Ora che la fine d’anno s’avvicina potremo misurare con maggiore chiarezza il grado di divergenza delle politiche monetarie della Bce e della Fed, visto che a breve sono attese decisioni dei rispettivi organi di gestione dopo mesi e mesi di chiacchiere instancabili.
Sappiamo che i mercati hanno già in ampia parte prezzato questa divergenza, con la Fed che inizia a stringere i cordoni della borsa e la Bce che al contrario li allenta. Quindi da questo punto di vista si può dire che non ci attendano grosse sorprese. Quello che invece è imponderabile è l’effetto che tale asimmetria avrà sui bilanci dei paesi emergenti che suscitano più d’una qualche preoccupazione.
No ho trovato traccia in un intervento (“The impact of diverging monetary policies on emerging markets”) svolto da Daniel Mminele, vice governatore della banca centrale sudafricana al National Asset-Liability Management Africa Symposium di Johannesburg lo scorso 29 ottobre, che è utile raccontarvi perché è un po’ la sintesi di quello che è ragionevole aspettarsi. L’analisi è concentrata sul Sud Africa, e tuttavia non manca di un suo interesse generale.
Il nostro banchiere ricorda le turbolenze che hanno interessato le economie internazionali a causa del combinato disposto fra le scelte della Fed e le varie crisi che si sono succedute dall’estate in poi. Tutto ciò ha finito con l’esacerbare la divergenza fra le scelte della banca centrale americana e le altre. Non solo della Bce, quindi, ma anche della BoJ, della banca centrale canadese, australiana e neozelandese, per non parlare di Svezia e Svizzera, dove i tassi sono stabilmente negativi, tutte alle prese, pur nelle rispettive diversità, con politiche di facilitazione monetaria. Anche la Cina, dopo le sofferenze estive, si è decisa a mollare le redini della politica monetaria.
Quindi sostanzialmente abbiamo un mondo diviso in due: gli Usa e gli altri. E’ chiaro che in queste condizioni diventa difficile avere una bussola chiara per i mercati finanziari. In ogni caso permane una chiara evidenza: le banche centrali hanno aumentato i loro bilanci a un livello mai visto prima. Ed è proprio questa circostanza a preoccupare il nostro relatore. “L’ampia liquidità globale ha orientato flussi di capitale nei paesi emergenti, in molti casi incoraggiando l’indebitamento pubblico e privato e spingendo la crescita del credito. Questi sviluppi dovrebbero tipicamente condurre a una risposta di policy nella forma di un aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, essendo stati i differenziali dei tassi fra Emergenti e Avanzati il principale driver di questi afflussi di capitale, molte banche centrali si sono trovate di fronte a sfide assai complesse”. In sostanza le politiche monetarie dei paesi ricchi hanno infilato i paesi Emergenti in una classica situazione di trappola del debito (e del credito) dalla quale non possono neanche facilmente uscire alzando i tassi perché rischiano, da una parte, di aumentare gli afflussi di capitali, e quindi stimolare ancor di più il credito e il debito interno, e dall’altro di rallentare la crescita che dovrebbe dare loro la possibilità di sostenere i debiti che intanto si sono caricati sulle spalle.
In questo contesto il palesarsi, con l’aumento dei tassi di Fed e magari della BoE, della divergenza monetaria internazionale aggiungerà ulteriori complicazioni a uno scenario già intricatissimo, con le banche centrali costrette ad operare con margini sempre più ridotti.
Come esempio, il nostro banchiere usa quello dei target di inflazione. Negli ultimi decenni gli statuti delle BC li hanno fissati in gran parte nell’ordine del 2% e malgrado gli enormi sforzi per raggiungere questi obiettivi, ancora nessuna è riuscita nel suo intento. “Alcuni economisti suggeriscono di aumentare questi target – nota – magari portandoli al 4%. Ciò consentirebbe alle BC di conquistare ulteriori spazi di manovra”. Quindi una politica monetaria non più moderatamente inflazionistica, ma aggressivamente inflazionistica, che mi fa tornare in mente un rapporto annuale della Bis del 1957, quando l’inflazione veniva considerata il grande male dell’economia e si diceva che era necessario che “certi sofismi, come quello del progresso economico associato con una moderata inflazione, siano energicamente combattuti”.
Inoltre alzare i target di inflazione aiuterebbe poco le banche centrali dei paesi emergenti, già alle prese con problemi di svalutazione valutaria che hanno finito con far crescere l’inflazione.
Ciò che più di ogni cosa preoccupa, tuttavia, sono le conseguenze sulla sostenibilità globale di questi paesi della divergenza monetaria, e in particolare degli esportatori di petrolio, che oggi devono vedersela con un preoccupante prosciugarsi delle proprie fonti di reddito. Anche perché le decisioni della Fed impatteranno non solo sul livello dei tassi, ma anche sulla liquidità dei mercati, una volta che la banca centrale americana deciderà cosa farne della montagna di bond Usa che tha comprato in questi anni.
Il timore è facile comprenderlo. I mercati sono sempre più integrati e peraltro gli Emergenti hanno accumulato una montagna di obbligazioni denominate in dollari. Nel caso del Sud Africa, spiega, “è ben risaputo che i bond sudafricani, ma anche quelli di paesi come il Brasile, l’India e il Messico, hanno una notevole correlazione con i Treasury Usa”. Per dire: quando ci fu il cosidetto Taper tantrum, gli yeld sui bond americani a dieci anni schizzarono dall’1,63% al 3% e quelli sudafricani dal 6,58 all’8% fra maggio e agosto del 2013. Poi quando calarono i rendimenti sui bond Usa, quelli sudafricani si adeguarono. Quindi un rialzo dei tassi che faccia salire i rendimenti rischia di generare un notevole carico sui paesi emergenti che in qualche modo hanno i loro bond collegati a quelli americani.
Poi c’è la questione del funding, sia per il governo che per le aziende. Non appena si diffuse la voce che forse la Fed avrebbe alzato i tassi in autunno, lo spread con gli Usa salì da 350 punti di agosto ai 460 di settembre. Il che aggiunge altre complessità ai bilanci nazionali, già in sofferenza (si pensi a Brasile) per difficoltà interne.
Insomma: la divergenza monetaria può colpire gli emergenti per le più svariate ragioni: commerciali, valutarie e finanziarie conducendo sostanzialmente all’esito di debiti più difficili da pagare in una spirale di crescita declinante e insostenibilità, alimentata anche dagli squilibri esteri.
Questo non vuol dire che sia probabile. Ma che sia possibile sì.