2000 e il 2013 la spesa per aiuti di stato vivacchiava fra lo 0,5 e lo 0,8 per cento del pil, a partire dal 2014 in poi l’allentamento delle regole europee ha visto crescere senza sosta il ricorso a queste sovvenzioni, fino al boom osservato in occasione del Covid, quando sono arrivate a sfiorare il 2,5 per cento del pil. A dimostrazione del fatto che i governi, qualunque sia il luogo dove operano e il loro orientamento politico, se possono spendono e spandono a mani basse.
Sicché siamo arrivati a uno stock di aiuti che ha raggiunto i 330 miliardi di euro in epoca Covid con aiuti prorogati perché poi c’è stata la guerra Ucraina e poi il conflitto mediorientale eccetera. Una volta che si è creato il meccanismo è sempre difficile tornare indietro.
Nel frattempo, per giunta, sono anche cambiati gli orientamenti circa le priorità da sostenere. Di solito gli aiuti si concentravano sull’innovazione, la coesione territoriale e sui vincoli finanziari. Adesso è cresciuto il supporto collegato alla tutela ambientale, compresa la decarbonizzazione, la competitività industriale e la resilienza strategica. In sostanza, l’Ue rivede i suoi obiettivi fondamentali e accetta di dedicarvi un robusto sostegno pubblico.
Un esempio chiarificatore è la crescita della spesa per i progetti di comune interesse europeo (Important Projects of Common European Interest, IPCEI), strumento messo in piedi dalla Ue nel 2018 per orientare in maniera strategica gli aiuti di stato. A fine 2024 gli IPCEI, mettendo insieme capitali privati e pubblici, hanno mobilitato investimenti per 90 miliardi di euro (0.45% del pil) e si connotano per essere uno dei pilastri della politica industriale comune europea.
Si osserva che “gli aiuti di Stato sono distribuiti in modo disomogeneo tra paesi e settori, di riflesso alle differenti capacità di bilancio, caratteristiche strutturali e priorità politiche” e anche i settori “aiutati” sono molto mutati nel tempo.
E’ interessante osservare (grafico di destra) che gli aiuti statali si concentrano sui settori a tecnologia medio-bassa, mentre quelli Ue su quella medio-alta. Sembra insomma che ci sia una sorta di sussidiarietà fra il mondo nazionale di concepire gli aiuti e quello sovranazionale. Sembra persino funzionale.
Questo non convincerà chi non ama gli aiuti di stato, ma dovrebbe far riflettere chi ancora non ha capito che l’Europa non è l’Ue e neanche gli stati nazionali. L’Europa è le due cose insieme che camminano seguendo ognuna passi ed esigenze diverse. Come un’auto con due motori. Nulla di strano che sembri imballata. Eppur si muove.
Le stablecoin, “parassiti” della moneta fiduciaria
Volendo usare unna metafora biologica, per illustrare il ruolo assai complesso che le stablecoin svolgono ormai nel nostro sistema finanziario, si potrebbe scomodare quella di “parassiti commensali”. Come, ad esempio, i batteri che abbiamo nel cavo orale che insieme ai danni che provocano ai nostri denti favoriscono alcuni processi.
Il problema dei parassiti commensali è che bisogna tenerli sotto controllo, e quindi regolare bene la loro crescita per evitare che ci danneggino più che favorirci. E questa avvertenza si attaglia perfettamente a questi strumenti esotici, nati grazie all’innovazione tecnologica, che oggi viaggiano attaccati agli strumenti consolidati che hanno accompagnato il nostro progresso economico. Anzi, allo strumento principe che permette lo scambio nei sistemi economici: la moneta.
La stablecoin, infatti, vive come un parassita “attaccato” al bene pubblico rappresentato dalla moneta fiduciaria e ne estrae ricchezza. Sfruttano la credibilità della moneta – in larga parte il dollaro – costruita da decenni di politica monetaria, e incassa i rendimenti sulle riserve (tipicamente T-bill). Non paga interessi ai detentori e non assume nessuno degli obblighi prudenziali che le banche commerciali devono rispettare per operare nello stesso spazio. È un “parassitismo” strutturale, non occasionale. In più, come spiega uno studio pubblicato nell’ultimo rapporto annuale della Bis di Basilea, in caso di stress i deflussi dalle stablecoin possono scaricare pressione sui mercati monetari e obbligare le banche centrali a intervenire — quindi il sistema pubblico assorbe i rischi sistemici che l’emittente non prezza.
Lo studio sullo stablecoin della Bis è anche un’occasione per tornare a discutere del denaro, della sua natura effimera e al tempo stesso tremendamente concreta, basato com’è sulla fiducia. E’ perciò una lettura consigliata a chi voglia comprendere meglio come funzioni e come si sia sviluppata nel tempo questa infrastruttura sociale che oggi ci consente letteralmente di vivere. Il denaro, infatti, non è semplicemente una tecnologia: è un’istituzione. La sua forza non deriva dall’essere digitale o fisico, rapido o lento, ma dalla capacità di essere accettato “senza fare domande” come mezzo finale di estinzione di un’obbligazione. Questo stato si regge su due proprietà fondamentali: l’unità di conto (tutti esprimono i prezzi nella stessa valuta, creando un linguaggio comune del valore) e la singolarità della moneta (un euro è equivalente a qualsiasi altro euro, indipendentemente da chi lo emette, perché è riscattabile alla pari con la moneta della banca centrale).
A queste si aggiunge l’elasticità della liquidità: il sistema deve poter espandere e contrarre l’offerta di moneta per soddisfare le esigenze di pagamento in condizioni normali e di stress. È qui che le banche centrali giocano un ruolo insostituibile, agendo come fornitori ultimi di liquidità e come “curatori fiduciari” dell’intero sistema monetario. Questa architettura a due livelli — banca centrale da un lato, banche commerciali e intermediari privati dall’altro — è il frutto di secoli di sperimentazione e fallimenti. Non è perfetta: ci sono frizioni reali, come la limitata interoperabilità tra sistemi diversi, gli ostacoli alla concorrenza e le inefficienze nei pagamenti transfrontalieri. Ma funziona, e funziona perché socializza la fiducia, liberando ogni singola transazione dal peso della due diligence bilaterale.
È in questo contesto che vanno valutate le stablecoin: token emessi privatamente su blockchain pubbliche e permissionless, progettati per mantenere un valore stabile rispetto a una valuta fiat (quasi sempre il dollaro americano, che rappresenta il 99,4% del mercato per capitalizzazione).
La Bis riconosce le potenzialità. Le stablecoin abilitano la programmabilità — la possibilità di eseguire automaticamente contratti e pagamenti tramite smart contract. Consentono il regolamento atomico, dove tutte le “gambe” di una transazione avvengono simultaneamente, eliminando il rischio di controparte. Operano 24 ore su 24, 7 giorni su 7. Sono, in linea di principio, più accessibili dei sistemi bancari tradizionali. Questo spiega perché la capitalizzazione di mercato abbia raggiunto circa 320 miliardi di dollari a fine maggio 2026, con un volume annuo di transazioni stimato attorno ai 28 trilioni di dollari. Sembrano numeri impressionanti — finché non li si contestualizza. Ventotto trilioni di dollari equivalgono a meno di tre settimane lavorative di volumi del sistema di pagamento all’ingrosso americano. E la gran parte dell’attività è concentrata nel trading di criptovalute on-chain, non in pagamenti reali tra persone e imprese.
Il cuore dell’analisi, tuttavia, riguarda le carenze strutturali delle stablecoin attuali, che le rendono inadeguate come base per un sistema monetario affidabile. Sul fronte dell’integrità finanziaria, le stablecoin circolano su blockchain pubbliche dove la pseudonimità e l’uso di wallet non custodiali rendono difficile il rispetto delle norme anti-riciclaggio (AML/CFT). Le banche tradizionali effettuano controlli KYC, monitorano le transazioni e possono bloccare o invertire pagamenti sospetti. Le stablecoin, nella loro forma attuale, non possono fare altrettanto in modo sistematico — e il loro contributo all’attività illecita on-chain è tutt’altro che trascurabile.
Sul fronte della moneyness — ovvero della capacità di svolgere funzioni monetarie — le stablecoin presentano problemi altrettanto seri. I trasferimenti di stablecoin non regolano né direttamente né indirettamente sui bilanci delle banche centrali. Questo significa che, per costruzione, non possono garantire il cambio alla pari tra emittenti diversi e blockchain diverse in tutte le condizioni di mercato. I prezzi di mercato secondario mostrano deviazioni dalla parità, anche se generalmente moderate. I meccanismi di rimborso sono spesso soggetti a frizioni. In pratica, le stablecoin assomigliano più a quote di ETF che a veri mezzi di pagamento.
La frammentazione è forse il problema più sottovalutato. Le stablecoin circolano su un numero crescente di blockchain concorrenti — Ethereum, Tron, Solana, Base, Arbitrum, e molte altre. Anche quando lo stesso emittente lancia una stablecoin su più catene, le versioni su catene diverse sono asset distinti che non comunicano nativamente tra loro. Un USDT su Ethereum non è trasferibile direttamente a un USDT su Solana senza meccanismi intermedi (bridge) che introducono rischi operativi aggiuntivi. Questa frammentazione mina alla radice la singolarità della moneta.
Cosa succederebbe se, nonostante questi limiti, le stablecoin raggiungessero un’adozione diffusa? Negli scenari analizzati dalla Banca l’effetto immediato è un indebolimento della posizione di funding del sistema bancario: i depositi retail vengono sostituiti da depositi wholesale più volatili, le metriche di liquidità (LCR e NSFR) peggiorano, e le banche subiscono pressioni crescenti sui costi di finanziamento. Questo si traduce in un probabile inasprimento dell’offerta di credito, con effetti potenzialmente sproporzionati sulle PMI finanziate dalle banche più piccole.
Sul fronte fiscale, lo scenario con T-bill come riserve potrebbe abbassare i rendimenti a breve termine del debito pubblico, offrendo spazio fiscale aggiuntivo al governo emittente. Ma questo vantaggio rischia di disincentivare il consolidamento fiscale necessario e di creare volatilità nei mercati monetari in caso di riscatti massicci.
La parte più preoccupante del rapporto riguarda i paesi emergenti. La Banca documenta come la domanda di stablecoin in dollari segua dinamiche simili alla dollarizzazione tradizionale: aumenta nei periodi di instabilità macroeconomica, inflazione elevata e fragilità del debito sovrano. Le stablecoin però aggiungono elementi nuovi: bypassano le restrizioni sui depositi in valuta estera, operano 24 ore su 24 e sono difficili da controllare per le autorità locali.
I dati mostrano che le restrizioni normative all’uso transfrontaliero delle stablecoin hanno avuto un impatto limitato sugli afflussi, a differenza di quanto avviene con i depositi in valuta estera. In un paese dove la stablecoin dollarizzazione si radica, la politica monetaria domestica perde efficacia, la domanda di moneta locale diventa instabile, e la sovranità monetaria si erode.
La Banca chiude con una riflessione che vale la pena citare nella sua sostanza: la storia monetaria mostra che il denaro è un’istituzione, non solo una tecnologia. Ogni transizione — dal baratto alla moneta merce, dalle banconote private ai depositi bancari, dalla carta ai sistemi digitali — ha migliorato le proprietà fondamentali della moneta, non le ha sacrificate sull’altare dell’innovazione.
Le stablecoin, nella loro forma attuale, rischiano di fare il contrario: sfruttare la tecnologia senza rispettare le fondamenta istituzionali che rendono la moneta credibile. Non è detto che debbano fallire. Ma perché possano svolgere un ruolo positivo nel sistema monetario del futuro, dovranno o avvicinarsi molto di più alle proprietà del denaro vero, oppure essere chiaramente classificate come strumenti di investimento con adeguata protezione degli investitori. Detto diversamente, chiamare le stablecoin monete significa assimilare il parassita all’organismo ospite. Favorisce il caos, non la fiducia.
L’economia resiliente non diventerà mai robusta senza disciplina nelle policy
Un altro anno vissuto pericolosamente, si potrebbe dire, leggendo l’ultima relazione economica annuale della Bis di Basilea, che ha passato in rassegna l’anno trascorso e ha provato a fare una sintesi formulando una semplice domanda: l’economia riuscirà a trasformare la resilienza, che pure ha dimostrato di possedere, in robustezza?
Domanda retorica, viene da dire leggendo il resto. Perché tali e tante sono le complicazioni individuate sul percorso di questo “irrobustimento” che diventa un puro esercizio retorico parlarne, quasi una provocazione. Specie quando, reiterando un appello ormai divenuto stucchevole, si sottolinea l’importanza di policy che siano responsabili e disciplinate.
“Le azioni politiche devono rafforzarsi a vicenda per evitare tensioni e spinte contrastanti sull’economia globale. In definitiva, il successo dipende da solide basi fiscali e finanziarie. I responsabili politici devono agire ora. I ritardi non faranno altro che rendere più onerosi gli aggiustamenti necessari e aumentare la probabilità di dover affrontare difficili compromessi in futuro. Affrontando queste sfide oggi, possiamo contribuire a salvaguardare la stabilità dell’economia globale negli anni a venire”, sintetizza Pablo Hernández de Cos, direttore generale della Bis.
Belle parole, la cui eco si reitera da anni. Anni durante i quali non è che i policy maker abbiano dato chissà quali prove di saggezza. Invece delle “solide basi fiscali e finanziarie”, abbiamo debiti crescenti, e per nulla orientati a diminuire, e una struttura finanziaria che diventa di giorno in giorno più incendiaria, affidata com’è a soggetti che vivono su orizzonti temporali sempre più compressi.
E questo spiega meglio di mille parole perché “le fragilità fiscali, unitamente ai cambiamenti strutturali nei mercati del debito sovrano, rappresentano un rischio crescente per la stabilità finanziaria. Il ruolo sempre più rilevante degli operatori non bancari, come gli hedge fund, può amplificare e accelerare la trasmissione delle tensioni di mercato, soprattutto in alcune delle principali economie avanzate. Ciò crea sfide crescenti per le banche centrali”, spiega la Banca.
E poiché la Bis soprattutto è un interlocutore delle Banche centrali, ecco perché alla fine siano queste entità il punto di caduta. Perché se sulla disciplina dei governi non c’è da fare molto affidamento, rimangono solo loro – le Banche centrali – a dover tenere fermo il boccino della fiducia, questa esile fiammella che ha il potere, estinguendosi, di far bruciare il mondo.
Eccolo qua il “segreto” della nostra resilienza: la fiducia. Che oggi viene scossa non solo da dissennate politiche economiche – si pensi solo ai dazi annunciati nell’aprile 2025 – dalle guerre o dai turbini dell’IA, che promette e insieme spaventa. La scossa peggiore può arrivare proprio dai mercati, se perdono la bussola delle banche centrali.
Perché tutto si può dire, tranne che gli operatori che ogni giorno muovono migliaia di miliardi non sappiano quello che fanno. Lo sanno perfettamente. Sono consapevoli che l’inflazione è aumentata e tende a crescere ancora. Sanno altrettanto che il corposo flusso di investimenti che ha sostenuto l’IA potrebbe cessare di botto, se la fiducia sulla loro sostenibilità viene meno. Sanno ancora meglio, perché è il loro lavoro, che i mercati obbligazionari sono tesi e sotto costante stress, visto che i volumi di emissioni rimangono elevati, come il livello di debito complessivo raggiunto dagli stati.
Di fronte a queste consapevolezze, tuttavia, i mercati resistono. Gli indici tengono. La fiducia non si spegne. Ma non riesce a trasformarsi in carburante per una crescita robusta. La fiammella basta appena a scaldare le aspettative, non certo ad accenderle. E le banche centrali, da sole, non possono fare di più. Serve il contributo dei governi. Serve da decenni. Ma non arriva.
Cartolina. Older Age
Nel 2050, ossia dopodomani, saremo definitivamente transitati nell’Evo Anziano, un’epoca in cui in molti paesi, col nostro a primeggiare, gli over 65 saranno il 60-70 per cento della popolazione in età lavorativa. Detto diversamente, ci saranno 100 persone in età lavorativa i cui contributi dovrebbero pagare le pensioni di 60-70 over 65. Il che pone profondi dilemmi attuariali e ansie contabili ancora più profonde. Ma soprattutto il nostro Evo Anziano sembra inauguri una nuova età di mezzo, dove un mondo finisce mentre di quello nuovo s’intravede poco. Questo Nuovo Medioevo, per dirla con Berdjaev, avrà i capelli bianchi ma non è affatto detto che sarà più saggio, mentre è assai probabile che sarà più povero.
Cartolina. Il conto della paura
Fra le tante cose che si scoprono confrontando la composizione della spesa pubblica nei paesi Ocse fra il 2007 e il 2023, due in particolare saltano all’occhio: la quota stagnante della spesa per l’istruzione e quella che cresce rigogliosa per la protezione sociale – leggi pensioni e sussidi vari – e la sanità, che a ben vedere è una forma di protezione sociale. Il costo cumulato di questa protezione, che a ben vedere sembra il core business dei governi Ocse, è passato dal 18,51 al 21,84 per cento in poco più di quindici anni, circa il 17 per cento. In sostanza, queste due voci assorbono oltre un quinto dei bilanci statali. L’istruzione, invece, oscilla intorno al 5 per cento. E se uno crede – ma evidentemente non deve essere così diffusa questa credenza – che l’istruzione sia il modo attraverso il quale far crescere nel tempo la produttività e quindi l’economia, questi dati dicono semplicemente che ci siamo arresi al presente e non guardiamo da tempo ormai al futuro. Facciamo debiti crescenti per pagare la protezione, non per crescere. Paghiamo il conto delle nostre paure.
The Walking Debt 