Etichettato: tassi di interesse
La Nazione Globale. La fine del lunghissimo XIX secolo dei tassi d’interesse
Il tasso di interesse della BoE rimase fra il 2 e il 3%, salvo sporadici rialzi di pochi mesi, fino al maggio del 1873, quando avviene il crollo della borsa di Vienna che convenzionalmente viene indicato come l’inizio della Grande Depressione del XIX secolo, durata fino al 1896. Un mito secondo alcuni economisti del XX secolo, un incubo per chi la visse, con i prezzi a deflazionarsi a livelli senza precedenti.
A questa memoria attinse la Grande Depressione del ‘29, nel secolo successivo. Ma quel che qui interessa osservare è l’andamento dei tassi e dei rendimenti.
Tassi depressi
I Consol intrapresero un rendimento declinante che durò per tutto il ventennio della crisi. Nel 1898 rendeva poco più del 2,2%. Nel frattempo i tassi ufficiali oscillarono a lungo fra alti e bassi fino all’aprile del 1876 quando furono fissati al 2% – il floor dell’epoca evidentemente – fino all’aprile del 1877.
Ancora saliscendi fino ad arrivare al febbraio del 1894, quando furono riportati al 2% e lì lasciati fino all’agosto del 1896, mentre lo yield si deprimeva lentamente malgrado il mondo ormai fosse in procinto di uscire dalla depressione o forse proprio per questo. Il declino dei rendimenti sembrava ormai irrefrenabile, proprio come sembra anche oggi, anche se ancora una teoria della stagnazione secolare non era stata scritta.
Abbasso il tasso
“Anche il saggio di interesse diminuì, al punto che i teorici dell’economia cominciarono a evocare la possibilità di un capitale così abbondante da essere quasi un bene gratuito”, scrive David S. Landes raccontando proprio di quegli anni della Grande Depressione.
Fra le teorie di quel tempo vale la pena ripescare un testo scritto nel bel centro di questa depressione – era il 1886 – quando un ormai dimenticato economista francese, Paul Leroy Beaulieu, pubblicava un saggio che sembra scritto oggi, dal titolo più che eloquente: “Le cause che influiscono sul tasso di interesse e le conseguenze del ribasso del tasso di interesse”.
“E’ un’opinione abbastanza generale che il tasso di interesse abbia una tendenza ad abbassarsi costantemente. Alcuni economisti ne concludono che noi ci stiamo avviando verso lo stato stazionario”. “E’ un’opinione che trova molti concordi, dalla quale alcuni, e fra gli altri Proudhon, ne traggono la conclusione che finirà (il tasso di interesse, ndr) per arrivare a zero”.
Nella sua dissertazione l’economista francese concludeva che il calo del tasso di interesse, “che è incontestabile”, dipendesse in gran parte dalla minore produttività del capitale al diminuire delle opportunità di investimento. Quindi una visione legata all’economia reale che di fatto ignorava il contributo della politica monetaria nella fissazione del livello dei tassi di interesse. Il che è comprensibile: ci vorrà ancora qualche decennio di pratica perché la politica monetaria diventi una teoria. In quel tempo solo la Banca d’Inghilterra aveva sviluppato una certa consapevolezza degli strumenti di una banca centrale.
Una visione, tuttavia, che evoca in qualche modo la stagnazione secolare che, a ben vedere, è un pensiero che cova nella testa degli economisti da quando è nata l’economia politica. Così come l’idea che un tasso di interesse elevato sia d’intralcio agli affari, che sarà centrale nella Teoria generale di Keynes, che non a caso auspicava una “collettività quasi stazionaria” e “l’eutanasia del redditiere”. Ossia quei rentier che Beaulieu chiamava, chissà quanto ironicamente, robur nationum.
Chi fa il tasso/fine
Ieri la Banca d’Inghilterra, oggi la Fed. La domanda su chi faccia il tasso riguarda innanzitutto queste due entità che, ieri la prima e oggi la seconda, hanno notevoli poteri di indirizzo globale nella determinazione dei tassi di mercato. Della Banca d’Inghilterra abbiamo detto quanto basta per comprendere come si sviluppò il potere e la consapevolezza della manovra dei tassi di interesse.
La Fed arrivò più tardi, quando ormai il central banking aveva sufficiente esperienza, e fece tesoro di questo ritardo. Ciò non vuol dire che abbia imparato una volta per tutte: al contrario. Nei decenni nei quali la Banca centrale americana ha studiato da primum inter pares, per l’ovvio ruolo giocato dal dollaro nell’economia internazionale, le strategie e le teorie sono cambiate significativamente.
Sorvolando sul passato, proviamo a rispondere una volta per tutte alla domanda su chi faccia il tasso osservando come lavora oggi la Fed. E visto che parliamo di tassi, non si può che cominciare dal target federal funds rate, che abbiamo già incontrato.
Questo target viene definito dal Federal Open Market Committee, ossia l’organo di governo della Fed e viene raggiunto tramite le cosiddette operazioni di mercato aperto, temporanee o definitive, ossia compravendite di titoli fra banca centrale e banche commerciali. Si tratta in sostanza del tasso obiettivo, definito tramite una forchetta di oscillazione, a cui deve tendere il federal funds rate, ossia il tasso overnight sulle riserve bancarie.
Fra le operazioni temporanee ci sono anche i repo, che si usano quando si concedono prestiti al fine di abbassare il tasso di mercato – teoricamente è il mercato che crea il prezzo finale del denaro – offrendo prestiti a un tasso più basso di quello corrente. Il contrario (reverse repo) avviene quando si vuole far salire i tassi: la Fed prende a prestito a un tasso più elevato di quello di mercato dalle banche.
Di solito queste operazioni vengono collateralizzate da titoli di stato, in grandissima parte Treasury, ossia bond offerti a garanzia. Il fatto che il tasso venga definito in una forchetta implica una certa libertà delle forze di mercato, ma nell’ambito della forchetta. Il tasso perciò lo fa il mercato. O, per meglio dire, il federal fund rate viene fatto dal mercato delle riserve, ma con notevoli suggerimenti, per non dire vincoli, da parte dei poteri pubblici.
Se la Fed fissa un fund rate è difficile che i tassi superino questo livello. E quindi tutta l’intera curva dei tassi, fino alla scadenze lunghe, subisce un condizionamento.
Questa osservazione si può ricavare confrontando l’andamento del target fund rate con quello dei titoli di stato a cinque (G5) e 10 anni (G10) degli Usa (grafico sotto). L’entità di questa influenza è indefinita, e probabilmente cambia nel tempo. Però esiste. Questo le banche centrali lo sanno. E i mercati pure.
Ieri come oggi
Chi frequenta le cronache economiche del nostro tempo avrà già notato quanto i discorsi di ieri somiglino a quelli di oggi. E soprattutto come i timori – e gli auspici – di allora abbiano finito col trasformarsi nella nostra realtà. Nell’ultimo quarto del 2016, il Consol britannico era al suo minimo storico secolare insieme al tasso bancario. I tassi fissati dalla banca centrale influiscono, seguendo vie misteriose, anche i rendimenti. Un esito che non ha riguardato solo la Gran Bretagna.
Senza bisogno di andare troppo lontano nel tempo, ecco cos’è successo ai rendimenti di lungo termine governativi francesi.
E cosa è successo a quelli della Germania.
E dulcis in fundo quello che è successo in Italia.
Come si può osservare, le curve si somigliano tutte. E soprattutto il trend che ha condotto i rendimenti alla loro sparizione – sotto lo zero – è comune alle economie avanzate.
Chi fa il tasso/considerazioni finali
Sarebbe errato, a questo punto, trarre la conclusione che le banche centrali sappiano esattamente quello che fanno. Peggio ancora, peccherebbe di mitologia pianificatoria chi pensasse che queste entità hanno il pieno controllo delle alchimie monetarie e che perciò basta schiacciare un bottone e tutto va come previsto.
Nel praticare le loro magie, al contrario, le banche centrali assomigliano più agli apprendisti stregoni. Il central banking è una teoria squisitamente empirica, non solo nel senso che si sviluppa nella pratica, come ci ricorda la nostra breve ricostruzione, ma nel senso che la cassetta degli attrezzi si modifica col tempo perché i tempi cambiano. Alcuni strumenti funzionavano una volta e oggi, semplicemente, non più. I fatti, cambiando, cambiano la teoria che influenza i fatti.
Questa rappresentazione escheriana del lavoro delle banche centrali stupirà solo chi non le conosce, o chi ama pensare che queste entità posseggano i super poteri. In realtà sono umane, persino troppo.
Per averne conferma basta leggere cosa diceva un grande banchiere centrale nel (neanche) lontano luglio 1997: Alan Greenspan, per anni capo della Fed: “Siamo giunti nella situazione in cui l’offerta di moneta, le riserve non in prestito, e le altre misure non legate al tasso di interesse, su cui la Commissione si era focalizzata, ci hanno abbandonato. Siamo rimasti con il tasso di interesse perché non avevamo più altre alternative. Io credo che in un certo senso se la nostra politica ufficiale potesse trovare una via per tornare indietro a quando eravamo in grado di fissare come obiettivo target l’offerta di moneta o le riserve non a prestito o qualche altra misura non legata al tasso di interesse al posto del federal funds rate, noi lo faremmo. Io non sono sicuro che saremo in grado di tornare ad un regime di tal genere… ma la ragione è che non siamo molto entusiasti di sfruttare il target federal funds rate. Lo abbiamo fatto a causa di uno sfortunato ripiego quando non avevamo altre opzioni”.
La banca centrale “abbandonata” dagli strumenti che usava di solito e “costretta” ad accontentarsi della manovra del tasso, attraverso il quale prova ad influenzare l’economia partendo dall’inflazione, è un’immagine quasi commovente.
Non si può che voler bene alle banche centrali. Sono il miglior esempio dell’applicazione del principio della razionalità alla realtà economica. Naturalmente destinate al fallimento in ragione diretta dell’irrazionalità della realtà.
L’economia nel lunghissimo XIX secolo
Esiste perciò un trend secolare. Almeno se ci si riferisce al “pacchetto” che i poteri pubblici, fra i quali si iscrive ormai a grandissimo titolo anche il central banking, hanno iniziato a confezionare durante la globalizzazione del lunghissimo XIX secolo.
Questo pacchetto, che si alimenta di crisi private e interventismo pubblico, nella forma di politiche fiscali e monetarie, in un crescendo di interazioni anche distruttive – si pensi al disastro degli anni Trenta del XX secolo – ha trovato come punto di caduta il consenso su un modello economico e sociale che evoca lo stato stazionario di Mill pur affermando di aspirare alla crescita duratura. Quindi produce società con redditi non grandi – salvo alcune concentrazioni di ricchezza al picco della distribuzione statistica – ma diffusi, che hanno la tendenza a produrre una crescita stagnante e stanno completando l’eutanasia dei redditieri.
E adesso?
Nessuno, tranne forse i poeti, conosce il futuro, e meno degli altri chi ne discorre. Possiamo notare però che la pandemia ha esacerbato questo trend, aumentando in ragione diretta della sua gravità il tasso di intervento pubblico, sia a livello fiscale che monetario.
I governi hanno speso decine di trilioni di dollari per sostenere le proprie economie. E le banche centrali hanno lavorato per garantire ulteriori allentamenti monetari. Ormai lo yield control è un strumento di uso comune fra le banche centrali, a significare dal grande cammino che abbiamo fatto da quando la Banca d’Inghilterra aveva il tasso di sconto al 5%, ormai due secoli fa.
Una cosa, tuttavia, è certa: al calo dei tassi nominali e alla scomparsa dei rendimenti, storicamente rimarchevole, si è affiancato un enorme debito cumulato a livello globale, che di questa scomparsa è l’ovvia contropartita. Così come è contropartita di questa straordinaria montagna di debiti un’altrettanto quantità storicamente rimarchevole di crediti, che corrispondono a ricchezza di qualcuno.
Se i tassi fossero anche solo al 5%, come erano vent’anni, fa fallirebbero molti stati, oltre che un numero imprecisato di aziende. La somma di due fatti storici ci lascia pensare che siamo all’inizio di una storia nuova.
La storia del secolo XXI
Se immaginiamo la storia economica come la costante diatriba fra creditori e debitori, potremmo dire che il lunghissimo XIX secolo ha visto una graduale transizione fra una politica decisamente orientata alla tutela dei creditori – da cui derivavano una congerie di consuetudini che vanno dal gold standard alla galera per i debitori insolventi – a una politica sempre più orientata alla tutela dei debitori. Che oggi sono in gran parte gli stessi stati chiamati a gestire questi debiti.
Questi ultimi si sono attrezzati egregiamente alla bisogna lavorando fianco a fianco con le loro banche centrali, delle quali viene ogni giorno ribadita l’indipendenza. E non a caso. L’esito più notevole di questi duecento anni è che il denaro non è più scarso. Se ne può emettere senza limiti, purché il mercato sia disposto ad accettarlo. A tal fine, l’indipendenza di una banca centrale e l’esistenza di un governo dotato di ampia credibilità sono requisiti fondamentali.
Ma non serve parlare qui di questo. Meglio concludere riportando quanto sottolineato da illustri economisti, secondo i quali non bisogna preoccuparsi dei debiti, perché li pagheranno i creditori.
Che tutto questo prepari un nuovo ordine sociale, dai contorni ancora poco chiari, non solo è possibile. E’ anche probabile.
Post scriptum: tasso di interesse e natura del denaro
E se la scomparsa dei rendimenti fosse il sottotitolo di una storia diversa? La lunga galoppata secolare che abbiamo fatto attorno ai tassi europei e statunitensi ha molto a che fare con la natura di ciò che motiva l’interesse: il denaro.
Il cambiamento della natura del denaro, divenuto da merce puro pensiero, influenza la sorte del tasso di interesse. La svaluta, o forse la rivaluta. In ogni caso, così facendo la trasforma. Ma questa è decisamente un’altra storia.
(4/fine)
Puntata precedente: La scoperta della manovra del tasso di interesse
Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.
Il fiato corto dell’economia internazionale affretta la resa dei conti
“Non sorprende che le valutazioni dei mercati stiano cambiando”, dice il direttore generale della BIS Jaime Caruana, alla presentazione della relazione annuale 2015, che l’istituto svizzero vede stupefatto e atterrito come l’anno in cui l’impensabile ormai è diventato ordinario. E non tanto e non solo perché stiamo vivendo un tempo in sembrano cambiare le coordinate stesse dell’agire economico, ma perché ciò malgrado, sembra che stiamo correndo felici verso il redde rationem, di cui la crisi greca è un piccolo assaggio.
Servirebbe una vista lunga, perciò, capace di compensare il fiato corto dell’economia internazionale. E quindi politiche coordinate che mettano mano non solo agli squilibri, che sono il frutto del fiatone che affligge ognuno di noi, ma all’infrastruttura stessa dell’economia, a cominciare da quel sistema monetario internazionale, che potremmo immaginare come il sistema idraulico del capitalismo, che si è mostrato, oltre che inesistente, pericolosa fonte di contagio, visto che alla fine trasmette i suoi impulsi – i tassi bassi o negativi – dove magari non servirebbero, contribuendo perciò a peggiorare gli squilibri.
Sono belle parole, perdute però nel vento di un dibattito che non riesce a uscire dalle coordinate delle quotidianità, quando invece servirebbe capacità prospettica.
Sicché l’analisi di Caruana e della Bis la si apprezza se la si interpreta seguendo la doppia filigrana della cronaca e del processo storico, laddove la prima mutevole e caotica, s’interseca in un movimento che non è esagerato definire secolare, che vede l’eterno pendolo fra il lavoro e il capitale oscillare verso quest’ultimo, con legioni di cittadini stupefatti e arrabbiati, che non accettano e insieme subiscono questo smottamento.
I fatti dell’anno passati è facile riepilogarli. Quelli che contano non sono più di tre: “Il prezzo in dollari del petrolio è sceso di circa il 50% nella seconda metà del 2014; la moneta statunitense si è apprezzata significativamente e in modo generalizzato; infine – forse lo sviluppo più inusuale – i tassi di
interesse a lungo termine sono calati ulteriormente, entrando perfino in territorio negativo in alcuni
mercati”. Per darvi un’idea di cosa significhi, considerate che 2.000 miliardi di bond pubblici, per lo più europei, sono scambiati a rendimento negativo, in una inusuale, eppure ormai normale, prassi che vuole la tosatura dei creditori come condizione del presunto riequilibrio.
Se considerate che questi 2.000 miliardi sono una fetta significativa dei 30 trilioni di debiti che gli stati hanno cumulato finora, dopo la grande corsa iniziata nel 2008, comprenderete perché è così dirimente che i tassi restino bassi a lungo, come ripetono tutti. Non serve essere economisti per capire che questo livello di tassi è necessario per rendere sostenibili debiti arrivati ormai al livello di dopoguerra.
Metteteci le prospettive, laddove la crisi greca è solo un antipasto, con la banca centrale americana che prova timidamente ad alzare i tassi, ma senza troppa convizione, i paesi emergenti che devono digerire una montagna di debiti, e le ex grandi speranze dell’Occidente costrette a fare anche loro “tutto ciò che è necessario” per salvare le loro economie, gigantesche e fragili.
Le valutazione dei mercati stanno cambiando, quindi, e non potrebbe essere diversamente. Dopo un settennio di crisi, nota Caruana, “il mix delle politiche rimane fortemente sbilanciato. Continuiamo a fare troppo affidamento sullo stimolo monetario, mentre i progressi sul versante delle riforme strutturali sono ancora insufficienti. I trade-off non si stanno di certo semplificando.
Se questa è la cronaca, la storia suggerisce come possibile che “siano all’opera forze secolari che esercitano una pressione al ribasso sui tassi di interesse di equilibrio. Se anche così fosse, tuttavia, riteniamo che l’attuale
configurazione dei tassi su livelli molto bassi non sia inevitabile, e nemmeno rappresenti un nuovo
equilibrio. È possibile che rifletta invece in misura significativa i limiti degli odierni assetti delle politiche e
dei quadri di riferimento analitici nei confronti dei boom e dei bust finanziari”. Che personalmente interpreto come il trionfo del fiato corto sulla vista lunga. Ci preoccupiamo di salvare la pelle creando le condizioni di farci più male dopo.
Che fare quindi? “La conclusione alla quale siamo giunti è che una normalizzazione delle politiche dovrebbe
essere accolta con favore. La normalizzazione potrebbe generare una certa volatilità nel breve periodo, ma
contribuirebbe a contenere i rischi più a lungo termine”.
Aguzzare gli occhi e trattenere il fiato, insomma.
Il miglior modo per sopportare un redde rationem.
Il tempo (economico) perduto dei saggi di Basilea
Volgo infastidito lo sguardo dallo stucchevole dibattersi sulla tragicommedia greca, che in tempi non sospetti paventavo avrebbe condotto ai sorprendenti esiti dei nostri giorni, stupito piuttosto di quanto sia elementale il nostro evo economico, malgrado la sua vanagloriosa complicazione.
Dietro la panoplia degli algoritmi e delle equazioni, s’agitano esserini primigeni, incarnazione degli istinti belluini che forgiano il carattere delle comparse di questa astrusa rappresentazione, ossia ognuno di noi, che come spiritelli bizzosi seminano zizzania per coglier grano, obbedendo così al più remoto dei nostri comandamenti: aver cura del nostro personale interesse infischiandocene degli altri, così come ci ha insegnato la vulgata dell’economia, poetando sui nostri vizi, trasformati d’incanto in pubbliche virtù.
Volgo lo sguardo e finisce che m’imbatto in una bella allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, che in qualche modo restituisce realtà al dibattere economico, strappando il velo di Maya della sua complicazione e ricordandoci una terribile verità sostanziale, che il nostro evo tecnologicamente accelerato disperatamente tenta di obliare: nell’economia il tempo trascorre con grave lentezza.
“Proprio non si direbbe a giudicare dalla costante frenesia dei mercati finanziari – dice Borio – e dal perenne bailamme mediatico che l’accompagna. Ma il tempo economico procede lentamente, molto più lentamente. Gli andamenti che contano davvero, quelli che incidono sulla nostra vita, si sviluppano su periodi lunghi. Il tempo economico andrebbe misurato in anni o in decenni, non in minuti o in microsecondi”.
Questa evidenza mi stupisce non solo per la chiarezza e la fermezza con la quale viene declinata, ma per la sua controfattualità, rispetto all’istintivo accelerare alla quale ci costringe la quotidianità. Davvero pensiamo che questa frenetica corsa per salvarci dal default greco, peraltro ormai conclamato, o da tutti gli altri rischi che Borio ci ricorda con la consueta accuratezza, abbia un autentico senso economico? O sono soltanto epifenomeni che ci distraggono dalla corrente profonda dell’economia che sta segnando la nostra epoca?
A leggere i corposi resoconti che arrivano da Basilea, sembra l’uno e l’altro. La lunga relazione annuale, della quale lo speech di Borio è solo una presentazione, contiene tutto ciò che c’è da sapere su dove stia andando l’economia globalizzata.
Ma è anche una riflessione su una metamorfosi profonda che non dovrebbe lasciarci indifferenti, che il titolo del primo capitolo della relazione riepiloga e che Borio non a caso ripete a conclusione della sua prolusione: “È questa combinazione di tempi economici più lunghi e orizzonti più brevi che contribuisce in definitiva a spiegare le circostanze in cui ci troviamo, e come l’impensabile possa diventare ordinario prima ancora che ce ne rendiamo conto. Non dovremmo permettere che ciò accada”.
Viviamo in un tempo impensabile, quindi, che minaccia di diventare ordinario. “Un anno è passato, e l’economia mondiale non è molto lontana da dove l’avevamo lasciata nel giugno scorso”, ci ricorda Borio, sottolineando come “malgrado i progressi compiuti, l’economia mondiale fatica ancora a scrollarsi completamente di dosso il malessere post-crisi”.
“Il sintomo più visibile di tale malessere – osserva – è la persistenza di tassi di interesse bassissimi. Da un periodo eccezionalmente lungo, ormai, i tassi di interesse risultano straordinariamente bassi in base a qualunque parametro. Per giunta, i rendimenti negativi in alcuni mercati del debito sovrano, semplicemente senza precedenti, hanno esteso i confini dell’impensabile. La recente inversione di rotta dei mercati non cambia fondamentalmente la situazione”.
Tale situazione è “alla base della contraddizione fra l’assunzione di rischio elevata nei mercati finanziari, dove può essere dannosa, e quella modesta nell’economia reale, dove invece ci sarebbe grande bisogno di nuovi investimenti”.
A ciò si aggiunga che “da qualche tempo, tanto nelle economie avanzate quanto nelle economie emergenti, le politiche economiche si sono dimostrate inefficaci nel prevenire la formazione e il tracollo di squilibri finanziari estremamente dannosi, che hanno lasciato profonde cicatrici nel tessuto economico e reso più complesso il ribilanciamento a livello mondiale”. E questo contribuisce a rendere quotidiano ciò che, in un’economia sana, non dovrebbe esserlo.
“I tassi di interesse bassissimi prevalsi così a lungo potrebbero non essere quelli “di equilibrio”, propizi a un’espansione mondiale sostenibile ed equilibrata – avverte – . Anziché un semplice sintomo dell’attuale debolezza, essi ne sarebbero una delle concause, avendo alimentato onerosi cicli finanziari di boom e bust e ritardato l’aggiustamento. Le conseguenze sono un debito eccessivo, una crescita insufficiente e tassi di interesse troppo bassi. In sintesi, il basso livello dei tassi tende a perpetuarsi”.
Quello che servirebbe, invece, è “spostare l’enfasi dal breve al più lungo periodo”. “I mercati finanziari hanno compresso i tempi di reazione e le autorità hanno rincorso sempre più da vicino i mercati, in quella che è divenuta una relazione sempre più stretta e autoreferenziale. Ciò si è verificato proprio mentre l’emergere di cicli lenti di boom e bust finanziari ha allungato i tempi in cui si sviluppano gli andamenti economici che contano davvero”.
E l’idea stessa che possiamo abituarci allo straordinario – tassi bassissimi quando non negativi – ignorando le correnti profonde dell’economia, dovrebbe far tremare i polsi anche ai più coraggiosi. Perché significa che la ricerca del tempo perduto, alla quale ci costringe l’esegesi della cronaca e che i saggi di Basilea sommarizzano, è, a conti fatti tempo perso.
Nulla di più.
Il lato oscuro del QE: la tosatura del piccolo risparmiatore
Come nel migliore dei lieto fine, gli osservatori vivono felici e contenti accompagnati dal costante caracollare degli spread che ormai, Grecia a parte, veleggiano verso i valori del 2010 aspettando di raggiungere quelli dei primi 2000, quando semplicemente non esistevano, mentre l’euro si avvicina ogni giorno di più verso la parità deciso a quanto pare a infrangerla al ribasso.
Le banche festeggiano, la Bce e le banche centrali nazionali pure: quale dimostrazione di sapienza e di lungimiranza. Le borse rivedono massimi dimenticati.
Le imprese sono estasiate: il minieuro sembra fatto apposta per rilanciare il nostro export, come ci ricorda ogni giorno l’associazione degli industriali. E festeggiano soprattutto i debitori, grandi e piccoli, che vendono nel crollo del tassi di interesse il giusto contrappasso del crollo dell’inflazione, che minacciava di rovinarli.
Grande assente in questo generale tripudio, la voce del piccolo risparmiatore. Costui, razza ormai in via d’estinzione nel meraviglioso mondo del QE, non ha rappresentanza alcuna nei consessi che in questi giorni esibiscono le loro allocuzioni. Un po’ perché è di temperamento taciturno, il piccolo risparmiatore, assai più bravo a far di conto che adoperarsi con le diverse camarille che determinano la nostra vita pubblica. Un po’ perché gli servirà tempo per capire che il meraviglioso successo del QE dovrà pagarlo sostanzialmente lui.
Non serve essere economisti per capirlo, infatti lo capisco persino io che a stento so far di conto. Forse perché ho la (s)fortuna di non godere di attivi finanziaria d’una qualche importanza.
Ma la mia intuizione si rafforza mentre leggo le quattro paginette che la nostra banca centrale ha diffuso nei giorni scorsi in occasione della presentazione del programma di acquisto dei titoli di marzo, deciso appunto nell’ambito del QE.
Temo non l’abbiano letto in tanti, perché l’unica notizia di cui ho avuto evidenza sulla varia stampa è che Bankitalia stima che da qui al settembre 2016, data ipotetica di termine del QE, compresa 130 miliardi di titoli di stato italiani, ai quali se ne aggiungeranno altri 20 miliardi acquistati dalla Bce. In totale quindi parliamo di 150 miliardi.
Provo a fare due conti. il QE consta di 60 miliardi al mese di acquisti per 19 mesi. In totale sono acquisti per 1.140 miliardi. La procedura barocca inventata dai nostri banchieri centrali, e riportata da Bankitalia ci dice che questa somma di acquisti verrà ripartita pro quota in base alle quota di partecipazione al capitale della Bce delle BC nazionali, che nel caso dell’Italia pesa il 17,5%.
Ciò significa che in totale Bankitalia e la Bce, potranno svolgere acquisti di asset italiani per 199,5 miliardi, l’80 per cento dei quali nel bilancio di Bankitalia e il 20% in quello della Bce. In pratica Bankitalia comprerà 159,6 miliardi di euro di titoli, dei quali 130 saranno titoli di stato. La Bce ne comprerà altri 39,9, di cui 20 titoli di stato italiani.
Ciò significa che Bankitalia impegnerà l’81,4% delle sue munizioni sul mercato dei titoli di stato italiani, mentre la Bce poco più della metà. Le altre risorse verranno impegnate nelle altre classi di titoli eligibili per il QE. E già questo serve a capire quanto diverse siano le priorità della Bce rispetto alla Banca d’Italia, e quale sia lo spirito autentico di questa operazione.
Rimane la circostanza che 150 miliardi di euro corrispondono a circa la metà del fabbisogno di rinnovo dei titoli italiani solo nel 2015. Il sollievo, diciamo così, è importante ma non così determinante.
Di sicuro del sollievo godanno le banche italiane, che con il calo dei tassi cui stiamo assistendo hanno visto aumentare il valore dei titoli che tengono in portafoglio e che quindi andranno a gonfiare il bilancio della Banca d’Italia e della Bce, spuntando i venditori gustose plusvalenze.
Se andiamo a vedere quali saranno gli effetti di tali acquisti sul bilancio della Banca d’Italia, la nota ci spiega che all’attivo tali acquisti accresceranno il valore dei portafogli esistenti. Con la sottolineatura che “in base alle regole contabili dell’Eurosistema, i titoli acquistati nell’ambito del programma saranno iscritti al costo ammortizzato al netto delle eventuali riduzioni di valore dovute a impairment. Ciò significa che il valore di bilancio del portafoglio non risentirà delle oscillazioni dei prezzi di mercato successive agli acquisti. Al fine di garantire la necessaria trasparenza, il valore di mercato (il cosiddetto fair value) sarà pubblicato nella nota integrativa al bilancio della Banca d’Italia”.
Ciò significa che se i titoli verranno conservati fino a scadenza non si materializzeranno per la Banca centrale rischi di perdite in conto capitale. Anzi, “nei primi anni – nota Bankitalia – il margine di interesse aumenterà, in quanto il rendimento dei titoli da acquistare è mediamente superiore ai tassi ufficiali; la redditività sarà inoltre sostenuta dall’accresciuta dimensione del bilancio”.
All’attivo del bilancio della banca centrale deve ovviamente corrispondere un passivo, che nell’immediato determinerà una crescita dei depositi detenuti dalle banche presso la banca centrale. Quindi ciò si traduce in aumento della base monetaria e indirettamente del credito potenziale che gli intermediari possono concedere all’economia. In sostanza: più possibilità di affari per le banche commerciali.
Assodato che le banche centrali e quelle commerciali ci guadagnano, rimane da capire perché dovrebbero guadarci gli agenti economici.
Bankitalia individua alcuni canali:
1) “L’aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse favoriscono inoltre il deprezzamento del cambio (“canale del tasso di cambio”). Ciò contribuisce a innalzare l’inflazione, evita il radicarsi di aspettative di deflazione e fornisce un ulteriore stimolo all’attività economica”. Gli esportatori, quindi, dovrebbero guadagnarci.
2) “Gli investitori utilizzeranno la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie più redditizie, non direttamente interessate dagli interventi della banca centrale, trasmettendo così l’impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato (“canale del riaggiustamento di portafoglio”). Bankitalia trascura di dire che le attività più redditizie sono quelle più rischiose. Quindi il risparmiatore dovrà correre più rischi per avere un rendimento simile a quello che avrebbe avuto a un livello normale di tassi di interesse.
3) “L’incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall’aumento dei prezzi delle attività finanziarie e, in prospettiva, di quelle reali potrà riflettersi in una maggiore crescita dei consumi (“canale della ricchezza”). Bankitalia trascura di dire che tale canale funziona solo per chi ha già attivi finanziari e reali. Quindi funziona per i ricchi, non per i poveri e crea l’effetto che i banchieri centrali americani e giapponesi conoscono bene: aumenta la disugualianza;
4) “L’annuncio di un’espansione significativa delle dimensioni e della composizione del bilancio dell’Eurosistema potrà anche accrescere la fiducia del pubblico (“canale della fiducia”), stimolando consumi e investimenti, e sostenere le aspettative di inflazione (“canale delle aspettative di inflazione”).
Quest’ultimo vantaggio è quello che dovrebbe riguardare un po’ tutti. Più consumi vuol dire più investimenti, e quindi più lavoro. Ma vuol dire anche meno risparmio, appunto. E il caso inglese è un ottimo esempio.
Ma per capirsi, facciamo un rapido esempio. Immaginiamo un piccolo risparmiatore che abbia 20 mila euro sul conto corrente. Il rendimento del conto corrente ormai è negativo, pure ai tassi di inflazione attuali. Se compra un Btp decennale spunta ai tassi attuali poco più dell’1%, con la prospettiva di un rendimento reale negativo una volta che il QE riporti davvero l’inflazione al 2%. Disperato il piccolo risparmitore pensa di comprare un bond corporate, magari di una banca. Ma poiché il calo degli spread non risparmia neanche i bond, il meglio che gli può capitare è spuntare qualche decimale in più, ma sempre assumendosi maggiori rischi.
Il nostro piccolo risparmiatore pensa persino di comprare dei titoli azionari, ma, a parte che il rischio aumenta, rischia pure di bruciarsi le penne, atteso che le borse sono già salite tanto.
E allora che fa? O si rassegna a spuntare rendimenti negativi, lasciando i soldi in banca o comprando un titolo di stato a rendimento zero (magari un Bot annuale che di recente è stato venduto con un tasso dello 0,07% lordo), o sennò decide finalmente di comprarsi quell’auto nuova il cui acquisto rimanda da qualche anno, dando così il suo personalissimo contributo (ossia il suo risparmio) alla ripresa dei consumi e degli investimenti di cui forse godrà anche lui.
Qualunque sarà la sua decisione, il QE avrà raggiunto il suo obbiettivo: banche più stabili, borse frizzanti, economia più vispa, inflazione in ascesa, per la gioia dei debitori. Tutto questo grazie a una signorile tosatura dei (piccoli) risparmiatori.
E io pago, direbbe la buonanima.
Quei nove trilioni di dollari che spaventano il mondo
Chi sa quanto sia invadente e pervasivo il credito denominato in dollari che banche e investitori nel mercato dei bond hanno concesso ai prenditori non finanziari fuori dagli Stati Uniti non si stupirà nell’apprendere che tale montagna di denaro ha raggiunto i nove trilioni di dollari. La qualcosa ci permette di apprezzare compiutamente i rischi che l’ormai imminente avvio del rialzo dei tassi americani può provocare sul livello globale della liquidità e sui meccanismi di trasmissione della politica monetaria.
Personalmente, conoscendo la generosità dei grandi creditori, ciò che mi ha stupito è stato notare come tale flusso delirante di denaro sia praticamente raddoppiato dal 1996 a oggi. E che abbia continuato a crescere anche dopo il 2008.
Se consideriamo lo stock al netto dei prestiti concessi ai governi si è passati circa dal 10 al 20% del totale dei crediti denominati in dollari, mentre al lordo dei crediti concessi ai governi si è passati dal 20 al 30%. Vale la pena anche notare che lo stock complessivo, che nel ’96 contava poco più di 10 trilioni, ormai è pressoché quintuplicato.
Ciò spiega meglio di ogni ragionamento perché il tema sia finito all’attenzione della Bis (“Global dollar credit: links to US monetary policy and leverage”), che ha dedicato al fenomeno un paper da leggere tutto d’un fiato, atteso che descrive in maniera esemplare lo scenario globale del quale la Fed, e quindi il resto del mondo, dovrà tener conto per le sue decisioni a venire.
“I crediti denominati nelle valute maggiori – osserva l’autore – hanno implicazioni per la stabilità finanziaria e monetaria”, visto che “uno stock sostanziale di prestiti denominati in dollari o euro implica che le scelte di politica monetaria delle banche centrali vengano trasmessi direttamente nelle economie”. Questo sul versante monetario.
Sul versante finanziario, la scelta di indebitarsi in valuta estera può avere effetti diretti sulla stabilità, visto che la decisione di servirsi di una valuta estera può facilitare boom degli asset che finiscono sempre col condurre verso una crisi.
Sia come sia, tale pratica si è diffusa a macchia d’olio, coinvolgendo innanzitutto i paesi emergenti.
Alla metà del 2014 i crediti nominati in dollari fuori dagli Usa alle non banche hanno raggiunto il 13% del Pil mondiale, ben oltre i 2,5 trilioni di crediti denominati in euro e gli 0,6 trilioni denominati in yen, con la sottolineatura che mentre i crediti in euro sono concentrati in Europa, quelli in dollari sono autenticamente globali. Il dollaro americano ha invaso anche quei paesi che non sono dollarizzati, Cina in testa.
Quest’ultima, secondo le stime della Bis, avrebbe in dollari l’80% del totale dei crediti in valuta ottenuti, pari a circa 682 miliardi di dollari a fine giugno 2014. Ma tale crescita ha riguardato anche colossi come Brasile e India. E poi Messico, Corea del Sud, Filippine, Perù e Cambogia.
La novità, che lo studio della Bis illustra, è che una parte crescente di questi crediti non sono un’emanazione bancaria, ma arrivano dal mercato dei bond. Si è assistito, vale a dire, a un notevole aumento delle emissioni di bond denominati in dollari anche da parte di paesi esteri.
In particolare, la ricognizione svolta su 22 paesi negli ultimi 15 anni, mostra con chiarezza come i debitori, spinti dai tassi esteri più bassi rispetto a quello domestico, hanno spinto sempre più sul pedale del credito in valuta per finanziarsi. Un altro esito del peccato monetario degli anni 2000, incoraggiando la creazione di bolle un po’ dappertutto.
Prima della crisi tale mole di crediti vedeva le banche come protagoniste del mercato, quindi nella concessione di credito. Dopo il 2008 invece la raccolta di credito ha visto il mercato dei bond nel ruolo di grandi protagonisti.
Aziende e governi hanno emesso grandi quantità di bond denominati in dollari e le banche si sono limitate a comprarli. Poi, una volta che la Fed ha iniziato a comprare bond Usa, conducendo al ribasso dei tassi, gli investitori internazionali hanno iniziato a comprare questa carta per provare a spuntare qualche punto in più rispetto agli ormai poco fruttuosi titoli americani. Come risultato la quota dei prestiti bancari sul totale dei crediti è diminuita da oltre il 60 al 55% del totale dello stock.
Sicché la montagna di denaro ha iniziato a crescere sempre più, e adesso bisogna farci i conti. In un momento, peraltro, in cui le condizioni internazionali non sono le migliori. Basta osservare il rallentamento di molti paesi emergenti, che anche di recente il Fmi ha osservato, e il calo dei corsi petroliferi, che per molti paesi rappresentano la principale fonte di reddito.
Interessante anche notare come, contrariamente a quanto si possa credere, gli Usa sono titolari solo di 2,3 trilioni di questi 8,6 trilioni di crediti agli operatori non finanziari denominati in dollari. Ciò vuol dire che i dollari off shore rappresentano circa i tre quarti del credito totale. “Questo è possibile perché molte banche non Usa hanno trilioni di depositi in dollari”, osserva la Bis. Che è il modo dei banchieri per dire che il dollaro è di fatto se non di diritto la moneta internazionale.
E poi c’è un’altra circostanza: i residenti Usa sono relativamente più interessati al mercato dei bond esteri denominati in dollari rispetto alle banche americane. Forse perché è dal mercato dei bond che arrivano i migliori rendimenti?
Il fatto che non siano gli Usa a far la parte del leone nella titolarità di questi crediti, non vuol dire però che non ne abbiano voce in capitolo. Ciò che decideranno di fare gli americani della loro moneta, infatti, avrà un effetto diretto su questi crediti altrui. Per dirla con le parole della Bis “c’è solo un federal funds e un solo dollar Libor, ma ci sono due stock di debito in dollari che rispondono molto diversamente a questi tassi di interesse”.
In particolare, lo studio osserva che che “quando il tasso effettivo dei federal funds è inferiore a quello prescritto dalla Taylor rule, i prestiti off shore tendono a crescere, spesso a doppia cifra”. A ciò si aggiunga che la compressione dei rendimenti americani, ottenuto con il QE della Fed, ha avuto sostanzialmente un effetto simile. Pur di spuntare guadagni, gli investitori hanno comprato bond con meriti di credito bassi, esponendosi perciò a più rischi.
Ciò conferma una cosa che sapevamo già: la politica monetaria americana si trasferisce attraverso vari canali in tutto il mondo. Perciò il mondo dovrà farci i conti quando cambierà. A cominciare dai paesi più fragili.
Il peccato monetario del XXI secolo
Il peccato monetario dell’Occidente (e della sua succursale giapponese), che diede già il titolo a un celebre libro di Jacques Rueff del 1972 trova nel nostro tempo una riedizione in ciò che è accaduto agli albori del nuovo secolo, il XXI.
E’ proprio dai primi anni 2000 che si consolida, a cominciare dagli Stati Uniti, la pratica del denaro a basso costo che poi si contagia al resto del mondo come una malattia benigna.
Salvo poi scoprire, oggi, l’effetto nefasto che ciò ha comportato sulle nostre economie, ormai infestate da montagne di capitale fittizio che nomina decine di trilioni di debiti sostanzialmente irredimibili, che mai sarebbero stati sottoscritti, o almeno non in queste dimensioni, se non fosse stato così facile ed economico accenderli.
Il peccato monetario del XXI secolo, proprio come quello descritto esemplarmente da Rueff e del quale è un ideale proseguimento, ci dice molto della tendenza delle economie avanzate a evitare il momento del rendiconto – il redde rationem – ma al contempo lo individua come inevitabile.
La logica dell’interesse composto e della produzione monetaria ad libitum, combinandosi insieme, conducono inevitabilmente all’esito contemporaneo. Specie in assenza di una qualunque forma di responsabilità. Il peccatore difficilmente si redime, a meno di illuminanti rivelazioni, di sua iniziativa.
L’unico vantaggio è che il peccato monetario, in quanto declinazione del peccato più profondo dell’Occidente, ossia la riduzione dell’essere all’economico, si può rappresentare in un grafico cartesiano come quello che molto gentilmente ci ha messo a disposizione Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis nel suo recente intervento (“Central Bank and the global debt overhang”).
Leggendolo scopro un’altra attitudine dell’Occidente e della sua succursale giapponese, che ormai seduce anche la Cina: il non voler pagare il costo delle proprie decisioni che, volenti o no, hanno evidenti conseguenze.
Per non affrontare anni fa la deflazione che sarebbe stata necessaria per compensare l’eccesso di risparmio dei creditori, e quindi l’eccesso di consumi dei debitori, le banche centrali hanno fatto sprofondare i tassi reali. Ma ciò che hanno ottenuto è nulla: i debiti sono aumentati, i creditori di prima sono rimasti tali e anche i debitori. E il tempo della deflazione è tornato.
Ma prima di dire oltre è meglio che vi illustri questo grafico che parla la lingua oggettiva della matematica, e quindi è elusivo abbastanza da non dire la cosa fondamentale. Ossia che prima o poi i peccati si scontano. E quelli monetari con lo svantaggio che si scontano a interesse composto.
La storia di questi ultimi trent’anni, trascorsi all’ombra di quello che il banchiere chiama debt-driven growth model, ossia crescita a debito, mostra che agli albori, intorno al 1986 i paesi del G7 avevano un debito totale di circa 20 trilioni di euro e i tassi di interesse reali erano poco sopra il 4%. Oggi il debito totale quota intorno ai 100 trilioni e i tassi sono in territorio negativo. Basterebbe questo a chiudere il discorso.
Ma giova approfondire. Il banchiere della Bis, infatti, illustra in un altro grafico lo stato attuale dei tassi e quello che avrebbe dovuto essere solo che si fosse applicata una delle regole auree del central banking, ossia la Taylor rule, un algoritmo che quota il livello ottimale dei tassi sulla base di alcune variabili macroeconomiche.
Se prendiamo in esame il mondo globale, si osserva con chiarezza che i tassi di interesse effettivi e quelli derivanti dalla regola di Taylor camminano sostanzialmente appaiati dal 1996 fino all’inizio del XXI secolo quando iniziano significativamente a divaricarsi. Fra il 2002 e il 2007, quando l’eccesso di debito esplose nel mondo, se le banche centrali avessero applicato la Taylor rule avremmo dovuto avere tassi medi nell’ordine dell’8-9%, a fronte dei quali i tassi effettivi quotavano intorno al 3%.
Nei paesi avanzati tale spread pesa 2-3 punti, leggermente di più nei paesi emergenti, come d’altronde è più ampia la differenza fra i due tassi che, in applicazione della regola, avrebbero dovuto arrivare nei paesi periferici fino al 10%.
L’unico momento in cui i due tassi si toccano è il 2009-10, quando i tassi vengono bruscamente ribassati, fino a zero nei paesi avanzati, dove sono rimasti senza risalire come la regola di Taylor avrebbe prescritto. Col risultato che nei paesi avanzati, secondo la regola di Taylor, oggi dovrebbero essere poco sotto il 2%, anziché trovarsi in territorio negativo.
Cosa sarebbe successo se le banche centrali avessero obbedito ai loro algoritmi? Facile: deflazione e disindebitamento forzato in stile anni ’30, ossia ciò che tutti volevano evitare.
Il fatto che se ne riparli oggi, del rischio di ricadere nella deflazione, vuol dire solo che la cheap money non è la soluzione.
E’ il problema.
La Buba non salva nemmeno la Germania
A un certo punto mi fischiano le orecchie mentre sfoglio la sintesi dell’ultimo Financial Stability review della Bundesbank. Precisamente quando scrive che l’intoppo nel quale è finita l’Europa “è dovuto a problemi strutturali” che “non possono essere risolti attraverso misure di politica monetaria, ma solo tramite appropriate riforme”.
Il fischio diventa assordante quando leggo che “mentre i paesi europei che hanno lanciato riforme strutturali stanno mostrando chiari segni di reale ripresa, altri paesi core dell’eurozona stanno facendo solo progressi lenti nella loro implementazione” e che “il bisogno di consolidare le finanze pubbliche, alla luce dell’alto livello di debito pubblico, è stato ripetutamente chiamato in causa”.
Starà mica parlando di noi?
Ma poi andando avanti mi accorgo che, semmai, saremmo solo in buonissima compagnia. La Buba ne ha per tutti: per le banche tedesche, ancora troppo poco profittevoli ed esposte a rischi, per il mercato immobiliare nazionale, che mostra segni di pericolosità crescente, e persino per le autorità di regolazione, che devono fare tutto ciò che è necessario per togliere il trattamento preferenziale ai titoli di stato.
Dall’alto della sua torre, la Buba rotea il suo bastone all’indirizzo di mezzo mondo da brava vegliarda arrabbiata.
D’altronde, sempre dall’alto della sua torre, la Buba non ha tutti i torti. Persegue, più o meno dalla data della sua fondazione, una visione economica dove il principio aureo è quello della responsabilità a tutti i costi. E ciò spiega meglio di ogni altro termine perché saluti con soddisfazione l’avvento del nuovo principio del bail in, che costringe i creditori a metterci di tasca propria, quando fallisce una banca. In teoria.
In pratica infatti, la vecchia Buba non sembra ottimista. Poiché ne ha viste tante, sa bene che un principio teorico, specie quando condizionato da una pletora di politici bizantini, può facilmente venir vanificato dalla pratica. Di suo potrà solo vigilare, certo, ma state pur certi che le sue grida, qualora dovessero risuonare, risuoneranno forti e chiare.
Ma non sono gli sviluppi dell’Unione bancaria il principale aspetto di questa review, anche se, certo, ne occupano una parte saliente, stante le speranze che i nuovi meccanismi hanno suscitato fra i banchieri, bisognosi di restituire fiducia al sistema finanziario europeo, e segnatamente a quello bancario.
Facile capire perché. Dal 2008 l’esposizione delle banche europee verso i debitori dell’eurozona è scesa dal 191% del pil dell’area al 168%. Solo che questo aggiustamento, tutto sommato modesto ma comunque dirompente, si è verificato semplicemente con una fuga. Ossia le banche creditrici più grosse sono fuggite dai paesi debitori. Ma ciò non vuol dire che adesso stiano al sicuro. Al contrario.
La Buba osserva col sopracciglio alzato che molte banche tedesche continuano ad essere esposte in maniera significativa verso i paesi dell’eurozona, spesso gli stessi dai quali erano scappate. E questo appunto giustifica la necessità di ridar fiducia: gli stress test, il comprehensive assessment, l’Unione bancaria e tutto il resto.
Specie in un contesto in cui i tassi ai minimi termini spingono al rialzo l’appetito per il rischio. La caccia al rendimento è la bestia nera della Buba, per il suo ruolo di custode della stabilità finanziaria tedesca.”Ci sono segni che questa ricerca sta conducendo ad esagerazioni in certi segmenti di mercato – osserva – e questo effetto è chiaramente percepibile nel mercato dei corporate bond e dei prestiti sindacati”.
E poi c’è l’effetto nel mercato assicurativo e dei fondi pensione. I tassi a zero mettono sotto pressione entrambi, diventando sempre più difficile, non volendo rischiare troppo, estrarre rendimenti capaci di coprire le prestazioni.
In generale e per il momento, tuttavia, il sistema è stabile. I requisiti patrimoniali delle banche tedesche sono migliorati e la frusta della Bce, che ha spinto le banche ad adeguarli, ha sicuramente contribuito, come anche l’ingente somma messa a disposizione dal governo tedesco all’indomani della crisi.
Il problema però non è il presente, ma il futuro. La Buba ha analizzato le “sue” banche simulando vari scenari di stress macroeconomici e, in particolare, una rapida risalita dei tassi di interesse a breve termine e un andamento avverso del mercato immobiliare. “I test hanno mostrato – osserva – che, malgrado perdite crescenti, il verificarsi di questi eventi sarebbe gestibile. Ma l’esperienza insegna che i rischi macroeconomici non avvengono singolarmente. E un cumulo di rischi potrebbero provocare problemi per il settore finanziario tedesco”.
Ciò anche in quanto le banche continuano a essere deboli sul lato della redditività, e quindi sono vulnerabili sia agli shock di mercato che a fasi prolungate di tassi bassi che rischiano di prosciugarla del tutto.
Esattamente come accadrebbe se il mattone iniziasse a scricchiolare. La Buba nota con evidente raccapriccio che nelle città dove il mattone è salito di più, una quota importante dei mutui concessi ha un loan to value superiore al 100%. In pratica le banche hanno prestato una cifra persino superiore al valore dell’immobile, e questo “conduce a una vulnerabilità strutturale del sistema bancario tedesco rispetto all’andamento del mercato immobiliare nelle città”. Neanche la Germania, insomma, sfugge alla sindrome da suicidio immobiliare.
Ciò spiega perché gli occhiuti osservatori della Buba abbiano annunciato che il mattone è sorvegliato speciale.
E spiega anche perché l’ultimo capitolo sia dedicato all’affermazione del principio di responsabilità dei creditori qualora si renda necessario una risoluzione bancaria. Dal punto di vista Buba è perfettamente logico che se una banca eroga mutui con un LTV superiore al 100% e poi il debitore va in default e magari la banca di conseguenza, i primi a farsi carico del buco devono essere i padroni della banca, assai prima dello stato che, nella visione Buba, deve intervenire solo in casi estremi e attentamente regolamentati per non creare azzardo morale.
Punire i creditori incauti invece dei pagatori di tasse, insomma, è il sogno autunnale della Buba, che all’uopo ricorda l’architettura di norme che, sempre teoricamente, sono state approvate dopo il 2008 per arrivare a sostanziare questo principio.
Poi certo, fatta la legge si trova sempre l’inganno.
La lenta eutanasia del risparmiatore
Ottant’anni dopo Keynes, l’eutanasia del rentier, ossia l’orrido accumulatore di ricchezza finanziaria, può dirsi finalmente compiuta. Quasi.
Di sicuro è compiuta per la versione affievolita del rentier, ossia il piccolo risparmiatore, che ormai non sa più dove mettere i soldi senza perderci, perché i tassi sono al lumicino o perché, per guadagnare qualcosa, si fa convincere a far lo spericolato e si brucia le penne.
Al contrario, il risparmiatore ricco ci ha persino guadagnato, sempre perché ha ragione il proverbio quando dice che piove sempre sul bagnato. Che tradotto in economichese si potrebbe dire che diversificando gli investimenti si diminuisce il rischio e quindi si aumentano i rendimenti medi attesi. Se non fosse che per diversificare servono risorse capaci di fare massa critica. Se uno ha 30-40 mila euro di ricchezza finanziaria cosa volete che diversifichi?
Conclusione: il vero rentier è più ricco di prima, alla faccia di Keynes, e il piccolo risparmiatore ne sta pagando il conto.
Togliere al risparmiatore per dare al rentier, in effetti, è l’esito perfettamente logico di una politica monetaria basata su tassi reali ormai azzerati, per non dire negativi.
Tale circostanza non si è mai verificata nella storia, che anzi esibisce tassi persino esagerati in alcuni momenti. Questa circostanza di per sé è meritevole di un approfondimento del quale, per nostra fortuna, si è occupata la Bce nella sua ultima Financial stability review, dove ho trovato due meravigliosi grafici: uno che raffigura l’andamento dei tassi nominali dal 1914 al 2014, e l’altro quello dei tassi reali nello stesso periodo per Stati Uniti, Giappone, Germania e Regno Unito.
I dati parlano chiaro. I tassi nominali mediani (non medi) statunitensi sui bond decennali nei cento anni considerati hanno quotato intorno al 6%, con un range interquatile che gravita fra il 4 e l’8% circa. A novembre 2014 erano poco sopra il 2%.
Quelli giapponesi mostrano un valore mediano intorno al 3,5% con un range fra poco meno il 2 e quasi il 6%. A novembre 2014 erano a un soffio dalle zero.
Quelli tedeschi hanno avuto un valre mediano e un range leggermenti inferiori a quelli statunitensi, e anche i tassi nominali, oggi, sono più vicini a quelli giapponesi che a quelli Usa. Già, il bond Usa ha uno spread di circa 160 punti sul bund tedesco, ma di questo non si parla mai granché.
La Gran Bretagna fa storia a sé. Il suo valore mediano è intorno al 7% e il suo range fra il 5 e l’11%. Tuttavia il rendimento attuale del suo decennale è allineato con quello americano.
Il discorso cambia, e parecchio, se andiamo a vedere i tassi reali, ossia al netto dell’inflazione.
Dei quattro paesi considerati, l’unico che spunta qualche decimale di profitto reale è il decennale americano, che a novembre quota un rendimento reale di circa l’1%, a fronte di uno mediano, nei cento anni, vicino al 3 e un range fra l’1 e il 4.
I decennale giapponese rende un tasso reale negativo del 3%, a fronte di una mediana e un range simili a quelli americani. Germania e UK stanno entrambe sulla linea dello zero, o qualcosina in più, a fronte di mediane del 3,5% per la Germania e di circa il 3% per la Gran Bretagna.
Rendimenti “estremi”, come commenta la Bce, che sottolinea come tale circostanza si sia verificata per una serie di concause, non ultimo il rating.
Al contempo però i rendimento reali dei paesi con rating basso, tipo la Spagna o l’Italia, sono vicini a quelli della mediana secolare. Il che suona sicuramente come una beffa, visto che di sicuro c’avrebbe fatto comodo pagare qualche punto di pil in meno di tassi sul debito, pubblico e privato.
Il problema, osserva la Bce, è che “mentre i tassi di interesse su queste obbligazioni sovrane rimangono ai loro minimi storici, il livello debito/pil dei governi rimane elevato e c’è un rischio di potenziale e acuto aggiustamento una volta che le banche centrali usciranno dai programmi di quantitative easing”.
Per la cronaca: la Bce ci ricorda gentilmente che la BoE ha il 27% dei bond pubblici domestici, la BoJ il 24% e la Fed il 15%. Ovviamente per apprezzare tali percentuali, bisogna pesarle sulla quantità totale di bond in circolazione.
“Alcune giravolte recenti del mercato – osserva inoltre la Bce – indicano che tale potenziale aggiustamento può essere amplificato da crisi di liquidità che assottiglino il mercato secondario”.
Tutto ciò aggravandosi se uno considera, come fa la Bce, che “un brusco aggiustamento del premio a termine sui titoli Usa è probabile” e che è “una causa di preoccupazione per l’eurozona”, peraltro svantaggiata anche dall’inflazione declinante che fa barcollare i paesi più indebitati. Ossia tutti.
Mentre il mondo danza su questa polveriera, il povero risparmiatore, oltre a scoprire cosa fare con il proprio gruzzoletto, dovrebbe anche ricordare che il risparmio ha molte declinazioni, a cominciare da quello previdenziale o assicurativo, che dipendono sostanzialmente dai tassi di interesse. Tassi bassi così a lungo terremotano al ribasso non soltanto i rendimenti delle obbligazioni presenti, ma anche quelli degli investimenti futuri.
Quindi come dovrebbe reagire il piccolo risparmiatore a tale politica sconsiderata?
La scelta è molto semplice: diventare un risparmiatore ricco.
O smettere di esserlo.
La scomparsa della domanda italiana di credito
Non ditemi che sono fissato con le vecchie storie perché lo so già. Ogni tanto v’infliggo articolesse dense di riferimenti economici archeologici, che mi provocano, a me che sono un praticante dell’attualità, devastanti sensi di colpa.
Ma poi mi dico che non è colpa mia se la storia somiglia all’attualità, per cui ricordare vecchi documenti è un modo grazioso per dirsi che il nostro procedere somiglia al rollio delle barche, un po’ avanti e un po’ indietro, ogni volta incerti se davvero stiamo andando avanti o se invece, senza saperlo, stiamo lentamente affondando.
L’idea di questo post mi è venuta qualche giorno fa, mentre leggevo il triste resoconto dell’economia internazionale sul finire del 1939 e ai primi del 1940, quando la Bis, autrice della sua relazione di quell’anno, si trovò a interrogarsi su un curioso paradosso: la scomparsa della domanda di credito, malgrado la straordinaria abbondanza di mezzi di pagamento – all’epoca era l’oro lo strumento principe – e i tassi di interesse ai loro minimi storici. Tanto era vero che la disponibilità di risorse non si traduceva in domanda di credito che i prezzi addirittura stagnavano, per non dire che calavano, persino negli Stati Uniti, dove pure l’abbondanza di riserve auree aveva raggiunto un livello senza precedenti.
Capirete perché hanno iniziato a fischiarmi le orecchie.
Ma far parlare la Bis forse servirà a renderlo più chiaro.
“Prima del 1914 – scrisse – si ammetteva che esistesse in permanenza una domanda di facilitazioni creditizie e che gli istituti di credito
concedessero prestiti nella misura consentita dalle loro risorse”. Di conseguenza “sorge la domanda come mai l’immenso accrescimento
di quantità e, ancora più, di valore della nuova produzione di oro non sia riuscito a ingenerare un aumento dei prezzi delle merci”.
La risposta fu che “la produzione corrente dell’oro influisce sui prezzi soltanto in quanto direttamente o indirettamente crea una nuova domanda effettiva di beni”.
Il problema, quindi, non era che mancassero i mezzi di pagamento, che anzi erano abbonandanti, ma che rimanessero fermi per mancanza di domanda. Nessuno voleva prendere a prestito per fare affari, investire o consumare. Al limite si prendeva a prestito per ristrutturare i debiti, e in particolare i debiti esteri.
Per dirla con le parole dei banchieri svizzeri, “la scomparsa della domanda di credito, che è caratteristica dell’evoluzione economica degli Stati Uniti e di parecchi altri paesi negli ultimi anni, ha temporaneamente soppresso un anello nella catena attraverso la quale l’oro influisce sui prezzi”.
E negli Usa, già da allora dominus dell’economia internazionale, per una serie di ragioni, “i fattori principali che, negli ultimi sei anni, hanno dominato il mercato del danaro e quello dei capitali erano stati: l’enorme afflusso d’oro, il continuo finanziamento del disavanzo statale e la relativa mancanza di richieste di crediti commerciali sia a breve, sia a lungo termine”.
Per i banchieri dell’epoca l’idea che l’offerta di moneta non generasse in automatico domanda di credito era un bel rompicapo, e anche in questo somigliano ai loro nipotini di oggi. Ma il problema era che a più di vent’anni dalla fine della prima guerra, e a seconda guerra ormai iniziata, il mercato non avesse ancora recuperato la sua costituente principale: la fiducia. Che poi è quella miscela magica di coraggio, sete di profitti e incoscienza che ti fa investire, prendere a credito, consumare. Ieri come oggi, viene da dire.
Già, perché se all’oro sostituite l’abbondante liquidità spinta a forza dalle banche centrali nel circuito economico ai giorni nostri, scoprirete che le parole scritte più di settant’anni fa dalla Bis sono sorpredentemente simili a quelle che potete leggere oggi in un qualunque bollettino di una qualunque banca centrale a noi vicina.
Per non andare troppo lontano, mi sono andato a rileggere “La domanda e l’offerta di credito a livello territoriale”, report redatto dalla Banca d’Italia, la cui ultima edizione risale al luglio scorso. I dati arrivano fino alla fine del 2013, ma sono più che eloquenti.
La vulgata, infatti, accusa sempre le banche di non dare credito all’economia al fine evidente di “costringere” la Bce a fare come la Fed. Il che è sicuramente vero, ma è solo una parte della verità. Per dirla tutta dovremmo ricordare che accanto all’offerta di credito, che le banche tirchie lesinano, c’è la domanda di credito che arriva da imprese e famiglie. Che, almeno da noi, sembrano inappetenti almeno quanto sono tirchie le banche.
“Nella seconda parte del 2013 – scrive Bankitalia – la debolezza della domanda di finanziamenti proveniente dalle imprese – generalizzata a tutte le aree del Paese – è stata più intensa nel Nord Ovest. Sulla domanda hanno gravato il calo delle richieste di prestiti destinati a finanziare gli investimenti e la stagnazione del fabbisogno di fondi per la copertura del capitale circolante. La contrazione si è confermata più accentuata nel comparto delle costruzioni, specie nelle regioni del Nord Ovest e del Mezzogiorno”. Inoltre, “la domanda di mutui per l’acquisto di abitazioni si è stabilizzata nel Centro Nord, mostrando segnali di ripresa nel Nord Est. Nel Mezzogiorno si è registrato un ulteriore indebolimento”.
Se poi andiamo a vedere i dati, che sono riferiti al quinquennio 2009-13 notiamo che per tutto il 2009 la domanda di credito è stata negativa , con l’indice che la misura al picco di -0,3. Nel 2010 c’è stata una ripresa di domanda, in particolare proveniente dal Nord Ovest, che però ha dovuto fare i conti con la tirchieria delle banche, che proprio nel 2010, eravamo agli albori della crisi dell’euro, erano molto più interessate a comprare titoli di stato italiani piuttosto che fare prestiti.
Ma se guardiamo il grafico dell’offerta di credito da parte delle banche notiamo anche un’altra cosa: per quanto in ribasso nel 2010, nell’intero periodo considerato non è mai successo che l’offerta di credito sia stata negativa, con un’eccezione: nel secondo semestre 2013 l’indice è sceso sottozero nel Sud e nelle Isole e nel Nord Est, i gemelli diversi. Rispetto al 2008, prima quindi del crash, quando l’indice quotava fra 0,3 e 0,4, l’indice si è abbassato fra 0,1 e un po’ sopra lo 0,2. Quindi l’offerta di credito è senza dubbio diminuita, ma solo la domanda è crollata.
Il grafico della domanda, infatti, mostra con chiarezza che l’indice era ancora positivo alla fine del 2008. Poi sprofonda sotto zero nel 2009. Si riprende leggermente nel 2010 per inabissarsi di nuovo nel secondo semestre 2011, per arrivare, nel primo semestre 2012 a un picco di -0,4 per il sud. Dal picco si registra una costante ma lenta risalita, ma a fine 2013 la domanda è ancora negativa.
Sorprendentemente simile è l’andamento della domanda di mutui dalle famiglie, in territorio negativo già dal quarto trimestre 2008 e per tutto il 2009. Conosce una breve ripresa nel 2010, guidata paradossalmente dal Sud e le Isole, per poi sprofondare quasi fino a -0,8 per il Nord est nel 2012. Nell’ultimo semestre del 2013 solo il Nord est mostra una domanda positiva.
Tutto ciò dovrebbe bastare a comprendere che a parte me, che non credo più nel credito, c’è un sacco di gente in mezzo a noi che ha smesso di rivolgersi alle banche per chiedere finanziamenti. Succede quando un paese incappa in una recessione patrimoniale, ed è già successo nel mondo negli anni ’30. Le ragioni possono essere diverse: dal costo giudicato eccessivo del credito, alla scarsa fiducia di poterlo ripagare perché magari non si crede che prendere a credito genererà profitti sufficienti.
Per convincere gli italiani a tornare in banca servirà un vero drago. Non nel senso di Mario.
L’autunno della finanza europea
L’autunno delle banche europee si promette minaccioso, insediato da correnti depressionarie preannuncianti burrasche a venire, talché sbiadisce il pallido sole che per tutto il 2014 ha nutrito l’illusione di una tiepida ripresa.
I reiterati allarmi dei banchieri centrali, che ormai si sgolano ripetendo che la politica monetaria non basta a restiture vigore alla crescita del prodotto, suonano al più come un timido espediente per iscrivere chi li recita al capiente club delle cassandre, trascurando però di ricordare che proprio gli allentamenti che anche di recente la Bce ha accordato, altro non fanno che aggiungere rischio a ciò ch’è già rischiosissimo. Ossia il mercato finanziario tutto, stremato eppure instancabile nella sua ricerca di rendimento, che i tassi bassi incattiviscono facendo fibrillare la delicata aorta che regola la circolazione della liquidità.
Peraltro l’autunno della finanza europea, che dalle banche dipende sostanzialmente, dovrà fare i conti con l’atteso, eppure imprevisto nella sua magnitudo, esito degli stress test condotti dalla Bce che, inserendosi in un clima generalmente perturbato, può provocare il classico effetto cigno nero, ossia aggravare il sentiment, quindi la fiducia, proprio in quelle banche che tale fiducia sono chiamate a sostenere con i loro prestiti. E non dovremo aspettare a lungo. La svelamento dell’esito del comprehensive assessment sugli asset bancari avverrà sul finire di ottobre, proprio nell’imminenza dell’avvio della supervisione affidata alla Bce.
Giova perciò fotografare lo stato della finanza europea a così poche settimane da un suo primo redde rationem, servendosi all’uopo dell’ultimo Report on risk and vulnerabilities in the Eu financial system rilasciato dall’Eba, l’autorità bancaria europea che condivide con la Bce il merito – e quindi la responsabilità – d’aver elaborato i criteri per la conduzione di questi stress test, che, come sappiamo, fra le altre cose si sono preoccupati di prezzare il rischio derivante dall’esposizione bancaria sui titoli di stato. Questione temutissima nel nostro Paese.
Che aspettarsi perciò? Ricerca di rendimento, innanzitutto, che i tassi bassi o addirittura negativi, hanno reso sempre più ossessiva. Notate bene: non è la semplice avidità a guidare questa corsa forsennata verso il precipizio, ma il più autentico bisogno di sopravvivenza: delle banche, la cui profittabilità rimane debole, ma soprattutto delle assicurazioni e i fondi pensione, che hanno contratto impegni con i sottoscrittori e adesso devono onorarli, dovendo però fare i conti con un contesto di remuneratività insufficiente che li costringe a giocare d’azzardo.
L’Eba sottolinea più volte i rischi incorporati nel mantenere un ambiente di tassi bassi così a lungo, ripetendo allarmi già scampanellati dalla Bis, dalla Bce e dalla stessa Fed, ossia da coloro che tale ambiente hanno determinato. E ricorda pure che in un contesto di tassi negativi gli investitori potrebbero decidere di raffreddare gli investimenti nei mercati monetari destinando altrove la liquidità, visto che i rendimenti potrebbero addirittura diventare negativi in conseguenza della politica della Bce.
Ma rivolgersi altrove, abbandonando il mercato monetario, significa indirizzarsi su mercati più remunerativi, ossia più rischiosi, ma che somiglino al mercato monetario, ossia abbiano una qualche parvenza di sicurezza. Giocoforza rivolgersi ad altri strumenti di riserva di valore, come l’oro, che ha visto crescere i prezzi da inizio 2014, o, peggio ancora, il mattone che in alcune zone europee è chiaramente sopravvalutato.
Tale ansia da prestazione si inserisce in un contesto in cui il debito, pubblico e privato non solo non è diminuito, ma è addirittura aumentato, come la stessa Eba ci ricorda, aggiungendo quindi un ulteriore elemento di rischio allo scenario europeo. “Un sostanziale eccesso di debito privato e pubblico – dice – oltre a persistenti preoccupazione sulla qualità degli asset bancari contribuisce ai rischi di medio termine”.
Soprattutto si inserisce in un contesto in cui l’eurozona vede crescere costantemente il peso specifico dei fondi di investimento, fra gli investitori istituzionali, nell’esposizione sul mercato dei bond.
Uno dice: embé?
Il problema nasce dalla circostanza che gli sviluppi dei fondi di investimento, che comprendono sia fondi collegati al mercato monetario sia fondi collegati ad altri asset, hanno importanti implicazioni per l’intero sistema finanziario europeo a causa degli stretti legami fra tali fondi e banche residenti. Legami che si sono infittiti notevolmente fra il 2007 e il 2013.
L’Eba calcola che queste entità detengano il 14% dei bond emessi dalle banche e abbiano fornito prestiti per 400 miliardi alle istituzioni finanziari europee.
In un contesto di crescente rischio di liquidità e di tassi previsti in crescita, tale situazione viene aggravata dalla circostanza che i fondi hanno in portafoglio bond con una durata media di otto anni. Solo il 6% dei titoli hanno scadenze inferiori all’anno. “Il maturity risk – scrive l’Eba – si accompagna a un generale ribassamento del merito di credito, che indica l’aumentato rischio di credito per i prodotti a reddito fisso”.
Traduco: poiché è chiaro che i tassi aumenteranno, tutte le obbligazioni emesse in questi anni di allegria indotta dalla Bce e dalle sue cugine sono destinate alla mestizia della perdita in conto capitale, diminuendo il valore del titolo all’aumentare dei rendimenti. E poiché questi fondi sono imbottiti di debito a lungo, ancora più doloroso sarà il tormento dei gestori, che neanche potranno liberarsene per non provocare ulteriori correzione di prezzo.
Ma c’è dell’altro. Ci sono le spinte deflazionarie che, ricorda l’Eba, aumentano i tassi reali e di conseguenza sollevano paure sulla sostenibilità dei debiti, a cominciare da quelle delle banche e a finire da quelli degli stati. E poi c’è una robusta esposizione delle banche Ue ai paesi emergenti, che dal 2008 in poi non ha mai cessato di aumentare.
I legami finanziari con gli Emergenti, secondo i dati della Bis, quotano circa 3,2 trilioni di euro di esposizione “che rappresentano un significativo canale di trasmissione del rischio emergenti in Europa”. In particolare tale esposizione si concentra in Cina, Brasile, Messico e Turchia, tutti paesi che vivono una condizione assai fragile, come sa chiunque si occupi di queste cose.
Ma aldilà di come vadano queste economie in futuro, esse pongono l’Europa di fronte a un altro rischio: quello di una crisi di fiducia.
I fatti del maggio 2013, quando la Fed fece capire di essere pronta a iniziare il tapering, hanno mostrato con quanta rapidità la fiducia nei confronti degli Emergenti possa degradarsi. L’Europa, data la sua grande esposizione, sarebbe la prima a subirne le conseguenze, così come anche succederebbe qualora le tensioni geopolitiche dovessero aggravarsi a causa della crisi russo-ucraina.
Per concludere in bellezza l’Eba ricorda che esistono anche altri tipi di rischio, oltre a quelli macroeconomici che sommariamente ho illustrato, ossia quelli legali ai comportamenti gestionali delle banche – vengono presi in esame i casi di mis-selling, ossia di vendita ai clienti di prodotti poco trasparenti o perniciosi – e quelli legati ai benchmark europei, come quelli legati ai tassi di interesse che hanno generato diversi scandali nei mesi passati.
Dulcis in fundo, sono aumentati anche gli attacchi informatici alle banche, visto che non ci facciamo mancare niente. Misteriosi hacker hanno preso di mira le nostre casseforti, vittime di un numero crescente di denial of service (DDoS)
Insomma, il futuro delle banche europee, oltre a promettersi turbolento, depresso e preoccupante, si tinge anche di giallo.
Come le foglie in autunno.
The Walking Debt 