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La crescita del costo del lavoro non frena il boom tedesco


Alcuni dati diffusi nei giorni scorsi dall’istituto tedesco di statistica consentono di scorgere, seppure come semplice tendenza, il movimento profondo che sta interessando l’economia della Germania, istruendoci su una semplice evidenza: la sua incredibile potenza commerciale, che non scema neanche sotto la pressione di un aumento del costo del lavoro e delle importazioni.

I dati relativi al commercio tedesco sono relativi al luglio del 2015 e confrontandoli con quelli di un anno prima scopriamo alcune cose.

La prima è che l’aumento dell’import, cresciuto dal valore di 535,3 miliardi del periodo gennaio-luglio 2014 ai 553,4 dello stesso arco di tempo del 2015, è stato più che compensato da quello dell’export, salito da 657,4 miliardi a 702,2. L’attivo commerciale, quindi, è passato dai 122,1 miliardi a 148,7, che vuol dire un aumento di oltre il 21%.

L’incremento del saldo commerciale è stato pressoché l’unico determinante di quello del conto corrente della bilancia dei pagamenti, passato dai 114,5 miliardi del 2014 (gennaio-luglio) ai 137,5 del 2015 (+20%), a fronte di di un deficit pressoché immutato dei servizi (-21,4 miliardi) e dei redditi secondari (-25.7 miliardi) e di un attivo altrettanto immutati dei redditi primari (29 miliardi).

La seconda informazione interessante è che i flussi commerciali verso l’Eurozona sono in sostanziale equilibrio: le esportazioni nell’eurozona sono state pari a 257,1 miliardi (+4,8% rispetto al 2014) e le importazioni pari a 249,7 miliardi (+2,9% sul 2014). Per i paesi Ue non euro, l’export è stato di 150,4 miliardi, sempre riferiti al periodo gennaio-luglio, pari a +8,3% rispetto al 2014, mentre import ha raggiunto i 112,6 miliardi (+3,5%).

Rispetto ai paesi terzi, quindi non europei, il dato illustra come l’export abbia superato quello indirizzato all’eurozona, arrivando a 294,7 miliardi (+7,9%), mentre l’import, cresciuto del 4%, è arrivato a 191,1 miliardi.

La Germania, quindi, non ha aumentato il saldo commerciale tagliando le importazioni, ma aumentando le esportazioni. Si osserverà che ciò è stato facilitato dall’indebolimento dell’euro, ma è altresì logico ipotizzare che una moneta più debole avrebbe dovuto, oltre che favorire le esportazioni, scoraggiare le importazioni dai paesi non euro. Cosa che invece non è accaduta. Anzi sono aumentate. Ciò suggerisce che la forza dell’economia tedesca risieda in ciò che produce piuttosto che nella valuta in cui lo denomina.

Un altro dato rafforza questa impressione: il costo del lavoro.

Un grafico mostra con chiarezza che dal almeno un biennio il costo del lavoro tedesco cresce più della media dell’Ue e dell’eurozona. Nel secondo quarto 2015, per darvi un’idea, è aumentato del 3,1% rispetto al secondo quarto 2014. Il Italia, per fare un paragone, è stato appena dell’1,1%.

Poiché il costo del lavoro viene considerato come una delle determinanti della competitività, dai dati dell’export si deduce che malgrado l’incremento del costo del lavoro, le merci tedesche continuano ad essere competitive all’estero. Il che mi fa sospettare che i consumatori stranieri gradiscano i prodotti tedeschi anche per ragioni che esulano dalla semplice convenienza economica.

Se poi andiamo a vedere l’indice dei salari lordi, notiamo che nel primo quarto 2015 è cresciuto del 2,5% in Germania a fronte della media EZ del 2,2% e del 2,4% dell’Ue. Quindi, pure se con le dovute precauzioni che dobbiamo ricordare, essendo un dato relativo, si può dedurne chei salari in Germania stanno aumentando più che nella media europea e dell’eurozona. Il che peraltro contribuisce a spiegare perché siano aumentate le importazioni.

Insomma, l’economia tedesca si sta lentamente riscaldando anche all’interno, come peraltro mostrano i dati sull’inflazione nel 2014, quandola Germania ha esibito un tasso (HCIP) del +0,8%, fra i più alti dell’eurozona.

Chi ricorda le polemiche di qualche tempo fa, quando la Germania veniva accusata di non stimolare la domanda interna per trainare la ripresa internazionale, troverà in questi dati qualche motivo di riflessione.

L’idea che me ne sono fatta io è che, lentamente ma con costanza, la Germania sta procedendo verso un maggiore equilibrio interno, che però procede di pari passo con un maggiore squilibrio esterno, come mostra il costante incremento del suo attivo corrente. Il che suonerà paradossale, ma solo perché la realtà di nutre di paradossi.

Se ricordiamo infine che il governo tedesco sta procedendo con lo stesso passo, lento ma deciso, verso la riduzione del debito pubblico cumulando surplus fiscali, si comprenderà perché la Germania somigli sempre di più a una di quelle che cent’anni fa si chiamavano potenze.

Il fatto che oggi la potenza si declini con l’economia, è solo un segno dei tempi.

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Il mattone tedesco terremotato dal QE di Supermario


La Buba, il QE e il caldo mattone tedesco. Se fossi un commediografo potrei tratteggiare così l’ultima uscita di Andreas Dombret (“The German real estate market – cause for concern?”), componente della Bundesbank alla Haus & Grund Deutschland.

Ma poiché non ho talento teatrale, a differenza di tanti insospettabili banchieri, devo contentarmi di farvela semplice: fra le tante ragioni per le quali la Buba ha vissuto come una inevitabile seccatura il QE di Supermario, c’è la circostanza che il mercato immobiliare interno della Germania, già surriscaldato, rischi di diventare bollente se, come è ipotizzabile, la manovra della Bce alzerà la già elevata propensione al rischio degli operatori finanziari sempre più alla ricerca disperata di rendimenti.

Dombret esordisce spiegando che “l’economia tedesca è in buona forma”. Ed è difficile dargli torto osservando i dati che presenta all’uditorio. Le imprese tedesche, osserva, hanno i costi sotto controllo, il loro debito non è particolarmente alto e dispongono di un’ampia dotazione di prodotti graditi all’estero. Anche se “l’economia tedesca è supportata dal consumo”. Ma anche qui le prospettive sono buone. La disoccupazione è bassa e i salari reali sono cresciuti anche grazie al crollo dell’inflazione.

Sicché la previsione di dicembre era di chiudere il 2014 con una crescita dell’1%, prevista all’1,6% nel 2015, e forse ancor di più se i corsi petroliferi continueranno a declinare.

Senoché il calo del petrolio mette in fibrillazione i prezzi dell’area, spiega, e fa saltare il target del 2% di inflazione.

Qui scorgiamo la differenza di vedute fra la Buba e gli altri colleghi europei. La Buba non vedeva nessuna necessità di agire così repentinamente, o almeno non con lo strumento di un QE che, sottolinea Dombret echeggiando quanto già detto dal boss Weidmann, “fa aumentare i rischi”:

E nella prima linea dei rischi tedeschi, come più volte la Buba ha osservato, ci sta proprio il mercato immobiliare.

Il perché è presto detto. “Le bolle sui prezzi son particolarmente problematiche quando l’acquisto di asset è finanziato per lo più col credito. L’immobiliare è un esempio calzante”. Al momento i prestiti per mutui pesano circa il 43% di tutti i prestiti al settore privato. Tenete a mente questo dato.

Quando i prezzi dell’immobiliare salgono, spiega Dombret, le banche, pensando che tale trend continuerà, producono credito addizionale alimentando la salita dei prezzi. Meccanismo che molti paesi europei hanno sperimentato sulla loro pelle. Fino a quando la bolla esplode, con le conseguenze che abbiamo imparato a conoscere.

“Per questa ragione noi (della Buba, ndr) monitoriamo il mercato immobiliare molto da vicino”.

Interessante a questo punto capire come si eserciti tale sorveglianza.

Per parlare di bolla, spiega Dombret, devono coesistere tre condizioni: innanzitutto una crescita dei prezzi non giustificata dai fondamentali economici; poi una crescita dei prestiti per mutui e infine, un allentamento delle condizioni sottostanti all’erogazione di credito.

La prima questione richiede un’analisi dell’andamento dei prezzi immobiliari in Germania. Negli ultimi 20 anni, osserva, la dinamica dei prezzi tedeschi è stata moderata rispetto al resto dell’eurozona. “Tuttavia i prezzi sono cresciuti in alcune zone della Germania a partire dal 2010, anche se nel corso del 2014 sono leggermente diminuiti”.

In dettaglio, dal 2010 i prezzi sono saliti in media del 7% l’anno nelle sette principali città tedesche, mentre nelle città di medie dimensioni sono aumentati, sempre in media, ogni anno del 5%. Considerando la Germania come un tutto, la crescita si abbassa al 3% annuo.

Dobbiamo dedurne che siamo in presenza di una bolla? “Per la Germania come un tutto la risposta è no”. E tuttavia “noi stimiamo che le proprietà immobiliari sia sopravvalutate di circa il 20% nelle città medio-grandi, e forse di più nelle città più grandi. Le dinamiche dei prezzi, comunque, si sono indebolite”.

Riguardo il secondo aspetto, ossia i prestiti, Dombret nota che è divenuto più facile finanziare gli acquisti a causa dell’abbondante liquidità a disposizione e i tassi molto bassi.

Il tasso medio per un nuovo prestito è intorno al 2,3%. E poi c’è la circostanza che gli investimenti alternativi al mattone hanno rendimenti molto bassi. Il che può incoraggiare un investitore a far debiti per comprare immobili da mettere a reddito. “Ma gli investitori dovrebbero ricordare – sottolinea – che un alto rendimento implica un alto rischio”.

Ebbene, il volume del credito per mutui “è aumentato costantemente dal 2010, anche se inizialmente con un passo moderato. A novembre 2014 il tasso di crescita anno su anno è stato del 2,5%, più che nella zona euro”.

Nell’insieme tuttavia, osserva, i prestiti per mutui non sono cresciuti eccessivamente. “Questo ci porta al terzo punto: gli standard creditizi per la concessione di mutui si sono allentati?”

La Buba ha condotto un’analisi su 116 banche tedesche, concentrandola in 15 città dove i prezzi sono saliti parecchio e su altre nove dove sono cresciuti meno. I risultati mostrano come “non si intravedono segni di problemi”. “Al contrario – sottolinea – l’indagine mostra come le banche non abbiano allentato i loro standard creditizi, mentre è accaduto il contrario, anche se moderatamente, nel resto dell’eurozona”.

Questo risultato, tuttavia, nasconde alcune implicazioni. La stessa survey, infatti, ha mostrato un’ampia quantità di mutui con un elevato rapporto Loan to value.

Ciò vuol dire che il prestito eccede il mortgage lending value, ossia il valore dell’immobile che la banca mette a collaterale del mutuo. Il che non è di per sé fonte di squilibrio, spiega, visto che il debitore può offrire altri suoi asset a garanzia. “E tuttavia l’alta quota di tali mutui concessi indica che ci possa essere una vulnerabilità strutturale nel sistema bancario tedesco in caso di crisi del mercato immobiliare”.

La Buba, perciò vigilerà sempre più da vicino l’evoluzione del mercato. Tenendo a mente che “la decisione della Bce di comprare bond governativi segna l’inizio di una nuova era nel mercato dei capitali, e dobbiamo tenerlo a mente, visto che ciò comporta un aumento del rischio nella creazione di bolle, non ultimo nel settore immobiliare”. “Il mondo – evidenzia – è diventato un luogo più pericoloso per gli investitori”.

L’immobiliare poi risente particolarmente del deteriorarsi del quadro macroeconomico. Perciò la Buba ha simulato diversi scenari per valutare i rischi sistemici. E se l’ipotesi di uno shock locale del mattone trova le banche tedesche attrezzata, uno shock sistemico del mattone, come peraltro sono stati gli shock degli ultimi vent’anni, le trova incapaci di mantenere i requisiti previsti di capitale.

“E poi – avverte – c’è un’altro pericolo che bisogna tenere a mente:la possibilità di un’inversione nel trend dei tassi di interesse“. Last, but not the least, c’è anche la questione del rischio di cambio.

La vicenda svizzera, che ha provocato lo sganciamento del cambio fisso con l’euro, “potrebbe aver creato problemi a chi si era indebitato in franchi svizzeri”. “Se i default dovessero aumentare le banche potrebbero finire in difficoltà”, anche se, “a differenza di Austria e Polonia i prestiti in franchi svizzera in Germania hanno una dimensione limitata: circa 2 miliardi di euro in valore corrente a fronte dei circa 1.000 rappresentato dai property loan tedeschi”.

Dombret conclude che “bisogna essere preparati per ogni eventualità”.

Io, nel dubbio, tocco ferro.

 

La “pre-crisi” della Germania


Ora la domanda che mi faccio è molto semplice: com’è possibile che il boom di liquidità dei primi anni 2000 abbia servito così male la Grecia e così bene la Germania?

E poi un’altra: l’eurovincolismo, ossia il rispetto di alcuni parametri macroeconomici che hanno evidente ricadute politiche, alla base dell’unificazione europea, ha fallito perché implicitamente sbagliato, o proprio a causa dell’eccessiva liquidità che l’ha accompagnato?

Provo a rispondermi seguendo il filo tracciato dal paper della Bis (“Credit booms: implications for the public and the private sector”) che proprio alle implicazioni dei boom creditizi sui settori pubblici e privati dedica la sua attenzione.

Qui trovo un paragrafo che cattura la mia attenzione già dal titolo: “Vincoli al lavoro, il caso della Germania”.

Già, la Germania: l’altra metà del cielo. L’anti-Grecia, viene da dire, asseverando così tutta la peggiore vulgata vagamente razzista che ha inondato la nostra pubblicistica più o meno recente.

Ancora una volta mi impongo di far piazza pulita di tutti i miei pregiudizi, che come ognuno covo nelle pieghe del mio spirito, e m’impongo di leggere, con la mente sgombra da ciò che credo di sapere, l’analisi del nostro autore, che qui vi riepilogo perché credo contenga diversi spunti interessanti.

A cominciare dalla domanda iniziale che somiglia alla mia.

“Negli anni successivi all’introduzione dell’euro, la Germania si è impegnata in dolorose riforme del suo welfare state. Perché la Germania ha adottato le riforme che molti paesi periferici hanno invece rifiutato?”.

Già, perché? A meno di non dar ragione alla solita vulgata, bisognerà pure cercare di capire cosa spinse i politici tedeschi a fare quello che hanno fatto.

La risposta, secondo l’autore, va ricercata nel grafico che visualizza l’andamento dei tassi nominali in alcuni paesi dell’eurozona. “L’euro consentì la convergenza dei tassi verso il livello della Germania – osserva – ma i tassi della Germania erano già al livello della Germania. Di conseguenza, per i tedeschi, l’euro implicò un vincolo di restrizione fiscale, a differenza di quanto accadde per il Portogallo o la Grecia. In assenza di margini di manovra, la Germania non ha potuto che agire”.

Come dire, siamo tutti peccatori, anche chi è costretto a redimersi. Non c’è poi questa gran differenza fra greci e tedeschi. Almeno relativamente al problema.

Per capire perché la Germania fosse costretta a redimersi, tocca fare un altro passo indietro. “Dopo gli anni che seguirono alla riunificazione – sottolinea – l’economia tedesca rallentò durante gli anni che condussero all’euro. La media della crescita nella seconda metà dei ’90 fu all’incirca dell’1%. Come risultato la disoccupazione raggiunse l’11%”.

Inoltre i fattori demografici giocavano contro la Germania. La quota della popolazione attiva (15-64enni) aveva raggiunto il picco nell’87 e iniziato a declinare negli anni successivi. A questo si aggiunse l’eredità dell’economia dell’est, in condizioni assai difficili, senza che la Germania riuscisse neanche ad entrare nel ciclo espansivo dell’immobiliare, a differenza di Spagna o Irlanda. In Germania, infatti, i prezzi del mattone calarono a lungo. Solo di recente, lo ricordo, hanno iniziato un percorso di crescita.

Il risultato di questa situazione fu che il settore del welfare entrò in fibrillazione. Ciò condusse a una maggiore tassazione, per coprire i costi della social security, che finì col danneggiare la competitività tedesca.

In pratica l’aumento del peso relativo dei contributi fece esplodere il costo del lavoro.

L’autore calcola che fra il 1990 e il 1998 il peso dei contributi sociale sul costo del lavoro complessivo passò dal 35,5 al 42,1%, spinto in su dal costo della riunificazione tedesca. Ciò contribuì alla perdita di competitività e, in ultima analisi, all’aumento della disoccupazione.

Ciò anche a causa della fisionomia del mercato del lavoro tedesco, tutt’altro che austero a quei tempi malgrado si tenda a pensare il contrario. “Il mercato del lavoro tedesco – nota l’autore – era caratterizzato da spese elevate e programmi di lunga durata. E poiché i sistemi di assicurazione sociale erano essenzialmente pagati dai dipendenti, un calo delle ore lavorate ha reso la situazione disastrosa”.

Cosa ha impedito alla Germania di socializzare, seguendo la via fiscale, tale stress finanziario?

Secondo il nostro autore concorsero l’indipendenza della Bundesbank e la frammentazione politica associata al federalismo, che prevennero “la domanda di sostegno pubblico all’impiego”. Ciò determinò che l’unica area comune da aggredire fosse il welfare. E l’arrivo dell’euro non fece che affrettare questo processo che la Germania aveva evitato di affrontare in maniera decisa malgrado la riunificazione le avesse fornito un’occasione unica.

Le riforme non piacciono a nessuno, insomma. Neanche a quelli che le predicano.

Anche qui il caso delle pensioni è icastico. Il sussidio federale ai fondi pensione ammontava al 18,5% del totale delle entrate di questi fondi ai primi anni ’90. Tale contributo iniziò a crescere da allora, arrivando a sfiorare il 27% nel 2003.

Nel 1997, per frenare questa deriva, il cancelliere Kohl  approvò una riforma delle pensioni che si proponeva di collegare le prestazioni alla speranza di vita. Ma nel ’98, i socialdemocratici vinsero le elezioni promettendo, fra le altre cose, di cambiare questa impostazione. Ciò provocò un aumento delle spese e, di conseguenza, la necessità di finanziarle. Il che mise ulteriormente in tensione il bilancio federale costringendo il governo a ripensare tutta l’architettura.

Sicché quando partì l’euro la Germania si trovò in una situazione di stress finanziario senza neanche poter contare sul sollievo dei tassi bassi che stavano sperimentando i paesi del Sud Europa né tantomeno sulla benevolenza della Bce.

Si ricorda di quel tempo un’intervista rilasciata dal cancelliere Schröder al New York Times, il 30 giugno 2001, nella quale ricordava alla Bce che la sua missione non era soltanto la stabilità dei prezzi ma di pensare anche alla crescita. La prima di una lunga serie, viene da dire. Anche se nel tempo cambierà la nazionalità dell’intervistato.

Per farvela breve, la Germania si trovò all’angolo. Non le restò che elaborare una riforma tanto impopolare quanto necessaria.

Schröder varò l’Agenda 2010, un vasto programma di riforme il cui cuore furono quelle Hartz I-IV, “la più grande revisione del welfare tedesco dalla seconda guerra mondiale”.

Gli studiosi sono ancora in disaccordo circa l’ipotesi che le riforme Hartz siano all’origine della buona performance tedesca durante la crisi. Altri ritengono che l’impeto riformista, che risale alla riunificazione, sia stato ancora più centrale. Ma il punto centrale è comprendere che la Germania – o meglio alcune categorie di cittadini tedeschi – ha pagato il suo prezzo. Solo che l’ha pagato prima. E non perché sia stata scaltra, ma perché non ha avuto altra scelta.

Sicuramente non l’avrebbe fatto se non fosse stata costretta.

(2/fine)

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Alle radici del QE: quando la Grecia era la Germania


Dunque il QE di Supermario stabilisce che ogni mese la Bce, in gran parte per il tramite delle BC nazionali, compri 60 miliardi di titoli appartenenti a varie categorie ed emessi da soggetti assai diversi fra loro. Questi soldi, che verranno gentilmente depositati nei bilanci delle banche che li vendono, dovrebbero far sorridere imprese e famiglie e quindi rilanciare investimenti e consumi, anche considerando che diminuirà il costo dei debiti. Ma intanto dovrebbero restituire il sorriso che andava offuscandosi ai mercati finanziari, sia borsistici che valutari, alleggerendo il cambio dell’euro e quindi incoraggiando gli esportatori a produrre di più. E tutta la tiritera che conosciamo. A cominciare dal pretesto dell’inflazione bassa.

Il QE, inoltre, prevede una certa socializzazione del rischio fra gli aderenti all’eurosistema, ossia le BC nazionali che, in ultima analisi hanno sotto i rispettivi governi. E poiché come lo stesso Mario Draghi ha detto la politica monetaria ha evidenti impatti fiscali, ecco che è partita la baraonda.

Il copione è sempre lo stesso: da una parte alcune (le solite) voci cattivissime levatesi dalla Germania, armate di dito alzato contro i soliti noti; dall’altra alcune (le solite) voci dei soliti noti indignate contro la cattivissima Germania. Copione stucchevole, ma tant’è.

L’errore è pensare che sia una caratteristica del nostro tempo, questo teatrino. Che la sceneggiata fra coloro che vogliono più Europa e chi meno sia un fenomeno contemporaneo. Che le liti fra tedeschi e antitedeschi siano colpa dell’euro.

Nulla di più sbagliato. Il QE di Supermario è l’esito logico di un processo che ha visto la sua prima pietra miliare nel 1950, quando furono gettate le basi dell’Unione europea.

Mi riferisco alla fondazione dell’Unione europea dei pagamenti, che molti di coloro che odiano l’Ue probabilmente neanche ricordano. Già in quell’organismo ritroviamo tutti i principi cardine, pur nella sostanziale diversità degli strumenti tecnici e degli obiettivi, dell’attuale configurazione dell’Unione monetaria: condivisione parziale dei rischi, condizionalità degli aiuti, delega a organismi sovranazionali di prerogative squisitamente politiche, obiettivo di rilanciare l’economia nello spazio di un mercato comune.

Perciò non ha torto Mario Draghi quando dice che coloro che pensano che l’euro sia reversibile non hanno chiara l’intensità dell’investimento politico che i paesi europei vi hanno dedicato. Il fatto che sia costretto a ricordarcelo vuol dire solo che abbiamo dimenticato. Noi, ma non quelli che guidano il processo.

Perciò mi è sembrato utile raccontarvi qui una storiella, che ho trovato la migliore spiegazione possibile di cosa sia il QE di Supermario, aldilà dei tecnicismi, che fanno la gioia dei feticisti dell’economia (me compreso, ovvio), provando invece a captarne lo spirito, inquadrandolo nello spirito del tempo.

La nostra storia comincia nell’ottobre del 1950, quando il board della neonata Unione europea dei pagamenti si trovò a discutere della situazione della Germania, all’epoca assai diversa da quella di oggi.

Ricordo ai non appassionati che l’Uep era un sistema di compensazione multilaterale dei crediti e dei debiti originati dai flussi commerciali dei paesi aderenti.

Le eccedenze che producevano debiti, quindi quelle di importazione, venivano regolate mensilmente, considerando l’insieme dell’UeP. A tal fine le banche centrali si impegnavano a fornire liquidità senza limiti nel breve termine per garantire i pagamenti mensili. Superato un certo periodo di tolleranza creditizia, chiamiamolo così, eventuali situazione debitorie dovevano essere regolate in dollari, che erano convertibili. Ciò al fine evidente di far pressione sui debitori affinché rientrassero nell’equilibrio.

Per le eccedenza di esportazione, nulla veniva determinato, salvo la possibilità per il board di valutare le politiche dell’esportatore estremo, così si chiamava, e richiedere interventi correttivi. Di fatto gli si consentiva di entrare nelle politiche fiscali e monetarie degli stati aderenti. Anche se creditori.

Già da questi primi elementi si vedono alcuni elementi di similarità fra la vecchia UeP e l’attuale Ue. Intanto il fatto che le banche centrali, accettando di garantire la liquidità a breve, lavorassero come prestatori di ultima istanza del sistema di compensazione. Ossia il lavoro che ha fatto dal 2010 la Bce, seppure nei suoi limiti istituzionali. Poi la circostanza che un’entità sovranazionale intervenisse sulle singole nazioni in caso di squilibri.

Il principio della liquidità senza limiti non fu certo accettato da tutti pacificamente. Uno dei più decisi avversari di questa copertura senza limiti fu  Otmar Emminger, che fu l’esperto di nomina tedesca chiamato all’UeP. Lo stesso che troveremo presidente della Bundesbank nel 1979 quando si decise all’interno dello Sme, altra evidente eredità della UeP, che le banche centrali avrebbero dovuto garantire senza limiti la stabilità delle monete aderenti in caso di attacco speculativo. All’epoca Emminger scrisse un memorandum che poi servì al governo tedesco nel 1992 quando la Buba decise di non intervenire a sostegno della lira, inaugurando il tramonto dello Sme. Ma questa è un’altra storia, che vale ricordare per capire una chiara evidenza: non può esistere un’area monetaria se non c’è una garanzia senza limiti della banca centrale o delle banche centrali.

Questa premessa serve a contestualizzare la nostra storia.

Nell’ottobre del 1950, quindi, il board dell’UeP si accorse che la Germania aveva già utilizzato il 56% della proprie quota ( i saldi venivano calcolati sulla base delle quote del commercio estero di ogni paese). Ciò a causa di un eccesso di importazioni che aveva già indotto la banca centrale tedesca ad adottare provvedimenti restrittivi: le riserve obbligatorie furono innalzate dal 10 al 15% sui depositi a vista e dal 4 all’8% su quelli vincolati, oltre ad aver istituito depositi infruttiferi per gli importatori.

In sostanza i partner erano preoccupati per la situazione debitoria della Germania, un po’ come accade oggi per la Grecia. I protagonisti raccontano che nel board si discusse se revocare alla Germania le licenze di importatore o se concederle un credito straordinario. Nessuno immaginava che la Germania sarebbe diventata un campione europeo, in quei giorni.

Sicché non si decise nulla. Salvo che approfondire la questione. Furono mandati in Germania due esperti europei che si aggiunsero a quello americano che tifava per la sospensione delle licenze commerciali alla Germania. Al contrario, gli europei si dissero totalmente contrari, anche se pretesero e ottennero dalla banca centrale tedesca un aumento del tasso di sconto dal 4 al 6%.

Ai primi di novembre sul tavolo della UeP arrivò il resoconto degli esperti inviati da board, e tutti si sorpresero nello scoprire fra la metà del tasso di crescita delle esportazioni registrate in Europa fra il 1948 e il 1950 dipendeva dalla domanda di importazioni della Germania, il grande debitore, limitatamente alla zona occupata dagli angloamericani. A fronte di ciò l’export tedesco cresceva al ritmo del 100% l’anno. Gli esperti calcolarono che entro marzo il deficit tedesco sarebbe rientrato e che anche a breve si sarebbe registrato un surplus.

Sicché il board dell’UeP decis di concedere un prestito. La visione che pretendeva l’austerità tedesca fu superata da quella che scelse di aver fiducia. Ma estremamente condizionata.

Il prestito infatti non fu gratis. L’UeP entrò pesantemente nella politica monetaria e fiscale tedesca imponendo una stretta creditizia immediata, obbligando a evitare svalutazioni e imponendo un aumento delle tasse. Altro che Troika.

L’ammontare del prestito era di 120 milioni di dollari da rimborsarsi in sei tranche al tasso del 2,75%. La Germania accettò le condizioni senza protestare e già a febbraio del ’51 la banca centrale tedesca, vietando alle banche di concedere crediti, aveva provocato una riduzione degli impieghi di un miliardo di marchi.

A marzo la Germania registrò un surplus sulla bilancia del commercio di 11 milioni di dollari. Gli esperti, incredibile a dirsi, ci avevano azzeccato.

La Germania restituì il prestito in cinque tranche, una in meno delle sei concordate.

Nella primavera del ’53 la Repubblica federale tedesca si trovò ad essere il principale creditore della UeP. La Germania di oggi comincia da lì. E le sue ossessioni sui debiti e la liquidità anche. Forse si capisce meglio Weidmann e le paure greche se si riparte da qui.

Questa storia delinea con chiarezza la fisionomia dell’Unione monetaria che sarebbe venuta e di quella fiscale che verrà, perché ormai è implicita nei vari fiscal compact, anche se non ancora statuita nei trattati. Ciò è implicito anche nella caratterizzazione degli strumenti della solidarietà europea, si pensi all’Esm, che esigono condizioni precise dal debitore per concedergli dei prestiti.

Il QE di Supermario, aldilà della tecnicalità, è un’apertura di credito fra i paesi europei gestita da un’entità sovranazionale al fine di puntare sulla fiducia.

L’ennesima scommessa sul futuro giocata in un presente iniziato oltre sessant’anni fa.

(2/fine)

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La pace impossibile fra debitori e creditori


Salgo su una macchina del tempo, gentilmente messa a disposizione dal Fmi, e mi ritrovo nel 2012, a scrutare dall’alto di una statistica le due armate dei debitori e dei creditori globali ergersi l’una di fronte all’altra come colossi e le immagino a guardarsi in cagnesco, sospettando ogni sorta d’intrigo, odiandosi persino, pur sapendosi indispensabili ognuna per l’altra.

Mi chiedo come mai il totale delle posizioni nette degli investimenti esteri dei creditori conteggiate raggiunga il 16% del pil mondiale, mentre quella dei debitori superi il 18%,  ma non ho il tempo di approfondire perché la vertigine di queste commensurabili, e insensate, quantità di denaro è meno importante della loro titolarità. Sapere chi sono, i debitori e i creditori, aiuta molto più a comprendere il problema che non la semplice quantificazione del dare e dell’avere.

Nel 2012 il Giappone da solo sommava più del 4% di questi crediti, che sommati a quelli di Cina e Germania, porta le NIIP di questi tre paesi a più della metà del totale. Il resto se lo dividono la Svizzera, Hong Kong, l’Arabia Saudita, Singapore e la Norvegia, mentre la voce “altri” totalizza un altro 2% circa.

Lato debitori, la parte del leone la fanno gli Stati Uniti, con circa il 6% del pil mondiale di NIIP negativa, quasi alla pari col gruppo “altri”.

Dopo gli Usa la palma di peggiore situazione estera ce l’ha la Spagna, seguita dal Brasile, a sua volta molto esposto verso la Spagna. Poi ci sono l’Australia, la Francia, l’Italia, il Messico e la Turchia.

A fronte di questi due aggregati, si verificano situazioni di singoli paesi che soffrono di squilibri rilevanti, relativamente alla dimensione della loro economia. Fra i creditori, il caso più eclatante è quello di Hong Kong, la cui NIIP è positiva per oltre il 250% del pil, mentre Singapore sta poco sotto, un filo sopra la Svizzera. L’Arabia Saudita sta intonro al 100%, mentre nella classifica a due cifre troviamo il Giappone, il Belgio, l’Olanda, la Germania e la Cina. Positivi, ma assai meno eclatanti, le posizioni nette di Russia, Malesia e Corea del Sud.

Fra i debitori primeggia la Spagna, con una NIIP negativa per quasi il 100% del Pil, peggio persino della Polonia e della Turchia. Gli Stati Uniti, sempre nel 2012, avevano un deficit di circa il 15% del Pil, migliore di quello dell’Italia, ma peggiore di quello di Thailandia, Francia, Canada e India.

Risalgo sulla mia macchina del tempo e faccio un salto nel 2013. Ma solo per scoprire che gli squilibri sono peggiorati. Gli attivi sono aumentati a Hong Kong, a Singapore, in Giappone, in Germania e in Cina. I passivi sono peggiorati in Spagna e in Polonia, in Messico e in Brasile, negli Stati Uniti e in Italia, e sono migliorati solo di poco in Turchia e in Australia. Questi ultimi due, nel corso del 2013, hanno subito notevoli svalutazioni, e questo certo li ha aiutati.

Nell’eurozona, peggio della Spagna, hanno fatto solo Grecia, Portogallo e Irlanda che però, nota il Fmi, hanno invertito il trend al contrario di quanto accaduto per gli iberici che dovranno migliorare significativamente il conto corrente per riuscire nell’impresa. Per la cronaca, i tre che hanno “svoltato” stavano fra il 110 e il 120% del Pil di NIIP negativa.

Lato creditori osservo che i trend sono cambiati anche qui di poco. Certo, Hong Kong non registra più il 350% del pil di NIIP positiva com’era nel 2007, ma sta più vicina a 300 che a 250. La Cina è stabile e il Giappone ha pure guadagnato qualche punto percentuale. Anche i grandi creditori dell’eurozona sono stabili: Germania, Olanda e Belgio, esattamente come la Svizzera.

Poiché è irragionevole attendersi grandi cambiamenti nello spazio di un solo anno (e non c’è da augurarseli, atteso che implicherebbero sconvolgimenti gravi), m’imbarco di nuovo sulla mia macchina del tempo e arrivo fino al 2019, dove arrivano le proiezioni del Fmi.

Scopro che, fra i debitori più gravi, sempre ammesso che continui la correzione in atto, l’Irlanda dovrebbe arrivare a una NIIP negativa pari al 40% del suo pil, più o meno al livello del 2007 prima della crisi. Per allora Grecia e Portogallo dovrebbero essere ancora con un -80% del Pil di NIIP e la Spagna dovrebbe essere a -60%, a livello della Turchia, che si prevede peggiorerà, come anche l’Australia.

Fra i creditori, Hong Kong dovrebbe “fermarsi” a una NIIP positiva per il 200% del Pil Cina e Giappone si prevedono stabili al livello attuale, mentre la Germania si prevede migliorerà significativamente superando il Giappone. Quindi anche nel 2019 i magnifici tre, Cina, Giappone e Germania, continueranno a pesare più della metà della massa creditoria globale.

Stanco e un po’ deluso, abbandono la mia macchina del tempo, ormai inutile. Capisco che siamo destinati a invecchiare, a meno di capovolgimenti globali, in questa condizione, dove grandi creditori e grandi debitori, sempre gli stessi, tengono in scacco il mondo con i loro crediti/debiti irredimibili che generano enormi quantità di capitale fittizio.

Queste partite, che mai troveranno la pace del pagamento, sono destinate al contrario a creare tensioni e fibrillazioni, imponderabili, ma, di sicuro, potenzialmente catastrofiche, con ciò negandosi il fine autentico della finanza (dal latino: finis), ossia dilazionare i debiti in vista del pagamento, e trasformandola invece in una diabolica macchina che tali debiti rende infintamente commerciabili e sostenibili.

I due colossi continueranno a guardarsi in cagnesco.

La pace fra loro è assolutamente impossibile.

Diplomazia dei prestiti esteri: Spagna, ossia il parente povero della Germania


Non vi ruberò troppo tempo. Anche perché si rischia di esser noiosi e ripetitivi a raccontare ancora una volta la storia dei guasti compiuti nel primo decennio del XXI secolo dalle politiche dissennate seguite nell’Eurozona, che hanno creato l’esplosiva dicotomia fra i PIIGS e i virtuosi nordeuropei. Però, vedete, mi ci tirano per i capelli.

Mi ero ripromesso di smetterla, insomma.

Ma poi mi sono capitati fra le mani un po’ di documenti e dati che mi hanno fatto vedere una simpatica sfumatura del copione che ormai conosciamo bene. Quello, vale a dire, che ha visto i ricchi prestare ai poveri nel periodo di grazia, salvo poi lasciarli in mutande in quello di disgrazia.

Mi sono accorto, vale a dire, che questo paradigma trova la sua perfetta esemplificazione nel rapporto che si è venuto a creare fra i due campioni dell’una e dell’altra categoria: ossia la Spagna e la Germania. Ho scoperto che sono parenti, e non l’avrei mai detto. Parenti alla lontana, certo.

Sarà una questione di pesi specifici. Ma, vedete, questi due paesi raccontano esattamente la stessa storia, pure se in controluce. Il successo tedesco e l’insuccesso spagnolo, vale a dire, sono due facce della stessa medaglia. E anche se oggi il caso spagnolo viene presentato come un successo delle politiche di risanamento imposte dall’Europa al pasticcione paese latino, bisognerebbe pure ricordare che il risanamento del conto corrente spagnolo e la prevista crescita del Pil iberico (+1,2% nel 2014, +1,7 nel 2015) porta con sé una disoccupazione del 25% quest’anno e del 23,8 l’anno prossimo (nel 2007 la disoccupazione in Spagna era più bassa di quella tedesca) e un deficit fiscale sopra il 5%. Per tacere delle svariate decine di miliardi che il fondo ESM (pagato anche dall’Italia) ha dovuto prestare alla Spagna per salvare le sue banche.

Per cominciare a raccontare questa storia, vale la pena servirsi dell’ultimo ritrovato del Fmi, ossia il progetto denominato Coordinate portfolio investment survey, un database che misura gli investimenti di portafoglio di un paese verso gli altri, che ha il pregio di rappresentare in filigrana una vera e propria diplomazia del denaro sotto forma di prestiti esteri. Fra i vantaggi dello strumento c’è anche quello di raccontare la storia dal 2001 in poi, quindi giusto agli albori dell’età dell’euro.

A giugno 2013 la Germania aveva investimenti di portafoglio all’estero per oltre 2.800 miliardi di dollari, di cui quasi 800 in azioni e circa 2.000 in obbligazioni. La Spagna appare fra le prime cinque controparti, anche se fanalino di coda, nel settore obbligazioni con circa 145 miliardi di dollari, pari al 7% del totale, dei quali 143 mld a lungo termine. Per darvi un termine di paragone, è quasi lo stesso livello di investimenti in obbligazioni di lungo termine che la Germania ha negli Stati Uniti.

Limito l’analisi a questa categoria perché, come abbiamo visto, è quella più rappresentativa, e porto le lancette dell’orologio al 2001, quando gli investimenti in obbligazioni spagnole a lungo termine da parte dei vari investitori tedeschi superavano di poco i 25 miliardi di dollari. Appena tre anni dopo, nel dicembre 2004, avevano già superato i 100 miliardi.

La Germania si accorge di avere un parente povero e si commuove. Tutti conoscono la generosità dei parenti ricchi.

Due anni dopo, a dicembre 2006, erano oltre 190 miliardi, per arrivare a 228 miliardi a dicembre 2007.

Erano gli anni del miracolo spagnolo, credo ricorderete, quando tutti studiavano la lingua e sognavano di trasferirsi a Barcellona. Ma non ci vuole chissà quale divinità a fare miracoli quando si decuplicano in sette anni gli affussi di capitale estero. Il miracolo semmai servirebbe quando parte il deflusso.

Nel caso della Spagna i guai cominciano dopo il dicembre 2009. Nel corso del 2010 l’esposizione tedesca si riduce a 171 miliardi, che diventano 151 nel 2011 e 139 nel dicembre 2012. Parte il salvataggio delle banche spagnole e, miracolosamente, torna la fiducia. Arriviamo così ai 143 miliardi del primo semestre 2013.

Per vostra conoscenza, ricordo che circa un terzo di tali investimenti era in pancia alle banche tedesche, e una quota di poco superiore a fondi e assicurazioni.

Questo spiega bene perché la Spagna sia in cima ai pensieri (quasi quanto l’Italia) della Germania, come peraltro mostra anche il bollettino mensile della Bundesbank di febbraio, che dedica un ampio paragrafo al miracolo spagnolo (“Distinctive features of unit labour cost developments in Spain“).

Avrete sentito parlare del nuovo miracolo spagnolo no? Quella cosa che se uno fa le riforme può fare altri debiti per pagare quelli vecchi?

Ebbene: il nuovo miracolo spagnolo è uno dei più gettonati sulla stampa. Fatevi un giro e date un’occhiata: la Spagna, scrivono, è un esempio per tutti noi. D’altronde, se la Germania fa miracoli, perché non dovrebbe farli anche il suo parente povero ma risanato dai sacrifici?

Ebbene, nel bollettino della Buba leggo che il nuovo miracolo spagnolo è un crollo verticale dell’ULC, ossia del costo unitario del lavoro, guidato da un robusto aumento di produttività a fronte di salari in moderata crescita.

Traduco per i non appassionati: i salari crescono meno della produttività e quindi il costo unitario (reale) del lavoro diminuisce. Ciò favorisce l’aumento di competitività e la crescita delle esportazioni. Il mercantilismo tedesco in versione spagnola.

In effetti, spiega la Buba, “rispetto al picco raggiunto nel 2009, che era del 35,5% più alto rispetto al 2000 l’ULC è calato del 7,5% mentre quello dell’intera euro area cresceva del 3,25%. La conseguenza di questo aggiustamento è che adesso l’ULC spagnolo è perfettamente allineato con quello dell’eurozona. Come dire: gli spagnoli sono diventati un po’ più tedeschi.

Una convergenza, però, che si è verificata al prezzo di un pesante deleveraging bancario e un altrettanto impegnativo aumento della disoccupazione. E non è neanche detto che basti. L’ULC spagnolo, infatti è diminuito meno della Grecia (-17,25%) e dell’Irlanda (-11,25%) ma più del Portogallo (-3%). E tuttavia è bastato per far aumentare la competitività, che ha favorito l’aumento delle esportazioni e quindi l’aggiustamento del saldo di conto corrente.

Insomma: gli spagnoli si sono scoperti tedeschi, anche se parenti lontani (e poveri), dopo essere stati costretti a bere l’amarissima medicina che i lavoratori tedeschi avevano già sorbito a suo tempo.

Infatti la produttività spagnola è cresciuta del 13,25% dal secondo quarto del 2008 in poi, a fronte del 6,5% dell’Irlanda (altro celebrato miracolo di risanamento) e del 5% del Portogallo, al contrario di quanto è accaduto in Grecia e in Italia, dove la produttività è diminuita nei cinque anni considerati del 4,5% e del 5%. Aggiungo che a fronte di un incremento della produttività a due cifre, i salari sono cresciuti (2008-2013) solo del 7,25%.

Questo giusto per farvi capire quello che ci si aspetta da noi, che non siamo parenti poveri ma abbiamo “esportato” oltre 200 miliardi di debito italiano nelle casseforti tedesche.

Chi volesse approfondire dovrebbe giusto dare un’occhiata ai grafici che mostrano come queste tre variabili (ULC, salari e produttività) siano mutati nei vari settori dell’economia. Mi limito a dirvi che fa il il 2008 e il 2013 l’occupazione nel settore delle costruzioni, cresciuta oltre il 50% dal 2001 al 2007, è crollata di oltre il 60% dal 2008 in poi. Questo per quelli che amano le bolle.

Mi fermo qui con la Buba, perché c’è un’altra cosa che voglio raccontarvi.

Stavolta prendo a prestito da un pregevole paper della Bce (“External and macroeconomic adjustement in the larger euro area countries”) pubblicato poco tempo fa. Anche qui la Spagna la fa da grande protagonista, in coppia con la Germania.

Già dall’inizio gli autori notano che “la presenza di deficit e surplus fra i diversi partecipanti dell’eurozona non è stata generalmente percepita come un problema, visto che, ad esempio, il deficit spagnolo veniva compensato dal surplus tedesco”. Eccoli qui i nostri lontani parenti. Ma non appena a crisi ha fatto capolino “i mercati finanziari hanno manifestato segni di frammentazione”. Cioé sono esplosi gli spread.

Quello che è successo lo sappiamo già, ma vale la pena riportare qualche passaggio. Laddove ad esempio si nota che “con la importante eccezione della Germania, il tasso di disoccupazione è cresciuto a livelli senza precedenti, particolarmente in Spagna”.

Maddai.

Sulla base di queste considerazione gli studiosi hanno messo in piedi il solito modellino matematico che mette insieme Spagna, Germania, Italia, Francia e Olanda. Ve lo risparmio.

Quello che vale la pena rilevare sono le conclusioni relative a possibili scenari post crisi, prendendo come paesi campioni (guardacaso) proprio Spagna e Germania.

Sono state messi come ipotesi quattro diversi shock possibili: un rebalancing guidato dall’aumento della domanda interna tedesca; un aggiustamento costo/competitività dei salari in Spagna, un forte recupero del commercio estero in Spagna e un rimbalzo della fiducia dei consumatori, sempre in Spagna. Uno può dire: a parte che tre scenari su quattro sono in capo agli spagnoli, sta già succedendo tutto questo.

E allora vale la pena concludere con le parole della Bce: “Esplorando i differenti scenari emerge la difficoltà si ottenere insieme il rebalacing interno ed esterno. Fra gli shock considerati solo un miglioramento nella competitività dei salari sembra aiutare insieme il processo di riequilibrio del conto corrente e quello domestico, favorendo la ripresa del commercio netto e dell’occupazione tramite il canale della competitività, ma al costo di un più alto livello di indebitamento delle famiglie”. Ovviamente in Spagna.

Ecco, a questo non avevo pensato, ma non fa un piega. E mi è venuta in mente una storiella edificante che mi sembra la giusta conclusione di questo raccontare.

Dopo aver prestato a rotta di collo al parente povero, il parente ricco, che rivuole i soldi indietro, lo costringe a lavorare il doppio per guadagnare la metà per continuare a fargli credito. Ma poiché  bisogna pur vivere e i debiti si devono pur ripagare, ecco che il parente povero, che è molto dignitoso, finisce più indebitato di quanto non fosse già, sempre perché deve pur mangiare e onorare i debiti, dovendosi contentare di fidarsi del buon cuore del parente ricco, che ha così tanta pazienza e non lo manda a vivere sotto i ponti. I figli del parente povero potranno trovare alloggio sotto l’accogliente tetto del parente ricco, se proprio non trovano di che mangiare a casa loro. Ma certo, dovranno lavorare per lui e alle sue condizioni: mica si vuole incoraggiare il vizio. E che non si dica che i parenti ricchi non sono generosi.

Parenti serpenti: è proprio vero.

(1/segue)

Leggi la seconda puntata.

Finisce l’epoca mercantilista dell’eurozona


In un’Eurozona (per non dire Europa) sempre più tedesca, non dovremmo stupirci che la fine (per ora) del modello di sviluppo tedesco export-led conduca alla stessa fine l’intera area euro.

Invece di stupirci dovremmo chiederci come si configurerà il modello di sviluppo (ammesso che ci sia) prossimo venturo, dopo il clamoroso crack di quello pompato dal debito alimentato dai crediti tedeschi, che per tutto il primo decennio del XXI secolo ha guidato il Pil dell’eurozona.

Il caso tedesco mostra con chiarezza che quel paese potrà attingere alle sue scorte (e alle sue rendite) per spingere sul consumo interno e gli investimenti per far risalire il Pil, pure in presenza di un contributo netto dell’export alla crescita del Pil diventato negativo.

Ma i PIIGS, che possono fare?

Guardiamo che dice la commissione Ue.

Nelle sue previsioni invernali, i tecnici di Bruxelles rilevano che ancora nel 2013 il contributo dell’export netto alla crescita del Pil è stato positivo, quasi per l’1%. Peccato gli investimenti siano diminuiti altrettanto. Col risultato che la crescita 2013 è stata pressoché nulla.

Le previsioni 2014-2015 mostrano che i driver del Pil a venire saranno il consumo privato e gli investimenti. Il peso relativo di export netto e spesa del governo è nell’ordine di pochi decimali di punto.

Le previsioni rilasciate ieri dalla Banca centrale europea confermano questo scenario. L’import complessivo, che include quindi anche quello intra eurozona, è previsto nel 2014 rimbalzi del 3,5% rispetto al 2013, quando il suo contributo al Pil è stato nullo, a fronte di un export in crescita del 3,6%. Nel 2015 la crescita di import ed export dovrebbe essere pari (+4,7%) fino a quando nel 2016, quando la Bce prevede un Pil reale in crescita per l’area dell’1,8%, l’import supererà l’export di uno 0.1%.

Le previsioni della Bce somigliano a quelle della commissione anche relativamente al peso specifico delle componenti della crescita: a fare la parte del leone sarnno la domanda domestica, per lo più privata, e gli investimenti.

Si interrompe quindi per l’eurozona, così come è successo per la Germania, l’importanza del peso relativo dell’export sulla crescita. L’eurozona è stata molto germanica, fra il 2010 e il 2013, combinandosi la crescita dell’export dell’area con la notevole contrazione dell’import che più volte abbiamo analizzato.

Ma quell’epoca è finita. L’eurozona nel suo complesso se vorrà crescere dovrà puntare su domanda interna, per lo più privata, e investimenti. Proprio come la Germania.

Quindi la germanizzazione dell’eurozona prosegue. Ma questo non vuol dire che tutti i paesi siano diventati tedeschi.

Al contrario.

Prendiamo casa nostra. Il rilancio (miserello) del nostro Pil dovrebbe dipendere pressoché interamente dalla domanda domestica, che nel 2014 dovrebbe cresce di 0,3 punti e nel 2015 di 1,3. In gran parte tale domanda è privata, visto che spesa del governo si presume ancora negativa per 0,6 punti nel 2014 e positiva per 0,4 nel 2015. Il contributo dell’export netto è previsto in calo dai 0.9 punti del 2013, agli 0,2 del 2014, fino allo 0 tondo del 2015. Qualcosina dovrebbe arrivare dagli investimenti. Insomma, pure per l’Italia lo sprint mercantilista è finito (leggi crescita guidata pompando l’export e comprimendo l’import) ma non abbiamo le minuzioni per fare quello che farà la Germania, ossia pompare la domanda interna. Anzi, ci aspetta altra austerità.

Questo spiega bene perché la nostra crescita sia fra le più basse previste. a meno che, certo, non aumentiamo la competitività riformando il mercato del lavoro e la tassazione delle imprese sul lavoro. Questo spiega la solita polemica sul cuneo fiscale.

Se andiamo a vedere l’Irlanda, che i banchieri centrali giudicano come il miglior risultato ottenuto dalle pratiche di riquilibrio messe in campo dopo la crisi, notiamo che il piccolo paese dovrà basarsi pressoché esclusivamente sull’export netto per avere crescita. Lo stesso vale per la Grecia, che nel 2014 dovrebbe avere una crescita positiva di export netto e investimenti e solo nel 2015 un contributo positivo della domanda interna (ricordo che la Grecia è stata in deflazione per tutto il 2013) e per la Spagna, che solo nel 2015 vede la quota di consumo interno superare quella dell’export netto nel contributo positivo al pil (ma solo perché nel grafico sono incluse le scorte). Lo stesso vale per Cipro, che dovrebbe vedere qualche decimale di crescita solo grazie all’export netto, e per il Portogallo.

Vale la pena fare un passaggio a parte sulla Francia, che abbiamo già visto essere condannata a puntare tutto sulla domanda interna per tenere in piedi il suo prodotto, a fronte di esportazioni nette che contribuiscono negativamente alla crescita e un deficit fiscale che sembra incomprimibile.

Cosa ci raccontano queste previsioni? Che il riequilibrio dell’eurozona è ancora lungi dall’esser completato. I paesi più fragili devono ancora giocare la carta mercantilista (quindi compressione delle importazioni e pressione per esportare di più, tramite aumento della competività), mentre quelli più ricchi, o semplicemente più blasonati come la Francia e, nel suo piccolo l’Italia, possono (o devono) puntare di più sul mercato interno perché non sono abbastanza flessibili per gareggiare con i PIIGS. Per loro, insomma, ma finirà così anche per noi, serve ancora una robusta dose di medicina tedesca per risanarsi e un bel po’ di tempo.

Poi le previsioni ci pongono un’altra questione. Se l’eurozona smetterà di essere mercantilista, almeno nel breve periodo, dovrà decidere che strada intraprendere.

La crescita guidata da consumo interno e investimenti, per non diventare alla lunga inflazionistica o generatrice di nuovi squilibri, deve necessariamente trovare mercati di sbocco. Quindi l’eurozona dovrà provare, volente o nolente, a provare a rilanciare il commercio estero, dovendo fare i conti con una moneta che si è molto rafforzata sia rispetto al dollaro che allo yen.

A meno che non si voglia puntare su un’ulteriore frammentazione dell’eurozona.

In questo caso nulla di più probabile che finirà col frammentarsi l’euro.

Penultimo tango a Parigi


Nel cronicario dell’eurozona le vicissitudini francesi occupano quel posto d’onore che ben s’addice a un popolo che balla sempre sul confine fra Italia e Germania, indeciso ogni volta fra il consegnarsi ai disastri contabili dei paesi latini o iscriversi d’ufficio nel club di quelli che contano.

Nello spread vieppiù ampio fra i fondamentali economici e quelli politici della Francia, ormai è chiaro a tutti, si gioca la vera partita del futuro di eurolandia. Se, vale a dire, la commedia dell’euro proseguirà il suo cammino o se finirà come la mitica comunità europea di difesa, che sempre la Francia fece abortire sul nascere nei primi anni ’50, o come il progetto di costituzione Ue, che, la Francia ancora una volta, ha “terminato” a inizio XXI secolo.

Non è certo un caso che la commissione Ue abbia messo anche la Francia nella procedura di squilibrio macroeconomico insieme all’Italia e, per motivi opposti, alla Germania, ponendola ancora un volta nel mezzo. Né di qua, ossia il vizioso incartarsi italiano, né di là, ossia il virtuoso correggersi tedesco. La Francia d’altronde, proprio come l’Italia, è oggetto delle amorevoli attenzioni della Commissione e delle sue In depth review già dal 2012, al contrario della Germania che c’è entrata per troppo surplus e solo di recente.

D’altronde le analisi della commissione lasciano poco spazio alle alternative. Nelle sue previsioni più recenti, quelle invernali, gli economisti di Bruxelles fotografano una situazione di crescita con prospettive migliori delle nostre, ma assai meno di quelle tedesche. E anche nella composizione di tale crescita si nota lo stare in mezzo francese rispetto al profondo sud italiano e il profondo nord teutonico.

Il perché è presto detto. La crescita francese, prevede la Commissione, sarà dell’1% nel 2014 e dell’1,7 nel 2015, ben al di sotto di quella tedesca e ben al di sopra di quella italiana (+0,6% nel 2014 e +1,2 nel 2015). Però, proprio come accade per la Germania, sarà la domanda interna a trainarla, senza avere però dalla sua le risorse che hanno i tedeschi.

La Francia, perciò, è condannata ad avere un deficit fiscale al 4% nel 2014 e al 3,9% nel 2015, a fronte di conti esteri sempre sofferenti, che esibiscono un deficit di conto corrente in crescita (al -2,2% nel 2015).

Rispetto a questi dati persino noi italiani sembriamo virtuosi (conto corrente +1,3% nel 2014, +1,2% nel 2015, deficit fiscale -2,6% nel 2014 e -2,2% nel 2015).

Ciò malgrado, la Francia continuerà a ballare il suo malinconico tango sui boulevard parigini e a godersela. Il consumo privato rimarrà robusto quest’anno a il prossimo. Addirittura nel 2015 è previsto quattro volte superiore a quello del 2013. E anche il consumo pubblico rimarrà sostenuto, pressoché al livello del 2013.

Detto in altre parole: la Francia è condannata a spendere più di quanto non sarebbe saggio, perseverando in un deficit fiscale fuori soglia e allargando il deficit estero, se vuole conservare la sua grandeur politica e la sua ambizione di pari grado col vicino tedesco.

E, a dirla tutta, non sembra che i nostri cugini ballerini si facciamo pregare.

E’ vero che a gennaio scorso è stato annunciato il “Responsability pact”, che dovrebbe normalizzare la deriva della spesa pubblica. Ed è vero altresì che è stata approvata una riforma delle pensioni che eleverà gradualmente l’età pensionabile dai 60 ai 62 anni. Ma il cammino francese verso le tanto decantate riforme è ancora assai lungo. Col risultato che la pressione fiscale è prevista costante al 46% del Pil anche per gli anni a venire e il debito pubblico, in assenza di correzioni significative sul deficit, è previsto in crescita fino al 97,3% nel 2015 (dal 93,9 del 2013).

Né c’è tanto da attendersi dal graduale miglioramento della competitività francese, o dall’auspicato incremento di domanda di beni dall’estero, visto che, come ho detto, all’aumento previsto dell’export corrisponde un quasi altrettanto aumento delle importazioni. Sicché il saldo commerciale non darà sollievo alla bilancia dei pagamenti e neanche al Pil.

L’orchestrina (pubblica) francese, insomma, continuerà a suonare la sua musica finché qualcuno non le dirà di smetterla. Ma l’esperienza insegna che i ballerini francesi non capiscono (o non gradiscono) gli inviti espressi in lingue diverse dalla loro. E tendono a imbizzarrirsi e a rovesciare i tavoli, se si insiste.

Al tempo stesso però i più avveduti sanno che la musica non potrà durare ancora a lungo se i francesi non cambieranno danza.

Il penultimo tango pariginio, ci metterà poco a diventare l’ultimo.

L’export non spinge più la crescita tedesca


Quando finisce un’epoca, lunga e duratura come è stata quella della crescita del Pil tedesco trainata dall’export netto, servirebbe un minimo di solennità. E’ vero che i segnali erano da tempo sotto gli occhi di tutti, così come il sorgere della vocazione da rentier della Germania. Ma adesso che l’inversione del ciclo tedesco si è avverata sembra un fatto scontato, quasi banale.

Il mutato destino della cosiddetta locomotiva d’Europa (definizione alquanto generosa, a conti fatti) è finito confinato in un paio paginette contenute nell’ultimo rapporto con le previsioni invernali della commissione Ue. Meno persino di una nota a margine di una storia così gloriosa.

D’altronde, è scritto nella storia, prima ancor che nelle previsioni, che un paese inizia vendendo merci finché non consolida un capitale sufficiente a compensare i saldi commerciali con quelli delle rendite. E la Germania, dopo oltre un decennio durante il quale ha accumulato surplus giganteschi, adesso sembra essere entrata proprio in questa fase.

Le previsioni Ue certificano che il Pil tedesco crescerà nell’ordine del 2% fra quest’anno e il prossimo, trainato però stavolta dai consumi interni e dagli investimenti. L’export, semplicemente, non c’è più.

O meglio, rimane forte e abbondante, addirittura in crescita. Ma altresì è previsto in crescita l’ammontare dell’import. Talché il netto commerciale, nel peso sulla crescita reale del Pil, diventa persino negativo.

Questa piccola rivoluzione è raccontata in un grafico che racconta l’andamento delle componenti del Pil tedesco dal 2005 in poi.

Prima della crisi, il peso dell’export netto sul Pil viaggia fra l’1 e quasi il 2% del Pil. Il consumo privato fra capolino nel 2006 e poi si inabissa per riapparire dopo la crisi, nel 2010.

Quell’anno, che segna la riscossa tedesca, dopo il disastro del 2009, il peso dell’export sul Pil torna positivo per 2 punti, ossia circa la metà del totale della crescita raggiunta. Il resto va a consumi privati, circa mezzo punto, investimenti e consumi pubblici.

Nel 2011 l’export netto cala di oltre la metà e il consumo privato diventa protagonista, mentre gli investiment crescono leggermente.

Nel 2012 scompaiono gli investimeti. L’export netto recupera quote, mentre i consumi privati collassano. La ripresa del Pil non basta a tenere il livello di crescita dell’anno precedente. Il risultato finale è un buon dimezzamento del Pil 2011.

Nel 2013 il Pil tedesco scende ancora. Ed è proprio l’anno scorso che si consuma la rivouzione. Il contributo dell’export a Pil diventa negativo.

Le previsioni Ue ipotizzano una crescita, quest’anno e il prossimo, guidata dagli investimenti e dal consumo privato, mentre la spesa del governo rimane sostanzialmente costante, come è stata nel decennio considerato.

Ecco come la racconta la Commissione: “La crescita annuale (nel 2013, ndr) è stata guidata  dai consumi privati e del governo. Gli investimenti continuano a mostrare una debolezza e insieme con l’export netto hanno contribuito negativamente alla crescita”.

Così finisce un’epoca.

Quanto al futuro, “il contributo alla crescita si aspetta rimanga ampiamente immutato per l’export (quindi negativo, ndr) mentre crescerà per la domanda domestica”.

Cosa è successo? “Il consumo privato reale – spiega la Ue – è supportato dai tassi bassi e dalla dinamica contenuta dei prezzi al consumo. Gli sviluppi robusti del mercato del lavoro (ossia aumento delle retribuzioni, ndr) sono alla base dell’aumentata propensione delle famiglie al consumo”. Inoltre, “l’outlook degli investimenti è favorevole e suggerisce una loro ripresa. Gli investimenti in costruzioni dovrebbero muoversi in sincronia con gli investimenti in attrezzature, mentre i vibranti investimenti in abitazioni si prevedono in rallentamento”.

Questo contesto avrà effetti positivi sulle esportazioni, ovviamente, ma soprattutto sulle importazioni che si prevedono crescano “più dinamicamente delle esportazioni, contribuendo così a una limitata riduzione del surplus delle partite correnti. Il saldo di conto corrente, infatti, che è arrivato a un surplus del 7% sul Pil nel 2013 si ridurrà al 6,6 e al 6,4 fra il 2014 e il 2015.

Tutto questo a fronte di dati fiscali a dir poco eccezionali, con il saldo fiscale vicino a zero, quindi senza deficit, e il debito, di conseguenza, in calo costante il rapporto al Pil.

La Germania, insomma, sta voltando pagina. Forse davvero i consumi dei tedeschi inizieranno a trainare l’economia europea fuori dalle secche dell’eurodepressione. O forse la Germania è solo vittima finale designata dell’austerità, che ha prosciugato le sue esportazioni nell’eurozona. E’ presto per dirlo.

Rimane la sensazione di rivedere una storia già vista. La Gran Bretagna, prima della Grande Guerra, campava di rendite e se ne infischiava del suo saldo commerciale costantemente negativo. Grazie alla sterlina comandava le piazze finanziarie di mezzo mondo e con le sue rendite dagli investimenti esteri teneva in piedi la bilancia dei pagamenti. Non a caso era un’alfiera del libero mercato, dopo essere stata mercantilista quando serviva (all’epoca di Cromwell).

La Germania, che ha favorito una politica spiccatamente mercantilista nei primi dieci anni del XXI secolo potrebbe essere avviata sulla stessa strada.

Sempre che l’euromarco resista.

Il sogno della Buba: privatizzare le perdite per “socializzare” i guadagni


Non so voi, ma io son cresciuto sentendomi ripetere che da un cinquantennio, nelle cose economiche, non si fa altro che privatizzare i guadagni e socializzare le perdite. Ciò spiega perché sia cresciuto con una certa propensione all’irritazione che si riaccende ogni volta che vedo i miei redditi tassati oltremisura perché, a furia di socializzarle, queste perdite, ci stiamo perdendo tutti.

Privatizzare i guadagni e socializzare le perdite, a ben vedere, è stato il leit motiv della politica economica dell’Occidente contemporaneo. E se uno volesse dirla tutta, e uscire dall’ipocrisia, dovrebbe anche riconoscere che tale principio non ha funzionato solo per i grandi salvataggi bancari, ma è valso a tutti i livelli della società, dalle banche alla previdenza, passando per le imprese e il mercato del lavoro. Tutti, salvo rarissime eccezioni, hanno munto, chi più chi meno, la mammella pubblica. E chi dice il contrario sospetto sia un ipocrita, voglio sperare in buona fede.

Dal dopoguerra in poi, il neonato mercantilismo europeo ha spostato quote crescenti di ricchezza dal bilancio dello Stato ai soggetti privati della società. E anche questo non serve essere storici dell’economia per saperlo. Basta guardare come e quanto è cresciuta la spesa pubblica in rapporto al pil nel tempo. Una scelta assolutamente coerente con i bei tempi andati e con la logica dei due blocchi, e di certo incoraggiata dagli anni ruggenti del dopoguerra, quando gli stati avevano tutto da ricostruire e una gran voglia di farlo.

Finché l’economia girava, ossia per un ventennio circa, il costo di tale trasferimento è stato compensato dalla crescita del prodotto. Ma poi, aumentando i diritti (e le corrispettive elargizioni) e con essi l’appetito delle popolazioni, la privatizzazione dei guadagni ha fatto crescere il costo della socializzazione delle perdite. Sono esplose  le spese statali. Con la conseguenza che è diventato sempre più difficile e costoso finanziarle.

La crisi del 2008, da questo punto di vista, ha toccato l’apice della socializzazione delle perdite. Salvare le banche imbottite di debito privato sostanzialmente insolvente, che avevano ampiamente privatizzato guadagni per un settennio, ha costretto gli stati e le loro banche centrali a caricarsi di una quantità inusitata di debiti mai visti in tempo di pace. E questo ha provocato una reazione. Fra i cittadini, che hanno dovuto pagare di tasca propria tali salvataggi, subendo durissime politiche di austerità. Ma anche fra gli stati.

Sicché ora vuole affermarsi un altro principio: privatizzare le perdite e socializzare i guadagni. Che detto così sembra fantastico ai nostri cittadini arrabbiati e ai nostri stati indebitati. Ma solo perché di questa rivoluzione copernicana si vede solo una parte, non tutto l’insieme.

Privatizzare le perdite e socializzare i guadagni: quale altro obiettivo si pone la battaglia per il bail in portata avanti dalla Bundesbank e ormai anche da quasi tutta l’Unione europea? Con l’avvertenza che i guadagni equivalgono a meno spese per i pagatori di tasse, non più soldi in tasca, e a una maggiore (presunta) stabilità finanziaria.

Ecco però che appena l’opinione pubblica sente parlare di bail in, vuoi perché tutto ciò che proviene dalla Germania in questo periodo storico puzza di fregatura, vuoi perché si pensa con terrore al proprio gruzzoletto, scattano, rabbiosissime, le polemiche.

Prima di arrabbiarsi però sarebbe saggio farsi una domanda: le perdite future delle banche devono essere pagate dalle nostre tasse o da chi ha interessi in quelle banche?

Prendetevi un po’ di tempo per rispondere e pensateci su. Perché questa è la domanda del futuro sulla quale si stanno accapigliando gli stati europei, che sta sotto la vicenda dell’Unione bancaria, e sotto quella ancor più delicata: ossia la possibilità che uno stato faccia default, o che si arrivi a prelievi forzosi per evitarlo. Tutti discorsi che vedono la Bundesbank in prima linea, e quindi, comprensibilmente, diventare il ricettacolo di un coacervo di antipatie. Fra i tanti difetti, la Buba ha pure quello di essere tedesca.

Ma che questa sia la vera domanda del nostro tempo, dovrebbe essere chiaro a tutti.

Proverò quindi, nel mio piccolo, a chiarire i termini della questione. Per farlo mi servirò di un recente intervento di Andreas Dombret, banchiere centrale della Bundesbank, dal titolo “Lo stato come un banchiere?”, recitato il 28 gennaio scorso a Francoforte presso l’Institute of monetary and financial stability.

Il punto focale è che viviamo un certa confusione, dice Dombret. Stato e mercato, per il tramite delle loro banche, sono sempre più interconnessi, e poiché entrambi hanno sofferto una crisi di fiducia, dal 2008 in poi, il risultato è che l’economia non decolla. Lo stato banchiere, vuoi perché direttamente esposto verso le banche, vuoi perché le banche hanno aumentato l’esposizione verso il debito sovrano, è un fattore di freno dell’economia, dice Dombret, oltre che una seria minaccia alla stabilità finanziaria.

“Il collegamento fra stati e banche – osserva – è diventato una sfida per la stabilità finanziaria, malgrado ciò sia la conseguenza di misure adottate proprio per assicurarla”. Un simpatico paradosso. Ma “confondere la linea fra il rischio sovrano e il rischio bancario – sottolinea – deforma l’economia di mercato e il nostro modo di pensarla”.

Ristabilire i confini richiede perciò “una maggiore connessione fra rischio e responsabilità”, perché “se lo stato si accolla una significativa quota di perdite in caso di default di una banca, le banche sono incoraggiate a prendere su di sé più rischi”. Il caro vecchio moral hazard.

Come se ne esce? “La mia opinione – dice – è che la soluzione debba essere trovata nel restituire allo stato il compito di disegnare le regole nelle quali il settore privato opera. Questo significa tornare al ruolo dei padri fondatori dell’economia sociale di mercato”. Ecco l’ordoliberalismo, la teoria fondativa della Bundesbank, potremmo dire.

Come si vede, in campo c’è una specie di rivoluzione culturale, che poi è insieme un salto nel passato e nel futuro. E nel futuro immaginato da Dombret c’è spazio per ciò che prima non sembrava possibile: ossia che le banche possano fallire senza che ciò comporti, se non in ultima istanza, il ricorso ai soldi pubblici.

Ciò richiede credibilità. Deve esistere, quindi, un modo per minimizzare i costi del salvataggi, da una parte, e deve esistere un sistema di norme che regoli i fallimenti.

Il primo punto, spiega Dombret, si può ottenere con la regolazione. Quindi le norme di Basilea III che, innalzando i requisiti di capitale per le banche, le rende automaticamente meno profittevoli, e quindi meno esposte al rischio. Il capitale costa di più di un bond subordinato, e quindi produce meno profitto, si potrebbe dire.

Il secondo punto è l’Unione bancaria. Il meccanismo di risoluzione, unito al fondo di salvataggio, che prima o poi verranno approvati (vedremo come), ma soprattutto il meccanismo di sorveglianza, già operativo e che ha già disegnato con molta chiarezza la visione delle cose della Bce. Per dirla con le parole di Draghi di qualche settimana fa: le banche devono poter fallire, se vogliamo restituire credibilità al mercato.

E qui torniamo alla domanda iniziale: chi deve pagare?

Il principio del bail in, nella visione della Bundesbank ma anche della Bce, scarica i costi dei salvataggi prima sugli azionisti, poi sugli obbligazionisti, quindi sui correntisti non assicurati. Quindi un’applicazione su larga scala di questo principio condurrebbe a un sicuro allontamento dei risparmiatori dalle banche, a meno che non siano disposti a correre il rischio di perdere i propri soldi.

E’ un male? Non lo so. So soltanto che spesso la pressione degli azionisti di una banca per avere profitti crescenti è stata una molla potente per incoraggiare il moral hazard, specie per le banche troppo grandi per fallire. Se costoro, che hanno guadagnano quando i tempi erano buoni, saranno chiamati a pagare si verificherebbe una chiara privatizzazione delle perdite.

Il principio del bail out scarica invece i costi dei salvataggi genericamente sul bilancio dello Stato. Socializza le perdite. E, in quanto tale, toglie ossigeno fiscale alla contabilità nazionale. Per salvare una banca, tanto per dire, si può esser costretti a tagliare altri servizi.

Se il problema lo poniamo in questi termini, il sogno della Buba (e della Bce) assume un altro significato.

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