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Se Germania piange l’EZ non ride


Poiché l’economia rallenta, e le previsioni non sono incoraggianti, vale la pena scorrere un approfondimento contenuto nell’ultimo bollettino economico della Bce che prova a individuare le ragioni, interne ed esterne, del notevole calo della produzione industriale in Europa, che vede noi italiani nella parte alta della classifica dei paesi che hanno rallentato di più. Una volta tanto la Germania se l’è vista peggio di noi, con un calo della produzione superiore al 10% nel periodo considerato,a fronte del nostro 5,5%. Ma non c’è alcuna ragione di rallegrarsi, visto quanto e come l’economia tedesca è collegata alla nostra.

Il primo elemento da sottolineare è che “tali andamenti si sono verificati in un contesto caratterizzato da una contrazione del commercio mondiale”, come si può osservare dal grafico sotto che monitora gli ordinativi dall’estero indirizzati all’area euro nel confronto con l’andamento globale.

Le tensioni commerciali fra Usa e Cina, a quanto pare ci riguardano più che direttamente. E per testare questa ipotesi, ossia l’influenza dei fattori esterni sulla produzione nell’EZ, gli economisti della Bce hanno sviluppato un modello che usa come base dati le serie mensili della produzioni di Cina, Regno Unito, Eurozona e Usa, per un periodo dal gennaio 2007 a giugno 2019.

I risultati dell’analisi mostrano che “lo scorso anno il calo della crescita della produzione industriale nell’area dell’euro è stato determinato sia dalla maggiore debolezza della domanda estera di beni dell’area dell’euro che da shock interni avversi”. In particolare, nella prima metà del 2018 hanno pesato di più i fattori internazionali, mentre da luglio 2018 sono stati i fattori interni all’eurozona a incidere negativamente sull’andamento della produzione industriale che comunque “è stata influenzata dai recenti sviluppi negli Stati Uniti”, mentre “il contributo negativo della Cina è rimasto relativamente stabile dall’inizio del 2016”. “E’ possibile – aggiungono – che gli shock interni dell’area dell’euro riflettano l’andamento negativo del settore automobilistico tedesco”. Il grafico sotto scompone le cause dello shock produttivo subito dall’area.

In dettaglio, si osserva che i fattori legati all’interscambio mondiale “associati agli andamenti verificatisi in Cina, nel Regno Unito e negli Stati Uniti spiegano il 37 per cento del calo della crescita della produzione industriale nell’area dell’euro tra luglio 2018 e
giugno 2019, mentre i fattori interni contribuiscono per il 63 per cento, anche se
parte di questo effetto potrebbe riflettere fattori temporanei che hanno interessato il
settore automobilistico nella seconda metà del 2018”.

Di buono c’è che “la marcata debolezza dell’attività manifatturiera potrebbe riflettersi su alcune sotto-componenti dei servizi, ma nel complesso attualmente il terziario resiste allo shock negativo”. Ma rimane da vedere quanto sarà resiliente il settore dei servizi a fronte di un andamento peggiore della manifattura, che comunque rimane il settore trainante dell’area. Una cosa possiamo darla per certa, tuttavia. Le vicissitudini tedesche ci riguardano. Più di quello che pensiamo. E non solo a noi: a tutta l’eurozona.

 

La scomparsa dei premi a termine


Fra le tante singolarità che affliggono i nostri tempi una fra le meno osservate, a dispetto della sua importanza, è quella che potremmo definire la sostanziale scomparsa dei premi a termine sulle obbligazioni. Ossia del premio che un investitore riceve per la durata del suo investimento e che potremmo semplificare definendolo come la differenza fra un rendimento di breve e uno di lungo termine.

Ovviamente la cosa è un filo più complessa. Una spiegazione più tecnica circa la natura dei premi a termine la possiamo ricavare da un bollettino della Bce di un paio di anni fa dove si osservava che “il livello e la pendenza della curva dei rendimenti possono essere influenzati agendo su due componenti dei tassi di interesse a lungo termine, vale a dire le aspettative e il premio a termine”.

“La prima componente – spiegava la banca – rispecchia le aspettative del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse a breve termine, che sono influenzati in maniera più diretta dai tassi di riferimento. Il premio a termine rispecchia i rendimenti aggiuntivi che un investitore riceve quale compensazione per l’esposizione al rischio di durata finanziaria, ovvero le potenziali perdite di portafoglio che potrebbero originarsi da obbligazioni con una lunga vita residua se i tassi di interesse salissero inaspettatamente”.

La Bce ricorda altresì che “acquistando obbligazioni a lunga scadenza, l’Eurosistema assorbe parte del rischio di durata finanziaria che altrimenti ricadrebbe sugli investitori privati”. In pratica la banca centrale socializza un rischio e così facendo lo riduce per i privati abbassando di conseguenza il premio di questo rischio. Questa azione, sommandosi all’effetto “annuncio” sui tassi di riferimento contenuto nelle forward guidance, deprime i tassi a lungo termine. Circostanza che le banche centrali conoscono fin troppo bene. “Comprimendo il premio a termine – scrive la Bce -, l’acquisto di titoli esercita una pressione sui tassi di interesse a più lungo termine in modo da rendere l’indebitamento a lungo termine meno oneroso e, così facendo, sostiene gli investimenti e il consumo di beni durevoli”.

Da ciò si deduce che con la ripresa degli acquisti di asset della Bce, i premi a termine dell’eurozona sono destinati a scendere ulteriormente. Può addirittura verificarsi, come è successo negli Usa, che i rendimenti dei tassi a lungo risultino inferiori a quelli a breve. Quell’altra singolarità, che genera tanta apprensione, che viene definita inversione della curva dei rendimenti.

Su entrambi i fenomeni, la Bis ha effettuato alcune analisi molto istruttive nella sua ultima rassegna trimestrale. In particolare viene sottolineato come gli ultimi mesi abbiano confermato la sostanziale tendenza alla scomparsa dei premi a termine, che ha contribuito in maniera significativa al declino dei rendimenti delle obbligazioni sovrane di lungo termine.

Il notevole calo dei premi a termine si può osservare nel grafico centrale, che nella seconda parte del 2019 ha affossato il calo dei rendimenti. Negli Usa il decennale ha perso 80 punti base (grafico di destra) e questo è all’origine dell’inversione dello yield (grafico di sinistra) sui Treasury.

In tal senso leggere tale fenomeno come un segnale di una recessione imminente, quando invece appare come una diretta conseguenza dell’ulteriore allentamento delle politiche monetarie, può essere fuorviante. Infatti nello stesso periodo in cui calavano i rendimenti, le banche centrale di tutto il mondo, in gran parte, si intonavano ad allentare la politica monetaria.

Il ciclo di allentamento monetario partito col ribasso di 25 punti base della Fed deciso a luglio (e confermato da quello di altri 25 dei giorni scorsi) è stato seguito dalle decisioni di settembre della Bce (taglio a -0,5 dei tassi sulle riserve bancarie e ripresa del QE). Ma intanto anche molte banche centrali dei paesi emergenti si erano date da fare. Brasile, India, Corea e Messico hanno tutte abbassato i tassi di sconto con un declino medio del 10% dal tasso di partenza. La Cina ha tagliato il tasso sui requisiti di riserva di 50 punti base che sono divetati 100 punti base per le banche più piccole. Solo il 25% delle altre economie emergenti ha lasciato i tassi fermi.

Tutto ciò spiega l’aumento dell’ammontare delle obbligazioni che vengono scambiate a tassi negativi, che secondo le metriche diffuse dalla Bis sono arrivate a 17 trilioni, il 20% del pil mondiale. La scomparsa dei premi a termine sembra un’altra caratteristica del capitalismo 2.0. Quello che premia a breve termine i debitori, non più i creditori. Sul lungo termine chissà.

 

Il lavoro nell’EZ: lavorare tanto, lavorare tutti ma crescere poco


L’ultimo bollettino della Bce tratteggia un’analisi molto interessante sull’evoluzione dell’occupazione nell’eurozona che ci consente di farci un’idea della possibile fisionomia futura del mercato del lavoro. L’osservazione è condotta su un periodo molto lungo, e quindi si rivela capace di sottolineare alcune tendenze di fondo che sembrano ormai incardinate stabilmente nella nostra economia.

La prima di queste tendenze è quella degli andamenti dei redditi reali e della produttività.

Come si può osservare, entrambe questa grandezze esibiscono tassi di crescita molto bassi. Vale la pena ricordare che i salari reali sono definiti come reddito reale per dipendente per l’economia totale, mentre la produttività del lavoro viene definita come il prodotto interno lordo reale per occupato.

Ebbene, quanto ai primi, si nota il progressivo azzeramento dei tassi di crescita dei salari reali nel corso degli anni ’70, quando l’inflazione a due cifre erodeva stabilmente i redditi malgrado (o proprio a causa) dei meccanismi di adeguamento automatico delle retribuzioni presenti in diversi paesi. I redditi tornano a crescere negli anni ’80, ma assai meno di prima. Negli anni ’90 la curva dei redditi si schiaccia verso lo zero, con episodici momenti di ripresa, similmente a quanto accade adesso.

Quanto alla produttività, nei vari periodi considerati risulta quasi sempre superiore al reddito reale, ma il suo rallentamento è stato altrettanto rilevante. Se prendiamo l’ultimo periodo espansivo registrato, quello fra il 2014 e il 2018, osserviamo che i salari reali sono cresciuti dello 0,3% l’anno, che risulta inferiore allo 0,5% osservato nella fase espansiva precedente. La produttività è cresciuta dello 0,7% l’anno, a fronte dell’1,1% nella fase precedente.

Quindi la nuova occupazione creata dal 2013 in poi, circa 11 milioni di posti di lavoro, si caratterizza per essere meno produttiva e con un andamento dei salari reali molto lento, risultando al contempo assai più elastica rispetto agli andamenti del pil.

Questa caratteristica si può osservare analizzando il grafico sopra che mette in relazione gli andamenti reali di pil e occupazione in diversi periodi. Come si vede nel periodo 2014-2018 è stata sufficiente una crescita media del pil del 2% per avere un’occupazione di poco superiore della metà. Negli anni passati serviva molto più pil per fare assai meno occupazione. O, per dirla diversamente, si faceva molto più prodotto con meno occupazione. Ciò significa che “l’attuale fase espansiva è caratterizzata da un
particolare aumento dell’occupazione rispetto alle fasi precedenti”, come riporta il bollettino che però, in virtù della scarsa produttività, conduce a una crescita molto lenta. Quindi, mentre il tasso di crescita del pil recente risulta fra i più bassi del periodo considerato, la crescita relativa dell’occupazione risulta fra le più alte. Se sommiamo questa caratteristica agli andamenti di salari reali e produttività, l’identikit della nostra occupazione si raffina ancor di più: abbiamo creato molto lavoro “low cost”, intensivo ma scarsamente produttivo. Probabilmente anche a causa delle sua caratteristiche istituzionali (parti time, contratti a termine, eccetera).

Il fatto che l’elasticità della crescita dell’occupazione risulti in aumento lascia supporre che anche in futuro ritroveremo questa caratteristica nel mercato del lavoro dell’eurozona. Rimane da capire se il tasso di disoccupazione, sceso molto velocemente dal 2013 in poi, tornerà ai livelli precedenti agli anni ’80 oppure no. Al momento si può ipotizzare che la disoccupazione dell’eurozona tornerà al livello pre-crisi l’anno prossimo.

Ma aldilà del dato sulla disoccupazione è sulla qualità di questa occupazione che rimangono in sospeso molti interrogativi. Un’occupazione “low cost” e a bassa produttività è capace di sostenere una crescita stabile dell’area, o dovremo rassegnarci a tassi di crescita stabilmente al lumicino? “Il rallentamento della produttività nei 12 paesi del campione – scrive la Bce – si è esteso agli ultimi quarant’anni ed è stato accompagnato da un rallentamento della crescita dei salari reali”, spiega la Bce. Come se non bastasse, “la decelerazione della crescita dei salari reali è stata particolarmente marcata rispetto al rallentamento nella crescita della produttività negli anni ’80, determinando un calo netto della quota del lavoro in quel periodo, poiché i salari reali erano diventati meno reattivi agli andamenti della produttività del lavoro”.

Tendenze che non sembra siano destinate a invertirsi rapidamente, anche considerando la composizione demografica delle società europee in pieno invecchiamento. Caratteristica quest’ultima, che alcuni studi recenti associano con una crescita del settore dei servizi, come in effetti è accaduto anche da noi. “La relazione fra la crescita dell’occupazione e quella del PIL – conclude il bollettino – potrebbe essere stata influenzata da diversi fattori, comprese le  riforme strutturali mirate ad aumentare la flessibilità dei mercati del lavoro e di beni e servizi, o i cambiamenti a lungo termine nella composizione settoriale dell’occupazione e l’aumento dell’occupazione nel settore dei servizi”. E in effetti, a guardare i dati si osserva un aumento della partecipazione al lavoro cui ha corrisposto una diminuzione degli inattivi.

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Detto altrimenti: il lavoro è stato creato, ma sulla qualità di questa occupazione permangono molti interrogativi. Nella migliore delle ipotesi, si può prevedere che l’occupazione continuerà ad aumentare, magari nei settori meno produttivi, senza che ciò serva in maniera sostanziale ad alimentare in modo robusto la crescita. Lavoreremo tutti, e probabilmente pure tanto. Ma cresceremo poco.

Nell’eurozona ormai si vive per lavorare


C’è un prima e c’è un dopo, nel mercato del lavoro dell’eurozona, con il 2008 a far da spartiacque per la semplice ragione che in quel momento si è verificata una crisi internazionale, che però, a ben vedere, è solo un utile pretesto. Il prima e dopo, nel mercato del lavoro dell’eurozona, dipende almeno altrettanto sostanzialmente dal tempo che è trascorso fra il 1999 e il 2008, ossia il prima, e il 2013 e il 2018, che rappresenta il dopo. Un arco di vent’anni nei quali si è verificato un sostanziale invecchiamento della popolazione, ossia della forza lavoro.

Questo prima e dopo non riguarda ovviamente solo la componente demografica, ma anche quella settoriale e, soprattutto, quella professionale, che ad essa in qualche modo è collegata. La crisi, se davvero ha funzionato da spartiacque, è servita a focalizzare le preferenze del mercato su una tipologia precisa di lavoratori: quelli con un livello di istruzione più elevato e una forte vocazione verso i servizi di mercato. Ed ecco che si delinea l’identikit del lavoratore che in qualche modo è uscito vincitore dalla crisi: ultra55enne, molto istruito con vocazione verso attività di servizio.

C’è anche un altro prima e dopo, nel mercato del lavoro europeo, che una bella analisi pubblicata nell’ultimo bollettino della Bce ci consente di visualizzare con chiarezza.

Nel primo periodo fra il 1999 e il 2008 era la Spagna ad attirare lavoro e quindi flussi migratori. Oltre 6 milioni di lavoratori, che pesavano il 35% del totale dei posti di lavoro creati nel periodo nella zona euro, avevano trovato occupazione in Spagna, molti dei quali grazie al settore delle costruzioni, che pesava oltre il 10% dei posti di lavoro creati, per un totale di 1,9 milioni di persone. Nel dopo, ossia il periodo fra il 2013 e il 2018, è la Germania a far da calamita alla nuova occupazione, con quasi il 30% dei posti creati per circa 2,6 milioni di posizione a fronte di poco più del 10% del periodo precedente. Sola, fra le economia principali dell’area, a veder crescere la sua quota relativa di espansione dell’occupazione. Oltre alla Spagna, infatti, perdono quota la Francia e l’Italia. La metamorfosi del mercato del lavoro dell’eurozona non ha premiato solo gli anziani istruiti, ma anche le economie meglio attrezzate.

Vale la pena tornare un attivo sulla composizione della forza lavoro per osservare concretamente come sia mutata.

Il grafico ci consente di trarre alcuni spunti di riflessione. I lavoratori con titolo di studio medio, che nel primo periodo esprimevano ancora il 60% dell’espansione dell’occupazione cumulata, nel secondo solo crollati a circa la metà. Al contrario, i lavoratori con titolo di studio più elevato, che erano allo stesso livello di quelli medi nel primo periodo, hanno visto aumentare al quota all’80%. In calo le occupazione con basso titolo di studio sia nel primo che nel secondo periodo. Da ciò possiamo dedurre che il mercato del lavoro europeo richiede qualifiche sempre più elevate e questo dovrebbe essere una indicazione utile per le famiglie e gli stati, che dovrebbero investire massicciamente sull’istruzione.

Merita di essere sottolineato anche lo scivolamento verso l’età anziana dell’espansione dei posti di lavoro. Nel primo periodo i 25-54enni rappresentavano oltre il 60% di queste espansione, dopo appena il 20. Certo, molti sono invecchiati, passando nella coorte dei 55-74enni, allargata anche grazie alle riforme pensionistiche che hanno aumentato l’età pensionabile in molti paesi europei. Ma l’effetto demografico, che porta necessariamente con sé anche una maggiore stabilità contrattuale, spiega solo una parte di questa evoluzione. E soprattutto lascia aperto un enorme problema. Se il lavoro si concentra sulle fasce più attempate e istruite della popolazione, cosa ne sarà di quelle più giovani e meno istruite? Questo ovviamente la Bce non può saperlo. Però possiamo fare un’ultima riflessione osservando un altro grafico, quello relativo alla scomposizione dell’aumento del lavoro guardando alla forma contrattuale.

“L’espansione dell’occupazione nell’area dell’euro nel corso della recente ripresa – spiega la Bce – è stata trainata da tipologie di contratti a tempo pieno e prevalentemente indeterminato, con circa l’80 per cento dell’intera crescita derivante da un aumento dell’occupazione a tempo pieno”. Ma al tempo stesso “mentre l’espansione
dell’occupazione si concentra ancora nelle posizioni a tempo indeterminato, l’occupazione a tempo determinato adesso rappresenta una percentuale più ampia della crescita dell’occupazione, mentre il lavoro autonomo è in diminuzione”. Ed ecco che si delinea l’identikit del nostro lavoratore europeo prossimo venturo: più anziano, più istruito, disposto a spostarsi verso le economie dinamiche e a lavorare con contratti a tempo determinato con la prospettiva di un lavoro a tempo indeterminato, ma per una vita lavorativa più lunga, che probabilmente richiederà una formazione permanente, e prospettive pensionistiche assai meno generose di prima. Significa vivere, pianificando bene le scelte fin da giovani, per lavorare.

Perché fa più paura una crisi dei paesi emergenti


Con un fine 2018 sottotono e un 2019 pieno di punti interrogativi per l’economia internazionale, si capisce bene perché la Bce nel suo ultimo bollettino abbia ritenuto necessario offrire un approfondimento sullo stato di salute delle economie emergenti. C’è anche un terzo motivo, a ben vedere. “Rispetto a un ventennio fa – recita il Bollettino -, le economie emergenti svolgono, a livello aggregato, un ruolo significativamente più importante nell’economia internazionale, rappresentando oltre la metà del PIL (a parità di potere di acquisto) e dei flussi di capitali lordi a livello mondiale”. Se il blocco Emergente si ammala, insomma, anche le ricche economie avanzate, che con gli Emergenti hanno fatto ricchi affari prima e dopo la crisi, rischiano di rimetterci la salute. “Gli andamenti di tali economie (emergenti, ndr) possono produrre un considerevole impatto sugli altri paesi attraverso una serie di canali, tra cui quello commerciale, quello finanziario e quello della fiducia”.

Certo, oggi è molto diverso da ieri. Dai tempi delle varie crisi che spiravano da questi lidi lontani – si pensi alle crisi asiatiche di fine anni ’90 – questi paesi hanno imparato a costituire riserve e a diminuire i rischi di fragilità. Ma questo non vale per tutti. Quindi è saggio andare vedere i conti dei principali paesi osservando innanzitutto l’equilibrio dei loro conti con l’estero partendo magari dall’andamento dei saldi correnti, che misurano gli scambi dei singoli paesi con l’estero.

Come si può osservare dal grafico alcune situazioni, peraltro di paesi dove nei scorsi ci sono state parecchie turbolenze, sono difficili. E sono gli stessi paesi, Argentina, Sudafrica e Turchia, dove anche le riserve valutarie sono diminuite.

A ciò si aggiunga che molte di queste economie, a cominciare dalla Cina, hanno fatto un notevole ricorso all’indebitamento in dollari e questo “potrebbe rappresentare un rischio per la stabilità finanziaria nel caso di un ulteriore rafforzamento del dollaro statunitense”. Una situazione non certo nuova. “Alla fine degli anni ’90 del Novecento, le condizioni finanziarie più tese negli Stati Uniti tendevano a trasmettersi con maggior vigore alle economie emergenti; tuttavia tale sensibilità si è ridotta alla vigilia della crisi asiatica per poi tornare ad aumentare negli ultimi anni”.

A ciò si aggiunga che “in alcune economie emergenti gli squilibri interni sembrano aver subito un peggioramento, come indicato dalla crescita delle emissioni di debito in valuta locale e dalla riduzione dei margini di manovra”. Questo vale per tutti i settori di queste economie, e in particolare per il settore corporate, dove il debito cinese ormai alle stelle ha un peso specifico rilevante.

Sulla base di queste considerazioni la Bce ha svolto una simulazione per confrontare lo stato macroeconomico attuale degli Emergenti con quello del ’97 ricavandone la conclusione che mentre le economie asiatiche hanno migliorato la loro posizione complessiva “a dimostrazione del fatto che gli insegnamenti della crisi del 1997 sono
stati recepiti”, Argentina e Turchia appaiono più vulnerabili.

Il caso cinese è controverso. Sebbene “si caratterizzi per un avanzo di conto corrente moderato, bassa inflazione, crescita vigorosa, riserve valutarie ampie e livelli ridotti di debito estero”, al tempo stesso “nell’ultimo decennio in Cina si è osservato un rapido aumento della leva finanziaria, fattore che il modello potrebbe non rilevare in modo soddisfacente”. L’esito cinese, insomma, rimane ampiamente incerto. E considerando la dimensione globale nella quale si agita Pechino ciò non può che turbare gli investitori. Che però intanto investono.

 

 

 

 

 

 

La ripresa del mattone nell’EZ ormai è matura, ma in Italia non s’è vista


Per una serie di ragioni che non serve riepilogare qui (ma chi volesse conoscerle può leggere l’ultimo bollettino della Bce) è molto importante monitorare lo stato del mercato immobiliare per avere contezza dello stato di salute di un’economia. E questo spiega perché le banche centrali dedichino costanti approfondimenti a questa tematica che vale sempre la pena leggere. Tanto più considerando che da noi il mercato immobiliare sta vivendo una fase che, a voler essere buoni, potremmo definire di stagnazione, a fronte di una ripresa che nell’EZ, intesa come un tutto, va avanti da quattro anni.

Il grafico serve a dare un’idea del livello dei prezzi e degli investimenti residenziali nei vari paesi dell’area fra il 2007 e il 2018, considerando come spartiacque il primo trimestre 2014 quando finalmente il mercato ha iniziato a dare segnali di miglioramento. Come si può osservare però, questo miglioramento ha riguardato tutti tranne noi e la Grecia. In Italia l’unico progresso è stato che i tassi di crescita degli investimenti residenziali, che prima erano negativi, si sono azzerati, quindi in sostanza hanno smesso di decrescere. Al contrario di quanto è accaduto per i prezzi, che sono risultati in calo in entrambi i periodi considerati. Peggio di noi sta solo la Grecia. Mentre il balzo più visibile l’ha compiuto l’Irlanda (IE) passata da un estremo all’altro del grafico, quindi da dati estremamente negativi a risultati estremamente positivi, nello spazio di un decennio.

Il punto saliente però è un altro. “Emergono alcuni interrogativi circa la durata del protrarsi dell’attuale ripresa del mercato dell’edilizia residenziale rispetto alle regolarità storiche e circa le aspettative riguardanti le fasi successive”, riporta il Bollettino. Ossia, quanto c’è da aspettarsi che duri la ripresa, se si guarda all’esperienza passata? “Un’analisi dei punti di svolta suggerisce che la ripresa del mercato delle abitazioni si trova in una fase relativamente avanzata rispetto alla durata media di tali periodi di miglioramento”, sottolinea la Bce. E poiché “la durata dell’attuale ripresa, che si protrae da 4 anni, corrisponde alla durata media storica delle fasi di ripresa nel settore degli investimenti residenziali e alla metà della durata storica delle fasi di ripresa dei prezzi delle abitazioni”, c’è da concluderne che ormai il ciclo sia maturo. Ossia che gli spazi per i miglioramenti si sono ridotti e che nel migliore dei casi si vada verso una stabilizzazione dei prezzi.

Alla maturità di questo ciclo concorrono vari fattori, sia dal lato della domanda che dell’offerta. Dal lato della domanda, ad esempio, si osserva che “per l’intera area dell’euro, a metà del 2018, l’intenzione di effettuare ristrutturazioni alle abitazioni esistenti si è avvicinata al massimo storico, mentre quella di acquistare o costruire un’abitazione è aumentata in misura più contenuta ed è rimasta ben al di sotto dei massimi pre-crisi”. Quindi esistono spazi perché “si verifichi un aumento della domanda di immobili residenziali”, ma non c’è da aspettarsi faville. L’aumento della domanda di case è stato sostenuto dagli andamenti del reddito e dalle condizioni di finanziamento. Basti considerare che i tassi compositi sui prestiti sono diminuiti di più di 130 punti base dal 2013. Ma ormai gli spazi per la contrazione del costo dei mutui sono praticamente finiti, tanto più che “l’erogazione dei prestiti è attualmente ai massimi storici in Germania e in Francia e prossima alla sua media storica in Italia, mentre si mantiene modesta in Spagna”. Quanto agli aumenti di reddito, la debolezza che si è registrata nel nostro paese può essere uno dei motivi determinanti della decrescita dei prezzi. Le compravendite hanno trovato di che alimentarsi nel ridotto costo dei finanziamenti, ma questo evidentemente non è stato sufficiente per sostenere la domanda di abitazioni.

Al ciclo della domanda concorrono anche fattori demografici. “A partire dal 1995 il calo nel tasso di crescita della popolazione nella fascia di età compresa tra i 20 e i 49 anni, importante segmento in termini di domanda immobiliare, può contribuire a spiegare la diminuzione della quota di investimenti in edilizia residenziale in percentuale del PIL nell’area dell’euro e può aver accentuato il netto calo ciclico di tali investimenti a seguito dell’inizio della crisi”. In prospettiva, tuttavia, le previsioni sugli andamenti della classe dei 20-49enni, che sono quelle che più di altre influenzano l’andamento del ciclo immobiliare, dovrebbero restituire un po’ di linfa vitale al settore.

Sul lato dell’offerta bisogna tener conto di alcuni dati, come ad esempio il numero delle abitazioni completate, che “nell’area dell’euro è rimasto significativamente al di sotto del livello medio registrato dall’avvio dell’unione
monetaria”. Si tratta di un indicatore che può servire come misura del flusso di nuove abitazioni offerte sul mercato.

Come si può osservare, in alcuni mercati, fra cui il nostro, l’offerta sembra abbastanza “tirata”. Ma questo non vuol dire che ciò generi automaticamente nuovi investimenti. Bisogna fare i conti non solo con la disponibilità di terreni edificabili, ma anche con le preferenze degli investitori, che magari preferiscono costruire immobili non residenziali, e le strozzature burocratiche, che nel nostro paese sono particolarmente rilevanti.

E’ interessante inoltre osservare che con il procedere della ripresa il contributo delle abitazioni esistenti alla formazione dei prezzi è cresciuto notevolmente. Il che conferma l’ipotesi che si siano creati vincoli sul lato dell’offerta.

Per noi italiani questa è una ulteriore complicazione. I dati Istat sui prezzi delle abitazioni, infatti, mostrano con chiarezza che il grosso del calo dei prezzi nel nostro paese si è concentrato proprio sulle abitazioni esistenti, a fronte per giunta di un aumento delle compravendite. Al contrario, negli altri grandi paesi europei i prezzi sono saliti nonostante il trasferimento della domanda verso le abitazioni esistenti.

La situazione italiana quindi ha diverse specificità che conducono alla conclusione che “in Italia, l’analisi del punto di svolta formale non sembra ancora indicare un fase di rialzo dei prezzi delle abitazioni. La maturità della ripresa può anche essere collegata alla sua solidità: i cicli più maturi mostrano in genere tassi di crescita inferiori rispetto a quelli registrati in una fase iniziale del ciclo”. Detto in altre parole, malgrado il crollo del costo dei mutui abbiamo perso la ripresa dell’immobiliare. I prezzi hanno continuato a scendere, appesantiti dal crollo di quelli delle abitazioni esistenti,  e gli investimenti sono migliorati di poco. “La ripresa del mercato dovrebbe proseguire ma a un ritmo più moderato”, conclude la Bce. Quindi che qualche vento positivo inizia a spirare pure da noi è probabile. E siccome esistono vincoli crescenti sul lato dell’offerta, persistendo la domanda, si potrebbe vedere ancora qualche tensione al rialzo sui prezzi. Ammesso che “catturiamo” qualche trimestre positivo in futuro, sarà difficile che riusciamo a recuperare lo slancio che alcuni paesi hanno visto all’inizio della ripresa. Quindi, nel migliore dei casi, ci attende una stagnazione con deboli tendenze al rialzo.  Nel peggiore dei casi, ossia se il ciclo maturo dovesse generare una nuova crisi, rimpiangeremo la stagnazione.

La guerra commerciale mette a rischio gli investimenti internazionali


Poiché viviamo un tempo nel quale una fantasia vagamente sconclusionata governa al posto del principio di realtà, non dovrebbe sorprenderci che molti stiano lavorando al sabotaggio del commercio internazionale. Costoro peraltro trascurano di osservare che tale attivismo minaccia seriamente di sabotare lo strumento principale della globalizzazione, ossia gli investimenti diretti esteri (IDE) che i paesi fanno l’uno l’altro per una pluralità di ragioni che riepiloga bene la Bce nel suo ultimo bollettino. Per evitare fraintendimenti, è meglio illustrare subito che gli IDE sono definiti tali quando “un’impresa possiede almeno il 10 per cento di una società situata in un altro paese”. Generalmente “questi investimenti sono condotti da multinazionali che investono all’estero mediante impieghi in nuovi progetti (greenfield investments), ossia l’apertura di
sussidiarie all’estero, o mediante attività di fusione e acquisizione”. Sulla utilità degli IDE la Bce non ha dubbi: “Gli IDE sono in grado di apportare numerosi benefici al paese ricevente”, per una serie di ragioni che vanno dalla promozione della concorrenza all’aumento della produttività e alla diffusione dell’innovazione tecnologica. In particolare, e questo ci riguarda più da vicino, “l’evidenza empirica conferma l’impatto positivo degli IDE sui paesi dell’UE”.

Vale la pena arrivare subito a una delle conclusioni riportate nell’articolo perché è la plastica rappresentazione di come il principio di realtà contrasti ormai sempre più vistosamente con le nostre fantasie o le nostre percezioni. Un’analisi econometrica svolta dalla Bce mostra che “in media, l’ingresso nell’UE ha aumentato del 43,9 per cento i flussi di IDE in entrata provenienti da altri paesi dell’UE, mentre non ha avuto impatti significativi sulla capacità di attrarre IDE provenienti da paesi non appartenenti all’UE”. Se poi guardiamo all’area euro, il risultato è ancora più rilevante: “L’adozione
dell’euro ha aumentato del 73,7 per cento gli IDE provenienti da altri paesi dell’area dell’euro. L’effetto ulteriore ascrivibile all’appartenenza all’area valutaria comune è stimato pertanto al 20 per cento circa”. In sostanza, partecipare a un’area comune, specie se integrata a livello valutario, stimola l’internazionalizzazione del capitale per una serie di ragioni legate all’eliminazione di rischio di cambio o di liquidità. E di conseguenza contribuisce a diffondere quei benefici che gli IDE portano con sé. Non è certo un caso che l’espansione della crescita nell’ultimo ventennio abbia generato anche quella degli IDE che sempre più si rivolgono verso le economie emergenti.

Altrettanto interessante è osservare che gli stessi paesi emergenti sono diventati una fonte crescente di investimenti diretti, col che completandosi quel processo di internazionalizzazione del capitale che ha cambiato le regole del gioco dell’economia: si pensi alle complesse catene di valore che oggi stanno dietro a una merce, o agli intrecci finanziari che stanno dietro i flussi commerciali di beni e servizi.

L’idea che si possa sanzionare il commercio senza mutare la delicata filigrana finanziaria tessuta intorno al mondo e gli investimenti esteri che ne conseguono è alquanto ingenua, ma purtroppo diffusa. Favorire il proprio commercio internazionale, utilizzando le leve dei vantaggi competitivi che l’internazionalizzazione porta con sé, è una delle tante ragioni che spingono le multinazionali a fare investimenti in altri paesi. Nel momento in cui gli stati iniziano a guerreggiare con i dazi, questo incentivo viene meno. Molti di temperamento autarchico argomenteranno che si può vivere benissimo ognuno a casa propria anche senza scambiarsi nulla, né beni né capitali. Ma bisognerebbe anche domandarsi se ciò sia coerente con la storia e con onestà intellettuale se la circostanza che gli IDE siano cresciuti dal 22 al 35% del pil fra il 2000 e il 2016 abbia giovato o no all’aumento del benessere globale.

Prima di rispondere però può essere utile proporre un’altra osservazione, ossia quanto siano permeabili i principali paesi del mondo agli IDE. “All’interno dell’Ue – spiega la Bce – le restrizioni agli IDE in entrata sono, al netto di due eccezioni, minori rispetto alla
media dell’OCSE”. Ai tanti che temono le invasioni di capitali stranieri in Italia, farà piacere che facciamo parte di queste eccezioni.

L’Italia infatti è abbondantemente sopra la media Ue e appena sotto quella Ocse per il numero delle restrizione agli investimenti diretti esteri. Peggio di noi, all’interno dell’eurozona fa solo l’Austria. Dovremmo interrogarci se aprirci maggiormente al capitale straniero possa contribuire alla salute della nostra economia. Ma a quanto pare è una domanda difficile, di questi tempi.

Usa e UK danno l’addio ai bond dell’eurozona


E’ un’epopea estremamente istruttiva quella raccontata nell’ultimo bollettino Bce, che illustra l’evoluzione dei conti esteri dell’eurozona negli ultimi anni durante i quali l’area è diventata sempre più ricca grazie ai suoi corposi avanzi di conto corrente. Il dato più eloquente è quello della posizione netta degli investimenti esteri, ossia il saldo fra le attività estere dei residenti (investimenti diretti, di portafoglio eccetera) e le attività che i residenti hanno nell’eurozona. Alla fine del 2017 l’eurozona aveva una posizione netta negativa di appena l’1,3% del pil dell’area, ai minimi storici, visto che per numerosi anni il deficit era stabile intorno al 15%. Un miglioramento “ampiamente riconducibile
a una riduzione delle passività nette riferibili ai titoli di debito di portafoglio”.

E’ stata proprio la voce dei titoli di portafoglio, ossia degli attivi legati a investimenti tipicamente azionari o obbligazionari a fini di investimento finanziario, a segnare l’evoluzione più rilevante. Fino al 2015, infatti, l’eurozona segnava una posizione debitoria netta sui titoli di portafoglio che valeva il 15% del pil a fine 2015. Alla fine del 2017 questo deficit si è trasformato in un attivo del 2% del pil. Ciò significa in pratica che i residenti dell’eurozona hanno attivi di portafoglio superiore ai debiti rappresentati dagli attivi denominati in euro che i non residenti tengono in portafoglio.

A questo risultato hanno contribuito diversi fattori. Da una parte l’andamento positivo del conto corrente, che aumentando la quantità di risorse a disposizione dei residenti ha aumentato la loro capacità di spesa e quindi di investimento. Poi l’avvio dei programma di acquisto titoli della Bce, che ha incentivato la vendita di titoli emessi dal settore pubblico dell’eurozona. Infine, l’andamento positivo dei mercati, che ha aumentato il valore delle attività già detenute all’estero dai residenti. Gli economisti della Bce stimano che il conto corrente abbia pesato dieci punti di pil di miglioramento della posizione netta, mentre gli aggiustamenti di valutazione, comprensivi degli effetti del cambio, circa nove punti.

Due terzi di questi ultimi miglioramenti sono dipesi dai titoli azionari di portafoglio, “grazie al migliore andamento dei mercati mondiali rispetto a quelli dell’area euro”. Osservazione, quest’ultima, che merita di essere sottolineata. I rentier dell’eurozona lucrano sulle fortune dei mercati esteri assai più di quanto i redditieri esteri facciano sui loro attivi nell’eurozona. E questo malgrado l’apprezzamento dell’euro, che nel periodo 2015-17 è cresciuto in valore del 9% in termini nominali effettivi, provocando un effetto negativo sugli aggiustamenti di valutazione degli attivi dell’eurozona stimabile in circa 4 punti percentuali di pil. Ovviamente un residente estero che ha attivi in euro guadagna sul valore del suo investimento se la sua valuta perde valore nei confronti dell’euro.

Se guardiamo al valore aggregato, nel primo trimestre del 2015 i non residenti avevano attivi in euro per un valore pari al 55% del pil dell’area, che a fine 2017 sono arrivati al 42%. Al tempo stesso gli attivi esteri dei residenti sono cresciuti in valore dal 40 al 44% del pil. “Sia per quanto riguarda le attività che le passività, questi sviluppi sono stati determinati in maniera pressoché esclusiva dai titoli di debito a lungo termine, vale a dire titoli con scadenza originaria superiore a un anno”.

A fare la differenza, aldilà degli aggiustamenti di valutazione e di cambio, sono stati i rendimenti. E anche qui la politica monetaria ha giocato un ruolo determinante. “A causa di tassi di interesse nell’area dell’euro più bassi in confronto ad altre economie avanzate”, spiegano gli economisti della Bce, “gli investitori esterni all’area dell’euro hanno ridotto in misura sostanziale la loro quota di titoli di debito relativamente a tutti i settori”. I residenti invece hanno fatto il ragionamento opposto, come mostra il fatto che il grosso degli investimenti di portafoglio esteri sia imputabile a soggetti classificati come “altre società finanziarie”, ossia fondi di investimento, compagnie di assicurazione e fondi pensione.

Questo capovolgimento di vecchie consuetudini, al quale hanno concorso la politica monetaria della Bce e l’andamento dei mercati internazionali, nonché l’ottimo stato di salute degli scambi dell’area con il resto del mondo, ha provocato una ricomposizione profonda fra i creditori e i debitori dell’area. Dal primo trimestre 2015 i giapponesi sono diventati i maggiori detentori di titoli emessi dall’area euro, con un valore degli attivi pari al 6% del pil, superando il Regno Unito e gli Stati Uniti, Questi ultimi, infatti, hanno venduto attivi denominati in euro. Il Regno Unito, in particolare, ha venduto più di tutti disfandosi di attivi in euro pari al 5% del pil, seguito dai paesi BRIC (-2%) e dagli Usa (-1%).

Alla Brexit “finanziaria” del Regno Unito, tuttavia, ha corrisposto un notevole interesse dei residenti della zona euro per i titoli britannici. Alla fine del 2017, questi attivi valevano l’8% del pil. esattamente quanto valgono gli investimenti nei paesi europei extra EZ. Gli Stati Uniti, tuttavia, si confermano il paese che attira la maggiore mole di investimenti di portafoglio. I residenti della zona euro vi hanno indirizzato investimenti pari al 14% del pil dell’eurozona. Trump potrà fare pure politiche poco gradite ai politici dell’eurozona. Ma gli attivi Usa non perdono mai di fascino.

I consigli del Maître: I dazi di Trump e il futuro del petrolio iraniano


Anche questa settimana siamo stati ospiti in radio degli amici di Spazio Economia. Ecco di cosa abbiamo parlato.

Il boom dei dividendi americani. Una interessante rilevazione costruita sui dati Fed consente di osservare l’andamento dei dividendi delle aziende americane nel corso dell’ultimo secolo dal quale si evince che dopo una fase di relativa stagnazione durata dal secondo dopoguerra fino ai primi anni ’80 è arrivato quasi al livello della fine degli anni ’20, quando i dividendi pesavano quasi il 6% del pil Usa.

Questo andamento, che mostra come oggi il capitale paghi molto bene, a differenza del lavoro (la labor share declina da quarant’anni) ha consentito alla Corporation Usa di erogare dividendi per 990 miliardi nel 2017 ai suoi tanti azionisti.

Quanto pesano i dazi di Trump sul commercio. Molti osservatori guardano con preoccupazione ai rischi che le tensioni commerciali possono provocare alla ripresa economica. Anche la Bce nel suo ultimo bollettino ha ospitato un’analisi che mostra come il clima del commercio internazionale continui a peggiorare.

Ma prima di fasciarsi la testa è bene provare a capire, sulla base dei dati, quanto pesino le attuali decisioni usa di daziare acciaio e alluminio sul totale del commercio internazionale e quanto pesino le decisioni cinesi adottate in risposta a quelle americane.

Come si può osservare, il peso specifico è ridotto. Almeno da un punto di vista numerico. Rimane il problema di fondo, che è squisitamente politico. Ossia la circostanza che tutto ciò possa determinare un’escalation. La fiducia è un’entità sottile, come l’aria. Ti accorgi quando manca solo quando non c’è più.

I creditori e i debitori dell’EZ. L’ultimi bollettino della Bce ci consente anche di avere la situazione aggiornata della posizione estera dell’EZ, che continua a migliorare grazie al buon andamento del conto corrente e del conto finanziario. La posizione netta degli investimenti dell’area, che misura il saldo fra il valore degli investimenti dei paesi dell’EZ fuori dall’area e quella dei paesi extra EZ nell’area ha raggiunto il minimo, segnando un deficit di appena l’1,3% del pil dell’EZ. Ma più interessante osservare chi siano i creditori e i debitori dell’area, ossia chi ha investito titoli di portafoglio sui titoli dell’EZ e dove l’EZ investa i suoi.

A partire dal primo trimestre del 2015 i residenti giapponesi sono diventati i maggiori detentori esteri di titoli di debito emessi nell’area dell’euro, scavalcando i residenti del Regno Unito e degli Stati Uniti. Alla fine del 2017 la quota di titoli di debito dell’area dell’euro detenuta da residenti giapponesi si attestava sugli stessi livelli del primo trimestre del 2015 (6% del PIL dell’area), mentre nello stesso periodo le riduzioni più significative si sono avute nelle quote detenute da investitori residenti nel Regno Unito (-5%), seguiti dagli investitori dei paesi BRIC (-2%) e da quelli residenti negli Stati Uniti (-1%). L’aumento più marcato nei titoli di debito esteri detenuti dagli investitori dell’area dell’euro si è registrato in relazione ai titoli emessi da residenti negli Stati Uniti, seguiti da quelli emessi nel Regno Unito e nel Giappone. Gli Stati Uniti sono quindi rimasti il paese di destinazione più importante per gli investimenti in titoli di debito da parte di residenti nell’area dell’euro (14% del PIL), seguiti dal Regno Unito (8% del PIL). Alla fine del 2017 gli investimenti complessivi in titoli emessi da residenti di altri Stati membri dell’UE non appartenenti all’area dell’euro (escluso il Regno Unito) erano pari all’8% del PIL.

Che fine farà il petrolio iraniano? L’uscita degli Usa dall’accordo sul nucleare iraniano solleva interessanti interrogativi sul futuro delle esportazioni di greggio della repubblica islamica, che pesano circa 2,5 milioni di barili e che riguarda anche noi italiani, ma assai più la Cina.

Secondo alcuni analisti interpellati da Platts le sanzioni Usa avranno impatto su 200 mila barili al giorno, visto che Giappone e Corea del Sud probabilmente ridurranno la loro domanda, e potrebbe bloccarne altri 500 mila nello spazio di sei mesi, anche se alcuni stimano fino a un milioni di barili l’impatto complessivo. Ma aldilà di queste previsioni rimane la domanda: cosa succederebbe se la Cina, che è la prima acquirente di greggio iraniano, convincesse l’Iran ad accettare di prezzare il petrolio in petroyuan? Questa possibilità aprirebbe nuovi scenari che magari Trump non aveva considerato.

Il problema dell’eurozona non è il lavoro, ma il reddito da lavoro


La lettura dei dati contenuti nell’ultimo bollettino economico della Bce conferma l’impressione che ormai da tempo va consolidandosi nel giudizio di molti osservatori. Ossia che la ripresa dell’eurozona, che si manifesta con una crescita robusta, mantenga un elemento di fragilità che non deriva dalla mancanza di lavoro ma dalla debolezza del reddito che arriva dal lavoro, e in particolare quello dipendente. Le circostanza si sono combinate in modo tale che al costante miglioramento dell’occupazione, che si è registrato in questi ultimi anni, non si  associata una crescita del reddito altrettanto robusta. E questo può risultare problematico nel momento in cui si riconosce che buona parte della crescita si basa proprio su quella domanda interna che i redditi dovrebbero sostenere.

Il di partenza non può che essere l’analisi dell’andamento del prodotto interno lordo nelle sue componenti.

Aldilà degli andamenti stagionali, si osserva con chiarezza il rilevante peso specifico che i consumi privati (istogramma giallo) hanno finito con l’assumere nella determinazione del pil già dalla fine del 2013. Se a questi aggiungiamo la domanda pubblica e gli investimenti, notiamo che la ripresa si è basata in larga parta su quella delle domande interne dei paesi dell’area. Il peso dell’export netto (istogramma azzurro) è ancora degno di nota, ma il suo peso specifico è chiaramente diminuito, e non è detto che sia un male, in tempi in cui si paventano guerre commerciali.

Di sicuro questa dinamica è stata favorita anche dal mercato del lavoro. “Nel terzo trimestre del 2017 – spiega il bollettino – l’occupazione è aumentata di un ulteriore 0,4 per cento sul periodo precedente, portando l’incremento annuo all’1,7 per cento. L’occupazione si colloca attualmente a un livello dell’1,2 per cento superiore al massimo pre-crisi registrato nel primo trimestre del 2008”.

A gennaio di quest’anno il tasso di disoccupazione dell’area era arrivato all’8,6%, il livello più basso osservato da dicembre 2008. Si osserva che il calo della disoccupazione ha riguardato tutte le fasce di età e che anche la disoccupazione di lunga durata ha iniziato a diminuire, “pur rimanendo ben al di sopra del livello pre crisi”.

E qui arriviamo alla questione del reddito. “Nel terzo trimestre 2017 – spiega – la crescita dei redditi è rimasta sostenuta. I consumi privati, nel quarto trimestre, sono aumentati dello 0,2% portando l’incremento annuo all’1,5%”. E tuttavia, “nel terzo trimestre del 2017 il tasso di risparmio rispetto al reddito disponibile da parte delle famiglie è rimasto contenuto, toccando il minimo storico dal 1999, e ha continuato a supportare i consumi privati”. Anche le misure di politica monetaria allentate “hanno continuato a sostenere le spese delle famiglie”. Ma rimane il fatto che “i redditi dei lavoratori dipendenti rimangono il motore principale della crescita dei consumi privati” e che quindi questa crescita “continuerà ad essere sostenuta dall’incremento dei redditi reali”.

In sostanza, la crescita dei redditi, e in particolare quelli da lavoro dipendenti, deve esser tale, se si vuole continuare a sostenere la crescita, da poter gradualmente sostituire il venir meno degli stimoli monetari, una volta che la politica della Bce tornerà a normalizzarsi e sempre nell’ipotesi che i risparmi continuino a sostenere i consumi che continuano ad essere sopra la curva dei redditi. Ma quant’è probabile questo scenario?

La Bce prevede dinamiche salariali in accelerazione, che alla lunga dovrebbero finire con generare un po’ di pressione al rialzo sull’inflazione. Ma al momento i dati ci dicono che nel terzo trimestre 2016 la crescita del reddito per occupato è stata solo dell’1,6%, dal minimo del +1.1% registrato nel terzo trimestre 2016. A fronte di ciò si è osservata una crescita delle retribuzioni contrattuali dell’1,5% nei dodici mesi nel terzo trimestre 2017 e dell’1,6% nel quarto. Andamenti positivi ma non certo esaltanti. Giocoforza chiedersi quanto su tutto ciò abbia influito l’evoluzione del mercato del lavoro, che negli ultimi anni si è contraddistinto, fra le altre cose, per una notevole crescita dell’occupazione a tempo parziale. Lo stesso bollettino osserva che “la quota di lavoratori part-time è al momento pari al 22 per cento circa dell’occupazione complessiva e l’occupazione part-time ha rappresentato circa un quarto della crescita netta dell’occupazione nell’ambito della ripresa del mercato del lavoro nell’area dell’euro, a partire dal secondo trimestre del 2013”. Una buona parte di questi part time sono definiti sotto occupati, ossia persone che vorrebbero lavorare di più, ma non riescono. “Nell’area dell’euro, la sottoccupazione è aumentata sia nella prima fase della Grande recessione sia in seguito alla crisi del debito sovrano e, pur essendo diminuita di recente, rimane ancora al di sopra dei livelli pre-crisi”.

E questo ci porta al tema di fondo: essere occupati non implica che si abbia reddito a sufficienza, come mostra anche l’andamento crescente del numero di lavoratori in povertà censito da Eurostat.

Se guardiamo in casa nostra, osserviamo come l’Italia, insieme alla Spagna sia stato uno dei paesi in cui si è registrato un notevole aumento della sotto occupazione.

“In Italia, la sottoccupazione potrebbe aver risentito delle misure introdotte dal Governo a supporto della riduzione delle ore. Nonostante il calo recente, la sottoccupazione rimane al di sopra del livello pre-crisi in Italia e in Spagna, mentre si colloca ben al di sotto di tale livello in Germania”. E questo chiude il cerchio. Lavoratori sotto occupati, e per giunta impiegati in larga maggioranza con contratti a termine non sembrano un buon viatico per la stabilizzazione globale dei redditi. Il rischio più grosso per l’eurozona è che inciampi sul segreto del suo successo: la flessibilizzazione dei redditi.