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L’altra diseguaglianza: quella dei consumi


L’ultimo bollettino delle Bce ci consente di fare il punto su una vicenda annosa – che perciò rima con noiosa – che ha il potere di sollevare grandissime curiosità, nonché svariati riflessi pavloviani: la diseguaglianza.

Grande tema, di sicuro, ma che contiene tali e tante articolazioni da finire col generare parecchia confusione e recriminazioni ancora più numerose. Alla fine la questione, che è squisitamente economica, diventa politica, nel senso però deteriore del termine.

Negli anni la narrazione che si imposta all’opinione pubblica è che a partire dagli anni ’80 la diseguaglianza è aumentata, per ragione legate all’organizzazione del lavoro, alla globalizzazione e, dulcis in fundo, ai cambiamenti nell’imposizione fiscale. Tanto basta per trasformare ogni pacato ragionamento in una rissa.

Anche la Bce parte da questa narrazione, offrendo però alcuni approfondimenti che rendono il discorso molto più interessante, oltre che informativo. Cominciamo dai dati.

Il grafico sopra misura la diseguaglianza di reddito – che è cosa molto diversa dalla diseguaglianza di ricchezza – per alcuni paesi. Misura il reddito lordo del 10% più ricco rispetto al 50% più povero, a partire dal 1980. Se guardiamo al caso americano, l’istogramma significa che nel 2019 il 10% più ricco aveva un reddito che era più del 300% del 50% più povero, a fronte di un po’ meno del 200% nel 1980. Notate che l’unico paese fra quelli considerati dove il livello di diseguaglianza è diminuito è la Spagna.

Il reddito lordo però non tiene conto dell’imposizione fiscale che è uno strumento molto potente in mano ai governi per “livellare” – o redistribuire come si ama dire – i redditi, “ma la natura precisa di tale effetto varia da un
paese all’altro in funzione delle caratteristiche del sistema fiscale adottato”, sottolinea la Bce.

Il grafico sopra mostra la diseguaglianza, misurata dall’indice di Gini, corretta per l’imposizione fiscale, quindi dopo che lo stato ha redistribuito tramite le tasse. Ricordo che l’indice di Gini varia da 0 (massima uguaglianza) a 100 (massima diseguaglianza). Quindi nel grafico abbiamo il reddito di mercato – che è lordo – e quello disponibile, al netto delle tasse. Come si può osservare c’è una notevole differenza. Italia e Usa hanno lo stesso livello di diseguaglianza di mercato ma un livello molto diverso di diseguaglianza di reddito disponibile. In Italia c’è minore diseguaglianza di reddito disponibile, e in Germania ancor meno, malgrado il reddito di mercato sia a un livello simile.

La percezione del fenomeno cambia ancora se prendiamo in considerazione un’altra possibile misura della diseguaglianza: quella dei consumi. “Le disuguaglianze nei consumi sono talvolta considerate un indicatore del tenore di vita e del benessere migliore rispetto alle misure basate sul reddito o sulla ricchezza”, sottolinea la Bce. E quanto ai nostri esiti, ciò che si osserva è che “i consumi risultano sostanzialmente meno concentrati della ricchezza netta,
fattore che sembrerebbe indicare che il benessere economico è distribuito in maniera più uniforme rispetto alla ricchezza”.

Notate che negli Usa c’è una minore diseguaglianza dei consumi rispetto all’Italia. L’esatto contrario di quanto accade per il reddito disponibile. Tale risultato è probabilmente conseguenza del fatto che i più ricchi risparmiano di più, in rapporto al loro reddito. Ma se il consumo è un indicatore di benessere, allora la diseguaglianza dei redditi non impedisce un livello abbastanza equo di consumi – magari favoriti dall’indebitamento, ma questa è un’altra storia – e quindi di benessere.

Questo ovviamente non c’entra con la ricchezza, che è un’altra cosa ancora. Ma di questo conviene parlare dopo. Intanto tenete a mente questo.

(1/segue)

La sfida europea dell’economia digitale


C’è un prima e un dopo Covid anche per l’economia digitale in Europa, dove ormai da anni si consuma una lunga transizione socio-economica verso modelli di sviluppo sempre più orientati verso le nuove tecnologie, che però deve fare i conti sia con carenze infrastrutturali, che con profonde frammentazioni quanto all’alfabetizzazione informatica dei cittadini. Senza dimenticare una carenza che più che essere economica è squisitamente geopolitica: l’Europa si trova a dipendere largamente dall’offerta di tecnologie estere, specialmente Usa.

Tutto ciò provoca effetti a cascata in tutta l’organizzazione economica, e spiega perché la Bce abbia ritenuto opportuno dedicare un lungo articolo all’economia digitale europea provando a fare un riassunto dello stato dell’arte e soprattutto delle prospettive future, anche alla luce degli sconvolgimenti provocati dalla pandemia a causa della quale “sia i produttori che i consumatori hanno acquisito più familiarità con le tecnologie digitali e se ne servono in misura maggiore”.

C’è quindi una maggiore domanda di economia digitale. Ma l’offerta è adeguata? Anche qui, il panorama è alquanto frammentato, come si può osservare guardando il peso specifico dell’economia digitale sul pil dei paesi Ue e poi lo stato dell’adozione delle tecnologie digitali fra i singoli paesi.

La buona notizia è che in tutti i paesi dell’area si è avuta una maggiore diffusione delle tecnologie digitali negli ultimi cinque anni (grafico 2). “L’indice di digitalizzazione dell’economia e della società è passato da meno di 40 nel 2015 a oltre 60 nel 2020”, scrive la Bce. Questo in media. Nella realtà, c’è molta eterogeneità fra i diversi paesi, che finisce col limitare l’impatto dell’economia digitale nell’area. Il nostro paese, come si può vedere, è quartultimo nella classifica. E questo basta ampiamente a spiegare perché le nostre iniziative pubbliche basate sull’hi tech – si pensi alle app di servizi pubblici prese d’assalto in occasione delle varie regalie del governo – finiscono sempre col generare frustrazione.

La notizia meno buona è che il peso specifico (grafico 1) dell’economia generale sul valore aggiunto per molti paesi è rimasto sostanzialmente fermo nel quinquennio, a differenza di quanto si osserva per gli Usa, che partivano già da un livello molto elevato. Questo divario non si è ridotto in questi anni e non si capisce come dovrebbe ridursi. Basti considerare che il solo settore dei servizi digitali, negli Usa, “fornisce un contributo pari all’intera economia digitale dell’area euro”, sottolinea la Banca. “In termini di dimensioni, negli Stati Uniti il settore manifatturiero legato alle tecnologie dell’informazione è circa il doppio rispetto a quello dell’area dell’euro ed è addirittura maggiore di quello di paesi specializzati in attività manifatturiere, come la Germania”.

Questa stagnazione la dice lunga sull’entità della sfida europea – non a caso nella narrazione sul Recovery fund è sempre presente il capitolo sullo sviluppo hi tech – e soprattutto offre una spiegazione – l’ennesima – del lungo declino della produttività europea, che ormai dura da un ventennio.

Secondo molti questo andamento dipende proprio dal ritardo europeo nel cogliere “i benefici offerti dalle Tecnologie dell’informazione e della comunicazione (TIC), soprattutto nel settore dei servizi di mercato”. La Bce ricorda che “negli Stati Uniti a metà degli anni novanta si sono verificati una forte spinta innovativa legata alle TIC, un marcato aumento della crescita della produttività totale dei fattori (PTF) nei settori che le producevano, nonché un notevole incremento dell’intensità di capitale TIC e una maggiore PTF nei settori in cui vi è un più ampio ricorso a tali tecnologie, che, per contro, sono state sviluppate e impiegate con ritardo dalle economie europee”.

Questo ritardo, secondo alcuni, dipende dalla “differenze tra le pratiche manageriali” – “le aziende statunitensi con sede nel Regno Unito hanno livelli di efficienza più alti” – e quindi molto devono alle pratiche socio-economiche del nostro continente. Come che sia, “nei fatti le imprese di frontiera hanno visto crescere rapidamente la propria produttività, mentre quelle meno avanzate hanno recuperato con lentezza”. Il problema è che queste aziende di frontiera sono in larga parte non europee.

E’ evidente perciò che l’Europa deve fare un sostanziale passo in avanti se vuole sfruttare i vantaggi offerti dalle nuove tecnologie (general purpose technology, GPT) che potrebbero anche rappresentare la soluzione per invertire il trend declinante della produttività, tenendo conto del fatto che creare l’ecosistema capace di far decollare queste tecnologie può richiedere anni, se non decenni.

Si tratta di una transizione che è anche culturale: si tratta di diffondere l’idea del vantaggio economico delle attività immateriali, (per esempio: ricerca e sviluppo, software, algoritmi, banche dati e relative analisi) in un mondo che da secoli conta asset materiali. I primi, a differenza dei secondi, sono difficili da computare, però le stime che girano parlano di un mercato dei dati europeo che ha un valore, nel 2019, di almeno 324 miliardi di euro.

E’ evidente che sviluppare la cultura di questi asset significa anche imparare a finanziare gli investimenti specifici. Attività per le quali servirebbe un mercato dei capitali efficiente senza doversi rivolgere necessariamente alle banche, che sono poco attrezzate per fare valutazioni di rischio in settori come questo.

Che l’Europa sia in grado di fare questo salto culturale è tutto da vedere. Non è certo un caso che l’hi tech sia nato e si sia sviluppato negli Usa. Di sicuro l’evoluzione del mercato del lavoro, che sembra premiare i soggetti che hanno a che con lavori complessi (grafico sotto), fa capire che il gioco vale la candela.

E anche le ricognizioni sul contributo dell’economia digitale alla crescita dell’occupazione lo confermano: “Le economie con un’incidenza più elevata di economia digitale sul valore aggiunto totale tendono a essere quelle con tassi di disoccupazione più bassi”, scrive la Bce.

Paradossalmente la spinta capace di far partire sul serio il processo di sviluppo dell’economia digitale in Europa potrebbe arrivare dalla pandemia. Si pensi all’aumento delle vendite on line, registrate nell’ultimo anno, o alla diffusione dello smart working.

Le crisi portano anche opportunità, com’è noto. Che poi si sappia coglierle è un’altra storia.

L’insostenibile ripresa del turismo europeo


Anche l’ultimo bollettino del Bce torna sulla crisi del settore turistico che l’evoluzione dell’emergenza sanitaria rischia di rendere sempre più profonda e persistente. Per rendersi conto della situazione, è sufficiente confrontare gli arrivi nel terzo trimestre dell’anno, ossia nel periodo estivo, del 2019 e confrontarli con quelli dell’estate scorsa, quando pure si osservò una tenue ripresa del settore dopo gli sfasci provocati dal lockdown.

Come si può osservare, il turismo interno ha compensato solo parzialmente il corposo deflussi di arrivi dall’estero, che ha penalizzato duramente i paesi a maggior saldi attivo, e segnatamente quelli dell’Europa meridionale. Da questo punto di vista la pandemia ha colpito non soltanto i settori ad alta intensità di lavoro – tipicamente quelli ricettivi – ma anche le economie più fragili, che su tali settori poggiavano molto del loro valore aggiunto.

Purtroppo tale situazione si è aggravata in autunno, quando sono state introdotte nuove restrizioni che si sono prolungate per tutto il periodo finale dell’anno, comprese le vacanze natalizie e non accennano a mitigarsi neanche adesso. “Le ultimi restrizioni – osserva la Bce – potrebbero modificare anche l’impatto geografico della crisi del settore, poiché questa volta saranno colpite in modo più grave le destinazioni turistiche invernali”. Se il Sud piange, il Nord non ride insomma. E questo, a meno di contentarsi del mal comune, non produce alcun gaudio.

Peraltro gli indicatori prospettici sono poco incoraggianti. La capacità aerea è al momento pari al 25% del periodo pre covid, e la curva mostra un chiaro segno di peggioramento, da quando si è invertita la lieve tendenza al rialzo osservata in estate.

Rimane da capire quanto saranno profondi gli effetti di una depressione così prolungata. Se, come pare, serviranno ancora diversi mesi prima di arrivare a una parvenza di normalità, il rischio è che molte strutture non riescano a resistere il tempo necessario per godere di una ripresa degli affari. Che potrà anche arrivare, ma poiché ancora non si intravede, la paura è che arrivi troppo tardi. Una prospettiva che rischia di renderla insostenibile.

Il decennio d’oro dei risparmiatori europei


Una ricognizione molto istruttiva contenuta nell’ultimo bollettino della Bce è un’ottima cura per la pandemia di luoghi comuni che affligge il nostro dibattito pubblico dal 2008, quando la Grande Recessione ha innescato nelle nostre società una vulgata che racconta di un notevole impoverimento collettivo che i dati mostrano essere vagamente esagerata. O quantomeno poco informata.

I dati in questione sono quelli dedicati all’andamento dei fondi pensione dell’eurozona, che nel decennio hanno mostrato una crescita notevole.

Ma che rimane poca cosa se la si confronta con quella registrata dalle altre categorie di asset che compongono il composito mondo delle istituzioni finanziarie non monetarie (non-MFI financial sector) nel vocabolario della Bce. Ossia tutte quelle entità che pur facendo girare i soldi – e anche parecchi – non sono tecnicamente banche perché non emettono moneta.

All’interno di questa categoria ci stanno le compagnie di assicurazione, i fondi di investimento e le OFIs, che sta per Other financial intermediary. Il grafico sotto misura gli andamenti di queste istituzioni dal 2008 al 2019. La scala sinistra misura gli asset in valore, la destra gli incrementi in percentuale.

I due grafici letti insieme raccontano tutto quello che c’è da sapere sugli andamenti di queste entità.

La crescita dei fondi pensione è stata ragguardevole dal 2008 in poi – gli asset sono quasi raddoppiati arrivando a quasi 3 trilioni, con un peso sul pil dell’area passato dal 13% del 2008 al 25% del 2019. Poca cosa rispetto al valore dei fondi delle pensioni private Usa, che ormai quotano il 140% del pil. Ma comunque importante. Queste entità raccolgono il risparmio previdenziale di 75 milioni di europei, che non sono proprio una minoranza fortunata. Ma una sostanziale maggioranza relativa.

Il secondo grafico ci racconta come si siano evolute le diverse classi di asset, organizzate per entità. Vale la pena notare il notevole aumento degli asset dei fondi di investimento, che spesso vengono alimentati proprio dal risparmio previdenziale. Quest’ultimo inoltre è un forte investitore anche nel mercato obbligazionario.

Complessivamente l’evoluzione del risparmio europeo – senza considerare quello allocato nelle banche – è molto positiva. Da poco più di venti trilioni, nel 2008, si è arrivati a circa 40 nel 2019. Niente male per un decennio di crisi.

Il salasso dei fondi pensione dell’eurozona


L’ultimo bollettino economico della Bce contiene una ricognizione molto ben documentata che ci consente di avere dati aggiornati al secondo trimestre di quest’anno sui Fondi pensione nell’eurozona, che rappresentano una quota importante del risparmio dei lavoratori europei e che sono stati duramente colpiti dai disordini dei mercati provocati dalla pandemia.

Prima di approfondire, è meglio intendersi sul significato del termine Fondo pensione, così come lo intende la Bce. Per farlo, si può utilizzare il grafico sotto.

Quando si riferisce ai Fondi pensione, la Bce guarda al secondo e al terzo pilastro della previdenza sociale, disciplinati da un regolamento della Banca centrale, da cui derivano le statistiche discusse nell’articolo. Nulla a che vedere, quindi, con la previdenza del primo pilastro, che include i regimi pensionistici gestiti dalle amministrazioni pubbliche.

Fatte le premesse guardiamo ai dati. Il primo, quello macro, ci dice che gli asset dei fondi pensione rappresentano circa il 20% della ricchezza finanziaria netta delle famiglie europee, con un peso maggiore in alcuni di questi paesi, come l’Olanda e la Germania, dove queste forme pensionistiche sono molto diffuse.

Il secondo dato è l’entità crescente di questi asset. “Dal 2008 le attività dei fondi pensione dell’area dell’euro sono quasi raddoppiate in termini di dimensioni: le attività totali sono attualmente pari a circa 3.000 miliardi di euro e la loro percentuale rispetto al PIL dell’area è pressoché raddoppiata, passando dal 13 per cento nel 2008 al 25 per cento nel 2019”, scrive la Bce.

Una crescita sicuramente rilevante, ma che va inquadrata in relazione al peso specifico che i fondi pensioni hanno nel panorama finanziario europeo, rispetto alle altre istituzioni finanziarie non monetarie.

Ciò per dire che i fondi pensione europei sono certamente cresciuti parecchio, ma il loro 25% di valore rispetto al Pil è ancora poca cosa confrontato al 140% del pil dei fondi pensione Usa.

Rimane il fatto che la crescita dei fondi pensione europei è proseguita anche dopo la crisi del 2008 e oggi vi risultano iscritti 75 milioni di persone, quindi una quota importante della forza lavoro dell’area. A tale crescita corrisponde una notevole eterogeneità, sia relativamente al peso degli asset sul pil, sia alle modalità di erogazione.

La gran parte di questi fondi, infatti, è a prestazione definita – il sottoscrittore conosce già l’importo della rendita – anche se si vanno sempre più affermando quelli a contribuzione definita – il sottoscrittore sa solo quanto versa non quanto incasserà – che ad esempio nel nostro paese sono in grande maggioranza.

Il punto interessante, tuttavia, è andare a vedere come i fondi investano le risorse di cui dispongono.

Come si può osservare, gran parte degli asset dei fondi sono rappresentati da partecipazioni in fondi di investimento, e poi da titoli di debito, quindi obbligazioni. Gli investimenti azionari sono di gran lunga inferiori. Almeno quelli diretti. Perché se andiamo a vedere come siano composti i fondi di investimento ai quali partecipano i fondi pensione emerge che in gran parte si tratta proprio di fondi azionari.

Esiste quindi un’ampia esposizione indiretta al mercato azionario. Quanto ai titoli di debito, in gran parte sono investiti in debito sovrano, per lo più al di fuori del paese in cui ha sede il fondo pensione. Mentre nel mercato azionario “le maggiori partecipazioni sono detenute verso emittenti non residenti nell’area dell’euro”.

Questa articolazione nella distribuzione degli investimenti spiega perché nel peggior trimestre della crisi Covid, quindi il primo quarto del 2020, i fondi pensioni abbiano sofferto un notevole salasso solo parzialmente compensato nel secondo.

Come si può osservare, ancora nel secondo trimestre i fondi pensione Ue esibivano un patrimonio netto negativo. Ciò significa che, in aggregato, le promesse di pagamento future – ricordiamo che in gran parte i fondi pensione Ue sono a prestazione definita – sono di valore superiore agli asset. “Il patrimonio netto dei fondi pensione dell’area
dell’euro – scrive la Bce – è sceso dai 124 miliardi di euro del quarto trimestre del 2019 a -122 miliardi di euro nel primo trimestre del 2020”. Parliamo quindi di una perdita che supera i 250 miliardi.

Tali perdite, di fatto, sono un ipoteca sulle rendite di molti futuri pensionati a contribuzione definita, quindi ad esempio nel nostro paese, dove, come abbiamo nostro, in gran parte i fondi sono di questo tipo. Certo, le perdite si possono recuperare. Ma il momento non è certo dei migliori per andare in pensione.

 

 

Il commercio Ue guarda sempre più verso Est


L’ultimo bollettino economico della Bce contiene una ricognizione molto interessante sull’evoluzione degli scambi commerciali dell’Unione europea, ottenuta osservando le tabelle dei tassi di cambio effettivo (TCE), nominale e reale. Questi ultimi indicizzano la media ponderata dei tassi di cambio bilaterali fra l’euro e le valute dei partner commerciali. Il tasso reale viene ottenuto correggendo quello nominale per i prezzi e i costi relativi. In sostanza il TCE nominale serve a dare un’idea del valore esterno di una valuta, mentre quello reale serve a misurare la competitività di un’economia.

Fatte queste premesse, è bene sapere che di recente la Bce ha aggiornato i TCE dell’euro per fotografare con maggio precisione il commercio europeo, anche in considerazione dell’importanza raggiunta dallo scambio di servizi fra i diversi paesi. Globalizzazione e digitalizzazione, infatti, hanno generato un volume di commercio dei servizi che, a fine 2019, quotava il 30% dell’interscambio dell’area.

La nuova rappresentazione del commercio europeo così delineata mostra che “il ruolo delle economie emergenti, divenute sempre più rilevanti per il commercio dell’area dell’euro negli anni 2000, non è più in crescita, mentre hanno acquisito importanza gli Stati membri dell’UE situati nell’Europa centrale e orientale”. Il commercio europeo, insomma, si rivolge sempre più all’interno dell’area, con una crescente vocazione verso l’Est.

“Nel periodo compreso tra il 2016 e il 2018, di fatto, – aggiunge la Bce – la quota
complessiva di scambi dell’area dell’euro con gli Stati membri dell’UE dell’Europa
centrale e orientale ha subito un incremento, grazie all’ulteriore integrazione di tali
paesi nelle catene del valore europee, raggiungendo un livello sostanzialmente
equivalente a quello della Cina”.

Ciò malgrado si registra una certa stabilità delle tendenze di lungo periodo. La quota di commercio con la Cina, ad esempio, è marginalmente cresciuta, malgrado sia diminuito il contributo delle economie emergenti, e gli Stati Uniti “hanno continuato a essere il principale partner commerciale dell’area dell’euro (la cui quota persino in lieve
aumento riflette soprattutto la crescente importanza degli scambi di servizi),
seguiti da Cina e Regno Unito”. Ma con quest’ultimo la quota del commercio è notevolmente diminuita a partire dagli anni ’90 come si può osservare dal grafico sopra.

Altresì interessante è osservare come la tipologia degli scambi muti al variare dei partner.

Gli Usa primeggiano negli scambi dei servizi, in particolare telecomunicazioni, informatica e servizi alle imprese, mentre la Cina vince sulla manifattura. I paesi dell’Europa centrale e orientale, invece, si caratterizzano per la loro crescente integrazione nelle catene del valore Ue. Con ciò delineandosi una precisa fisionomia dell’economia europea. Ossia di un’economia integrata e di trasformazione, a forte vocazione manifatturiera. A metà fra Usa e Cina, potremmo dire.

L’esame delle esportazioni conferma questa fisionomia. “Le imprese dell’area dell’euro – scrive la Bce – competono con i produttori di un determinato paese non solo sul mercato nazionale di quest’ultimo, ma anche su altri mercati esteri, ossia sui mercati terzi”. In questo senso l’Ue compete con la Cina, che rimane il più forte esportatore di manifattura, mentre sopravanza le altre economia emergenti, “poiché la loro quota nelle
esportazioni mondiali è relativamente modesta”.

Il versante delle importazioni, ci comunica invece un’altra informazione circa il rapporto fra l’Ue e gli stati dell’Europa centrale e orientale. che “è più importante per l’area dell’euro in termini di importazioni che di esportazioni”. Una evidenza del “ruolo che tale regione svolge nelle catene del valore europee, fortemente integrate”.

Ricapitolando: l’Ue sta stringendo legami sempre più profondi con le regioni a maggiore prossimità geografica, sviluppando la sua vocazione di economia manifatturiera, mentre sul lato dei servizi, settore in notevole crescita per ragioni storiche, attinge ancora ampiamente all’anglosfera. L’Ue guarda sempre più verso Oriente, si potrebbe dire, ma dipende ancora molto dall’Occidente. E in questo risiede la radice del suo dilemma esistenziale.

Arriva la cura per la devastazione fiscale dell’eurozona


Per apprezzare l’importanza dell’accordo raggiunto fra i paesi europei sui sussidi e i prestiti post Covid, bisogna partire da una semplice osservazione: la pandemia ha avuto un effetto devastante sulle contabilità pubbliche dell’eurozona. Per tutte le economie, non solo la nostra. Partire da questa evidenza è un buon punto di osservazione che ci consente di capire perché questa crisi, alla fine, è stata semplicemente l’interruttore capace di accendere un processo di socializzazione fiscale semplicemente ineludibile. Chi abbia un minimo di sensibilità storica sarà arrivato a questa conclusione da tempo.

Mancava di sapere quando, ma i perché di questa evoluzione erano chiari da tempo. E poiché il contesto economico e finanziario globale favorisce per sua natura – ne scriviamo da anni e non il caso di ripetersi qui – l’insorgenza di crisi, l’Ue aveva due possibilità: o proseguire il suo progresso di integrazione, superando finalmente il tabù della condivisione fiscale, o intraprendere quello di disintegrazione. Quest’ultimo, evidentemente, a parte poche minoranza vagamente dissociate dalla realtà non lo vuole nessuno.

Anche qui, basta un minimo di sensibilità storica. L’integrazione pacifica dell’Europa è un processo che non ha precedenti e solo per questo merita non solo di essere osservato, ma anche compreso, studiato e, dulcis in fundo, sostenuto. Almeno finché si dimostra capace di superare i suoi stessi limiti, che sono ampi e profondi, come è notorio.

Se torniamo all’apice del nostro discorso – la devastazione fiscale dell’eurozona- gli aggiornamenti ce li fornisce la Bce nel suo ultimo bollettino economico, che contiene, e non certo a caso, un approfondimento dedicato al notevole aumento di deficit e debiti pubblici che di fatto vanificano il lavoro di molti paesi, ad esempio la Germania, che erano persino riusciti a rispettare i target fiscali dopo anni di gestione prudente delle risorse.

La conseguenza è che non c’è più nessun paese che rispetta la regola del 3% del rapporto deficit/pil. E le previsioni indicano che questi scostamento non sarà rapido a riassorbirsi.

Come si può osservare dal grafico sopra, la Bce prevede che il nostro paese avrà ancora un deficit vicino al 6% del pil anche l’anno prossimo, dopo quello a doppia cifra previsto quest’anno che viene previsto come il più elevato dei paesi dell’area. Forse chi invita a farne ancora ci dovrebbe pensare. La tolleranza dei mercati non durerà per sempre e quando finirà la crisi sanitaria, perché finirà, sarebbe problematico trovarsi di fronte una crisi fiscale.

Questi andamenti ovviamente hanno un effetto diretto sui livelli di debito pubblico, riepilogati nel grafico sotto.

Tolti pochi paesi, con un debito pubblico storicamente basso, otto paesi supereranno la soglia del 100%, e paesi come la Germania, che erano riusciti a furia di cumulare per anni surplus fiscali ad abbattere il debito fino alla soglia del 60% prevista dai trattati, toneranno sopra.

In questa situazione si capisce perché la Bce esortava i paesi dell’area ad elaborare “una risposta vigorosa a livello europeo”. “E importante – sottolinea – che gli Stati membri dell’UE raggiungano un accordo tempestivo sull’energico impegno necessario per dare
sostegno alle proprie economie”. L’alternativa è che ognuno faccia da solo. E noi semplicemente rischiamo di non farcela. Per fortuna la risposta – o almeno una risposta – è arrivata. Speriamo di avere buone orecchie per ascoltare.

Il “dividendo” arrivato dai tassi negativi


Vale la pena perciò tirare le somme, per provare a quantificare se il gioco dei tassi negativi, imposti dalla Bce sulle riserve bancarie fin dal 2014, valga la candela. Se, vale a dire, il guadagno economico quantomeno compensi il raffreddarsi della redditività bancaria e la sostanziale tosatura dei piccoli risparmiatori, che rischiano sempre più, come già accaduto alle imprese, di vedersi imporre tassi negativi sui conti correnti.

Per provare a rispondere a questa domanda la Bce osserva innanzitutto l’effetto dei tassi negativi sulla crescita dei prestiti bancari all’economia, che beneficiano del minor costo indotto dalla politica NIRP (dei tassi negativi, ndr) che diminuendo i costi di finanziamento per le banche aumenta la loro possibile di offrire credito.

Le stime calcolano questo aumento di prestiti alle imprese in un +0,4%, una cifra “conservativa”, secondo la Bce, “non solo perché i tassi sui depositi sono in effetti diminuiti di 0,6 punti, percentuali, ma anche perché essa prescinde dalla riduzione dei premi per il rischio e dei premi a termine”.

A questo canale “convenzionale” che spiega la crescita del credito collegandola alla riduzione dei tassi per le banche, se ne affiancano altri il cui guadagno complessivo, in termini di aumento dei prestiti alle imprese, viene quotato in un ulteriore +0,3%.

Complessivamente, quindi, “le evidenze empiriche indicano un impatto positivo (pari a circa 0,7 punti percentuali l’anno) della politica di tassi di interesse negativi sulla
crescita dei prestiti”. Tanto, poco? Ognuno avrà le sue opinioni.

Dal canto suo la Bce afferma con convinzione che, aldilà della crescita dei prestiti bancari, “i tassi negativi, unitamente alle altre misure di politica monetaria, hanno
contribuito all’espansione dell’area dell’euro sostenendo le aspettative di
inflazione”. Le stime parlano di una quantità di pil reale, dal 2014 alla fine del 2019, superiore di 2,5-3 punti per l’intera eurozona ottenuto grazie alla politica NIRP. Quanto al tasso di inflazione, “si stima che il contributo fornito dalla politica monetaria al
tasso d’inflazione dell’area dell’euro sia stato compreso in media tra un terzo e metà di
punto percentuale l’anno fino al 2019”.

Ricapitoliamo. La NIRP, nei quasi cinque anni di vigenza, ha prodotto – parliamo sempre di stime – una crescita dello 0,7% l’anno dei prestiti bancari, un pil superiore complessivamente di circa il 3% e un’inflazione circa mezzo punto più elevata di quello che sarebbe stato senza. E l’inflazione, ricordiamolo, è l’unico motivo per il quale la Bce ha potuto adottare questa politica.

Questa sorta di “dividendo” ottenuto grazie alla politica monetaria ha funzionato non soltanto tramite il canale bancario, ma anche attraverso quello del settore delle imprese non finanziarie. Alcune osservazioni, riferite al mercato tedesco, sottolineano ad esempio che le imprese più dotate di liquidità, a fronte di tassi decrescenti, hanno usato queste risorse per investire sulla propria attività assai più di quanto abbiano fatto le imprese poco liquide.

Da qui la conclusione che “lo stimolo trasmesso dalla politica dei tassi di interesse negativi all’economia in generale si è rivelato efficace: ha generato un allentamento delle condizioni di finanziamento contribuendo in ultima analisi alla stabilità dei prezzi.”. “In generale” e “in ultima analisi”: è qui che si annida la pudicizia dell’oste che mesce il vino.

I tassi negativi non danneggiano le banche. Per ora


La lunga ricognizione degli effetti dei tassi negativi imposti dalle Bce sin dal 2014 contenuto nell’ultimo bollettino della banca centrale, ci consente anche di fare un primo bilancio su una delle questioni maggiormente dibattute negli ultimi anni: l’impatto di questa politica sulla redditività degli istituti.

La conclusione alla quale arrivano gli economisti della Bce è vagamente controintuitiva, almeno in prima battuta: “Sebbene alcune banche siano maggiormente esposte a un contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse, finora non vi sono evidenze di un
impatto complessivamente negativo della politica NIRP (tassi di interesse negativi, ndr) sulla redditività delle banche tra i vari modelli di business adottati dagli istituti”. A conforto di questa tesi la Bce ha elaborato alcuni dati, arrivando al grafico sotto.

Come si può osservare l’effetto negativo intuibile, ossia il calo dei margini di interesse generato dal ribassare dell’intera curva dei tassi, è stato compensato dagli effetti Istogramma giallo) che la NIRP ha avuto sugli accantonamenti – favorendo la loro diminuzione per le perdite su crediti – e il rendimento globale dell’attività. In sostanza si ipotizza che i tassi bassi, che pure hanno generato un costo sulle riserve in eccesso, abbiano al contempo migliorato il contesto nel quale la banca opera favorendo una crescita del volume della attività, che ha spinto il rendimento complessivo.

Al saldo delle varie componenti, risulta che “tale politica (i tassi negativi, ndr) abbia avuto finora un impatto trascurabile sulla redditività delle banche”.

Questa conclusione, tuttavia, sconta un difetto di parzialità che la stessa Bce sottolinea poco dopo. E’ stata raggiunta, infatti, sulla base dei rendiconti degli ultimi cinque anni che comprendono prestiti passati che incorporano tassi di interesse molto più alti di quelli più recenti. “È probabile che l’impatto negativo sui margini netti di interesse sarà più significativo se i tassi di interesse resteranno a livelli contenuti per un periodo di tempo più lungo”, sottolinea la Banca. Questo a fronte di benefici sempre minori per le altre componenti del conto economico.

A ciò si aggiunga che il prolungarsi di questa politica potrebbe spingere sempre più le banche – cosa finora che non sembra sia accaduta – ad assumere comportamenti rischiosi per difendere i propri margini. Insomma, la conclusione più corretta appare questa: la politica di tassi negativi, finora, non ha prodotto danni alle banche. Ma potrebbe produrli qualora fosse ancora prolungata nel tempo. E’ evidente che, visti i tempi che corrono, è proprio questo il problema.

 

Nel cuore della globalizzazione. Anatomia dei centri finanziari


Perché mai un paese a un certo punto decide di diventare un centro finanziario? E soprattutto perché mai non tutti i paesi decidono di diventarlo, visto che è sicuramente conveniente favorire gli arbitraggi fiscali per attirare capitali esteri?

Le risposte a queste domande non sono semplici, ma si può tentare di abbozzarne una osservando come i principali centri finanziari censiti dalla Bce risiedano in terra europea. Alcuni – la maggioranza – stanno dentro l’eurozona. E altri no. Dal che si può dedurre che la storia giochi un ruolo in questa vocazione.

E giova ricordare che i centri censiti dalla Bce non esauriscono certo l’ampia panoplia dei paradisi fiscali, come potremmo chiamare con meno timidezza, anche se con meno accuratezza, questi paesi che lucrano sulla naturale predisposizione dei operatori economici ad eludere le tasse. Perché, paradossalmente la fame fiscale degli stati spinge altri stati a lucrarci sopra.

Pur rimanendo nello spazio dell’osservazione della Bce, è altrettanto utile sapere che non tutti i centri finanziari fanno la stessa cosa. L’elusione fiscale si può perseguire sia sul lato delle merci, che su quello dei servizi. Per cui è molto diversa la composizione dei saldi correnti dell’Irlanda o dell’Olanda, che guadagnano sui beni, rispetto ad esempio al Lussemburgo che lucra sulla fornitura di servizi finanziari.

Ma il punto saliente è che questo favorire l’elusione fiscale delle multinazionali conduce questi centri finanziari a rendicontare flussi finanziari che in qualche modo risultano ingannevoli e questa “rappresentazione distorta degli squilibri aggregati di conto corrente potrebbe inviare segnali errati ai responsabili delle politiche”, come nota la Bce.

Sembra una questione di lana caprina, ma a pensarci bene non è affatto così. Essere attraversati da flussi ingenti di capitali esteri genera una rappresentazione dell’economia di una nazione che può risultare molto fuorviante – la Bce parla di una “sfida per la compilazione statistica e l’analisi economica” – e nel caso dell’eurozona questo problema è particolarmente grave, vista la rilevanza quantitativa delle operazioni delle multinazionali sul suo territorio.

Senza bisogno di farla troppo lunga, basta ricordare che il conto corrente della bilancia dei pagamenti registra i saldi commerciali dei beni e dei servizi e anche dei redditi, suddivisi in primari e secondari, e le operazioni delle multinazionali vanno ad impattare sulle prime tre voci di questo conto. Ad esempio, accordi di produzione transfrontaliera possono incidere sulla componente dei beni.

Basta giusto un esempio: quello delle produzioni a contratto. In questa tipologia di transazioni una multinazionale conserva la proprietà degli input di un determinato bene la cui produzione però viene effettuata in un altro paese. Di conseguenza questi input non vengono registrati come flussi commerciali nella bilancia dei pagamenti, al contrario di quanto accade invece per la vendita finale ai paesi terzi. La discrepanza fra economia reale e finanziaria è evidente. Altrettanto lo è osservare quanto impattino nelle contabilità nazionali le operazioni delle multinazionali quando si tratti di IDE, ossia investimenti diretti esteri.

“La decisione dell’investitore diretto di reinvestire gli utili (ossia mantenerli in una filiazione estera) – spiega la Bce – viene registrata due volte nella bilancia dei pagamenti con segno opposto: una volta come reddito da IDE e una volta come reinvestimento di pari entità nel conto finanziario”. Ciò significa che in pratica le multinazionali possono utilizzare le forme societarie, complicandole parecchio, per ottimizzare il loro onere fiscale “ad esempio concentrando gli utili reinvestiti in alcune giurisdizioni e organizzando strumenti di debito infragruppo”. Anche qui, una chiara divaricazione fra l’economia reale e quella finanziaria.

Anche se sommariamente, questi brevi esempi ci aiutano a farci un’idea su come il binomio centri finanziari/multinazionali concorra a rappresentazioni statistiche potenzialmente ingannevoli. In Irlanda, tanto per ricordare uno dei casi più discussi, l’istituto di statistica è dovuto intervenire pubblicando alcuni indicatori economici capaci di normalizzare i dati di pil e reddito nazionale lordo fortemente “inquinati” dalla forte presenza di capitale estero.

Se guardiamo all’insieme dell’eurozona, si osserva che i centri finanziari ospitati nell’area hanno in comune avanzi commerciali consistenti in parte controbilanciati da disavanzi sul lato dei redditi che spesso dipendono dalla “pratica di contabilizzare gli utili nei centri finanziari”. Quindi veniamo a sapere che “la pratica di trasferire il valore aggiunto nelle giurisdizioni a bassa imposizione fiscale dell’area dell’euro può anche gonfiare i loro avanzi commerciali, mentre produce l’effetto contrario nelle economie a imposizione fiscale più elevata”. Il che fa capire quanto poco cooperativo sia all’interno di una unione monetaria mantenere certe pratiche.

Anche i dati aggregati mostrano grandi differenze. A fine 2018 l’avanzo commerciale dei centri finanziari dell’EZ era pari al 13% del loro pil combinato a fronte della media del 3% delle altri economie dell’area. Con l’aggravante che “l’avanzo registrato dai centri finanziari si è triplicato nel corso dell’ultimo decennio, rispecchiando la crescita degli IDE nel conto finanziario della bilancia dei pagamenti”.

Questa sommaria ricognizione è sufficiente per arrivare ad alcune conclusioni. Alcuni paesi – i centri finanziari – devono molta parte dei loro attivi correnti alle multinazionali, che operano all’interno del loro territorio sfruttando le possibilità di arbitraggio fiscale offerte dalla normativa di questi stati. Ciò crea distorsioni che iniziano a livello informativo – le statistiche nazionali – e finiscono a livello economico, visto che è molto difficile capire dove inizi e dove finisca l’attività di un centro finanziario. Nell’eurozona queste problematiche sono particolarmente rilevanti, trattandosi di un’area a moneta comune. Ma il problema è globale. Si chiama globalizzazione per questa ragione.

(2/fine)

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