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Anche le banche centrali stringono la cinghia


Tempi magri, perciò. Con l’inflazione che ci fa agitare più del dovuto, finendo col provocare temutissime spirali, che non fanno altro che erodere le basi patrimoniali di ognuno di noi. Piccoli o grandi non fa differenza, salvo per il fatto che i grandi se la cavano sempre meglio per evidenti ragioni. L’inflazione è come l’onda che si mangia la spiaggia. E quanto più acceleriamo i nostri processi, pensando così di sfuggire l’onda, tanto più quella ci sommerge. Nell’inflazione siamo come molecole dentro una pentola sul fuoco. Acceleriamo. E i prezzi di conseguenza.

Tempi magri che però non sono eterni se solo ci fermiamo un attimo a pensare, imparando a capire i segnali intorno a noi. Le banche centrali di tutto il mondo ce ne stanno fornendo in abbondanza. Per dire: alzano i tassi. E che vuol dire alzare i tassi se non frenare? Tirare le redini. Invitarci a pensare bene a quello che vogliamo fare.

Per far ciò le banche centrale stanno pagando un prezzo salato. L’inflazione costringe anche oro a tirare la cinghia, come ci ricorda un interessante bollettino diffuso dalla Bis di Basilea, che ci ricorda come molti di questi istituti stiano riportando perdite sui loro bilanci, strumenti alieni per la gran parte del pubblico, ma poi neanche così difficili da capire.

Facciamola semplice. Le banche centrali da un decennio – ma anche di più – hanno ampliato i propri bilanci acquistando titoli di stato in cambio di riserve bancarie. Quindi sul lato degli attivi hanno aumentato la quantità di titoli a disposizione, mentre sul lato del passivo hanno aumentato l’esposizione nei confronti delle banche commerciali.

Entrambi questi lati del bilancio hanno a che fare con i tassi di interessi. Le riserve bancarie vengono remunerate con un interesse passivo, a carico degli istituti di emissione, che è legato all’andamento dei tassi ufficiali. I titoli di stato vengono remunerati dai governi, nella forma di interessi attivi a vantaggio della banca. In un mondo di tassi bassi e acquisti crescenti di titoli, gli interessi attivi più che compensano quelli passivi contribuendo così a generare, nell’economia dell’intero bilancio, un utile che poi la banca gira al Tesoro in buona parte.

Quanto i tassi salgono questo mondo si rovescia. I tassi passivi della banca aumentano, perché salgono i tassi di riferimenti che remunerano le riserve, e quelli che remunerano gli attivi della banca rimangono bassi, mentre diminuisce il valore dei titoli a causa dei rialzi dei tassi. Una tenaglia implacabile che stritola i bilanci bancari. Al momento hanno annunciato perdite già conclamate o in vista le banche centrali di Australia, Belgio, Gran Bretagna, Giappone. Nuova Zelanda, Svezia e, dulcis in fundo, degli Usa.

E’ un problema? Non fino a quando la banca centrale si dimostra capace di generare fiducia. La Banca centrale non è una banca qualsiasi. E’ uno strumento sui generis il cui stato di salute dipende dalla sua capacità di soddisfare le aspettative che è chiamato ad amministrare, a cominciare proprio da quelle di inflazione.

Detto diversamente. Se una banca centrale fallisce non succede perché genera una perdita contabile. Ma perché la sua moneta non riscuote più fiducia. Questo è l’evento autenticamente catastrofico per una banca centrale. Il peggior rischio possibile. E al momento nessuna grande banca centrale lo corre. Al momento.

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E anche oggi il dollaro cederà lo scettro domani


I volenterosi redattori del rapporto presentato di recente da Credit Suisse sull’evoluzione prevedibile del sistema monetario internazionale sono troppo avveduti per credere all’idea che sia davvero possibile che una valuta egemone, per ragioni che hanno a che fare con la storia piuttosto che con le semplici variabili economiche, possa cedere il suo posto a un diverso ordine monetario in assenza di ragioni più che robuste che lo motivino. Perciò, fra le righe della loro ricostruzione, assai istruttiva e lettura consigliata per chiunque si interessi di queste cose, dicono a un certo punto che è “più probabile un’evoluzione graduale verso un sistema monetario più multipolare”.

Noterete la prudenza. Anche un po’ scontata, se volete. Perché il grafico che apre questo post dimostra con chiarezza che il mondo monetario è già multipolare. Persino nel settore dove il dollaro primeggia indiscusso, ossia quello degli scambi sul mercato valutario, non esiste unipolarismo, e anche in quello che viene subito dopo, quello delle riserve internazionali, il dollaro, per quanto egemone, arriva a denominarne circa il 60 per cento. C’è spazio per l’euro, quindi. Lo yen, la sterlina e ormai anche per lo yuan cinese, che pure sgomita senza crederci troppo.

E questo per la semplice ragione che una moneta non è un semplice strumento: è l’espressione di un mondo che deve piacere e convincere parecchie persone per diventare un reale punto di riferimento. E una moneta inconvertibile, emessa un regime politico che ancora deve convincere molta parte del mondo della sua affidabilità (per tacere della sua popolarità) non sembra fatta apposta per suscitare entusiasmo. La storia peraltro racconta con chiarezza quanto sia stata lunga e complicata la transizione che ci ha condotto dall’egemonia britannica a quella statunitense.

Ciò per dire che il dollaro potrà combinarne ancora molte prima che il mondo di stanchi di lui. E se lo farà non sarà perché ne ha fatta una di troppo, ma perché l’emittente – ossia il governo (la società) americana – ne ha fatta una di troppo, e nel frattempo il resto del mondo si è organizzato per offrire un’alternativa. Alla quale magari contribuirà la tecnologia delle monete digitali. Ma nessuno può saperlo.

Se è questa la multipolarità alla quale fa riferimento il rapporto delle banca lo scopriremo solo vivendo. Nel frattempo lo Zio Sam riempie il mondo di verdoni.

Cartolina. La scorciatoia dei rincari


Una rilevazione svolta da Bankitalia conferma una cosa che potevamo immaginare da soli, purtroppo. Le aziende italiane, e non certo da sole, di fronte allo shock inflazionistico, hanno in gran parte reagito aumentando i loro prezzi di vendita nei primi nove mesi del 2022 e più della metà del campione imtervistato ha previsto di farlo dei sei mesi successivi. Il dato è meno significativo per le imprese non energivore, ovviamente. Mentre rimane scoraggiante il confronto con la strategia di adottare soluzioni di sistema per affrontare i rincari. Ad esempio investire su macchinari più efficienti, adottata appena da un dieci per cento delle imprese censite. Si dirà, e a ragione: l’investimento è un processo di lungo termine, non si può aspettare che i suoi effetti compensino nel breve periodo gli shock dei prezzi. Certo. Rimane il fatto che aumentare i prezzi è una scorciatoia. Spesso l’unica che si persegue. Anche questo è l’inflazione.

La fame di derivati delle banche europee


Fra le diverse singolarità che emergono dalle statistiche raccolte dalla Bis di Basilea sulla liquidità internazionale, aggiornate al terzo trimestre scorso, vale la pena sottolineare il robusto appetito di strumenti derivati da parte delle banche europee che ha alimentato i flussi finanziari internazionali.

Questi ultimi, complessivamente, sono cresciuti di 1,1 trilioni di dollari, un 10 per cento in più su base annua. Ma gran parte di questa montagna di denaro è stata rappresentata proprio dagli strumenti derivati, arrivati a un livello straordinario: 933 miliardi. A fronte di questo, i 169 miliardi di crediti internazionali espressi nella forma di prestiti od obbligazioni impallidiscono quasi.

La fame di derivati delle banche europee si associa a una notevole crescita dei crediti espressi in euro (+165 miliardi) a fronte di una rallentamento (-1%) di quelli espressi in dollari. Il rialzo dei tassi Usa, probabilmente, svolge alcuni dei suoi effetti provocando un rialzo del costo dei prestiti in questa valuta. E questi effetti sono particolarmente visibili nei paesi emergenti, dove per la prima volta dalla crisi del 2008 le emissioni di debito denominato in dollari sono diminuite insieme al credito in dollari allo shadow banking.

In generale si osserva un rallentamento dei flussi creditizi ai paesi emergenti, guidato dai flussi che (non) arrivano in Cina e Hong Kong, mentre ormai i crediti alla Russia si sono ridotti di un terzo rispetto alla fine del 2021. Al contrario, i crediti ai paesi avanzati continuano a crescere.

Cosa ci suggeriscono queste informazioni? Fra le tante considerazioni che si potrebbero trarne vale la pena sottolinearne solo una che si può sintetizzare con una parola: prudenza.

Il credito internazionale, pur rimanendo impetuoso, si concentra in alcuni luoghi, quelli che offrono maggiore stabilità, e sembra alimentare un generico bisogno di protezione a breve termine. Così si potrebbe interpretare la notevole domanda di strumenti derivati da parte delle banche europee. Un flusso che si concentra nelle banche britanniche nella cui giurisdizione rientrano molti soggetti che lavorano come market-maker.

Detto diversamente: si attendono tempi migliori. Che forse sono dietro l’angolo.

Le pensioni e l’imprevidenza pubblica


La chiusura d’anno documentata da Covip, che ha pubblicato i dati dei rendimenti delle forme complementari di previdenza nel 2022, non riserva alcuna sorpresa, semmai conferma quello che già si era osservato a metà anno. Quando i mercati vanno male, e per giunta aumentano i tassi, i fondi pensioni s’inabissano regalando ai sottoscrittori gioie uguali e contrarie a quando i mercanti filavano col vento in poppa e i tassi erano rasoterra.

Quindi non c’è da stupirsi che in un anno orribile come quello trascorso le principali forme complementari abbiano perso a due cifre mentre il Tfr si rivalutata dell’8,3 per cento. Un anno non fa una pensione, per fortuna. E prima o poi i mercati troveranno un equilibrio. A meno che non si pensi di essere entrati in una spirale depressiva, per giunta aggravata dall’inflazione che erode ogni base patrimoniali, compresa quella pensionistica.

Ma è presto per fasciarsi la testa. E tuttavia, pure se è vero che un anno non fa una pensione, osservare i trend in un decennio comincia ad essere informativo. Il Tfr si è rivalutato in media del 2,4 per cento annuo dal 2012 al 2022. I fondi, con l’eccezione degli azionari, non hanno fatto un risultato molto diverso. Anzi alcuni comparti che dovrebbero garantire massima sicurezza – analoghi al Tfr – ad esempio i fondi nazionali garantiti – hanno avuto rendimenti decisamente peggiori.

Si salva l’azionario, dunque. Ma ha senso parlare di previdenza se si scommette sui mercati più imprevedibili? E’ una chiara contraddizione in termini. Previdenza significa (dovrebbe significare) non soltanto provvedere ma anche prevedere: quindi stimare il risultato atteso, a meno delle catastrofi. Ed è la logica dell’adeguamento del Tfr che incorpora due elementi – uno fisso e uno variabile agganciato all’inflazione – per offrire un rendimento non sicuro ma, appunto, prevedibile.

La logica dei fondi è molto diversa. Aldilà delle forme che generano il rendimento – obbligazionarie o azionarie – il fondo pensione non assicura una prestazione definita, per la semplice ragione che l’esperienza insegna che è molto difficile sostenerla, per chi poi deve erogarla, in un mondo complicato come quello in cui abbiamo la ventura di abitare.

Sicché nel nostro paese come altrove l’entità della pensione complementare è diventata molto difficile da calcolare. Così la previdenza pubblica è diventata un’altra cosa. E’ diventata imprevidenza.

Cartolina. L’importante è partecipare


Sicché noi europei siamo diventati più volenterosi. O forse sono gli statunitensi a esser più svogliati. Rimane il fatto che dal tempo del Covid, che ormai si candida a diventare storia, la partecipazione al lavoro degli europei è aumentata superando stabilmente quella americana, che rimane ancora sotto il livello pre-pandemico. Il che fa fiorire leggende gradevoli come quella secondo la quale i nostri cugini americani avrebbero cominciato a dimettersi in massa dopo aver scoperto, grazie al virus, il senso della vita. Il tempo libero, perciò. Tralasciando certe narrazioni suggestive, rimane da osservare che l’aumento della partecipazione al lavoro porta con sé la fastidiosa controindicazione che se la domanda di lavoro non decolla, aumenta insieme la disoccupazione. Insomma, il fatto che ci siano più persone disposte a lavorare non vuole dire che poi riescano a farlo. E tuttavia questa buona volontà rimane una buona notizia. Forse perché, come diceva quel tale, l’importante è partecipare.

La transizione energetica serve anche a capire chi siamo


Poiché siamo tutti molto impegnati a immaginare un mondo ecologicamente più efficiente, versione contemporanea della seicentesca Città del Sole di Tommaso Campanella, vale la pena ricordare che il vecchio mondo che ci vogliamo lasciare alle spalle, almeno quanto alle complessità annidate dietro la fornitura di risorse energetiche, non è poi così diverso da quello nuovo. Almeno per noi europei, che abbiamo la (s)ventura di abitare in un pezzo di mondo molto ricco di capitali, umani e non, ma assai povero di quello che serve per far girare le macchine: le risorse energetiche.

Il petrolio e il gas di ieri e del prossimo futuro, infatti, si concentrano com’è notorio in luoghi complessi. E anche alcuni minerali strategici per il futuro appena più lontano – abbiamo parlato in passato delle terre rare – non fanno eccezione. Alcuni li ritrovate riepilogati nel grafico che apre questo post. In comune hanno il fatto di essere parti di quelle produzioni considerate strategiche per la produzione di energia pulita. Il cobalto, per esempio, viene guardato con crescente interesse per la produzione di idrogeno, come il vanadio per la produzione di batterie. E gli esempi potrebbero continuare.

Che fare dunque? La risposta più ovvia è cercare di costruire solidi rapporti di collaborazione internazionale, ricordando però la lezione che dovremmo ormai avere imparato dal conflitto russo-ucraino: l’Europa è sommamente fragile, quanto alle sue dipendenze di alcuni materiali strategici. E pure se siamo in gradi di costruire risposte di policy, in certi casi anche sorprendenti, le nostre catene di fornitura dipendono, piaccia o no, da sistemi socio-politici molto diversi dal nostro e con i quali dobbiamo fare affari. Almeno fino a quando la scienza non metterà la nostra società in condizione di estrarre energia dalle risorse di cui disponiamo. E questo spiega perché vengano accolte con tanto entusiasmo le informazioni sulla fusione nucleare.

Fino ad allora saremo costantemente di fronte al dilemma fra ciò che è giusto e ciò che è utile. Ma questo non è necessariamente un problema. Semmai nasconde l’opportunità di capire meglio chi siamo. La Città del Sole non potrà che giovarsene. Forse.

La variabile geopolitica del debito globale


Fra i numerosi rischi censiti dal Global risk report presentato nell’ambito del World economic forum a Davos, vale la pena ricordarne uno che di rado trova ospitalità nelle nostre cronache, come sempre afflitte da vista corta e autocentrata. Quella che potremmo chiamare la variabile geopolitica del debito globale. Questione tanto importante quanto trascurata.

I dati raccolti nel rapporto ci dicono che al momento circa 54 paesi nel mondo sono in affanno per questioni legate all’eccessivo indebitamento, e questo malgrado il Fmi abbia concesso prestiti d’emergenza per oltre 650 miliardi. Questi paesi rappresentano appena il 3 per cento dell’economia globale, ma ospitano il 18 per cento della popolazione mondiale e esprimono più del 50 per cento delle popolazioni che vivono in condizioni di povertà. Sono gli ultimi della terra che non riescono non dico a diventare primi, ma almeno a risollevarsi.

Sono quelli maggiormente a rischio, visto che i timori che innescano fughe di capitali e aumento del costo del debito si scaricano su di loro assai prima che sugli altri. Sono perciò terreno ideale di predazione per i paesi che dispongano di capitali e abbiano le idee chiare su come utilizzarli. La Cina, ad esempio, non a caso divenuta una dei maggiori prestatori a questi paesi in difficoltà, surclassando le istituzioni internazionali deputate agli aiuti internazionali.

Non serve aggiungere molto altro. I paesi più bisognosi, che sono peraltro gli stessi dove aumenta la popolazione, sono diventati un target della geopolitica, oggi più che mai di fronte a due diversi modelli di organizzazione del potere: uno autocratico e l’altro liberal-democratico.

Il bisogno espone queste popolazioni non solo al rischio finanziario, che in fondo è gestibile. Ma a un altro assai più insidioso che i paesi più avanzati non dovrebbero sottovalutare. Quello di essere cooptati in sistemi politici basati su un crescente controllo, che facilmente tracima dalle questioni economiche a quelle sociali. E poiché queste popolazioni molto presto saranno ben oltre la metà di quella globale, chi crede nel principio di maggioranza dovrebbe iniziare a temere per le proprie libertà.

Chi pensa che sia sufficiente frenare l’immigrazione dei bisognosi per difendere il proprio benessere commette un errore di prospettiva. Le persone forse si possono fermare, e si può discutere se questo sia giusto. Le idee no. E sono le idee a fare la storia.

Quota lavoro stabile, ma per ragioni diverse, in Ue e Usa


Nell’analisi delle divergenze che questa crisi inflazionistica sta producendo fra le due economie “gemelle” di Usa e Ue, l’ultimo bollettino di Bankitalia ne scova un’altra che aggiunge un altro tassello al composito mosaico che piano piano sta arricchendo la nostra conoscenza. Una divergenza ambigua, però, visto che è ben celata da una convergenza.

Sia in Usa che nell’Ue, infatti, la quota lavoro, ossia la quota di valore aggiunto che remunera il lavoro (il resto in questa classificazione va al capitale), è rimasta sostanzialmente stabile (linea nera nel grafico sopra). Per dirla semplicemente: le ultime vicissitudini, a cominciare da quelle inflazionistiche, non hanno spostato la quota di ricchezza che va ai lavoratori.

Come ogni cosa, anche questa informazione si può leggere da due diversi punti di vista. Qualcuno potrebbe dire che di fatto in questa stagnazione del prodotto che remunera il lavoro c’è una sostanziale immobilità dei redditi. Ma qualcun altro aggiungerebbe che proprio per questo l’inflazione non è ancora finita fuori controllo come accadde negli anni Settanta.

Ma il punto più interessante per la nostra analisi è un altro: ossia osservare come la convergenza degli esiti celi una sostanziale divergenza delle ragioni.

Negli Stati Uniti, infatti, la quota lavoro è rimasta stabile perché all’aumento consistente delle remunerazioni ha corrisposto una crescita altrettanto rilevante della produttività, cui si è accompagnato un miglioramento delle ragioni di scambio. Elementi entrambi che fanno decrescere la quota lavoro.

Nell’Ue, invece, la produttività è rimasta stagnante e la quota lavoro è rimasta stabile perché sono crollati i salari reali a causa dell’aumento dei prezzi, con le ragioni di scambio a peggiorare per la medesima ragione, visto che l’Europa, a differenza dell’America non è una esportatrice netta di beni energetici, ma una notevole importatrice.

Che ci dice tutto questo? Che Usa e Ue hanno una caratteristica comune – un livello di remunerazione del lavoro stagnante – ma ragioni molto diverse quanto alle sue determinanti. Ne dovrebbero conseguire politiche economiche molto diverse, sia monetarie che fiscali. Ma per adesso si vede molto poco. E non è certo un caso.

Cartolina. Qualcuno poi pagherà


Poiché si è riaperto il cantiere mai chiuso delle pensioni, vale la pena ricordare alcuni numeri messi in fila da un volenteroso centro di ricerca che ci comunicano la semplice informazione che i saldi previdenziali sono negativi almeno dal 1989. In sostanza, il cantiere eterno delle pensioni in questi trenta e passa anni ha prodotto essenzialmente due cose: pensionati e debiti. Bene per i primi, meno per i secondi. La novità che ci aspetta, quindi è che non ce ne sarà nessuna. Il cantiere promette di aumentare equamente gli uni e gli altri, perché a nessuno si nega il diritto di seguire i propri sogni dopo una vita (più o meno lunga) di lavoro. Anche quando arriveremo al 2050 e, lo ha ripetuto di recente il presidente dell’Inps, ci sarà un pensionato per un lavoratore. Pure allora, il cantiere continuerà ad operare perché aumentino i pensionati. Qualcuno poi pagherà.