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Le banche centrali tirano le redini ma il freno non funziona


Le banche centrali, a cominciare dalla Fed, hanno da tempo iniziato a “tirare” le redini della politica monetaria – la Fed ha ripetutamente alzato i tassi e di recente ha annunciato anche la normalizzazione del suo bilancio – ma tutto ciò non sembra abbia generato quegli effetti che ci poteva aspettare. Il freno praticamente non funziona. E’ un paradosso secondo gli economisti della Bis, che pochi giorni fa ha pubblicato la sua Quarterly review, che constatano come le condizioni finanziarie rimangano insolitamente accomodanti. Gli indici trasmettono una sensazione di allentamento piuttosto che di restrizione. Per colmo di paradosso, il dollaro “si è effettivamente deprezzato dall’avvio dell’inasprimento avvenuto a fine 2015, quando la Fed ha alzato per la prima volta il tasso ufficiale”, nota Claudio Borio, capo del Dipartimento monetario ed economico della banca. Come si spiega tutto ciò?

“In realtà – sottolinea Borio – questa situazione paradossale non è completamente nuova. Essa ricorda le misure di inasprimento della Fed negli anni Duemila,
che avevano generato l’oramai noto “enigma di Greenspan”. Allora le condizioni finanziarie complessive erano rimaste pressoché stabili, e per certi versi si erano allentate, mano a mano che la Federal Reserve aumentava i tassi”. Paradossi ed enigmi, che si aggiungono a un’altra categoria di recente evocata dalla Fed, quella del mistero, riferito alla scomparsa dell’inflazione. E certo non è molto rassicurante l’idea di vivere un’economia popolata da enigmi, misteri e paradossi.

Oltre alla Fed, anche altre banche centrali hanno annunciato, con molta morbidezza, restrizioni monetarie. La BoE ha alzato i tassi di mezzo punto dopo dieci anni di immobilità, ma mantenendo inalterati gli acquisti di asset. La Bce ha annunciato che dimezzerà dall’anno prossimo gli acquisti di asset, ma che lascerà inalterati i tassi. Sicché anche per la Bce si potrebbe replicare quanto affermato dagli analisti per la BoE, che hanno parlato di “rialzo accomodante”. Solo la BoJ ha tenuto la politica monetaria ferma. Il paradosso si osserva nella circostanza che “persino nel contesto di graduale rimozione dello stimolo monetario da parte della Federal Reserve, le condizioni finanziarie si sono allentate ulteriormente negli Stati Uniti e a livello mondiale”, come spiega la Rassegna Bis. Solo le valute sembra ne abbiano risentito, arrestandosi e in parte invertendosi la tendenza al deprezzamento del dollaro che si osservava da un anno. I rendimenti a lungo termine, invece, sono rimasti molto bassi, portando in alto di conseguenza le valutazioni degli asset. La volatilità, infine, è rimasta ai minimi storici. “In definitiva, le sorti di quasi tutte le classi di attività sono parse legate all’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato”, commenta la Bis.

E queste sorti sono state più che buone. “Agli inizi di settembre le borse sono sembrate acquisire ulteriore slancio”. A fine novembre l’S&P 500 era salito del 14% da inizio anno e del 5% da settembre. Le borse dei mercati emergenti sono crescite di quasi il 30% da inizio anno e quelle giapponesi del 15%. Meno di tutte le azioni europee, con il 7%, concentrato nel quarto trimestre. Queste performance sono state alimentate da dati economici positivi che arrivavano un po’ da tutto il mondo. La fiducia dei consumatori ha raggiunto i massimi in Germania, Giappone e Stati Uniti, stabilizzandosi nel Regno Unito. I consumi sono aumentati e con la loro anche la spesa per investimenti, grande assente in queste anni di crisi. C’è stata persino una ripresa del commercio e dei mercati del lavoro. Un quadro roseo nel quale spuntano come spine i dati sul livello dei prezzi: “Le spinte inflazionistiche sono rimaste
eccezionalmente modeste nella maggior parte delle economie avanzate”, nota la Bis. Fanno eccezione l’UK, dove i prezzi hanno superato l’obiettivo “sulla scia del notevole deprezzamento valutario” e il Giappone, dove si è intravisto un lieve rialzo. Il mistero dell’inflazione mancante che si sposa col paradosso della restrizione accomodante. L’analisi degli andamenti del spread societari e del mercato dei CDS (credit default swap) conduce alla conclusione che “le condizioni finanziarie internazionali si sono paradossalmente allentate nonostante il persistente, ancorché cauto, inasprimento della Fed”.

Se questi sono gli esiti, quali sono le ragioni? Come abbiamo detto, tali condizioni ricordano il ciclo di rialzo dei tassi iniziato a metà degli anni Duemila. Anche allora “i mercati azionari avevano segnato un rialzo, mentre i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine e gli spread creditizi erano diminuiti nonostante un’azione leggermente più decisa da parte della Fed”, dice la Bis, anche se all’epoca e a differenza di adesso il National Financial Conditions Index (NFCI) della Fed di Chicago, indicatore che misura il livello delle condizioni finanziarie, aveva mostrato un inasprimento. Secondo gli analisti della Bis una delle chiavi della spiegazione è l’evoluzione dei premi a termine, calati notevolmente, che ha spinto al ribasso i tassi attuali.

Vale la pena approfondire la natura e il significato dei premi a termine. Nel suo ultimo Bollettino, la Bce ci ricorda che “il livello e la pendenza della curva dei rendimenti possono essere influenzati agendo su due componenti dei tassi di interesse a lungo termine, vale a dire le aspettative e il premio a termine. La prima componente rispecchia le aspettative del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse a breve termine, che sono influenzati in maniera più diretta dai tassi di riferimento. Il premio a termine rispecchia i rendimenti aggiuntivi che un investitore riceve quale compensazione per l’esposizione al rischio di durata finanziaria, ovvero le potenziali perdite di portafoglio che potrebbero originarsi da obbligazioni con una lunga vita residua se i tassi di interesse salissero inaspettatamente”. La Bce ricorda altresì che “acquistando obbligazioni a lunga scadenza, l’Eurosistema assorbe parte del rischio di durata finanziaria che altrimenti ricadrebbe sugli investitori privati”. In pratica la banca centrale socializza un rischio e così facendo lo abbassa per i privati abbassando di conseguenza il premio di questo rischio. Questo sommandosi all’effetto “annuncio” sui tassi di riferimento contenuto nelle forward guidance, genera l’effetto che deprime i tassi a lungo che, checché ne dicano i modelli macroeconomici, dipendono perciò significativamente dall’azione delle banche centrali. E le banche centrali lo sanno bene: “Comprimendo il premio a termine,  l’acquisto di titoli esercita una pressione sui tassi di interesse a più lungo termine in modo da rendere l’indebitamento a lungo
termine meno oneroso e, così facendo, sostiene gli investimenti e il consumo di beni
durevoli”.

Chiudiamo la parentesi e torniamo alla rassegna Bis. Sia nell’episodio di metà anni Duemila che in quello contemporaneo, “la riduzione dei premi a termine stimati ha più che compensato la revisione al rialzo delle aspettative sul futuro andamento dei tassi di interesse a breve termine”. Ma “il recente calo dei premi a termine è persino più sorprendente adesso rispetto al 2005, in quanto l’attuale processo di progressiva
riduzione del bilancio è specificamente volto ad allentare la pressione sui premi a
termine, compressi dagli acquisti di attività su larga scala”. Insomma: i premi si sono ridotti malgrado l’annuncio che sarebbero diminuiti gli acquisti di titoli da parte della BC. Qualcosa insomma, sembra esser sfuggito al controllo degli apprendisti stregoni monetari. E ciò potrebbe essere la diretta conseguenza del fatto che hanno comunicato fin troppo esaurientemente ai mercato i propri intendimenti, insistendo sulla loro gradualità, sia relativamente al livello dei tassi che a quello dell’alleggerimento dei bilanci della banche centrali L’azione di restrizione ha perso di credibilità, ossia non ha funzionato, perché le banche centrali hanno credibilità: ecco il nostro squisito paradosso. Il paradosso delle restrizioni accomodanti, che sono tali perché immaginate e realizzate lungo il sottile crinale di un debito comunque in crescita che deve essere servito e che minaccia sfracelli qualora la sottile patina di ghiaccio sulla quale pattinano felici i trader dovesse crinarsi. “Ci troviamo ancora di fronte ad alti livelli di debito – avvisa Borio-, nelle valute sia locali sia straniere, e a valutazioni spumeggianti, sostenute a loro volta dai bassi rendimenti dei titoli di Stato, il benchmark per la valutazione di tutte le attività. Inoltre, più si protrarrà la fase di assunzione di rischio, più potrebbero crescere le esposizioni in bilancio. La quiete sul breve periodo si ottiene a scapito di possibili turbolenze nel lungo periodo”. Gli abissi del caos finanziario non sono spariti. Sono sotto quella patina sottile di ghiaccio. E laggiù fa molto freddo.

 

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Cronicario: Il debito pubblico diminuisce. In Germania


Proverbio del 21 settembre Chi vuole arrivare prima cammini da solo, chi vuole arrivare lontano, cammini in compagnia

Numero del giorno: 36,6 Calo % delle ore di cassa integrazione su base annua in agosto

E’ mattina quando leggo che il debito pubblico nei primi sei mesi del 2017 è diminuito del 2,9%. E’ mattina presto e perciò sono poco affidabile. Mi stropiccio gli occhi e guardo meglio: infatti non era possibile. Nel senso che non era possibile da noi. Il miracolo è avvenuto in Germania, il paese dei miracoli economici. Per dire, il caso vuole che, nel secondo quarto del 2017, sempre del 2,9% siano aumentate invece le retribuzioni nominali che, a fronte di un’inflazione dell’1,7, significa che quelle reali sono cresciute dell’1,2%. Peraltro questa crescita è risultata di un punto percentuale la più alta degli ultimi venti trimestri.

Quindi mentre aumentano le retribuzioni, il debito pubblico tedesco arriva a 1.977,8 miliardi di euro, 59,8 miliardi in meno di fine 2016. Per chi non lo ricordasse, il nostro ha superato i 2.300 miliardi.

No, davvero: va tutto bene. Per dire la nostra Inps si premura di farci sapere che “nei primi sette mesi del 2017, nel settore privato, si registra un saldo tra assunzioni e cessazioni pari a 1.073.000, superiore a quello del periodo corrispondente sia del 2016 che del 2015”. Non so se mi spiego.

Poi certo ci sono i dettagli. Tipo il fatto che la metà di questo saldo è dovuto all’aumento dei contratti a termine, cresciuti di 501.000 unità. Tant’è che sempre l’Ipns osserva che le assunzioni stabili sono arrivate al 24% del totale. Ma soprattutto c’è quella fastidiosa coincidenza per la quale la buona notizia arriva proprio nel giorno in cui la Bce presente il suo bollettino economico, dove si legge di un’indagine condotta sui paesi Ocse negli ultimi 35 anni dalla quale si deduce che il calo della disoccupazione in Italia (ma anche in Slovenia) non si può definire significativo.

Certo non dice solo questo. Ad esempio fa notare che donne e anziani, oltre agli immigrati, hanno dato un contributo determinante all’aumento dell’occupazione nell’EZ.

Mi rendo conto: sono notizie bellissime. Tipo quella che i cattivoni di S&P hanno declassato nel frattempo il rating di credito della Cina, preoccupati come sono della crescita del credito vagamente esuberante.

Ma non vi preoccupate. Va tutto bene anche laggiù.

A domani.

Cronicario: Abbiamo imparato a far soldi coi soldi


Proverbio del giorno L’intelligenza è ricchezza

Numero del giorno: -0,4 Indice costruzioni in Italia su base annua a luglio

Ancora preoccupato per l’ammosciamento del nostro commercio estero, mi consolo osservando il dato sul conto corrente della nostra bilancia dei pagamenti – in sostanza il saldo fra i nostri incassi dall’estero e le nostre uscite per l’estero – che mostra un andamento rassicurante, persino crescente.

Leggo la nota a pie’ di disegnino e scopro che ad addrizzare il saldo ci hanno pensato i redditi primari migliorati di una decina di miliardi fra luglio 2016 e luglio 2017.

Ve la faccio semplice: abbiamo imparato a far soldi coi soldi. Fatto storico: era una vita che pagavamo all’estero più rendite di quanto l’estero ne pagasse a noi. E invece ormai – sospetto grazie alle magie monetarie di SuperMario – siamo diventati rentier esperti. Magari aiuta anche il fatto che gli interessi che paghiamo sul nostro debito pubblico all’estero siano collassati…ma non perdiamoci in quisquilie. Ci si è ammosciato il commercio ma si è impennata la rendita.

E’ una piccola soddisfazione, ma tocca pure accontentarsi. Oggi il cronicario globale è alquanto tirchio di buone nuove. Per dire: la Bce ha tirato fuori dal cappello un altro capitolo del suo prossimo bollettino economico, nel quale lamenta che le riforme strutturali nell’EZ sono state fatte con lentezza e sono frammentate.

Lo so che vi fischiano le orecchie, ma se considerate che da quando è nata la banca centrale non fa altro che ripetere che servono le riforme strutturale, sorge il dubbio che i solidi argomenti della Bce abbiano in generale un seguito disattento.

Ma mai quanto il ministro Padoan, temo, ancora convinto che le leggi di stabilità si facciano tenendo conto delle compatibilità di bilancio. E che ha detto Padoan? Che “le risorse sono pochissime dati i vincoli di bilancio. Il Pil è migliorato ma non in modo tale da allentare questi vincoli in modo significativo”. Che significa?

E quando mai è stato un problema?

A domani

Ecco dove investono i paperoni dell’eurozona


E’ sempre molto istruttivo leggere i bollettini economici della Bce. L’ultimo, pubblicato pochi giorni fa, contiene una interessante ricognizione sullo stato dei conti esteri dell’eurozona e soprattutto sulla loro evoluzione, la più sorprendete delle quali è senza dubbio quella che ha condotto questo pezzo d’Europa a essere uno dei principali, se non il più importante creditore internazionale, in ragione del fatto che ogni anno produce un sostanzioso surplus delle partite correnti. In sostanza, incassa più risorse dall’estero di quante ne spenda. E poiché questa eccedenza non viene impiegata interamente all’interno dell’area – e questo malgrado ci sia ancora un notevole gap di investimenti – ciò ha come conseguenza che ogni anno dall’eurozona si originino flusso di investimenti esteri, sia di portafoglio che diretti.

I primi, in particolare, ossia gli acquisti di obbligazioni non euro, sono quelli più sostanziosi. Ritoccando lievemente al ribasso il record storico di 382 miliardi raggiunto del 2015, questi acquisti da parte dei residenti dell’eurozona hanno generato nel 2016 deflussi netti per investimenti di portafoglio per 364 miliardi. Questa notizia ne nasconde un’altra, ossia la circostanza che nell’ultimo trimestre del 2016 gli investitori europei abbiano venduto obbligazioni non euro, mentre l’acquisto di azioni extra euro si è fermato a 12 miliardi. L’insieme dei flussi è visibile in questo grafico

Ma l’analisi della Bce contiene ancora un’altra informazione a suo modo storica: per la prima volta dall’introduzione dell’euro, gli investitori esterni all’area euro sono stati venditori netti di obbligazioni denominate in euro, per una cifra totale che ha raggiunto i 192 miliardi nel 2016, confrontandosi con gli acquisti netti per 30 miliardi dell’anno precedente. La Bce spiega che queste vendite sono “il risultato di vendite nette di obbligazioni governative”, per 116 miliardi, “in misura significativa, un riflesso delle vendite collegate al public sector purchase programme” della Bce e per gli altri 63 miliardi da “vendita di obbligazioni emesse dalle istituzioni monetarie e finanziarie”. E tuttavia la banca svolge un’analisi per mostrare quali siano stati i motivi che hanno spinto questi investitori esteri a disfarsi di asset denominati in euro, visto che è ragionevole chiedersi se queste decisioni siano la spia di una qualche crisi di fiducia. I risultati, che questo grafico sommarizza, mostrano che buona parte del fenomeno viene spiegato con i differenziali di rendimento. Gli asset denominati in euro rendono meno di altri, e quindi l’investitore li vende. Ma come si può osservare nella parte finale dell’anno l’avversione al rischio ha avuto un impatto preponderante, forse in conseguenza – ipotizza la Bce – del referendum sulla Brexit.

Qualunque sia la ragione di queste vendite, la Bce osserva che l’Italia è stato il paese europeo che ha subito la vendita più massiccia di obbligazioni da parte di investitori non domestici, per un importo pari al 4,1% del Pil, quindi parliamo di oltre 60 miliardi di euro, seguita dalla Germania, col 3,1% e dalla Spagna, con l’1,8%. Al contrario gli investitori esteri hanno comprato debito francese per un importo pari all’1,2%.

Un’altra informazione utile e molto interessante è che in larga parte questi acquisti di asset esteri avviene tramite entità non bancarie, per lo più fondi pensione o fondi di investimento, e che questi enormi flussi di denaro si indirizzano in larga parte verso le economie avanzate, come di può osservare in quest’altro grafico. A fin 2016 risultava che il 46% di questi investimenti di portafoglio degli eurodotati si era diretti verso gli Stati Uniti, seguiti dal Regno Unito col 17% altri stati dell’Ue per il 13% e poi il Canada col 4%. I cosiddetti Bric non arrivano all’1% dello stock e questo meglio di ogni altro argomento dà la misura della fiducia che riscuotono. Notate che l’esposizione verso Usa e Uk, e in particolare verso quest’ultima, è cresciuta dal momento del referendum sulla Brexit. Evidentemente molti residenti dell’eurozona vedono meglio l’UK fuori dall’Ue. Ma tutti questi investitori preferiscono portare i soldi fuori piuttosto che investirli nell’eurozona. E questa forse è la considerazione più interessante.

L’ennesima divergenza fra Usa ed EZ: il mercato del lavoro


Sicché la divergenza fra Europa, e l’eurozona in particolare, e Usa pare sia ormai una costante del nostro tempo economico. Divergenza nelle politiche monetarie, negli andamenti bancari, e adesso, come certifica anche il recente bollettino economico della Bce, anche sulle dinamiche del mercato del lavoro, che non vuol dire solo occupazione, ma anche produttività e distribuzione delle risorse nei settori produttivi.

Sarebbe saggio domandarsi se questa crescente divaricazione non sia la spia di un profondo differenziarsi fra queste due economie che, qualora dovesse approfondirsi, finirà con l’esasperare quella tendenza deglobalizzante che ormai appartiene alle nostra cronache quotidiane, passando per l’erosione dei commerci e per il crescente sospetto col quale vengono osservati i flussi di capitale. Una globalizzazione che crea economie divergenti, d’altronde, nega in qualche modo se stessa. E i policy maker, prima o poi, dovranno tenerne conto.

In ogni caso il fenomeno è meritevole di osservazione. Tanto più in quanto si riferisce alla cosiddetta economia reale e in particolare a ciò che sembra stia cuore di tutte le società: il mercato del lavoro. Avere un mercato del lavoro funzionante, ossia capace di assicurare a tutti un’occupazione, è il sogno di qualunque classe politica sin dal secondo dopoguerra, in omaggio al mito della produzione che governa, insieme con altri, la nostra immaginazione.

I numeri sono ben riepilogati da questo grafico. E potremmo sintetizzarli così: negli Usa è andata peggio durante la recessione, ma è andata meglio dopo. Adesso l’occupazione è più alta che nel 2007, al contrario di quanto accade nell’EZ, dove è più bassa. Per dirla con le parole della Bce, “in relazione al Pil, negli Stati Uniti il calo dell’occupazione durante la crisi è stato molto maggiore e la ripresa alquanto più
sostenuta che nell’area dell’euro”. Ma non solo “negli Stati Uniti la crescita
dell’occupazione rispetto al PIL è stata proporzionalmente maggiore che nell’area dell’euro anche durante la ripresa”. Si potrebbe liquidare questa divergenza col solito argomento che il mercato del lavoro Usa è assai più flessibile di quello medio dell’eurozona. E in parte è sicuramente questo un indizio. Ma un’analisi più attenta a come, al di là delle quantità degli indici, si sia distribuito nelle due aree l’aumento delle occupazioni, ci dice molto di più.

Un altro grafico fotografa bene questa ulteriore differenza. Si osserva, ad esempio, che negli Usa il settore trasporti e commercio, dove si sono concentrati i maggiori aumenti occupazionali, ha assorbito molta più occupazione che nell’EZ che, al contrario, ha occupato più lavoro nel settore servizi alle imprese. Nell’area dell’euro, inoltre, il settore servizi non di mercato, nel quale ricadono la pubblica amministrazione sanità e istruzione, ha creato lavoro assai più che negli Usa ove, per converso, l’industria (escluse le costruzioni) ha creato più lavoro che in Europa. Altra divergenza, l’industria delle costruzioni, che negli Usa ha originato circa il 15% dell’aumento dell’occupazione, nell’EZ è praticamente marginale.

Questa scomposizione in settori, caratterizzati ognuno da diversi livelli di capacità produttiva, spiega bene anche l’altra divergenza che si rileva fra Usa e Ue all’indomani della crisi: quella dell’andamento della produttività, che quest’altro grafico fotografa con chiarezza. E’ rimarchevole la circostanza che prima della crisi le curve della produttività avessero andamenti simili. “Il calo dei livelli di produttività a seguito della crisi è stato piuttosto pronunciato nell’area dell’euro, ma marginale e di breve durata negli Stati Uniti”, osserva la Bce. Quanto all’EZ “la produttività – nonostante la considerevole ripresa – rimane pressoché stagnante sui livelli antecedenti la crisi”.

In comune, le due economia, hanno la circostanza che “la crescita della produttività ha registrato un calo pronunciato rispetto alle medie pre‑crisi”. “Tali rallentamenti – spiega la Bce – riflettono in parte la tendenza verso una crescita dell‘occupazione rispetto a quella del PIL superiore che nel periodo pre‑crisi. Più in generale, rispecchiano una considerevole e generalizzata decelerazione della produttività intrasettoriale in tutti i settori economici sia nell’area dell’euro sia negli Stati Uniti”. In sostanza, l’aumento dell’occupazione genera meno prodotto di prima. Dipende forse dalla circostanza che sono aumentati i lavori a tempo parziale, o in settori meno produttivi. Ma in ogni caso quel che conta è che la crisi ha segnato un spartiacque. E che da quel momento Usa e Ue hanno preso strade diverse.

Si sono deglobalizzate.

Contrordine: il petrolio low cost danneggia l’economia


Nel confuso succedersi di ragionamenti che provano a dar senso a ciò che non ce l’ha, non mi stupisco più di tanto nello scoprire che ciò che fino a pochi mesi fa era stato giudicato una panacea per l’economia internazionale – il calo del petrolio – oggi viene osservato come una preoccupante fonte di problemi. Col senno di poi potevano anche immaginarlo: in un’economia che bordeggia la depressione completando spaventata l’abisso del cosiddetto New Normal, ogni spinta deflazionista aggiunge attrazione gravitazionale verso il basso. E il petrolio non poteva certo fare eccezione. Siano i corsi di borsa, o i rendimenti obbligazionari, le materie prime o quel che volete voi, ogni qual volta una classe di asset si deprime rischia di contagiarsi agli altri.

Nel caso in ispecie, l’alert lo ha lanciato di recente la Bce, nel suo ultimo bollettino economico, dove ha dedicato un box all’analisi delle implicazioni globali sostanzialmente negative del basso costo del petrolio, che fa da controcanto ai tanti che le banche centrali hanno rilasciato da inizio del 2015 per dire che il petrolio low cost era una manna dal cielo, salvo magari per gli effetti sull’inflazione, ma a quella ci avrebbero pensato loro con il QE.

Un po’ di storia recente aiuta a inquadrare il problema. Dalla metà del 2014 i prezzi del petrolio hanno iniziato a collassare raggiungendo, ai primi del 2016, il livello più basso degli ultimi dieci anni. Dal giugno del 2016 al gennaio del 2016 il prezzo del Brent, che è uno dei benchmark dei prezzi petroliferi, è diminuito di 82 dollari al barile, circa il 70%. Da allora il barile ha recuperato circa 17 dollari e i future vedono solo timidi rialzi all’orizzonte.

Il punto saliente dell’analisi della Bce è che nel frattempo sono cambiati i driver che hanno determinato questo calo. Mentre nella prima parte del periodo il calo fu guidato dall’abbondanza dell’offerta, almeno secondo la ricostruzione della Bce, mentre nella seconda fase a guidare il calo è stato l’indebolimento della domanda. combinandosi i due movimenti hanno avuto effetti sia a livello microeconomico che a livello macro.

L’abbondanza di offerta, infatti, è stata provocata dalla massiccia attività di investimenti in alcuni settori innovativi come lo shale oil, che fra le altre cose ha determinato un pesante aumento dell’indebitamento delle imprese di settore (anche se questo la Bce non lo dice). Ma ciò che conta è che il presunto effetto benefico, determinato dal trasferimento di ricchezza dal paesi produttori a quelli importatori – che nella convinzione comune avrebbero dovuto aumentare la domanda aggregata in virtù della loro maggiore propensione alla spesa – adesso si è invertito. “Dalla seconda metà del 2015 il driver del calo del petrolio è la domanda debole – spiega – e questo suggerisce un impatto meno positivo sull’economia globale”. E il fatto che la spesa degli importatori possa essere favorita da questo calo non è detto che compensi “l’effetto globale di una domanda più debole”.

Per supportare questo ragionamento è stato costruita una simulazione, secondo la quale un 10% di calo dei corsi petroliferi guidato da un eccesso di offerta aumenterebbe il Pil mondiale fra lo 0,1 e lo 0,2%, mentre lo stesso declino, guidato però da un calo di domanda, diminuirebbe il Pil di più dello 0,2%. “Se ipotizziamo che il 60% del calo iniziato nel 2014 sia stato guidato dall’offerta e il resto dalla domanda, il modello suggerisce che l’impatto combinato di questi due shock sarebbe vicino a zero per il pil mondiale o leggermente negativo”. Il che sarebbe comico, se non fosse tragico. O il contrario, se preferite.

Peraltro l’esperienza di questi anni, aggiunge ancora, “potrebbe aver danneggiato le aspettative che ipotizzavano un impatto positivo del basso costo del petrolio sull’economia”. Forse perché “l’impatto avverso del calo del petrolio sui paesi esportatori appare esser stato piuttosto grave, ed è stato accompagnato da ricadute negative su altre economie di mercato emergenti” e al tempo stesso “la ripresa della domanda in diversi paesi importatori di petrolio causata dai prezzi del petrolio più bassi è stato finora piuttosto limitata”. Ciò perché non è accaduto, come era stato ipotizzato, che il maggior reddito si trasformasse in consumo. Il modello, evidentemente, non prevedeva che quella maggiore disponibilità fosse risparmiata o venisse utilizzata per pagare i debiti. “Per esempio – osserva ancora – un aumento dei risparmi personale in alcuni paesi potrebbe essere collegata al bisogno di deleveraging che può aver spinto le famiglie a risparmiare di più”.

Al tempo stesso alcuni governi dei paesi esportatori, che hanno risparmiato risorse diminuendo i sussidi, hanno utilizzato questi risparmi non per stimolare la domanda, ma per consolidare la situazione fiscale. E gli esempio potrebbero continuare.

Vale la pena intrattenersi solo sull’ultimo, che riguarda gli Usa, che per stazza economica e geopolitica si può dire faccia la differenza. Ebbene, negli Usa “uno dei più grandi importatori di petrolio”, i benefici per il consumo derivanti da un costo del petrolio “sono stati più piccolo di quanto inizialmente anticipato e largamente controbilanciati dalla drastica caduta negli investimenti energetici” che sono crollati del 65% generando un impatto avverso significativo sul Pil (vedi grafico). Tuttavia, in termini netti, conclude, l’impatto del calo petrolifero è stato “modestamente positivo”.

Se pensate che sulla convinzione che il petrolio low cost avrebbe giovato all’economia gli stati (e i privati) ci hanno costruito i bilanci, presenti e futuri, queste osservazioni della Bce dovrebbero restituirci una maggiore consapevolezza del tempo in cui viviamo. Un tempo bugiardo.

Il nuovo lavoratore dell’EZ: precario e qualificato (ma non in Germania)


Poiché è il lavoro il problema paradossale del nostro evo ricco e tecnologico, vale sempre la pena infliggersi, ogni volta che se ne trovano, analisi capaci di svolgere una narrazione più articolata di quelle che si possono dedurre dai dati sulla disoccupazione, sempre suggestivi ma poco illuminanti.

Sono grato perciò alla Bce che nel suo ultimo bollettino economico ha pubblicato un lungo articolo sull’evoluzione del mercato del lavoro dal 2008 in poi che contiene anche un confronto fra noi e gli Usa e poi fra i singoli paesi della zona euro, dal quale emerge una fisionomia del lavoratore europeo contemporaneo che sembra fatta apposta per accreditare la vulgata che ci vuole sempre più bravi e sempre più incerti sul nostro futuro professionale. Il lavoro di domani, insomma, sembra spetterà solo a quelli che avranno qualità sempre più elevate, che potranno aspirare, se sono fortunati, a un contratto a tempo pieno, ma temporaneo. E sempre se nascono nel paese giusto, visto che, come nota la Bce “si osservano notevoli differenze fra un paese e l’altro”.

“Dati recenti dell’indagine sulle forze di lavoro dell’UE –  aggiunge – suggeriscono che negli ultimi due anni sono stati creati oltre 2 milioni di nuove posizioni per profili
altamente qualificati (vedi grafico). In termini netti, i nuovi impieghi a tempo pieno restano il doppio di quelli a tempo parziale. I contratti temporanei contribuiscono più di quelli permanenti alla crescita dell’occupazione nell’area dell’euro (con apporti pari rispettivamente al 52 e al 48 per cento dell’occupazione netta creata dal secondo
trimestre del 2013). Inoltre, pur registrando una diminuzione nel complesso
dell’area dell’euro, il lavoro autonomo è diventato un importante motore dell’aumento dell’occupazione in alcuni paesi dell’area”.

Se vi chiedete cosa si intenda per lavoratori qualificati, sappiate che ci si riferisce a titolati di un’istruzione terziaria, quindi universitaria, “mentre si rileva un (ulteriore)
marcato calo della manodopera poco qualificata o con un titolo scolastico di base”. Se osserviamo cosa è accaduto nel nostro paese, notiamo che siamo perfettamente allineati con le tendenze europea. L’occupazione è cresciuta per i lavoratori altamente qualificati ed è diminuita per gli scarsamente qualificati. Al contrario in Germania si è osservato un andamento opposto. Sono aumentati i posti di lavoro per i mediamente qualificati, mentre sono diminuiti per gli high skilled e i meno qualificati.

Evidentemente a fare la differenza è il sistema economico, che si origina dal combinato fra quello produttivo e quello scolastico. “E’ probabile – nota la Bce – che i dati tedeschi riflettano in parte la più forte specializzazione dell’economia tedesca nel manifatturiero (e dunque un ricorso tipicamente più elevato alle qualifiche di tecnico e di artigiano rispetto ai titoli di studio universitari), nonché la maggiore diffusione dell’istruzione e della formazione professionalizzante (tramite il sistema duale), che costituisce un percorso alternativo di ingresso a molte attività professionali in Germania”.

Tuttavia il caso tedesco è quello più interessante da osservare, perché la Germania è stato uno dei pochi paesi dell’eurozona che da 2008 in poi ha visto crescere l’occupazione costantemente, tanto che ha superato del 5% (vedi grafico) il livello pre crisi surclassando persino gli Usa, dove l’occupazione ha superato di circa il 2% il livello pre crisi, che dei loro successi occupazionali hanno fatto una bandiera.

Il dato tedesco, insieme con quello della Spagna, malgrado sia ancora sotto del 15% rispetto al livello pre crisi, è quello che di più concorre ad alzare la media dell’EZ, che ancora come aggregato sta un paio di punti sotto il livello del 2008. Meglio della Germania hanno fatto Malta, con un +18% il il Lussemburgo, +13% (vedi grafico), con l’Austria a livello dei tedeschi. Ma poiché queste tre sono piccole economie, la Germania si trova a dover bilanciare, nell’aggregato, le performance deludenti della Francia, dove l’occupazione è tornata al livello pre crisi ma in gran parte grazie all’assunzione di dipendenti pubblici, e dell’Italia, ancora circa il 5% in meno rispetto al 2008.

Se guardiamo ai valori assoluti, osserviamo che dal secondo semestre 2013 Germania e Spagna hanno creato rispettivamente 592 mila e 724 mila posti di lavoro, mentre in Francia e in Italia non si è andati oltre i 190 mila e i 127 mila occupati, ossia circa il 15% dei 2,2 milioni posti di lavoro creati dal punto minimo raggiunto  a metà 2013. Il resto dei paesi, compresi quelli sottoposti a politiche di correzione del mercato del lavoro, hanno aggiunto appena 252 mila posti di lavoro, anche se la Bce parla di “marcato aumento nelle economie sottoposte a tensioni”.

Un’altra circostanza utile da osservare è che “il contributo di gran lunga più consistente all’incremento complessivo dell’occupazione nell’area dell’euro dal 2013 è provenuto dal settore dei servizi”. E tuttavia si tratta di un contributo che nasconde alcune sfumature. In particolare la Bce ha osservato che l’incremento di occupazione si è registrato nei settori meno produttivi. “La crescita dell’occupazione osservata di recente nell’area dell’euro – spiega – sembra essersi concentrata perlopiù nei settori caratterizzati da una produttività relativamente scarsa”. I settori più dinamici, come finanza e assicurazioni o l’ITC, infatti, esibiscono saldi negativi. E ciò “suggerisce che probabilmente un’inversione della modesta crescita della produttività nell’area dell’euro non avverrà in tempi rapidi”.

Quanto alla componente demografica, “la recente crescita dell’occupazione ha interessato in misura significativa le donne e i lavoratori più anziani”. Fanno eccezione Spagna e Italia, almeno limitatamente al lavoro femminile. Mentre la tendenza all’aumento dell’occupazione dei più anziani “consistente e continuativo”, come nota la Bce, “è ascrivibile a diversi fattori sottostanti, tra cui precedenti riforme strutturali del sistema pensionistico e di quello dei sussidi al fine di posticipare l’età pensionabile, nonché a variazioni della composizione della fascia dei lavoratori più anziani”.

Vale la pena notare, infine, che “il 66% della recente crescita dell’occupazione netta nell’area dell’euro è attribuibile a posti di lavoro a tempo pieno, benché si riscontrino sostanziali differenze tra paesi”. A tale proposito l’Italia si connota per il più alto numero dei lavoratori a tempo parziale fra i paesi dell’area, con oltre il 60% del totale dei posti di lavoro (vedi grafico) creati in regime di part time. Anche nel lavoro, insomma, il mercato europeo è alquanto frammentato. E non soltanto in relazione al tempo parziale, ma anche guardando alla fattispecie a termine o a tempo indeterminato.

Il grafico mostra che anche qui la Germania va in controtendenza. Fra il 2013 e il 2015 sono aumentati solo i contratti a tempo indeterminato, mentre quelli a termine sono diminuiti. Al contrario i contratti a termine sono stati la maggioranza in Spagna, Francia e Italia. E la Germania si segnala anche per un deciso aumento del lavoro dipendente e un calo di quello autonomo.

Insomma: il futuro lavoratore dell’Ez deve essere molto qualificato e disposto ad avere un contratto a termine però full time. Oppure deve essere tedesco.

La frammentazione del mattone europeo


Chiunque riponga speranze nella ripresa dell’immobiliare europeo, dovrebbe dedicare una mezz’ora alla lettura di un articolo molto interessante e ben fatto che la Bce ha inserito nel suo ultimo bollettino economico uscito di recente.

Il fatto stesso che la nostra banca centrale reputi il tema degno di approfondimento, per come la vedo io, è di per sé una notizia. Né dovremmo stupircene: il mattone come sappiamo tutti è stato l’epicentro degli interessi, all’epoca dello sconquasso americano iniziato nel 2007, e giocoforza torna adesso ad esserlo oggi, che si discorre con crescente fiducia della sua ineludibile ripresa. E poiché “i prezzi delle abitazioni hanno rappresentato un indicatore fondamentale per la valutazione dello stato dell’economia nell’area dell’euro dopo la crisi finanziaria”, eccoci qui.

Prima le buone notizie, così non tradiamo lo spirito del tempo: “Dopo un prolungato periodo di aggiustamento caratterizzato da qualche oscillazione, vi sono ora crescenti segnali che i prezzi delle case sono finalmente tornati a salire”. La Bce è convinta che il ciclo abbia raggiunto il suo punto di minimo nel 2013, dopo aver toccato il suo punto di massimo nel 2007.

La buona notizia perciò è che i prezzi dovrebbero salire. E mai condizionale fu più d’obbligo.

Se rivediamo il grafico post 2013, infatti, si osserva con chiarezza la divergenza fra l’andamento dei prezzi in alcuni paesi, come la Germania, dove i prezzi salgono, e quelli di altri, come Italia e Spagna dove invece la curva è ancora inclinata al ribasso. L’ottimismo della Bce deriva dalla curva dell’intera EZ, che come vedete si è orientata al rialzo.

Ma cosa incorpora questa curva? Si può rispondere guardando un altro grafico, ossia quello che misura il contributo alla crescita dei prezzi reali dei singoli paesi alla crescita globale dei prezzi dell’EZ.

Emerge con chiarezza che i paesi che hanno contribuito al rialzo sono due, Germania e Austria, quindi sostanzialmente uno: la Germania. Gli altri, più o meno stressati dalla crisi, hanno offerto un contributo negativo.

Questa medaglia ha il suo rovescio monetario che si può osservare notando che la Germania paga i tassi più bassi sui mutui, seguita a stretto giro proprio dall’Austria.

La prima cosa da tenere a mente, perciò, è che la ripresa del mattone è frammentata almeno quanto il settore creditizio che dovrebbe sostenerla, sempre che uno sia convinto che sia il canale del credito il driver principale dello sviluppo immobiliare. Tale frammentazione, peraltro, non è una conseguenza della crisi, visto che i prezzi sono cresciuti e caduti in maniera estremamente diseguale, come si vede qui.

La seconda cosa da tenere a mente ce la dice la Bce: “Finora la ripresa non appare molto vigorosa”, pur se incoraggiante.

La terza è che “le quotazioni immobiliari residenziali influiscono sul mercato del credito perché determinano il valore delle garanzie a fronte delle quali le banche erogano i prestiti alle famiglie”.

Quindi le quotazioni del mattone e il credito ad esso relativo si inseguono come il gatto e la coda, con la conseguenza che chi ha valori bassi avrà meno credito e viceversa, ossia il contrario di ciò che servirebbe per superare la frammentazione e raggiungere l’equilibrio.

Tuttavia “la ripresa è in atto”, scrive la Bce, sempre riferendosi al tutto e non alle parti e ricorda pure che un andamento simile si era osservato nel 2009-2010. “Lo scoppio della crisi del debito sovrano nell’area ha però impedito un recupero duraturo”. Che è come dire che le cose sono andate bene finché non sono andate male. Che serve a ricordarci che potrebbe succedere di nuovo. E a motivo di ottimismo la Banca ricorda le “correzioni sostanziali dei passati squilibri”.

Ma anche qui, dipende. Se in Spagna i prezzi sono calati in media di quasi l’8% dal 2007 in poi, dopo esser cresciuti però di quasi il 15% fra il 2001 e il 2007, in Italia i prezzi sono cresciuti di quasi l’8% annuo nel periodo di boom e sono diminuiti del 2-3% l’anno dopo il 2007. Differenze che fotografano divergenze sia nei poteri d’acquisto interni, a loro volta conseguenza anche delle diverse politiche creditizie e dell’andamento dei redditi, ma anche diversi settori industriali con un peso specifico differente nel settore delle costruzioni.

La divergenza più interessante da osservare, tuttavia, è quella fra l’andamento dei redditi e i prezzi per i singoli paesi. Purtroppo la Bce non fornisce un dato disaggregato, ma solo uno per l’intera area. Questo dato però ci dice che l’indicatore nel 2014 superava di solo il 3% la media di lungo periodo del rapporto fra prezzo delle abitazioni e reddito, a fronte di un 10% nel 2010. Ciò per dire che i prezzi, nell’area, si stanno equilibrando.

Se perciò non è un problema di reddito (o almeno non completamente), bisogna necessariamente scomodare la variabile creditizia, visto che “l’accessibilità delle abitazioni e i prezzi delle case dipendono anche dai costi di servizio dei mutui”, che abbiamo già osservato essere molto differenti. Con l’avvertenza però che “il contributo favorevole all’accessibilità delle abitazioni proveniente dall’attuale contesto di bassi tassi di interesse potrebbe non risultare del tutto sostenibile qualora i tassi si normalizzassero ulteriormente”. Quindi l’incentivo a indebitarsi funziona solo finché i tassi stanno a questo livello.

Quindi i redditi potrebbero sostenere la ripresa dei corsi, i crediti dovrebbero farlo e le prospettive sembrano incoraggianti. La storia, però, un po’ meno.

La Bce ha esaminato dieci paesi dell’area fra il 1979 e il 2014 e ha individuato 37 casi di aumenti consistenti dei prezzi reali delle abitazioni e 43 di consistente calo. “La flessione dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro dopo il 2007 – spiega – è stata ampiamente coerente con l’evoluzione storica”. “Nondimeno, l’attuale rialzo dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro è stato in certa misura inferiore al tipico aumento osservato storicamente negli stadi iniziali di un rafforzamento”.

Ciò dipende dal fatto che “solo alcune economie (ad esempio la Germania) hanno registrato una ripresa delle quotazioni reali, mentre altre hanno visto i prezzi stabilizzarsi, per poi aumentare lievemente (come Spagna e Paesi Bassi), o addirittura scendere ancora (come Francia e Italia)”. “Queste differenze dipendono da vari fattori, fra cui l’attuale eterogeneità fra i cicli economici dei diversi paesi e misure nazionali che si ripercuotono sul mercato residenziale e su quello dei mutui”

Tale debolezza non risparmio neanche il ciclo del credito che, nonostante la Bce (è appena il caso di dirlo), “appare più debole di quanto non accada tipicamente durante una ripresa del ciclo dei prezzi reali delle case”. “Sembra pertanto che, finora, i più recenti andamenti dei prestiti alle famiglie preannuncino solo un aumento relativamente moderato dei prezzi delle case nel breve-medio termine.

Insomma: il passato raffredda un po’ l’entusiasmo e la persistente diversità delle economie reali e delle situazioni creditizie fra i singoli paesi rallentano la ripresa. “Le differenze fra paesi nell’andamento congiunturale dei prezzi delle abitazioni potrebbero essere riconducibili a caratteristiche strutturali diverse”.

Insomma, l’eurozona è frammentata e il mattone di conseguenza.

I pessimisti direbbero che l’euromattone è a pezzi.

 

 

Delusioni da QE: la svalutazione giapponese non spinge export né Pil


Sempre perché è utile provare ad attraversare il mare che separa il dire dal fare, ossia la teoria dalla pratica, è illuminante investire un po’ di tempo e leggere il riquadro che la Bce dedica nel suo ultimo bollettino economico all’analisi dell’andamento delle esportazioni nette giapponesi dal 2012 a oggi.

Tema assai contemporaneo, vuoi perché nel frattempo lo yen ha perso il 30% , vuoi perché le tanti voci che discorrono di svalutazione tendono ad accreditare il teorema che indebolire il cambio abbia esiti positivi sull’export netto e quindi sul Pil. Il che ha senso, ma non vuol dire che sia reale, come abbiamo già visto analizzando il caso inglese.

Il caso giapponese, poi, è da scuola.

La lunga marcia del deprezzamento valutario, infatti, è iniziata in Giappone da prima del novembre 2012, quando si insediò in Giappone il governo Abe, suscitando grandi speranze con la promessa di una politica assai aggressiva, sul versante monetario e fiscale, che avrebbe rilanciato l’economia e sconfitto la ventennale deflazione che affligge il Giappone.

Fu in questa temperie che maturò il QQE (quantitative and qualitative easing), versione nipponica potenziata di quanto avevano iniziato a fare la Fed e la BoE in America e Regno Unito.

Le grandi speranze suscitate ad Abe e dalla banca centrale giapponese hanno avuto da allora esiti contrastanti, ma per nulla concludenti. A parte l’evidente aumento dei rischi, il Giappone sembra ancora impelagato nella terra di mezzo di una crescita periclitante, con i prezzi ancora lì sulla soglia della stagnazione e la BoJ costretta a rilanciare.

All’esibizione della sua deludente contabilità non sfuggono neanche le esportazioni, una volta cavallo di battaglia dell’economia nipponica e adesso lumicino di una crescita incerta, piuttosto che alfieri di quella riscossa che tutti si aspettavano, a fronte di cotanta svalutazione.

Il problema, in Giappone come altrove, è che la realtà se ne infischia dei modelli macroeconomici, soprattutto in un mondo come il nostro, dove ognuno per una via o per l’altra, è imparentato con qualcun altro nella fiera dell’economia globale. E soprattutto un mondo in cui il commercio internazionale ristagna ormai da un lustro.

I dati raccolti dalla Bce permettono di apprezzare questa evidenza. Ma soprattutto fanno giustizia di una vulgata che vuole l’export sempre e comune avvantaggiato dalla svalutazione e di conseguenza il Pil del quale l’export netto è una componente.

Per dirla con le parole della Bce, “negli ultimi due anni e mezzo il paese ha registrato in termini reali una crescita piuttosto modesta delle esportazioni e una dinamica relativamente robusta delle importazioni”. Con l’edificante conclusione che “dalla fine del 2012 il contributo della domanda estera alla crescita del PIL è stato, in
media, pressoché nullo”.

Tutto il contrario di quello che dovrebbe accadere nel migliore dei mondi (economici) possibili.

Ovviamente tutto ciò ha una ragione e una logica che la Bce sommarizza così: “Il tasso di cambio costituisce solo una delle determinanti. Un ruolo importante è svolto anche dalla domanda relativamente modesta di esportazioni giapponesi oltre che, in misura inferiore, dall’aumento della domanda di gas naturale importato dopo il terremoto del 2011”.

La corposa svalutazione dello yen si evidenzia con chiarezza guardando a un grafico che sommarizza l’andamento del cambio e dei prezzi all’esportazione. Fatto 100 l’indice del 2010, a fine 2014 il tasso di cambio effettivo reale è arrivato a 70, mentre quello nominale una quindicina di punti sopra.

A fronte di ciò abbiamo che i prezzi delle esportazioni in yen, che erano arrivati vicino a 90 a fine 2012, sono risaliti arrivando a sfiorare quasi 115, ossia il livello del 2000, e decisamente superiore a quello del 2010.

Se andiamo a vedere i prezzi relativi, ossia i prezzi dell’export in relazione alle altre valute, notiamo però che stanno poco sopra 85, quando erano 100 nella seconda metà del 2012, ossia da quando la svalutazione ha iniziato a farsi decisa.

Ciò significa che la forte svalutazione è stata parzialmente compensata dall’incremento dei prezzi in yen deciso dagli esportatori giapponesi, che quindi ha ridotto il vantaggio competitivo dei prodotti giapponesi, visto che i prezzi relativi sono diminuiti meno di quanto è diminuito il cambio.

Ne è risultato che “dalla fine del 2012 (ossia da quando è iniziata la svalutazione, ndr) la crescita media delle esportazioni è stata piuttosto modesta in Giappone”.

In dettaglio, “le esportazioni sono cresciute notevolmente all’inizio della fase di deprezzamento dello yen, ma sono rimaste poi stabili nei quattro trimestri successivi, per poi tornare ad aumentare solo nella seconda metà dello scorso anno. Escludendo la volatilità, la crescita media sul periodo precedente dal quarto trimestre del 2012 è stata pari all’1 per cento. Questo dato, seppur in linea con la media dal 2000, è tuttavia inferiore a
quello osservato durante i precedenti episodi di netto deprezzamento dello yen”.

Tale “dinamica modesta delle esportazioni va ricondotta principalmente alla domanda estera, che è stata più debole del previsto”. E il Giappone ha visto crollare le esportazioni in Cina e nell’Asia emergente, che poi sono i suoi principali mercati, proprio a partire dal 2012.

Ma per avere la visione d’insieme, dobbiamo guardare anche all’altra metà del cielo, ossia le importazioni. Ricordo che l’export netto, componente del Pil, è dato dal saldo fra export e import.

La prima cosa che salta all’occhio è che “la robusta dinamica delle importazioni ha pesato sul contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL”, con la sottolineatura che “le importazioni sono aumentate mediamente dell’1,5% sul trimestre precedente dagli inizi del 2013, ( ossia a QQE innescato, ndr) più della media dal 2000”.

Verrebbe da pensare che il QQE abbia incoraggiato la voglia di consumi esteri, malgrado la svalutazione abbia aumentato i prezzi relativi alle importazioni. E in parte è così, visto che la domanda interna è aumentata nella fase anteriore all’aumento dell’IVA voluto dal governo.

Ma tale conclusione non tiene conto però del fatto che una quota elevata delle importazioni giapponesi è rappresentata dalle materie prime, la cui domanda è particolarmente cresciuta dopo l’incidente di Fukushima. Considerate che da allora il volume del gas importato è aumentato del 40%.

Nessuno è un’isola, insomma. Nemmeno se è un’isola sulla carta geografica.

E nessun QQE può farci nulla.

(1/segue)

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La regola non scritta della (in)disciplina europea


Viviamo, noi europei, in uno spicchio del mondo fra i più regolamentati, che esibisce ogni forma di controllo sulle nostre contabilità, private ma soprattutto pubbliche, per tacere di tutto il resto. Eppure siamo capaci, con grande dispendio di birignao, di farcene un baffo di così tante normative e anzi minacciamo ogni giorno di volerne fare a meno, in nome di principi ritenuti altrettanto sacrosanti di quelli che tali regole, da tutti approvate, hanno motivato.

Quasi che le regole soddisfino un appetito uguale e contrario a quello che ci spinge a metterle in discussione. O forse semplice conseguenza della costruzione europea, cervellotico esperimento giuridico, costretto a dissimulare il conflitto strisciante fra il senso politico del voler stare insieme con quello impolitico, e altrettanto potente, di fare ognuno quel che gli pare.

Sicché il nostro europeizzarci somiglia a una contraddanza, un passo avanti e uno indietro, ogni volta ritmata da nuove regole che portano con loro il corollario che un chiunque le metterà in discussione, qualora fosse necessario. Sarà per questo che la costruzione europea riscuote così poca fiducia, dentro e fuori di noi.

Basta guardare alla caracollante trattativa fra l’Ue e la Grecia per scorgere quanto sia ampio lo spread, questo sì, fra il nostro dire e il nostro fare. Quasi che la vera e autentica regola, seppure non scritta, sia quella dell’indisciplina, che fa da contraltare all’armamentario di commi e codicilli partoriti dai vari fiscal compact.

Sicché ha buon gioco la Bce a ricordarci, come ha fatto nel suo ultimo bollettino, quanto avremmo dovuto fare e non abbiamo fatto, avendone persino titolarità, essendo costei la Gran Dispensatrice di buonumore, ossia di risorse finanziarie, nel nostro tempo economicizzato.

L’occasione per tramutarsi in maestrina la procura alla banca centrale la disastrosa applicazione pratica delle tanto rigorose quanto teoriche procedure per gli squilibri macroeconomici che, introdotte nel 2011, rappresentano, spiega la Bce “un elemento fondamentale del quadro per la governance rafforzata dell’Ue”. Un modo gentile per dire che tali procedure rappresentano in nuce l’elemento fondante della via europea all’Unione fiscale, che tutti sanno tanto necessaria quanto improponibile.

La procedura ha lo scopo di “evitare l’emergere di squilibri macroeconomici dannosi e di correggere tali squilibri
laddove divengano eccessivi”. Quindi in teoria dovrebbe essere la benvenuta.

Sempre in teoria “dopo un primo esame basato su una serie di indicatori, la Commissione europea svolge analisi approfondite per un determinato gruppo di paesi al fine di valutare la gravità degli squilibri segnalati dagli indicatori”.

“Qualora si concluda – osserva la Bce – che sono effettivamente presenti squilibri, lo Stato membro interessato riceve raccomandazioni sulle politiche da parte del Consiglio dell’UE basate su una raccomandazione della Commissione (il cosiddetto braccio preventivo). Per contro, qualora gli squilibri siano ritenuti eccessivi dovrebbe essere avviata la procedura per gli squilibri eccessivo su raccomandazione della Commissione”.

“Nell’ambito di questo meccanismo correttivo, il paese in questione è tenuto a presentare un piano di azione in cui delinea le misure ufficiali di contrasto agli squilibri eccessivi, che devono essere approvate dal Consiglio. In caso di reiterata mancata presentazione di un piano adeguato o di inosservanza di un piano approvato da parte di un paese appartenente all’area dell’euro, il Consiglio può imporre sanzioni finanziarie al paese in questione”.

La teoria ha sperimentato una prima forma di applicazione pratica nel corso dell’esame approfondito svolto quest’anno che ha individuato cinque paesi in cui si riscontrano squilibri eccessivi. In particolare Bulgaria, Francia, Croazia, Italia e Portogallo. Al tempo stesso “la Commissione ha deciso di intensificare la procedura per
Germania (dal livello 2 al livello 3), Francia (dal livello 4 al livello 5) e, in modo marcato, Bulgaria (dal livello 2 al livello 5) e di allentare la procedura per la Slovenia (dal livello 5 al livello 4). L’Italia e la Croazia sono nella stessa categoria dal 2014. Quest’anno Romania (al livello 2) e Portogallo (al livello 5) sono entrati nella procedura in seguito alla conclusione  dei loro programmi di aggiustamento macroeconomico”.

A fronte di questo mezzo disastro, “la Commissione al momento non propone di attivare la procedura per gli squilibri eccessivi”, nota sconsolata la Bce, evitando perciò di attivare le regole correttive previste dalla procedura. Nel caso di Croazia e Francia, tuttavia, la Commissione ha fatto capire di essere pronta ad attivare la procedura di squilibrio eccessivo a maggio di quest’anno, sempre che i governi non si impegnino ad attuare per quella data “riforme strutturali risolutive”.

Circostanza assai probabile, visto che finora non sono mancate le assicurazioni dei governi a fare tutto ciò che si reputava necessario, salvo poi chiedere deroghe. E anche qui, senza bisogno di guardare in casa nostra, basta ricordare sempre il caso greco.

In generale, nota la Bce, “le esperienze passate hanno mostrato che l’annuncio di una riforma molto spesso non ne implica l’attuazione, come conferma la valutazione della Commissione sull’applicazione delle raccomandazioni specifiche per paese, e questo desta preoccupazione riguardo ai progressi compiuti”.

Peraltro, “il risultato dell’esame approfondito del 2015 indica che la gravità degli squilibri sta aumentando in diversi paesi”, nota la Bce, che definisce “preoccupante” l’andazzo che ormai si sta consolidando nei singoli paesi dell’area.

Aldilà della teoria, insomma, la pratica mostra che “ogni anno un numero crescente di paesi mostra squilibri eccessivi”. Erano zero nel 2012, e adesso sono cinque. E ciò malgrado “la procedura per gli squilibri eccessivi non è mai stata chiamata in causa dalla Commissione. Ciò solleva qualche interrogativo sull’applicazione della PSM e
sull’efficacia del suo meccanismo preventivo”.

Se l’esame si limita ai paesi dell’area euro, “la Commissione osserva che nessuno di essi ha pienamente applicato alcuna delle raccomandazioni del 2014”. E in particolare, sottolinea la Bce, tra i paesi che abbisognavano di un’azione risoluta, la Commissione ha registrato che “Spagna, Irlanda e Italia hanno compiuto “pochi” progressi e Francia progressi “limitati” su gran parte delle raccomandazioni specifiche per paese”.

A conclusione la Bce evidenzia che “è importante ricorrere in modo completo ed efficace agli strumenti della PSM (procedura per gli squilibri macroeconomici, ndr), comprese le misure del suo meccanismo correttivo, al fine di ridurre i rischi potenziali per il regolare funzionamento dell’UEM”.

Sono sicuro che i politici europei, nazionali e sovranazionali, faranno tesoro di tale raccomandazione.

Lo scenario cambia poco se andiamo a vedere, come fa sempre la Bce, cosa ne sia stato delle procedure previste dal patto di stabilità e di crescita.

La Commissione, nel 2014, ha identificato un gruppo di sette paesi – Belgio, Italia, Malta e Austria, Francia, Spagna e Portogallo –  che a vario titolo sono a rischio di non conformità. Nella riunione dell’Eurogruppo del dicembre scorso questi paesi si sono impegnati come fanno sempre a mettersi in regola. E poi a gennaio è stata la stessa Commissione Ue a comunicare di aver concesso si “sfruttare al meglio la flessibilità consentita dalle norme vigenti del patto di stabilità”.

L’evocazione della flessibilità richiama inevitabilmente quella della discrezionalità, ovviamente.

E così siamo arrivati al marzo scorso, quando il consiglio europeo ha approvato le sue valutazioni sui documenti di bilancio presentati dagli stati, mostrando come “ad eccezione del Belgio, nessuno dei paesi considerati a rischio di mancato rispetto del PSC ha adottato misure sufficienti a correggere gli squilibri individuati dall’Eurogruppo lo scorso dicembre”.

Ne sono seguite le solite raccomandazioni, accompagnate dalle consuete preoccupazioni, visto che pressoché nessuno dei documenti presentati dai governi è servito a convincere la commissione che le violazioni al PSC rientreranno tanto presto.

Peraltro fra il 2011 e il 2013 sono entrati in vigore anche le nuove regole del six pack e del two pack, che dovrebbero, sempre in teoria, aumentare l’automatismo delle procedure per sanzionare o far rientrare le non conformità. Ma ciò non vuole affatto che ciò succeda.

Perciò la Bce ha ancora una volta sottolineato che “è importante che gli strumenti nell’assetto di governance rafforzato siano effettivamente applicati, in modo coerente nel tempo e nei diversi paesi”, stante il ruolo di “ancora della fiducia” che il PSC e i suoi derivati svolgono nel sistema europeo.

Tutto questo in teoria.

In pratica, meglio affidarsi al QE.