L’ultima frontiera dell’AI generativa: l’autofinanziamento

Non è certo una novità, ne abbiamo parlato più volte: la corsa agli investimenti nell’intelligenza artificiale si alimenta di debito, una parte del quale viaggia fuori bilancio attraverso il credito privato. Un nuovo bollettino della Bis (“Circular relationships among AI firms”) aggiunge un tassello che finora era rimasto sullo sfondo e che, per certi versi, è il più curioso: chi finanzia le imprese dell’AI sono, in larga parte, altre imprese dell’AI. Spesso le stesse che vendono loro chip e capacità di calcolo, o che da loro comprano. Una specie di “autofinanziamento”.

Anche queste relazioni “incestuose” non sono certo una novità nell’economia. È comune, ad esempio nel commercio, che un produttore finanzi i suoi clienti (trade credit). A far la differenza, nel nostro caso, è la magnitudo di questo finanziamento, che gli autori del bollettino hanno calcolato pur se fra molte difficoltà. Ciò per dire che le conclusioni devono essere considerate più che altro ordini di grandezza e non stime puntuali.

Gli autori sono partiti da un universo di 1.246 imprese dell’AI, divise in cinque livelli della filiera: calcolo (i chip), infrastrutture (cloud e data center), strumenti per i dati, modelli e applicazioni. Poi hanno incrociato due informazioni: chi ha investito in chi fra il 2021 e il 2025, e chi ha venduto a chi nello stesso periodo. L’incrocio di questi dati ha permesso di misurare quella che gli autori chiamano una “relazione circolare”.

Una relazione si definisce “circolare” quando due imprese sono legate sia da un investimento sia da un rapporto commerciale. In sostanza: ti finanzio e, insieme, ti vendo qualcosa o ti compro qualcosa. La definizione utilizzata nel bollettino considera l’intera relazione nell’arco di cinque anni. Quindi è più ampia perché si estende lungo un notevole arco di tempo.

Ci sono tre combinazioni possibili. Nella prima, chi investe è anche fornitore: denaro e merci viaggiano nella stessa direzione. Il produttore di chip mette capitale nel laboratorio che sviluppa modelli, e il laboratorio usa quel capitale per comprare i suoi chip. Il denaro esce come investimento e rientra come fatturato.

Nella seconda la direzione si inverte: è il cliente a finanziare il fornitore. Succede quando un input è scarso e prodotto da pochi, e chi ne ha bisogno preferisce assicurarsene l’accesso con una partecipazione.

Nella terza i rapporti commerciali vanno in entrambe le direzioni: ci si vende e ci si compra a vicenda, e in più uno dei due finanzia l’altro.

Veniamo alle cifre. Fra il 2021 e il 2025 gli autori contano 972 relazioni di investimento fra imprese dell’AI. Quando un’impresa dell’AI investe, nel 28,7% dei casi, misurati per valore, il destinatario è un’altra impresa dell’AI. Visto dall’altro lato il dato è ancora più netto: il 55,2% del capitale che arriva alle imprese dell’AI proviene da altre imprese dell’AI. Più della metà dei soldi, insomma, circola all’interno dello stesso settore.

Dentro questo perimetro, le operazioni circolari sono il 16,1% del numero, ma il 46,4% del valore. Sono poche, ma sono le più grandi. E nel 64% dei casi appartengono alla prima combinazione: chi investe è anche chi vende.

Per capire quanto sia anomalo, basta un semplice paragone. In un vasto campione di relazioni fra clienti e fornitori americani, citato dagli autori, solo il 3,3% includeva anche una partecipazione azionaria. Nel calcolo e nelle infrastrutture dell’AI, i rapporti commerciali che si accompagnano anche a un finanziamento sono il 15,2%. Un ordine di grandezza ben diverso.

La circolarità si concentra a monte della filiera. Il 73% delle relazioni circolari parte da imprese che forniscono chip o infrastrutture, cioè gli input più scarsi, più costosi e più su misura. Scendendo verso modelli e strumenti per i dati, dove gli input somigliano di più a merci standard, il fenomeno si dirada.

Gli autori ricordano che la teoria economica giustifica questi intrecci. Il fornitore conosce il cliente meglio di qualunque banca: vede quanta capacità di calcolo consuma e quanto velocemente cresce. Finanziandolo, sostiene inoltre la domanda dei propri prodotti. Il cliente, dal canto suo, si garantisce l’accesso a input scarsi. E quando gli investimenti sono costruiti su misura, la partecipazione riduce il rischio che una parte approfitti dell’altra. L’AI, osservano, riunisce tutte queste condizioni in misura insolita.

Il problema è che ciò che ha senso per la singola impresa può avere conseguenze poco rassicuranti per l’economia nel suo insieme. Gli autori ne indicano tre.

La prima riguarda la domanda. Se un fornitore finanzia il cliente che compra i suoi prodotti, una parte dei suoi ricavi è il riflesso del suo stesso investimento, non di una domanda finale. Diventa difficile, per investitori e autorità di vigilanza, capire quanta parte del boom poggi su clienti veri. È una domanda “fatta in casa”.

Il precedente indicato dagli autori è istruttivo. Alla fine degli anni Novanta i grandi produttori di apparati per le telecomunicazioni, come Lucent e Nortel, prestavano denaro agli operatori di rete perché comprassero le loro apparecchiature. Finché le reti crescevano, crescevano anche gli ordini, e i fornitori registravano sia le vendite sia i prestiti. Quando i ricavi degli operatori non arrivarono, i fornitori persero insieme i crediti e i clienti.

La seconda conseguenza è la doppia esposizione. Chi investe in un cliente è esposto due volte alla stessa controparte: se il cliente va male, perde il valore della partecipazione e le vendite future. Poiché queste relazioni si concentrano fra poche grandi imprese, uno shock potrebbe propagarsi attraverso il canale commerciale e quello finanziario nello stesso momento.

La terza è l’opacità. Gli accordi mescolano capitale, impegni di acquisto pluriennali e garanzie sul valore residuo di chip e data center, che restano fuori bilancio e si materializzano solo nei momenti difficili, cioè quando chi le ha concesse è meno in grado di onorarle. Le imprese, poi, operano in settori e giurisdizioni diversi, e nessuna autorità ha da sola il quadro completo.

Che dire allora? L’intreccio in un settore così particolare può anche avere una sua logica. Ma un mercato in cui più della metà del capitale arriva da chi sta già dentro, e in cui i ricavi più grandi sono finanziati da chi li incassa, è un’evidente anomalia. Se da un lato questi investimenti misurano la fiducia che il settore ha in se stesso, dall’altro questa concentrazione la rende più fragile. Finché i clienti finali arrivano, la domanda fatta in casa si trasforma in domanda vera e nessuno se ne accorge. Se non arrivano, si scopre che il fornitore stava pagando i propri clienti per comprare i suoi prodotti. È già successo. Quindi può succedere ancora.