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Alle radici del QE: quando la Grecia era la Germania


Dunque il QE di Supermario stabilisce che ogni mese la Bce, in gran parte per il tramite delle BC nazionali, compri 60 miliardi di titoli appartenenti a varie categorie ed emessi da soggetti assai diversi fra loro. Questi soldi, che verranno gentilmente depositati nei bilanci delle banche che li vendono, dovrebbero far sorridere imprese e famiglie e quindi rilanciare investimenti e consumi, anche considerando che diminuirà il costo dei debiti. Ma intanto dovrebbero restituire il sorriso che andava offuscandosi ai mercati finanziari, sia borsistici che valutari, alleggerendo il cambio dell’euro e quindi incoraggiando gli esportatori a produrre di più. E tutta la tiritera che conosciamo. A cominciare dal pretesto dell’inflazione bassa.

Il QE, inoltre, prevede una certa socializzazione del rischio fra gli aderenti all’eurosistema, ossia le BC nazionali che, in ultima analisi hanno sotto i rispettivi governi. E poiché come lo stesso Mario Draghi ha detto la politica monetaria ha evidenti impatti fiscali, ecco che è partita la baraonda.

Il copione è sempre lo stesso: da una parte alcune (le solite) voci cattivissime levatesi dalla Germania, armate di dito alzato contro i soliti noti; dall’altra alcune (le solite) voci dei soliti noti indignate contro la cattivissima Germania. Copione stucchevole, ma tant’è.

L’errore è pensare che sia una caratteristica del nostro tempo, questo teatrino. Che la sceneggiata fra coloro che vogliono più Europa e chi meno sia un fenomeno contemporaneo. Che le liti fra tedeschi e antitedeschi siano colpa dell’euro.

Nulla di più sbagliato. Il QE di Supermario è l’esito logico di un processo che ha visto la sua prima pietra miliare nel 1950, quando furono gettate le basi dell’Unione europea.

Mi riferisco alla fondazione dell’Unione europea dei pagamenti, che molti di coloro che odiano l’Ue probabilmente neanche ricordano. Già in quell’organismo ritroviamo tutti i principi cardine, pur nella sostanziale diversità degli strumenti tecnici e degli obiettivi, dell’attuale configurazione dell’Unione monetaria: condivisione parziale dei rischi, condizionalità degli aiuti, delega a organismi sovranazionali di prerogative squisitamente politiche, obiettivo di rilanciare l’economia nello spazio di un mercato comune.

Perciò non ha torto Mario Draghi quando dice che coloro che pensano che l’euro sia reversibile non hanno chiara l’intensità dell’investimento politico che i paesi europei vi hanno dedicato. Il fatto che sia costretto a ricordarcelo vuol dire solo che abbiamo dimenticato. Noi, ma non quelli che guidano il processo.

Perciò mi è sembrato utile raccontarvi qui una storiella, che ho trovato la migliore spiegazione possibile di cosa sia il QE di Supermario, aldilà dei tecnicismi, che fanno la gioia dei feticisti dell’economia (me compreso, ovvio), provando invece a captarne lo spirito, inquadrandolo nello spirito del tempo.

La nostra storia comincia nell’ottobre del 1950, quando il board della neonata Unione europea dei pagamenti si trovò a discutere della situazione della Germania, all’epoca assai diversa da quella di oggi.

Ricordo ai non appassionati che l’Uep era un sistema di compensazione multilaterale dei crediti e dei debiti originati dai flussi commerciali dei paesi aderenti.

Le eccedenze che producevano debiti, quindi quelle di importazione, venivano regolate mensilmente, considerando l’insieme dell’UeP. A tal fine le banche centrali si impegnavano a fornire liquidità senza limiti nel breve termine per garantire i pagamenti mensili. Superato un certo periodo di tolleranza creditizia, chiamiamolo così, eventuali situazione debitorie dovevano essere regolate in dollari, che erano convertibili. Ciò al fine evidente di far pressione sui debitori affinché rientrassero nell’equilibrio.

Per le eccedenza di esportazione, nulla veniva determinato, salvo la possibilità per il board di valutare le politiche dell’esportatore estremo, così si chiamava, e richiedere interventi correttivi. Di fatto gli si consentiva di entrare nelle politiche fiscali e monetarie degli stati aderenti. Anche se creditori.

Già da questi primi elementi si vedono alcuni elementi di similarità fra la vecchia UeP e l’attuale Ue. Intanto il fatto che le banche centrali, accettando di garantire la liquidità a breve, lavorassero come prestatori di ultima istanza del sistema di compensazione. Ossia il lavoro che ha fatto dal 2010 la Bce, seppure nei suoi limiti istituzionali. Poi la circostanza che un’entità sovranazionale intervenisse sulle singole nazioni in caso di squilibri.

Il principio della liquidità senza limiti non fu certo accettato da tutti pacificamente. Uno dei più decisi avversari di questa copertura senza limiti fu  Otmar Emminger, che fu l’esperto di nomina tedesca chiamato all’UeP. Lo stesso che troveremo presidente della Bundesbank nel 1979 quando si decise all’interno dello Sme, altra evidente eredità della UeP, che le banche centrali avrebbero dovuto garantire senza limiti la stabilità delle monete aderenti in caso di attacco speculativo. All’epoca Emminger scrisse un memorandum che poi servì al governo tedesco nel 1992 quando la Buba decise di non intervenire a sostegno della lira, inaugurando il tramonto dello Sme. Ma questa è un’altra storia, che vale ricordare per capire una chiara evidenza: non può esistere un’area monetaria se non c’è una garanzia senza limiti della banca centrale o delle banche centrali.

Questa premessa serve a contestualizzare la nostra storia.

Nell’ottobre del 1950, quindi, il board dell’UeP si accorse che la Germania aveva già utilizzato il 56% della proprie quota ( i saldi venivano calcolati sulla base delle quote del commercio estero di ogni paese). Ciò a causa di un eccesso di importazioni che aveva già indotto la banca centrale tedesca ad adottare provvedimenti restrittivi: le riserve obbligatorie furono innalzate dal 10 al 15% sui depositi a vista e dal 4 all’8% su quelli vincolati, oltre ad aver istituito depositi infruttiferi per gli importatori.

In sostanza i partner erano preoccupati per la situazione debitoria della Germania, un po’ come accade oggi per la Grecia. I protagonisti raccontano che nel board si discusse se revocare alla Germania le licenze di importatore o se concederle un credito straordinario. Nessuno immaginava che la Germania sarebbe diventata un campione europeo, in quei giorni.

Sicché non si decise nulla. Salvo che approfondire la questione. Furono mandati in Germania due esperti europei che si aggiunsero a quello americano che tifava per la sospensione delle licenze commerciali alla Germania. Al contrario, gli europei si dissero totalmente contrari, anche se pretesero e ottennero dalla banca centrale tedesca un aumento del tasso di sconto dal 4 al 6%.

Ai primi di novembre sul tavolo della UeP arrivò il resoconto degli esperti inviati da board, e tutti si sorpresero nello scoprire fra la metà del tasso di crescita delle esportazioni registrate in Europa fra il 1948 e il 1950 dipendeva dalla domanda di importazioni della Germania, il grande debitore, limitatamente alla zona occupata dagli angloamericani. A fronte di ciò l’export tedesco cresceva al ritmo del 100% l’anno. Gli esperti calcolarono che entro marzo il deficit tedesco sarebbe rientrato e che anche a breve si sarebbe registrato un surplus.

Sicché il board dell’UeP decis di concedere un prestito. La visione che pretendeva l’austerità tedesca fu superata da quella che scelse di aver fiducia. Ma estremamente condizionata.

Il prestito infatti non fu gratis. L’UeP entrò pesantemente nella politica monetaria e fiscale tedesca imponendo una stretta creditizia immediata, obbligando a evitare svalutazioni e imponendo un aumento delle tasse. Altro che Troika.

L’ammontare del prestito era di 120 milioni di dollari da rimborsarsi in sei tranche al tasso del 2,75%. La Germania accettò le condizioni senza protestare e già a febbraio del ’51 la banca centrale tedesca, vietando alle banche di concedere crediti, aveva provocato una riduzione degli impieghi di un miliardo di marchi.

A marzo la Germania registrò un surplus sulla bilancia del commercio di 11 milioni di dollari. Gli esperti, incredibile a dirsi, ci avevano azzeccato.

La Germania restituì il prestito in cinque tranche, una in meno delle sei concordate.

Nella primavera del ’53 la Repubblica federale tedesca si trovò ad essere il principale creditore della UeP. La Germania di oggi comincia da lì. E le sue ossessioni sui debiti e la liquidità anche. Forse si capisce meglio Weidmann e le paure greche se si riparte da qui.

Questa storia delinea con chiarezza la fisionomia dell’Unione monetaria che sarebbe venuta e di quella fiscale che verrà, perché ormai è implicita nei vari fiscal compact, anche se non ancora statuita nei trattati. Ciò è implicito anche nella caratterizzazione degli strumenti della solidarietà europea, si pensi all’Esm, che esigono condizioni precise dal debitore per concedergli dei prestiti.

Il QE di Supermario, aldilà della tecnicalità, è un’apertura di credito fra i paesi europei gestita da un’entità sovranazionale al fine di puntare sulla fiducia.

L’ennesima scommessa sul futuro giocata in un presente iniziato oltre sessant’anni fa.

(2/fine)

Leggi la prima puntata

La nube dei Pigs nel cielo sopra Berlino


Che lo vogliano o no i tedeschi dovranno spendere di più, se vorranno mantenere le promesse di crescita nei prossimi anni. Che lo vogliano o no, dovranno consumare i loro preziosi attivi commerciali, capitalizzati nell’ultimo decennio.

Che lo voglia o no, la Germania dovrà aumentare i salari, con relativi effetti sulla sua domanda interna e sul suo import, e dovrà subire un rialzo dei suoi corsi immobiliari, già in fibrillazione.

In pratica per crescere dovrà percorrere la strada attraversata prima della crisi dai paesi del Sud Europa e dall’Irlanda.

Una grossa nuvola a forma di Pigs fa rotta sul cielo sopra Berlino.

Alcuni dati sembrano avvalorare tale ipotesi. Il primo arriva dall’indice Zew, che misura le aspettative dell’economia tedesca, che ad aprile 2013 è sceso a 36,3 punti a fronte dei 48,5 di marzo, molto al di sotto delle aspettative.

Gli altri arrivano dagli aggiornamenti dei database del Fondo monetario internazionale che proprio oggi ha rilasciato il suo World economic outlook di aprile e il suo fiscal monitor, letture molto istruttive sulle quali ritorneremo nei prossimi giorni.

Per il momento accontentiamoci di alcuni numeri. Il primo: le previsioni di crescita della Germania.

Il Pil reale, cresciuto dello 0,9% nel 2012, dovrebbe fermarsi allo 0,6 nel 2013 per arrivare all’1,5% nel 2014, in linea con la media europea per l’anno. Per dare un’idea di che significa, basta ricordare che nel 2011 la Germania era cresciuta del 3,1%.

Il secondo dato è assai più rilevante. Parliamo del saldo di conto corrente della bilancia dei pagamenti, storico punto di forza della Germania. La politica deflazionistica imposta ai Pigs via austerità non poteva che avere effetti sugli attivi commerciali tedeschi.

A fronte di un saldo corrente positivo per il 7% del Pil nel 2012, le proiezioni per il 2013 parlano di un saldo al 6,1%, che scenderà ancora fino al 5,7% nel 2014.

In pratica in un biennio la Germania perderà una quota dei suoi attivi commerciali pari all’1,3% del suo Pil. Un bel salasso.

Per capire perché sia uno degli effetti del dimagrimento dei Pigs, basta vedere i saldi di conto corrente di Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. Il primo, che ha sperimentato un disavanzo di conto corrente pari all’1,5% nel 2012, navigherà intorno allo zero fra il 2013 (+0,1%) e il 2014 (-0,1). L’Irlanda, ormai da un pezzo in recupero sul versante estero, capitalizzerà attivi fra il 3,4 e il 3,9% del Pil. Persino la Grecia migliorerà il suo saldo di conto corrente, dal -2,9% del Pil del 2012 al +0,4% del 2014. E la Spagna, -1,1% del Pil nel 2012, chiuderà il 2014 con un saldo attivo per il 2,2% del Pil.

Insomma: i Pigs staranno leggermente meglio, la Germania altrettanto peggio.

Vale la pena sottolineare che questa correzione di squilibri storici all’interno dell’eurozona avviene grazie al calo dell’import nei Pigs, non certo per l’aumento dell’import tedesco.

O almeno non ancora.

Già perché le ultime statistiche Eurostat mostrano con chiarezza che mentre il costo del lavoro unitario nei Pigs diminuisce, quello tedesco aumenta dopo essere stato deflazionato per anni. E maggiori redditi generano maggiori consumi finali, anche esteri.

Se poi guardiamo a un altro indicatore, il mercato immobiliare, un grafico del Fmi mostra con chiarezza che a partire dal 2010 in Germania i prezzi reali delle abitazioni stanno crescendo.

Fatto 100 l’indice dei prezzi nel 2004, a fine 2012 l’indice dei prezzi tedeschi è arrivato quasi a quota 110. Questo mentre il mercato immobiliare nei Pigs (ma non solo, anche in Italia e in Francia), dopo il picco dell’indice di 110 raggiunto fra il 2007 e il 2008, ora quota appena 80, meno persino del Giappone.

Prezzi crescenti sul mercato immobiliare significa che le famiglie tedesche dovranno spendere di più. Quindi aumentare i consumi finali, attingendo ai propri risparmi o indebitandosi. 

Se poi andiamo a vedere i dati fiscali, vediamo altre cose.

Primo: il deficit tedesco corretto per il ciclo è previsto sostanzialmente a zero quest’anno e il prossimo, con la conseguenza che il debito lordo passerà dall’82% del Pil del 2012 al 78,3% del 2014, sotto la media mondiale (78,6%). Tale andamento provocherà che i bisogni annuali di finanziamento tedesco diminuiranno dall’8,2% del Pil del 2012 a un misero 5,5% nel 2014.

Per dare un’idea di quello che significa basti considerare che nel 2014 lo stato italiano dovrà finanziare a debito una cifra pari al 28,3% del Pil.

Ricapitoliamo. Per la Germania è prevista nel 2014 una crescita del Pil dell’1,5%, a fronte di un calo robusto del saldo commerciale, e un deficit fiscale azzerato, che significa meno spesa pubblica per consumi e investimenti.

Poiché il Pil si compone di consumi finali, investimenti, spesa dello stato e saldo commerciale è facile capire capire da dove arriverà questa crescita.

Ma non ditelo alla Merkel.