Categoria: Annali

Cronicario: Da Mani pulite a Strade pulite


Proverbio del 20 marzo Chi apre gli occhi del cuore vede cose invisibili

Numero del giorno: 53,5 Percentuali di italiani che giudica grave l’infedeltà fiscale secondo Istat

E proprio mentre infuria l’enne-ennesima storiaccia di malversazioni all’italiana, l’Istat tocca una delle sue vette più sublimi regalandoci una ricognizione sul senso civico degli italiani.

Non c’è niente da ridere: è una cosa serissima. Siamo o non siamo il paese di Mani pulite? Quello del sacro sdegno contro i cattivoni che ci derubano del frutto delle nostre tasse? Si siamo noi. Ed eccoci qua, in chiaro e tondo.

Rileggete bene, per favore, tanto è breve. “Un quarto delle persone di 14 anni e più giudica la corruzione un fatto naturale e inevitabile, sei su dieci considerano pericoloso denunciarla, il 36 per cento inutile”. Però in compenso l’84% delle persone di 18 e più nel 2018 riporta di non gettare carte per strada, “in aumento rispetto al 2014”, sottolinea l’Istat evidentemente ispirata. Dopo vent’anni di Mani pulite, siamo arrivati a Strade pulite. Fra altri vent’anni chissà.

A domani.

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La Brexit è un problema anche per la politica monetaria della Bce


Fra le tante questioni problematiche che la Brexit porta con sé è opportuno sottolinearne una che emerge con chiarezza grazie a una ricerca contenuta nell’ultima quarterly review della Bis, dove si osserva l’impatto del QE di Francoforte sui flussi finanziari internazionali di obbligazioni e depositi. Ricordo che l’APP ( asset purchase programme) della Bce consentiva alla banca centrale di acquistare titoli sovrani dell’eurozona, secondo regole precise, sul mercato secondario. Significa che altri soggetti finanziari, sia bancari che non bancari, hanno scambiato titoli sovrani in cambio di denaro fresco, che nel caso delle banche è stato creato con un aumento delle riserve. Chi volesse ricordare come funziona il bilancio di una banca centrale può scorrere la miniserie che abbiamo dedicato al tema qualche tempo fa.

L’indagine ha ricavato alcune conclusioni che si possono riportare subito. L’evidenza più interessante è che le istituzioni finanziarie non bancarie non residenti nell’eurozona sono stati i venditori più attivi di titoli di stato dell’eurozona. Si parla di quasi 300 miliardi di euro di titoli venduti dal 2015. Ancora più interessante osservare che la residenza di questi intermediari era il Regno Unito.

La seconda informazione interessante, è che questi intermediari, per poter condurre queste vendite, visto che non hanno accesso “diretto” alla banca centrale, hanno dovuto servirsi di banche. In particolare di banche residenti in UK, magari corrispondenti di banche residenti nell’eurozona che hanno accesso all’Eurosistema. Lo schema di queste transazioni è quello che potete osservare nel grafico sotto.

In pratica la vendita di un bond sovrano coinvolge quattro soggetti. Il venditore (la non  bank financial institution, NBFI), una banca commerciale inglese, una banca commerciale dell’eurozona e la Bce, che è il terminale-acquirente. Se seguiamo le frecce rosse, possiamo vedere che dagli asset del bilancio della NBFI si sottrae il valore del bond governativo venduto mentre si aggiunge un deposito che la banca britannica gli ha accreditato come corrispettivo, che figura infatti fra i debiti della banca stessa. La banca britannica, a sua volta vede aumentare i suoi depositi una volta che cede alla banca dell’eurozona il bond comprato dalla NBFI, mentre la banca dell’eurozona vede crescere per lo stesso valore i suoi debiti, sempre nella forma di deposito. Nel passaggio finale, il titolo finisce nel bilancio della Bce, sul versante degli asset, mentre la banca commerciale dell’eurozona vede crescere il valore delle sue riserve detenute presso la banca centrale. Se seguite le frecce blu, il percorso è lo stesso ma inverso.

Cosa ci dice tutto questo? Semplice: le banche dell’UK non sono solo le controparti delle NBFI in queste operazioni di compravendita. Sono un dei nodi della catena che trasmette la politica monetaria della Bce ai mercati. Non stanno nell’eurosistema, ma agiscono come se lo fossero, mediate da banche euro-residenti. Un’uscita disordinata dell’UK dall’Ue, perciò, rischia di avere effetti anche su questo meccanismo di trasmissione della politica monetaria, e questo spiega perché le banche centrali siano al lavoro da un pezzo per creare procedure di contenimento.

Vale la pena osservare che prima dell’avvio del QE proprio in GB era conservata la quota più rilevante di titoli sovrani in circolazione.

Il QE, perciò, è stata un’occasione unica per “liberarsi” di questi asset, evidentemente giudicati poco convenienti.

C’è un’altra informazione interessante contenuta nello studio degli economisti della Bis. Una parte consistente dei quasi 300 miliardi di titoli venduti alla Bce, tramite banche inglesi, dalle NBFIs britanniche, è rimasta in deposito presso le stesse branche britanniche che hanno mediato l’operazione. Quindi fuori dall’eurozona. “Le banche residenti nell’UK e le loro affiliate nell’eurozona sono stati i principali facilitatori delle vendite di bond da parte degli investitori non euro”, nota la ricerca. La Brexit era nell’aria, prima che nell’area.

Cronicario: Non c’entra un Gacs con la Brexit, ma vabbé


Proverbio del 19 marzo Dove parla l’oro tutto tace

Numero del giorno: 2,5 Crescita % export a gennaio 2019 su dicembre

Poiché il genio si riconosce dal sapere trasformare le avversità in opportunità, ecco che nessuno dovrebbe dubitare del genio dei nostri governanti che sono riusci a infilare la proroga delle Gacs, ormai in scadenza, nel decreto Brexit. Casualmente le due avvengono a fine mese perciò…

Sicché adesso sappiamo che la garanzia di stato sulle cartolarizzazione delle sofferenze bancarie ha pari dignità con le norme che il governo si sta affrettando a varare per evitare che gli intermediari britannici, nel caso il 29 l’UK sia indecisa fra esserci o non esserci, perdano l’accesso ai mercati finanziari europei, che sarebbe un bel pasticcio. E mica l’unico. Le massime autorità – il consiglio dell’Ue per dire – si sono addirittura preoccupate di garantire che l’Erasmus+ non subirà traumi a causa della Brexit.

Soprattutto il nostro avvocato del popolo, dopo aver detto che se proroga deve’esser, che sia breve, ha aggiunto che gli italiani saranno tutelati. Come le banche. Le banche italiane, ovviamente.

A domani.

Il connubio cinese fra emittenti di bond e agenzie di rating


Ricapitoliamo: abbiamo visto che il mercato dei bond cinese si compone di due diversi ambienti istituzionali, uno interbancario e uno quotato dove vengono scambiati i titoli. Abbiamo visto quali sono le obbligazioni che vengono scambiati e quindi alcune caratteristiche del funzionamento di questo mercato, che ha generato un notevole settore bancario ombra. Adesso dobbiamo completare la nostra ricognizione andando a vedere in che modo vengono assegnati i meriti di credito alle obbligazioni, in sostanza i rating, e soprattutto chi li assegna. Nel suo esemplare riprodurre la fisionomia (o meglio l’apparenza) dei mercati occidentali, la Cina non poteva certo tralasciare quest’aspetto che è a dir poco strategico. Senza merito di credito non può esserci mercato del credito, evidentemente.

La prima cosa che dobbiamo sapere è che le agenzie di rating cinesi hanno adottato la stessa simbologia alfabetica delle agenzie occidentali, dalla tripla A in giù. La scala include nove gradi di lungo termine (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C) e sei di breve termine (A-1, A-2, A-3, B, C, D). Ma ci sono due differenze fra il sistema cinese e quello occidentale. Innanzitutto è diversa la definizione di Investment grade. In Occidente di solito l’investment grade si perde sotto il livello BBB, oltre il quale comincia l’High Yiel. In Cina sotto la doppia A. E’ interessante notare tuttavia che malgrado il livello di rating cinese per ottenere l’investment grade sia più  elevato, le emissioni sotto la doppia A sono scarse in Cina. E se si ricorda come è organizzato il sistema finanziario cinese non si fatica a capire perché.

Altra differenza: in Cina esiste un super rating, con notazione AAA+, o “super AAA”. Si tratta di un rating informale che viene assegnato ad alcuni investitori le cui emissioni vengono sostanzialmente assimilate, per rischio di credito, ai titoli di stato. Non a caso fra gli emittenti di Super tripla a ci sono 10 entità possedute dal governo.

Gli osservatori fanno notare anche un’altra caratteristica, ossia la tendenza delle agenzie cinese a orientare i rating verso l’alto. Sono vagamente ottimistici, insomma. E a questa considerazione si arriva notando come nonostante l’ampiezza del mercato degli emittenti, che ormai si aggira intorno alle 2.000 entità, più del 95% dei bond non finanziari, esclusi quelli del governo, siano iscritti in tre categorie che vanno dalla tripla A alla doppia. In sostanza all’interno dell’investment grade.

Il grafico sopra ci consente di avere una visione chiara di questo pezzo di mercato. Il 54% dei bond non finanziari in circolazione ha tripla A ed è stato emesso dal 14% degli emittenti. Il 41% degli emittenti doppia A, che comunque sono ancora investment grade, quotano il 19% del mercato. Negli Usa, volendo fare un paragone, i bond corporate a tripla A coprono appena il 6% del valore in circolazione. Se guardiamo al settore dei financial bond, scopriamo che il Cina l’82% ha tripla A, e un altro 17% si suddivide fra AA+ e AA. Appena l’1% è sotto l’investment grade. Un paradiso per gli investitori. Un paradiso comunista, ma tant’è.

Questa situazione genera pure alcune complicazioni però. Un rischio praticamente inesistente, secondo alcuni, può limitare lo sviluppo del mercato obbligazionario a causa dell’assenza di opportunità per gli investitori più votati all’azzardo, che di conseguenza sono naturalmente orientati a preferire l’azionario. Al contempo gli investitori internazionali, malgrado i buoni uffici del governo che vorrebbe attrarli, continuano a guardare con diffidenza a un mercato con rating così generosi, malgrado di fatto incorporino la garanzia implicita del governo.

Questa garanzia implicita, che a sua volta genera il rating, spiega altrettanto perché la Cina abbia una storia molto scarna di default. Il primo in assoluto risale al 2014 e “bruciò” 1,26 miliardi di yuan. Si ebbe un picco di default nel 2016, quando si arrivò a 30,1 miliardi, per tornare intorno 27,7 miliardi l’anno successivo. Il vero picco però si ebbe nel 2018. L’anno scorso i default sono arrivati a 128 miliardi, per lo più a causa delle restrizioni finanziari adottate dalle autorità. Parliamo comunque, dal 2014 al 2018, di un tasso di default sull’esistente dello 0,2%. Il paradiso degli investitori, appunto.

Ci si potrebbe aspettare che il pur timido affacciarsi dei default abbia mitigato l’ottimismo delle agenzie cinesi di rating, ma così finora non è stato. Dal 2014 al 2018 gli upgrade sono stati dieci volte superiori rispetto ai downgrade. Dei 2.784 emittenti di bond, 918 sono stati promossi e solo 129 sono stati bocciati, mentre gli altri 1.700 circa sono rimasti dov’erano. Da notare che la promozioni si sono concentrati sugli emittenti AA-, sotto l’investment grade, il 49% dei quali sono stati promossi. Molti osservatori hanno sollevato dubbi sulla qualità di questi promozioni di credito e alcuni hanno ipotizzato che in realtà dietro ci sia la notevole competizione fra le varie agenzie di rating che operano in Cina. Un tema che merita un breve approfondimento.

In forma ancora primitiva, le agenzia di rating cinesi furono istituite nel 1987 quando il governo emanò le linee guida per l’emissione delle obbligazioni corporate. I rating facevano parte di queste linee guida e quindi bisognava attrezzarsi per poterne avere uno. All’inizio questo lavoro veniva compiuto dalle filiali provinciali della banca centrale. Più tardi però iniziarono a sorgere agenzia indipendenti, in alcuni casi nate dallo spin off dei dipartimenti della banca centrale che fino ad allora se ne erano occupati. Un business che divenne impetuoso dopo che, nel 1993, la linea guida del rating divenne obbligatoria.

Per assicurare la qualità dei rating la banca centrale impose che il bond dovesse avere un rating emesso da almeno un’agenzia approvata dalla banca centrale stessa e limitò il numero delle agenzie di rating a nove. Nel 2006 anche la CSRC, il regolatore chiamato a vigilare alcuni segmenti del mercato dei bond, fissò nuove regole per queste agenzie cui si aggiunsero poco dopo quelle autorizzate anche dalla NAFMII e dal NDRC. Di conseguenza ogni agenzia di rating deve essere approvata da uno dei regolatori per potere operare. Arriviamo così al 2014, quando l’eccessiva frammentazione e complicazione convince lo State council cinese a semplificare e deregolamentare. E siamo ad oggi.

Al momento in Cina operano nove agenzie, sei delle quali dominano il mercato con una quota del 91%.

E’ interessante sapere che alcune di queste agenzia hanno quote minoritarie di capitale che fanno riferimento alle agenzie di rating internazionali che però non hanno alcun ruolo attivo nel mercato dei rating cinesi che rimane squisitamente domestico. Le agenzie esterne, infatti, non sono autorizzate a emettere rating nazionali sulle aziende cinese che vendono obbligazioni nel mercato interno al contrario di quanto accade sulle emissioni off shore. Nel luglio 2017 la banca centrale ha annunciato che sarebbero stati fatti passi avanti nella liberalizzazione dei rating, permettendo alle agenzie internazionali di emettere rating sui bond quotati nel mercato interbancario e di assumere anche quote di maggioranza nelle agenzie di rating cinesi.

Ma in attesa di sviluppi, che chissà quando arriveranno, al momento la situazione delle agenzie di rating si caratterizza per una sostanziale omogeneità, sia delle procedure che persino delle tempistiche con le quali vengono emessi i rating. Il che rende questo mercato poco dinamico e scarsamente trasparente. “Nessuna agenzia domestica ha ottenuto un chiaro vantaggio in termini di reputazione o di leadership di mercato. Di conseguenza, l’industria di rating in Cina è altamente competitiva con una struttura tariffaria simile”. Ciò spiega perché ci siano pochi incentivi a bocciare gli emittenti, al contrario di quanto avviene per le promozioni. Specie se gli emittenti, come accade, hanno bisogno di un solo rating per procedere col bond.

In sostanza esiste un silenzioso connubio fra chi emette il rating e chi emette il bond, aggravato dalla circostanza che molto del credito e del debito originato da queste operazioni generi garanzie implicite. In queste circostanze si capisce perché i default siano rari. Ma il fatto che accadano comunque dovrebbe farci riflettere. E approfondire ancora un po’.

(6/segue)

Puntata precedente: Il lato oscuro del mercato obbligazionario cinese

Cronicario: Dalla flat tax alla flat pax


Proverbio del 18 marzo Seguendo le ombre non si acquista sostanza

Numero del giorno: 77 Quota % aziende quotate controllate da un solo azionista in Italia

Ah che bello: ritornano le promesse. La flat tax, ve la ricordate? Se ne parlava già nel bellissimo contratto, quando fuori infuriava lo spread e noi giustamente ce ne infischiavamo perché se aumentano i tassi vuol dire che i Bot rendono di più. E oggi, che finalmente si avvicinano nuove elezioni (europee ma tutto fa brodo), Vicepremier Uno (o Due, fate voi) se n’è uscito dicendo che l’anno prossimo tocca alle famiglie. Come cosa?

Ma perbacco: le tasse al 15% per chi guadagna meno di 50 mila euro. Cioé in pratica tutti gli italiani.

In pratica il 5,28% dei 40 milioni di contribuenti, circa due milioni quindi, dovrebbero compensare con le loro tasse il buco che si aprirebbe tagliando al 15% le tasse ai quasi venti milioni fra i 15 e i 50 mila. O, in alternativa dovrebbero diminuire le spese complessive dello stato.

Di quanto poi? E anche qui, vai a capire. La domanda quanto costi la flat tax, ha scatenato più interpretazioni del sesso degli angeli in epoca bizantina. Le stime si rincorrono strafottenti, col nostro Vicepremier Due (o Uno, fate voi) che parla di una dozzina di miliardi, da mettere nel mucchio assieme agli altri che serviranno l’anno prossimo. Mentre gli alleati del governo verdolino dicono che i miliardi che servirebbero sono una sessantina e parlano di “promessa che non si può mantenere”.

Addirittura il MEF, arriva a smentire che ci sia, nei suoi cassetti, uno studio specifico. Parola del ministro Mammamia, che voglio dire: è una certezza. La confusione impera finché non arrivano concilianti e finalmente esplicatorie le parole di un sottosegretario: “L’importante è che si remi tutti nella stessa direzione”.

Se questa è la direzione, dalla flat tax alla flat pax ci vuole un attimo. Pure meno.

A domani.

Il sentiero stretto delle banche centrali fra financial e fiscal dominance


Questo articolo è stato pubblicato mercoledì 13 marzo sull’inserto economico del quotidiano Il Foglio.

Viviamo tempi complicati lascia capire Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis di Basilea, presentando l’ultima rassegna trimestrale della Bis. Popolati da singolarità finanziarie esoteriche comprensibili solo agli specialisti – la dispersione dei tassi di interesse sui mercati monetari – e altre essoteriche chiare a chiunque osservi anche distrattamente il panorama finanziario. Fra queste primeggia la dipendenza che orma sfiora il patologico fra l’azione delle banche centrali e gli umori dei mercati. “Le oscillazioni dei prezzi delle attività – osserva Borio – hanno evidenziato ancora una volta la relazione straordinariamente stretta tra le banche centrali e i mercati finanziari. I mercati finanziari analizzano ogni parola e azione delle banche centrali, reagendo ad esse con alti e bassi, e cercando perenne conforto. Le banche centrali, a loro volta, esaminano i mercati finanziari per capire meglio cosa riserva il futuro per l’economia, in quanto i mercati riflettono e allo stesso tempo influenzano l’attività”. Sembra il cieco che guidi l’orbo. Con l’aggravante che i capricci del mercato alla fine la spuntano sempre. A inizio anno la Fed, pressata dai tumulti dei mercati di fine 2018, ha detto che avrebbe usato flessibilità sia nel percorso di rialzo dei tassi che in quello di dimagrimento del bilancio. Il suo presidente Powell ripete in ogni occasione che la banca sarà “paziente”. E sulla pazienza ha insistito più volte anche Mario Draghi, con la sua Bce a confermare anche di recente politiche monetarie molto distese. E la festa dei mercati è ricominciata.

E’ un caso? Difficile crederlo. La banca centrale si vorrebbe indipendente, ma, oggi come ieri, il banchiere centrale deve vedersela con due molossi sempre più ingestibili: il mercato e il potere politico. La financial dominance, ossia il rischio che la banca centrale si faccia guidare dai mercati nel prendere la sue decisioni, e la fiscal dominance, con la politica al posto dei mercati, delimitano il sentiero lungo il quale queste entità devono disegnare un’azione che si vuole a tutti i costi definire neutra, quando è evidentemente politica sin dall’inizio, come sa chiunque conosca la storia della Banca d’Inghilterra del XVII secolo. Il problema, in un mondo dove risuonano le sirene populiste è che questo sentiero si sta facendo sempre più stretto.

Se guardiamo ai fatti di casa nostra, possiamo trovare un riscontro dei crescenti rischi di fiscal dominance ricordando le polemiche sul rinnovo del vice direttore generale di Bankitalia, ma soprattutto quella assai più importante sulla proprietà dell’oro di Bankitalia, con esponenti della maggioranza a ricordarne la “proprietà degli italiani” e non della banca, e così spostando la questione dal campo puramente tecnico, alla quale appartiene, a quello assai più scivoloso delle suggestioni. L’oro è denso di significati, d’altronde. E il suo possesso è sempre stato associato al potere. Dire che l’oro appartiene al popolo implica che debbano disporne i loro rappresentanti. E questo è il modo politico per ribadire un concetto sempre più cliccato dai social-populisti: il governo deve controllare la moneta. E soprattutto deve farlo direttamente.

La messa in discussione del principio dell’indipendenza della Banca centrale, che già Ricardo aveva teorizzato agli inizi del XIX secolo e che diventa addirittura un obiettivo auspicato dalla Lega delle Nazioni nel 1920 “per garantire la stabilità dei prezzi”, fa chiaramente parte delle piattaforme politiche populiste. E questo non dipende solo dal fatto che viene associato, con una certa faciloneria, ogni virtù economica al controllo diretto della moneta, con le banche centrali nel ruolo di volenterosi compratori di ultima istanza dei titoli sovrani. Ci sono all’opera, in questo metaforico battere i pugni sul tavolo, questioni più sottili. Il politico populista e il banchiere centrale sono antropologicamente diversi. Le primazie nazional-populiste sono agli antipodi dell’internazionalismo del central banking, che non condivide soltanto una lingua – l’inglese – ma anche un sistema valoriale che si manifesta in una autentica weltanschauung. Non ci sarebbe nulla di strano a leggere che “dovremmo dare al mercato, che ha una profonda saggezza, un ruolo decisivo da svolgere nell’allocazione delle risorse”, salvo per il fatto che a pronunciarle sia stato Yi Gang, governatore della People’s Bank of China. Né dovremo stupirci se un altro banchiere sottolinei che “i governi cambiano, ma le banche centrali rimangono”, anche se a dirlo è stato Ariff Ali, governatore della Reserve Bank of Fiji. Sono solo due dei tanti esempi che si potrebbero fare. Il punto è che posti diversissimi, con culture ancora più diverse convergono su principi simili. Caso più unico che raro. Questo strano circolo Pickwick di banchieri centrali somiglia all’ultima ridotta internazionalista che si oppone allo straripare del nazional-social-ismo. O almeno così lo percepiscono i populisti, che per questo mal lo sopportano. Gli strattoni sempre più ruvidi che i politici impartiscono ai banchieri, in tal senso, somigliano ai saliscendi dei mercati che a loro vogliono imporsi. Mercati e politici vogliono in fondo la stessa cosa: denaro sempre più facile per provvedere all’oggi assai più che al domani. A fronte di ciò le banche centrali cercano rimedi estremi al male estremo di un sistema finanziario malato di esuberanza irrazionale, come diceva un banchiere centrale ormai in pensione.

Fra le tante elucubrazioni vale la pena ricordarne una arrivata di recente dal Fmi che parte proprio da una semplice constatazione: la crisi prima o poi arriva, per pura fisiologia. A quel punto cosa possono fare le banche centrali, che hanno già costretto i tassi di interesse a viaggiare attorno allo zero e in molti casi anche sotto?

La domanda incorpora il pregiudizio teorico, che informa il central banking e lo connota idealmente come potere politico, ossia che la moneta sia un bene pubblico, quindi da gestire pubblicamente. Da questo pregiudizio scaturisce il secondo, che affonda le sue radici in memorie lontanissime, delle quali si trova eco persino nella Teoria generale di Keynes, quando ricorda l’opera di Silvius Gesell, ossessionato – come in qualche modo lo sarà anche Keynes –  dall’idea che il denaro non speso sia la radice di ogni male economico. Gesell voleva bollinare il contante a scadenza, per svalutarne il valore nominale, così spingendo i detentori di moneta a spenderla. Keynes avvertiva del rischio della trappola della liquidità. Le banche centrali portano i tassi sottozero per stimolare, per via monetaria, la domanda aggregata, sostanzialmente facendone pagare il prezzo ai creditori. La linea teorica, pure se disegnata frettolosamente, è chiara.

E qui arriviamo all’idea del Fmi. Le banche centrali non hanno più spazio per agire perché dopo lo zero lower bound l’unica cosa che si potrebbe fare è portare i tassi sui depositi in ampio territorio negativo. Ma questo non è possibile finché esiste il contante. Nessuno lascerebbe denaro in banca a fronte di tassi negativi, visto che il contante ha il vantaggio di poter esser conservato (quasi) senza costi. Il contante quindi è un problema. E per risolverlo è sufficiente che un paese adotti una doppia moneta, una elettronica e una contanti, che facciano ovviamente riferimento allo stesso conio ma che siano in rapporto fra loro attraverso un rapporto di conversione fissato dalla banca centrale. In tal modo un tasso negativo sulla valuta digitale si può trasferire su quella analogica e fissando i prezzi in valuta digitale, ogni variazione del tasso di cambio fra le due valute si ripercuoterebbe sul contante, fino a renderlo inutile. In questo modo la banca centrale potrebbe controllare senza alcun limite il valore della moneta mettendo inoltre fine alla tesaurizzazione. Per evitare la trappola della liquidità basta renderla costosa. Non è tanto diverso da quello che proponeva Gesell.

Così la banca centrale avrebbe in mano uno strumento potentissimo per regolare l’economia e potrebbe persino far pace coi governi, che continuerebbero a scaricare sulla politica monetaria, che il popolo non capisce, il loro rifiuto sistematico a regolare la politica fiscale, che il popolo capisce benissimo. La banca ha lo strumento perfetto. In questa favola il governo può continuare a spendere. Il contribuente (ignaro) paga. E tutti vivono felici e contenti.

Cronicario: Dalla Cina con candore


Proverbio del 15 marzo L’uomo che torna da un viaggio non è lo stesso che è partito

Numero del giorno: 2.358.000.000.000 Debito pubblico italiano a gennaio

Ma quanto sono teneri i nostri governanti del cambiamento? Degli zuccherini proprio. Non solo gentili e disponibili con noi italiani – che comunque veniamo prima eh, non ve lo dimenticate – ma sono talmente accoglienti che hanno deciso di aprire i porti.

Ma no, che avete capito. Non QUEI porti. Quegli altri. Insomma: i porti a chi porta soldi. Chi li chiede non attracca.

A intenerirci, dei nostri governanti, è la loro convinzione che i cinesi ci presteranno soldi gratis. Anzi: ci pregheranno di prenderli.  In fondo i cinesi hanno un gran cuore, affluente. Anzi, capiente.

E in effetti ce l’hanno, se guardate il grafico sopra. Talmente che qualcuno già dice che una delle tante banche pechinesi avrebbe pronto il libretto degli assegni per investire in Italia, paese celebre per i suoi moltiplicatori. Se qualcuno poi dovesse dirvi che i cinesi faranno il loro interesse, persino nel paese dove vengono prima gli italiani, non statelo a sentire. Ripetete con me quello che ha detto vicepremier Uno (o Due, se preferite) dopo che il primo minestra (rectius, ministro) ha annunciato che il governo firmerà il memorandum sulla Belt and Road initiative cinese “”Oggi vince il Made in Italy, con la Belt and Road Initiative l’Italia ha deciso di essere più sovrana. Non è un’intesa politica con la Cina ma un’opportunità commerciale, gli Usa restano infatti il nostro principale alleato e la Nato la nostra casa naturale. Questo è uno scatto in avanti dell’Italia, un cambio di passo verso il futuro”.

Si signora mia, davvero. E prima che smettiate di stropicciarvi gli occhi, vi sottopongo anche la promessa dell’avvocato del popolo: “”Rafforzeremo la golden power per rafforzare gli interessi nazionali”. E rafforziamoci, perbacco, in vista dello scontro epico: duemilacinquecento anni di cavilli versus altrettanti di cineserie. E state tranquilli, dice il partito dell’altro Vicepremier: “La sicurezza nazionale viene prima di tutto e quindi su alcuni settori strategici per noi e per gli alleati (telecomunicazioni, energia, porti e infrastrutture) stiamo facendo tutte le verifiche e le valutazioni necessarie: prima viene la sicurezza degli Italiani, poi l’interesse economico”.

Il dramma è che ci credono pure loro.

Buon week end.

 

Cartolina: Alla fiera dell’Est Europa


Ora che l’autunno economico si affaccia sull’Europa, minacciando anche le regioni più fertili, sarebbe puro esercizio di buon senso domandarsi che ne sarà dei fieri nazionalismi dell’Est europeo, che hanno nutrito interessanti esercizi polemici, come quelli che ispirati dal gruppo di Visegrad, una volta che il gigante tedesco dovesse di colpo ammalarsi per il freddo. Forse i mercanti dell’Europa orientale scopriranno che senza la confortevole (e generosa) cornice dell’Unione Europea, che ha consentito di estendere fino a loro le catene internazionale del valore, come le chiamano gli economisti, non sarebbe stato così facile diventare economie capaci di esportare buona parte delle loro produzioni negli accoglienti mercati dei partner, con ciò suonando quello spartito che ha talmente arricchito l’Europa da essergli infine venuto a noia. Le fiere dell’Est europeo, e non solo loro, dovrebbero temere l’autunno tedesco e quindi dell’Europa. Per loro è un preannuncio di inverno.

Cronicario: Noi ce ne freghiamo della Brexit, anzi no


Proverbio del 14 marzo Il cielo ha lo stesso colore dovunque

Numero del giorno: 61 Calo % domande di asilo in Italia da parte di migranti nel 2018 sul 2017

Annunciazione, annunciazione: “A me la Brexit non preoccupa”, dice Vicepremier Uno (o Due, fate voi) pressoché unico al mondo a stare sereno di fronte a un evento che spaventa persino le statue. D’altronde se non fosse unico non sarebbe un Vicepremier Uno (o Due?).

A dirla tutta, al nostro vice lider maximo due cose stanno a cuore: tutelare gli italiani che vivono nella sempre più perfida Albione e magari attrarre verso i nostri lidi, notoriamente business-friendly, le imprese che fino a ieri stavano lassù e ora cercano casa.

Mi tranquillizzo finché non arriva la Coldiretti che butta giù un piccolo avvertimento. Sempre i perfidi oltremanica, infatti, hanno già fatto sapere che in caso di hard Brexit metteranno un po’ di dazi qua e là a tutela dei fatti loro. E mica solo sulle auto, ma anche sul Parmigiano e il Grana. E poi su carne di manzo, agnello, maiale, pollame e lattiero-caseari per sostenere allevatori e agricoltori locali. Si preoannunciano problemi anche con i marchi Dop e Igp di provenienza italiana che, fuori dal circuito Ue, rischierebbero in casa Uk una sonora concorrenza sleale.

Però a un certo punto sento un altro ministro annunciare un’altra cosa: il governo sta preparando decreti d’emergenza “in materia di tutela dei cittadini e della stabilità finanziaria e della continuità operativa dei mercati e del settore bancario e finanziario”. Sento uno spiffero di preoccupazione, ma faccio resistenza. Ma poi arriva Vicepremier Due (o Uno) che rilascia la seguente dichiarazione: “La situazione è confusa, diciamo che sono più in difficoltà a Londra che a Roma. Entro oggi arriverà una posizione”.

Quindi nessuna preoccupazione, decreto d’urgenza e confusione. E ancora non è successo niente.

A domani.

Il rischio nascosto delle obbligazioni a tripla B


Fra le varie singolarità che infestano l’economia internazionale, vale la pena spendere qualche riga per segnalarne una, riportata nell’ultima quarterly review della Bis, come sempre ricca di spunti e approfondimenti purtroppo spesso ignorati dalla grande stampa. Il tema è quello delle obbligazioni a tripla B, ossia quella che stanno sull’ultimo gradino dell’investment grade, (IG), quindi la soglia sotto la quale molti investitori istituzionale non si azzardano a scendere.

Questione delicata perciò. Che diventa delicatissima quando si osservi, come abbiamo già accennato altrove, che la grande fame di rendimento, conseguenza inevitabile dell’epoca dei tassi rasoterra, ha spinto molti investitori a far incetta proprio di questi titoli per spuntare qualche decimale in più.

Il primo grafico da sinistra mostra l’andamento delle obbligazioni, suddivise per classi di rating, negli Usa e in Europa fra il 2000 e il 2018. Si nota il costante diminuire dei rating con minimo A, ossia i migliori, a vantaggio, specie in Europa, di quelli a tripla B, ossia i peggiori.

Il grafico a fianco ci consente di osservare l’importanza del peso specifico, per i fondi comuni, delle obbligazioni BBB su totale di quelle IG, e quello successivo ancora spiega perché: rendono semplicemente di più, come mostra l’andamento degli spread.

L’ultimo grafico misura invece la frequenza di downgrade di queste obbligazioni, ossia del loro passaggio da IG a una categoria chiamata “spazzatura”, ma che più correttamente potremmo definire come high yield, ossia speculativi, quindi con rating basso o addirittura incerto.

Perché tutto questo ci interessa? Semplice. “I mandati di investimento basati sui rating – spiega la Bis – prevedono che i gestori di portafoglio debbano detenere attività che presentano una qualità creditizia al di sopra di un livello minimo. Tali mandati si applicano spesso ai fondi comuni di obbligazioni societarie, e permettono agli investitori di scegliere facilmente l’esposizione al rischio desiderata, spesso nel segmento investment-grade”. Questa premessa serve a capire cosa sia accaduto in questi anni. Dall’esplodere della crisi, infatti, i fondi comuni che trattano obbligazioni corporate nel segmento IG hanno fatto crescere notevolmente la quota di BBB nei loro portafogli. “Nel 2018 – spiega la Bis -, questa quota aveva raggiunto circa il 45% sia negli Stati Uniti sia in Europa, da circa il 20% del 2010”.

E qui arriva la fame di rendimento. “Con il protrarsi di tassi di interesse, particolarmente bassi dopo la GCF, i gestori di portafoglio sono stati attirati dai forti rendimenti offerti dalle obbligazioni BBB, sostanzialmente superiori a quelli delle obbligazioni con una migliore valutazione”. E come dargli torto? I gestori devono comunque render conto ai loro sottoscrittori che con fatica riescono ad accettare che il loro denaro frutti quasi nulla. Al piccolo risparmiatore interessano poco i dilemmi delle banche centrali e la mistica dello zero lower bound. Vuole il rendimento. Sennò cambia gestore.

Il problema è che queste politiche hanno anche un fastidioso rovescio della medaglia. “I mandati di investimento basati sul rating possono portare a vendite forzate”, spiega la Bis. In sostanza se a causa di un altro rallentamento gli emittenti, molti o alcuni, perdono la tripla B e scivolano nella “spazzatura” questi fondi saranno costretti, per questione di policy, a vendere, “liberandosi rapidamente di ingenti volumi di obbligazioni”.

Questa possibilità è tutt’altro che teorica. Nel senso che fatti del genere sono già accaduti. “Nel 2009, quando i tassi di insolvenza avevano raggiunto livelli record, la frequenza di questi declassamenti era dell’11,4% negli Stati Uniti e del 16,3% in Europa”. Nel 2017 questa frequenza si è ridotta. Ma se i tempi tornassero brutti, le stime suggeriscono che le vendite di obbligazione a tripla B sarebbero ben superiori a quello che avvengono quotidianamente.

In particolare, la Bis osserva che nel terzo trimestre 2018 erano attive circa 9.100 miliardi di dollari di obbligazioni societarie degli Stati Uniti, con un volume giornaliero delle contrattazioni di circa di 25 miliardi (turnover dello 0,27%). “Con una frequenza di declassamento BBB-”spazzatura” dell’11,4%, – sottolinea – e supponendo che il 10% dei declassamenti si verifichi nello stesso periodo e che ci si liberi rapidamente di un terzo delle obbligazioni, circa lo 0,38% sarebbe venduto rispetto allo 0,27%”. Significa un bel pacco di miliardi in cerca di compratore in un momento in cui vendono tutti. Buona fortuna.