Etichettato: Zero lower bound

La fine del denaro a basso costo


Benvenuta e insieme temuta, la normalizzazione monetaria iniziata negli Stati Uniti è destinata ad estendersi in tutto il mondo una volta che l’Europa confermerà l’andamento della ripresa in corso e inizierà a guardare con occhi diversi inflazione e tassi di interessi. Entro la fine dell’anno potremmo trovarci con altri due rialzi dei tassi Usa, e la fine dell’acquisto di asset da parte della Banca Centrale Europea, già ridotti da 80 a 60 miliardi al mese, con scadenza a dicembre 2017, mossa che evoca un rialzo dei tassi che anche di recente Francoforte ha ripetuto di non avere in programma nel breve termine, ma che comunque a un certo punto diverrà ineludibile. Specie se l’inflazione tornerà a puntare verso il 2%, come ha fatto in questo inizio d’anno prima di raffreddarsi insieme alle quotazioni petrolifere.

Benvenuta, la normalizzazione monetaria, perché ormai non si contano più gli allarmi degli osservatori circa gli effetti perversi che accompagnano gli accomodamenti monetari, giudicati il male minore quando l’economia non si reggeva in piedi, e adesso visti con sospetto e crescente preoccupazione a causa delle distorsioni che hanno provocato e tuttora provocano nel sistema finanziario, sia alle banche, cui sono stati erosi i margini di profitto, sia al sistema assicurativo e previdenziale che sta vivendo sulla sua pelle la difficoltà di dover far quadrare i conti in un sistema che ha praticamente azzerato i rendimenti a lungo termine nei prodotti di qualità mentre le compagnie devono farsi carico di piani assicurativi e pensionistici parecchio onerosi.

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L’economia ai tempi dello ZLB: Ecco chi paga il conto dei tassi negativi


Nell’economia ai tempi dello zero lower bound diventa esercizio utile provare a comprendere come le società stiano reagendo allo sprofondamento dei tassi di interesse ufficiali – ossia quelli gestiti dalle banche centrali – sotto la soglia dello zero, che nel mondo capitalistico somiglia a una sorta di eresia. L’idea che un prestito generi un tasso negativo, lo abbiamo visto e analizzato da diverse angolazioni, sembra contraddire lo spirito stesso del pensiero capitalistico, che sullo smercio del denaro, fra le altre cose, ha costruito la sua fortuna nei secoli.

Perciò è estremamente interessante leggere un’analisi, contenuta nell’ultima quaterly review della bis (How have central banks implemented negative policy rates?) dove gli autori osservano le conseguenze della decisione che quattro banche centrali hanno adottato di portare a zero i tassi ufficiali osservando prima il mercato monetario e poi la struttura dei tassi bancari. Il che ci aiuta a comprendere chi poi, alla fine dei conti, sia stato chiamato a sostenere queste manovre.

Ricordo che le quattro banche centrali che presentano, alla fine del 2015, almeno un tasso ufficiale sotto lo zero sono la BCE e le banche centrali di Danimarca, Svezia e Svizzera e la Bank of Japan, ultima arrivata a gennaio di quest’anno. L’analisi parte dalla constatazione che quando hanno introdotto tassi negativi, le banche centrali hanno cercato di farlo in modo tali da limitare l’onere sulle banche. Le Bc, infatti, con l’eccezione della Riksbank, hanno applicato tassi negativi esclusivamente alle riserve delle banche presso la banca centrale che superavano determinate soglie.
In tutti i casi analizzati, questi tassi moderatamente negativi si sono trasmessi ai tassi del mercato monetario e più in là lungo la curva dei rendimenti.

Al contrario, il loro impatto su altri tassi, in particolare quelli bancari, è stato molto meno evidente. Soprattutto, non sono scesi in territorio negativo i tassi sui depositi bancari della clientela al dettaglio, mentre in Svizzera i tassi ipotecari, con le banche che hanno cercato di proteggere i loro profitti, negli ultimi mesi sono persino aumentati.

Vediamo in dettaglio cosa ciò significhi. “Finora – scrivono gli autori – l’introduzione di tassi moderatamente negativi non sembra abbia generato malfunzionamenti sul mercato monetario”. In tutte le giurisdizioni considerate il tasso overnight ha seguito il tasso di policy sotto lo zero, e poi si è trasmesso ad altri tassi del mercato. Ciò significa, in pratica, che indebitarsi a brevissimo termine ha comportato costi negativi per gli intermediari o di poche unità sopra lo zero. Se guardiamo al caso dell’Eurozona, su osserva ad esempio che l’Euribor a un mese e l’Eonia stanno stabilmente in territorio negativo. Nel mercato monetario svizzero il tasso negativo persiste, e anche a livello compreso fra il meno 0,5 e l’1% anche nei prestiti a tre mesi.

Interessante osservare che tale peculiarità non ha impattato sui volumi degli scambi se non marginalmente. In Svizzera addirittura le transazioni, per motivi tecnici, sono leggermente aumentate.

Aldilà del mercato monetario, che ricordo include le transazioni fino a un anno, l’influsso dei tassi negativi ha contribuito a una diminuzione dei rendimenti, compresi quelli sui titoli ad alto rischio. “L’eccezione chiave – sottolineano – è stata la riluttanza a far passare i tassi negativi sui depositi retail. Questa reazione è stata motivata dalla preoccupazione, condivisa da alcune banche centrali, che i tassi negativi sui depositi bancari avrebbe condotto a uno loro diminuzione. In Svizzera, le banche hanno risposto all’abbassamento del margine sui nuovi prestiti in alcuni linee di business aggiustando altri tassi di prestito. In particolare, le banche svizzere hanno innalzato il tasso dei prestiti sui mutui”.

La qualcosa è una interessante evoluzione. “Se i tassi negativi non conducono a più bassi tassi per i prestiti alle famiglie e alle imprese, allora perdono il loro razionale. D’altra parte, se i tassi negativi si trasmettessero alla famiglie e alle imprese ci sarebbe un effetto negativo sulla profittabilità delle banche”. La quale, è bene ricordarlo, è giù messa a dura prova.

Questa breve analisi ci consente già di trarre alcune considerazioni. La prima è che la politica dei tassi negativi, abbassando i rendimenti, favorisce i debitori nel mercato monetario come in quello dei capitali, quindi per scadenze superiori a un anno. In entrambi i casi i costi sono a carico dei creditori. In ogni caso chi dà a prestito, con queste politiche, tende a perdere a meno che non accetti di correre più rischi.

La circostanza poi che le banche debbano compensare in qualche modo la perdita di profittabilità lascia comprendere che alla fine sono gli stessi che dovrebbero godere di questi ribassi a doverne pagare il conto, seppure per altra via. E il caso svizzero è l’esempio più calzante.

Morale della favola? “Tutto ciò – commenta Hyun Song Shin, capo del settore ricerca della Bis – solleva interrogativi su come sia cambiato il meccanismo di trasmissione della politica monetaria in questi paesi, come cambierà in futuro e, più in generale, come funzionerà il sistema finanziario se i costi di indebitamento ufficiali continueranno a scendere ulteriormente in territorio negativo o se resteranno sotto lo zero per un periodo prolungato”.

La morale dunque è chiara: non sappiamo dove ci condurranno queste pratiche. Per ora sappiamo solo chi ne stia pagando il conto.

 

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: l’erosione delle banche


Fra i tanti esiti finora osservati dell’inusuale, per non dire straordinaria, politica monetaria seguita dalle banche centrali, ce n’è un altro che molto opportunamente la Bis ci ricorda in un suo recente working paper (“The influence of monetary policy on bank profitability”), ossia l’effetto che l’azione delle banche centrali ha sulla redditività delle banche.

Tema delicato, visto che le banche centrali fanno ciò che fanno col dichiarato intento di giovare all’economia rischiando in sostanza, proseguendo, di indebolire proprio quegli intermediari che all’economia forniscono il suo fluido vitale, ossia il credito.

In sostanza, si fa il QE per fare arrivare, tramite le banche, più credito all’economia, ma così facendo si erode la base del modello di business sul quale le banche hanno storicamente fondato la loro redditività. D’altronde è proprio nel mutamento di consuetudini antiche che la politica delle Zero lower bound sta svolgendo piano piano i suoi esiti, e non dovremmo stupirci delle conseguenze non intenzionali che ciò provoca.

L’analisi è stata condotta su dati riferiti a 109 banche internazionali con sede in 14 economie avanzate lungo il periodo 1995-2012 e ha accertato una relazione positiva fra i tassi a breve termine, quelli su cui agisce la banca centrale, e la struttura della curva dei tassi, da una parte e la redditività delle banche, misurata dal ROA (return on asset). Un effetto che non solo esiste, ma che oltremodo pronunciato quando il livello dei tassi è più basso . “Tutto ciò suggerisce che, nel tempo, inusuali tassi bassi e una curva dei tassi insolitamente piatta eroda la profittabilità delle banche”.

Un grafico mostra la situazione attuale di tassi e asset delle principali banche centrali e serve a visualizzare l’imponenza delle operazioni messe in piedi in questi sette anni, durante i quali le banche centrali hanno profondamente innovato anche le loro, di consuetudini.

Una altro grafico fotografa la correlazione fra l’andamento dei tassi a breve, che come è noto influenzano quelli a lungo, e l’inclinazione della curva bancaria dei rendimenti, che si può definire come la differenza fra il tasso a lungo e il tasso a breve, e sulla quale si basa la redditività della banca per ragioni opposte ma egualmente importanti.

Le banche, come è noto, basano la loro attività sulla trasformazione di debiti a breve in crediti a lungo, ossia si indebitano con i risparmiatori, di solito con depositi a vista, e prestano a famiglie e imprese con un orizzonte temporale medio lungo. In questa attività, di per sé assai rischiosa, espletano il loro talento, che in economia vuol dire la loro capacità di far denaro.

La curva dei rendimenti (yield curve), in tal senso, è correlata positivamente con la profittabilità, ed è facile capire perché. Quando l’inclinazione è positiva, ossia c’è una differenza ampia fra il costo dei debiti a breve e i ricavi dei prestiti a lungo (vedi grafico), i margini del net interest income, ossia il ricavo dai prestiti, si ampliano, visto che il banchiere guadagna assai più di quello che spende. Al momento lo yield è ai suoi massimi, intorno al 2%. Quindi lo zero lower bound sta facendo bene a questa parte della contabilità bancaria.

D’altro canto però, lo yield impatta sui bilanci bancari anche perché muta il costo degli accantonamenti che la banca deve fare per coprire i propri prestiti e poi perché deve sopportare il costo del servizio del proprio debito, visto che le banche emettono anche debito a lungo termine. Inoltre i tassi bassi deprimono la voce dei bilanci legata ai non interest income, “probabilmente perché hanno un impatto negativo sulla valutazione delle loro obbligazioni”, spiega la Bis. Nella simulazione risulta che un aumento dei tassi a breve dallo zero all’1% condurrebbe a un calo dello 0,7% del valore degli asset del non interest income.

Questi due effetti contraddittori vengono esaltati quando il livello dei tassi è particolarmente basso. Se infatti i tassi a breve fossero al 6% e salissero al 7%, la riduzione del valore degli asset sarebbe solo dello 0,25%.

Quindi nella situazione attuale, quando i tassi sono bassi, i danni potenziali per le banche sono più alti. E ciò conduce all’esito che abbiamo visto. Alla lunga le banche vedono prosciugarsi la redditività.

Ciò spiega le conclusioni: “Abbiamo rilevato che l’impatto della politica monetaria sulla profittabilità delle banche è stata positiva nei primi due anni dopo la crisi (2009-10), ma è diventata negativa nei successivi quattro anni. Nei primi due il RoA è stato migliorato per una stima cumulativa dello 0,3%, ma in contrasto nel periodo successivo l’andamento del tasso a breve e l’appiattimento della curva dei rendimenti ha tagliato il RoA di uno 0,6% comulativo. Con una media annuale di RoA di 0,64 nel perido considerato (1995-2012) ciò vuol dire che fra il 2011 e il 2014 la banca media del campione ha perso un anno di profitti, in conseguenza dei tassi bassi e della compressione degli yield.

Insomma, non è tutto oro quello che luccica. Nemmeno quello delle banche centrali.

Puntate precedenti: I, II, III, IV, V

 

Il circolo vizioso che soffoca l’eurozona


Ci sono ragioni circostanziali e sostanziali che motivano la ripresa al rallentatore dell’eurozona. O, per dirla con le parole della commissione Ue che ha pubblicato di recente il suo ultimo Quaterly report sull’EZ, “la corrente debolezza nella crescita ha insieme radici strutturali e cicliche”.

Ma comunque lo si dica, il passo lento dell’economia europea non promette nulla di entusiasmante. Tutt’al più si vivacchia. Ci sono ragioni di ottimismo, scrive ancora la Commissione, ma anche motivi di preoccupazione, visto che di fatto l’area è stretta in una sorta di circolo vizioso dove di combinano esigenze di deleveraging e debolezze degli investimenti, manifestandosi in un tasso di crescita assai inferiore a quello osservato in altri episodi di post-crisi.

Se la si volesse raccontare in altro modo, i fattori ciclici e strutturali che rallentano l’economia dell’EZ sono sia sul sul lato della domanda, che rimane debole, che su quello dell’offerta, dove ancora si scontano alcune rigidità che la Commissione individua innanzitutto nel mercato del lavoro e poi in quello del credito bancario. “L’aggiustamento del mercato del lavoro – scrive –  è stato lento in relazione all’osservato aumento della disoccupazione, conducendo a un sostanziale incremento della componente non ciclica della disoccupazione in molte economie avanzate”.

Tale situazione viene illustrata in un grafico che confronta la quota salari sul totale del prodotto nell’EZ del periodo recente con quella di altri momenti di crisi dal quale si osserva una certa stabilità della curva rispetto agli aggiustamenti che si sono registrati nel 1983 e nel 1993.

Ma è evidente che non si tratta solo di questo. L’eurozona ha reagito con lentezza, rispetto agli Usa, anche alla crisi bancaria, dovendo persino interagire con alcune politiche fiscali che hanno finito con avere un effetto pro ciclico, in sostanza aggravando la recessione.

A farne le spese è stato soprattutto l’andamento del credito, che i grafici confezionati dall’Ue mostrano ancora parecchio riluttante nel confronto con altri periodi post crisi, che si è associato a un rilevante aumento del debito pubblico, provocato dalla necessità di salvataggio del settore privato.

La cartina tornasole di questa situazione, che il report mette in evidenza, è il mercato immobiliare, anch’esso imprigionato in una ripresa incerta, per non dire inconcludente, dove si sommano la debolezza della domanda di abitazioni con quella dell’offerta di credito, entrambe in lieve ripresa ma sempre meno di quanto sarebbe necessario.

In questa situazione l’unica risorsa che è stata attivata con decisione, ossia la politica monetaria, somiglia a un semplice palliativo che peraltro ormai, essendo al livello dello zero lower bound non mostra più grandi margini di manovra. Sicché, sembra di capire, in mancanza di riforme strutturali decise – la Commissione cita i casi di Spagna e Irlanda – dovremo rassegnarsi a questo passo stracco. “Sono necessarie ulteriori riforme a livello di stato membro e di Unione per mettere su un cammino pià sostenuto di ripresa l’area – conclude – associando le prime a una risoluta riforma che completi l’architettura dell’Unione, con enfasi particolare all’unione finanziaria”.

Più riforme, meno salario, tanti debiti. Quello che ci attende, per farvela breve, è una diminuita sicurezza economica.

Solo che nessuno lo dice chiaramente.

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: l’eterno ritorno di Say


Uno degli esiti meno osservati, ma proprio per questo rilevanti, del tempo dello zero lower bound nella quale ci hanno infilato le banche centrali, è che, piano piano, sta cambiando il paradigma economico, ossia lo sguardo col quale gli astrusi teorici dell’economia formale incorniciano il mondo.

Il che a ben vedere potremmo pure liquidarlo con un’educata alzata di spalle. Le persone di buon senso non s’impiccano sui certi paper che gli economisti scrivono per sé stessi, dove primeggiano formule geroglifiche incomprensibili a meno che non abbiate studi di matematica superiore alle spalle.

E invece bisogna infliggersela, questa punizione, perché nulla più di uno studio astruso rivela lo spirito del tempo, quello sì da comprendersi necessariamente, che poi i più avveduti noteranno il svolgimento coerente ormai da decenni.

Ne ho piena contezza mentre scorro tenendomi forte per non cadere in curva un working paper della Bank of England pubblicato di recente (“Some unpleasant properties of loglinearized solutions when the nominal rate is zero”) che conferma una convinzione che vado maturando da tempo: l’economia dell’offerta, ossia quella che si basa sulla produzione, sta lentamente riacquistando credito nelle torri eburnee dell’economia dopo aver praticamente invaso il campo delle politiche economiche almeno da un trentennio. La teoria, è noto, ci mette un po’ a digerire la pratica.

Perché non pensiate che questo post sia servito solo per i palati degli amanti delle scienze economiche, che da un paio di secoli stanno cercando di mettersi d’accordo circa l’annosa domanda, che ricorda quella dell’uovo e della gallina, se sia l’offerta a creare la domanda, come dicevano i classici come sommarizzato dalla legge degli sbocchi di Say, o la domanda a creare l’offerta, come dicono i vari emuli di Keynes, mi premuro di ricordarvi che le due diverse angolature producono differenti risposte di policy e quindi effetti diversi sulla società.

Ve ne do subito un assaggio. Nello studio della BoE, condotto per analizzare la funzionalità della politica fiscale sul lato della domanda, ossia spesa pubblica come stimolo alla crescita, si arriva alla conclusione (sempre ampiamente preceduta da caveat) che al contrario di quello che ipotizzavano i modelli neokeynesiani classici “aumenta la possibilità che possa esserci un ruolo nell’uso di politiche basate sull’offerta (supply-side) per stabilizzare l’economia in un ambiente di bassi tassi d’interesse”. Ergo: lo zero lower bound, cui le banche centrali sono arrivate proprio in applicazione dei modelli, ha creato le condizioni ideali affinché oggi qualcuno ipotizzi che le politiche supply-side possano funzionare.

In questo meraviglioso corto circuito, che dice tutto del discorso economico contemporaneo, è utile ricordare che le politiche supply-side, che puntano su un aumento della produzione lavorando sul lato dei costi delle imprese, quindi, denaro, tasse e salari, nella immaginifica fantasia degli ecoconomisti si confrontano con quelle dal lato della domanda, della quali l’esempio più illustre è il cosiddetto stimolo fiscale: ossia il governo spende soldi per aumentare la domanda globale e quindi aggiungere benzina alla crescita.

Quest’ultima teoria si basa sul fatto – semplifico per non annoiarvi troppo – che la spesa pubblica abbia un effetto moltiplicativo pari a un numero X, e che quindi generi un reddito superiore alla spesa. Molti modelli neokeynesiani lo quantificano in due o più.

Bene. Quello che dice il nostro paper, che rielabora i modelli neokeynesiani sotto diverse premesse, è che in un contesto di zero lower bound “il moltiplicatore del governo è circa uno o meno mentre la risposta dell’occupazione a un taglio delle tasse sul lavoro è positivo”.

Tradotto in termini che suonino familiari all’orecchio assordato dalla cronaca, il governo farebbe bene, nel contesto monetario in cui abitiamo, a tagliare le tasse sul lavoro piuttosto che aumentare la spesa pubblica, magari sotto forma di maggiori sussidi alla domanda. Tipo gli 80 euro, per intenderci.

Vale la pena notare uno dei tanti caveat. “La durata attesa dei tassi a zero – spiegano gli autori – gioca un ruolo centrale le proprietà di equilibro dello zero bound”. E poiché l’attuale situazione dei tassi è stata superiore ai sette trimestri negli Usa e nel Giappone, dove i tassi sono stati azzerati sin da 2008, ecco soddisfatta una delle condizioni messe a base del modello.

Un’altra condizione che è stata messa alla base della simulazione è che il modello riproduca la grande perdita di prodotto, il 7%, a fronte di un calo modesto dell’inflazione, l’1%, registrato durante la Grande Depressione degli anni ’30, che perciò si conferma essere, nella testa degli economisti, il benchmark dei nostri tempi sofferti e insieme la Grande Madre del nostro lungo e tormentato ciclo economico.

La sintesi che ne ho tratto mi conferma nella convinzione che lo spirito del tempo, che poi è l’unica cosa che dovremmo comprendere, disegna una società dove la logica della produzione finalmente libera dalle ipocrisie sociali della piena occupazione, retaggio del secondo dopoguerra, si candida a scrivere la trama della nostra contemporaneità. E che a tale esito cospirano tutte le intelligenze, a cominciare da quella degli economisti, che sul feticcio della produzione hanno costruito e mantengono le loro carriere sin dagli anni ’50.

Il problema è che oggi i prodotti siamo noi.

(5/continua)

Puntate precedenti: I, II, III, IV

Le banche tedesche fra l’incudine della Fed e il martello della Bce


All’ombra della supervisione bancaria della Bce, alla quale sfuggono non essendo state inserite nel dispositivo di vigilanza europeo dell’unione bancaria, numerose banche tedesche si trovano oggi a dover fare i conti con un contesto divenuto d’improvviso avverso. E sono le prime a saperlo.

E tanto è diffusa questa consapevolezza che pure le autorità tedesche hanno giudicato opportuno svolgere una survey sulla capacità di questi istituti di reggere il mercato in un momento in cui i tassi, ormai azzerati, mettono a repentaglio la loro profittabilità che sul margine di interesse lucrava gran parte dei propri guadagni.

Della pratica si sono occupate la Bundesbank e la Bafin, ossia l’autorità di regolazione dei mercati finanziari tedeschi, e l’esito è arrivato lo scorso 18 settembre. La tematica tuttavia era già stata discussa il giorno prima da Adreas Dombret, componente del board della Buba, in un intervento (“Interest rate reversal in the United States and German banks”), che vale la pena leggere perché inserisce in un contesto più ampio le preoccupazioni dei regolatori tedeschi, che sono microeconomiche, ossia correlate al modello di business delle banche tedesche, e macroeconomiche. Queste ultime, in particolare, sono quelle più rilevanti.

“La survey – spiega la nota diffusa dalla Buba – ha mostrato che l’ambiente di tassi persistentemente bassi ha pesato significativamente sulle istituzioni di credito tedesche su tutti gli scenari elaborati in un periodo di cinque anni”. Tuttavia, aggiungono subito, dato il livello di capitalizzazione e di riserve “molte istituzioni saranno in grado di sopportare le tensioni causate dal livello basso-tasso di interesse”. Ricordo che la survey ha riguardato 1.500 banche di dimensione medio-piccole, le cosiddette LSis, ossia less significant institutions. Sono rimaste fuori le 21 principali banche tedesche che ormai sono finite sotto il cappello della Bce e del suo meccanismo di sorveglianza unico (SSM).

La conclusione di Dombret è chiara: la costante di tutti gli scenari osservati è che le banche tedesche devono cambiare mentalità e lavorare sul loro modello di business. Il motivo è presto detto: ci si aspetta che gli istituti di credito subiscano una riduzione dell’utile ante imposte di circa il 25% entro il 2019, pur tenendo conto di previsioni positive per l’economia e incorporando le misure di riduzione dei costi già pianificate. In due dei quattro scenari di tasso di interesse predefiniti, gli utili aggregati sono previsti calo di oltre il 50%. In uno dei due addirittura del 75%.

La survey inoltre conferma che i profitti è molto probabile cadano sensibilmente se l’ambiente di bassi tassi persisterà a causa del restringersi dei margini sui prestiti. Inoltre, malgrado dal 2011 le banche abbiamo ridotto l’ammentare di asset rischiosi nei loro bilanci, hanno al contempo allungato la media della maturity sui loro prestiti, probabilmente per spuntare maggiori rendimenti, esponendosi così a un più alto rischio di default e di mercato che però, osservano i regolatori, dovrebbero essere compensati dall’alto livello di riserve.

La conclusione è che le autorità monitoreranno strettamente queste istituzioni, e in particolare quelle che dipendono pesantemente sull’interest income, ossia sui ricavi da interesse.

Detto ciò vale la pena riportare alcune delle considerazioni espresse da Dombret nel suo intervento, laddove in particolare sottolinea in quale misura le banche tedesche patiscano lo zero lower bound.

Il punto sul quale Dombret insiste è la crescente divergenza fra le politiche monetarie della Fed e della Bce. Ciò ha portato a due conseguenze rilevanti: da una parte l’allargarsi dello spread fra i rendimenti Usa e quelli tedeschi, dall’altra una svalutazione dell’euro. “Le banche tedesche – spiega – devono ricordare che pure se la Fed alzerà i tassi, i tassi bassi nell’eurozona sembra dureranno ancora”. Le banche, di conseguenza saranno esposte a un crescente rischio cambio, che influenza due fattori.

Il primo è il funding gap in dollari che le banche devono coprire. Tale gap viene definito come l’eccesso di asset denominati in dollari delle banche a fronte dei debiti, anch’essi denominati in dollari. Un apprezzamento del dollaro ha impatti su entrambe le voci. “Più grande è questo gap – spiega Dombret – più la banca è esposta al rischio di cambio”.

Il secondo fattore è il disallineamento fra la maturità degli asset denominati in dollari e i debiti denominati in dollari. “Questa mancata corrispondenza misura sia il rischio cambio che il rischio interessi”.

All’inizio della crisi finanziaria sia il funding gap che il disallineamento di maturity erano molto ampi per le banche tedesche. Quando i mercati valutari si essiccarono, le banche tedesche ebbero serie difficoltà a trovare dollari sul mercato, con la conseguenza che dovettero intervenire le banche centrali con alcuni swap euro su dollaro per assicurare un flusso di valuta americana.

Adesso le banche tedesche hanno ridotto la loro vulnerabilità, aggiunge Dombret, ma il loro stock di asset denominato in dollari , rimane “sostanziale” come anche “la scala
dei disallineamenti di durata dei loro investimenti in dollari Usa”.

Ciò con cui dovranno fare i conti le banche una volta che la Fed alzerà i tassi, pure se Dombret assicura che, a patto di condurre l’exit strategy in maniera trasparente, prevedibile e adeguatamente comunicata, gli effetti sulle banche saranno tutto sommato gestibili.

E poi c’è la questione Bce. “E’ improbabile che ci sia un cambiamento dei tassi in Europa”, osserva. Quindi le banche dovranno da una parte fare i conti con le decisioni in evoluzione della Fed, e dall’altra con i tassi bassi della Bce, che abbiamo visto poco salubri per il loro modello di business.

La conclusione di Dombret è affidata al testo di una canzone degli Alan Parsons project: “Un giorno saprete dove siete”.

Per il momento sanno dove sono: fra l’incudine della Fed e il martello della Bce.

L’economia ai tempi dello Zero lower bound: la versione di Weidmann


Poiché l’attualità ormai ci assedia, con le sue narrazioni ripetitive e infine noiose, sono personalmente grato alla Bundesbank che ha organizzato un convegno la settimana scorsa a Francoforte (“Turning points in history: How crises have changed the tasks and practice of central banks”) che ha il duplice merito di riportare l’attenzione sui temi fondamentali del nostro stare insieme, pure nelle versioni specialistiche tipiche dei banchieri centrali, e al tempo stesso di riportare in auge un approccio allo studio dei problemi economici che poggia sulla storia, piuttosto che sull’algoritmo astruso.

Un omaggio, forse, a una gloriosa e ormai dimenticata tradizione di studi socioeconomici  che è stata frettolosamente etichettata come scuola storica tedesca, ma che forse dovremmo tornare a frequentare invece di scervellarci appresso alla matematica applicata all’economia, con i suoi omini economici e la sua ossessione per la massima utilità.

In ogni caso vale la pena leggere, di questo convegno, l’intervento introduttivo che vede il governatore della Buba, Jens Weidmann, fare gli onori di casa, interessante soprattutto perché proietta il film della storia sulla nostra misera cronaca, traendone, o almeno questo era l’intento, una lezione assai utile da ascoltare.

Il tema, peraltro, è autenticamente sistemico: in che modo la crisi ha cambiato il ruolo e le funzioni delle banche centrali.

Mi rendo conto che parlare di banche centrali, quando ancora il grande pubblico ha un’idea confusa di cosa siano queste strane entità, rischia di far scivolare il discorso sui sentieri poco confortevoli del sapere specialistico, ma bisogna pur comprendere che sono loro, le banche centrali, assai più dei governi che le esprimono, le protagoniste del nostro evo economicizzato, e questo per precise ragioni storiche.

Il tema si potrebbe sintetizzare così: la crisi ha condotto le banche centrali lungo sentieri inesplorati. L’età dello Zero Lower Bound, che minaccia di durare assai più a lungo di quanto si pensi, sta lentamente cambiando il nostro costume economico ed è giocoforza chiedersi se questo cambiamento investirà anche le BC, che di fatto se non di diritto tale cambiamento hanno voluto e guidato.

Prima della crisi la vulgata assegnava alla banca centrale una linea di azione che si muoveva lungo tre direttive: mantenere la stabilità dei prezzi, l’indipendenza dai governi che le esprimevano, la credibilità che queste entità profondevano per ancorare le aspettative di inflazione. Tali compiti sono quelli che hanno condotto alla scrittura dello statuto che nel 1991 ha fondato la Bce, la più giovane e quindi la più “moderna” fra queste entità.

Adesso altre questioni sono apparse all’orizzonte: quale siano i compiti delle banche centrali in merito alla stabilità finanziaria, visto che più volte le politiche monetarie sono state giudicate incapaci di prevenire la formazioni di bolle speculative. Poi c’è la questione del target inflazionistico. Alcuni economisti ipotizzano che le banche centrali dovrebbero, specie in un’epoca di tassi azzerati aumentare i target di inflazione – in gran parte fissati al 2% – per conquistarsi spazio di manovra per ulteriori accomodamenti monetari. E infine, il più scottante: le banche centrali sono diventati troppo potenti?

Weidmann ricorda che la stabilità finanziaria è stata sempre una delle prime vocazioni delle  banche centrali. Quando accanto alle banconote, nel XIX secolo, si iniziò a fare largo uso dei depositi le banche centrali, avvedute circa la rischiosità della riserva frazionale, iniziarono a interessarsi degli effetti sistemici di questa innovazione nella tecnologie di pagamento. Ne derivò l’elaborazione della dottrina dei prestatori di ultima istanza che trovò la sua prima applicazione nella nascita della Fed negli Usa nel 1913, sorta sull’onda emotiva della crisi di panico del 1907. E infatti, ci ricorda ancora, la salvaguardia della stabilità finanziaria fu uno degli obiettivi principali della nuova banca centrale, mentre non figurava in nessun documento la parola inflazione.

Dopo la crisi del ’29, cui il comportamento della Fed non fu estraneo, le banche centrali iniziarono a interessarsi degli obiettivi macroeconomici. Accanto all’obiettivo di inflazione, che fu assegnato sulla scorta delle pesanti deflazioni di quegli anni, spuntò nel caso della Fed anche quello della disoccupazione, mentre l’obiettivo della stabilità finanziaria “scomparve dai radar”, per dirla con le parole di Weidmann.

Quest’ultimo, per quanto si dica contrario a un mandato “dualistico”, quindi stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria, ammette che le politiche monetarie non posso farsi da parte quando gli squilibri finanziari iniziano ad emergere. Anche perché “la crisi ha mostrato che la stabilità finanziaria ha impatti sull’inflazione e quindi sulla capacità della banca centrale di salvaguardare il livello dei prezzi”. E’ quindi una questione di prospettiva. Per dirla con le parole di Claudio Borio, capo economista del dipartimento monetario della Bis, citato da Weidmann, “più si rimane concentrati sulla prospettiva di lungo termine, più la stabilità monetaria e quella finanziaria si completano l’un l’altra e meno si contraddicono l’un l’altra”.

Questo spostare la visuale da breve al medio termine è la sfida più difficile che attende le banche centrali, e, soprattutto, i governi che le esprimono.

Quanto poi all’ipotesi che i target di inflazione debbano essere alzati, Weidmann dice con chiarezza che è una mezza eresia, persino in tempi di zero lower bound. Il livello del 2%, messo a base dei trattati istitutivi, spiega, è quello più coerente coni modelli macroeconomici che le banche utilizzano, anche quando è in atto uno ZLB. Anche perché “più alti target di inflazione aumentano il costo dell’inflazione per il welfare”.

Weidmann, e con lui molti, è convinto che il basso tasso di inflazione dipenda dall’andamento erratico e modesto della crescita, non da fenomeni monetari, e quindi giocoforza l’attenzione dovrebbe rivolgersi sulle riforme strutturali capaci di sbloccare la produttività, piuttosto che su altri allentamenti monetari. E anche qui viene citata la Bis, che nell’ultimo rapporto annuale ha esortato a rimpiazzare il “modello di crescita basato sul debito che ha funzionato come un sostituto politico e sociale delle riforme per aumentare la produttività”.

“Questo è il vero argomento a favore di una politica che alzi il target di inflazione”, molto più cogente del tanto discusso orrore germanico per l’inflazione. “In tal senso – dice – è molto istruttivo andare a guardare la Germania di cento anni fa”.

Dopo la fine della prima guerra mondiale, ricorda, la Germania era pesantemente indebitata e per finanziare il crescente servizio del debito la banca centrale iniziò a stampare moneta, col risultato che esplose l’iperinflazione. All’inizio della guerra un dollaro valeva 4,2 marchi, nell’autunno del 1923 era arrivano a 40 miliardi e prima che la moneta fosse stabilizzata, quindi nel novembre del ’23, era arrivato a 4,2 trilioni di marchi.

Ciò dovrebbe aiutarci a capire una caratteristica della psicologia tedesca che si tende a sottovalutare: non è l’inflazione che spaventa i tedeschi, ma l’indebitamento eccessivo, del quale l’inflazione è solo una conseguenza. E ciò aiuta a inquadrare meglio le recenti cronache sulla Grecia, di cui Weidmann parla, ma solo di sfuggita.

Di sicuro aiuta a caire perché la Bundesbank abbia così a cuore la stabilità monetaria, anche nei difficili periodi vissuti negli anni ’70, quando l’inflazione raggiunse l’incredibile (per i tedeschi) livello del 5%, a fronte del 14% del nostro paese.

Rimane la questione su quale sia il ruolo che sia ragionevole aspettarsi dalle banche centrali per il futuro. Il timore di Weidmann, neanche troppo celato, è che agli stati torni la voglia di mettere le mani sulle proprie banche centrali. E il punto, ancora una volta, è squisitamente ordoliberale. Le banche centrali non devono farsi carico di risolvere problemi politici, come ad esempio garantire la solvibilità delle banche greche. Tocca ai governi.

Il problema è che i governi sono in bancarotta.

Ma questo Weidmann, molto signorilmente, non lo dice.

(4/segue)

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Il tempo (economico) perduto dei saggi di Basilea


Volgo infastidito lo sguardo dallo stucchevole dibattersi sulla tragicommedia greca, che in tempi non sospetti paventavo avrebbe condotto ai sorprendenti esiti dei nostri giorni, stupito piuttosto di quanto sia elementale il nostro evo economico, malgrado la sua vanagloriosa complicazione.

Dietro la panoplia degli algoritmi e delle equazioni, s’agitano esserini primigeni, incarnazione degli istinti belluini che forgiano il carattere delle comparse di questa astrusa rappresentazione, ossia ognuno di noi, che come spiritelli bizzosi seminano zizzania per coglier grano, obbedendo così al più remoto dei nostri comandamenti: aver cura del nostro personale interesse infischiandocene degli altri, così come ci ha insegnato la vulgata dell’economia, poetando sui nostri vizi, trasformati d’incanto in pubbliche virtù.

Volgo lo sguardo e finisce che m’imbatto in una bella allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, che in qualche modo restituisce realtà al dibattere economico, strappando il velo di Maya della sua complicazione e ricordandoci una terribile verità sostanziale, che il nostro evo tecnologicamente accelerato disperatamente tenta di obliare: nell’economia il tempo trascorre con grave lentezza.

“Proprio non si direbbe a giudicare dalla costante frenesia dei mercati finanziari – dice Borio – e dal perenne bailamme mediatico che l’accompagna. Ma il tempo economico procede lentamente, molto più lentamente. Gli andamenti che contano davvero, quelli che incidono sulla nostra vita, si sviluppano su periodi lunghi. Il tempo economico andrebbe misurato in anni o in decenni, non in minuti o in microsecondi”.

Questa evidenza mi stupisce non solo per la chiarezza e la fermezza con la quale viene declinata, ma per la sua controfattualità, rispetto all’istintivo accelerare alla quale ci costringe la quotidianità. Davvero pensiamo che questa frenetica corsa per salvarci dal default greco, peraltro ormai conclamato, o da tutti gli altri rischi che Borio ci ricorda con la consueta accuratezza, abbia un autentico senso economico? O sono soltanto epifenomeni che ci distraggono dalla corrente profonda dell’economia che sta segnando la nostra epoca?

A leggere i corposi resoconti che arrivano da Basilea, sembra l’uno e l’altro. La lunga relazione annuale, della quale lo speech di Borio è solo una presentazione, contiene tutto ciò che c’è da sapere su dove stia andando l’economia globalizzata.

Ma è anche una riflessione su una metamorfosi profonda che non dovrebbe lasciarci indifferenti, che il titolo del primo capitolo della relazione riepiloga e che Borio non a caso ripete a conclusione della sua prolusione: “È questa combinazione di tempi economici più lunghi e orizzonti più brevi che contribuisce in definitiva a spiegare le circostanze in cui ci troviamo, e come l’impensabile possa diventare ordinario prima ancora che ce ne rendiamo conto. Non dovremmo permettere che ciò accada”.

Viviamo in un tempo impensabile, quindi, che minaccia di diventare ordinario. “Un anno è passato, e l’economia mondiale non è molto lontana da dove l’avevamo lasciata nel giugno scorso”, ci ricorda Borio, sottolineando come “malgrado i progressi compiuti, l’economia mondiale fatica ancora a scrollarsi completamente di dosso il malessere post-crisi”.

“Il sintomo più visibile di tale malessere – osserva – è la persistenza di tassi di interesse bassissimi. Da un periodo eccezionalmente lungo, ormai, i tassi di interesse risultano straordinariamente bassi in base a qualunque parametro. Per giunta, i rendimenti negativi in alcuni mercati del debito sovrano, semplicemente senza precedenti, hanno esteso i confini dell’impensabile. La recente inversione di rotta dei mercati non cambia fondamentalmente la situazione”.

Tale situazione è “alla base della contraddizione fra l’assunzione di rischio elevata nei mercati finanziari, dove può essere dannosa, e quella modesta nell’economia reale, dove invece ci sarebbe grande bisogno di nuovi investimenti”.

A ciò si aggiunga che “da qualche tempo, tanto nelle economie avanzate quanto nelle economie emergenti, le politiche economiche si sono dimostrate inefficaci nel prevenire la formazione e il tracollo di squilibri finanziari estremamente dannosi, che hanno lasciato profonde cicatrici nel tessuto economico e reso più complesso il ribilanciamento a livello mondiale”. E questo contribuisce a rendere quotidiano ciò che, in un’economia sana, non dovrebbe esserlo.

“I tassi di interesse bassissimi prevalsi così a lungo potrebbero non essere quelli “di equilibrio”, propizi a un’espansione mondiale sostenibile ed equilibrata – avverte – . Anziché un semplice sintomo dell’attuale debolezza, essi ne sarebbero una delle concause, avendo alimentato onerosi cicli finanziari di boom e bust e ritardato l’aggiustamento. Le conseguenze sono un debito eccessivo, una crescita insufficiente e tassi di interesse troppo bassi. In sintesi, il basso livello dei tassi tende a perpetuarsi”.

Quello che servirebbe, invece, è “spostare l’enfasi dal breve al più lungo periodo”. “I mercati finanziari hanno compresso i tempi di reazione e le autorità hanno rincorso sempre più da vicino i mercati, in quella che è divenuta una relazione sempre più stretta e autoreferenziale. Ciò si è verificato proprio mentre l’emergere di cicli lenti di boom e bust finanziari ha allungato i tempi in cui si sviluppano gli andamenti economici che contano davvero”.

E l’idea stessa che possiamo abituarci allo straordinario – tassi bassissimi quando non negativi – ignorando le correnti profonde dell’economia, dovrebbe far tremare i polsi anche ai più coraggiosi. Perché significa che la ricerca del tempo perduto, alla quale ci costringe l’esegesi della cronaca e che i saggi di Basilea sommarizzano, è, a conti fatti tempo perso.

Nulla di più.

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: il congelamento dei debiti


“Un tasso di sconto a zero, o meno, non ha senso economico”, scrive la Banca Mondiale nel suo ultimo Global Economic prospects, mentre discorre dei tanti benefici, e degli altrettanti malefici, cui l’economia deve far fronte nell’epoca dello Zero Lower Bound.

Tempo estraneo alla storia, come la stessa Banca Mondiale sottolinea, rammentando che neanche nei terribili anni ’30 i tassi a breve scesero in territorio negativo, e solo di tanto in tanto, nelle vicende successive è capitato che sulle scadenze brevi i tassi siano diventati negativi.

Stavolta invece la storia ha bussato alla nostra porta. Una grande quantità di paesi, e segnatamente in Europa, pagano tassi negativi sui loro bond pubblici nelle scadenze medio-brevi e questa tendenza, ammesso che mai finirà, potrebbe impattare notevolmente sui nostri costumi economici. Anzi, sulla costituente stessa della nostra economia.

Quest’ultima si basa su un principio assai semplice: la relazione fra il tempo e il tasso di interesse. Per questo la Banca Mondiale scrive che un tasso di sconto zero non ha senso economico.

Qualcuno potrebbe pensare che sto facendo filosofia. Ma non c’è nulla di più concreto della matematica finanziaria a dimostrare che non è così.

Tutte le relazioni economiche che prevedono il dare e il prendere a prestito, dalle quali poi dipendono molte variabili macroeconomiche, si basano sulla matematica finanziaria. E in tutte le formule della matematica finanziaria, che calcolano montanti, sconto, valori attuali, il tasso di interesse è ciò che collega il capitale al tempo, determinando l’ammontare del primo al variare del secondo.

Ciò vuol dire che se il tasso di interesse si annulla, si annulla anche il tempo. Rimane solo il capitale, eterno, costante e congelato in un non luogo economico. Un’entità priva di senso.

Un esempio aiuterà a chiarire.

Mettiamo di avere un debito da diecimila euro che scade fra un anno. Il debitore decide di liberarsi di questo debito, quindi corre in banca e chiede al suo intermediario di calcolare il valore attuale del suo debito, ossia il valore che oggi ha il suo debito, non quello che avrà fra un anno, ossia diecimila euro.

Per calcolare il nostro valore attuale, il nostro banchiere deve usare la formula del valore attuale commerciale, che dice che il valore attuale di un capitale è uguale al capitale finale moltiplicato la differenza fra 100 e il prodotto del tasso per il tempo, il tutto diviso 100. Per gli amanti delle formule, potremmo scriverla così:

VA = [C (100 – rt)]/ 100.

Nel nostro esempio t è uguale a uno, mentre r, nell’età dello Zero Lower Bound, è praticamente zero. Azzerandosi il prodotto fra tempo e tasso, l’operazione produce che il valore attuale del capitale futuro è uguale al capitale futuro. Quindi se volessi estinguere il mio debito oggi pagherei la stessa somma che pagherei fra un anno.

Voi che fareste?

Capite bene che tale circostanza ha conseguenze sul modo con il quale ognuno di noi concepisce le relazioni economiche. Se non ho nessun vantaggio a pagare anticipatamente i miei debiti, perché mai dovrei farlo?

Se dal nostro microlivello economico andiamo a vedere il comportamento di alcuni intermediari, il discorso ha ulteriori implicazioni.

La Banca mondiale parla di “anomalie nella valutazione dei rendimenti e dei flussi dei pagamenti”, utilizzando una formulazione invero astrusa per sottolineare un problema terribilmente concreto.

“Quando il tasso di interesse si avvicina a zero – sottolinea – il calcolo del valore attuale di un flusso di pagamenti diventa sempre più sensibile al tasso di sconto. Infatti il valore attuale di un qualunque flusso di pagamenti può diventare arbitrariamente grande scegliendo un tasso di sconto basso abbastanza”. Al limite zero che abbiamo visto il valore attuale coincide col capitale futuro.

Ciò può generare “contenziosi di negoziazione sul fair value di un regolamento legale. E poiché un tasso zero o inferiore non ha senso economico, un prolungato periodo di tassi di interessi negativi potrebbe creare grandi ambiguità nella valutazione degli asset o dei debiti”.

Problema concretissimo, quindi.

Pensate agli assicuratori. Cosa sarebbe dei loro requisiti patrimoniali se calcolassero il valore attuale dei loro debiti utilizzando un tasso zero?

Semplicemente scoprirebbero oggi di avere un sacco di debiti in più, e ciò potrebbe rendere necessario, ai fini regolamentari, di aumentare i propri requisiti di solvibilità.

Ciò spiega bene perché i regolatori abbiano già sollevato diversi allarmi sul settore assicurativo europeo.

Ma l’evoluzione più sorprendente dell’epoca dello zero lower bound forse dobbiamo ancora scoprirla.

(3/segue)

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La prudenza del Fmi e l’exit comedy della Fed


Leggo divertito che il Fmi ha fatto sfoggio di grande prudenza suggerendo alla Fed di aspettare il 2016 prima di iniziare ad alzare i tassi, e mi convinco, una volta di più, che tanto è stato facile per la banca centrale americana quintuplicare i suoi asset e azzerare i tassi, tanto sarà difficile tornare alla normalità.

Peraltro il suggerimento del Fmi arriva proprio mentre la Fed deve fare i conti con un certo raffreddamento all’interno del FOMC della banca centrale Usa della passione per l’exit strategy, che già ai tempi del taper tantrum ha fatto i suoi danni, suscitando non poche preoccupazioni fra gli osservatori.

I banchieri americani, infatti, sembrano divenuti improvvisamente consapevoli che un rialzo dei tassi potrebbe essere causa di conseguenza indesiderate sull’ancora fragile ripresa globale.

Se a ciò aggiungente il deludente risultato del primo trimestre del Pil americano, rivisto in ribasso al -0,7% dopo una prima stima positiva per lo 0,2, capirete bene che l’exit strategy americana, timorosa di finire in exit tragedy, ormai si avvia a diventare un exit comedy, laddove il copione cela la sostanza del problema: i tassi bassi e i vari QE sono diventati la trappola nella quale le economie internazionali si sono infilate, sottovalutando le difficoltà di uscirne, e per giunta replicando un copione, quello delle svalutazioni competitive, che non andava in scena dagli anni ’30. A tal punto che l’età dello Zero lower bound potrebbe non essere un semplice incidente della storia, ma un suo tornante inaspettato.

Detto ciò, la questione diventa ancora più interessante se osserviamo il problema dei tassi americani non soltanto dal lato degli effetti, ampiamente previsti, che un loro rialzo può avere sulle economie emergenti che, lo ricordo, hanno debiti per trilioni denominati in dollari, ma notiamo che il contagio può avvenire su diversi canali, dei quali è interessante osservarne almeno due.

Il primo, insospettabile, è il ribasso dei corsi petroliferi, che aldilà dei benefici evidenti sul portafogli delle famiglie consumatrici e sulle bollette energetiche degli stati importatori, ne ha uno meno gradevole sull’equilibrio fiscale dei paesi esportatori.

Il secondo, che in qualche modo deriva dal primo, è l’effetto che una perturbazione economica dei paesi emergenti ha sull’Europa, prima ancora che sugli Stati Uniti, e sull’eurozona in particolare, il cui sistema bancario rimane seriamente esposto nei confronti di questi paesi, e per giunta delle loro compagnie petrolifere, ossia quelle che più patiscono il ribasso del petrolio.

Non è un caso che tali timori siano contenuti nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria che la Banca centrale europea ha rilasciato nel mese di maggio.

Leggendolo ne traggo un convincimento che mi lascia di stucco: l’eurozona non dovrebbe più di tanto preoccuparsi della tenzone greca, ormai giunta al suo epilogo più o meno prevedibile.

Dovrebbe preoccuparsi dell’Angola.

(1/segue)

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