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Il dilemma bancario fra azionisti e mercato


Un grafico molto istruttivo, pubblicato all’interno di uno speech recente del direttore generale della Bis Jaime Caruana (“What are capital markets telling us about the banking sector? “) rivela in tutta la sua chiarezza il notevole dilemma di fronte al quale si trovano di fronte le banche di tutto il mondo ai giorni nostri, ossia tempi di economia pigra e tassi di interesse rasoterra. Le banche, in sostanza, devono decidere se far contenti gli azionisti, pagando loro dividendi rispettabili, o il mercato al quale ogni giorno devono rivolgersi per trovare finanziamenti. Nel dubbio, rischiano di scontentare gli uni e l’altro.

L’immagine di questo dilemma è rappresentata dalla specularità che esiste fra i valori azionari delle banche di tutto il mondo, che rimane molto basso, e in particolare per le banche europee, e il livello percentuale dei dividendi che di conseguenza gli azionisti hanno spuntato. La qualcosa è perfettamente logica. Se le mie azioni valgono 100 e la banca mi paga 5, il mio rendimento sarà il 5%. Se le mie azioni valgono 200 e la banca mi paga sempre 5, il mio rendimento sarà il 2,5%. Se quindi una banca continua a pagarmi 5 anche se il valore del capitale si è dimezzato da 200 a 100, vuol dire che l’azionista può almeno compensare la perdita (teorica) del capitale subita a causa del ribasso azionario con un più che dignitoso rendimento del suo investimento. E’ evidente che in tempi di magra, le banche sono più che motivate a tenersi stretti gli azionisti continuando a pagare dividendi regolari.

La cronaca dimostra questa evidenza. “I dividendi delle banche maggiori – sottolinea Caruana – sono vicini o superiori al 5%. Sono anche più alti per banche che continuano a pagare dividendi anche se i loro market-to-book ratio sono molto sotto uno“. Se l’indice prezzo/libro è inferiore a uno significa che le valutazioni di mercato delle azioni sono inferiori al loro valore di libro deducibile dal bilancio. Il titolo quindi è depresso, vuoi perché il mercato non ha fiducia nella capacità di reddito della banca, vuoi perché magari teme che abbia dei problemi. Pensate ad esempio a una banca con tante sofferenze.

Nel grafico proposto si vede con chiarezza che i valori di mercato delle banche europee, quotate sull’Euro Stoxx hanno un un indice prezzo/libro pari a 0,5. Al contempo hanno garantito un rendimento medio del 5% che “in questo ambiente corrente di tassi bassi è attrattivo”, ma al tempo stesso fonte di grave dilemma: “Le banche pagano i dividendi per placare i propri investitori, ma questi pagamenti possono erodere la loro posizione di capitale”.

Questo dilemma si può anche leggere al contrario. Un investitore potenziale può comprare azioni di una banca con un basso indice prezzo/libro proprio per garantirsi dividendi elevati. Alla lunga, tuttavia, questo flusso di dividendi rischia di erodere il capitale e quindi creare problemi sempre più complessi alla banca che finiscono con lo spaventare il mercato. Chi incassa oggi un dividendo domani potrebbe essere chiamato a restituirlo nel modo peggiore: perdendo il capitale.

Non a caso adesso nell’EZ è arrivato il bail in.

Il “gufo” di Basilea nel nido del cuculo


Poiché è una volatilità estrema la grande protagonista dei mercati, dovremmo smetterla di dar retta a chi vuole convincerci che sia questa o quella ragione a terremotare le borse. Addossare alla riforma delle pensioni greche piuttosto che all’ultima esternazione di chissà chi la colpa dei crolli dei mercati di quest’inizio d’anno ha la stessa plausibilità che se diceste che in fondo le borse calano perché siete di cattivo umore. Meglio sarebbe riflettere, come ha fatto di recente Ocse, sulle false credenze che sono al fondo di questa volatilità e sulla necessità di rivedere la costituente del nostro pensare economico, che ormai si è ridotto alla forward guidance delle banche centrali. Le quali, a quanto appare, sanno a malapena ciò che stanno facendo.

Potremmo pure perdonarle per questo, visto che in fondo sono ostaggio di se stesse e delle aspettative vagamente deliranti che le hanno accompagnate, se non fosse che già da tempo erano state avvertite delle conseguenze di una certa avventatezza da chi, per mestiere, controlla la stabilità finanziaria internazionale da una posizione vantaggiosa perché slegata da qualunque sospetto di appartenza politica.

Mi riferisco alla Bis, che negli ultimi anni si è distinta per essere il fastidioso grillo parlante dei vari pinocchi delle banche centrali, assai più preoccupate delle proprie beghe interne che non del contesto internazionale in cui, inevitabilmente, si trovano ad interagire.

I “gufi” di Basilea, come li chiamerebbe qualcuno da noi, hanno prodotto una vasta congerie di analisi e moniti dai quali risultava evidente a chiunque li avesse letti che questa giostra basata su una sostanziale svalutazione competitiva e un espandersi insensato dei bilanci delle BC alla fine avrebbe non solo mancato l’obiettivo di restituire stabilità al sistema, ma avrebbe generato nuovi rischi che poi sono quelli che gli osservatori stupiti – perché ciechi – hanno sperimentato in questo inizio d’anno.

La realtà, pure e semplice, è che i mercati finanziari sono uno splendido manicomio, ostaggio del delirio dei suoi protagonisti. E questo nido del cuculo, per ricordare un bel film di tanti anni fa, di tanto in tanto riscopre la sua vera natura regalandosi l’emozione di ribassi insensati, dopo rialzi altrettanto insensati.

Nulla che i “gufi” non sapessero già . L’ultima incursione nel nido del cuculo dei mercati l’ha fatta il direttore generale della Bis Jaime Caruana non più tardi del 5 febbraio scorso, alla vigilia del week end dunque che ha preceduto il crash fragoroso di lunedì. In una lezione alla London School of Economics and Political Science Caruana ha ripetuto (per l’ennesima volta) una cosa molto semplice: i mercati stanno vivendo una calma poco confortevole (“uneasy calm”) che è sfociata nelle turbolenze d’inizio d’anno, adducendo a pretesto ora la Cina, poi il petrolio e adesso persino le pensioni greche. I classifici epifenomeni.

I fenomeni più profondi sono altri e Caruana li elenca puntualmente: la crescita deludente, che produce continue rivisitazioni al ribasso “specie nelle economie emergenti”, i larghi movimenti dei tassi di cambio “ancora specialmente per i paesi emergenti contro il dollaro” e poi il calo delle commodity, ma relativamente alla circostanza che sta cambiando la geopolitica dei saldi di conto corrente, impoverendo bruscamente i paesi esportatori, che ormai non sono più creditori netti a livello globale, a vantaggio degli importatori.

“Questi tre sviluppi possono sembrare non connessi fra loro, a prima vista”, dice. Ma è chiaro che non è così. “Si tende a vederli di recente come tre diversi shock esogeni”. E tuttavia “se facciamo un passo indietro e osserviamo il quadro d’insieme – sottolinea – appare chiaro che questi tre fenomeni sono connessi fra loro”. Invece di semplici shock esogeni, essi sono “manifestazioni di un importante riallineamento delle forze economiche e finanziarie connesse con lo spostamento a lungo atteso di forze monetarie globali”.

Ed ecco il fenomeno. Come un gigantesco hard disk, il sistema finanziario si sta semplicemente ricalibrando, anche grazie al riavvio imposto dal rialzo dei tassi della Fed, e il rumore fastidioso di fondo che avvertiamo nello scricchiolio del mercati non è altro che la colonna sonora di tale riaggiustamento. “Gli sviluppi recenti sono parte di un film più grande che richiede una prospettiva globale di lungo termine per mettere in luce le fragilità con le quali dovranno vedersela le economie globali”.

E questo spiega anche il titolo dato alla lecture: “It’s the stock, not the shocks” che mi prendo la libertà di tradurre così: non è tanto la volatilità il problema, ma quello che c’è sotto. Lo stock, ovviamente, è ciò che si cumula – nel nostro caso debiti e squilibri – che ormai tutti concordano col pensarlo importante, almeno quanto i flussi che tale stock contribuiscono a cumulare. Tutto ciò senza che le policy messe in campo siano capaci di andare oltre un classico effetto lenitivo, o addirittura placebo, verso i sintomi che tale stock di problemi provoca al sistema globale.

“Un chiaro esempio è lo stock di debito”, dice ancora Caruana. “Il debito globale è cresciuto da quando è iniziata la crisi”, pure se quello privato è diminuito in parte, ma soltanto in alcune economie, mentre l’aggregato peggiorava in tutte. Caruana conserva una vita positiva, sul lungo periodo, sempre a patto che si osservino alcune policy, ma dobbiamo sapere che stiamo affrontando una fase di transizione. Il riallineamento “inevitabilmente porta svantaggi di breve termine nei mercati finanziari e fa innalzare notevolmente i rischi”. Non dobbiamo sorprenderci, insomma, che vi sia turbolenza. Ma soprattutto dovremmo cercare di evitare la tentazione di “far proseguire il boom finanziario o dargli nuova vita” il che sarebbe “solo un palliativo se il livello di stock del debito e di vulnerabilità non saranno ridotti”.

Per riuscirci dovremmo mettere in campo “una combinazione più bilanciata di policy”, ricordando che la politica monetaria è stata sovraccaricata di responsabilità troppo a lungo. E poi prepararci a gestire in maniera coordinata gli scossoni che possono arrivare da qualunque parte del mondo, vista la profondità dell’interconnessione dell’economia internazionale. In tal senso Caruana auspica una crescente collaborazione fra le banche centrali.

Il “gufo” atterra nel nido del cuculo.

I boom finanziari fanno crollare la produttività (e quindi i salari)


Nella gran confusione del nostro tempo, credo si debba esser grati a chi prova a far chiarezza su alcune vicissitudini economiche che, solitamente malcomprese, alimentano dibattiti virtuali che poi sfociano in meravigliose leggende metropolitane.

Ho provato perciò una sensazione di gratitudine leggendo l’ultima relazione annuale della Bis, laddove tratta un approfondimento che ha aggiunto un tassello importante alla mia personale comprensione dello spirito del nostro tempo.

Mi riferisco in particolare a un tema che sembrerà astrusamente specialistico, ma che invece delinea con chiarezza quali siano le coordinate dell’agire politico che poi trova nell’economico la sua declinazione retorica.

Il tema in questione è il rapporto fra i boom finanziari e l’andamento della produttività, il cui declino, per opinione ormai pressoché unanime, è all’origine di sostanziose speculazioni sulla nostra più o meno inevitabile stagnazione secolare, col sottotitolo, ormai vieppiù evidente, che tale declino produttivo debba in qualche modo esser collegato all’andamento dei salari, che un’economia sana – dicono in moltissimi – dovrebbe sempre tenere agganciati alla produttività per assicurare un adeguato livello di competitività.

In questa narrazione, che tutti abbiamo sentito infinite volte, la Bis ha aggiunto un paragrafo che rivela il lato oscuro del declino della produttività: il ciclo finanziario.

Di “effetti nocivi dei boom finanziari sull’incremento della produttività” parla il direttore generale della Bis, Jaime Caruana, nella sua presentazione, riferendosi a un’analisi che mostra come “come i boom finanziari abbiano potuto contribuire al declino osservato della crescita della produttività, in particolare nelle economie avanzate in cui si sono verificati boom di questo tipo”, con tanto di grafico che illustra meglio di ogni ragionamento questa tesi.

Di questo grafico osservo solo un dato che ho trovato stupefacente: fra il 2008 e il 2013 la perdita media globale della produttività dovuta al boom creditizio è stata praticamente la metà della perdita totale.

“L’analisi di un numero di economie avanzate interessate da boom del credito negli anni precedenti la crisi finanziaria – sottolinea – indica che la crescita della produttività nel periodo del boom, fra il 2004 e il 2007, è stata inferiore in media di 0,4 punti percentuali l’anno rispetto a quella in assenza di boom, ossia se il rapporto credito/PIL fosse rimasto sui valori medi del decennio precedente. L’aspetto più sorprendente è che questo effetto persiste anche nel momento in cui il boom si trasforma in bust. Le nostre stime indicano che per il periodo fra il 2008 e il 2013 la crescita della produttività in questi paesi è stata inferiore, in media, di 0,6 punti percentuali l’anno rispetto a quanto sarebbe successo se non vi fosse stato alcun boom. Per questo secondo periodo la perdita stimata è addirittura equivalente alla stessa crescita della produttività effettiva”.

Un altro grafico mostra, per alcuni paesi europei, quanto abbiano pesato gli insensati boom finanziari degli anni passati. Per l’Italia si stima che nella fase del boom la bonanza creditizia abbia determinato una perdita di produttività dello 0,4% annuo, proprio a causa della cattiva allocazione delle risorse sul lavoro, a fronte di una crescita intorno allo 0,2%, che quindi sarebbe stata assai più alta se tale distorsione non si fosse verificata. Poi nel periodo del bust, fra il 2008 e il 2013, quando la bolla creditizia è esplosa, la produttività è crollata dell’1%, una buona parte della quale, intorno a 0,2 punti, dipesa sempre dalla cattiva allocazione delle risorse.

A questo si aggiunge un’altra considerazione, che arricchisce il quadro informativo: “L’assunzione di rischio è più evidente nei mercati finanziari che nell’economia reale, e la crescita della produttività del lavoro a livello globale ha continuato a ridursi”.

Ciò vuol dire che le politiche monetarie allentate hanno stimolato il gusto per l’investimento finanziario, seguendo la regola del maggior rischio per il maggior rendimento, ma hanno influito poco o nulla sull’economia reale, dove il deficit degli investimenti rimane preoccupante, con esiti evidenti sull’andamento della produttività, pure se “lo scorso anno, a livello globale è cresciuta a un tasso non distante dalla media di lungo periodo”.

Caruana ricorda che “i boom finanziari tendono a minare la crescita della produttività, perché spostano lavoratori e altri fattori di produzione verso settori con una crescita lenta della produttività”. Pensate solo al settore delle costruzioni, che in Europa ha guidato la crescita dei primi anni Duemila, e il conseguente crollo.

“Contrariamente a quello che accade nelle recessioni normali – aggiunge – questa distorsione nell’allocazione del lavoro ha un effetto negativo duraturo sulla traiettoria della produttività aggregata, e di conseguenza sul prodotto potenziale dopo una crisi finanziaria”. Con la conseguenza che “il danno causato alla produttività aggregata, e quindi al prodotto potenziale, può rivelarsi assai persistente dopo una crisi finanziaria”.

Nella relazione della Bis trovati tutti gli approfondimenti tecnici. Ma qui voglio solo rilevare una considerazione elementare. I boom creditizi contribuiscono a danneggiare la produttività, che poi deve essere recuperata, oltre che riallocando correttamente le risorse creditizie (quando è possibile), riagganciando i salari alla produttività. Servono quindi le tanto desiderate riforme strutturali, che in un modo o nell’altro finiscono con l’avere un impatto sulla labor share, ossia sulla quota del reddito che va ai redditi di lavoro, piuttosto che a quelli di capitale.

I redditi da capitale, in rapida ascesa ormai da un trentennio grazie alla liberazione dei flussi finanziari, sono gli stessi che finiscono con l’amplificare il ciclo finanziario, provocando i boom che danneggiano la produttività, che deve essere ripristinata riagganciandola ai salari, con le banche centrali che sono praticamente costrette ad alimentare nuovi boom finanziari, che danneggiano la produttività che deve essere riagganciata ai salari, che aumentano la quota capitale del reddito a scapito di quella del lavoro e quindi incoraggiano il movimento dei capitali, alla disperata ricerca di rendimento nell’epoca dello zero lower bound, che sono liberalizzati, e quindi finisce che provocano altri boom finanziari che danneggiano la produttività, che deve di nuovo essere riagganciata ai salari…

Ve la faccio breve: il capitale fa pagare al lavoro il conto dei suoi danni.

E così facendo, s’ingrossa.

 

 

 

 

 

Il fiato corto dell’economia internazionale affretta la resa dei conti


“Non sorprende che le valutazioni dei mercati stiano cambiando”, dice il direttore generale della BIS Jaime Caruana, alla presentazione della relazione annuale 2015, che l’istituto svizzero vede stupefatto e atterrito come l’anno in cui l’impensabile ormai è diventato ordinario. E non tanto e non solo perché stiamo vivendo un tempo in sembrano cambiare le coordinate stesse dell’agire economico, ma perché ciò malgrado, sembra che stiamo correndo felici verso il redde rationem, di cui la crisi greca è un piccolo assaggio.

Servirebbe una vista lunga, perciò, capace di compensare il fiato corto dell’economia internazionale. E quindi politiche coordinate che mettano mano non solo agli squilibri, che sono il frutto del fiatone che affligge ognuno di noi, ma all’infrastruttura stessa dell’economia, a cominciare da quel sistema monetario internazionale, che potremmo immaginare come il sistema idraulico del capitalismo, che si è mostrato, oltre che inesistente, pericolosa fonte di contagio, visto che alla fine trasmette i suoi impulsi – i tassi bassi o negativi – dove magari non servirebbero, contribuendo perciò a peggiorare gli squilibri.

Sono belle parole, perdute però nel vento di un dibattito che non riesce a uscire dalle coordinate delle quotidianità, quando invece servirebbe capacità prospettica.

Sicché l’analisi di Caruana e della Bis la si apprezza se la si interpreta seguendo la doppia filigrana della cronaca e del processo storico, laddove la prima mutevole e caotica, s’interseca in un movimento che non è esagerato definire secolare, che vede l’eterno pendolo fra il lavoro e il capitale oscillare verso quest’ultimo, con legioni di cittadini stupefatti e arrabbiati, che non accettano e insieme subiscono questo smottamento.

I fatti dell’anno passati è facile riepilogarli. Quelli che contano non sono più di tre: “Il prezzo in dollari del petrolio è sceso di circa il 50% nella seconda metà del 2014; la moneta statunitense si è apprezzata significativamente e in modo generalizzato; infine – forse lo sviluppo più inusuale – i tassi di
interesse a lungo termine sono calati ulteriormente, entrando perfino in territorio negativo in alcuni
mercati”. Per darvi un’idea di cosa significhi, considerate che 2.000 miliardi di bond pubblici, per lo più europei, sono scambiati a rendimento negativo, in una inusuale, eppure ormai normale, prassi che vuole la tosatura dei creditori come condizione del presunto riequilibrio.

Se considerate che questi 2.000 miliardi sono una fetta significativa dei 30 trilioni di debiti che gli stati hanno cumulato finora, dopo la grande corsa iniziata nel 2008, comprenderete perché è così dirimente che i tassi restino bassi a lungo, come ripetono tutti. Non serve essere economisti per capire che questo livello di tassi è necessario per rendere sostenibili debiti arrivati ormai al livello di dopoguerra.

Metteteci le prospettive, laddove la crisi greca è solo un antipasto, con la banca centrale americana che prova timidamente ad alzare i tassi, ma senza troppa convizione, i paesi emergenti che devono digerire una montagna di debiti, e le ex grandi speranze dell’Occidente costrette a fare anche loro “tutto ciò che è necessario” per salvare le loro economie, gigantesche e fragili.

Le valutazione dei mercati stanno cambiando, quindi, e non potrebbe essere diversamente. Dopo un settennio di crisi, nota Caruana, “il mix delle politiche rimane fortemente sbilanciato. Continuiamo a fare troppo affidamento sullo stimolo monetario, mentre i progressi sul versante delle riforme strutturali sono ancora insufficienti. I trade-off non si stanno di certo semplificando.

Se questa è la cronaca, la storia suggerisce come possibile che “siano all’opera forze secolari che esercitano una pressione al ribasso sui tassi di interesse di equilibrio. Se anche così fosse, tuttavia, riteniamo che l’attuale
configurazione dei tassi su livelli molto bassi non sia inevitabile, e nemmeno rappresenti un nuovo
equilibrio. È possibile che rifletta invece in misura significativa i limiti degli odierni assetti delle politiche e
dei quadri di riferimento analitici nei confronti dei boom e dei bust finanziari”. Che personalmente interpreto come il trionfo del fiato corto sulla vista lunga. Ci preoccupiamo di salvare la pelle creando le condizioni di farci più male dopo.

Che fare quindi? “La conclusione alla quale siamo giunti è che una normalizzazione delle politiche dovrebbe
essere accolta con favore. La normalizzazione potrebbe generare una certa volatilità nel breve periodo, ma
contribuirebbe a contenere i rischi più a lungo termine”.

Aguzzare gli occhi e trattenere il fiato, insomma.

Il miglior modo per sopportare un redde rationem.

 

 

Le conseguenze economiche del debito


Mentre ci dimeniamo come ossessi, cercando di sfuggire alla trappola del debito nella quale ci siamo infilati, dovremmo trovare il tempo di fermarci e pensare. O meglio: ripensare. Trovare un modo diverso di concepire il nostro rapporto con l’economia sostanziale che restituisca senso a valori economici ormai dissennati.

Accade, purtroppo, il contrario. La logica dell’emergenza, alimentata da dati economici per nulla rassicuranti, spinge i governi e i regolatori ad alzare l’asticella dello scontro, malgrado tutti dicano che non si dovrebbe scommettere contro i mercati.

Un esempio, giusto per chiarire: il Giappone poche settimane fa ha rilanciato la sua pericolosa sfida, annunciando ulteriori aumenti di base monetaria, per ritrovarsi poi di nuovo in recessione, visto che il Pil per il secondo trimestre consecutivo è tornato negativo. Le grandi speranze suscitare dal premier nipponico e dai suoi banchieri centrali, rischiano così di trasformarsi in evidenti delusioni. E ciò al prezzo, giova sottolinearlo, di ulteriori indebitamento, di cui certo il Giappone non abbisognava.

Sicché dobbiamo esser grati a chi si fermi un attimo e cerchi di farci pensare fuori dalla contingenza di uno spread montante o un’inflazione declinante. A chi, in sostanza, ci fa riflettere sul vero tema del nostro tempo tormentato. Ossia le conseguenza economiche del debito.

Perché sia chiaro come mai il debito abbia conseguenze economiche, mi giovo di un intervento che ho letto di recente, trovandolo particolarmente efficace come veicolo di chiarimento. Mi riferisco allo speech di Jaime Caruana, direttore generale della Bis, intitolato “Debt comes in Threes”, presentato all’edizione 2014 dell’International Finance Forum di Pechino.

Il dato di partenza è che il debito globale, di famiglie, imprese non finanziarie e stati, è cresciuto dal 2007 al 2014 dal 210% al 235% del Pil, il 25% del pil mondiale di debito in più in sette anni. E ciò dovrebbe far comprendere come coloro che ancora parlano di deleveraging siano degli ottimisti, o degli illusi ingenui.

Questo dato dovrebbe anche farci comprendere che la spiegazione secondo la quale la crisi sarebbe stata determinata dall’avidità di pochi banchieri, dalla superficialità di tanti debitori e dalla evidente distrazione dei regolatori è altrettanto ingenua. Perché se fosse bastato placare l’appetito dei banchieri, fermare i debitori impenitenti e riformare la regolazione, come pure si è tentato di fare in questi sette anni disgraziati, il debito sarebbe diminuito. E invece è aumentato.

Quindi delle due l’una: o la spiegazione è sbagliata, per non dire incompleta, o ci continuiamo a raccontare qualunque favola pur di sfuggire la realtà.

E la realtà, almeno secondo Caruana, è che finanza ed economia sono ancora malamente integrate, che l’importanza del debito è sottovalutata, che ci sono troppi incentivi a prender rischi, che certo non favoriscono la stabilità, e che, last but not the least, il non sistema monetario post Bretton Woods sembra incapace di garantire un’espansione della finanza coerente con quella dell’economia. Si va di bolla in bolla, come farfalle allegre. Salvo poi scaricarne il costo su qualcuno.

Ma se questo è il quadro, è ancora più necessario chiedersi come faremo a disfarci di questa montagna di debiti che abbiamo cumulato assecondando, con la creazione di capitale fittizio, la nostra volontà di potenza. Ma soprattutto dobbiamo capire bene con cosa abbiamo a che fare.

Caruana calcola che nelle economia avanzate il debito/pil è aumentato dal 40% dal 2007 in poi, arrivando al 110%, mentre quello del settore privato è diminuito del 10%. La qualcosa mostra bene chi abbia pagato il conto e quanto costi la socializzazione delle perdite private in termini anche di moltiplicatore.

Nei paesi emergenti le cose sono andate al contrario: il debito del settore privato è cresciuto del 40% arrivando al 120% del Pil, mentre quello del governo solo marginalmente. E tuttavia il debito totale delle economie emergenti è ancora molto più basso rispetto a quello raggiunto dai paesi avanzati. Che infatti si chiamano avanzati non a caso.

Per logica dovremmo dedurne che la prossima bufera colpirà gli emergenti, visto che hanno spazi fiscali più ampi e possono indebitarsi ancora.

In ogni caso rimane il fatto che “in aggregato il deleveraging non c’è stato”, osserva Caruana. L’esempio di Spagna, Gran Bretagna e Stati Uniti è calzante: hanno fatto i salti mortali per diminuire il debito delle famiglie, e ci sono riusciti solo al costo di un notevole incremento del debito pubblico, che poi da queste stesse famiglie in qualche modo dovrà essere sopportato.

“Il risultato è stata una dinamica avversa del debito, malgrado i tassi bassi a livello record, con quello del governo non ancora tornato su un percorso di stabilità”.

E questo provoca conseguenze.

Le conseguenze tecniche di un debito esorbitante, chiamiamole così, ormai le abbiamo chiare e non sto a ripeterle. L’eccesso di debito provoca instabilità finanziaria (boom&burst), distorce la corretta allocazione delle risorse e finisce col mascherare il reale stato di salute dell’economia. Una pensa che tutto vada bene, ma solo finché va tutto bene. E il caso spagnolo, da questo punto di vista, è esemplare.

Ma la conseguenza sostanziale è un’altra. “E’ essenziale abbandonare la modello di crescita basata sul debito – sottolinea Caruana – di questi ultimi decenni perché l’economia trovi l’autentica via d’uscita dalla crisi”.

Aldilà delle chiacchiere erudite degli economisti, questa è la vera conseguenza della montagna di debito che abbiamo sulle spalle: non ce la possiamo più permettere.

Ciò implica, di fatto, smontare un sistema socio-economico che per lunghissimo tempo – decenni appunto – su questa logica debt-based è stato costruito.

Per dirla con le parole di Caruana, “questo richiederà un riequilibrio delle politiche economiche capace di supportare una maggiore flessibilità e produttività nell’economia reale. In altre parole occorre un programma generale di riforme, ma che siano anche speficiche per il singoli paesi”.

Eccole qui le conseguenze economiche del debito: le riforme. Un modo elegante per dire che dobbiamo cambiare noi stessi.

La nuova indipendenza delle Banche centrali: quella dalla realtà


E’, come al solito, una questione di credibilità. Sin dalla loro origine le banche centrali hanno dovuto essere un’entità credibile per contribuire alla stabilità del loro paese di residenza. E per essere credibili, dovevano innanzitutto essere indipendenti dalle pressioni politiche casalinghe.

Non è stato un percorso facile. L’epoca dell’affrancamento delle banche centrali dagli stati che le esprimevano è durata decenni e si può dire effettivamente conclusa solo nell’eurozona, dove finalmente una banca centrale, la Bce, funziona senza avere più uno stato di riferimento (o forse proprio per questo).

La stagflazione degli anni ’70 ha dato un indiscutibile colpo di grazia alle ultime tentazioni “stataliste” nei confronti delle banche centrali, che da quel momento in poi hanno fondato la propria evoluzione sulla mistica dell’indipendenza, l’unico rimedio per dare credibilità alla loro azione di politica monetaria.

Ma credibilità nei confronti di chi?

Dei mercati, ovviamente. Le banche centrali devono essere considerate interlocutori credibili da chi quotidianamente ha a che fare con le variabili dell’economia. La Forward guidance teorizzata di recente dalla Bce non avrebbe senso se l’emittente non fosse credibile. Deve essere credibile persino a dispetto delle pressioni politiche che magari vorrebbero indurla a fare cose diverse da ciò che sarebbe necessario.

Tipo finanziare i deficit pubblici, per dirne una a caso.

E’ chiaro che è tutta una finzione. Nessuna banca centrale vive sulla luna, anche se tutte vogliono farci credere il contrario. Ma quello che conta, in finanza come nella vita, è salvare le apparenze.

Proprio per questa ragione adesso le banche centrali devono vedersela con un’evoluzione inusitata del principio dell’indipendenza/credibilità.

Non basta più che siano indipendenti dagli stati deficitari che le ospitano. Adesso devono far fronte a pressioni assai più gravose di quelle “fiscali” della politica. Adesso devono dimostrarsi indipendenti dagli stessi mercati, ossia da coloro ai quali si rivolgono, che spingono perché le Banche centrali mantengano ancora politiche espansive. D’altronde il denaro abbondante e a basso costo per la finanza ha lo stesso effetto degli acquisti massici di titoli pubblici per gli stati.

Perciò non basta più che l e banche centrali siano indipendenti dalla politica. Bisogna che se ne infischino anche dei mercati.

In pratica che siano indipendenti dalla realtà.

Questi pensieri ovviamente non sono i miei, ma sono una libera interpretazione di un discorso tenuto qualche giorno fa da Jaime Caruana, direttore generale della Bis, intitolato proprio “Il cambiamento della natura dell’indipendenza delle banche centrali”.

Mi è sembrato utile raccontarvelo perché trovo sia del tutto coerente con l’evoluzione delle banche centrali l’idea che ormai siano mature per fare il gran salto dal miserevole mondo del fenomeno a quello del noumeno. L’indipendenza dalla realtà, infatti, è il pre-requisito per un credibilità finalmente trascendentale, che ben si addice ai deus ex machina che ambiscono sempre più a diventare le BC.

Seguiamo il ragionamento di Caruana. “La normalizzazione delle politiche monetarie – dice – sarà irta di complicazioni. E tuttavia una tempestiva normalizzazione sarà la chiave che permetterà alle banche centrali di mantenere o rafforzare la loro credibilità”.

“La natura delle sfide all’indipendenza delle banche centrali è cambiata negli anni recenti – spiega -. Tradizionalmente le banche centrali dovevano isolare la politica monetaria da pressioni politiche indebite. Ora però dobbiamo pensare in termini più ampi. Le banche centrali dovranno resistere a una serie di forze nuove se vorranno raggiungere l’obiettivo di una normalizzazione delle politiche monetarie”.

Le prime forze alle quali resistere sono due: i mercati finanziari e i vari settori privati, altamente indebitati. Ossia la “dominanza finanziaria” che ricorda la vecchia “dominanza fiscale” degli stati. Entrambe queste forze alimentano il pensiero che solo politiche monetarie accomodanti possano salvare il mondo da una catastrofe. E quello che Caruana chiama “dominanza delle aspettative”.

Ebbene: “Le banche centrali devono essere in grado di decidere come e quando arrivare all’inevitabile normalizzazione senza tenere conto di queste forze”.

Quindi non tenere conto della realtà, ma orientarla. Un lavoro da demiurghi.

Caruana si affretta a ricordare che le conseguenza di politiche monetario così accomodanti a lungo possono essere devastanti. I tassi a zero, da un parte, e i circa 9 trilioni di asset accumulati nelle pance delle BC da fine 2007 a oggi solo nei paese avanzati, possono provocare grosse perdite finanziarie e, soprattutto, di credibilità.

Anche perché, spiega, può avere un senso azzardare tanto per comprare tempo se però, nel frattempo, i soggetti interessati, pubblici e privati, mettono a posto i propri bilanci e fanno le riforme strutturali per favorire il rebalancing.

Ma così non è stato: da fine 2007 il debito totale dei peasi del G20, sia del settore pubblico che privato, sono aumentati di quasi 35 trilioni di dollari.

Perciò, comincia a sorgere il sospetto – o peggio l’aspettativa – che le banche centrali, alla lunga, non saranno in grado di far altro che fornire droga monetaria ai mercati in evidente stato di tossicità, pure a costo di venire meno alla loro missione principale, ossia la stabilità dei prezzi.

Il rischio più grave di politiche monetarie accomodanti prolungate, perciò, è proprio quello che le BC non vogliono certo correre: quello dello della loro irrilevanza.

Chiaro che i cervelloni degli istituti siano già al lavoro per capire quando cominciare la retromarcia. La prova generale della Fed ha mostrato con chiarezza i rischi che corre l’economia globale, ma quello semmai è stato un buon esempio per affinare strumenti e strategie.

Ma prima ancora di decidere cosa fare e come, le BC devono capire una cosa che Caruana sottolinea con forza: devono evitare di cedere alle pressioni esterne: “Questa forma di indipendenza sarà cruciale se le banche centrali vorranno perseguire con successo il loro mandato della stabilità finanziaria e dei prezzi”.

Indipendenti dalla realtà.

Pure a costo di farne macerie.