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Il circolo vizioso che soffoca l’eurozona


Ci sono ragioni circostanziali e sostanziali che motivano la ripresa al rallentatore dell’eurozona. O, per dirla con le parole della commissione Ue che ha pubblicato di recente il suo ultimo Quaterly report sull’EZ, “la corrente debolezza nella crescita ha insieme radici strutturali e cicliche”.

Ma comunque lo si dica, il passo lento dell’economia europea non promette nulla di entusiasmante. Tutt’al più si vivacchia. Ci sono ragioni di ottimismo, scrive ancora la Commissione, ma anche motivi di preoccupazione, visto che di fatto l’area è stretta in una sorta di circolo vizioso dove di combinano esigenze di deleveraging e debolezze degli investimenti, manifestandosi in un tasso di crescita assai inferiore a quello osservato in altri episodi di post-crisi.

Se la si volesse raccontare in altro modo, i fattori ciclici e strutturali che rallentano l’economia dell’EZ sono sia sul sul lato della domanda, che rimane debole, che su quello dell’offerta, dove ancora si scontano alcune rigidità che la Commissione individua innanzitutto nel mercato del lavoro e poi in quello del credito bancario. “L’aggiustamento del mercato del lavoro – scrive –  è stato lento in relazione all’osservato aumento della disoccupazione, conducendo a un sostanziale incremento della componente non ciclica della disoccupazione in molte economie avanzate”.

Tale situazione viene illustrata in un grafico che confronta la quota salari sul totale del prodotto nell’EZ del periodo recente con quella di altri momenti di crisi dal quale si osserva una certa stabilità della curva rispetto agli aggiustamenti che si sono registrati nel 1983 e nel 1993.

Ma è evidente che non si tratta solo di questo. L’eurozona ha reagito con lentezza, rispetto agli Usa, anche alla crisi bancaria, dovendo persino interagire con alcune politiche fiscali che hanno finito con avere un effetto pro ciclico, in sostanza aggravando la recessione.

A farne le spese è stato soprattutto l’andamento del credito, che i grafici confezionati dall’Ue mostrano ancora parecchio riluttante nel confronto con altri periodi post crisi, che si è associato a un rilevante aumento del debito pubblico, provocato dalla necessità di salvataggio del settore privato.

La cartina tornasole di questa situazione, che il report mette in evidenza, è il mercato immobiliare, anch’esso imprigionato in una ripresa incerta, per non dire inconcludente, dove si sommano la debolezza della domanda di abitazioni con quella dell’offerta di credito, entrambe in lieve ripresa ma sempre meno di quanto sarebbe necessario.

In questa situazione l’unica risorsa che è stata attivata con decisione, ossia la politica monetaria, somiglia a un semplice palliativo che peraltro ormai, essendo al livello dello zero lower bound non mostra più grandi margini di manovra. Sicché, sembra di capire, in mancanza di riforme strutturali decise – la Commissione cita i casi di Spagna e Irlanda – dovremo rassegnarsi a questo passo stracco. “Sono necessarie ulteriori riforme a livello di stato membro e di Unione per mettere su un cammino pià sostenuto di ripresa l’area – conclude – associando le prime a una risoluta riforma che completi l’architettura dell’Unione, con enfasi particolare all’unione finanziaria”.

Più riforme, meno salario, tanti debiti. Quello che ci attende, per farvela breve, è una diminuita sicurezza economica.

Solo che nessuno lo dice chiaramente.

Gli altri greci dell’eurozona: Torero camomillo trasloca in Spagna


La Spagna, dunque, con la sua economia da torero che nella prima metà dei Duemila strappava gli olé da mezzo mondo. Chiunque ricorderà un qualche amico o conoscente che a quel tempo studiava spagnolo e cercava casa a Barcellona, ansioso di darsi alla produttiva movida spagnola.

Senonché, com’è noto, il torero finì incornato dal cattivissimo toro reso furioso dal maltempo finanziario e anche indispettito, forse, dalla noncuranza con cui il torero, vagamente sbruffone, ignorava gli allarmi, che pure c’erano, sulla sua costituzione fragilina.

Sia come sia, i medici, corsi al capezzale del malato, notarono atterriti, ben nascoste sotto la muleta, le cicatrici profonde di una crescita nutrita a mattone e debito, e prescrissero una cura da cavallo, alla quale il nostro torero si premurò di obbedire, ben lieto di onorare il suo antico curriculum di hidalgo.

Della storiella edificante del torero spagnolo, che così per sommicapi vi ho narrato, esiste anche una versione 2.0 secondo la quale il torero, dopo le amorevoli cure dell’ospedale Troika, sta pensando seriamente di tornare a calcare l’arena, la quale per l’occasione, si scalda elargendo al pubblico una sorta di coming soon. L’economia spagnola torna a crescere, dicono i banditori. E cosa importa di tutto il resto?

La Spagna peraltro ha chiuso il suo programma di aiuti, attingendo solo in parte ai 100 miliardi che le istituzioni estere le avevano concesso, col che denotandosi, per lo meno a livello di percezione, che la situazione spagnola non doveva poi essere così grave. Non a caso di recente son tornate a fischiarmi nelle orecchie voci di amici e conoscenti che parlano della Spagna come la patria di un nuovo miracolo economico.

Senonché, educato allo scetticismo da San Tommaso, sono andato a rivedermi cosa scrive la Commissione Ue sul redivido torero spagnolo, al quale ovviamente vanno i miei più calorosi auguri di una lunga e serena vita, e mano a mano che mi ubriacavo di grafici e tabelle succedeva che nelle orecchie, invece degli olé di amici e conoscenti, iniziava a farsi sentire un motivetto familiare a chi ha figli piccoli o sia un patito dello zecchino d’oro: il torero camomillo. In effetti l’arena è già affollata, come dice la canzone, però non c’è il torero, o almeno quello dei primi anni duemila. Al suo posto è arrivato il matador tranquillo che dorme appena può, e che sul toro preferisce dormirci sopra piuttosto che stordirlo con le sue piroette. Converrete che il ritornello si adatta perfettamente alla Spagna in versione 2015.

Evito di ripetere cose ormai ampiamente note (o forse no). Mi basta ricordare che la Spagna deve vedersela ancora con un tasso di disoccupazione superiore al 23%, che ha debiti, privati e pubblici, per oltre il 350% del Pil, la maggior parte dei quali sono privati, e soprattutto ha una posizione estera netta negativa per quasi il 100% del Pil che, scrive la Commissione, richiederebbe notevoli e prolungati surplus di conto corrente. ” La Spagna – scrive l’Ue nell’ultimo Country report – avrebbe ancora bisogno di raggiungere un avanzo corrente record del 1,7% del PIL in media nel periodo 2014-24, al fine di dimezzare la sua NIIP-to-PIL entro il 2024″. Dimezzare, non eliminare. Quindi arrivare a un deficit del 50%. E ricordo che la soglia Ue per lo squilibrio macroeconomico esterno è un deficit del 35% del Pil.

Per darvi un’idea di cosa vuol dire, avere un avanzo corrente dell’1,7 medio, osservo solo che nel 2014 il saldo corrente è tornato negativo per lo 0,1% e si prevede torni in attivo, al +0,6%, nel 2015. All’apice della correzione, avvenuta nel 2013, il saldo corrente, come si può osservare dal grafico, non è riuscito a superare la soglia del 2%.

Ancora peggio mi sento, quando vedo che nemmeno ai tempi buoni il torero spagnolo riusciva a chiudere in equilibrio i suoi conti esteri. Al contrario: all’apice del boom e degli olé, il conto corrente sprofondava, fra il 2005 e il 2006, a un deficit dell’8% del Pil.

Come abbiano fatto gli spagnoli a recuperare lo si capisce osservando le componenti del conto corrente, dove si nota il crollo del deficit della bilancia dei beni, che da sola aveva raggiunto l’8% del Pil, e che nel 2012 aveva ridotto il buco a meno del 2% del Pil.

E qui casca l’asino. Se infatti andiamo a vedere come la Spagna abbia ottenuto la sua crescita dell’1,4% nel 2014, che si prevede arrivi al 2,3% nel 2015, notiamo che il driver è stata la domanda interna, contribuendo negativamente l’export. Ciò significa che gli spagnoli devono consumare e investire a casa loro per poter crescere, sia a livello privato che pubblico, ma appena cominciano a farlo il saldo corrente va a farsi benedire.

E viceversa. Nel momento della correzione, infatti, la curva del Pil scendeva sottozero perché la componente positiva dell’export netto non riusciva a compensare quella negativa del crollo della domanda interna. Pensare che uno grande paese come la Spagna possa pagare i suoi debiti con le esportazioni, in effetti, sembra alquanto avventuroso. Tanto più se osserviamo che nel frattempo la quota di mercato estero dei prodotti spagnoli si è pure ridotta di oltre il 20%.

Insomma: il torero deve consumare di suo, sennò deperisce e muore. Pure adesso che è un matador tranquillo.

Come si possa immaginare che la domanda interna si sviluppi, in un contesto di debiti, privati e pubblici, di questo livello, e con un sistema bancario ancora assai problematico, malgrado i salvataggi, dove i crediti deteriorati sono in media al 13% e quelli del settore costruzioni quasi il triplo, e le banche sono ancora assai restie a prestare, è davvero esercizio che farebbe perdere il sonno a chiunque.

Capite bene perché torero camomillo dorme appena può.

(4/segue)

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Il paradigma spagnolo e la Grande Redistribuzione


In un tempo in cui gli stati sono diventati laboratori dove sperimentare le astruserie dell’economia applicata, vale la pena soffermarsi sul caso spagnolo, che ormai somiglia sempre più al paradigma di una nuova teoria che individua nella Grande Redistribuzione la soluzione finale per evitare le secca della Grande Stagnazione che minaccia la società globale.

Nessuno stato meglio della Spagna, per le sue dimensioni e la sua storia recente, poteva giovare alla bisogna.

E’ facile capire perché. La Spagna, già dai tempi buoni, è stata sempre additata come l’esempio da seguire per uno sviluppo rigoglioso e sostenibile. Quelli che si deliziano di cronache socio-economiche ricorderanno i primi anni duemila, quando la Spagna sui giornali veniva dipinta come una sorta di paradiso terrestre, dove lo sviluppo galoppava, la disoccupazione scendeva, i consumi erano alle stelle e tutti i giovani europei studiavano spagnolo (come ora studiano tedesco) sognando di trasferirsi a Barcellona per godersi la movida.

La meravigliosa narrazione del maistream celava una realtà dove il debito privato di famiglie e imprese – e vi faccio grazia di quello delle banche – saliva alle stelle, logico contraltare di un debito pubblico fra i più bassi dell’area e dove le imprese di costruzioni, artefici principali di tale boom, cementificavano le coste dove oggi campeggiano i cartelli di invenduto.

Sicché il conto corrente della Spagna si inabissava. Ma erano tempi in cui la bilancia dei pagamenti era poco nota alle cronache economiche (anche adesso, ma meno di prima). E inoltre era molto trendy parlare bene della Spagna, innalzata a epitome della riscossa dei paesi latini, storicamente poveri e inefficienti, sull’onda trionfante della globalizzazione.

Lo stesso gioco si sta tentando di farlo adesso. La Spagna si tende a raccontarla come un altro caso di successo: stavolta di uscita dalla crisi.

Nei mesi scorsi sulla stampa avrete letto del caso spagnolo. Del suo miracoloso risanamento che, pure se a costo di grandi sacrifici, traccia il solco di un risanamento globale. Gli stati perciò iniziano a guardare verso il paese dei toreri, cercando di capire come e a che prezzo siano riusciti a uscire fuori dal baratro che lo stava inghiottendo.

Ma è davvero così? E soprattutto chi ha pagato il prezzo?

Per rispondere a questa domanda mi servo dell’ultimo staff report del Fondo Monetario sulla Spagna uscito pochi giorni fa. E mi accorgo, sin dall’epigrafe, che ci sono sempre due modi per raccontare una storia: quello di chi guarda il bicchiere mezzo pieno e quello di chi lo guarda mezzo vuoto. Scegliere a quale dare priorità, nell’esposizione, è una precisa scelta politica, atteso che l’attenzione di solito supera raramente la prima pagina.

Se volessimo raccontarla dal lato dell’ottimista, allora potremmo dire che la Spagna dopo nove trimestri di crescita negativa la crescita è tornata positiva nella seconda metà del 2013. L’export sta performando bene, nota il Fmi, “conquistando quote di mercato”, mentre il conto corrente “è in surplus per la prima volta dal 1986”. “Il turismo è in boom e gli indicatori di competitività sono in crescita”.

Che bravi ‘sti spagnoli.

Lato finanziario, gli spread sono bassi a livello record, alimentati “dalla ritrovata fiducia negli asset spagnoli”, la domanda domestica sta crescendo notevolmente, anche quella privata, grazie alle migliori prospettive del mercato del lavoro. Dulcis in fundo, il consolidamente fiscale continua. Il saldo primario strutturale di bilancio è migliorato dell’1,5% del Pil nel 2013, nonostante il calo del pil, e il saldo fiscale generale è vicino al target.

Ce n’è abbastanza per alimentare una decina di talk show.

Anche perché tutto questo è stato reso possibile da “forti riforme”, che sono state insieme fiscali, finanziarie e del mercato dei prodotti e del lavoro.

Se volessimo raccontarla dal lato del pessimista, tuttavia, non mancherebbero gli argomenti.

Potremmo notare ad esempio che la disoccupazione, tuttora al 26%, è cambiata poco rispetto a un anno fa. La maggioranza dei disoccupati è senza lavoro da più di un anno. Parliamo di 3,5 milioni di persone, pari al 15% della forza lavoro, e “c’è il rischio di una permanente distruzione di skill professionali”. Inoltre “il mercato del lavoro rimane altamente frammentato, con una grande parte di lavoratori dipendenti collocata temporaneamente e non volontariamente su lavori part time”. Sicché la forza lavoro sta declinando notevolmente, “in parte tramite emigrazione netta”.

Tutto ciò ha avuto un chiaro impatto sulla società spagnola, dove “gli standard di vita sono caduti significativamente dall’inizio della crisi”. E non potrebbe essere diversamente, atteso che quattro milioni di persone che sono rimaste senza lavoro “hanno sofferto grandi perdite di ricchezza”. Anche a causa dei debiti che avevano sul groppone, aggiungo io.

La ricchezza mediana, infatti, è crollata, provocando di conseguenza una notevole crescita della disuguaglianza, misurata dall’indice di Gini, a fronte del fatto che comunque l’economia rimane pesantmente indebitata.

Il debito pubblico infatti, altro ex miracolo spagnolo, è in crescita costante, ormai vicino al 100% del Pil, e il deficit fiscale, malgrado i progressi, era ancora al 6,5% del Pil nel 2013.

Lato debito privato stanno pure peggio. Quello corporate è ben al di sopra della media storica e quella internazionale, mentre quello delle famiglie rimane vicino ai massimi storici. E sarebbe strano il contrario. La somma dei due quota il 200% del Pil, persino più alta degli inglesi.

“Come risultato – nota il Fmi – la Spagna è pesantemente indebitata con il resto del mondo”.

La Niip, ossia la posizione netta degli investimenti esteri, è addirittura peggiorata nel 2013 e ora sfiora il 100% del Pil, mentre nel 2007 era all’80. E, aggiungo io, le banche spagnole, fresche di salvataggio internazionale, sono notevolmente esposte verso i paesi emergenti dell’America Latina, e quindi sono assai vulnerabili a eventi esterni.

Anche qui, c’è da riempire un altro talk show.

Indeciso se guardare al bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto mi soffermo su un’altra glossa del FMI, laddove, notando il notevole miglioramento del saldo di conto corrente, passato da un deficiti del 10% nel 2007 a un surplus dell’1% nel 2013, osserva che a differenza della Corea del Sud, dove l’aggiustamento (dopo la crisi delle Tigri asiatiche) fu favorito da una corposa svalutazione valutaria, in Spagna il miglioramento del saldo è avvenuto senza una svalutazione nominale dei prezzi.

Vi dirò di più: il caso spagnolo è l’unico registrato fra le cronache di 276 episodi di paesi che hanno avuto deficit di conto corrente superiori al 10% fra il 1980 e il 2013 che abbia subito un aggiustamento senza deprezzamenti nominali.

Più o meno.

“In Spagna – scrive infatti il Fmi – il real effective exchange rate (REER) che si è deprezzato significativamente è quello basato sul costo unitario del lavoro (ULC/REER), riflettendo largamente la perdita di posti di lavoro”.

Traduco: i prezzi sono cambiati poco, ma svalutando il ULC/REER perché sono diminuiti i costi del lavoro, la Spagna ha guadagnato competitività e conquistato quote di export.

E allora vedo emergere dalla nebbia dei resoconti ufficiali e dalle favolette del mainstream il nuovo paradigma che, piaccia o no, sta orientando le scelte di politiche economiche dei paesi debitori: la Grande Redistribuzione.

Spostare quote di ricchezza dal lavoro al capitale. Processo storico ormai avviato da un trentennio, a dirla tutta, ma la crisi ormai lo ha eletto al rango di unica risposta possibile alla crisi a patto di non scegliere una secolare stagnazione.

Questo nuovo paradigma promette a popolazioni eternamente indebitate di continuare a vivere fingendo che tutto sia come prima, al prezzo di una vita lavorativa che sarà sempre più lunga, meno pagata e meno stabile. I creditori degli spagnoli continueranno a prestare i soldi alla poverissima Spagna, se e nella misura in cui rispetterà i suoi impegni internazionali, e la popolazione – o meglio la parte maggiore della popolazione – dovrà pagarne il prezzo.

Gli stati, dal canto loro, saranno troppo impegnati a pagare le loro obbligazioni per poter stendere reti di protezione. E anzi, dovranno pure fare gli sceriffi di Nottingham per saziare l’inesauribile fame dei creditori ed evitare la frusta dello spread.

Il retropensiero, neanche troppo celato di questo nuovo paradigma, è che i soldi è meglio concentrarli su chi già ne ha tanti. I ricchi sono bravi a gestirli.

I poveri no.

 

Le banche spagnole ballano la samba


Il segreto di Pulcinella meglio custodito, ma in quanto tale noto a tutti, sulle banche spagnole è che sono ballerine. E non tanto perché sono state al centro di un salvataggio europeo, con alcune decine di miliardi di euro elargiti dal fondo Esm e ciò malgrado siano ancora piene di problemi. Ma perché conservano una pesante esposizione verso i paesi emergenti dell’America Latina, a cominciare dal Brasile.

Ballerine di samba, perciò. Ma anche amanti dei nachos, visto che dopo il Brasile nella classifica dei rischi esteri viene il Messico.

Le ultime statistiche consolidate rilasciate pochi giorni fa dalla Bis, relative all’ultimo trimestre 2013, totalizzano l’esposizione delle banche spagnole verso i paesi latino-caraibici a quota 488 miliardi di dollati, quasi un terzo del totale degli oltre 1.500 miliardi di esposizione estera.

Di questa montagna di denaro, il Brasile assorbiva 161 miliardi a fine 2013, in calo rispetto al picco di 2010 miliardi toccato nel 2011, e, a seguire il Messico, con altri 159 miliardi. A grande distanza segue il Cile, con circa 67 miliardi e poi il Perù con 22.

Ma poiché è il totale che fa la somma, come direbbe Totò, quello che risulta chiaro scrutando tali statistiche è che la Spagna, per evidenti ragioni storico-culturali, è pesantemente esposta verso un’area geografica che sta vivendo grandi turbolenze provocate dai timori degli irrigidimenti della politica monetaria americana.

Il dato interessante che si può osservare andando a ritroso è che tale esposizione è considerevolmente aumentata durante la crisi. Basta notare che nel 2007 (primo trimestre) superava di poco i 250 miliardi. E con l’avvento della crisi è aumentata. Le banche spagnole, insomma, hanno provato a lucrare rendimenti investendo sui paesi emergenti (come hanno fatto tutti in realtà) mentre all’interno sempre le stesse banche rischiavano il crack a causa della pesante esposizione al settore immobiliare, che ha condotto al salvataggio europeo.

Se andiamo ancora più indietro scopriamo che nel 2000 l’esposizione estera delle banche spagnoe verso quest’area era appena a 98 miliardi. E questo spiega di ogni altro commento cosa siano stati i primi dieci anni del XXI secolo.

La ricerca del rendimento, tuttavia, adesso rischia di far rientrare dalla finestra la crisi bancaria che, faticosamente, la Spagna ha per adesso scongiurato grazie ai soldi dell’Esm e al prezzo di una devastante correzione fiscale e della posizione estera che ha distrutto la domanda interna e portato la disoccupazione al 27%. Anche perché le previsioni per le economie emergenti non sono delle migliori.

Nella sua ultima relazione annuale la Banca d’Italia, pur notando che la crescita del Pil in Brasile è stata robusta nel 2013, non può fare a meno di notare la panoplia di criticità di fronte alle quale si trova l’economia brasiliana. Il settore esterno, che poi è quello che nei primi anni del 2000 ha fatto gridare al miracolo brasiliano, ha contribuito negativamente alla crescita con un -0.9%, al contrario di quanto ha fatto la domanda interna, cresciuta soprattutto grazie all’aumento dei salari reali, con un’inflazione al consumo che ha raggiunto il 5,9% a fine 2013.

Tutto ciò si è ripercosso sulla posizione fiscale, che si è deteriorata. Il deficit sul Pil è arrivato al 3,3%, l’avanzo primario si è ridotto all’1,9% e il debito è arrivato al 66,3%. tutti elementi che hanno indotto S&P ad abbassare il rating, mentre a febbraio 2014 il governo decideva di tagliare 14 miliardi al bilancio pubblico per evitare ulteriori abbassamenti dell’avanzo primario.

Come se ciò non bastasse, è arrivata la tegola del tapering americano, che a maggio 2013, dopo le esternazioni di Bernanke, ha terremotato il real brasiliano, già affaticato da un saldo di conto corrente negativo per il 3,6% del Pil (era il -2,4 nel 2012).

Son partiti i deflussi di capitale, persino dalla Spagna, che dai 181 miliardi di inizio 2013 è passata bruscamente ai poco più di 160 del terzo trimestre. Alta inflazione e grandi deflussi hanno costretto la banca centrale a stringere i cordoni della borsa.

La conseguenza è che i tassi sono schizzati alle stelle. Il Selic, che ad aprile 2013 era al 7,25%, è stato rialzato nove volte di fila, arrivando all’11% del 2014. E le prospettive di crescita del paese adesso sono decisamente orientate al ribasso.

Questo pattern, pure se con le dovute differenza, si è visto anche in Messico che come il Brasile e tante altre economie emergenti ha aumentato i suoi debiti, spesso emettendo bond sui mercati internazionali, e ha sofferto svalutazione, inflazione e saldo di conto corrente negativo. L’intera area, infatti, ha visto peggiorare significativamente la sua posizione estera. I saldi dei conti correnti di tutti i paesi sono peggiorati e il debito estero pure. Il Brasile ormai sfiora il 14% del Pil (era il 12% nel 2011), il Messico ha superato il 20%, il Cile ha superato il 47%, la Colombia il 24% e il Perù il 29%.

Che l’America Latina impensierisca non poco la Spagna si deduce agevolmente anche sfogliando l’ultimo report della banca centrale spagnola proprio su queste economie, e notando che tale reportistica sia ormai consuetudine del regolatore spagnolo.

Nell’ultimo disponibile, che analizza lo stato dell’arte nella prima metà del 2014, leggo che “i rischi per l’America Latina sembrano dipendere più dal mutamento delle condizioni monetarie internazionali che dal rallentamento dell’economia cinese”. La Banca di Spagna nota preoccupata il rallentamento dell’area latina cominciato già nel 2012, in Argentina e Brasile, per poi estendersi, nel corso del 2013, in Messico, Cile e persino Colombia e Perù. E l’outlook per il 2014 è stato ancora rivisto al ribasso.

E proprio al Brasile la banca di Spagna ha dedicato un approfondimento, notando in conclusione che se è vero che l’economia brasiliana ha delle fragilità (il credito al settore privato è crescito del 21% l’anno fra il 2004 e il 2013), ha pure dei buffer che potrebbero funzionare da salvagente anche se pare ormai evidente che quest’economia gigantesca abbisogni di profonde riforme per non finire in stallo.

E per fare le riforme serve tempo. Risorsa, questa sì, scarsissima.

In un contesto così complesso, con gli Stati Uniti pronti a premere il freno monetario alzando i tassi già dall’anno prossimo, è più che comprensibile che la banca centrale spagnola guardi all’America Latina come a una possibile fonte di contagio e di instabilità per il sistema bancario domestico, peraltro ancora tutt’altro che risanato, e di conseguenza per tutta l’Europa.  Il rischio importato dagli emergenti latini, in sostanza, è diventato assai sostanzioso e non riguarda solo la Spagna, ma tutti noi.

L’ultimo post programma surveillance della commissione Ue sulla Spagna, rilasciato nel maggio scorso, nota che nel 2013 il settore bancario è tornato a far utili, ma la profittabilità rimane ancora bassa, con una quota di crediti non performing (NPLs) ancora inchiodata al 13,4% a febbraio.  “Inoltre – aggiunge – un rallentamento nei mercati emergenti, in particolare in alcuni paesi latino-americani, potrebbe indebolire la redditività di alcune banche”, per non parlare dei rischi di aprire vere e proprie voragini.

Il segreto di Pulcinella, appunto.

Finisce l’epoca mercantilista dell’eurozona


In un’Eurozona (per non dire Europa) sempre più tedesca, non dovremmo stupirci che la fine (per ora) del modello di sviluppo tedesco export-led conduca alla stessa fine l’intera area euro.

Invece di stupirci dovremmo chiederci come si configurerà il modello di sviluppo (ammesso che ci sia) prossimo venturo, dopo il clamoroso crack di quello pompato dal debito alimentato dai crediti tedeschi, che per tutto il primo decennio del XXI secolo ha guidato il Pil dell’eurozona.

Il caso tedesco mostra con chiarezza che quel paese potrà attingere alle sue scorte (e alle sue rendite) per spingere sul consumo interno e gli investimenti per far risalire il Pil, pure in presenza di un contributo netto dell’export alla crescita del Pil diventato negativo.

Ma i PIIGS, che possono fare?

Guardiamo che dice la commissione Ue.

Nelle sue previsioni invernali, i tecnici di Bruxelles rilevano che ancora nel 2013 il contributo dell’export netto alla crescita del Pil è stato positivo, quasi per l’1%. Peccato gli investimenti siano diminuiti altrettanto. Col risultato che la crescita 2013 è stata pressoché nulla.

Le previsioni 2014-2015 mostrano che i driver del Pil a venire saranno il consumo privato e gli investimenti. Il peso relativo di export netto e spesa del governo è nell’ordine di pochi decimali di punto.

Le previsioni rilasciate ieri dalla Banca centrale europea confermano questo scenario. L’import complessivo, che include quindi anche quello intra eurozona, è previsto nel 2014 rimbalzi del 3,5% rispetto al 2013, quando il suo contributo al Pil è stato nullo, a fronte di un export in crescita del 3,6%. Nel 2015 la crescita di import ed export dovrebbe essere pari (+4,7%) fino a quando nel 2016, quando la Bce prevede un Pil reale in crescita per l’area dell’1,8%, l’import supererà l’export di uno 0.1%.

Le previsioni della Bce somigliano a quelle della commissione anche relativamente al peso specifico delle componenti della crescita: a fare la parte del leone sarnno la domanda domestica, per lo più privata, e gli investimenti.

Si interrompe quindi per l’eurozona, così come è successo per la Germania, l’importanza del peso relativo dell’export sulla crescita. L’eurozona è stata molto germanica, fra il 2010 e il 2013, combinandosi la crescita dell’export dell’area con la notevole contrazione dell’import che più volte abbiamo analizzato.

Ma quell’epoca è finita. L’eurozona nel suo complesso se vorrà crescere dovrà puntare su domanda interna, per lo più privata, e investimenti. Proprio come la Germania.

Quindi la germanizzazione dell’eurozona prosegue. Ma questo non vuol dire che tutti i paesi siano diventati tedeschi.

Al contrario.

Prendiamo casa nostra. Il rilancio (miserello) del nostro Pil dovrebbe dipendere pressoché interamente dalla domanda domestica, che nel 2014 dovrebbe cresce di 0,3 punti e nel 2015 di 1,3. In gran parte tale domanda è privata, visto che spesa del governo si presume ancora negativa per 0,6 punti nel 2014 e positiva per 0,4 nel 2015. Il contributo dell’export netto è previsto in calo dai 0.9 punti del 2013, agli 0,2 del 2014, fino allo 0 tondo del 2015. Qualcosina dovrebbe arrivare dagli investimenti. Insomma, pure per l’Italia lo sprint mercantilista è finito (leggi crescita guidata pompando l’export e comprimendo l’import) ma non abbiamo le minuzioni per fare quello che farà la Germania, ossia pompare la domanda interna. Anzi, ci aspetta altra austerità.

Questo spiega bene perché la nostra crescita sia fra le più basse previste. a meno che, certo, non aumentiamo la competitività riformando il mercato del lavoro e la tassazione delle imprese sul lavoro. Questo spiega la solita polemica sul cuneo fiscale.

Se andiamo a vedere l’Irlanda, che i banchieri centrali giudicano come il miglior risultato ottenuto dalle pratiche di riquilibrio messe in campo dopo la crisi, notiamo che il piccolo paese dovrà basarsi pressoché esclusivamente sull’export netto per avere crescita. Lo stesso vale per la Grecia, che nel 2014 dovrebbe avere una crescita positiva di export netto e investimenti e solo nel 2015 un contributo positivo della domanda interna (ricordo che la Grecia è stata in deflazione per tutto il 2013) e per la Spagna, che solo nel 2015 vede la quota di consumo interno superare quella dell’export netto nel contributo positivo al pil (ma solo perché nel grafico sono incluse le scorte). Lo stesso vale per Cipro, che dovrebbe vedere qualche decimale di crescita solo grazie all’export netto, e per il Portogallo.

Vale la pena fare un passaggio a parte sulla Francia, che abbiamo già visto essere condannata a puntare tutto sulla domanda interna per tenere in piedi il suo prodotto, a fronte di esportazioni nette che contribuiscono negativamente alla crescita e un deficit fiscale che sembra incomprimibile.

Cosa ci raccontano queste previsioni? Che il riequilibrio dell’eurozona è ancora lungi dall’esser completato. I paesi più fragili devono ancora giocare la carta mercantilista (quindi compressione delle importazioni e pressione per esportare di più, tramite aumento della competività), mentre quelli più ricchi, o semplicemente più blasonati come la Francia e, nel suo piccolo l’Italia, possono (o devono) puntare di più sul mercato interno perché non sono abbastanza flessibili per gareggiare con i PIIGS. Per loro, insomma, ma finirà così anche per noi, serve ancora una robusta dose di medicina tedesca per risanarsi e un bel po’ di tempo.

Poi le previsioni ci pongono un’altra questione. Se l’eurozona smetterà di essere mercantilista, almeno nel breve periodo, dovrà decidere che strada intraprendere.

La crescita guidata da consumo interno e investimenti, per non diventare alla lunga inflazionistica o generatrice di nuovi squilibri, deve necessariamente trovare mercati di sbocco. Quindi l’eurozona dovrà provare, volente o nolente, a provare a rilanciare il commercio estero, dovendo fare i conti con una moneta che si è molto rafforzata sia rispetto al dollaro che allo yen.

A meno che non si voglia puntare su un’ulteriore frammentazione dell’eurozona.

In questo caso nulla di più probabile che finirà col frammentarsi l’euro.

Medicina tedesca per i lavoratori spagnoli


La cura tedesca – deflazione salariale e aumento della produttività – ha trovato terreno fertile in Spagna, dopo aver spiegato i suoi effetti per anni nella stessa Germania.

Con una differenza però. Mentre da due anni a questa parte i tedeschi stanno sperimentando di nuovo aumenti salariali, gli spagnoli hanno retribuzioni reali in calo dal 2009. Vanno persino peggio dei Portoghesi. Segno che deflazione salariale e disoccupazione crescono simmetricamente.

I primi dati, che confermano tale percezione, arrivano dall’Ocse. Fatto 100 il livello del costo unitario del lavoro a inizio 2005, un grafico ci mostra con chiarezza che il costo del lavoro tedesco è sceso fino a sfiorare quota 95 fra il 2007 e il 2008.

Nello stesso periodo il costo unitario del lavoro spagnolo superava quota 115, il più alto dei principali paesi dell’eurozona. Subito dopo troviamo la Grecia, l’Italia, la Francia e infine il Portogallo. Quindi, mentre in Germania il costo del lavoro diminuiva, nel resto dei paesi considerati aumentava significativamente.

Dal 2008 in poi, il costo del lavoro tedesco inizia a salire, ma rimane ben al di sotto di quello degli altri paesi.

A inizio 2009 l’indice sfiora quota 105, mentre Spagna e Grecia quotano sopra 115 e l’Italia è poco sotto. Le curve di Portogallo e Francia si incontrano intorno a quota 112.

Il costo del lavoro tedesco torna a calare da metà 2009, fino all’ultimo quadrimestre del 2010, quando quota circa 103. Quindi in cinque anni l’indice tedesco è cresciuto di solo 3 punti.

Nello stesso periodo di tempo, comincia la deflazione salariale spagnola, che dal picco intorno a 117 raggiunto nell’ultimo quadrimestre 2009 inizia una calo costante e drammatico, complice la crisi immobiliare, quella bancaria e l’aumento della disoccupazione.

In Grecia, al contrario, malgrado la crisi sia conclamata, i salari continuano a crescere fino quasi a sfiorare quota 120 a fine 2010. In Italia l’indice rimane stabile intorno a 115 e solo in Francia la crescita del costo unitario del lavoro continua indisturbata.

Fra il 2011 e il 2012, si consuma l’inversione del ciclo. Il costo del lavoro tedesco inizia a crescere con regolarità e arriva ad incrociare la curva spagnola, che cala senza sosta, a quota 107 nell’ultimo quarto del 2012. Da quel momento le curva si divaricano: al rialzo quella tedesca, al ribasso quella spagnola. Ciò malgrado la Spagna segni, fra fine 20o7 e fine 2012 un aumento di produttività di oltre il 10%, che invece in Germania cala di un paio di punti.

Questo per quelli che dicono che i salari devono seguire la produttività.

Francia e Italia continuano la loro crescita – addirittura l’Italia supera la Francia – verso quota 120. Peggio della Spagna c’è solo il Portogallo, che quota sotto 105, più o meno al livello del 2006.

Che tale tendenza sia confermata anche nei periodi a noi più vicini, lo dimostrano i dati statistici diffusi ieri dal Federal Statistical Office tedesco, e relativi al costo del lavoro del settore privato.

Nel 2012 in Germania tale costo è cresciuto del 2,8%, portando la paga oraria dei lavoratori privati tedeschi a 31 euro, il 32% in più rispetto alla media di 23,5 euro pagati nell’Ue.

In Spagna, nello stesso periodo, tale costo è cresciuto solo dell1,1%, quindi meno dell’inflazione, portandosi a 20,9 euro. In Grecia, la deflazione salariale viene conclamata da una cambiamento negativo del 6,8%, che porta il costo a 15,5: la metà dei tedeschi.

In un’ottica di allocazione efficiente delle risorse, sarebbe del tutto razionale, per la Germania, portare le proprie industrie subito in Grecia e, domani, in Spagna, se limitiamo la nostra analisi ai paesi finora considerati.

Anche in Italia la deflazione salariale è in corso, anche se non ai livelli spagnoli, visto che il costo orario nel 2012 è aumentato solo dell1,9%, quindi meno dell’inflazione, fermandosi a quota 27,2, meno dell’Irlanda (27,4). Ciò a fronte di una produttività del lavoro crollata del 5% da fine 2007 a fine 2012.

Al contrario il costo orario rimane sopra quello tedesco in Francia (34,9 euro), mentre i lavoratori più pagati sono gli svedesi (41,9 euro).

Insomma, i salari dei lavoratori tedeschi è chiaro dove stiano andando: almeno verso quelli francesi, con l’obiettivo di raggiungere i paesi scandinavi.

Quelli spagnoli, è pure abbastanza chiaro. D’altronde la Grecia è a due passi e la Troika incombe.

Per quelli italiani, fatevi due conti.

Gli eurodebiti e i venti piccoli indiani


E poi non rimase più nessuno, si potrebbe concludere prendendo a prestito dal celebre romanzo di Agatha Christie.

Il copione si ripete con preoccupante regolarità: un Paese viene invitato a entrare, come nei Dieci piccoli indiani, in un luogo bellissimo: nientemeno che un’unione monetaria che promette pace e prosperità.

All’inizio tutto sembra andare per il meglio. Nelle banche di questo paese affluiscono fiumi di euro, che ne gonfiano i bilanci spingendole all’azzardo, i cittadini godono di un’improvvisa apertura di credito e cominciano a consumare a mani basse, i prezzi degli asset salgono, tutti si indebitano. Ma va bene così: è il capitalismo, bellezza.

Poi succede qualcosa. Uno scricchiolio sinistro, da Oltreoceano o da dove volete voi, mette paura ai prestatori. Cominciano a richiamare i capitali e i paesi, proprio come i piccoli indiani, cominciano a entrare in coma uno dopo l’altro, per non dire che muoiono.

Si congettura su chi sia l’assassino e intanto si cerca di rianimare il paziente. Prima la Grecia, ultimo Cipro. In mezzo la Spagna, il Portogallo, l’Irlanda, e l’Italia un giorno sì e l’altro no. Già ci si chiede chi sarà il prossimo. Forse la Slovenia, che si dice abbia un sistema finanziari imbottito di titoli tossici (almeno un quinto del Pil) o magari l’Ungheria. Chi lo decide? In base a quali parametri?

Una cosa finora è apparsa chiara: la grandezza di un paese è inversamente proporzionale al grado di danno che può sopportare. Una crisi a Cipro fa più male di una crisi spagnola. O perlomeno questo è quello che divulga il mainstream politico-economico, forse perché le realtà più piccole sono quelle più adatte a fare pratica di salvataggi.

Nel dubbio, possiamo provare solo a fare due conti. Partiamo da una domanda: cosa rende un paese sovrano fragile? La risposta più ovvia è: i troppi debiti. Il fatto però è che i debiti non sono tutti uguali. Uno Stato indebitato con i propri cittadini potrà sempre decidere di non ripagarli. Al massimo verranno cacciati i politici responsabili e finisce lì.

Uno stato che ha debiti con l’estero, al contrario, dipende letteralmente dalla generosità dei suoi creditori. Se smettono di comprare i suoi titoli, e noi lo sappiamo bene, non potrà più pagare gli stipendi. Se i creditori ritirano i suoi attivi, lo ha scoperto Cipro con la Russia, il paese finisce in miseria.

Perciò sembra del tutto ragionevole andare a vedere un indicatore macroeconomico assai interessante che ci racconta lo stato di salute di un paese relativamente ai suoi conti con l’estero, ossia la posizione patrimoniale netta internazionale.

Tale indicatore misura il saldo fra le attività e le passività estere. Per farla semplice, dice quanto è indebitato un paese rispetto al resto del mondo. L’indicatore non distingue fra debito privato e debito pubblico, per saperlo bisognerebbe analizzare i saldi settoriali. Però è uno strumento utile a misurare la fragilità finanziaria di un paese.

Cominciamo da noi. Proprio oggi la Banca d’Italia ha pubblicato la posizione netta italiana sull’estero, che nel terzo trimestre 2012 era negativa per 351,471 miliardi di euro, più o meno il 20% del Pil. Un dato simile a quello che ci siamo andati a ripescare sul sito di Eurostat, che ha pubblicato un interessante prospetto dei saldi netti di tutti i paesi dell’eurozona a partire dal 1971. Una lettura edificante.

Nell’Ue a 27, a fine 2011, i paesi con posizione netta negativa erano 20. I nostri venti piccoli indiani. Undici se consideriamo solo quelli che hanno aderito all’euro.

I creditori sono sette: Belgio, Danimarca, Germania, Malta, Olanda, Finlandia, Lussemburgo. Di questi solo la Danimarca non ha aderito all’euro. La posizione netta, il relazione al Pil, migliore di tutte è quella del Lussemburgo, che vale il 107,6%. Ma ovviamente è la Germania a fare la parte del leone con il suo 32,6% di saldo attivo estero sul Pil, che pure se vale la metà di quello del Belglio (65,7%) è assai più corposo a livello di stock, viste le dimensioni del Pil tedesco.

Se questi sono i creditori, andiamo a vedere i debitori. La Grecia, nel 2007, quando inizia a spirare il vento della crisi, aveva una posizione netta negativa pari al 96,1% del Pil. Quando scoppia la crisi gli investitori iniziano a richiamare i capitali, ed ecco che la posizione negativa cala improvvisamente al 76,8%. Poi arrivano i prestiti per salvare il salvabile, ed ecco che nel 2010 la posizione netta arriva ad essere negativa per il 98,4% del Pil.

Lo stesso copione che vediamo in Spagna. Nel 1992 il saldo netto era negativo per appena il 19% del Pil. Nel 2002, dopo l’euro, è già al 41,6% e sale costantemente. Al top dell’euforia, nel 2009, prima che la crisi spagnola diventasse d’attualità, era già al 93,7%. E poiché in Spagna il debito pubblico è rimasto sotto controllo per lunghi anni, questo peggioramento è stato chiaramente guidato dal debito privato.

Paese diverso, stessa storia. Portogallo: nel 1995 il saldo netto era negativo per uno striminzito 9,5%. Nel 2002 era già al 54,6. Nel 2009 addirittura al 110,4%. In pratica il Portogallo ha più che decuplicato la sua esposizione estera in un quindicennio. Chiaro che i creditori lo abbiano messo sotto Troika. Con la conseguenza che ora il suo saldo netto è negativo per il 105% del Pil.

La storia dell’Irlanda è ancora più illuminante. Nel 1997 è addirittura creditrice netta per l’11,6% del Pil, e dua anni dopo arriva addirittura al 50,4%. Poi il crollo. Nel 2002  la posizione è già negativa per il 17,9%, ma il crollo vero si registra nel 2008, quando arriva al -76,2%. Nel 2011 è ancora peggiorata: -96%. Per anni l’Irlanda ha attratto capitali con la sua legislazione favorevole all’impresa, il mercato immbiliare è salito alle stelle, il dimagrimento, via rimpatrio dei capitali, dolorosissimo e non ancora concluso.

E Cipro? Beh, l’isoletta che così tanto ha fatto patire mezzo mondo in queste settimane ha raggiunto il suo peggio nel 2009, con un saldo netto estero negativo per l’82,7% del Pil. Assai meno che la Spagna, il Portogallo. Nel 2011 era pure migliorato al 73,3%. Eppure sono bastate voci sulla fragilità di un sistema bancario ipertrofico (come se ce ne fosse uno che non lo sia oggi nell’Unione) perché tale quota di debiti fosse giudicata insostenibile.

E state sicuri che c’è molto di peggio: l’Ungheria, ad esempio, ha sfondato il 117% nel 2009 e nel 2011 quotava il 105%. Gli ex paesi del blocco sovietico hanno tutti posizione nette negative  nell’ordine del 60-80% del Pil. Anche qui capire bene chi sono i creditori e se si tratti di debito pubblico o privato è dirimente. Ma di sicuro non resisterebbero a lungo a un prelievo dei capitali esteri dalle propri economie.

E poi ci sono i giganti, Francia e Gran Bretagna, che quotano il 15,9 3 il 17,2% di saldo netto negativo. Poco sotto rispetto a noi.

Stando così le cose, risulta ozioso chiedersi chi sarà il prossimo.

Meglio sarebbe chiedersi quando succederà di nuovo.

Le banche vendono casa, ma chi compra?


Ho vissuto una piacevole sensazione di déjà vu mentre scorrevo un articolo pubblicato sull’inserto Casa del Sole 24 ore intitolato “Le banche fanno cassa vendendo il mattone”, dove si racconta del tentativo degli istituti italiani di liberarsi di grosse quantità di beni immobiliari rimasti incagliati.

Infatti mi è tornato in mente un altro articolo, pubblicato sempre sul Sole 24 ore nel lontano 10 agosto 2002, titolato stavolta “Le banche rilanciano il ballo del mattone”. Al di là dei toni, frizzante e ottimista quello del 2002, dimesso e preoccupato quello del 2013, il succo è lo stesso: le banche italiane stanno cercando di liberarsi di quote cospicue di beni immobiliari, come se negli ultimi 11 anni non fosse cambiato nulla. Salvo la domanda: chi compra?

Nel 2002 la risposta era facile. Il mondo bancario aveva di che sorridere: tassi bassi e fiducia alle stelle favorirono una notevole quantità di spin off dei loro patrimoni immobiliari che generarono per gli istituti enormi plusvalenze e fecero schizzare alle stelle l’ottimismo (e i valori). L’euforia generò, letteralmente, una miriade di operatori sponsorizzati dalle stesse banche che si buttarono con voracità sul mercato lucrando riccamente altre grosse plusvalenze grazie a compravendite istantanee, mentre il carico debitorio sulle famiglie, sempre grazie al credito “gratis”, aumentava a due cifre.

Sappiamo com’è finita: nel 2008 la crisi americana si è abbattuta come uno tsunami su mattone italiano. Le banche hanno chiuso i rubinetti, i prezzi si sono congelati, la domanda è crollata, l’offerta è rimasta appesa. Molti istituti di credito si sono viste restituire le case che tanto allegramente avevano venduto a debito, perché i debitori non erano più in grado di pagare il mutuo (o il fido) e adesso il loro portafoglio immobiliare si è di nuovo gonfiato. Chiaro che vogliano liberarsene.

Ma siccome l’aria è cambiata, la buona volontà non  basta più. Anche perché sul tappeto c’è un altro grande proprietario – lo Stato – che da anni promette di vendere il suo, di patrimonio immobiliare, malgrado il pregresso (ne parleremo un’altra volta) abbia mostrato che lo Stato, già pessimo proprietario, si è rivelato un venditore ancora peggiore.

Per di più i prezzi sono previsti in calo, il credito è stitico e la fiducia ancora al lumicino. Se lo Stato e le banche (per non parlare delle assicurazioni) mettessero davvero sul tappeto i loro patrimoni immobiliari rischierebbero di far crollare i prezzi, con relativo nocumento per i loro attivi patrimoniali.

Chiaro che per il momento le banche si accontentino di mettere on line le proprie offerte (lo fa anche il Demanio, peraltro) come un qualunque agente immobiliare. Si mira al privato italiano, anche piccolo, almeno per il residenziale, sognando il grande investitore istituzionale, magari estero.

Ma è proprio quest’ultimo che latita. Sempre sul Sole 24 leggiamo di uno studio di Bnp Paribas secondo il quale la quota di investimenti esteri sul mattone italiano è ai minimi storici. Nel 2012 le transazioni si sono bloccate a quota 1,7 miliardi di euro, il 60% in meno dei 4,3 miliardi del 2011, quando erano già in crisi profonda. Pensate che nel 2007, prima dello sboom, si era raggiunto il picco di 7,552 miliardi di euro di acquisti dall’estero.

Un’altro dato citato nell’articolo fa riflettere. Nel triennio 2009-2012 sono cresciuti gli investimenti dei fondi immobiliari italiani, dal 26 al 39%, mentre i fondi esteri, quelli tedeschi in testa, sono fuggiti via (dal 17 al 4%). Il mattone raschia il barile e trova il Fondo, abbiamo scritto qualche giorno fa (vedi post).

Quello che non sapevamo, perché non disponevamo dello studio Bnp Paribas, era che fossero fondi italiani. E solo loro. Persino le società immobiliari, le assicurazioni e i fondi pensione italiani hanno ridotto la loro esposizione, dal 9% del totale degli investimenti ad appena l’1%. Gli unici che ancora investono sul mattone italiano sono i privati e le società corporate. Da qui gli annunci immobiliari delle banche.

Quello che invece sapevamo, anche senza aver letto lo studi di Bnp Paribas (vedi post Un mattone s’aggira per l’Europa), era che il mercato tedesco è quello più attrattivo per chi vuole investire sul mattone. Lo conferma la fuga dei fondi tedeschi dall’Italia, che di sicuro trovano più conveniente investire a casa loro, visti i prezzi, e la crescita degli investiment in questo paese, arrivata nel 2012 a quota 44,7 miliardi, il 9% in più rispetto all’anno precedente. A Berlino la crescita annua è stata addirittura del 65%.

Insomma, la Germania non solo rastrella denaro per i suoi titoli a costo zero (per non dire negativo) ma si rivela anche il mercato più attrattivo per gli investimenti immobiliari, visto che i prezzi reali non crescono da dieci anni. Peggio di noi va solo Madrid.

Ma anche questo lo sapevamo: se si osserva la crescita dei prezzi immobiliari dal 1975 al 2012 si vede che la bolla italiana (indice 100 nel 1975, 1.750 nel 2008) è seconda solo a quella spagnola (indice 100 nel 1975, 4.000 nel 2008). 

Quindi le banche italiane vendono casa, ma non sanno come fare. Il timore è che sperino in un miracolo.

La condizione ideale per combinare guai.

Mattone, la bolla non c’è ma si vede


Qualche giorno fa l’Istat ha certificato l’ennesimo calo delle quotazioni del mattone italiano nel 2012. Il dato aggregato parla di un calo dei prezzi del 3,2% che si accoppia aun calo delle compravendite del 23,6% sul residenziale (25% il commerciale). Il combinato disposto ha riacceso il timore che il mattone italiano balli  sull’orlo di un burrone, anche perché le aspettative del settore delle nuove costruzioni, che ha un peso specifico rilevante nell’immobiliare italiano, continuano ad essere scoraggianti.

Lo stesso giorno che l’Istat certificava la deflazione in corso nei valori immobiliari, un’associazione di consumatori affermava che i prezzi sono ancora troppo alti, visto che per una famiglia di reddito medio è del tutto proibitivo, specie nelle grandi città, riuscire a comprare una casa: prezzi ancora troppo elevati, da una parte, e ritrosia delle banche a concedere credito dall’altra. Senonché la gran parte degli osservatori dice che in Italia, a differenza di quanto è accaduto in Spagna, Irlanda o negli stessi Usa, non esiste una bolla del mercato immobiliare.

Chi ha ragione? Anche qui, bisogna intendersi su cosa si intenda per bolla. La definizione che abbiamo estratto da Wikipedia dice che “la bolla immobiliare  è caratterizzata da un rapido aumento dei prezzi immobiliari che si portano a livelli insostenibili in rapporto ai redditi medi o ad altri parametri”.

Guardiamo i dati. Ci viene in aiuto uno studio di Bankitalia del 2009 intitolato “L’andamento del mercato immobiliare italiano e i riflessi sul sistema finanziario”, che per quanto datato (gli ultimi dati fanno riferimento al 2008), illustra con grande chiarezza cosa sia successo sul mercato negli ultimi anni.

Intanto l’incidenza del mattone sul Pil italiano, pari al 19,5%, più di Germania e Gran Bretagna (circa 18%), meno che in Francia e Spagna (circa 25%) e Irlanda (28%). Poi il peso degli immobili nel portafogli delle famiglie italiane. A fine 2008 il mattone in mano alle famiglie quotata 4.700 miliardi, il 61% delle attività complessive, pari a circa quattro volte il reddito disponibile, contro il 2,5 della Francia e il 3,1 della Germania.

E veniamo ai prezzi. Fatti 100 i prezzi del 2005, si vede che nel 2000 tale indice quotava 70, per arrivare a 120 nel 2008. Quindi dal 2000 l’indice è cresciuto di 50 punti, un incremento pari in media al 72%. Se si guarda agli incrementi per macroaree, si nota che i prezzi sono pressoché raddoppiati fra il 2000 e il 2008 nel centro Italia. Più o meno quanto è successo a livello nazionale in Spagna. Nel confronto internazionale si vede che la crescita dei prezzi in Italia è stata poco superiore alla media Ue, ma se si va a vedere la crescita per macroaree, viene fuori che l’impennata dei prezzi i alcune zone è assimilabile a quanto accaduto in Francia, Gran Bretagna e Danimarca. Evidentemente nel caso italiano, per calcolare la media dell’aumento dei prezzi vale la regola del pollo di Trilussa. Come dire la bolla c’è, ma distribuita qui e là. Perciò non si vede.

Un riscontro a quest’affermazione viene dall’analisi dei dati finanziari. Abbiamo detto che nel 2008 la ricchezza immobiliare delle famiglie era stimata in 4.700 miliardi. A fine 2011 (ultima relazione Bankitalia su ricchezza famiglie) le attività reali delle famiglie venivano stimate in 5.978 miliardi, l’84% delle quali (5.021 mld) sono abitazioni, circa 200 mila euro a famiglia, 65 mld in più rispetto al 2010, pari a un incremento dell1,3%, assai meno del 5,6% medio annuo registrato nel quidicennio 1995-2010. In particolare, fatta 100 la ricchezza in abitazioni delle famiglie nel 1995, l’indice è cresciuto costantemente fino a quotare oltre 220 nel 2010 per poi sostanzialmente stabilizzarsi sullo stesso livello fra 2011 e 2012.

Quindi le quotazioni (dalle quali dipendono i valori del patrimonio) sono più che raddoppiate in quindici anni.

E i redditi? Non c’è bisogno dell’Istat per sapere che di certo non sono raddoppiati, anzi hanno subito una sostanziale riduzione reale dopo l’introduzione dell’euro nel 2002. Tuttavia se ci andiamo a vedere la serie storica Istat (disponibile dal 1999 in poi) vediamo che a inizio 1999 le famiglie totali avevano redditi lordi disponibili per 195 miliardi, che sono diventati 276 a fine 2011: un incremento di circa il 43%.

Se ne deduce che il livello del reddito non ha seguito l’andamento dei corsi immobiliari. Tanto è vero che la Banca d’Italia scrive che le famiglie hanno sostenuto il proprio livello di consumi attingendo alla ricchezza immobiliare, “in un contesto di debolezza del reddito disponibile”. Ciò spiega bene perché negli ultimi due anni siano crollate le compravendite, ma i prezzi siano ancora stabili. In un contesto di “debolezza dei redditi” le famiglie ci pensano due volte prima di “svendere” la loro riserva di valore.

Un ultimo dato. Nel rapporto del 2009 Bankitalia scrive che i finanziamenti al mercato immobiliare (famiglie e imprese) del sistema creditizio pesano 550 miliardi, un terzo degli impieghi totali a fronte del 20% del 2000: il 13% in più in otto anni. Le banche italiane, perciò, sono notevolmente esposte sul mattone.

In queste condizioni le bolle, anche quando ci sono, è meglio non vederle.