Etichettato: Bis

La demografia (e non solo) prepara il ritorno dell’inflazione


Se l’inflazione fosse una molla, che prima si carica e poi esplode, potremmo trovare uno degli inneschi delle spirali prossime venture sfogliando un working paper della Bis che indaga su uno dei collegamenti meno esplorati, ma non per questo da sottovalutare, fra il livello generale dei prezzi e la demografia delle popolazioni che tali prezzi esprimono. Abituati a guardare all’inflazione come un fenomeno squisitamente monetario, molti osservatori tendono a trascurare l’influenza che i fattori reali possono avere sull’andamento dei prezzi. E fra questi primeggia la composizione della popolazione, che in fondo esprime la domanda che alimenta il ciclo economico.

L’aspetto interessante del paper della Bis è che tale osservazione viene condotta su un ampio campione di paesi, 22 per la precisione, lungo un arco di tempo che inizia nel 1870. Gli studiosi ne hanno dedotto l’esistenza di un chiaro collegamento fra la struttura dell’età della popolazione e il livello dei prezzi, laddove una quota più ampia di giovani e anziani, quella che viene definita “popolazione dipendente”, è associata a una maggiore pressione inflazionistica, mentre una quota maggiore di popolazione in età lavorativa a una tendenza disinflazionistica. Prima di entrare nel dettaglio, guardiamo come si presentano complessivamente queste variabili nell’arco di tempo considerato.

Il trend davvero secolare che si può osservare da questi grafici è la costante diminuzione della quota dei 0-19enni a vantaggio degli over 65. Si osserva altresì che la quota di partecipazione al lavoro, rappresentata dalla parte attiva della popolazione (20-64enni) ha iniziato un ciclo discendente proprio negli ultimi anni replicando in qualche modo il trend discendente che si è sviluppato a partire dal secondo dopoguerra, epoca di grandi pressioni inflazionistiche, al contrario di quanto avvenne dagli inizi degli anni ’80, quando iniziò il movimento disinflazionistico , che come si può osservare è associato a un aumento della popolazione in età lavorativa. Si potrebbe pensare a un caso, ma il modello sviluppato dagli economisti della Bis dice il contrario. La correlazione esiste ed è alquanto robusta, anche se certo non è l’unica determinante degli andamenti dell’inflazione. Va detto pure che l’effetto dell’aumento della popolazione anziana sui prezzi è alquanto ambiguo. Gli under 80 hanno un effetto positivo sull’inflazione, gli over 80 negativo, e questa, notano gli studiosi “è la coorte che più di tutte è interessata da fenomeni di longevità”.

Sappiamo anche che tutte le previsioni concordato sulla circostanza che l’indice di dipendenza, ossia il rapporto fra la popolazione dipendente e quella in età lavorativa, è destinato ad aumentare negli anni a venire e questo in qualche modo aggiungere una pressione demografica evidente, seguendo la logica della ricerca, al livello generale dell’inflazione. In sostanza l’effetto dell’invecchiamento più che compenserà la diminuzione degli under 19, che finora ha contributo a frenare l’aumento della popolazione dipendente, con ciò creando i presupposti demografici ideali per generare spinte inflazionistiche nel futuro prossimo. “Sebbene lenti – scrivono gli autori – questi cambiamenti demografici su larga scala hanno il potenziale per materializzarsi influenzare l’inflazione tendenziale”. E non parliamo di spinte poco significative.

Per gli Usa gli autori hanno calcolato che la composizione demografica abbia influito per una media di circa il 7% nel processo disinflazionistico partito negli anni ’80. Ma tale andamento è stato pressoché globale, con al curiosa eccezione del Giappone, dove la componente demografica favorevole all’inflazione non ha impedito che il paese registrasse una profonda deflazione che in qualche modo dura fino a oggi. “Negli ultimi 50 anni – sottolinea il paper – la percentuale crescente di popolazione in età lavorativa ha abbassato la pressione inflazionistica in media di circa 3 punti percentuali. Attualmente, il numero sempre più ristretto di giovani coorti compensa ampiamente il crescente numero degli anziani, mantenendo stabili, su livelli storicamente bassi, le pressioni inflazionistiche”. Nel corso del prossimo mezzo secolo, però, “la quota crescente della popolazione anziana diventerà dominante aumentando la pressione inflazionistica di circa 3 punti percentuali in media”. Il grafico serve a vedere le differenze fra le tensioni inflazionistiche previste nei diversi paesi. Come si può osservare, l’Italia, che ha un notevole squilibrio demografico, avrà una pressione inflazionistica superiore alla media.

Questa teoria aggiunge argomenti a chi teme una ripresa robusta dell’inflazione nel futuro prossimo, adducendo magari altre ragioni, stavolta più legate agli andamenti delle diverse politiche monetarie o a fattori internazionali. Il fatto che l’inflazione si mantenga ostinatamente bassa in alcuni paesi – di recente il Giappone ha annunciato che rinuncerà all’obiettivo del 2% per il 2019, rimandando per la sesta volta il raggiungimento del target – non vuol dire che improvvisamente varie concause non possano cospirare per generare fiammate inflazionistiche difficili da controllare. Non a caso l’argomento inflazione sta sulla prima linea dell ricerca economica. Un altro paper, sempre della Bis, si domanda ad esempio se non sia necessario un target di inflazione superiore al 2%, ossia quello più comune adottato dalle principali banche centrali, per arrivare ad una maggiore stabilità macroeconomica. Mentre vicino a noi vale la pena sfogliare uno studio di Bankitalia che osserva la crescente influenza dei fenomeni globali sugli andamenti dell’inflazione. L’analisi stima l’impatto della cosiddetta componente comune globale sulla dinamica trimestrale dei prezzi al consumo e osserva che quest’ultima, “che risulta correlata con l’aumento dei prezzi delle materie prime”, Spiega in media “il 70 per cento delle variazioni dei tassi di inflazione nei singoli paesi e una quota non trascurabile – compresa tra il 20 e il 60 per cento – della loro volatilità”. Al contrario la componente comune ha un effetto più basso sull’inflazione di fondo, ossia quella calcola al netto di energia e alimentari che perciò è la variabile sulla quale una politica monetaria nazionale rimane efficace. Una magra consolazione per le banche centrali. Specie considerando che nel tempo è cambiata significativamente la volatilità della componente comune: è aumentata durante le crisi petrolifere, diminuita fra il 1984 e il 2007 (periodo conosciuto come quello della Grande moderazione) ed è salita nuovamente nel biennio 2008-2009, in corrispondenza del marcato rialzo dei prezzi delle materie prime. Dal 2013 la volatilità di questa componente è rimasta stabile su livelli contenuti. Ma certo non è scomparsa. E sarà interessante osservare come reagirà all’aumentare delle varie tensioni politiche che rischiano di avere effetti inflazionistici di lungo termine sul livello generale dei prezzi. Si pensi ai dazi, che minacciano di far salire i prezzi in molte economie. E alle fibrillazioni dei prezzi energetici, che incidono sulla componente di fondo, che possono derivare dall’uscita Usa dagli accordi sul nucleare iraniano. Perché forse la demografia influisce sull’inflazione. La politica di sicuro.

Annunci

I consigli del Maître: L’Europa diseguale e la spesa pro capite per i farmaci


Anche questa settimana siamo stati ospiti in radio degli amici di Spazio Economia. Ecco di cosa abbiamo parlato.

L’Europa diseguale. La diseguaglianza è aumentata in quasi tutti i paesi europei, dice Eurostat in una recente ricognizione che misura la differenza nei redditi fra il 20% più ricco della popolazione eil 20% più povero. Ma laddove è aumentata non è cresciuta per tutti con la stessa intensità.

Rispetto al 2008, la Lettonia ha registrato il più grande calo del rapporto disuguaglianze di reddito (da 7,3 nel 2008 a 6,3 nel 2017, un calo di 1), seguita dal Regno Unito (-0,5), Belgio e Polonia (entrambi -0,3). L’aumento maggiore è stato registrato in Bulgaria (da 6,5 nel 2008 a 8,2 nel 2017, o +1,7), Italia (+1,1), Spagna e Lituania (entrambe +1,0). In Italia, al netto delle inevitabili distorsioni generate dall’economia sommersa, risulta che il 20% più ricco della popolazione ha un reddito (la ricchezza è un’altra cosa) 6,3 maggiore del 20% più povero. Non siamo la Bulgaria, ma poco ci manca.

Il costo dei farmaci: gli Usa e noi. Negli Usa il dibattito è sempre più scatenato relativamente al costo dei farmaci che le statistiche mostrano essere ben superiore a quello di altri paesi.

Sbaglierebbe chi pensasse che l’elevato costo dei farmaci dipende dal fatto che il governo non contribuisce alla spesa sanitaria. Negli Usa, infatti la spesa per farmaci con obbligo di prescrizione è stata pari a circa 330 miliardi di dollari nel 2016, l’1,8% del PIL, e il governo ne ha pagato più del 40%. La spesa sanitaria è pari al 18% del PIL e l’assistenza sanitaria è il terzo settore di occupazione. Ciò malgrado molti cittadini sono costretti a scegliere fra mangiare e curarsi a causa dell’alto costo dei farmaci che non è soggetto ad alcuna regolazione.

Le banche giapponesi battono tutti. La Bis di recente ha diffuso le statistiche bancarie che mostrano come le banche giapponesi siano diventate le prime prestatrici al mondo per asset totali. Ormai siamo oltre i 4 trilioni di dollari, ben sopra la Gran Bretagna, le cui banche sono le second prestatrici al mondo. La lunga marcia delle banche giapponesi è cominciata all’indomani della crisi, complice anche il QQE varato dalla BoJ che ha aumentato notevolmente le riserve delle banche commerciali dotandole perciò di enormi risorse per prestiti potenziali.

Dal 2008 in poi le banche giapponesi hanno superato prima quelle francesi e poi quelle statunitensi e ormai sono stabilmente in testa alla classifica. Rimane la grande incognita delle banche cinesi, che ancora non dichiarano i propri attivi alla Bis, ma alcune studi osservano che il sistema bancario cinese è in grande crescita nella sua dimensione estera. Un altro segnale della supremazia incipiente dell’Oriente sull’Occidente. Anche per i prestiti.

Il boom dello shadow banking cinese. La Banca di Francia ha svolta una interessante ricognizione sull’andamento globale dello scado banking, ossia il proliferare di quelle entità che non sono banche ma che si comportano come banche perché prendono a prestito indebitandosi e danno a prestito a loro volta. Si tratta delle entità che hanno concorso alla grande crisi finanziaria del 2008, a causa delle loro pratica vagamente anarchiche, visto che, non essendo propriamente anarchiche, non sono soggette alla stessa regolazione. Il fenomeno più interessante è il caso cinese, dove le banche ombra, pressoché inesistenti fino a pochi anni fa hanno visto una crescita spettacolare.

Sappiamo già che la Cina è in cima alla lista per quantità di debito privato, ormai superiore al 200% del pil. Il proliferare delle non banche ha sicuramente incoraggiato questa crescita dell’indebitamento. E si capisce perché gli osservatori siano sempre più in quieti al riguardo. Ciò anche in conseguenza del fatto che le non banche sono legate a filo doppio alle banche tradizionali, che in larga misura accordano loro i prestiti necessari alla loro attività.

Proprio come accadeva nel 2008 nel settore dei mutui subprime.

Viaggio al termine della globalizzazione


Sono passati quasi vent’anni da quando le cronache iniziarono a riportare delle proteste del nascente movimento no global, che poi nel 2000 trovò nel libro di una giornalista canadese – No logo – il proprio manifesto letterario. Da allora il mondo ha subito almeno un paio di rivoluzioni, quella cominciata sul finire del 2001, quando la Cina entrò nel WTO e quindi fu invitata al grande banchetto del commercio internazionale, e l’altra inaugurata esattamente un settennio dopo, quando la Grande Crisi Finanziaria devastò la trama di questo commercio che pazientemente andava componendosi dal secondo dopoguerra. Non fu una rottura irreparabile come quella seguita alla prima guerra mondiale, che interruppe quella che viene definita dagli storici come la prima globalizzazione e generò un ventennio di instabilità condita da protezionismo e crisi valutarie. Ma fu comunque grave.

Dal 2008, malgrado la crisi sia stata pressoché riassorbita, pure se a macchia di leopardo, i commerci hanno recuperato ma a un ritmo assai più modesto rispetto a quello cui le popolazioni si erano abituate con l’inizio del XXI secolo. Le restrizioni commerciali si sono moltiplicate e oggi la parola protezionismo, che sembrava esser stata squalificata dalla storia, è tornata d’attualità. Ne parlano i politici alla ricerca di ricette facili e scorciatoie, reclama protezione a gran voce molta parte della popolazione, che non era certo no global alla fine degli anni ’90 ma lo è diventata adesso, e alla globalizzazione vengono addebitate colpe gravi, prima fra tutte quella di aver fomentato un aumento della diseguaglianza che praticamente tutti giudicano come fonte di grave nocumento per la crescita ordinata delle nostre economie.

Comprendere la globalizzazione, perciò, è cosa assai utile E non a caso si intitola così uno dei capitoli contenuti nella ultima relazione annuale della Banca dei regolamenti internazionali di Basilea, la Bis in inglese, che ha svolto un’analisi molto accurata di quelle che sono le ragioni e le conseguenza dell’internazionalizzazione, esaminando la parola in tutte le sue sfaccettature, che sono storiche e tecniche insieme.

Il resto dell’articolo è disponibile su Crusoe, una newsletter che si può leggere solo abbonandosi. Tutte le informazioni le trovi qui.

 

Il dilemma bancario fra azionisti e mercato


Un grafico molto istruttivo, pubblicato all’interno di uno speech recente del direttore generale della Bis Jaime Caruana (“What are capital markets telling us about the banking sector? “) rivela in tutta la sua chiarezza il notevole dilemma di fronte al quale si trovano di fronte le banche di tutto il mondo ai giorni nostri, ossia tempi di economia pigra e tassi di interesse rasoterra. Le banche, in sostanza, devono decidere se far contenti gli azionisti, pagando loro dividendi rispettabili, o il mercato al quale ogni giorno devono rivolgersi per trovare finanziamenti. Nel dubbio, rischiano di scontentare gli uni e l’altro.

L’immagine di questo dilemma è rappresentata dalla specularità che esiste fra i valori azionari delle banche di tutto il mondo, che rimane molto basso, e in particolare per le banche europee, e il livello percentuale dei dividendi che di conseguenza gli azionisti hanno spuntato. La qualcosa è perfettamente logica. Se le mie azioni valgono 100 e la banca mi paga 5, il mio rendimento sarà il 5%. Se le mie azioni valgono 200 e la banca mi paga sempre 5, il mio rendimento sarà il 2,5%. Se quindi una banca continua a pagarmi 5 anche se il valore del capitale si è dimezzato da 200 a 100, vuol dire che l’azionista può almeno compensare la perdita (teorica) del capitale subita a causa del ribasso azionario con un più che dignitoso rendimento del suo investimento. E’ evidente che in tempi di magra, le banche sono più che motivate a tenersi stretti gli azionisti continuando a pagare dividendi regolari.

La cronaca dimostra questa evidenza. “I dividendi delle banche maggiori – sottolinea Caruana – sono vicini o superiori al 5%. Sono anche più alti per banche che continuano a pagare dividendi anche se i loro market-to-book ratio sono molto sotto uno“. Se l’indice prezzo/libro è inferiore a uno significa che le valutazioni di mercato delle azioni sono inferiori al loro valore di libro deducibile dal bilancio. Il titolo quindi è depresso, vuoi perché il mercato non ha fiducia nella capacità di reddito della banca, vuoi perché magari teme che abbia dei problemi. Pensate ad esempio a una banca con tante sofferenze.

Nel grafico proposto si vede con chiarezza che i valori di mercato delle banche europee, quotate sull’Euro Stoxx hanno un un indice prezzo/libro pari a 0,5. Al contempo hanno garantito un rendimento medio del 5% che “in questo ambiente corrente di tassi bassi è attrattivo”, ma al tempo stesso fonte di grave dilemma: “Le banche pagano i dividendi per placare i propri investitori, ma questi pagamenti possono erodere la loro posizione di capitale”.

Questo dilemma si può anche leggere al contrario. Un investitore potenziale può comprare azioni di una banca con un basso indice prezzo/libro proprio per garantirsi dividendi elevati. Alla lunga, tuttavia, questo flusso di dividendi rischia di erodere il capitale e quindi creare problemi sempre più complessi alla banca che finiscono con lo spaventare il mercato. Chi incassa oggi un dividendo domani potrebbe essere chiamato a restituirlo nel modo peggiore: perdendo il capitale.

Non a caso adesso nell’EZ è arrivato il bail in.

Il mondo sull’abisso del New Normal economico


Mentre la cronaca di sussegue, frenetica e insieme poco attenta, vale la pena spendere un po’ di tempo per riflettere sui sommovimenti profondi che agitano la superficie del nostro quotidiano dibattere, aprendosi di tanto in tanto squarci da cui s’intravede l’abisso lungo il quale l’economia internazionale passeggia allegramente, mentre si gode lo stato alterato di mercati ciclotimici a causa di abuso di magie monetarie.

La realtà sotterranea, che alcuni economisti chiamano New Normal, ma che di normale ha ben poco, visto che è fatta di tassi più o meno azzerati e stagnazioni secolari guidate da stagnazioni demografiche, questa realtà fatica ad emergere nel dibattito pubblico per la semplice circostanza che l’attenzione rimane tuttora concentrata sui corsi di borsa, da una parte, e sull’andamento stracco delle nostre economie, che tali corsi indirettamente influenzano per il tramite di aspettative auto avveranti divenute sempre più difficili da comprendere e distinguere dal continuo rumore di fondo. Passeggiare lungo i crinali dell’abisso ci rende ciechi.

Tutto ciò per dire che ogni tanto bisogna fermarsi e fare il punto, prendendo a pretesto i rari momenti di autocoscienza che qualche d’uno più avveduto ci propone. L’ultimo che mi è capitato sotto gli occhi è Luiz Awazu Pereira da Silva, vice direttore generale della Bis, che poco tempo fa ha parlato all’Eurofi High Level Seminar di Amsterdam (“A possible way out from the “New Normal”: Rebalancing fiscal-monetary policies by picking “Low-Hanging Fruits” to engineer more confidence“).

Non serve essere economisti per capire dove voglia andare a parare. Basta la conclusione che riprende un celebre detto di Antonio Machado. Quello secondo cui “non esiste un cammino” perché “il cammino si costruisce camminando”. E’ tutto qua. In questa evidente ammissione di incertezza che ricorda l’impotenza leggo un’indizio di salvezza per le nostre economie dissestate dalla ricchezza artificiale che ci ha nutrito abbondantemente in questi decenni e che ora svela il suo travestimento. Il suo essere una maschera, e per giunta costosa.

Lo scetticismo di cui da prova il nostro banchiere, che riporta con scrupolo delle numerose critiche e perplessità che stanno accompagnando l’odissea delle banche centrali in questo New Normal, ci dice pure che anche ai piani alti dell’economia applicata stanno iniziando a mettere in discussione il senso e il funzionamento della politica monetaria. Aumenta la coscienza, insomma, che così non si può andare vanti a lungo. Come scriveva Einaudi più di ottant’anni fa, si possono pure smettere di pagare gli interessi sul capitale, ma così si chiede al capitalista di non esserlo più. E questo sta già succedendo a milioni di risparmiatori, sostanzialmente privati di un mercato obbligazionario ragionevole, e sta succedendo a fondi pensione e assicurazioni, che devono trovare asset capaci di remunare i contratti in un mondo a tassi negativi.

Ma soprattutto crescono i timori che questo sforzo titanico e storico serva poco o nulla. Le osservazioni sugli scarsi esiti della politica monetaria raggiunti in Giappone e in Europa, sembrano fatti apposta per alimentare la paura peggiore. Perché tolta la politica monetaria – “l’unica palla nel campo” – cosa resta?

L’altra metà del cielo, la politica fiscale, somiglia a un pollaio ingestibile dove si agitano facili populismi, che il nostro banchiere non tralascia di ricordare, e sostanziali difficoltà che sono contabili – chi ha non spende e chi vorrebbe spendere non ha – e insieme politici. Le famose riforme strutturali richiedono tempo e soprattutto risorse. E non è detto peraltro che bastino. Anche quella che la vulgata definisce come la panacea del male della contemporaneità – gli investimenti – deve essere utilizzata avendo accortezza del come, del dove e soprattutto del quanto. E non è detto che basti a stimolare la crescita.

La modesta proposta del nostro banchiere – modesta per sua stessa ammissione – è quella di individuare dei “low-hanging fruits projects“, che è il modo inglese per dire piccole cose che si possono fare rapidamente e con poco sforzo ma che hanno un alto ritorno in termini di TFP (total factor production). Inutile fare esempi: in un certo paese può essere il sistema giudiziario, in un altro l’istruzione. Conta il fatto che si tratta di cose che devono essere affrontate localmente, magari col conforto delle istituzioni internazionali. E ciò vuol dire che alla fine dei conti il problema della crisi rimane un problema di tante località che non riescono a suonare uno spartito comune. L’economia internazionale suona come un’orchestra stonata, mentre le banche centrali, che al più distribuiscono tonici, si sono trovate a fare i direttori d’orchestra, ma senza bacchetta.

Non ci sono cammini perciò. Politica monetaria e politica fiscale risultano, per versi differenti, egualmente impedite. Il cammino dobbiamo farcelo da soli. E smettere di sperare che ci penserà qualcun altro.

Il Fmi si candida a salvare il mondo


Poiché il mondo ha bisogno di essere salvato da se stesso, chi meglio del Fmi potrebbe riuscire nell’impresa, essendo pure titolato a farlo con tanto di atto costitutivo?

Mi figuro sia stato questo il ragionamento degli estensori mentre leggo un agile documento dedicato alle tante e note fragilità del nostro sistema monetario e finanziario internazionale, che infatti occupano gran parte delle 38 pagine del paper (Strenthening the international monetary system)“, che si concludono con alcune considerazioni che si potrebbero riepilogare così: non solo il Fmi deve prendere un ruolo di primo piano nell’intervento delle emergenze finanziarie, a cominciare da un efficace gestione della liquidità, ma anche la sua moneta, l’SDR, deve essere pronta, visto che il sistema attuale, basato sugli swap della Fed e sulla predominanza del dollaro mostra con chiarezza la corda.

Potremmo discutere a lungo sulla circostanza che il sistema attuale mostri la corda da un bel pezzo. Già dal finire degli anni ’50 era chiaro a tutti quelli che “il peso specifico dell’economia americana e la predominanza del dollaro”, come scrive oggi il Fmi, siano un fattore che incoraggia l’instabilità. Che certo si è aggravata, specie da quando i flussi di capitale hanno cominciato a viaggiare liberi per il mondo compiendo il miracolo di far diminuire la povertà e insieme fare aumentare la diseguaglianza. Sempre perché la famosa pentola del diavolo è orfana di coperchio.

La differenza, fra allora e oggi, è che adesso il Fmi sente di avere abbastanza forza politica per dirlo a chiare lettere, pure se nei toni sfumati dei documenti ufficiali. D’altronde non è un caso che il Fondo abbia inserito nel suo basket dell’SDR la valuta cinese e che, al contempo, il Congresso americano abbia dato il via libera alla riforma delle quote.

Le due cose insieme ci suggeriscono uno scenario plausibile. Piano piano l’ente sovranazionale per eccellenza, il Fmi, e i suoi vari satelliti – il paper cita la Bis, il WTO, il FSB e la World Bank, diventeranno pure i protagonisti della Grande Convergenza istituzionale che va delineandosi nel nostro variegato paesaggio, incoraggiata dalle crisi presenti e soprattutto future che la nostra insanabile incoscienza provvederà di procurarci. Ma questo non vuol che gli Usa non rimangano gli azionisti di maggioranza del Fondo.

In questa strategia mimetica scorgo il tramonto definitivo dell’idea (ma non della sostanza) di nazionalità che, se questo scenario diverrà qualcosa di più concreto di una mia fantasia, verrà diluita, ma non cancellata, in una sorta di società per azioni globale – sul modello di quanto è stato fatto per l’eurozona – dove gli stati più forti comunque faranno valere il loro peso ma in confronto competitivo (e chissà quanto cooperativo) con le burocrazie sovranazionali.

Esagero? Può darsi. Noto, tuttavia, che più volte nell’analisi circostanziata che il Fmi ha fatto della situazione attuale, gli estensori hanno sottolineato il ruolo che l’atto costitutivo assegna al Fondo, qualificandolo di fatto, oltre che per diritto, come l’unica entità globale titolata ad occuparsi dell’equilibrio finanziario internazionale, visto che gli egoismi nazionali – sintetizzo malamente – hanno la vista troppo corta per osservare il quadro d’insieme e agire di conseguenza. Pure chi potrebbe – ossia gli Usa – finisce impelagato nelle sue beghe interne producendo sconquassi globali per il tramite della sua moneta e, soprattutto, dell’enorme quantità dei suoi debiti.

Nella parte conclusiva del documento, appena un paio di pagine, viene delineato il percorso immaginato dal Fmi che si articolano su tre grandi aree tematiche: La gestione dei flussi di capitale e gli interventi sul mercato dei cambi, il global financial safety net (GFST) ossia la capacità di costruire e gestire con efficacia un salvagente finanziario, e poi il ruolo dell’SDR. Relativamente al punto due è utile sapere che il Fmi produrrà a breve un paper per analizzare se il fondo ha risorse sufficienti a fare il prestatore globale, anche garantendo la liquidità dei mercati. E sarà interessante scoprire se è davvero così. Quando alla moneta SDR, il Fmi ci dice soltanto che molti parti del consorzio (la Cina?) “sono interessati a discutere del modo di migliorare il ruolo dell’SDR”.

Il documento si conclude con alcune domande che gli estensori scrivono per il board dei direttori invitandoli a decidere le risposte. Basta riportare le ultime due: “Come vedete il ruolo del Fondo, come pilastro globale, per promuovere l’efficacia del GFSN? Quali sono le aree prioritarie di riforma?”.

Una volta si chiamavano domande retoriche.

L’instabile liquidità del mercato dei bond


Penserete che la cosa non vi riguardi. Che questa materia è roba da specialisti, come in effetti è. E tuttavia se superate l’apparenza dell’astrusità, dell’esosterismo che circonda tutta la materia, scoprirete che il tema vi interessa eccome. La buona salute dei mercati a reddito fisso, infatti, ha la stessa importanza di quella del cuore per il corpo umano, essendo il mercato dei bond il muscolo principale dell’organismo finanziario, laddove si concentrano infinite fortune misurate dal metro dei fantastiliardi di Zio Paperone.

Il mercato dei reddito fisso, per dirla altrimenti, è uno dei pilastri, se non il più importante, dei Fixed Income commodity currency (FICC), ossia l’infrastruttura dei mercati finanziari che ogni giorno fa circolare migliaia di miliardi di dollari resi liquidi grazie all’alchimia della fiducia, che ci fa credere che in ogni momento la nostra carta troverà un acquirente, e dal lavoro silenzioso e oscuro di chi questi scambi li consente, lucrandoci costantemente. Quello che in gergo si chiamano market-maker. Quindi coloro che – letteralmente – fanno il mercato.

Se non ci fossero i market-maker, che poi sono banche o intermediari finanziari, semplicemente non ci sarebbe il mercato, perché sarebbe impossibile per un venditore individuare un compratore. I market-maker, quindi, sono coloro che rendono liquida – ossia vendibile – la carta della finanza. E per farlo devono a loro volta investire risorse, che però sono sempre più restii a investire.

Tale situazione rende la gestione della liquidità – ossia la capacità del mercato di funzionare – assai più difficile di quanto non fosse fino a pochi anni fa. E se considerate che queste tensioni adesso stanno emergendo nel mercato dei reddito fisso, ossia delle obbligazioni degli stati come delle banche, capirete perché questa cosa ci riguardi tutti, anche se non ce lo dice nessuno.

Ciò non vuol dire che non se ne parli. Al contrario. I regolatori sono sempre più ossessionati dal monitoraggio delle condizioni di liquidità nei FICC, e in particolare nel mercato dei bond. Anche perché, non bastasse la riluttanza dei market-maker a investire nella loro attività, nell’ultimo decennio si è conosciuta una notevole evoluzione nell’infrastruttura tecnica che ha condotto alla crescita esponenziale del trading algoritmico. Pratica ancora poco conosciuta, ma che già ha sollevato parecchi interrogativi fra gli osservatori per alcuni flash crash che si sono verificati proprio nel mercato dei bond, e segnatamente in quello Usa, il più pericoloso di tutti. E non solo perché i Treasury Usa sono quasi moneta. Ma perché la gestione ordinata dei bond sovrani nei mercati è fondamentale perché la politica monetaria delle banche abbia un senso. Come dice il chairman del comitato William Dudley, casualmente anche presidente della Fed di New York, che “il mercato dei reddito fisso gioca un ruolo cruciale nella condotta della politica monetaria”.

Questa lunga introduzione, che riepiloga brevemente temi che ho trattato più ampiamente altrove, mi sembrava necessaria per spiegare come mai mi sia inflitto la lettura dell’ultima rilevazione del Committee on the Global Financial System (CGFS), che opera nel seno della Bis uscito pochi giorni fa, (Fixed income market liquidity). Questo documento aggiorna un rapporto presentato nel novembre 2014, dove già si evidenziavano alcune tendenze di fondo dei mercati a reddito fisso e che il tempo da allora trascorso non ha mutato, ma semmai approfondito.

La prima di queste tendenze è che si sta allargando la biforcazione fra l’offerta di liquidità e la sua domanda. “I dealer – spiga il rapporto – hanno continuato ad abbassare la loro capacità e volontà di market-making in molte giurisdizioni, concentrandosi su attività che richiedono meno capitale”. Al contrario “la domanda di market-making continua a crescere data l’espansione del mercato primario dei bond e la crescita del possesso di bond fra gli operatori di mercato” che contano “sull’immediatezza dei servizi dei dealers”. Detta più semplicemente, l’aumento costante di emissioni di debito, che gli asset manager sono chiamati a gestire, richiede che questi soggetti siano in gradi di poter contare su una gestione sempre più efficiente della liquidità – ossia che possano vendere quando gli serve – che però confligge con la diminuita disponibilità di chi questa liquidità deve garantirla, che trova troppo oneroso impegnare capitale nel market-making quando può guadagnare di più facendo altro.

Ciò ci porta alla seconda questione che poi è una domanda: la liquidità sta evaporando? “Alcuni segnali individuano una crescente fragilità della liquidità – dice il rapporto – e alcuni episodi di stress sui mercati suggeriscono che la crescita del trading algoritmico possa aver avuto impatto sulla liquidità”. E così arriviamo alla terza questione: queste tensioni possono aver impatti sul costo del trading che poi significa costi maggiori per chi vuole finanziarsi. E più si chiedono soldi al mercato e più è difficile trovarli, visto che i market-maker devono immobilizzare risorse in maniera proporzionale ai volumi che sono chiamati a intermediare e sono sempre meno disposti a sopportare questo rischio  (il cosidetto wharehouse risk). Questo anche grazie al paradosso che “requisiti normativi più stringenti per contenere i rischi sistemici nel sistema finanziario, a loro volta, hanno frenato capacità dei rivenditori di assumersi rischi”, che mi sembra la meravigliosa nemesi di un mondo che vuole tutto (più regolazione per avere meno rischi) e il suo contrario (più libertaà di capitali per avere più profitti da capitale).

E questo ci porta alla domanda finale: bisogna supportare la liquidità pure al rischio di aumentarne la fragilità? Domanda che riporta all’evidente connessione fra politica monetaria e condizioni della liquidità. Le politiche monetarie non convenzionali hanno supportato la valutazione dei bond e ridotto la volatilità in molti mercati a reddito fisso e quindi sono state percepite come facilitatrici della liquidità di mercato. Ma al tempo stesso ” ci sono preoccupazioni” che tali politiche abbiano alimentato un trading troppo aggressivo e troppo basato sulle aspettative di policy piuttosto che sui fondamentali “facendo sorgere la domanda di come le condizioni di liquidità si aggiusteranno una volta che la politica monetaria sarà normalizzata”. Sempre che si arrivi a normalizzarla, ovviamente.

Sicché sembra al momento sembra ci sia un trade off fra la resilienza dei market maker e quella della liquidità, nel senso che se i primi stanno meglio, la seconda sta peggio, e viceversa. Ciò significa che rischiare di meno ci fa rischiare di più.

L’ennesimo paradosso di un tempo confuso e impaurito.

 

I soldi facili distruggono la crescita


Sicché viviamo nel paradosso di un tempo affamato di denaro che si ammala in ragione direttamente proporzionale alla quantità che riesce a ingurgitarne. L’inflazione è bassa? Immettiamo denaro. La disoccupazione è alta? Immettiamo denaro. La crescita non riparte? Immettiamo denaro. Il credito è basso? Immettiamo denaro. Non riuscendo a pensare ad altro, ci infliggiamo nuovi ricostituenti a base di denaro, che però finiscono col minare ancor di più il nostro organismo. Sennò non si spiegherebbe perché l’economia rimane debole e volatile.

Questa singolarità non lascia indifferenti i più accorti che, seguendo chissà quanto consapevolmente le impronte dei nostri padri, sono arrivati alla conclusione – una fra le tante che potevamo aspettarci – che i soldi facili, che tecnicamente si chiamano boom creditizi, hanno un effetto deleterio sulla produttività del lavoro. Quindi erodono uno dei capisaldi del nostro modo di produzione della ricchezza fin dai tempi di Adam Smith.

Questo approfondimento si deve a un paper della Bis  (“Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences“) che sviluppa una questione già esaminata nell’ultima relazione annuale, evidentemente meritevole di ulteriori analisi. Per svolgerla è stato considerato un panel di venti economie nell’arco di tempo di un quarantennio.

Il punto è che i boom creditizi spingono a investire nei settori meno produttivi, come ad esempio quello delle costruzioni, a danno di quelli dove la produttività è più alta, come il manifatturiero. Con l’aggravante che il miraggio degli arricchimenti facili incoraggia le persone più dotate verso il settore finanziario, che non si segnala certo per una produttività consistente.

Per di più, dopo che il boom diventa un burst, l’errata allocazione delle risorse nei settori meno dinamici produce effetti prociclici, ossia genera perdite di prodotto, e quindi disoccupazione, assai più elevati rispetto a quanto sarebbe accaduto qualora le risorse fossero state allocate in maniera più efficiente. Tali effetti, viene notato, sono più pronunciati nelle economie avanzate.

“La produttività aggregata rallenta durante il boom creditizio – spiega il paper – innanzitutto perché l’occupazione si espande più rapidamente nel settore delle costruzioni, che strutturalmente incorpora una crescita bassa della produttività, mentre l’occupazione si espande poi lentamente o si contrae nel settore manifatturiero che, al contrario, è strutturalmente ad alta produttività”. Detto in soldoni, tale spostamento di risorse dai settori produttivi a quelli meno produttivi vale circa i due terzi del calo di produttività che si registra durante una fase di boom creditizio.

Ma cosa accade quando la bonanza creditizia finisce? “La media di perdite di produttività per anno nei cinque anni successivi a una crisi è più del doppio di quelle registrate durante il boom: circa mezzo punto percentuale l’anno”.

L’esempio esaminato nel paper è quello della crisi vissuta nel 2007 da Spagna e Irlanda, dove il credit boom si è associato a una rapida crescita dell’occupazione nelle costruzioni e nei servizi di real estate a spese del manifatturiero. “Una volta che il boom è diventato un burst – sottolineano – le economie sono andate verso una dolorosa fase di riequilibrio, per di più con un sistema finanziario danneggiato che forse ha reso ancor più compilcato il processo. In tal senso la riallocazione delle risorse durante il boom è stata chiaramente una cattiva allocazione”.

Provo a sintetizzare: i boom finanziari creano le premesse per dolorosi aggiustamenti, amplificando le conseguenze, una volta che si esauriscono, degli errori commessi durante l’euforia. A farne le spese è la produttività del lavoro, ossia ciò che dovrebbe determinare la ricchezza di una collettività e che, indirettamente, genera effetti sull’occupazione e sul livello dei salari. Ciò fino al punto di provocare una stagnazione che, nello schema esaminato, può durare fino a otto anni.

Le conclusioni del paper offrono ulteriori motivi di riflessione. L’ipotesi di scuola, secondo la quale il rischio di una stagnazione secolare dipenda, nel caso degli Usa, da una deficit di domanda globale già visibile prima della crisi, potrebbe essere sostituita da quella secondo la quale la stagnazione dipende invece dal grande boom creditizio vissuto negli Usa prima della crisi del 2007. Per dirla con le parole della Bis: “La crescita deludente degli Usa prima della crisi, nonostante un grande boom finanziario, può dipendere in parte proprio dal boom”. E poi c’è un altro punto importante: l’analisi microeconomica, ossia l’esame della composizione dei settori produttivi, dice molto di più di quella macroeconomica che tiene l’attenzione sugli aggregati, e in particolare sulla domanda.

Infine, una considerazione che sicuramente appassionerà gli economisti, che ne dibattono da sempre: “Se una politica monetaria allentata contribuisce ai boom creditizi e questi boom hanno effetti di lungo termine sulla produttività, compresi quelli di riallocazione delle risorse, una volta che arriva il bust, allora non è ragionevole pensare alla moneta come un elemento neutrale, nel lungo termine”.

Come indicazione sul futuro, è bene sapere che “i boom e i bust legati a una crisi hanno avuto una durata di 16-20 anni” e i risultati dello studio confermano che le “cattive allocazioni delle risorse richiedono tempo per svilupparsi e persistono a lungo”. Né bisogna sorprendersi, sottolineano, se “la politica monetaria si rivela poco efficace a correggere gli effetti dei bust”. E non solo perché la sua efficacia è limitata dal livello di indebitamento, solitamente elevato dopo un boom creditizio, ma anche perché “la politica monetaria allentata è uno strumento spuntato per correggere la cattiva allocazione delle risorse che si è sviluppata durante la precedente espansione, oltre ad essere stata, in primo luogo, un fattore che vi ha contribuito”.

Ve la faccio semplice: i soldi facili provocano danni, che poi si pensa di risolvere con altri soldi facili. Con la conseguenza che i soldi fanno soldi, favorendo la concentrazione della ricchezza.

Over and over again.

Lo sterminio bancario provocato dagli immobiliaristi


Dopo aver letto per anni di mutui subprime come causa scatenante della crisi post 2007, mi capita fra le mani una pregevole analisi della Bis (“Commercial Bank Failures During The Great Recession: The Real (Estate) Story” che ci racconta un’altra storia, finora poco osservata. Ossia quella dei fallimenti bancari, assai meno celebri di quelli del vari broker-dealer che col mattone si sono bruciati le penne, e delle ragioni che li ha provocati.

Narrazione edificante, se non altro perché rivela alcune informazioni che, oltre a sfatare parecchi luoghi comuni, ci danno una misura significativa dei danni che esposizioni scellerate verso soggetti privati poco affidabili possono provocare al sistema finanziario.

La prima informazione che è utile sottolineare è che a far fallire queste banche non sono stati i mutui concessi alle famiglie, ma i prestiti concessi a investitori privati che hanno preso fondi per attività di sviluppo o grandi acquisizioni. Detto in termini più comprensibili, non sono state le famiglie a far fallire le banche ma gli immobiliaristi. Le famiglie, tutt’al più ne hanno pagato il conto.

La seconda informazione utile è l’entità del fenomeno. I dati, riferiti agli Stati Uniti, ci dicono che fra il gennaio 2005 e il 31 dicembre 2013 sono fallite 492 banche, 462 delle quali a partire dal 2008. Una circostanza degna di approfondimento, atteso che questo sterminio si è verificato quando “le pressioni sul funding erano ormai terminate e le banche avevano anche avuto accesso ai fondi della Fed”. Ciò vuol dire che è stata la qualità dell’esposizione bancaria, e segnatamente quella verso il mercato immobiliare, a far fallire queste banche e non la circostanza di una semplice crisi di liquidità, per la quale erano stati approntati per tempo i rimedi canonici.

Per comprendere come il real estate possa far fallire una banca, sono stati individuati tre canali di contagio: gli asset che possono diventare illiquidi, le obbligazioni che su tali esposizioni sono state emesse e i portafogli di crediti immobiliare tenuti fuori dai bilanci delle banche.

L’analisi ha mostrato che le banche, assai poco prudentemente, hanno aumentato le esposizioni al rischio immobiliare sostanzialmente agli albori della crisi, pure se in maniera non uniforme fra i diversi prodotti. Mentre infatti aumentavano l’esposizione verso il settore privato non familiare, quindi verso investitori impegnati in acquisizioni importanti, diminuivano quella verso i prodotti tradizionali, come i muti verso le famiglie e gli acquisti di MBS emessi da agenzie. “L’evidenza – sottolinea lo studio – mostra uno spostamento delle esposizioni dal business tradizionale dei prestiti alle famiglie verso prodotti non core legati al real estate”.

La ragione è facile da intuire: la fame di rendimento, da una parte, e l’euforia dall’altra. Questa constatazione è stata derivata dall’osservazione di un campione delle esposizioni bancaria risalente al 2005. Tale decisione ha aumentato notevolmente la probabilità di crisi bancaria. Al contrario “non è stata trovata evidenza che il credito alle famiglie abbia contribuito ai fallimenti”. Questo non vuol dire che il massiccio default di mutui sulla casa non abbia posto problemi agli intermediari. Solo che in questo caso, essendo stati in gran parte cartolarizzati, il rischio di questi mutui si è spostato dalle banche ai broker-dealer. Insomma, si è realizzata la tempesta perfetta: le banche fallivano perché avevano prestato soldi agli immobiliaristi, i broker perché avevano comprato dalle banche i debiti cartolarizzati delle famiglie. Il mattone si è rivelato una perfetta bomba a frammentazione.

Altra informazione interessante è che “l’esposizione a prodotti MBS, ossia obbligazioni cartolarizzate su mutui subprime e prestiti commerciali, è stata importante, ma meno delle altre e solo per le grandi banche. Le piccole non ne hanno subito l’impatto, probabilmente perché il livello di esposizione a questi prodotti era molto basso”. Quindi la dimensione di una banca è una variabile rilevante anche per la qualità, oltre che per la quantità, dei rischi che finisce con l’accumulare.

Infine, è opportuno notare che “i prodotti finanziari legati al real estate hanno avuto performance peggiori, nelle banche sopravvissute, rispetto a quelli non real estate durante la Grande Recessione”. Ciò ha finito con l’aggiungere pressioni sui bilanci bancari, anche in ragione del peso specifico rilevante dell’esposizione immobiliare sui crediti in sofferenza (NPLs).

Riepilogo: il mattone è un asset che va preso con le pinze e maneggiato con cura. Non a caso è al centro di tutte le analisi sulla stabilità finanziaria che le banche centrali producono di continuo. La cosa incredibile è che siamo dovuti arrivare sull’orlo del crack globale per capirlo.

E non è affatto detto che abbiamo imparato la lezione.

Il girotondo di dollari che ha condotto alla crisi


La narrazione più conosciuta sulle ragioni della crisi – è tutta colpa degli americani – omette, semplificando a uso degli ascoltatori, il ruolo rilevante che il sistema finanziario europeo ha svolto nella disgraziata vicenda che ci tiene impegnati da oltre un settennio. Per fortuna c’è chi di tanto in tanto aggiunge un capitolo a questa narrazione, che ormai somiglia a un tomo enciclopedico, aiutandoci a capire che la realtà è assai più complessa delle suggestioni veicolate a mezzo stampa, e al contempo più semplice.

La storia potrebbe essere raccontata persino con la vecchia filastrocca del girotondo, dove al termine si finisce tutti giù per terra senza sapere bene come sia successo e con un notevole capogiro, che il girotondo ha alimentato fino a farci perdere l’equilibrio.

Se invece delle persone nel girotondo ci mettete i dollari, l’immagine si precisa e diventa quasi fedele. Un enorme girotondo di dollari fra gli Usa e l’Europa è cresciuto nell’ultimo ventennio fino al punto che si è smarrito l’equilibrio e si è finiti tutti giù per terra. E ancora piangiamo.

L’immagine mi è stata suggerita da un grafico che ho trovato in un paper della Bis estremamente interessante (“Breaking free of the triple coincidence in international finance”) che discorre di un tema per palati monetari fini (l’inadeguatezza dei saldi di conto corrente a descrivere gli effetti dei flussi finanziari) che vi risparmio, ma al cui interno è riportata un’analisi assai interessante delle relazioni che hanno interessato le due principali economie mondiali negli ultimi tempi.

Prima di approfondire il discorso, tuttavia, è opportuno partire da una premessa. Nel tempo, in virtù della crescente liberalizzazione dei flussi finanziari, si è registrata una notevole evoluzione delle transazioni offshore classiche. Queste ultime si verificano quando un deposito in una valuta internazionale viene trasformato in un prestito in un altro paese. La valuta internazionale viene quindi scambiata fra due non residenti nell’area che ha espresso la valuta. Esempio: una banca centrale mediorientale deposita 10 milioni di dollari presso una banca inglese che poi presta la somma a una compagnia petrolifera brasiliana di importatori. Tale transazione, per quanto denominata in dollari, non viene rilevata né come debito né come credito dall’economia americana, per quanto l’economia americana esprima la valuta che è alla base dell’operazione.

Accanto a questa rappresentazione semplificata ce n’è un’altra che rileva ai fini del nostro discorso, quella che la Bis chiama Round-trip transaction, che potremmo tradurre come transazione andata e ritorno, dove a viaggiare sono ovviamente i soldi. Mettiamo per ipotesi che un deposito negli Usa si trasformi in un prestito in Europa e da lì questo prestito riparta per tornare negli Usa sempre sotto forma di prestito, ma a un soggetto diverso da quello che per primo ha prestato. In questo caso l’Europa funzionerebbe come una sorta di hub dal quale gli Usa prestano i propri soldi sostanzialmente a se stessi. Per la cronaca, è utile notare che questo round-trip non ha alcun impatto sul saldo di conto corrente, ma ha grande importanza per la stabilità finanziaria, che poi è quello che interessa ai redattori del paper.

Questa operazioni di round trip nascono storicamente per questioni di arbitraggio, legate alle diverse regolazioni alle quali possono essere soggette le banche americane rispetto a quelle europee. Uno degli esiti più conosciuti di tali pratiche è sicuramente il mercato dell’eurodollaro, che fin dagli anni ’60 ha caratterizzato i flussi finanziari fra Usa ed Europa.

I dati Bis, che risalgono fino al 1975, mostrano che il flusso è stato molto intenso nel tempo. La transazione più comune è stata quella che ha interessato un prenditore non Usa che ha ottenuto fondi da un prestatore non Usa. E tuttavia a partire dalla fine degli anni ’90 si è registrata una crescita delle transazioni round trip. Il mercato off shore è diventato un circuito in cui i crediti dei residenti Usa sono diventati investimenti in obbligazioni con mutui come sottostante. Ciò vuol dire che il mercato è servito ad alimentare i crediti verso residenti Usa, arrivati al 15% dei crediti globali offshore in dollari. Ciò vuol dire che i crediti nei confronti di residenti americani sono stati il 15% superiori ai debiti nei confronti dei residenti americani, rappresentati dai loro depositi.

Questo girotondo, che sono certo starà già provocando più di un capogiro, potremmo anche tradurlo così: i depositi americani, grazie al mercato offshore, hanno generato una sorta di effetto leva che ha consentito all’economia americana di avere più credito di quanto potesse permettersene. “In sostanza – scrive la Bis – nel periodo che ha condotto alla grande crisi finanziaria, il mercato dell’eurodollaro ha cambiato le sue modalità di intermediazione. E’ passato dall’essere un sistema fra prestatori e prenditori (di dollari, ndr) fuori dagli Stati Uniti, a un intermediazione senza precedenti fra prenditori e prestatori dentro gli Stati Uniti”.

Le banche europee, in questo corto circuito, hanno svolto il ruolo di pivot. La Bis le definisce “enablers”, che potremmo tradurre come attivatori, dello shadow banking Usa, essendo state “i principali protagonisti dei flussi finanziari globali nel periodo fino al 2008”. In sostanza, queste banche hanno dragato fondi dal mercato all’ingrosso Usa per riprestarli ai residenti Usa acquistando obbligazioni, ossia quelle basate sui mutui più o meno subprime, magari attratte dai rendimenti e dalle triple A elargite dagli istituti di rating.

Alcuni stime calcolano che le banche europee hanno ricevuto un trilione di dollari dal mercato monetario americano nella seconda metà del 2008, pari a circa un ottavo del loro funding (esigenze di finanziamento) complessivo. Questa cifra, per il mercato monetario Usa equivaleva a più della metà del loro patrimonio, che perciò era stato investito in banche europee. In particolare il mercato monetario era esposto, anche non con grandi cifre, verso le banche della periferia dell’Europa.

Quando, dopo il 2008, scoppiò il panico gli investitori Usa di questo mercato richiamarono in patria i fondi come si vede dal grafico, e questo ha dato il colpo di grazia alla crisi europea del debito sovrano. Al giugno del 2011, infatti, l’esposizione delle banche europee, e in particolare di quelle francesi, verso il mercato monetario Usa era ancora rilevante e man mano che i gli Usa richiamavano in patria i fondi le banche dell’eurozona dovettero affrettarsi a vendere asset per restituirli agli Usa mentre al contempo il mercato monetario Usa aumentava l’esposizione verso le banche asiatiche.

Già, perché anche l’Asia, negli anni 2000, è entrata a pieno regime nella girandola del debiti/crediti. Le statistiche hanno calcolato che i prestiti transfrontalieri fra Usa, Europa e Asia sono più che raddoppiati dai 3,5 trilioni di dollari nel 2002 agli 8,3 trilioni di fine 2007, quando il girotondo si avviava al suo esito fatale. Tutti siamo finiti giù per terra.

Non è finita qui. La seconda fase della liquidità globale, iniziata  pressoché all’indomani del quasi crack bancario si è incentrata sul mercato dei bond, con i paesi emergenti che hanno iniziato ad emettere obbligazioni denominate in dollari in cifre assai rilevanti.

Il girotondo è ripartito. Si accettano scommesse sull’esito finale.