Categoria: Annali

Cartolina. Trent’anni di solitudine


Stavamo meglio quando stavamo peggio perciò. Quindi nel 1990, all’apice dei terribili Ottanta, figli dei pessimi Settanta. Però stavamo meglio, almeno a giudicare dal livello delle retribuzioni che da allora è diminuito – caso unico fra i paesi avanzati – del 3,7%. Quindi nel 1990 gli stipendi erano più alti del 3,7% rispetto al 2020, quando per sovrammercato sono diminuiti di un altro robusto 5,9%, mentre negli Usa, nonostante la pandemia, crescevano del 4,5%. Ma figuriamoci se possiamo dirci americani, noi. Laggiù le retribuzioni sono cresciute di oltre il 46%, in questa guerra dei trent’anni, quando noi siamo rimasti soli a grattarci la rogna. Soli in tutta l’Ocse, dove le retribuzioni aumentavano di oltre il 32%. Ma non è che questa solitudine ci abbia resi più saggi. Semmai più nostalgici. E questo nessun aumento di reddito lo può compensare. Ammesso che arrivi.

Non sappiamo cos’è l’inflazione, ma compriamo Bitcoin


C’è molto da imparare a scorrere l’ultimo rapporto presentato da Consob sulle scelte di investimento delle famiglie italiane. Una ricognizione molto documentata che ci consente non solo di sapere come gli italiani gestiscono i propri risparmi, ma anche il livello di consapevolezza dietro le proprie scelte di investimento. Due cose che nel caso italiano sono curiosamente divergenti: a un alto livello di ricchezza finanziaria, è infatti associata una carente conoscenza finanziaria.

Non sorprende quindi tanto la circostanza che in Italia ci sia un livello molto elevato di risparmio che rimane nei depositi. 

Piuttosto sorprende che negli ultimi anni, complice probabilmente anche lo sviluppo tecnologico, siamo diventati discreti investitori nel mondo esotico delle monete virtuali, a cominciare da Bitcoin, e della finanza decentralizzata. Un settore che ha avuto un notevolissimo sviluppo: ormai vi agiscono decine di milioni di utenti finali a livello globale, per un mercato che ormai ha toccato i 100 miliardi.

Anche gli italiani non sono sfuggiti a questa seduzione. La Consob riporta che circa il 3% del campione monitorato ha usato i propri risparmi per investire in Bitcoin. Una cifra che può sembrar bassa, ma che risulta di assoluto rilievo se si confronta con le altre scelte di investimento e si ricorda che parliamo di mercati non solo molto esotici ma anche non regolamentati.

Questa immagine ha l'attributo alt vuoto; il nome del file è schermata-2022-01-18-alle-13.20.21.png

Il crescente interesse verso questi asset, di sicuro incoraggiato dai notevoli rendimenti (e perdite) che possono generare, è maturato all’interno di un contesto di tassi di interesse ancora molto bassi, che può aver alimentato una certa fame di rendimento, senza che però sia cresciuta allo stesso la consapevolezza dei rischi. 

Questa immagine ha l'attributo alt vuoto; il nome del file è schermata-2022-01-18-alle-13.22.17.png

La “fame” di criptovalute, insomma, è una delle tante conseguenza della maggiore propensione al rischio che gli investitori italiani sembrano aver sviluppato nell’ultimo biennio, confermata anche dalla notevole crescita di interesse verso i mercati azionari, frequentati sempre più grazie agli strumenti di trading on line, il cui uso. cresciuto nell’ultimo biennio.

Fra gennaio e ottobre del 2021 gli investitori italiani hanno originato 34 miliardi di transazioni on line che si confrontano con i 26 miliardi dell’intero 2019, per un controvalore di 119 miliardi di euro di acquisti lordi, rispetto i 93 miliardi del 2019. Ciò a fronte di un calo delle transazioni per le obbligazioni, arrivate a 22 miliardi di acquisti loro nel 2021, a fronte dei 33 del 2019. Insomma: gli investitori italiani dimostrano una maggiore tolleranza al rischio. O almeno sembra.

Il campione osservato da Consob – circa 2.700 persone – ci dice infatti che gli investitori italiani, che sono in larga maggioranza uomini (72%), sono in prevalenza ancora avversi al rischio (76%) e alle perdite. Ma soprattutto conferma il livello ancora molto carente di competenza finanziaria, che si confronta con un livello di ricchezza finanziaria tutto sommato invidiabile.

Questa immagine ha l'attributo alt vuoto; il nome del file è schermata-2022-01-17-alle-16.18.18.png

Malgrado siamo diventati amanti di Bitcoin – pur rimanendo un paese di correntisti – coloro che sanno orientarsi su concetti semplici di finanza, come il rapporto fra rischio e rendimento, l’inflazione o l’interesse composto, sono ancora una minoranza.

L’eredità del nostro passato di Bot people, quando le famiglie finanziavano massicciamente i deficit pubblici lasciandosi irretire da rendimenti a doppia cifra e trascurando l’inflazione, evidentemente chiede ancora il suo tributo.

Il Rapporto tuttavia concede spazio per un certo ottimismo. “Il livello di conoscenza finanziaria di base dei decisori italiani, pur rimanendo contenuto, ha continuato a crescere”, recita. Anche se rimane bassa l‘attitudine all’educazione finanziaria, visto che “il 43% degli intervistati non avverte la necessità di approfondire temi potenzialmente utili in occasione di scelte importanti”. Speriamo che per quando avremo imparato tutti cos’è l’inflazione, rimanga qualcosa, nei nostri portafogli. A parte i Bitcoin.

La Fed manovra i tassi per modificare il Tasso


Una volta che abbiamo compreso il funzionamento del corridoio, all’interno del quale il tasso EFFR (Fed Funds rate) oscilla stretto fra il tetto rappresentato dal tasso sulle riserve (tasso IORB) e quello sui reverse repo overnight (tasso ONRRP),

possiamo provare a entrare un po’ più nel dettaglio illustrando come la Fed fa le operazioni di fine tuning per evitare che il tasso principale deragli fuori dal corridoio, come è accaduto ad esempio a giugno del 2018, quando il tasso EFFR si è avvicinato allo soglia superiore del corridoio, superandolo addirittura nel 2019, quando le riserve erano diminuite drasticamente. Questo “scantonamento” si può osservare notando che lo spread fra EFFR e IORB è diventato positivo in quel momento (grafico sotto).

Per evitare questi movimenti “anarchici” la Fed ha sviluppato strategie di contenimento che si basano sempre sulla gestione di tassi amministrati. Basta spostarsi di pochi punti base all’interno del range di tassi obiettivo fissato dal FOMC per orientare significativamente i comportamenti degli operatori finanziari. Il denaro Fed è potente, e concederlo a tassi inferiori, anche solo di pochi punti, offre notevoli margini di manovra.

Per guardare nel periodo più vicino a noi, basta ricordare che nel giugno scorso, il FOMC ha mantenuto il il target EFRR nell’intervallo 0-25 punti base, ma nel frattempo ha aumentato di cinque punti base sia l’IORB che l’ONRRP. Questo è il livello di intervento. Che sembra di portata infinitesimale, ma solo se si trascura di osservare che la Fed muove montagne di dollari al giorno all’interno del suo sistema. E infatti, osservando il grafico sotto si può notare l’estrema reattività dei mercati a questi cosiddetti aggiustamenti tecnici.

La Fed si è servita più volte di queste strategie per tenere ben al guinzaglio il tasso principale all’interno del corridoio. Il grafico sotto riepiloga alcuni di questi “aggiustamenti”.

Il punto interessante è che questa influenza non rimane confinata all’interno del sistema che fa diretto riferimento alla Fed, ma si fa sentire anche su altri strumenti del mercato monetario, compreso il mercato dell’Eurodollaro e dei Repo, oltre che su tassi fuori dal sistema Fed, come l’overnight bank funding rate (OBFR), il secured overnight financing rate (SOFR) e il tri-party general collateral rate (TGCR). Come mostra il grafico sotto, ogni aggiustamento dei tassi Fed si trasferisce in qualche misura anche su questi tassi monetari.

E così la Fed non solo tiene al guinzaglio nel suo corridoio il “suo” tasso (EFFR), ma finisce con l’influenzare anche altri tassi del mercato monetario. Non a caso si chiama Banca centrale.

(3/fine)

Puntata precedente: Il corridoio che determina il tasso Fed

Le conseguenze sociali della maleconomia


Abituati come siamo a convivere con i malanni derivanti dall’economia criminale che soffoca il nostro paese, tendiamo a sottovalutare, o a non considerare proprio, i guasti che la maleconomia, chiamiamola così, genera nel nostro tessuto sociale. Se fosse solo una questione di tasse evase, di corruzione, di pil perduto, questi danni, per quanto rilevanti potrebbero essere tutto sommato gestibili, sempre nell’ipotesi che avessimo uno stato capace di perseguire le regole che si è dato.

Invece il danno è ancora più profondo, insieme col malanno che ne consegue. Ha a che vedere con la trama delle relazioni economiche che tengono insieme un paese, che non vengono semplicemente inquinate, ma pervertite. Il denaro non è più una misura del benessere, ma lo strumento della diffusione del malessere che tracima dalla società e finisce col lambire anche l’ambiente naturale nel quale viviamo.

Andando ancora più a fondo, e in tal senso è molto utile la lettura di un paper pubblicato di recente da Bankitalia, scopriremmo che a lungo andare l’esistenza nel nostro paese di un stato parallelo nella forma di stato criminale, ha alimentato la natura duale del nostro sviluppo economico, dove convivono, per usare la dizione resa celebre da Daron Acemoglu e James Robinson in un libro del 2013, una istanza inclusiva, rappresentata dallo stato legale, con vocazione espansiva, e una estrattiva, la nostra maleconomia, profondamente regressiva. Il saldo fra queste due tendenze è difficile non scorgerlo nella crescita stentata della nostra economia, al netto di certe euforie recenti. La nostra eterna lotta fra il bene e il male, per dirla diversamente, si conclude con un sostanziale pareggio che rischia di portarci in nessun luogo.

Questo almeno pare il senso delle considerazioni dei due economisti autori dello studio, quando scrivono che “i volumi di affari legati alle attività illegali – attraverso le quali la criminalità organizzata
si finanzia e si arricchisce – sono ingenti e si può stimare che rappresentino oltre il 2 per cento
del PIL italiano “, avvertendo tuttavia che “la rilevanza economica del fenomeno mafioso non si esaurisce con questi (pur rilevanti) esercizi contabili. Vi sono evidenze, in particolare, che la presenza delle organizzazioni criminali in un certo territorio ne freni in misura significativa lo sviluppo economico nel lungo periodo”. La notevole capacità estrattiva della maleconomia a favore dei suoi sodali, insomma, è una zavorra per il resto del paese che mostra i suoi danni in un arco di tempo molto lungo.

Per mostrare questo effetto lo studio svolge una interessante regressione, sulla base di dati risalenti agli anni ’70, dalla quale emerge con chiarezza che “le province oggetto di una più significativa penetrazione mafiosa hanno registrato, negli ultimi cinquanta anni, un tasso di crescita del valore aggiunto significativamente più basso”. Ed eccola qua la conseguenza. Non è tanto la ricchezza che la criminalità sottrae alla società che dovrebbe preoccuparci, pure se è rilevante, ma è quella che impedisce di sviluppare il vero problema che siamo chiamati a risolvere, inserendosi questo inquinamento nell’ampio novero dei nostri problemi “normali” – si pensi solo allo sviluppo della nostra demografia – con i quali dobbiamo fare i conti.

Scendendo un po’ più nei dettagli, vale la pena riportare altre informazioni contenute nello studio che ci aiutano a inquadrare meglio il fenomeno. L’indice elaborato dai due studiosi, lo abbiamo già visto, stima in circa il 2% del pil la quantità di risorse sottratte dai poteri criminali all’economia ufficiale. E’ bene sapere però che questa sottrazione – o estrazione che dir si voglia – corrisponde a una precisa geografia che non riguarda solo le solite regioni meridionali, che pure primeggiano, ma che ormai si estende sulla capitale e persino in province insospettabili come quella di Imperia. Meno esposti il Triveneto, la Val d’Aosta e l’Umbria, e buon per loro.

Sorvolando sulle origini del fenomeno, discorso che ci porterebbe troppo lontano, basta osservare la mappa sopra per capire come ormai si tratti di una malattia che interessa buona parte del paese che è stato “contagiato” per una serie di ragioni. Il paper ne elenca alcune. La necessità di riciclare i profitti illeciti, ad esempio. O magari quella di cercarne di nuovi. In ogni caso i poteri criminali sembrano avere un debole per il commercio e soprattutto le costruzioni. Il primo ottimo veicolo di riciclaggio, il secondo ottima fonte di guadagni, che spinge le mafie a rivolgere la propria attenzione verso quei territorio più ricchi, e quindi fiscalmente più capaci di generare risorse per appalti pubblici.

Sia come sia, “la presenza mafiosa è oggi più consistente nelle aree che erano relativamente più sviluppate suggerendo che le mafie si siano orientate prevalentemente verso quei territori in cui vi erano più opportunità di investimento nell’economia legale”. Inoltre, “il grado di infiltrazione della criminalità
organizzata è maggiore in quei territori che dipendono maggiormente dalla spesa pubblica”, territori dove “possono sfruttare il loro potere coercitivo e/o corruttivo per pilotare e aggiudicarsi le commesse
pubbliche”. Il denaro pubblico è una straordinaria fonte di benessere per la mafia, e dovremmo ricordarcelo, visto l’enorme affidamento che facciamo sull’intervento pubblico. Infatti le analisi dei due economisti autori dello studio mostrano con forza la correlazione fra presenza mafiosa e livello di Pil procapite e dipendenza dalla spesa pubblica.

Come ogni potere autenticamente estrattivo, inoltre, anche quello mafioso prospera durante le crisi, quando il bisogno si fa forte e spesso i meccanismi legali non riescono a raggiungere tutti. E poiché viviamo immersi nelle crisi – non abbiamo fatto in tempo a recuperare i danni del 2008 e del 2013 che è arrivato il Covid – ecco che emerge un altro notevole elemento di fragilità, osservato dai nostri ricercatori.

La pandemia ha aumentato notevolmente la percezione (grafico sopra) della presenza criminale fra gli addetti ai lavori. Infatti “la percentuale di imprese che ritiene abbastanza o molto probabile che si siano verificati fenomeni legati alla criminalità organizzata nel mercato in cui operano è passata dal 9 per cento del 2019 al 16 per cento nel 2020”, con il Centro Nord del paese a tirare la volata da un punto di vista geografico e alloggi, ristorazione e tessile dal punto di vista settoriale.

Così arriviamo alla conclusione “La presenza della criminalità organizzata in un territorio ne condiziona in misura profonda il contesto socioeconomico e ne deprime il potenziale di crescita. Inoltre, andando
oltre la sfera economica, la presenza di attività illegali inquina il capitale sociale e ambientale”. Si stima che in Puglia e Basilicata l’infezione mafiosa abbia determinato una perdita del pil pro capite di almeno 16 punti nell’ultimo trentennio. E le simulazioni svolte dagli autori del paper sui dati cinquantennali di alcune province sottolineano come i territori soggetti a una maggiore penetrazione mafiosa siano state caratterizzate da un tasso di crescita dell’occupazione più basso di nove punti percentuali rispetto a quelli meno inquinati dalla mafia, con una perdita notevole di valore aggiunto (15 punti in meno di crescita) e produttività. I motivi sono numerosi, ovviamente. Ma basta ricordare che “la presenza mafiosa deprime l’accumulazione di capitale, sia pubblico che privato”.

Proprio come una qualunque tirannide, insomma, la mafia spegne il desiderio di investire, a cominciare da noi stessi, di essere migliori. Impoverisce il capitale umano, danneggia l’allocazione delle risorse e quindi la produttività totale dei fattori. La mafia, insomma, quanto agli effetti economici, provoca i danni di una dittatura. E’ la nostra privatissima dittatura, della quale non riusciamo a liberarci. A questo dovremmo anche pensare ogni volta che andiamo a votare.

Il “corridoio” che determina il tasso Fed


Abbiamo osservato all’inizio di questo approfondimento che il tasso che la Fed paga alle banche sulle riserve depositate nel proprio bilancio ha il duplice ruolo di fissare una sorta di tetto alle oscillazioni al rialzo del fed funds rate, e insieme di separare la sorte dei tassi di interesse dall’ammontare delle riserve, “rompendo” una relazione che durava da alcuni anni.

Ma, come abbiamo già detto, il central banking è disciplina empirica, costretta ad evolvere continuamente per seguire i cambiamenti, spesso notevoli, che intervengono intanto nei mercati finanziari. Sicché a un certo punto i banchieri della Fed si sono accorti di un’altra evenienza intanto intervenuta: il grande sviluppo degli intermediari creditizi non bancari: le cosiddette “banche ombra“.

Queste entità non sono banche ma prestano come le banche. Ma non essendo banche, la Fed non ha (aveva) praticamente nessuno strumento per inquadrare la loro attività all’interno degli strumenti che le consentono di orientare la politica monetaria. Le non-banche non possono contare sul tasso sulle riserve bancarie. Quindi in contesti di mercato particolari, possono essere indotte a prestare a tassi non coerenti con i desiderata della banca centrale. Per evitare questo rischio, la Fed ha dovuto attivare un nuovo strumento di controllo, utilizzando un nuovo tasso e denaro fresco. Questo è lo scopo dell’overnight reverse repo (ON RRP).

In sostanza questo strumento esprime un suo tasso di interesse che determina il corridoio all’interno del quale il tasso Fed si manifesta, sfruttando i diversi incentivi offerti al settore privato. Il grafico sotto rappresenta bene questa dinamica.

In sostanza la logica di funzionamento dell’ON RRP rate è simile a quella dell’IORB rate, solo che funziona come una soglia inferiore del corridoio. A questo tasso soglia le istituzioni monetarie intitolate a farlo possono prendere a prestito dalla Fed durante la notte attivando accordi di riacquisto (Repo), di fatto determinando il tasso minimo al quale i prestiti fra questi istituzioni possono svolgersi. Questa spinta dal basso, unita alla spinta dall’alto del tasso IORB determina il tasso centrale EFFR, che poi è quello che dovrebbe muoversi nel range definito dal FOMC.

Ovviamente quando l’EFFR è vicino o addirittura superiore all’IORB si vedranno pochi capitali nei Repo al tasso ONRRP, visto che i prestatori possono dare a prestito a tassi più vantaggiosi. Di solito questo accade quando le riserve tendono a diminuire, come è accaduto fra il 2018 e il 2019, quando il tasso EFFR è aumentato rispetto al tasso IORB. Il grafico sotto mostra come lo spread (differenziale) fra i due tassi diminuisca al declinare delle riserve bancarie. A settembre 2019, momento di picco minimo di riserve, il tasso EFFR stava addirittura sopra l’IORB, essendo lo spread positivo.

Al contrario, quando le riserve crescono, accade il contrario. Il declino dei tassi spinge il tasso centrale verso l’ONRRP che a questo punto diventa conveniente.

Per dirla in cifre, a marzo 2021 i repo overnight cumulavano appena un miliardo di dollari. Alla fine del 2021 questo strumento ne muoveva quasi 2 trilioni. Duemila volte tanto.

Questa dinamica non ha effetti solo sul livello dei tassi, ma influenza anche la distribuzione delle passività all’interno del bilancio della Fed e quindi delle banche e delle loro riserve che, in un contesto di loro aumento costante, rischiano di generare tensioni finanziarie sulla loro attività. Quando un fondo monetario usa i suoi fondi per partecipare a un’attività di prestito in ambito ONRRP di fatto riduce i suoi depositi presso una banca, e quindi alleggerisce le sue riserve. Lo strumento, insomma, funziona come una sorta di valvola di sicurezza. Il grafico sotto mostra come partecipi alla riduzione delle riserve in un contesto di riserve crescenti.

Questo strumento è stato ideato nel 2013, ma è stato pienamente utilizzato a partire dal 2015. In questo modo il corridoio della Fed si è completato, dimostrandosi uno strumento molto efficace per tenere i tassi fed funds all’interno del range 0-0,25 fissato dal FOMC malgrado le avventurose escursioni delle riserve bancarie.

Sembra incredibile che serva tutta questa fatica per tenere sotto controllo i tassi e fornire denaro all’economia, ma è così che va il mondo oggi. E non è neanche tutto.

(2/segue)

Puntata precedente. I giochi di prestigio della Fed fra tassi e riserve.

Cartolina. Us-inflation


Poi un giorno un qualche signor economista ci spiegherà che l’inflazione, fra le economie cosiddette avanzate, è innanzitutto un problema americano, visto che laggiù i prezzi sono saliti assai più che altrove, i salari già mordono il freno e il governo ha concesso enormi sussidi e ne promette di nuovi. Poi si ricorderà che un problema americano ci mette poco a diventare un problema nostro, ossia di tutti gli altri. Succede quando un’economia mondiale, che ha la caratteristica di bruciare petrolio quotato in dollari Usa, è basata sulla buona salute di un’economia nazionale. Ne concluderà che l’inflazione non è un problema. Almeno finché non lo dice lo zio Sam.

I giochi di prestigio della Fed fra riserve e tassi


La Fed di oggi non è la stessa di vent’anni fa, ovviamente. E non tanto perché sono cambiati i vertici, ma perché il central banking evolve i suoi strumenti, come abbiamo illustrato di recente usando la Storia. Questo post, perciò, e gli altri che seguiranno, vanno intesi come una sorta di completamento del discorso, per allungarlo fino ai giorni nostri, durante i quali è stato necessario affinare ancora la casetta degli attrezzi perché nuove esigenze – leggi: nuove crisi – abbisognavano di nuovi rimedi. Neanche questa è una novità: il central banking, in buona compagnia, evolve per crisi concomitanti.

Per svolgere questo approfondimento, ci siamo serviti di una serie di articoli pubblicati dalla Fed di New York, molto utili e documentati che ci mettono in grado di capire meglio le scelte della banca centrale, e perciò a leggere le informazioni che vengono diffuse, purtroppo sempre prive di “bugiardino”.

Il miglior modo per cominciare è ricordare che c’è un “prima” e c’è un dopo. Il “prima”, nella nostra storia, è il 2008, l’anno della crisi subprime. All’epoca la Fed svolgeva la sua politica monetaria in un contesto di riserve bancarie molto scarse. Chi avesse bisogno di rinfrescarsi la memoria su come funzioni lo strumento delle riserve bancarie e cosa rappresenti nel bilancio di una banca centrale, può dare un’occhiata a questa miniserie.

Il grafico sopra rappresenta questa situazione. La Fed nel 2008 teneva le riserve bancarie quasi a zero, e di conseguenza il suo bilancio era particolarmente scarico. Oggi le riserve pesano quattro trilioni nel bilancio Fed.

Il fatto che si tenessero a zero le riserve bancarie implicava che il tasso obiettivo della Fed (effective federal funds rate (EFFR) fosse perseguito utilizzando la strategia dei corridoi, al quale partecipa il tasso sulle riserve bancarie, tramite lo strumenti delle operazioni di mercato aperto.

Anche qui, serve un po’ di storia per capire. Le riserve bancarie prima non erano remunerate, erano basse e le banche utilizzavano il mercato interbancario overnight per soddisfare i propri requisiti di riserva. Sapendo che c’è un rapporto inverso fra tasso di interesse e quantità di riserve chiesta dalle banche – se il denaro è caro la domanda di riserva è bassa e viceversa – . la Fed fissava il target del funds rate e agiva tramite operazioni di mercato per aumentare o diminuire le riserve bancarie in modo da avvicinare i tassi al target.

Senonché, viste in un contesto più ampio, le riserve non servono solo ad avere un certo tasso di interesse a breve, ma svolgono anche altre funzioni nel sistema finanziario, visto che sono moneta di regolamento di vari tipi di transazioni. Queste esigenze possono confliggere con quelle della politica sui tassi di interesse della banca centrale, che a volte deve fornire daylight reserves per i regolamenti ordinari e poi sterilizzare questo denaro a fine giornata.

La crisi del 2007-8 ha aumentato la tensione fra la gestione delle quantità di moneta – icasticamente rappresentata dalle riserve bancarie – dalla politica monetaria, ossia dai tassi, facendo “divorziare” il tasso di interesse dalle riserve.

Emerse l’idea di far pagare alla Fed un interesse alle banche per le riserve custodite presso i propri conti (Interest on reserve balances, IORB). Con questo sistema il tasso delle riserve diventa un limite entro il quale contenere il tasso di mercato. La Fed fu autorizzata dal Congresso a partire dal 2008 a pagare questi interessi – ennesima dimostrazione del rapporto morganatico che lega il governo della moneta al Governo dello stato – e in questo modo la Banca poté sviluppare un nuovo modo di gestire i tassi di interesse senza più dover manovrare le riserve. O, per meglio dire, poté gestire le riserve senza più preoccuparsi degli effetti sui tassi.

Circostanza che tornò estremamente utile quando si trattò di allargare la borsa per affrontare la crisi del 2008. Bisognava fornire risorse all’economia e si poteva farlo tramite l’aumento delle riserve bancarie, che arrivarono a 800 miliardi dai dieci miliardi degli anni precedenti, e bisognava al tempo stesso tenere bassi i tassi di interesse. Ma per riuscire bisognava impedire che l’aumento delle riserve influisse sul livello dei tassi. A questo servì l’autorizzazione a pagare interessi sulle riserve.

Se la Fed paga un tasso sulle riserve queste possono crescere e insieme essere tenute ferme presso la Fed senza perdere denaro ma anzi guadagnandoci se il tasso pagato dalla Fed è maggiore di quello di mercato. E viceversa. Fissando il tasso sulle riserve, inoltre, si influenza indirettamente quello del tasso obiettivo fissato dal FOMC. Due piccioni con una fava. Anzi, con un tasso.

(1/segue)

L’anima della moneta non cambia col digitale


Un bell’intervento del direttore generale della Bis di Basilea ci ricorda un’elementare verità che l’entusiasmo per il progresso tecnologico, caratteristica alquanto infantile di una società ormai matura – per non dire senescente – tende abilmente a celare: la natura di una moneta. Ossia la questione fondamentale – o, per dirla col Faust di Goethe la Gretchenfrage: qual è l’anima di una moneta? Cosa la anima, le dà forza e quindi spendibilità?

“Oggi – dice il banchiere – innovatori e futurologi propongono nuove risposte a questa domanda. Alcuni dicono che in futuro la moneta e la finanza verranno fornite da alcune big tech; altri sognano un sistema decentralizzato dove blockchain e algoritmi prendono il posto di persone e istituzioni. E forse tutto questo accadrà nel Metaverso”. Conclusione ironica che ne prelude un’altra: “L’anima della moneta non appartiene né alle big tech né a un registro anomino. L’anima della moneta è la fiducia. E le banche centrali sono state e continuano ad essere le istituzioni meglio posizionate per fornire fiducia nell’età digitale”.

Ovviamente si potrebbe liquidare questa affermazione nell’ampio catalogo di convinzioni che fanno buono il vino dell’oste. Ma così facendo si dimostrebbe solo una scarsa conoscenza della storia della moneta. Quest’ultima, nei millenni trascorsi da quando è iniziata, oggi è arrivata al culmine più raffinato della sua epopea: la sua smaterializzazione. Quest’ultima ormai è un fatto compiuto che non ha nulla a che vedere con la rivoluzione digitale. Semmai la precede, e pure di parecchio. È il punto d’arrivo, visibile già con la fine del sistema di Bretton Woods, di una grande trasformazione che ha condotto dalla moneta merce alla moneta ”convenzione sociale”, come la chiama il banchiere il cui valore è rafforzato dagli strumenti costituenti di questa convenzione. A cominciare, appunto, dalla Banca centrale.

Quest’ultima, ormai struttura sociale secolare, è la sua volta la dimostrazione vivente della secolarizzazione del denaro, che ha strappato il valore dall’idea intrinseca di una merce e l’ha conferito a un’entità puramente storica.

Di fronte a questa entità impallidiscono i tentativi di tanti sedicenti rivoluzionari – i fornitori di stablecoins che ”prendono a prestito la fiducia” dalle monete esistenti – o gli arbitri delle blockchain che alimentano l’illusione della finanza decentralizzata e replicano senza saperlo (o più probabilmente sì) il desiderio di estrarre ricchezza dalla moneta che diede origine al concetto e alla pratica del signoraggio. Privilegio di cui anche la banca centrale gode, senza però la vocazione del profitto che anima i poteri emergenti.

Il succo della questione potremmo semplificarlo con una semplice domanda: preferireste affidare la gestione della moneta a chi vuole emetterla per guadagnarci o a chi vuole garantirne il valore?

Questa è la autentica Gretchenfrage.

Quel rapporto difficile fra globalizzazione e sovranità monetaria


Per capire cosa sia accaduto nell’ultimo ventennio all’economia internazionale basta dare un’occhiata a un pregevole contributo pubblicato dalla Banca di Francia dove senza bisogno di troppe parole si illustra il notevole cambiamento intervenuto non solo nel commercio internazionale di beni, ma anche nei flussi finanziari. Ossia le due quantità che rappresentano icasticamente la globalizzazione di cui così tanto si discute. Globalizzazione che peraltro, al netto di certi alti e bassi, gode di ottima salute, visto che “le indipendenze fra i paesi sono aumentate”, come scrivono gli autori dell’approfondimento.

E non c’è da stupirsi. Nel bene come nel male – nei flussi commerciali come nella pandemia – stiamo vivendo ormai da tempo inseriti in una storia globale che solo certi nostalgici, chissà quanto in buona fede, si sforzano di ignorare a dispetto di ogni evidenza.

Questo non vuol dire che ognuno sia preda di eventi decisi chissà dove. Ma semplicemente che di tali influenze internazionali è saggio tenere conto e magari dotarsi il più possibile di strumenti capaci di gestirli al meglio. E’ questo il senso della conclusione alla quale arrivano gli autori dello studio.

Se guardiamo al problema dal lato dei flussi commerciali, si osserva che l’apertura internazionale dell’eurozona, al netto di qualche saliscendi, è aumentata notevolmente nell’ultimo quarto di secolo, persino più del resto del mondo.

Il grafico sopra ci comunica anche un’altra informazione. Ossia che la fase più intensa della globalizzazione, quella iniziata nei primi anni 2000, ha subito un rallentamento. E questo ha riguardato sia i flussi di beni che quelli di capitale, visibili dal grafico sotto.

Nei primi anni ’90 questi flussi di capitale erano il 2,5% del pil globale. Nel 2007 arrivarono al 20% prima di crollare dopo la crisi del 2008. Ma questo non vuol dire che siano scomparsi. Nel 2020 erano ancora l’8% del pil. Da qui la conclusione che ” la maggior parte delle economie è attualmente molto più integrata di quanto non fosse nel 2003: i segnali di un netto capovolgimento della globalizzazione sono limitati”.

Stando così le cose si pone il problema – cosa che la Bce ha fatto nel corso della revisione della sua politica monetaria – di come adeguare la cassetta degli attrezzi del central banking a questo mondo sempre più interconnesso. Per dirla diversamente: quali sono gli spazio di autonomia della politica monetaria in un mondo globalizzato?

“Le variabili economiche e finanziarie tra i paesi si muovono più strettamente in un mondo caratterizzato da legami commerciali e finanziari più forti”, scrivono gli autori. E soprattutto “l’inflazione nell’area dell’euro è diventata sempre più sincronizzata con quella di altre economie avanzate, soprattutto a causa del co-movimento delle parti più volatili del CPI”.

La Bce inoltre ha concluso la sua analisi osservando che la globalizzazione “ha contribuito a stimolare la crescita della produttività migliorando l’allocazione delle risorse verso paesi, settori e imprese più produttivi e fornendo incentivi per l’innovazione tecnologica”. Ma al tempo stesso, l’integrazione finanziaria sarebbe all’origine della caduta del tasso naturale di interesse (r*), aumentando l’offerta di risparmio globale e insieme la domanda di safe asset. Ipotesi alquanto controversa, come abbiamo avuto modo di osservare altrove.

Da qui sorge la domanda “se e come i meccanismi di trasmissione della politica monetaria siano influenzati dall’interconnessione internazionale”. La conclusione sembra non lasciare molti dubbi. “Sebbene si possa pensare che tale interconnessione possa ostacolare la sovranità della politica monetaria, la ricerca respinge tali affermazioni, fornendo la buona notizia che l’inflazione a medio termine nell’area dell’euro rimane sotto il controllo della BCE proprio come nei primi anni 2000”.

Traduzione: finora la sovranità monetaria (dell’Eurozona però) è salva. A patto però di poter disporre di “lavoro extra da parte del personale dell’Eurosistema per cogliere le complessità del mondo integrato e introdurle nei propri strumenti analitici”. Il dilemma non vuol dire sia risolto. Al più viene compreso meglio.

Gli investimenti esteri che destabilizzano gli emergenti


In un mondo che cambia molto più rapidamente di quanto si riesca a farci caso, bisogna esser grati a chi tiene il conto di questi cambiamenti e li illustra persino con dovizia di particolari. A futura memoria, viene da dire. Perché quanto all’influenza che queste ricognizioni hanno sul presente non bisogna coltivare troppe illusioni: siamo troppo addentro al giro di giostra per poter fare qualcosa di più che osservarlo dall’esterno, covando magari qualche preoccupazione.

Così ad esempio, sfogliando l’ultima rassegna trimestrale della Bis di Basilea, ci siamo imbattuti nell’ennesima evoluzione dei mercati finanziari, sempre più prodighi di singolarità, che riguarda stavolta i paesi emergenti, dei quali le cronache più o meno recenti ricordano per lo più i grandi fallimenti mentre magnificano al tempo stesso gli straordinari progressi compiuti.

Fino a qualche tempo il rapporto fra noi e loro, quindi i paesi avanzati e quelli emergenti, era abbastanza chiaro. Dagli anni ’80 in poi gli azzardi finanziari dell’Occidente ricco, inevitabilmente origine di molte crisi, si sono scaricati come i fulmini di Giove pluvio sulle economia più deboli, prima invitate ad attingere al pozzo (apparentemente) senza fondo dei finanziamenti occidentali, salvo poi dover restituire in fretta e furia o andare in default quando impossibilitati a farlo. L’abbiamo visto accadere in America Latina negli anni ’80, in Asia nei Novanta, e poi di nuovo dopo la grande crisi finanziaria.

Oggi lo scenario non è molto diverso – gli EME sono a costante rischio di deflussi esteri, come mostra anche la crisi Covid – ma si è aggiunto un’altro fattore di complessità, le cui ragione, però, sono meravigliosamente semplici: molti di questi paesi, specialmente in Asia, sono diventati più ricchi.

Questa ricchezza, frutto di un ventennio di crescita globale, sofferta ma effettiva, ha generato la nascita di una fiorente industria degli investimenti, nella forma di asset manager o fondi pensioni, che hanno potuto capitalizzare – letteralmente – il frutto dell’invecchiamento delle popolazioni. Questo ha contributo allo sviluppo dei mercato di capitali interni, che sono un ottimo salvagente contro le crisi indotte dai deflussi dei prestiti esteri. Ma siccome i tempi sono quelli che sono e i tassi (rendimenti) pure, anche queste entità non scappano alla legge ferrea della ricerca dei rendimenti. Ed ecco perciò che hanno iniziato a investire i capitali raccolti in patria all’estero, per lo più in titoli denominati in valuta estera (leggi dollaro).

Non ci sarebbe nulla di male se non fosse che anche per queste entità questo tipo di investimento genera la necessità di investire in derivati di copertura sul tasso di cambio in dollari che nei momenti di stress – e il momento osservato è sempre il marzo 2020 – provocano non pochi problemi di stabilità. “Ciò ha introdotto nuove vulnerabilità nelle esposizioni valutarie delle EME asiatiche che riflettono il loro ruolo di creditori piuttosto che il loro ruolo tradizionale di debitori”. E che si rischi anche – o perché – si è creditori è forse l’autentica morale di questa storia.

I paesi, fra quelli osservati, dove queste tendenze si sono manifestate più assiduamente sono Corea del Sud, Malesia e Thailandia, ex tigri asiatiche del caos dei Novanta, oggi neo-ricchi d’Asia. Infatti son quelli che mostrano un trend crescenti di investimenti esteri accompagnati dagli immancabili derivati.

“Gli scambi in contratti derivati che fanno riferimento alle valute di questi paesi, rispetto al dollaro USA, sono più che raddoppiati dal 2013”, riporta la Bis. il contratto più utilizzato è lo swap in valuta.

Nello schema classico, un investitore, magari un asset manager di un’EME, riceve dollari da una banca impegnando valuta locale a un certo tasso di cambio predeterminato alla scadenza. Mentre lo swap è attivo, la variazione del valore degli attivi in dollari è associata a quelle delle obbligazioni sulle quali i dollari sono investiti. Quindi il rischio è coperto. Ma poiché i contratti sui cambi (FX) hanno una durata solitamente più breve della vita delle obbligazioni, l’investitore si espone a un rischio quando deve rinnovare il prestito di dollari (roll over).

Il grafico sopra dà un’idea delle cifre in gioco. Messe insieme le banche domestiche delle economia asiatiche avevano più debiti in dollari che asset. La Bis ipotizza che tenessero fuori dai bilanci almeno 40 miliardi di prestiti netti in dollari coperti da derivati. Dal canto loro, le filiali delle banche estere nei loro paesi avevano investimenti in valuta locale per 190 miliardi alla fine del 2020, parzialmente finanziate da prestiti per 120 miliardi di dollari a altre denominati in altre valute. “Questi investimenti in valuta locale implica che le banche estere residenti fossero fornitori naturali in dollari a soggetti non bancari che coprono i loro investimenti in valuta estera”.

Questi squilibri hanno manifestato i loro effetti avversi non appena il mercato del dollaro ha generato l’apprezzamento della valuta. Se il contratto derivato non può essere rinnovato, perché magari nel frattempo il rapporto di cambio è mutato, allora chi ha preso i dollari in prestito deve restituirli alla scadenza del contratto FX. Col risultato che deve procurarseli, anche vendendo gli asset nei quali il prestito in dollari era stato investito. Che poi è quello che molti in giro per il mondo hanno fatto a marzo del 2020, come abbiamo visto in diverse occasioni.

In quel periodo, infatti, il costo dei prestiti in dollari è andato alle stelle. La liquidità si essiccata, generando non pochi problemi al mercato dei titoli di stato Usa e costringendo la Fed a comprarne per oltre 700 miliardi in una settimana. In questo contesto gli EME che necessitavano dollari per coprire i propri prestiti si sono trovati in evidenti difficoltà.

Superato lo stress, principalmente grazie all’intervento delle banche centrali, si è posto il problema di come evitare che fatti del genere si ripetano. E la ricetta è sempre la stessa: fornire liquidità. In questo caso agi investitori istituzionali. Attingere alla cornucopia della banca centrale sembra essere diventato il rimedio di ogni male. Forse è così. Purché ciò non prepari non male peggiore.