Categoria: Annali

Cartolina. Green European Bond


L’eurozona, dice l’Ocse, primeggia nel mondo per emissioni sovrane di green bond, ossia obbligazioni a vocazione ecologica. La Francia è la prima in classifica, con un 37% di emissioni in totale, ma l’intera area arriva al 75%. Anche l’Italia sta pensando di emetterne un po’, trovandosi persino in buona compagnia con Spagna e Danimarca. Tante sensibilità ambientale non stupirà i conoscitori delle cose europee. I politici dell’Europa non perdono occasione per ricordare le proprie vocazioni, che ampliano la declinazione dei diritti umani fino a includere quello di respirare aria pulita circondati da una temperatura sopportabile. Qualcuno osserverà che diventare paladini dell’ambiente in un mondo dove primeggiano Usa e Cina, che hanno altre priorità – diciamo – somiglia a una causa persa. Succede, infatti, in Europa.

Il decennio d’oro dei risparmiatori europei


Una ricognizione molto istruttiva contenuta nell’ultimo bollettino della Bce è un’ottima cura per la pandemia di luoghi comuni che affligge il nostro dibattito pubblico dal 2008, quando la Grande Recessione ha innescato nelle nostre società una vulgata che racconta di un notevole impoverimento collettivo che i dati mostrano essere vagamente esagerata. O quantomeno poco informata.

I dati in questione sono quelli dedicati all’andamento dei fondi pensione dell’eurozona, che nel decennio hanno mostrato una crescita notevole.

Ma che rimane poca cosa se la si confronta con quella registrata dalle altre categorie di asset che compongono il composito mondo delle istituzioni finanziarie non monetarie (non-MFI financial sector) nel vocabolario della Bce. Ossia tutte quelle entità che pur facendo girare i soldi – e anche parecchi – non sono tecnicamente banche perché non emettono moneta.

All’interno di questa categoria ci stanno le compagnie di assicurazione, i fondi di investimento e le OFIs, che sta per Other financial intermediary. Il grafico sotto misura gli andamenti di queste istituzioni dal 2008 al 2019. La scala sinistra misura gli asset in valore, la destra gli incrementi in percentuale.

I due grafici letti insieme raccontano tutto quello che c’è da sapere sugli andamenti di queste entità.

La crescita dei fondi pensione è stata ragguardevole dal 2008 in poi – gli asset sono quasi raddoppiati arrivando a quasi 3 trilioni, con un peso sul pil dell’area passato dal 13% del 2008 al 25% del 2019. Poca cosa rispetto al valore dei fondi delle pensioni private Usa, che ormai quotano il 140% del pil. Ma comunque importante. Queste entità raccolgono il risparmio previdenziale di 75 milioni di europei, che non sono proprio una minoranza fortunata. Ma una sostanziale maggioranza relativa.

Il secondo grafico ci racconta come si siano evolute le diverse classi di asset, organizzate per entità. Vale la pena notare il notevole aumento degli asset dei fondi di investimento, che spesso vengono alimentati proprio dal risparmio previdenziale. Quest’ultimo inoltre è un forte investitore anche nel mercato obbligazionario.

Complessivamente l’evoluzione del risparmio europeo – senza considerare quello allocato nelle banche – è molto positiva. Da poco più di venti trilioni, nel 2008, si è arrivati a circa 40 nel 2019. Niente male per un decennio di crisi.

Lo smart working rimarrà fra noi anche dopo la pandemia


Un breve quanto interessante paper pubblicato dal NBER ci comunica un’informazione molto utile su una delle tante questioni nascoste che sottostanno allo smart working, che si è diffuso pandemicamente insieme al Covid. E’ bene appuntarsi, questa nota, perché domani, quando il virus sarà solo un brutto ricordo, è assai probabile che lo smart working rimarrà fra noi, in versione riveduta e corretta, quale lascito – uno dei migliori si spera – di questo periodo orribile.

D’altronde sarebbe difficile tornare indietro. La pandemia ha mostrato che molta parte della nostra vita negli uffici, non per tutti certo, ma per molti, può essere tranquillamente svolte fra le mura domestiche, con evidenti vantaggi per i lavoratori, che possono organizzare meglio le proprie settimane, l’ambiente, che potrà godere di minor congestioni, e, dulcis in fundo, per i datori di lavoro.

Questi ultimi sono di solito quelli meno considerati. La consuetudine ci fa credere che siano loro i primi – e gli unici – a rimetterci, rinunciando alla prestazione in presenza, che potremmo definire il prezzo minimo che un qualsiasi lavoratore paga in cambio del suo diritto alla retribuzione. Se il lavoratore viene pagato senza venire in ufficio è del tutto ovvio che un normale datore di lavoro coltivi qualche dubbio sulla convenienza di questo contratto.

Ma questo sentire, frutto di epoche lontane, ha senso economico solo in quelle prestazioni lavorative – che sono ancora un’ampia maggioranza – nelle quali la presenza è la pre-condizione della prestazione. Per le altre, pensate ad esempio al vasto mondo dei servizi, rinunciare alla presenza in ufficio può rivelarsi persino conveniente per i datori di lavoro, che si accorgono d’improvviso come sia migliorata la propria contabilità dei costi.

Ed ecco che il paper NBER, che quantifica i consumi elettrici delle famiglie e delle imprese durante il lockdown, ci viene in aiuto. Indagine limitata, ovviamente, e per giunta solo agli Stati Uniti. E tuttavia sufficiente a sollevare domande – chi paga il costo dello smart working – e questionare antiche consuetudini. Il grafico sotto è più che eloquente.

Volendo quantificare, lo studio ha calcolato che gli americani hanno speso sei miliardi di dollari in più di consumi elettrici nelle abitazioni nel periodo fra aprile e luglio del 2020, rispetto allo stesso periodo del 2019. Dal che si deduce che le imprese abbiano risparmiato questi soldi. Almeno in buona parte, visto che una quota non calcolabile di questi consumi li hanno effettuati gli americani rimasti a casa senza lavoro.

In percentuale, nel secondo quarto del 2020 i consumi residenziali sono aumentati del 10%, a fronte di una diminuzione del 12% di quelli commerciali e addirittura del 14 di quelli industriali. Nelle 10 grandi aree metropolitane, i consumi residenziali sono stati ancora più elevati, conseguenza della circostanza che la percentuale di smart worker è stata circa 10 punti percentuali più elevata della media nazionale. Ciò significa che le aziende di queste aree hanno risparmiato anche di più.

Questi risparmi vanno aggiungersi ad altri. Basta ricordare solo alcuni dei costi che un’azienda deve sostenere per la presenza in sede dei propri dipendenti. I buoni pasto, per fare un esempio minimo. L’affitto di una sede, come caso limite. E basta osservare gli andamenti del settore immobiliare commerciale e direzionale – collassato durante i lockdown a differenza di quello residenziale – per capire come questi costi non siano affatto banali.

Lo studio sottolinea anche un’altra questione che solleva qualche dubbio sulla correlazione positiva fra smart working e ambiente. “Lavorare e studiare da casa – spiega il paper – ha un costo, soprattutto per chi vive in grandi case di periferia. Queste case, in media, non sono efficienti dal punto di vista energetico come scuole ed uffici. Questa riduzione dell’efficienza energetica diurna controbilancia parzialmente il risparmio energetico associato alla riduzione del pendolarismo”.

A conti fatti, pure al netto dei costi, lavorare da casa piace ai lavoratori e conviene in qualche modo pure alle imprese. L’ambiente magari ne gioverà meno, ma non ha mai avuto voce in capitolo. Queste poche osservazioni rafforzano, se possibile, il ragionevole convincimento che alla fine della pandemia lo smart working resterà fra noi.

Cartolina. Alle prime luci dell’ombra


Cresciuta all’ombra di un credito disordinato e insieme pianificato, dicono che la Cina adesso abbia deciso di mettere un freno al suo fiorente settore bancario ombra, che tante preoccupazioni ha suscitato, arrivando a misurare fino al 60 per cento del pil. Che la Cina abbia di mettere ordine nel suo disordine, suscita una certa letizia nel mondo, che associa questa assennatezza al ruolo di crescente importanza globale della potenza emergente che condurrà il paese – e questo è l’auspicio – a convertire la sua moneta. Ossia a una piccola rivoluzione finanziaria. Una conversione – che da fatto tecnico diviene squisitamente politico – con la quale la Cina celebra la sua adesione alla religione del Secolo. Per uno squisito paradosso, le prime luci del capitalismo, regolato e internazionalista, iniziano a dissipare l’ombra del capitalismo di stato cinese, proprio mentre nel resto del mondo sembra accada il contrario. La Cina, forse, un giorno vedrà la luce. Il resto del mondo chissà.

I più letti del 2020 e un augurio di buone cose a venire


A fine anno è sempre buona prassi fare un po’ di bilanci, se non altro per ricordare cosa si è fatto e cosa non si è riusciti a fare nel corso di dodici lunghissimi mesi, peraltro funestati da una pandemia di quelle che capitano ogni secolo.

La prima cosa da dire è che il nostro piccolo blog è cresciuto ancora, aumentando i suoi lettori e i suoi sostenitori, per adesso solo morali, ma domani chissà. Stiamo progettando un’evoluzione che speriamo possa condurci a uno strumento di informazione diverso. Ne parleremo a suo tempo.

I contenuti sono molto cambiati da quando, ormai oltre otto anni fa, questo blog vide la luce, seguendo l’evolversi degli interessi di chi lo scrive, che sono erratici e imprevedibili e forse per questo sorprendenti. Non solo per chi legge, ma anche per chi scrive. Quest’anno abbiamo viaggiato fra storia, finanza, economia, geopolitica, nel (disperato) tentativo di scrivere la cronaca di un mondo strapazzato e impaurito. I tanti post pubblicati nel 2020 sono il frutto di questo peregrinare.

Ma la cosa interessante che si osserva guardando le statistiche di fine anno – peccato veniale di una persona innamorata dei numeri – è che molti dei post più letti si riferiscono agli anni passati, e per giunta fanno parte di corposi approfondimenti. Ne ho dedotto che sto seguendo il vecchio precetto che anima questo blog – un pezzo è buono se merita di essere riletto anche dopo anni – e questo per me è motivo di grande soddisfazione. In un mondo che vive di emozioni istantanee e poi le dimentica, è bello sapere che qualcosa rimane e che ci sono persone interessate al ragionamento anche quando richiede fatica.

A seguire vi propongo l’elenco della nostra top ten del 2020. Prendentela come una curiosità di fine anno e come il mio personalissimo modo di augurarvi un felice anno a venire. Mai auguri furono più necessari.

Buone cose a tutti. E buona lettura.

I crediti invisibili della banca centrale 

Come funziona la pensione pubblica in Cina

Cosa succede se la banca centrale cancella i debiti del governo

Spesa pubblica improduttiva: eccola qua

Di cosa parliamo quando parliamo di ceto medio 

Il debito magico delle banche centrali

La socializzazione dei profitti delle banche centrali

La rivoluzione emergente delle catene globali del valore

L’economia ai tempi dello Zero lower bound

How the Northern European countries can get Italy to reform. Three recommendations

 

La ricchezza americana corre lungo le autostrade


In un paese come il nostro, dove la cultura del trasporto appartiene a una nicchia di appassionati e l’importanza della logistica viene costantemente sottovalutata, non dovremmo mai stancarci di ripetere un vecchio proverbio cinese che suggeriva a chi volesse diventar ricco di costruire una strada. O, per dirla con le parole della modernità, se si vuole sviluppare un’economia, sia nel suo mercato interno sia all’esterno, è necessario disporre di un sistema evoluto di trasporti, nelle sue diverse modalità, che aumenti la crescita favorendo lo sviluppo di piattaforme logistiche efficienti. Che vuol dire diminuire i costi di trasferimento di uomini e cose e quindi anche le ragioni di scambio.

Si tratta di considerazioni ovvie che non avrebbero bisogno di essere ripetute, ma che vale la pena ricordare quando si trovano storie molto interessanti come quella raccontata in un recente paper pubblicato dal Nber, dedicato all’analisi del contributo dello sviluppo delle autostrade per l’economia americana.

Basta un dato, ricavato dal modello sviluppato dagli autori, per dare l’idea di cosa stiamo parlando: senza il sistema delle Interstate Highway System (IHS), una ragnatela di oltre 211.000 miglia, gli Usa avrebbero avuto un pil reale inferiore di oltre 619 miliardi, circa il 3,9%. Un quarto di questa perdita sarebbe dovuta al diminuito accesso ai mercati internazionali.

Questa premessa, che in qualche modo anticipa le conclusioni, ci consente di apprezzare meglio il grafico sotto, che illustra l’andamento di della spesa in infrastrutture per il trasporto in diversi paesi e il suo andamento nel tempo.

Il grafico di destra ci comunica un’informazione interessante la spesa per gli investimenti per le infrastrutture è cresciuta regolarmente per tutta la prima metà del decennio del XXI secolo, per iniziare il suo declino nella parte finale del periodo, quando si consuma la tragedia della Grande Recessione. Le medie raccontano che i paesi Ocse, fra il 1995 e il 2015 la spesa per infrastrutture è stata all’incirca del 2% della spesa globale del governo.

Quindi la spesa per infrastrutture cresce mentre si sviluppa la grande internazionalizzazione del commercio cominciata con l’ingresso della Cina nel Wto. Chiedersi se venga prima l’investimento nelle infrastrutture o l’aumento degli scambi è come domandarsi se venga prima l’uovo o la gallina o, per ricordare un vecchio koan, quale sia il battito di una mano sola. Ciò che conta è il fatto: l’internazionalizzazione e lo sviluppo delle infrastrutture, e quindi dei sistemi di trasporto, camminano a braccetto.

Anche su questo l’esame del caso americano ci fornisce un altro spunto di riflessione. Analizzando il contributo di alcuni segmenti della rete autostradale ai processi di internazionalizzazioni commerciale, viene fuori che c’è una “interazione tra infrastrutture di trasporto nazionali e commercio internazionale”.

Se costruisci una strada diventi ricco appunto. Non si ripete mai abbastanza.

Alle origini del trading algoritmico nel mercato valutario


All’inizio, quando ancora il significato della parola algoritmo non presumeva chissà quali esoterismi, gli Execution algorithms che operavano nel mercato valutario (FX) erano poco più che programmini che si limitavano a spezzettare un ordine in un numero x di ordini più piccoli – i cosiddetti “child orders” – che venivano eseguiti a intervalli di tempo che variavano in ragione delle esigenze dei negoziatori, invece che tutti contemporaneamente. Questo ovviamente nell’ipotesi che la strategia di trading non prevedesse, come accade a volte, di impostare contemporaneamente ordini di vendita e di acquisto nel book di negoziazione.

Quel mondo è finito ormai da tempo. La rivoluzione hi tech ha provocato una notevole diffusione di queste tecnologie, che nel frattempo si sono evolute nell’ingegneria e nella capacità di calcolo, pure se, come nota la Bis nel suo rapporto dedicato al tema, “non sono ancora dominanti nel mercato valutario”. Tale progresso è stato guidato dalla progressiva “elettrificazione” degli scambi, iniziata nei mercat dell’equity e da lì transitata verso il mercato FX.

Fra il 2010 e il 2019 gli ordini eseguiti con sistemi elettronici sono passati dal 50 al 70% del totale. Da qui all’uso di algoritmi, grazie anche ai progressi effettuati sul versante della regolazione, il passo è stato brevissimo.

In questi dieci anni, ossia da quando i “child orders” hanno iniziato a girare sui mercati, gli algoritmi sono arrivati a pesare fra il 10-20% delle contrattazioni spot globali, circa 400 miliardi di controvalore al giorno. Ma ciò che conta è che i programmi si sono evoluti. Sono diventati adattativi e hanno imparato a rispondere in tempo reale alle oscillazioni dei mercati, divenendone perciò essi stessi protagonisti. Ed è in questa evoluzione che si annida il rischio.

Il rapporto ne elenca alcuni, ma quello più interessante da sottolineare  è quello inerente alla natura stessa di questi meccanismi: il cosiddetto “self-reinforcing feedback”. La natura pro-ciclica, potremmo dire col linguaggio degli economisti. Oppure, più semplicemente, che tendono a replicare – aggravandola – una tendenza del mercato. Anche in ragione del fatto che chi usa queste strategia di solito è un grosso calibro, del mercato. Non è certo un caso che queste tecnologie si siano diffuse nell’ultimo decennio, connotato da una notevole volatilità nei mercati FX: “il forte aumento dell’utilizzo di algoritmi FX a marzo 2020, quando la volatilità del mercato ha raggiunto massimi pluriennali a causa del Covid-19, suggerisce che gli EA rimangono uno strumento utile per gli utenti anche durante i periodi di aumento della volatilità”, dice la Bis. Ma potremmo anche sospettare che siano questi strumenti a favorire la volatilità.

A tal proposito vale la pena spendere due righe sulle banche centrali, alcune delle quali – cinque sulle quindici monitorate dalla Bis – è risultato facciano uso di questi algoritmi. Ciò per i motivi più svariati che trovate elencati nel grafico sotto.

Una di queste banche centrali – non sappiamo purtroppo quale – ha dichiarato che gli gli algoritmi per quasi il 90% del volume complessivo delle sue operazioni. Due, più moderate, si fermano intorno al 30%, mentre le ultime due si limitano al 10%. Non sappiamo quali siano queste banche, ma solo che operano nei mercati avanzati. Meglio ricordarlo.

(2/fine)

Puntata precedente: La rivoluzione algoritmica investe il mercato valutario

 

Un network di prestatori, ma un solo “salvatore”


Un recente bollettino pubblicato dalla Bis fornisce ulteriori informazioni sul funzionamento del sistema di swap fra banche centrali e Fed, che abbiamo già osservato in diverse occasioni e che anche in questa crisi ha dato notevole prova di sé, consentendo a centinaia di miliardi di dollari di viaggiare agevolmente lungo tutto il mondo per contenere le frizioni finanziarie provocate dalla pandemia.

Detta semplicemente, il sistema, che si articola lungo un network di 14 banche centrali oltre alla Fed nel ruolo di primum inter pares, essendo l’emittente della valuta utilizzata per gli swap, consente letteralmente di tenere in piedi l’architettura finanziaria che regge l’economia internazionale. Questi “salvatori” fanno arrivare ossigeno ai mercati quando lo stress lo fa venire meno. Quindi liquidità che evita pericolosi “grippaggi” del motore finanziario globale.

L’ultimo che abbiamo scampato è quello generato dalla crisi Covid, nella prima metà di quest’anno, quando il costo di prendere a prestito dollari andò alle stelle. Circostanza molto pericolosa per gli equilibri globali, denotando la difficoltà di procacciarsi a prezzi sostenibile la valuta che serve a regolare molte prestazioni.

L’attivazione delle linee di swap, che arrivò a un picco di 449 miliardi di prestiti a maggio, consentì di rilassare notevolmente le condizioni globali dei finanziamenti in dollari. “Al tempo stesso – sottolinea il Bollettino – l’uso delle linee di swap ha generato un forte aumento dei flussi bancari transfrontalieri globali, in particolare delle attività transfrontaliere delle banche situate negli Stati Uniti”. Un chiaro segnale “di un improvviso aumento della domanda globale di liquidità in dollari, un sintomo di un sistema sotto stress. In effetti, la Fed ha fornito uno “grande scoperto di dollari” per sostenere il sistema finanziario globale in dollari.

Che è come dire che il “salvatore” in effetti è la Fed, le altre banche centrali (BC) sono cinghie di trasmissione del sistema, per usare una vecchia espressione, così come a loro volte lo sono le banche commerciali per le BC, visto che i loro bilanci di fatto riflettono “in chiaro” l’operare degli swap. Per dare un’idea, basti considerare che i flussi bancari trans-frontalieri sono aumentati di circa un trilione, un terzo del quale grazie all’azione di banche locate negli Usa.

Stando ai calcoli della Bis alla fine di marzo ben 358 miliardi di dollari attinti dagli swap erano stati “risucchiati” dalle banche giapponesi, europee e britanniche, rispecchiandosi tali “tiraggi” nell’aumento di debiti delle loro affiliate negli Usa. Una situazione che si è normalizzata nel giugno scorso, quando le tensioni si affievolirono insieme all’uso degli swap. “Tutto ciò suggerisce uno stretto legame tra le posizioni bancarie transfrontaliere e l’uso di linee di swap in dollari”, come suggeriscono la Bis e insieme il buon senso.

D’altronde, non potrebbe essere diversamente, in un mondo che conta in dollari. Il “grand dollar overcraft” illustrato dalla Bis – “un maxi scoperto denominato in dollari” potremmo tradurre approssimativamente – è inerente alla costruzione del nostro mondo dove opera un “sistema finanziario globale fortemente dipendente dall’uso del dollaro”.

In questo sistema fortemente gerarchizzato, le banche commerciali trovano nella banca centrale il loro prestatore di ultima istanza, e a loro volta le banche centrali trovano nella Fed la Grande Prestatrice di ultima istanza quando lo stress non è sopportabile dalle line di resistenza nazionali. Un meccanismo che si può osservare all’opera nello schema semplificato sotto che esemplifica un passaggio di swap fra la Fed e la BoJ.

Il “grand dollar overcraft – spiega la Bis – riflette il ruolo critico della Fed come backstop per il sistema finanziario globale basato sul dollaro”. O, potremmo dire con linguaggio diverso, il ruolo fondamentale della Fed come strumento strategico dell’egemonia finanziaria degli Usa nel mondo. Chi pensa di poter sfidare questa egemonia deve iniziare da qui.

L’economia è immaginaria: viaggio breve alle origini del pensare economico


Una bella iniziativa della casa editrice La Fabbrica delle Illusioni – redigere un commento al libro L’economia Immaginaria di Mario Fabbri, ha condotto al breve saggio che troverete pubblicato e scaricabile su Academia.
Il lavoro è fra quelli premiati, quindi forse vale qualcosa. Perciò mi è sembrato utile proporvelo come lettura per le feste, quando tutti noi – e mai come in queste feste – disponiamo di un po’ più di tempo per pensare.
A seguire troverete l’abstract del testo, così capirete subito se fa per voi o no.
In ogni caso, tanti auguri di buon Natale e come sempre grazie per la vostra attenzione.
L’economia è immaginaria
– Abstract –
 Il libro di Mario Fabbri oppone l’economia della produzione all’economia immaginaria. In sostanza l’economia dei servizi a quella dei beni, che nella classicità del pensiero economica veniva definita come l’unica produttiva. Una dicotomia che più tardi diventerà quella fra economia reale e finanziaria. In entrambi i casi si individuano professioni sostanzialmente parassitarie del sistema produttivo, con ciò però trascurando l’infrastruttura del discorso economico contemporaneo, basato sulla statistica – la contabilità nazionale – e la modellistica. 
L’idea dell’opposizione fra attività produttive e improduttive ha radici profonde che affondano nella pratica di rappresentare le quantità economiche col numerario. La scrittura stessa, inventata dai Sumeri per conteggiare i beni custoditi nei palazzi, è un fatto puramente economico. I ceti improduttivi evocati nel testo, che vivono delle eccedenze produttive, ricevettero già da quel tempo la loro sanzione. Fabbri, tuttavia, è più ambizioso di quel che sembra. Non vuole solo sottolineare una dicotomia che trova la sua ragione in un fatto storico, ma usarla come grimaldello per scardinare una rappresentazione fallace del processo economico – ossia l’economia convenzionale – che questa dicotomia cela, rivelandosi. Senonché, parafrasando il libro, potremmo dire che è l’economia stessa ad essere immaginaria. Declinazione tecnica di una filosofia sociale che corrisponde a un’organizzazione politica. L’economia nasce immaginaria e insieme politica. Gli economisti sono servitori dei principi o quantomeno ambiscono a diventarlo, anche solo per sperimentare la propria immaginazione al potere, come mostra anche l’autore nella favola di Ailati. 
Riconoscere la sostanza immaginaria dell’economia in tutte le sue manifestazioni (produzione, consumo, investimenti, risparmio, denaro), ci aiuta invece a mettere a fuoco la natura intrinseca del motivo economico – la gestione delle risorse scarse – e quindi a individuare il bene scarso per eccellenza che l’economia deve essere chiamata ad amministrare. Forse addirittura l’unico che abbia dignità economica: non più i beni, ormai abbondanti fino a sembrare infiniti, né i servizi, che si possono“inventare” a piacimento come mostra Fabbri, ma il Tempo.
Più che ripensare l’economia della produzione, serve immaginare un’economia del Tempo.
Se metamorfosi del pensiero economico deve essere, come pare auspicare il libro, bisogna partire da qui.

Alla ricerca della Normalità perduta. Le disavventure di R*


Siamo destinati, in questo tempo bulimico, alla Grandezza. O almeno a quella che si declama sui titoli che accompagnano la nostra piccola Odissea economica. Dopo la Grande Depressione, che dopo un secolo ancora esibisce le sue cicatrici, abbiamo avuto un’altra Grande Guerra cui hanno fatto seguito i Trenta Gloriosi, che non furono Grandi solo perché questo aggettivo non bastava a contenerli, che più tardi generarono la Grande Moderazione che pochi anni dopo ci conduceva alla Grande Recessione.

Da lì in poi è già cronaca. Questo voler esser Grandi ha generato un Grandissimo debito che gira intorno al mondo arricchendo alcuni e impoverendo molti. Al punto che oggi si invoca una normalizzazione, ovviamente Grande anch’essa. Ossia il ritorno a un mondo banale, dove ad esempio un’obbligazione decennale paga un tasso di interesse positivo, al contrario di come adesso accade per tanta parte dei debiti pubblici che girano per il mondo.

Che questa Grande Normalizzazione, evocata nell’ultimo Geneva Report, passi anche per una variabile esotica come il tasso R*, avendo come premessa un nuovo matrimonio fra Tesoro e Banca centrale, dipende solo dal fatto che coltiviamo molte manie di grandezza che generano alcune raffinate mitologie che abbiamo già imparato a conoscere.

Pensare che le disavventure del tasso naturale di interesse, che abbiamo già osservato di sfuggita, generino il mondo della Grande Anormalità nel quale viviamo oggi ricorda un pensiero di Nietzsche, quando scriveva all’incirca che chiunque pensi di cambiare il mondo con una legge merita di insegnare filosofia in un’università tedesca.

Ma tant’è: gli autori del Geneva report ci credono talmente, alle disavventure di R*, – titolo perfetto per un romanzo d’avventura d’altri tempi – che gli dedicano il capitolo finale della loro faticosa ricognizione sulla nostra contemporaneità. Vale la pena scorrerlo insieme. Si spende poco e si guadagna tanto.

Cominciamo dalle premesse:  “Il livello del tasso reale di interesse (aggiustato per l’inflazione) d’equilibrio R* è una metrica chiave per la normalizzazione delle policy”. Per tale ragione un R* “sufficientemente positivo” “dovrebbe essere formalizzato come un esplicito, anche se flessibile, obiettivo di policy”.

Nell’attesa che si compia la beata speranza – e trascurando che stimare R* è un esercizio simile alla lettura dei tarocchi, un po’ come accade per l’outuput gap – i nostri economisti hanno già pronta la ricetta per farlo salire di tono, visto che nell’ultimo ventennio il tasso naturale reale è crollato drammaticamente verso lo zero.

Capire le ragioni di questo degradarsi, spiegano, serve a trovare i rimedi che consentiranno di costruire la strada verso la Grande Normalizzazione. Raggiunta la quale vivremo finalmente per sempre felici e contenti.

Ricordiamo che R* “è il tasso di interesse reale che, depurato dal ciclo economico, mette in equilibrio la domanda e l’offerta di fondi, mantenendo la domanda aggregata in linea con la produzione potenziale, per prevenire indebite pressioni inflazionistiche o deflazionistiche”. In sostanza è il numero magico che risolve tutte le equazioni del modello. Un po’ come la materia oscura per la fisica delle particelle. E il modello ci dice che questo numero tende sempre più verso il basso. Perché sennò vorrebbe dire che il modello è sbagliato. Il che renderebbe cieca e sorda una generazione o due di economisti cresciuti nella mitopoiesi neokeynesiana.

R*, insomma, “ha lo scopo di catturare il tasso di rendimento (reale) di equilibrio di un safe asset”. Pur ricordando che “R* non è osservabile”, in ogni caso la “sua stima fornisce un utile indicatore per la politica monetaria poiché coglie il livello del tasso di interesse al quale la politica monetaria può essere considerata neutra (cioè né espansiva né restrittiva). Quindi, quando l’economia sta sotto il potenziale, spingendo i tassi ufficiali reali sufficientemente al di sotto di R * si rende la politica espansiva, nel senso di stimolare la crescita della spesa oltre la crescita potenziale del prodotto. L’opposto si applica quando l’economia si surriscalda”.

Abbiamo parlato tante volte di questo schema interpretativo della realtà, che coinvolge strumenti altrettanto discutibili come la curva di Phillips. Non serve quindi tornarci sopra. Più utile sottolineare che questa grandezza “non osservabile” genera azioni visibilissime e suggerimenti come quelli degli autori del Geneva, che hanno le idee chiarissime sia sulle ragioni di questo franare di R*, e soprattutto sui rimedi per rialzarlo.

Partiamo da un’osservazione. A far data dalla Grande Recessione di poco più di dieci anni fa, è iniziata la Grande Caduta di R*, stimata in 150 punti base sia negli Usa che nell’eurozona. Nel 2020 queste stime collocano il nostro poveri R* fra zero e 50 punti base, e ancora non sappiamo quale sia stato l’effetto dello shock Covid, anche se molti si aspettano che i policymaker dovranno barcamenarsi con un tasso reale che oscilla fra zero e il negativo a lungo, visto che i risparmi precauzionali salgano e gli investimenti declinano. E poiché i primi che offrono fondi, magari cercando safe asset, non trovano soggetti che prendano a prestito perché mancano gli investimenti, ecco il nostro povero R*, che questa domanda e offerta dovrebbe fare incontrare, sprofonda tristemente sottozero, un po’ come il nostro umore.

Le banche centrali, che giocano al centro di questa partita, si trovano così costrette fra la missione di tenere l’inflazione a un livello sostenibile, che significa manovrare il tasso nominale sperando di centrare il bersaglio che consente di chiudere l’output gap, e un tasso che sprofonda lasciando sempre meno spazio per le loro manovre sui tassi. Una volta che il tasso di riferimento è azzerato c’è poco da fare, oltre che scendere sotto zero come già è accaduto in alcune giurisdizioni.

Dal canto suo, un R* troppo basso è segnale di uno squilibrio profondo dell’economia, che probabilmente deriva anche dalla composizione di queste economie. Non a caso l’argomento è al centro della teoria sulla stagnazione secolare. Quindi tale squilibri vanno cercato nel costante invecchiamento della popolazione che in qualche modo è collegato all’accumulazione del risparmio che, sempre per la famosa legge della domanda e offerta, finisce col deprimere il tasso di interesse.

Che fare dunque? Poiché le disavventure di R* sono globali, il primo punto è che i policymaker devono decidere globalmente di adottare pratiche comuni per invertire questo trend. Quindi adottare provvedimenti, in maniera cooperativa, sia sul lato della domanda che dell’offerta. Il che, in un momento in cui “le aspettative per un coordinamento internazionale sono basse” suona quantomeno ottimistico.

Al netto di questo problemino – ossia la globalizzazione delle policy che cura i malanni della globalizzazione – gli strumenti proposti dagli autori del rapporto sono quelle che abbiamo sentito tante volte, ma che vale sempre la pena ripetere perché rivelano lo spirito del tempo.

La prima: espansione fiscale con temporaneo finanziamento monetario per uscire dalla trappola della liquidità. Una strategia che ambisce a far salire l’inflazione senza però disancorarne le aspettative. Come prendere un po’ di veleno, ma senza esagerare. Il che la dice lunga sull’autostima degli economisti.

La seconda proposta, addirittura per uscire dalla stagnazione secolare, è quella che osserva che un tasso negativo rilassa il vincolo che un tasso positivo rappresenta per un’espansione fiscale. Quindi basta fare la spesa pubblica giusta per uscire dalla stagnazione. Sempre a patto che la banca centrale sostenga lo sforzo del governo garantendo il valore facciale delle obbligazioni emesse per realizzare l’espansione fiscale. “In generale, i fautori dell’ipotesi della stagnazione secolare sottolineano la necessità di grandi dimensioni programmi di spesa pubblica di alta qualità”. Tanto per cambiare.

La terza proposta suggerisce di incrementare i safe asset, che poi è ciò che vanno cercando molti dei risparmi congelati nella trappola della liquidità. Ciò comporta che debbano essere forniti agli investitori più bond da acquistare. E chi può fornire questi bond se non il governo, magari con la Banca centrale che li benedice?

Ecco che tutto si tiene. Le disavventure di R* si concludono un bel giorno, quando papà Tesoro e Banca centrale, finalmente ricongiunti, accolgono il poveretto fra le loro braccia generose. R* crescerà, robusto e forte. E tutti noi, ancora una volta, vivremo per sempre felici e contenti.