Categoria: Annali

Dopo oltre un decennio i prezzi delle case scendono

Le ultime statistiche immobiliari pubblicate dalla Bis di Basilea mostrano il primo segnale che il ciclo espansivo del settore immobiliare, favorito in questi anni dalle politiche monetari, potrebbe aver imboccato la sua fase declinante.

Alla fine del 2022, infatti, i prezzi globali delle abitazioni, per la prima volta in 12 anni, mostravano una diminuzione su base annua del 2 per cento. Un riflesso del rallentamento dei prezzi nominali, cresciuti meno (il 6 per cento su base annua) dell’indice dei prezzi al consumo.

In sostanza, il prezzo delle abitazioni non ha seguito quelle dell’inflazione, deprimendo il valore reale del mattone, con un calo più marcato nei paesi avanzati (-2,7 per cento), dove il morso dell’inflazione è stato assai più pronunciato.

Come ogni indice aggregato, il dato nasconde profonde differenze fra gli andamenti nei singoli paesi. Mentre in Turchia i prezzi reali delle abitazioni sono cresciuti del 51 per cento – il mattone si è apprezzato come bene rifugio in un paese con inflazione a doppia cifra da anni – , in Germania, Australia e Canada sono diminuiti di oltre il 10 per cento, mentre negli Stati Uniti sono rimasti piatti.

Se allunghiamo l’orizzonte dell’osservazione, emerge tuttavia che i prezzi reali globali delle case sono in media cresciuti del 24 per cento dallo sboom seguito alla crisi del 2008, con una picco del 34 per cento nei paesi avanzati mentre nei paesi emergenti l’indice è cresciuto “solo” del 17 per cento.

Insomma, il ciclo espansivo è stato robusto e duraturo, e quindi non bisogna caricare di troppi significati il primo rallentamento visibile. Ma neanche ignorarlo. E questo per la semplice ragione che è cambiato significativamente il contesto all’interno del quale il ciclo espansivo trovava le sue motivazioni.

Insomma, non bisogna (ancora) preoccuparsi. Di sicuro osservare l’immobiliare con un occhio più attento sarà una delle occupazioni più gettonate fra i regolatori e soprattutto fra le banche che tanto hanno dato a prestito per alimentare questa crescita. Questi crediti oggi sono un po’ più sulla graticola.

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Alcune evidenze circa la transizione energetica

Un interessante paper della Bis di Basilea pubblicato di recente ci consente di trarre alcune osservazioni circa lo sviluppo della cosiddetta transizione energetica, ossia quel passaggio che si vuole epocale fra un sistema socio-economico basato sul consumo di fonti fossili a un altro basato su fonti rinnovabili, che in pratica significa un cambio della materia prima alla base della produzione di energia. Dal petrolio al gas, ai minerali, alcuni molto rari, che sono alla base della tecnologia solare o eolica.

Un vaste programme, avrebbe detto un famoso generale francese. E tuttavia, ci si creda o no, sta andando avanti. Il grafico sopra mostra due cose: la prima (a sinistra) che la produzione di Terawatt/ora rinnovabili effettiva ha superato quella progettata fra il 2010 e il 2015. La seconda che il declino dei costi associati a queste produzioni è stato più rapido di quanto previsto.

Peraltro, a secondo dei vari scenari ipotizzati dall’IEA (International Energy Agency), questi costi sono ulteriormente previsti in calo da qui al 2030, con un picco del 40-60% per le produzioni di energia solare. Insomma, la transizione sembra ben intenzionata a proseguire, potendo persino contare su un notevole differenziale di costi finali per gli utilizzatori rispetto alle fonti fossili, che rappresenta per i consumatori un incentivo notevole.

Cosa può andare storto allora? E’ troppo presto per dirlo. Ma intanto possiamo osservare che questa crescita imprevista di consumo di rinnovabili può intanto generare un calo relativo del consumo di fonti fossi altrettanto imprevisto, con ciò che ne consegue sul versante macroeconomico. E in effetti ormai da un quindicennio di osserva una evidente preferenza nei consumi delle fonti rinnovabili rispetto alle fossili.

Vedremo nei prossimi giorni altre interessanti evidenze. Intanto vale la pena concludere questa prima puntata di questa mini-serie ricordando che l’ultima transizione energetica di cui abbiamo memoria è stata quella dalla legna al carbone, avvenuta nel corso del XVIII e XIX secolo.

All’epoca ciò che accadde fu una radicale trasformazione dei mezzi di trasporto merci (dai canali alle ferrovie) e delle persone (dalle carrozze ai treni), e quindi la distruzione di un certo tipo di indotto – i produttori di biada o i costruttori di chiatte – e la nascita di uno nuovo (ad esempio lo sviluppo delle produzioni di acciaio). La vicenda è riepilogata nella mia Storia della ricchezza, se avete voglia di approfondire.

Ciò per dire che se la nostra attuale transizione energetica proseguirà, possiamo solo provare a immaginare i cambiamenti che andrà a produrre, ma probabilmente ne interverranno altri del tutto imprevedibili. Nell’Ottocento lo sviluppo delle ferrovie alimentò lo sviluppo del capitalismo di massa. Quello che produrrà l trazione elettrica nel XXI lo scopriremo solo vivendo.

(1/segue)

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Cartolina. Chi non risica comunque rosica

Cent’anni di perdite sui bond statunitensi, raccolti pazientemente dalla Bis di Basilea, dimostrano nei fatti la regola aurea della finanza che a rischi elevanti corrispondono guadagni elevati quando il tempo è bello e perdite altrettanto elevati quando volge al peggio. Chi invece non risica – ossia chi compra bond con un investment grade – comunque rosica qualcosa. Ed è proprio sul livello di questo qualcosa che ogni investitore dovrebbe interrogarsi con consapevolezza. Quanto vogliamo avere dipende sempre da quanto vogliamo rischiare. E questo non vale solo per gli investimenti finanziari. La realtà imitala fantasia, diceva il poeta. La finanza non fa eccezione.

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Cartolina. Il ritorno dei rendimenti

Strano mondo, quello in cui abbiamo vissuto per lunghi anni. Era quel mondo dove i creditori pagano ai debitori l’incomodo di prendere a prestito i loro soldi; dove il valore attuale veniva scontato a tassi negativi; dove il denaro restituito di un’obbligazione scaduta era di meno di quando il prestito era stato fatto. In questo mondo surreale – nel senso che era sopra la normale realtà dell’economia dove il denaro e il tempo hanno un valore – ci abbiamo vissuto benissimo, ed è con tanta tristezza che adesso osserviamo il ritorno della normalità. Il ritorno dei rendimenti non ci ricorda solo che i debiti, alla fine, si devono pagare. Ma anche che si pagano a un certo prezzo. Incredibile vero?

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Gli effetti di lungo termine delle crisi sul debito pubblico

Il problema delle crisi, che di fatto vengono affrontate aumentando l’esposizione pubblica nell’economia, sia nella forma del debito del governo che in quella dell’aumento del debito della banca centrale, è che dopo una crisi molto difficilmente si torna da dove si era partiti. Ogni crisi sembra faccia salire di un gradino il livello dell’esposizione complessiva, determinando quindi una serie di effetti di lungo termine che ormai siamo abituati a conoscere. Una crescente fragilità finanziaria, ad esempio.

L’ultimo outlook dell’Ocse sul debito sovrano sembra confermi questa tendenza, che si può osservare notando come nel quindicennio trascorso fra il 2007 e il 2023 i fabbisogni di finanziamento dei paesi dell’area siano più che triplicati, passando dai quattro trilioni annui dell’inizio della serie ai quasi tredici della fine.

Osservando il grafico (in alto a sinistra il primo), si nota anche un’altra cosa: dopo un picco di debito – fra il 2007 e il 2009, quando esplose la crisi subprime, il fabbisogno è raddoppiato – il “sistema” trova un equilibrio, ma a un livello significativamente più elevato di prima.

Questo schema si sta ripetendo anche dopo la crisi pandemica. La fame di prestiti dei governi è quasi raddoppiata fra il 2019 e il 2020. E pure se nei due anni successivi questo indicatore è diminuito significativamente, quest’anno si rivede in crescita, quasi a 13 trilioni, in gran parte a causa del rialzo dei tassi determinato dall’inflazione, e ben avviato a stabilizzarsi su questo livello.

Ovviamente tutti gli indicatori della politica fiscale sono coerenti con questo andamento. Il deficit, che nei paesi Ocse era inferiore all’1 per cento nel 2007, ora sfiora in media il 3. I rifinanziamenti sono aumentati di una volta e mezzo e lo stock di debito sul pil dal 40 all’80 per cento, con un valore in trilioni passato da 20 a 50 circa.

Gestire questa massa di debiti non è di per sé un problema, ma è altresì vero che gestire questi debiti è sempre più problematico. Detto diversamente, non ci sono tragedie all’orizzonte, ma alcune difficoltà sì. Specie se la crescita globale si dovesse dimostrare poco dinamica e quindi incapace di evitare il cosiddetto snow ball, l’effetto palla di neve. Ossia la crescita del debito per pura inerzia a causa dell’incapacità del tasso di crescita dell’economia di remunerare il costo del debito.

Un problema non banale, in un momento nel quale i tassi salgono e la crescita rallenta. Peraltro, abbiamo già visto che la capacità dell’inflazione di assorbire parte di questi debiti è praticamente già esaurita.

L’Ocse ci avverte che i manager che gestiscono i debiti pubblici iniziano a sentire qualche tensione nei mercati della liquidità, finiti sotto stress da quando le banche centrali hanno cessato di fornirne in cambio di titoli di stato. Sono già iniziate le operazioni prudenziali, ma certo il lavoro di questi manager sarà più difficile di prima.

Questa è solo una delle conseguenze di lungo termine dell’aumento dei debiti pubblici. Che peraltro si associa a quella dei debiti privati, che sono tutt’altro che diminuiti.

Questa espansione, alla quale, giova ricordarlo, corrisponde un’altrettanta crescita dei crediti, e quindi della ricchezza, porta soprattutto con sé una maggiore sensibilità al rischio, che infatti si osserva negli indicatori che misurano la volatilità.

In futuro saremo più sensibili ai rovesci di mercato, e quindi assai più fragili. E questa, fra le conseguenze di lungo termine, è probabilmente la peggiore.

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Le banche centrali iniziano a disfarsi del debito sovrano

La nuova normalità della politica monetaria, fatta di tassi tornati positivi e una certa accortezza fiscale, include nel pacchetto anche la circostanza che le banche centrali smettano di comprare a pie’ di lista debito sovrano o, come si dice, cessino il loro quantitative easing.

Anzi, per dirla meglio, prevede che inizino un quantitative tightening, che sarà tanto graduale quanto repentino è stato il suo esatto contrario, ma egualmente implacabile. Così come il QE ha fatto crollare i tassi e inondato di liquidità i mercati, così il QT farà risalire il costo del denaro creando una certa carenza di liquidi che preoccupa non poco i regolatori.

Nell’ultimo Sovereing Borrowing Outlook di Ocse questo tema è debitamente messo in evidenza, sottolineando però come il concerto delle banche centrali suoni ancora la stessa musica ma con tempi molti diversi. Fed, Bank of Canada e BoE suonano un Presto. La Bce un Largo. La BoJ, al contrario, per il momento non suona proprio.

Fuor di metafora, mentre il mondo dell’anglosfera ha deciso che la festa è finita, Francoforte si muove con i piedi di piombo, mentre il Giappone lascia tutto com’era prima, e si può anche comprendere la ragione. Dopo una deflazione ultraventennale adesso che i banchieri di Tokyo vedono un tasso di inflazione core persino superiore ai target si prenderanno tutto il tempo prima di provare a riportarlo indietro.

Il terzetto Usa-Canada-Uk, al contrario, è passato dall’accumulare complessivamente 100 miliardi di dollari al mese nei bilanci delle banche centrali, nel 2021, a cederne 22 miliardi, sempre al mese, nel corso del 2022. Sicché alla fine dei conti la Fed aveva “restituito” al mercato 181 miliardi, la Banca canadese 60 e quella britannica 53. Numeri che corrispondono circa alla metà, a un terzo e al 5 per cento delle emissioni di bond a lungo termine dei rispettivi governi.

Ciò per dire che la restrizione del credito riguarda tutti, indistintamente. E non potrebbe essere diversamente, visto che il bilancio della banca centrale è una sorta di specchio dell’economia di un paese.

Anzi, riguarda quasi tutti. La Bce, infatti, ancora nella prima metà del 2022 ha incrementato il suo bilancio di 113 miliardi mentre lo ha lasciato stabile nella seconda metà dell’anno. La BoJ, imperterrita, ha aumentato il bilancio di 166 miliardi nella prima metà del ’22 e addirittura di 213 nella seconda metà dell’anno.

Come curiosità statistica, è utile ricordare che a luglio 2022 i bilanci delle banche centrali del G7 erano arrivati complessivamente a 13,7 trilioni di dollari, con gli incrementi di Bce e BoJ a compensare i decrementi del trio dell’anglosfera, che peraltro a febbraio 2022 totalizzavano insieme 7 trilioni di asset, divenuti 6,7 nel corso dell’anno. Da quando queste tre banche hanno iniziato a disfarsi dei bond, il il bilancio della BoC è diminuito del 19 per cento, quello della BoE del 2 e quello della Fed del 5. La strada, insomma, è ancora molto lunga.

Come ultima notazione, è utile sapere che gran parte di questi titoli governativi matureranno entro il 2030 (grafico sopra a sinistra). Il che ci comunica un’altra informazione utile: l’ossigeno di banca centrale si esaurirà naturalmente nell’arco di pochi anni, trascorsi i quali dovrà pensarci esclusivamente il mercato ad acquistare i titoli del governo, con tutto ciò che consegue relativamente al merito di credito. Sembrerà strano, ma prima del QE il mondo andava così.

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La complessa vita degli influencer, gli ultimi arrivati nell’economia delle celebrità

E’ sicuramente interessante osservare come il fenomeno degli influencer, ossia i venditori di prodotti che usano la propria notorietà social come veicolo di promozione, abbia iniziato a ispirare gli economisti al punto da dedicare loro ricerche notevolmente complesse come quella pubblicata alcune settimane addietro dal Nber (A model of influencer economy).

Una ricognizione che, aldilà delle conclusione alle quali giunge, che come sempre sono discutibili, evidenzia quella che a noi osservatori sta più sta a cuore: la trasformazione di vecchie pratiche in nuovi settori economici.

L’influencer, lo abbiamo detto, non fa altro che vendere prodotti. E vendere prodotti è un’attività che, in una forma o nell’altra, va avanti da quando è nato il commercio, migliaia di anni fa. Ciò che fa di questi piazzisti la novità del decennio – così almeno scrivono gli autori – è il fatto che siano nati all’interno del fenomeno più generale delle sviluppo dei social network. L’influencer è una creatura della folla, si potrebbe dire. E come tale influenza la folla stessa lucrandoci.

In sé non è certo una novità. Il mondo è pieno di star del cinema che aprono ristoranti o negozi di intimo, associando il loro nome, ossia il marchio, a qualunque oggetto capace di essere venduto. In tal senso l’influencer è solo l’ultimo arrivato di un collaudato sistema di economia delle celebrità che va avanti massicciamente da oltre un secolo – se ne vedevano le avvisaglie già nel secolo XIX – ma che ha conosciuto il suo sviluppo più drammatico a partire dal secondo dopoguerra. Di questo ne riparleremo, magari altrove, visto che la storia è molto istruttiva.

Qui limitiamoci agli ultimi arrivati. I dati riportati nel paper raccontano di un mercato americano generato da questi soggetti cresciuto da 1,7 miliardi nel 2016 a 9,7 nel 2020, con la stima che abbia raggiunto i 13,8 nel 2021. In pratica si è quasi decuplicato in poco più di un lustro, replicando in sostanza lo sviluppo del mezzo – reti, tecnologie e software sociali.

Si calcola, ad esempio, che in Cina nel 2019 fossero operative 6.500 aziende collegate in qualche modo al mercato degli influencer, con una quota di mercato di questi industrie superiore ai 500 miliardi di yuan nel 2021, che si prevede arriveranno a 700 entro il 2024.

In questo mare magnum, per il quale le restrizioni Covid hanno funzionato come esemplare brodo di coltura, nuotano varie specie di nuovi soggetti economici: i creatori di contenuti, le celebrità e gli idoli, o i costruttori di opinione (Key opinion leader, KOL). Tutti hanno in comune il fatto di gestire una base di fedeli, attratti dal loro carisma, dalla loro saggezza o dalla loro personalità, o – diciamo noi – semplicemente dal fatto che sono celebri, e la circostanza che guadagnano dai loro consigli per gli acquisti, come si diceva una volta, potendo contare sulla compiacenza delle aziende produttrici che in loro hanno trovato un canale innovativo di pubblicità.

Ciò malgrado “l’organizzazione industriale dell’economia degli influencer è ancora poco compresa”, scrivono gli autori del paper. “In che modo lo sviluppo tecnologico influenza il rapporto fra influencer e produttori? In che modo gli influencer modellano la differenziazione e il prezzo dei prodotti? Come vengono abbinati influencer e proprietari di marchi e come regolare il processo?

Ecco alcune delle domande alle quali il paper si propone di rispondere, sviluppando un modello basato sula teoria dei giochi che sicuramente appassionerà gli amanti del genere. In questo modello i giocatori sono sostanzialmente due: i produttori e gli influencer. C’è anche il pubblico, ovviamente, che però incarna solo la sua consueta caratteristica di pubblico pagante. La preda. Il premio del vincitore.

Non serve adesso qui dilungarsi sui dettagli. Basti sapere che la vita degli influencer non è tutta rose e fiori. Anche’essi devono vedersela con andamenti di reddito non monotoni, per usare un linguaggio matematico. Detto diversamente: sono soggetti ad alti e bassi: devono guadagnarsi di che vivere in questa lotta fra produttori avari e consumatori volatili. Il che ce li rende simili, a noi che non siamo celebri e tanto meno capaci di influenzare alcunché. Gli influencer, come tutti noi, devono guadagnarsi la giornata. E se è vero che possono raggiungere livelli elevati di esposizione – che significa reddito – è vero altresì che questo non li salva dai rovesci della fortuna.

Tutto questo ci ricorda che qualunque sia l’innovazione che l’economia propone, quando si tratta di articolare il mercato, rimangono sempre valide alcune leggi auree. Fra questo vale la pena ricordare che la soddisfazione di un consumatore deriva innanzitutto dalle sue scelte di acquisto e che quindi occorre ragionare sulla struttura alla base del suo processo decisionale. Rendere efficiente quest’ultimo, aiuta a raggiungere il primo obiettivo.

Da qui deriva che un’economia che si basa sul principio dell’identificazione – con un influencer o una qualunque celebrità – non lavora in questa direzione. Lavora per massificare le scelte e quindi per massimizzare la funzione di utilità del produttore. Se in consumatori capissero questo, non dico che vivremmo in un mondo migliore. Ma sicuramente più avveduto.

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Cartolina. Se disinflazionando…

Dunque, dicono gli esperti della Bis, l’inflazione la rivedremo alla fine del 2024 a livelli sostenibili – quindi vicino all’ormai mitico 2 per cento – se i salari cresceranno ma non abbastanza da recuperare il potere d’acquisto perduto in questo triennio; se le aziende accetteranno di veder diminuire i loro margini di profitto; se le aspettative rimarranno ancorate – a questo servono i rialzi dei tassi -; se i prezzi alle importazioni, specie nell’eurozona, rimangono moderati; se la produttività torna a salire; se le previsioni sono giuste. E ovviamente – aggiungiamo noi – se nel frattempo non succede qualcos’altro. Diceva il saggio: se mio nonno aveva tre palle…

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Cartolina. Se inflazionando…

Adesso tocca ai profitti, e diventa una notizia. Ma prima è toccato ai salari e prima ancora alle tasse del governo. Tutti insieme, appassionatamente, hanno contribuito chi più chi meno, chi prima chi dopo, all’accelerazione dell’inflazione. E sarebbe strano il contrario. L’inflazione, quando arriva, colpisce, e quindi interessa, tutti. I lavoratori chiedono aumenti, le imprese aggiustano i prezzi. E nel caso del 2022, il governo è tornato a farsi pagare alcune tasse o, semplicemente, ha smesso di mitigarle. Nell’ultimo periodo l’inflazione da profitti si è fatta sentire più delle altre, e questo ha dato la stura a divertenti polemiche sull’avidità degli industriali capitalisti. La verità è molto più semplice: siamo tutti nella stessa barca. E quella barca costa sempre di più.

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Il beneficio dell’inflazione sui conti pubblici è già finito

Volendo semplificare potremmo dire che la politica fiscale in Europa ha visto tempi peggiori, che ha buone prospettive di miglioramento ma cova comunque terribili complessità. E la prima, la più rilevante, è che l’Ue come soggetto fiscale aggregato esiste solo nella fantasia degli economisti. Nel senso che possiamo calcolare il deficit dell’Ue, come fa la Commissione nelle sue previsioni di primavera. Ma a questo soggetto virtuale non corrisponde un governo. E quindi non esiste una politica fiscale che corrisponda a questo deficit.

Quindi per capire come vadano le cose davvero, nell’Ue, dobbiamo vedere (grafico sopra) lo stato dei singoli paesi. E provare a isolare alcune tendenze comuni, fra le quali vale la pena segnalarne giusto alcune, che serviranno a dare un’idea del momento complesso che stiamo vivendo.

La prima è quella del riassorbimento del deficit. E sarebbe stato strano il contrario, viene da dire. Cresciuto a livelli storici – il 6,7 per cento del pil nel 2020 per l’intera area – è diminuito al 4,8 per cento nel 2021 e al 3,4 per cento nel 2022 grazie al ritorno della crescita e alla cessazione di alcune politiche discrezionali – tipicamente i sussidi – che lo avevano alimentato. Sussidi erogati sia per la pandemia che per i rincari energetici, oltre che far fronte alle spese per l’assistenza ai profughi ucraini, quotata nello 0,1 per cento del pil.

La normalizzazione dei vari fronti – solo per i sussidi energetici è stato speso l’1,2 per cento del pil Ue – consente adesso ai governi di riportare la politica fiscale a un livello più sostenibile, diminuendo il costo delle politiche discrezionali, potendo anche contare sull’inversione del contributo della componente ciclica. E questa è un’altra tendenza comune ai vari paesi dell’area.

Questa seconda tendenza ne incorpora un’altra visibile dal grafico sopra: il contributo della spesa per interessi sul deficit, cresciuto notevolmente nel 2022, a causa delle restrizioni di politica monetaria, e che permane anche nel biennio successivo, anche se marginalmente.

Questa evidenza ci conduce a una quarta tendenza comune: il contributo dell’inflazione al “prosciugamento” del debito. L’erosione del debito reale ha prodotto qualche effetto l’anno scorso, scrive l’Ue, ma tale beneficio in pratica è già stato vanificato. “Dato il suo impatto ritardato sulla spesa pubblica – scrive l’Ue -, l’elevata inflazione ha sostenuto la riduzione del rapporto spesa/PIL nel 2022, ma un’inversione di questo impatto è prevista nel 2023 e nel 2024 a causa dell’indicizzazione all’inflazione dell’anno precedente di grandi voci di spesa come pensioni e altri benefici sociali, nonché dei salari del pubblico impiego e dei prezzi per i nuovi appalti pubblici”.

Se a ciò aggiungiamo che i tassi sono attesi ancora in rialzo e l’inflazione (si spera) al ribasso, il carovita, semmai, aggiunge ulteriori complessità alla sostenibilità fiscale dei governi. Insomma, le spese sono previste in crescita assai più degli incassi.

Ultima tendenza comune che vale la pena ricordare è quella dell’andamento crescente degli investimenti pubblici, grazie soprattutto ai fondi europei della Recovery and Resilience Facility (RRS). Il nostro paese si segnala fra i maggiori fruitori di questi fondi. Ma bisogna vedere se la pratica seguirà la teoria.

In aggregato, l’Ue dovrebbe portare al 3,4 per cento del pil entro il 2024 il livello dei suoi investimenti pubblici e per il nostro paese, che stava nella parte bassa della classifica nel 2019, sarebbe un ottimo risultato. Ma il condizionale, come si dice, è d’obbligo.

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