Etichettato: Central banks and the global debt overhang

I cinque dilemmi delle banche centrali


Perciò è meglio saperlo subito: se tutto andrà bene dovremo dimagrire, e parecchio. I debitori dovranno risparmiare abbastanza per abbassare i debiti senza farne di nuovi che aumentino quelli esistenti. E poi dovremo tenere le dita incrociate. Dovremo sperare che i mercati, a furia di collazionare rischi crescenti per far fronte ai rendimenti declinanti, non si stanchino e facciano saltare il tavolo. Che i governi non si lascino sedurre dalla voglia di fare la stessa cosa, magari tramite una ristrutturazione dei debiti. O magari che non finiscano col tirare il guinzaglio alle loro banche centrali puntando sull’inflazione.

Se tutto va bene saremo rovinati, insomma, ma con gentilezza.

Se tutto va male, saremo rovinati e basta.

Ora non scrivo questo per deprimervi, visto che l’ultima cosa che voglio è partecipare la gioco al massacro della nostra informazione. Lo scrivo solo perché ho finito di leggere l’intervento di Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis (“Central banks and the global debt overhang”) e vi ho trovato una illuminante esemplificazione dello stato in cui si trova l’economia globale, con i governi e le banche centrali, che dei governi sono un importante braccio finanziario, chiamate a fare i conti con una situazione debitoria ormai chiaramente insostenibile e che richiede di essere gestita per non rischiare di farla divenire incontrollabile.

In via prioritaria il nostro banchiere ricorda che per affrontare un così elevato livello di debito le strade conosciute sono diverse. La prima, quella ottimale, è che si ottenga una crescita più veloce che faccia decrescere l’indice del rapporto debito/pil agendo sul denominatore. Questo è il sogno proibito di tutti, ma “sfortunatamente – osserva – una crescita più veloce non può essere ottenuta per decreto”, ma richiede che i governi adottino “una ampio range di riforme strutturali e fiscali”.

La seconda opzione è un default o una ristrutturazione del debito, che “può essere inevitabile se il governo fallisce nel consolidamento fiscale”, ma non dovrebbe essere considerata “una soluzione appropriata” in quanto presuppone “un imprevedibile costo ed effetti redistributivi che possono essere meno accettabili di un consolidamento fiscale”. Inoltre “è improbabile che un default elimini i deficit e anzi potrebbe richiedere comunque misure di consolidamento”.

La terza opzione “è aumentare le tasse sulla ricchezza”. Una soluzione che “se disegnata in maniera appropriata può ridurre la diseguaglianza e rendere il consolidamento fiscale più accettabile”.

La quarta opzione “è un aumento dell’inflazione”, che però “non sarebbe accettabile dalle banche centrali e potrebbe rivelarsi insufficiente”. Anzi c’è il rischio che “il momentaneo sollievo sia gravato da un costo futuro permanente” visto che ne risentirebbe la credibilità della banca centrale” e potrebbe finire che il tasso reale aumenti, anziché diminuire.

La quinta opzione è la repressione finanziaria, costruita proprio allo scopo di tenere i tassi reali bassi. Una sorta di riedizione degli anni ’70, ma resa assai più difficile dalla circostanza che il mondo da allora è molto cambiato.

Infine rimane la soluzione dell’austerità, ossia fare i modo che i soggetti indebitati aumentino la loro capacità di risparmio e la mantengano a lungo per portare il debito in una traiettoria declinante. La logica dell’avanzo primario, insomma. che però porta con sé la spiacevole controindicazione di “una crescita più lenta per diverso tempo”.

Di fronte a tutto ciò la banca centrale deve fare i conti con i suoi personalissimi dilemmi la cui soluzione, in un modo o nell’altro, impatta sull’opzione finale che andrà a determinarsi.

Il nostro banchiere ci ricorda che finora le banche centrali hanno lavorato con l’obiettivo di ridurre gli indici del servizio del debito, ossia abbassando i tassi per diminuire il valore degli interessi in rapporto ai debiti. Quindi hanno riaffermato l’impegno a portare l’inflazione entro i target prefissati, rifiutando molti inviti del mondo accademico a ritoccarli al rialzo, e infine hanno provato a supportare la domanda riducendo i tassi a lungo con le loro misure non convenzionali.

Il problema però è che l’applicazione di queste politiche ha condotto le banche centrali di fronte non a un semplice dilemma, ma addirittura a cinque, poiché decisioni prese sull’impeto dell’emergenza hanno comunque conseguenze che devono essere gestite. Oltre a doversela vedere col debito, insomma, bisognerà pure valutare l’eterogenesi dei fini provocata dalle banche centrali.

Il primo dilemma è se le politiche monetaria non convenzionali abbiamo incentivato l’aumento dei debiti. Dilemma assai retorico, visto che è chiaro dai numeri che il debito è aumentato. Ciò che le BC hanno ottenuto è solo di diminuire il rapporto fra quota interessi e debito, ossia hanno reso tali debiti più sostenibili. Ma ciò “può creare un falso senso di comfort”, ricorda il nostro banchiere, “e disegnare un quadro fuorviante della sostenibilità“.

Il secondo dilemma è se le banche centrali possono davvero salvare il mondo dalla minaccia di una debt-deflation stile anni ’30. Hannoun è convinto che un scenario siffatto oggi sia improponibile, mentre se deflazione ci sarà, spiega, sarà sul modello Giappone degli anni ’90. Un costo tutto sommato gestibile, insomma. Al contrario, il costo di tenere i tassi bassi, in termini di incentivi al rischio, può essere assai più elevato. Per questo è necessario che innanzitutto le banche mettano i propri bilanci al sicuro e che gli stati realizzino i loro piani di consolidamento fiscale.

Il terzo dilemma è se le politiche monetarie abbiano contribuito a causare problemi di distribuzione, aumentando la diseguaglianza. Anche qui, la domanda suona assai retorica. Lo stesso banchiere ammette che che i correnti tassi bassi provocano sostanziali trasferimenti di risorse dai creditori ai debitori, e dai risparmiatori ai consumatori. “Da questo punto di vista le politiche monetarie possono essere interpretate come non differenti da quelle fiscali e quindi generare una richiesta di controllo pubblico più forte”. Ossia lo spauracchio delle banche centrali.

E infatti il quarto dilemma è proprio quella della minaccia della “fiscal dominance”, ossia la circostanza che le Bc si facciano convincere dalle esigenze fiscali dei governi, assai più che dalle considerazioni di politica monetaria, per decidere il da farsi. Usare la banca centrale come scorciatoia, insomma. E in effetti stanno proliferando le proposte più “eccentriche” come le chiama il nostro banchiere, come quella di “vendere” alle Bc obbligazioni dei governi senza interessi e irredimibili. Il trionfo del capitale fittizio del governo.

Ma è il quinto dilemma quello più pregnante: ossia quando e come normalizzare il livello dei tassi. Qui i banchieri dovranno essere capaci di calibrare i rialzi per garantire ai debitori la sostenibilità ed evitare ai creditori di assumere troppi rischi che graverebbero sul futuro. Una roba che somiglia alla mitica quadratura del cerchio.

Sarà per questo che Hannoun parla di “strategia ad alto rischio”. Se le BC sbaglieranno, avranno soltanto raggiunto l’obiettivo di aver posposto la temutissima debt-deflation senza eliminarla. E in quel caso ce la vedremo tutti assai male.

Se invece saranno brave, e se saremo capaci di risparmiare, specie quelli più indebitati, si potrebbe ottenere un graduale disindebitamento che ci garantirà una crescita lenta ma costante capace, nell’arco magari di una generazione di abbattere la montagna di debito sulla quale siamo seduti.

Nel frattempo saremo diventati tutti vecchi. Ma questo sarebbe pure il meno.