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Miti del nostro tempo. Il ritorno della piena occupazione


Mi tornano in mente parole scritte più di settant’anni fa da Luigi Einaudi, mentre leggo un bell’intervento di Lael Brainard, banchiera centrale in forza al board della Fed, che già dal titolo evoca promesse politiche che risalgono al secondo dopoguerra: “Full Employment in the New Monetary Policy Framework”.

La piena occupazione, nientemeno. Quella promessa che, come scriveva Einaudi, pone “sottili problemi”, che il nostro economista sintetizzava nel fatto che mentre prima la politica monetaria incorporava l’esigenza di garantire la stabilità dei cambi auri, e quindi il valore delle obbligazioni contratte in moneta, dopo la politica monetaria ha finito con l’essere subordinata all’obiettivo della piena occupazione. Eravamo nel 1948, quando Einaudi scriveva.

Piena occupazione, poi, che significa? Anche questa espressione, come molte di quelle che incontriamo nel discorrere economico, evoca suggestioni che spesso hanno poco a che vedere con quello di cui parlano gli economisti. Per capirci, prendiamo a prestito la definizione che ne diede Mike McCracken, economista canadese scomparso nel 2015, dopo una lunga militanza professionale dedicata proprio alla diffusione di politiche atta a promuovere questo obiettivo, al quale peraltro è stato intitolato l’evento al quale ha partecipato la banchiera americana.

McCracken definiva la piena occupazione come quella condizione nella quale “chiunque desideri un lavoro può trovarne uno accettabile in termini di salario, sicurezza e altre condizioni di lavoro”. Una sorta di paradiso terrestre che suscita sicuramente diffidenze in chi abbia una qualche memoria storica.

Ma poiché viviamo in un tempo che ha smarrito la memoria, il ritorno del mito della piena occupazione sembra il pretesto ideale per solleticare la crescente vanità dei policy maker, che ormai hanno preso gusto a manovrare l’economia, agitando un motivo nobilissimo: il benessere delle popolazioni.

La Fed dunque, e torniamo alla nostra banchiera, che ha deciso di modificare di recente la sua forward guidance per far capire che non lascerà nulla di intentato per arrivare alla piena occupazione, definita non più da un semplice numeretto in calce a una statistica, ma come il soddisfacimento di una serie di parametri, con la politica monetaria a far da ruota di scorta con il suo ampio corredo di allentamenti della quantità di moneta. Che significa tassi bassi da qui a chissà quando e bilanci della banche centrali sempre più gonfi.

Non sappiamo se fosse questo quello che McCracken aveva in mente, o prima di lui il nostro Einaudi. Però è interessante sfogliare per un attimo la Storia. Magari, prima di vedere cosa ha in mente la Fed, ce ne facciamo un’idea.

(1/segue)

Dopo la pandemia le imprese prevedono una “superglobalizzazione”


Alla ricerca della normalità alla quale tutti noi disperatamente ambiamo, mi sono imbattuto nell’ultimo bollettino della Bce che racconta di come le imprese si aspettano sarà il new normal prossimo venturo. Ossia quel momento nel quale “a causa, ad esempio, dello sviluppo di un vaccino e / o di un trattamento più efficace, l’economia non sarà più soggetta a interruzioni significative e/o improvvisi cambiamenti dovuti al virus o alle misure necessarie per contenerlo”.

La lettura della survey risulta molto interessante perché, aldilà degli esiti ai quali ci condurrà la pandemia, delinea in qualche modo quelle che sono le aspettative dei principali produttori europei – il sondaggio è stato condotto fra 72 grandi gruppi, il 60% dei quali impegnati nella manifattura e il resto nei servizi – e riserva anche diverse sorprese. Il grafico sotto è una buona sintesi.

Come si può osservare, fra gli effetti di lungo termine che convincono il maggior numero dei partecipanti, c’è un uso maggiore del lavoro da remoto. Le imprese, quindi, sono convinte che questa nuova forma di lavoro, che si è diffusa enormemente a causa della pandemia, rimarrà con noi a lungo. La qualcosa non sorprende, visto che il lavoro remotizzato piace ai lavoratori, ma conviene anche ai datori di lavoro.

Direttamente connesso a questo punto è l’accelerazione dei processi di digitalizzazione, non a caso alla base di molte politiche economiche. Più preoccupante il fatto che quasi un’impresa su tre si aspetti un calo persistente della domanda, che però va letto insieme a quel circa 20% che si aspetta un aumento della resilienza e della flessibilità. Come dice il proverbio, quello che non ti uccide ti rafforza.

Molti si aspettano un cambio permanente della struttura della domanda, che sarà anche probabilmente caratterizzato dalla crescita delle vendite on line che spingerà verso un mercato più concentrato sul versante della produzione, magari con una maggiore attenzione verso la transizione energetica.

Ma il risultato più sorprendente è che meno del 10% delle aziende intervistate si aspetta che la pandemia conduca a processi di deglobalizzazione. Dal che si deduce che oltre il 90% del campione crede che il mondo di domani sarà più globalizzato, non il contrario. Un’aspettativa che contraddice molti dei timori che hanno animato il dibattito pubblico lungo il 2020.

La pandemia, insomma, fatto squisitamente globale, per le le imprese finirà col rafforzare la globalizzazione, anche se con una configurazione diversa da quella alla quale siamo abituati. Sarà una globalizzazione maggiormente “remotizzata”. Magari si viaggerà di meno per lavoro, perché ci si collegherà da casa. Ma il business rimarrà internazionalizzato. Sarà insomma, una sorta di glocalizzazione digitale.

Questa visione si conferma anche se guardiamo al secondo grafico che riepiloga i consensi ad alcune osservazioni proposte dalla Bce.

Come si può osservare moltissimi concordano sul fatto che la pandemia accelererà l’avvento di nuove tecnologie, che il business sarà maggiormente efficiente e resiliente, oltre che “remotizzato”.

A tal proposito, la maggioranza non crede affatto che il lavoro da casa faccia diminuire la produttività e ancor meno intervistati pensano di reinternalizzare le loro catene di forniture. Niente ritorno a casa per le produzioni, insomma. Il mercato sarà probabilmente più concentrato, ma non per questo meno globale.

L’ultima parte del sondaggio riguarda le opinioni degli intervistati sul business che verrà. E anche questo riserva alcune sorprese.

Il 60% degli intervistati crede che la produttività aumenterà. Un’aspettativa positiva che compensa quell’oltre 50% che si aspetta un calo permanente dell’occupazione, probabile conseguenza del calo delle vendite, che si ripercuote sul livello delle retribuzioni e dei prezzi, entrambi visti in ribasso.

Quindi un mondo più efficiente e globalizzato, che però rischia di avere molta forza lavoro inutilizzata e un’inflazione ferma. Uno scenario che evoca la possibilità di un ruolo crescente dell’intervento pubblico.  E questo probabilmente, piaccia o no, sarà un altro lascito persistente della pandemia.

 

La Russia vende dollari e compra (pochi) euro e (molti) yuan


In un paper molto istruttivo che racconta come l’evoluzione delle riserve valutarie globali, il Fmi ci consente di sbirciare nella contabilità della Banca di Russia che espone il notevole dimagrimento degli asset in dollari che già in altre occasioni avevamo avuto modo di osservare.

La novità, quindi, non è tanto che la Russia venda dollari, come probabile reazione all’aumento delle sanzioni Usa: circa il 26% di calo dal 2017. La cosa interessante è osservare che i dollari sono stati sostituiti in gran parte da renmimbi, che fino a tre anni erano del tutto assenti fra gli asset di riserva, e solo parzialmente da euro. La banca centrale russa, inoltre, ha alleggerito notevolmente anche la sua posizione in sterline.

Probabilmente gli asset manager della banca avranno seguito anche una logica economica per motivare le loro scelte. Ma è chiaro che in un’economia come quella russa – ma vale anche per le altre a ben vedere – le motivazioni politiche hanno un peso non indifferente. E la composizione attuale delle riserve russe rispecchia abbastanza fedelmente l’avvicinarsi della Russia all’Asia e il graduale allontanamento dall’Occidente, con l’Europa a controbilanciare molto parzialmente.

L’euro infatti, almeno per il momento, non sembra scaldare il cuore – e tantomeno il portafogli – dei banchieri russi. Probabilmente l’eurozona sconta ancora la crisi di fiducia che dopo il 2010 condusse sull’orlo del crack la moneta unica. Non a caso il Fmi dedica alla crisi dell’euro un approfondimento, dove si osserva un “declino della quota dell’euro nei portafogli delle riserve valutarie”.

Come si può osservare dal grafico sopra, chi ha sostituito il dollaro all’interno delle proprie riserve, nel ventennio 1999-2018, l’ha fatto in gran parte scegliendo valute diverse dall’euro, a differenza di quanti hanno abbandonato l’euro, che si sono rivolti in gran parte al dollaro.

In questo movimento, che certo risponde a precise logiche geopolitiche – il dollaro è ancora la valuta dominante, l’euro poco più di un concorrente e lo yuan cinese poco più di un esordiente – si intravede una crisi di fiducia strisciante nella valuta unica che ancora, agli occhi almeno dei asset manager delle banche centrali, sconta i suoi difetti di costruzione, che tante volte abbiamo discusso. La mancanza di un safe asset comune, ad esempio – i titoli del recovery fund sono ancora un pallido inizio – e quindi di un mercato liquido e profondo abbastanza per la contrattazione di asset europei.

Ciò è ragione sufficiente perché i gestori preferiscano investire su monete assai meno titolate come il dollaro australiano o lo yuan, appunto, che malgrado la sua inconvertibilità, ormai è entrato a pieno titolo fra le monete di riserva dopo il suo inserimento nel basket degli SDR del Fmi.

Da questo punto di vista le scelte di investimento russe appartengono a un trend abbastanza comune. E probabile che tali scelte possano essere messe in discussione, ma solo se cambieranno sostanzialmente alcuni dei meccanismi che reggono l’economia internazionale.

Ad esempio la pratica di pagare in dollari le risorse energetiche. E’ chiaro che se la Russia si facesse pagare in euro le sue corpose forniture di gas e petrolio in Europa il mondo delle riserve cambierebbe molto la sua fisionomia. Per meglio dire, cambierebbe fisionomia il mondo intero. Per questo è improbabile che succeda. Almeno finché il mondo intero conserva la sua attuale configurazione.

Sospendere i debiti è la premessa della loro cancellazione


L’anno nuovo, con la sua lunga coda pandemica, promette di contribuire significativamente alla vecchia consuetudine di far crescere i debiti che ormai da tempo alimenta il desiderio, neanche più tanto nascosto, di farli magicamente sparire prima o poi. Per quanto possiamo essere abituati a convivere con un debito di guerra, risulta sempre più chiaro che questa peculiarità sta portando l’economia lungo un percorso di stagnazione.

Su questo evento – la scomparsa dei debiti – tanto desiderato quanto temuto, si sprecano le congetture e le soluzioni proposte, che tanto divergono sulle tecniche quanto convergono su fatto che saranno i creditori a pagare il conto. D’altronde un debito può sparire solo se sparisce anche il suo credito corrispondente. Ma poiché basta essere titolari di un conto corrente per essere iscritti nella categoria dei creditori, le persone di buon senso dovrebbero comprendere chi si c’è dietro questa fumosa definizione – i creditori – che evoca istintive antipatie in società incontentabili che sempre più lamentano diseguaglianze e ingiustizie da riparare a suon di intervento pubblico.

Se questo è il contesto, vale la pena spendere qualche ora per leggere un breve paper pubblicato dal Nber che prende spunto dalla recente pratica di sospendere il pagamento dei debiti per alcuni paesi poveri, promosso dalle istituzioni internazionali a valere sui creditori ufficiali, che in tempi di Covid è stata giudicata più che salutare – letteralmente – visto che consente a questi paesi di dare priorità alle proprie spese sanitarie piuttosto che al pagamento del servizio del debito.

Si ripropone insomma, il solito dilemma fra economia e salute che rima le nostre cronache, cieche abbastanza da non vedere che, come ogni dilemma, anche questo nasconde trabocchetti infidi per chiunque si avventuri a risolverlo. Far pagare pegno all’economia significa solo creare le premesse per le malattie economiche di domani, che inevitabilmente si ripercuoteranno sulle stesse popolazioni che oggi si vogliono salvare.

Per comprenderlo, basta sfogliare anche solo le prime pagine del paper Nber. Un congelamento dei debiti (“standstill”) abbassa la probabilità di default mentre vige il provvedimento – nel caso dei paesi poveri a cui è stato concesso fino a giungo 2021 – “ma tale probabilità aumenta dopo, persino di più di quanto sarebbe stata senza standhill”.

Tale peggioramento non avviene senza che prima ci sia stato un miglioramento, ovviamente. In particolare uno standhill di un anno, provocato da uno shock sugli spread da 1.000 punti base, secondo le quantificazioni elaborate dagli autori dello studio, provoca un aumento del welfare equivalente a un aumento permanente del consumo dello 0,3%, al (modico?) prezzo di una perdita del 21% di valore capitale per i creditori, sui quali nessuno certamente piangerà. Ma poiché i debiti rimangono, anche se vengono sospesi i pagamenti, ecco che si spiega tale perdita col fatto che aumentano le probabilità di default.

A quel punto, prosegue la simulazione, tanto varrebbe imporre ai creditori un haircut equivalente – sempre il 21% – sul valore nominale delle obbligazioni, insieme allo standhill, per avere un aumento del welfare dallo 0,3 allo 0,8%. Se poi l’haircut arrivasse al 47%, il welfare aumenterebbe dell’1,8% “senza creare ulteriori perdite per i creditori”.

Ed ecco che arriva un’altra soluzione magica. Prima sospendere i debiti, poi cancellarli in parte, con i creditori a convincersi che meglio pochi, maledetti e (quasi) subito che niente. E tirare avanti così. Finché dura.

Se il dollaro alza la voce gli Emergenti tremano


“Le giravolte delle oscillazioni del tasso di cambio del dollaro USA, negli ultimi decenni, hanno provocato notevoli cambiamenti nell’attività economica globale”, scrive la Bis nella sua ultima Rassegna trimestrale, che contiene un capitolo che prova a quantificare come le altalene sul mercato valutario siano capaci di provocare terremoti nei paesi più esposti.

Non che sia una novità. Chiunque ricordi cosa accadde alle economia più fragili, a cominciare da quella messicana, quando nei primi anni ’80 il dollaro si apprezzò significativamente, sa bene quanto e chi paghi il prezzo se la valuta americana alza la voce. Questa evidenza è rimasta costante negli anni, e lo abbiamo osservato più volte.

L’ultimo articolo pubblicato dalla Bis conferma questa consuetudine economica della contemporaneità, figlia della conformazione finanziaria globale, a sua volta espressione dell’egemonia statunitense nel mercato finanziario e valutario, per tacere delle altre. Per dirla con le parole della Banca: “La forza del dollaro è stata sistematicamente associata a prestazioni economiche peggiori nelle economie emergenti (EME)”.

Di nuovo l’articolo aggiunge una stima, estratta sulla base di un database di osservazione estratto da 21 paesi emergenti, dei danni che un apprezzamento del dollaro è capace di provocare. E certifica che questi danni colpiscono soprattutto la capacità di investimento di questi paesi oltre alla loro capacità di esportare. Due cose evidentemente collegate.

Questi effetti sono tanto maggiori quanto più i paesi sono esposti ai capricci del credito globale: o perché godono di ampi investimenti esteri, o perché hanno molti debiti denominati in dollari. Circostanze queste ultime assai comuni, come ci ricorda l’ultimo outlook diffuso da Ocse.

Questi paesi, in pratica, è come se avessero una pistola monetaria puntata alla tempia. In pratica è noto a tutti, ma la teoria solo di recente ha iniziato a farci i conti.

Il paper della Bis, in particolare, inserisce la variabile del dollaro in un’analisi di tipo “growth-at-risk” (GaR). Questo tipo di ricognizioni utilizzano le variabili macro per fare previsioni sugli andamenti futuri della crescita e in gran parte sono arrivate alla conclusione che condizioni finanziarie più rigide e una crescita disordinata del credito sono tutti fattori di rischio per un’economia. Queste analisi non consideravano la forza del dollaro, fra queste caratteristiche. Il paper della Bis colma questa lacuna e offre delle stime, che come tali vanno considerate, ossia come indicatori di tendenze.

In particolare viene esaminato il link fra la crescita ciclica delle EME e il tasso di cambio effettivo del dollaro, non il tasso di cambio bilaterale. I risultati sono abbastanza univoci: “Un ampio apprezzamento del dollaro smorza in media la crescita del PIL reale. Un dollaro più forte ha effetti negativi soprattutto sul GaR degli investimenti reali e smorza anche il GaR delle esportazioni reali. Inoltre, il dollaro colpisce le EME più fortemente delle piccole economie avanzate (EA)”. Dulcis in fundo:  “Gli apprezzamenti di altre valute sicure non hanno effetti negativi simili sulla crescita delle EME”.

I canali tramite i quali il dollaro trasferisce i suoi effetti nelle economie censite sono diversi e non serve qui ricordarli. E’ sufficiente guardare il grafico a seguire per farsene un’idea abbastanza chiara.

Meglio spendere le ultime righe per quantificare questi effetti, che vengono stimati in 0,3 punti delle previsioni ogni apprezzamento del dollaro dell’1% e nel doppio per le GaR.

Aldilà delle stime, chi volesse osservare la pistola fumante non avrebbe che da guardare ai disordini primaverili sui mercati generati dalla pandemia. Il dollaro, nei primi tre mesi dell’emergenza, si apprezzo per circa il 10%. Tale impennata si accompagnò a un robusto deflusso dai bond EME, con relativo allargamento degli spread. Quando nel corso dell’estate il dollaro iniziò a deprezzarsi, i flussi di fondi tornarono sui bond emergenti e gli spread si normalizzarono.

Ieri come oggi, insomma, il dollaro si rivela uno strumento molto potente per i paesi EME. Nel bene, ma soprattutto nel male.

Ecco perché la pandemia farà più male alle economie avanzate


Recenti osservazioni svolte dall’Ocse e dalla Bis di Basilea forniscono interessanti spunti di riflessioni che contribuiscono a spiegare perché perché nelle economie avanzate la ripresa post pandemia appare assai più lenta e problematica rispetto a quanto si stima accadrà nelle economie emergenti, Cina in testa.

A far la differenza sarà sostanzialmente la composizione dei settori economici. Quelli più sbilanciati verso i servizi sono quelli che risulteranno maggiormente penalizzati, al contrario di quelli a maggior vocazione manifatturiera. “Gli effetti della crisi Covid – scrive infatti la Bis – sono stati avvertiti in modo disomogeneo tra i settori e l’output delle industrie di servizi potrebbero rimanere per qualche tempo ben al di sotto del trend pre-Covid”. Al contrario “le prospettive per alcune economie, come la Cina, sono più positive”.

Questa considerazione diviene evidente se andiamo a vedere come l’Ocse fotografa l’impatto del Covid nei diversi settori economici.

L’organizzazione parigina, infatti, nota che “la produzione nei settori dei servizi più colpiti inizialmente è rimasta debole, aumentando la probabilità dei costi persistenti della pandemia. Attività in strutture ricettive, servizi di ristorazione, eventi e attività ricreative e trasporti, in particolare i servizi di trasporto aereo, continuano a essere influenzate da requisiti di distanza fisica e chiusura delle frontiere”.

La ripresa è stata lenta anche nel settore dei servizi amministrativi e di supporto, come ad esempio per gli agenti di viaggio. Un po’ meglio è andata per i servizi professionali e tecnici, che tuttavia continuano a risentire della debolezza della domanda, al contrario di quanto accaduto per le vendite all’ingrosso e retail, che hanno recuperato i livelli pre pandemici.

Tutto ciò spiega perché per molte aziende – l’analisi Ocse prende in esame il Belgio e l’UK – la situazione rimanga difficile, come illustra il grafico sotto.

L’analisi di Ocse fa il paio con quella della Bis. “Le economie con grandi industrie di servizi orientati al cliente potrebbero crescere più lentamente nel breve termine, anche dopo scontato il rigore delle misure di contenimento e della gravità dell’epidemia”. Al contrario, l’outlook per alcune economia “come quella cinese” rimane “più positivo”.

Anche la Bis, come l’Ocse sottolinea la necessità di ulteriori misure di stimolo. Ma anche qui con l’avvertenza che “potrebbero non essere sufficienti per riportare l’attività economica al trend pre-Covid”. Il danno potrebbe essere permanente insomma. E quindi anche le sue conseguenze.

 

Il lunghissimo XIX secolo (1870-2020). 150 anni di globalizzazione: bici, star system e tassi d’interesse


E’ consuetudine molto diffusa fra gli studiosi, specie di formazione storica, considerare come due periodi distinti il grande movimento di globalizzazione iniziato dopo il conflitto franco-prussiano del 1870, e idealmente concluso con la guerra del 1914, e la globalizzazione iniziata nel secondo dopoguerra che dura fino ad oggi. La tesi che qui si sostiene è diversa. Ossia che ci troviamo all’interno di una lunga globalizzazione che dura da 150 anni, pure se in maniera multiforme.

La prima guerra mondiale, che chiameremo prima guerra globale, è la conferma che la grande internazionalizzazione che si fa cominciare nella seconda metà del XIX secolo è proseguita anche negli anni del conflitto, pure se in una forma diversa da quella “pacifica”, e anche nel ventennio successivo, malgrado la frattura delle relazioni internazionali che toccò l’apice negli anni ‘30 del secolo XX. Frattura che infatti condusse a un altro conflitto globale che si concluse con la divisione del mondo in due blocchi, corrispondenti a due diverse globalizzazioni, spesso interlacciate per il tramite di conflitti locali, che furono lo scenario visibile della terza guerra globale per fortuna “fredda”. Queste due internazionalizzazioni concorrenti trovarono il luogo della loro composizione negli organismi internazionali, che si svilupparono vigorosamente proprio a partire dal secondo dopoguerra sul modello della Società delle Nazioni del primo dopoguerra, non certo a caso.

Le due globalizzazioni del secondo dopoguerra si sono fuse nella globalizzazione attuale, di marca americana, che affonda le sue radici nel mondo della Belle Époque. Possiamo vederlo osservando alcuni innovazioni emerse in quel periodo che durano fino ad oggi senza essersi mai interrotte. Ne abbiamo scelto tre, come semplice saggio: l’invenzione della bicicletta, dello star system e l’innescarsi della tendenza, non a caso definita secolare, del declino dei tassi di interesse, cartina tornasole di una economia sempre più politica, ossia manovrata dai governi, che proprio 150 anni fa crea le sue premesse. Ovviamente non sono le sole innovazioni emerse allora che durano fino ai nostri giorni. Ma bastano a dare un’idea.

Questo saggio evoca già dal titolo il Lungo XIX secolo teorizzato da Eric Hobsbawm e declinato in una splendida trilogia di alcuni anni fa, e Il Lungo XX secolo a cui il nostro Giovanni Arrighi dedicò un volume un trentennio fa. 

Di questi grandi scrittori l’autore è debitore e con loro condivide il pensiero che spesso i secoli siano molto più lunghi di quanto dica il calendario. Ma mentre lo storico inglese teorizza la fine del XIX secolo nel 1914, e da qui fa partire Il secolo breve concluso nel 1991, altra straordinaria opera storica, e il sociologo italiano ritrova gli schemi del XX secolo nella storia degli ultimi tre, qui si sostiene che il XIX secolo sia stato assai più lungo di quanto pensasse Hobsbawm, e che il XX secolo non sia stato affatto lungo, né breve. Per certi versi, anzi, potremmo dire che il XX secolo non sia mai cominciato. Almeno se consideriamo un nuovo secolo come una epoca nuova.

Da questo punto di vista, alcuni eventi recenti lasciano pensare che il XX secolo inizierà direttamente nel XXI.

Questo post è l’abstract di un saggio che ho iniziato a scrivere e che verrà pubblicato nei prossimi mesi. Alcuni aggiornamenti verranno proposti qui sul blog. 

Ogni contributo è benvenuto.

Buona lettura

La globalizzazione emergente. La pace nel Golfo isola la Turchia


L’annuncio che l’Arabia Saudita avrebbe riaperto il confine col Qatar, diffuso alla vigilia del vertice del Gulf Cooperation Council del 5 gennaio che ha deciso la distensione fra i paesi del Golfo, a vantaggio apparente del Qatar ha reso chiaro agli osservatori che i paesi arabi della regione hanno deciso di superare la disputa che ormai da anni oppone gli stati che ruotano attorno alla penisola araba.

Una decisione di real politik, probabilmente favorita dal crescere delle difficoltà finanziaria di questi paesi, in parte provocate dalla pandemia, in parte dall’andamento erratico del prezzo delle risorse energetiche, fotografato proprio di recente dalla Fed di New York.

Ma una decisione favorita anche dagli ultimi accordi promossi dall’amministrazione Usa, che hanno avvicinato gli Emirati Arabi ad Israele, e successivamente anche il Bahrain, e che hanno dato il via anche alla normalizzazione dei rapporti diplomatici con Israele anche di Marocco e Sudan. Fatti che hanno alimentato anche congetture più o meno fantasiose circa l’intenzione di Israele di mettere un freno all’influenza turca nella regione.

Vero o falso che sia, la distensione fra i paesi del Golfo rischia di non essere una buona notizia per Ankara, che dopo il sostanziale successo in Libia e nella disputa attorno al Caspio, rischia oggi di veder evaporare la sua influenza nell’area (e non solo) qualora venisse meno il suo principale finanziatore, ossia il Qatar (non a caso fra le richieste al Qatar c’era anche quella di chiudere una base turca), col quale ha costruito una solida alleanza ordita grazie anche ai buoni uffici dei Fratelli Musulmani, che i Sauditi salafiti vedono come il proverbiale fumo negli occhi.

D’altronde il Qatar, come d’altronde l’Arabia Saudita, non può permettersi ancora di largheggiare. A metà dicembre Fitch ha chiaramente auspicato una normalizzazione dei rapporti fra il Qatar e i suoi vicini, ricordando tuttavia come “l’alto debito pubblico rimarrà un peso per il rating sovrano del paese”. Si stima che il debito sul pil arriverà al 76% nel 2020 dal 60% del 2017, pure se si ipotizza che il paese lo riporterà al 64% quest’anno attingendo alle sue cospicue riserve per ripagare le obbligazioni in scadenza. A tal proposito, per quanto definiti “opachi”, quanto alla reale consistenza, le stime di Fitch quotano intorno al 137% del pil (240 miliardi di dollari) il valore degli asset esteri netti del paese in pancia alla  Qatar Investment Authority (QIA).

Ma questi numeri non tengono conto delle “contingent liabilities”, ossia le garanzie che il Qatar ha offerto a diversi soggetti economici, a cominciare dalle banche locali, che hanno asset pari al 200% del Pil. Queste banche sono molto esposte all’interno, in particolare verso il settore immobiliare, e hanno cumulato esposizioni estere che adesso ammontano al 70% del pil (dato 2019). A ciò si aggiunga che Fitch stima nel 38% del pil il debito delle entità non bancarie, ma riconducibili al governo.

Al tempo stesso l’agenzia osserva che una graduale pacificazione dell’area potrebbe servire a sviluppare l’economia “non oil” sulla quale il Qatar, ma anche l’Arabia Saudita, si gioca il futuro prossimo. Come esempio basta ricordare che la chiusura degli spazi aerei sauditi ha costretto la Qatar airways a lunghi giri per articolare le sue rotte. Nel frattempo però i corposi impegni di bilancio hanno portato il governo in deficit fiscale.

D’altronde, proprio i rischi geopolitici esplosi nel 2017 con l’isolamento del Qatar da parte dei suoi vicini avevano indotto l’agenzia di rating a declassare il rating del piccolo paese. I torbidi sul mercato dell’energia hanno fatto il resto. Il governo ha dovuto posporre i propri piani di investimento, fra i quali quelli per lo sviluppo dell’industria del gas naturale liquefatto, che è la principale del paese. E questo, in mancanza di una chiara ripresa della domanda di energia o di un consolidamento fiscale, rischia di peggiorare la contabilità qatariota.

Ecco perché il riavvicinamento fra i paesi del Golfo e la fine della guerra fredda interna viene salutata con favore. Ed ecco perché continuare a sponsorizzare un partner “pesante” come la Turchia, che fa politica estera senza badare a spese, rischia di risultare un fardello troppo gravoso per il piccolo e ricco stato del Qatar.

Non tutto si può spiegare o determinare in funzione dell’economia, ovviamente. Però è buona regola tenerne conto. E i paesi del Golfo sembra l’abbiano capito.

 

Il decennio d’oro dei risparmiatori europei


Una ricognizione molto istruttiva contenuta nell’ultimo bollettino della Bce è un’ottima cura per la pandemia di luoghi comuni che affligge il nostro dibattito pubblico dal 2008, quando la Grande Recessione ha innescato nelle nostre società una vulgata che racconta di un notevole impoverimento collettivo che i dati mostrano essere vagamente esagerata. O quantomeno poco informata.

I dati in questione sono quelli dedicati all’andamento dei fondi pensione dell’eurozona, che nel decennio hanno mostrato una crescita notevole.

Ma che rimane poca cosa se la si confronta con quella registrata dalle altre categorie di asset che compongono il composito mondo delle istituzioni finanziarie non monetarie (non-MFI financial sector) nel vocabolario della Bce. Ossia tutte quelle entità che pur facendo girare i soldi – e anche parecchi – non sono tecnicamente banche perché non emettono moneta.

All’interno di questa categoria ci stanno le compagnie di assicurazione, i fondi di investimento e le OFIs, che sta per Other financial intermediary. Il grafico sotto misura gli andamenti di queste istituzioni dal 2008 al 2019. La scala sinistra misura gli asset in valore, la destra gli incrementi in percentuale.

I due grafici letti insieme raccontano tutto quello che c’è da sapere sugli andamenti di queste entità.

La crescita dei fondi pensione è stata ragguardevole dal 2008 in poi – gli asset sono quasi raddoppiati arrivando a quasi 3 trilioni, con un peso sul pil dell’area passato dal 13% del 2008 al 25% del 2019. Poca cosa rispetto al valore dei fondi delle pensioni private Usa, che ormai quotano il 140% del pil. Ma comunque importante. Queste entità raccolgono il risparmio previdenziale di 75 milioni di europei, che non sono proprio una minoranza fortunata. Ma una sostanziale maggioranza relativa.

Il secondo grafico ci racconta come si siano evolute le diverse classi di asset, organizzate per entità. Vale la pena notare il notevole aumento degli asset dei fondi di investimento, che spesso vengono alimentati proprio dal risparmio previdenziale. Quest’ultimo inoltre è un forte investitore anche nel mercato obbligazionario.

Complessivamente l’evoluzione del risparmio europeo – senza considerare quello allocato nelle banche – è molto positiva. Da poco più di venti trilioni, nel 2008, si è arrivati a circa 40 nel 2019. Niente male per un decennio di crisi.

Lo smart working rimarrà fra noi anche dopo la pandemia


Un breve quanto interessante paper pubblicato dal NBER ci comunica un’informazione molto utile su una delle tante questioni nascoste che sottostanno allo smart working, che si è diffuso pandemicamente insieme al Covid. E’ bene appuntarsi, questa nota, perché domani, quando il virus sarà solo un brutto ricordo, è assai probabile che lo smart working rimarrà fra noi, in versione riveduta e corretta, quale lascito – uno dei migliori si spera – di questo periodo orribile.

D’altronde sarebbe difficile tornare indietro. La pandemia ha mostrato che molta parte della nostra vita negli uffici, non per tutti certo, ma per molti, può essere tranquillamente svolte fra le mura domestiche, con evidenti vantaggi per i lavoratori, che possono organizzare meglio le proprie settimane, l’ambiente, che potrà godere di minor congestioni, e, dulcis in fundo, per i datori di lavoro.

Questi ultimi sono di solito quelli meno considerati. La consuetudine ci fa credere che siano loro i primi – e gli unici – a rimetterci, rinunciando alla prestazione in presenza, che potremmo definire il prezzo minimo che un qualsiasi lavoratore paga in cambio del suo diritto alla retribuzione. Se il lavoratore viene pagato senza venire in ufficio è del tutto ovvio che un normale datore di lavoro coltivi qualche dubbio sulla convenienza di questo contratto.

Ma questo sentire, frutto di epoche lontane, ha senso economico solo in quelle prestazioni lavorative – che sono ancora un’ampia maggioranza – nelle quali la presenza è la pre-condizione della prestazione. Per le altre, pensate ad esempio al vasto mondo dei servizi, rinunciare alla presenza in ufficio può rivelarsi persino conveniente per i datori di lavoro, che si accorgono d’improvviso come sia migliorata la propria contabilità dei costi.

Ed ecco che il paper NBER, che quantifica i consumi elettrici delle famiglie e delle imprese durante il lockdown, ci viene in aiuto. Indagine limitata, ovviamente, e per giunta solo agli Stati Uniti. E tuttavia sufficiente a sollevare domande – chi paga il costo dello smart working – e questionare antiche consuetudini. Il grafico sotto è più che eloquente.

Volendo quantificare, lo studio ha calcolato che gli americani hanno speso sei miliardi di dollari in più di consumi elettrici nelle abitazioni nel periodo fra aprile e luglio del 2020, rispetto allo stesso periodo del 2019. Dal che si deduce che le imprese abbiano risparmiato questi soldi. Almeno in buona parte, visto che una quota non calcolabile di questi consumi li hanno effettuati gli americani rimasti a casa senza lavoro.

In percentuale, nel secondo quarto del 2020 i consumi residenziali sono aumentati del 10%, a fronte di una diminuzione del 12% di quelli commerciali e addirittura del 14 di quelli industriali. Nelle 10 grandi aree metropolitane, i consumi residenziali sono stati ancora più elevati, conseguenza della circostanza che la percentuale di smart worker è stata circa 10 punti percentuali più elevata della media nazionale. Ciò significa che le aziende di queste aree hanno risparmiato anche di più.

Questi risparmi vanno aggiungersi ad altri. Basta ricordare solo alcuni dei costi che un’azienda deve sostenere per la presenza in sede dei propri dipendenti. I buoni pasto, per fare un esempio minimo. L’affitto di una sede, come caso limite. E basta osservare gli andamenti del settore immobiliare commerciale e direzionale – collassato durante i lockdown a differenza di quello residenziale – per capire come questi costi non siano affatto banali.

Lo studio sottolinea anche un’altra questione che solleva qualche dubbio sulla correlazione positiva fra smart working e ambiente. “Lavorare e studiare da casa – spiega il paper – ha un costo, soprattutto per chi vive in grandi case di periferia. Queste case, in media, non sono efficienti dal punto di vista energetico come scuole ed uffici. Questa riduzione dell’efficienza energetica diurna controbilancia parzialmente il risparmio energetico associato alla riduzione del pendolarismo”.

A conti fatti, pure al netto dei costi, lavorare da casa piace ai lavoratori e conviene in qualche modo pure alle imprese. L’ambiente magari ne gioverà meno, ma non ha mai avuto voce in capitolo. Queste poche osservazioni rafforzano, se possibile, il ragionevole convincimento che alla fine della pandemia lo smart working resterà fra noi.