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Cronicario: Non c’è più trippa per banche


Proverbio del 7 novembre Ciascuno conosce il proprio dolore

Numero del giorno: 109.000.000.000 Costo del welfare per le famiglie italiane

Tenetevi forte che oggi si balla. Anzi: si banca. Complice un Forum sulla vigilanza bancaria a Francoforte i capoccioni della Bce hanno lanciato un paio di siluri che di sicuro faranno venire un rush cutaneo al nostro sistema bancario, che ha la pelle resa sensibilissima a causa delle elevate sofferenze provocate dalla crisi. Le famose sofferenze bancarie, avete presente?

Il primo siluro l’ha sganciato Mario Draghi che pur riconoscendo che la via del dolore ha finito col ridurre le sofferenze bancarie dal 7,5% 2015 al 5,5% di adesso, ha sottolineato che “il problema non è ancora stato risolto”. Le banche stanno soffrendo ancora e per giunta, ha sottolineato che “non c’è spazio per compiacersi”, mostrando così il nostro beneamato un suo lato nascosto vagamente veterotestamentario.

Il secondo siluro l’ha sganciato la Madonna che vigila sul nostro sistema bancario, al secolo meglio conosciuta come Daniéle Nouy, presidente del Consiglio di Vigilanza della Bce, oggi in versione Madonna incazzata.

E dice Madame? Che “le banche devono smettere di negare la realtà. Quando lo fanno siamo in grado di affrontare i problemi”. E lo dice proprio nel giorno in cui la Federazione bancaria europea scrive una lettera accorata alle istituzioni e autorità europee lamentando che le nuove regole sugli Npl – quelli che hanno provocato una levata di scudi tanto rumorosa quanto inutile qui da noi – aumentano l’incertezza regolamentare. Figuratevi le risate a Francoforte. Tanto più forti, non appena hanno cominciato a circolare le agenzie di stampa dove si leggeva che domani mattina arriverà dai servizi legali del Parlamento europeo il parere sui limiti dell’attività normativa della vigilanza della Bce. Una di quelle trovate geniali che solo a un italiano potevano venire in mente (il presidente dell’europarlamento Tajani) per provare a infilare una zeppa all’addendum varato dalla vigilanza proprio sulla gestione degli Npl (nome in codice delle sofferenze).

Prima che vi impicciate con questi sofismi, come vanno le cose ve lo dico io che pure non so nulla: non c’è più più trippa per gatti. O per le banche, se preferite. Alla fine mamma Bce le metterà in riga una per una, con tanti saluti pure a Padoan che, a valle di tutto questo chiacchiericcio ha dichiarato di aver ribadito all’Eurogruppo i dubbi sull’addendum Bce.

E visto che siamo in giornata di buone notizie, vi do anche gli ultimi aggiornamenti Istat sulla nostra economia.

Va tutto talmente bene che a settembre sono pure aumentate le vendite al dettaglio del 3,4% su base annuale. Abbiamo smesso di soffrire allora?

A domani.

L’estate laterale che prepara un autunno obliquo


L’epilogo di quest’estate somiglia alla curva degli indici di borsa che s’agitano convulsi per non  muoversi affatto, risolvendosi infine in una linea piatta, ossia la migliore manifestazione possibile dell’incertezza, che, complice il tempo delle vacanze, è divenuta indifferenza. L’estate laterale, come si è connotata quella del 2016, smentisce persino il timore dei rivolgimenti che ancora a luglio scuotevano gli inchiostri dei commentatori e degli analisti. Chi si aspettava il peggio, ha dovuto rassegnarsi alla noia, che forse è peggio del peggio.

E tuttavia sbaglieremmo a distrarci. L’irrisolto si è annidato e già s’avvedono le coordinate lungo le quali andrà a rivolgersi l’inquietudine di fine settembre, quando tutti si sveglieranno del tutto dal sogno zuccheroso delle vacanze. Intanto la grande paura delle banche, che a luglio ci tormentava, oggi pare svanita e anzi si gode dei rialzi effimeri delle borse, che pure l’indomani si trasformano in ribassi, come se gli squilibri profondi dei bilanci pubblici e privati anch’essi fossero in vacanza. Cosa che ovviamente non è. L’estate laterale prepara un autunno obliquo, ed è saggio ricordarlo in questo post che inaugura la quinta stagione del blog. Rimane solo da vedere quale sarà l’angolo di questa obliquità, ma a ben vedere è solo un dettaglio.

Gli unici fatti che hanno una qualche dignità d’osservazione sono le decisioni della Fed, in odore di rialzo dei tassi, e il probabile aborto dei negoziati sul TTIP, dopo che un paio di ministri tedeschi e francesi anno detto che la trattativa di fatto è interrotta. Un altro segnale del disentaglement strisciante che i fatti britannici hanno inaugurato e che dorme in attesa delle elezioni americane.

Di tutto ciò hanno discusso i leader del G20, riuniti in Cina ai primi di settembre, in uno di quei vertici che servono soltanto a mostrare lo iato fra quello che si dovrebbe e quello che si può fare. Ossia poco o nulla. Sollevata all’attenzione internazionale la questione dell’acciaio, che adesso andrà a riempire le cartelle degli sherpa in attesa di una qualche forma di accordo, i cosiddetti grandi sono riusciti solo a ricordarci che l’economia rallenta, concludendo la constatazione che servirà uno sforzo rinnovato, come si ripete da alcuni vertici a questa parte.

Ma aldilà delle dichiarazioni d’intenti, una cosa sembra ormai chiara. La politica, sia essa nazionale o sovranazionale, è semplicemente impotente rispetto alle sfide del nostro tempo. Otto anni e passa di crisi sono troppi per concedere ai policy makers persino il beneficio del dubbio. Sicché l’unica acquisizione che ormai le popolazioni hanno maturato nella parte nascosta della loro coscienza, è che chi comanda non ha la forza di trasformare l’irrisolto in soluzione. Si prende tempo, lubrificando il sistema con la liquidità – le ultime decisioni della Bce sono lì a confermarlo – e si aspetta che questa soluzione arrivi chissà da dove. In questa perdita di fiducia, che poi si riverbera sugli indicatori macroeconomici e finanziari, si individua il vero problema che ne genera un altro, che stavolta è politico: non si cercano più le soluzioni, ma i risolutori.

Chiunque sarà in grado di ristabilirla, questa fiducia, potrà far tesoro del consenso che il popolo, finalmente rassicurato, vorrà tributargli, pure se a costo di chissà quale prezzo. La richiesta di un’economia forte, in una società disgregata come la nostra, finisce sempre col generare la domanda di una politica forte. Pure a costo di sacrificare la libertà al benessere. La domanda di sicurezza economica, proprio come quella di sicurezza tout court, ha poco riguardo per i modi con i quali tale bisogno verrà assicurato.

Buon inizio di stagione.

Verità nascoste nelle previsioni (e nelle decisioni) della Bce


Non si capisce bene perché la Bce abbia lanciato il cuore oltre l’ostacolo “regalando” denaro alle banche e aumentando il QE – e vedremo poi con quali risultati – se non si dedica una mezz’ora a leggere le ultime previsioni che sempre la Bce ha rilasciato lo stesso giorno in cui ha annunciato le sue decisioni di politica monetaria.

Il cuore sta tutto in una tabella, che dovete leggere ricordando che non ha tanto importanza il fatto che le previsioni si avverino – il che accade quasi mai essendo intrinsecamente inattendibili come diceva un vecchio saggio – ma importa il fatto che su queste previsioni si orientino le decisioni, in questo caso di politica monetaria. Il classico esempio di profezie che manipolano il presente. Sempre a fin di bene, ovviamente.

La prima cosa che bisogna osservare sono le previsioni del Pil reale. E non tanto il solito numerino finale, che tanto oscilla, decimale più decimale meno, fra l’1,5 del 2015 e l’1,8 del 2018, con una previsione di ribasso all’1,4 nel 2016. Assai più interessante è vedere la composizione delle varie voci che al prodotto contribuiscono.

Cominciamo dal consumo privato. Le previsioni lo attestano in crescita dell’1,9% nel 2016 rispetto al 2015, per poi rallentare all’1,8% in più nel 2017 e all’1,6% nel 2018, lo stesso livello del 2015, quando il consumo privato è stato uno dei determinanti della crescita dell’anno passato.

Sul versante della spesa del governo, quest’anno dovrebbe aumentare dello 0,1% in più rispetto al 2015, portandosi all’1,5%, per poi scendere all’1,1 nel 2017 e all’1,2 nel 2018. Non sono grandi percentuali, ma sommandola a quella della consumo privato ci fa capire che la Bce si aspetta – come è logico che sia – che la domanda interna, più privata che pubblica, sostenga la ripresa dell’economia.

D’altronde sarebbe difficile aspettarsi il contrario. L’epoca mercantilistica dell’eurozona ormai è finita da un pezzo e le prospettive di import ed export lo confermano.

L’export, infatti, che nel 2015 è cresciuto del 4,8% è previsto in calo al 3% quest’anno per risalire nel 2017-18 fino al 4,6%, quindi meno dell’anno scorso. Per converso, l’import, cresciuto del 5,4% nel 2015, scenderà al 4,6% quest’anno, per risalire al 5,3 nel 2017 e riscendere al 5,1% nel 2018. L’aumento della domanda interna non potrà che impattare sui flussi commerciali in entrata, ovviamente. E va detto che queste proiezioni (vedi tabella) incorporano un prezzo del petolio a oltre 52 dollari nel 2015 e a poco meno di 35 quest’anno. ciò vuol dire che se il petrolio risalisse, anche la crescita dell’import andrebbe ritoccata al rialzo.

Un’altra cosa interessante che si può osservare è che il cambio dollaro/euro viene previsto a 1,11 per quest’anno per arrivare a 1,12 l’anno prossimo. Stranamente il livello raggiunto nella giornata di giovedì quando il mercato ha iniziato a comprare euro. Insomma, la Bce prevede un euro stabile, se non addirittura in crescita sul dollaro. E questo malgrado il diluvio monetario che sta organizzando.

Il punto più interessante, però, è un altro, ossia le previsione sulla formazione di capitale fisso. Detto in maniera comprensibile: gli investimenti, delle famiglie ma soprattutto delle imprese, ossia i grandi assenti dalla ripresa europea, malgrado l’eurozona abbia le risorse – visto che il saldo di conto corrente della bilancia dei pagamenti è in attivo e tale si prevede fino al 2018 per oltre il 2% del Pil – che però preferisce investire all’estero.

Gli investimenti sono previsti in crescita del 2,7% nel 2016, +0,2% rispetto al 2015, e del 3,6% nel 2017, per rallentare al 3,3% nel 2018. Un livello non certo esaltante, ma tant’è: ce n’è abbastanza per – scusate il gioco di parole – investirci sopra. E infatti l’effetto si vede sulla disoccupazione che dal 10,9% del 2015 dovrebbe scendere al 10,2 nel 2017 e al 9,9% nel 2018.

Se i previsori dell’eurozona – ossia i modelli che tali previsioni esprimono – giudicano possibile un aumento degli investimenti, la politica monetaria non può che favorire questa tendenza, dovendo persino formalmente fare i conti con tassi di inflazione persistentemente bassi.

E questo spiega perché i tassi di interesse siano sprofondati, perché la Bce “premi” regalando soldi le banche che danno credito, fino addirittura all’acquisto di bond aziendali. Se le imprese che investono sono il settore (speriamo) più dinamico dell’eurozona, c’è poco da fare: bisogna stimolarle. Altra storia, poi, è vedere se queste ultime siano fiduciose abbastanza da crederci, a queste fantomatiche opportunità. Le stesse previsioni Bce che mostrano l’andamento dei consumi privati è alquanto stitico. E queste previsioni le guardano anche le imprese, che poi devono decidere gli investimenti.

Questa storia valeva la pena raccontarla perché illustra come funziona il meccanismo delle decisioni economiche che determinano le nostre vite. Si guardano dei dati storici, si elaborano con dei modelli matematici, basati su fondamenti alquanto fragili, delle previsioni, si calibrano dinamicamente le decisioni sulla base di queste previsioni.

Alla fine ognuno può dire di aver fatto la cosa giusta. Pure a costo di aver determinato quella sbagliata. Questa elementare verità, però, rimane nascosta.

La lezione di Supermario al Parlamento italiano


Mi figuro lo spettacolo che dev’esser stato, lo scorso 26 marzo, quando Mario Draghi si è presentato nel nostro Parlamento a dire una cosa molto semplice: la ricreazione è finita, ora dovete far sul serio.

E mi immagino anche, non avendone contezza, quanto sia stato affollato l’emiciclo romano, coi deputati assisi e silenti a mo’ d’omaggio verso l’italiano più illustre, e probabilmente più potente, di questi tempi amari. Quel Supermario che ha salvato l’Europa, dicono tutti, chi con senso di sollievo chi con malcelato disappunto, aprendo il portafoglio della Bce quando era il momento e continuando a farlo da allora in poi.

Avrei voluto esserci, se non altro per vedere le facce dei silenti, quando Draghi ha ricordato loro che la politica monetaria non basta, o almeno non basterà ancora a lungo. Per salvare capra e cavoli, ossia le nostre costose società e i nostri ancor più costosi diritti, la ricetta è semplice, dice Supermario: bisogna lavorare di più e meglio, rispettare le regole europee che ci siamo dati, e, laddove gli stati non fossero in grado di adempiere a cotanto impegno, lasciare che si espandano i poteri degli organismi sovranazionali capaci di far loro whatever it takes per far progredire l’Europa.

Giusto per addolcire la pillola, Draghi non trascura di ricordare che il rigore deve camminare a braccetto con l’equità, che mi riporta alla fine del 2011, quando i professori al governo ne fecero un motto.

Avrei voluto esserci, alla Camera dei deputati, per vedere la faccia degli onorevoli mentre il presidente della Bce li accompagna dolcemente verso l’autentico ultimatum del nostro tempo: fare le riforme o sparire. E anche questa, pure se Draghi mai userebbe questa parole, mi sembra di averla già sentita.

Questo discorrere, che a molti parrà estremo, si può apprezzarlo solo ricordando quanto ciò sia perfettamente coerente con le pubbliche allocuzioni di Draghi, delle quali più volte vi ho raccontato, parendomi la voce di Draghi quella più europea fra le tante che ho sentito. Se non altro perché di solito viene seguita da fatti assai concreti.

L’Europa di Supermario l’ho capita da tempo, e leggendo Draghi ho anche capito quanto profondo e pervasivo sia il progetto dell’integrazione europea, con quanta pazienza sia stato condotto, e quanto ormai sia stato superato il punto di non ritorno, con grande scorno temo per i tanti che credono davvero che non sia così.

Perciò se fossi stato lì, nel Parlamento italiano, avrei ascoltato Draghi con orecchie attente, perché ormai è chiaro che ciò che dice, in un modo o in un altro, finisce col succedere, piaccia o no.

Purtroppo non ero lì, e perciò devo accontentarmi di leggerlo.

Vi risparmio le cose che avrete letto sui giornali, tipo gli effetti potenziali del QE e altre pinzillacchere, che temo allontanino l’attenzione dall’unico punto saliente che qui voglio evidenziare. Ossia il passaggio dalla fase della politica monetaria a quella delle riforme strutturali.

Il caso italiano è icastico: à la miglior testimonianza di come possano andare male le cose. La crescita potenziale, stimata intorno al 2,5% nei primi anni ’90, è scesa all’1,5% nel 1999 e adesso il FMI e altri pensano che sia a zero.

Per capovolgere questo trend, la ricetta di Draghi è quella classica offertista, ossia aumentare il numero delle ore lavorate nell’economia e la loro produttività. Produrre di più, per, classicamente, essere più ricchi. La vecchia legge degli sbocchi di Say, se qualcuno la ricorda ancora.

D’altronde è il pensiero che va per la maggiore, visto che le cosiddette politiche keynesiane sul lato della domanda vengono (a parole) osteggiate dalle banche centrali e dagli stati.

Se il feticcio contemporaneo è quello della produzione, dobbiamo, piaccio o no, farci i conti. La crescita della produttività nell’euro area è stata fra il 2000 e il 2013 di appena il 9,5%. In Italia addirittura dell’1,3%. Negli Usa del 26,1%

Se guardiamo ai TFP, ossia i fattori totali della produzione, che consentono di apprezzare l’efficienza degli input nei processi produttivi, scopriamo che nell’eurozona sono cresciuti appena dell’1,1%, in Italia sono diminuiti del 7,7%, e in America sono aumentati del 10,5%.

Queste le cifre riportate da Draghi, ammesso che i nostri parlamentari ne abbiano preso nota.

Di fronte a questa situazione c’è poco da fare: dobbiamo far ripartire la fabbrica. Una delle strade maestre suggerite da Draghi è la “riallocazione delle risorse” dalle imprese meno efficienti a quelle più efficiente, che pure ci sono nel nostro paese anche se i giornali non ne parlano.

Il tutto ovviamente accompagnato da un uso sapiente dell’innovazione tecnologica e con massicci investimenti sulla formazione.

Poiché mi sembra tutto molto astratto, provo a dirvela come l’ho capita io: il lavoratore italiano deve lavorare di più, studiare di più, migliorarsi di più. Possibilmente senza chiedere troppi aumenti però, sennò ne risente la competitività.

Le riforme servono, o dovrebbero servire, proprio a questo. A cambiare il nostro modo di lavorare e di intendere il lavoro. Non più un qualcosa di acquisito, ma un costante divenire nel cui flusso eracliteo dobbiamo immergerci con gioia e consapevolezza.

Poi ci sono altre riforme che servono all’Italia, certo. A cominciare da quelle della giustizia civile e commerciale, che ancora ci fa somigliare alla periferia del mondo. Per il resto, l’Europa sta già lavorando per unificare i mercati dei capitali, dopo aver unificato la supervisione bancaria, quindi per i soldi non ci saranno problemi: grazie alle entità sovranazionali che hanno preso in carico questi processi (a cominciare dalla Bce), la finanza funzionerà meglio, assai meglio di come avrebbe funzionato se di queste cose, a partire dalla moneta per finire con i bond, se ne fossero occupati ancora gli stati nazionali.

Chiedo scusa a Draghi se riassumo e semplifico così banalmente il suo pensiero, assai più articolato, ma credo ciò ci permetta di apprezzare perché a un certo punto dica che “malgrado l’importanza delle riforme strutturali per la convergenza economica e monetaria, questa riforme rimangono in gran parte un responsabilità nazionale. E questo aggiunge un elemento di fragilità alla nostra Unione. Dal mio punto di vista ciò deve cambiare”.

Ed ecco qui che avrei voluto vedere le facce dei parlamentari.

Cambiare come?

Partiamo dal presupposto che la nostra Unione non prevede, né è facile prevederà mai, meccanismi di trasferimenti interstatali. Per dirla con le parole di Draghi, non è contemplato che ci siano paesi strutturalmente debitori e paesi strutturalmente creditori: “Non siamo un’Unione dove alcuni paesi pagano permanentemente per gli altri”. Occorre, per usare un’espressione ormai abusata, che ognuno faccia i suoi compiti a casa.

Detto ciò, Draghi riconosce alle istituzioni europee di aver usato bene i poteri che sono stati loro conferiti, al contrario di quanto hanno fatto gli stati, visto che “le regole fiscali sono stati ripetutamente non rispettate”.

“Perciò – dice – dal mio punto di vista, se siamo d’accordo che serva una maggiore convergenza nel campo strutturale, il nostro obiettivo dovrebbe essere transitare da un sistema di regole gestite dagli stati a uno basato su istituzioni europee più forti”.

E poi un delizioso avvertimento: “Rinchiudersi dietro i confini nazionali non risolve nessuno dei problemi che abbiamo di fronte: dovremmo comunque fare i conti con la sfida demografica, la bassa produttività e l’alto debito. Molti rimarrebbero senza lavoro”. Quindi bisogna procedere “a livello nazionale dove necessario a integrando col livello europeo dove appropriato”.

Combinare la politica monetaria della Bce, con le riforme e i cambiamenti istituzionali che saranno necessari. ” E sono convinto – ha concluso – che questo Parlamento, come ha sempre fatto, giocherà un ruolo centrale in questo processo”.

Non so se i nostri parlamentari hanno applaudito.

Ma conoscendoli penso di sì.

 

Il QE europeo, ovvero il trionfo dell’egemonia monetaria


Mi ritrovo a navigare, come voi sperduto, nel vasto mare dell’informazione economica con le correnti che mi spingono a volte verso fiumi impetuosi che mi sovrastano, lasciandomi spossato, tal’altre lungo angusti rigagnoli che però nascondono tesori, piccole perle che hanno il potere di illuminare la mia vista da naufrago, onnubilata dall’acqua.

Mentre nuoto, ancora incerto sulla ragione e soprattutto la destinazione, mi piovono addosso notizie di spread europei che collassano insieme alla quotazione della moneta unica, ormai vicina alla parità col dollaro, mentre dalla terra greca si paventano sconquassi come più o meno accade ormai da un lustro. All’orizzonte vedo sorgere un timido arcobaleno, però, che la decisa azione della Bce ha reso persino più colorato di com’è solitamente in natura, con i telegiornali e gli istituti di statistica a spargere ottimismo, che male non fa, pure se non è detto che faccia bene.

Mi convinco per simpatia che non solo va tutto bene, a parte le bizze dei greci che qualcuno raddrizzerà, ma che soprattutto andrà tutto bene. Il QE di Supermario ha già raggiunto il suo obiettivo evidente: ristabilire la fiducia e svalutare l’euro, che comunque male non fa, come ci ricordano i giornali confindustriali, anche se non è detto che faccia bene.

Decido persino di non scriverne più di QE, atteso che tutto quello che c’era da dire e ricordare credo di averlo già fatto.

Ma poi mi capita sotto gli occhi uno speech di Peter Praet, componente del board della Bce, (“Public sector security purchases and monetary dominance in a monetary union without a fiscal union“) e capisco di essere finito in uno di quei rigagnoli di cui vi dicevo prima. Uno di quei posti angusti da dove però puoi guardare l’insieme, solitamente trascurato dalle cronache.

Le riflessioni di Praet mi fanno tornare in mente un post che avevo scritto tanto tempo fa, nel quale senza saperlo avevo invocato un concetto a che a quanto pare esiste davvero nella teoria del central banking, quello di monetary dominance. Nella mia ignoranza (mai sentito prima) avevo parlato invece di egemonia monetaria, riferendola alla logica dell’agire della nostra banca centrale che, proprio perché priva di uno stato alle spalle, deve far leva sul rispetto di alcuni principi essenzialmente monetari per la sua politica. La logica dell’egemonia monetaria si confronta con quella della moneta egemone che caratterizza ad esempio gli Stati Uniti, dove c’è una perfetta saldatura fra stato e banca centrale pur nella diversità dei ruoli.

Figuratevi la sorpresa quando, leggendo Praet, mi sono accorto che il miglior risultato che il QE ha ottenuto, aldilà degli spread declinanti e della fiducia crescente e al netto della Grecia, è stato sui principi: la Bce di fatto con la sua decisione ha segnato il trionfo del principio della monetary dominance. Quindi il suo personale.

Tale principio si basa sull’assunto che una banca centrale debba prendere le sue decisioni in totale indipendenza senza altro riguardo che al suo mandato, quindi nel caso della Bce legato all’obbiettivo di un’inflazione al 2%, senza curarsi né della financial dominance, ossia delle conseguenze che ciò avrà sulle banche e il sistema finanziario, né tantomeno della fiscal dominance, ossia l’esigenza che può avere uno stato di rivolgersi alla sua banca centrale per finanziarsi, per la semplice ragione che uno stato alle spalle la Bce non ce l’ha.

Il trionfo dell’egemonia monetaria, che è un modo totalmente nuovo (anche se ricorda il vecchio gold standard ottocentesco) di concepire il central banking, conferma che l’eurozona è il luogo dove l’internazionalismo monetario si sta facendo i muscoli, e perciò è assai utile seguire il ragionamento di Praet, pur nella consapevolezza che mai e poi mai la moneta egemone cederà la sua supremazia senza combattere.

Vi riassumo qui i tratti salienti.

L’unione monetaria europea senza unione fiscale è possibile in teoria, dice il banchiere, “ma richiede requisiti che assicurino una monetary dominance più stringente”.

Ciò in quanto in una unione monetaria la politica monetaria, che è a sua volta unica, genera dei link con i budget fiscali dei diversi stati. Il perché è evidente: guadagni o perdite dell’attività della banca centrale vengono distribuiti a tutti governi, pure se in quota parte. Quindi se la Bce comprasse titoli di stato di un paese membro ne condividerebbe il rischio con gli altri paesi, il che è semplicemente vietato dai trattati. Ecco: la monetary dominance implica l’indifferenza dell’autorità monetaria nei confronti dei paesi le cui banche centrali (a loro volta teoricamente indipendenti) sono a loro volta azioniste della Bce. La difesa della moneta è lo scopo principale del gioco.

Perché tale monetary dominance sia effettiva occorre ovviamente che la Bce sia credibile anche e soprattutto nei confronti delle autorità fiscali. E infatti per evitare tentazioni di fiscal dominance, l’Ue ha costruito il suoi vari fiscal compact che di fatto imbrigliano i governi nazionali in una matrice di parametri alla quale non possono sfuggire a pena di sanzioni.

Ma monetary dominance significa anche un’altra cose: significa che la banca centrale può farsi carico della politica monetaria ma non di quella creditizia.

Nella distinzione che ne ha fatto Marvin Goodfriend in uno scritto del 2011 “una autentica politica monetaria esiste solo quando la banca centrale acquista e vende bond governativi. Quando invece la banca centrale si impegna in operazioni che implicano rischi di credito, e quindi coinvolge il settore privato, sta facendo politica creditizia a in ultima analisi fiscale”.

Ma “la nozione che un bond governativo non porti con sé rischio può esistere solo in un contesto in cui ci sia pieno consolidamento fra il bilancio della banca centrale e quello dell’autorità fiscale”. Detto in parole comprensibili, una banca centrale può monetizzare un Treasury, e in questo senso è sicuro.

Il problema è che in una unione monetaria senza unione fiscale, un asset del genere non esiste. Nessun titolo degli stati è risk free perché la Bce non può monetizzarlo e perché, nella logica della monetary dominance, uno stato può tranquillamente fallire. L’unico titolo risk free dell’unione europea sono i debiti della Bce, perché emessi da se stessa e quindi infinitamente monetizzabili. Il che dovrebbe farci capire chi comandi davvero in Europa.

Tali considerazioni, che a molti parranno filosofiche, hanno condotto a decisioni molto concrete sia per l’ideazione che la realizzazione del QE della Bce.

Se vi verrà voglia di leggere Praet scoprirete che la decisione presa dal board è assolutamente coerente con questa visione, dove una banca senza stato, che adesso può anche contare su una unione bancaria e su un sistema coordinato di regole fiscali per gli stati, di fatto surroga l’autorità politica pur dicendo il contrario. Nel senso che la politica dell’Ue è la monetary dominance, innanzitutto.

Vi risparmio i dettagli e salto direttamente alle conclusioni: “La decisione del consiglio dei governatori ha dimostrato che siamo (la Bce, ndr) senza vincoli nella nostra capacità di ottemperare al nostro mandato, potendo far pieno uso di tutti gli strumenti di politica monetaria legali ed efficaci di cui disponiamo”.

“Questa – sottolinea – è un’asserzione di monetary dominance, coerente con i principi del Trattato di Maastricht”.

Ma attenzione, avverte: il successo dell’euroarea dipende dal fatto che tutti gli stakeholder facciano la loro parte.

Ripenso ai politici greci mentre Praet recita le sue ultime parole famose: “La Bce non esiste nel vuoto”.

E sento improvvisamente il vuoto dentro di me.

Alle radici del QE: quando la Grecia era la Germania


Dunque il QE di Supermario stabilisce che ogni mese la Bce, in gran parte per il tramite delle BC nazionali, compri 60 miliardi di titoli appartenenti a varie categorie ed emessi da soggetti assai diversi fra loro. Questi soldi, che verranno gentilmente depositati nei bilanci delle banche che li vendono, dovrebbero far sorridere imprese e famiglie e quindi rilanciare investimenti e consumi, anche considerando che diminuirà il costo dei debiti. Ma intanto dovrebbero restituire il sorriso che andava offuscandosi ai mercati finanziari, sia borsistici che valutari, alleggerendo il cambio dell’euro e quindi incoraggiando gli esportatori a produrre di più. E tutta la tiritera che conosciamo. A cominciare dal pretesto dell’inflazione bassa.

Il QE, inoltre, prevede una certa socializzazione del rischio fra gli aderenti all’eurosistema, ossia le BC nazionali che, in ultima analisi hanno sotto i rispettivi governi. E poiché come lo stesso Mario Draghi ha detto la politica monetaria ha evidenti impatti fiscali, ecco che è partita la baraonda.

Il copione è sempre lo stesso: da una parte alcune (le solite) voci cattivissime levatesi dalla Germania, armate di dito alzato contro i soliti noti; dall’altra alcune (le solite) voci dei soliti noti indignate contro la cattivissima Germania. Copione stucchevole, ma tant’è.

L’errore è pensare che sia una caratteristica del nostro tempo, questo teatrino. Che la sceneggiata fra coloro che vogliono più Europa e chi meno sia un fenomeno contemporaneo. Che le liti fra tedeschi e antitedeschi siano colpa dell’euro.

Nulla di più sbagliato. Il QE di Supermario è l’esito logico di un processo che ha visto la sua prima pietra miliare nel 1950, quando furono gettate le basi dell’Unione europea.

Mi riferisco alla fondazione dell’Unione europea dei pagamenti, che molti di coloro che odiano l’Ue probabilmente neanche ricordano. Già in quell’organismo ritroviamo tutti i principi cardine, pur nella sostanziale diversità degli strumenti tecnici e degli obiettivi, dell’attuale configurazione dell’Unione monetaria: condivisione parziale dei rischi, condizionalità degli aiuti, delega a organismi sovranazionali di prerogative squisitamente politiche, obiettivo di rilanciare l’economia nello spazio di un mercato comune.

Perciò non ha torto Mario Draghi quando dice che coloro che pensano che l’euro sia reversibile non hanno chiara l’intensità dell’investimento politico che i paesi europei vi hanno dedicato. Il fatto che sia costretto a ricordarcelo vuol dire solo che abbiamo dimenticato. Noi, ma non quelli che guidano il processo.

Perciò mi è sembrato utile raccontarvi qui una storiella, che ho trovato la migliore spiegazione possibile di cosa sia il QE di Supermario, aldilà dei tecnicismi, che fanno la gioia dei feticisti dell’economia (me compreso, ovvio), provando invece a captarne lo spirito, inquadrandolo nello spirito del tempo.

La nostra storia comincia nell’ottobre del 1950, quando il board della neonata Unione europea dei pagamenti si trovò a discutere della situazione della Germania, all’epoca assai diversa da quella di oggi.

Ricordo ai non appassionati che l’Uep era un sistema di compensazione multilaterale dei crediti e dei debiti originati dai flussi commerciali dei paesi aderenti.

Le eccedenze che producevano debiti, quindi quelle di importazione, venivano regolate mensilmente, considerando l’insieme dell’UeP. A tal fine le banche centrali si impegnavano a fornire liquidità senza limiti nel breve termine per garantire i pagamenti mensili. Superato un certo periodo di tolleranza creditizia, chiamiamolo così, eventuali situazione debitorie dovevano essere regolate in dollari, che erano convertibili. Ciò al fine evidente di far pressione sui debitori affinché rientrassero nell’equilibrio.

Per le eccedenza di esportazione, nulla veniva determinato, salvo la possibilità per il board di valutare le politiche dell’esportatore estremo, così si chiamava, e richiedere interventi correttivi. Di fatto gli si consentiva di entrare nelle politiche fiscali e monetarie degli stati aderenti. Anche se creditori.

Già da questi primi elementi si vedono alcuni elementi di similarità fra la vecchia UeP e l’attuale Ue. Intanto il fatto che le banche centrali, accettando di garantire la liquidità a breve, lavorassero come prestatori di ultima istanza del sistema di compensazione. Ossia il lavoro che ha fatto dal 2010 la Bce, seppure nei suoi limiti istituzionali. Poi la circostanza che un’entità sovranazionale intervenisse sulle singole nazioni in caso di squilibri.

Il principio della liquidità senza limiti non fu certo accettato da tutti pacificamente. Uno dei più decisi avversari di questa copertura senza limiti fu  Otmar Emminger, che fu l’esperto di nomina tedesca chiamato all’UeP. Lo stesso che troveremo presidente della Bundesbank nel 1979 quando si decise all’interno dello Sme, altra evidente eredità della UeP, che le banche centrali avrebbero dovuto garantire senza limiti la stabilità delle monete aderenti in caso di attacco speculativo. All’epoca Emminger scrisse un memorandum che poi servì al governo tedesco nel 1992 quando la Buba decise di non intervenire a sostegno della lira, inaugurando il tramonto dello Sme. Ma questa è un’altra storia, che vale ricordare per capire una chiara evidenza: non può esistere un’area monetaria se non c’è una garanzia senza limiti della banca centrale o delle banche centrali.

Questa premessa serve a contestualizzare la nostra storia.

Nell’ottobre del 1950, quindi, il board dell’UeP si accorse che la Germania aveva già utilizzato il 56% della proprie quota ( i saldi venivano calcolati sulla base delle quote del commercio estero di ogni paese). Ciò a causa di un eccesso di importazioni che aveva già indotto la banca centrale tedesca ad adottare provvedimenti restrittivi: le riserve obbligatorie furono innalzate dal 10 al 15% sui depositi a vista e dal 4 all’8% su quelli vincolati, oltre ad aver istituito depositi infruttiferi per gli importatori.

In sostanza i partner erano preoccupati per la situazione debitoria della Germania, un po’ come accade oggi per la Grecia. I protagonisti raccontano che nel board si discusse se revocare alla Germania le licenze di importatore o se concederle un credito straordinario. Nessuno immaginava che la Germania sarebbe diventata un campione europeo, in quei giorni.

Sicché non si decise nulla. Salvo che approfondire la questione. Furono mandati in Germania due esperti europei che si aggiunsero a quello americano che tifava per la sospensione delle licenze commerciali alla Germania. Al contrario, gli europei si dissero totalmente contrari, anche se pretesero e ottennero dalla banca centrale tedesca un aumento del tasso di sconto dal 4 al 6%.

Ai primi di novembre sul tavolo della UeP arrivò il resoconto degli esperti inviati da board, e tutti si sorpresero nello scoprire fra la metà del tasso di crescita delle esportazioni registrate in Europa fra il 1948 e il 1950 dipendeva dalla domanda di importazioni della Germania, il grande debitore, limitatamente alla zona occupata dagli angloamericani. A fronte di ciò l’export tedesco cresceva al ritmo del 100% l’anno. Gli esperti calcolarono che entro marzo il deficit tedesco sarebbe rientrato e che anche a breve si sarebbe registrato un surplus.

Sicché il board dell’UeP decis di concedere un prestito. La visione che pretendeva l’austerità tedesca fu superata da quella che scelse di aver fiducia. Ma estremamente condizionata.

Il prestito infatti non fu gratis. L’UeP entrò pesantemente nella politica monetaria e fiscale tedesca imponendo una stretta creditizia immediata, obbligando a evitare svalutazioni e imponendo un aumento delle tasse. Altro che Troika.

L’ammontare del prestito era di 120 milioni di dollari da rimborsarsi in sei tranche al tasso del 2,75%. La Germania accettò le condizioni senza protestare e già a febbraio del ’51 la banca centrale tedesca, vietando alle banche di concedere crediti, aveva provocato una riduzione degli impieghi di un miliardo di marchi.

A marzo la Germania registrò un surplus sulla bilancia del commercio di 11 milioni di dollari. Gli esperti, incredibile a dirsi, ci avevano azzeccato.

La Germania restituì il prestito in cinque tranche, una in meno delle sei concordate.

Nella primavera del ’53 la Repubblica federale tedesca si trovò ad essere il principale creditore della UeP. La Germania di oggi comincia da lì. E le sue ossessioni sui debiti e la liquidità anche. Forse si capisce meglio Weidmann e le paure greche se si riparte da qui.

Questa storia delinea con chiarezza la fisionomia dell’Unione monetaria che sarebbe venuta e di quella fiscale che verrà, perché ormai è implicita nei vari fiscal compact, anche se non ancora statuita nei trattati. Ciò è implicito anche nella caratterizzazione degli strumenti della solidarietà europea, si pensi all’Esm, che esigono condizioni precise dal debitore per concedergli dei prestiti.

Il QE di Supermario, aldilà della tecnicalità, è un’apertura di credito fra i paesi europei gestita da un’entità sovranazionale al fine di puntare sulla fiducia.

L’ennesima scommessa sul futuro giocata in un presente iniziato oltre sessant’anni fa.

(2/fine)

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L’ottimismo della volontà: l’unione politica di Supermario


Mentre lucida il suo bazooka, pronto a riporlo se del caso, il presidente della Bce, Mario Draghi, fa sfoggio del suo migliore ottimismo della volontà circa gli esiti della guerra alla deflazione che la banca centrale europea ha iniziato ormai da mesi.

I mercati attendono il prossimo 22 gennaio, quando il consiglio della Bce annuncerà i suoi prossimi passi operativi, come il D-day del quantitative easing in salsa europea, pur consapevoli che quanto farà la banca servirà al più a dare una scossa, ma non sarà certo risolutivo.

Ma il punto non è tanto sapere se e quanti titoli pubblici la Bce comprerà sul mercato primario, opzione peraltro controversa e invisa ai paesi nordeuropei. La questione saliente è squisitamente politica. In gioco non c’è soltanto un pacchetto di miliardi che la Bce, magari per il tramite delle banche centrali nazionali, inietterà sul mercato. Ciò di cui discute è l’assetto dell’unione monetaria, la sua precisa costituente.

A tal proposito il nostro Supermario ha le idee chiarissime e chiunque abbia letto i suoi tanti interventi negli ultimi anni lo sa bene.

Ai più distratti vale la pena segnalarne uno che Draghi ha rilasciato lo scorso 2 gennaio nell’ambito del Projcet Syndicate, dal titolo eloquente: “Stability and prosperity in Monetary Union”.

Un paio di paginette appena, ma pregne, come si dice. Già dall’inizio.

“C’è un comune malinteso sul fatto che l’euro area sia un’unione monetaria senza un’unione politica – osserva – . Ma questo riflette un profondo fraintendimento su ciò che un’unione monetaria sia. Un’unione monetaria è possibile solo in virtù di una sostanziale integrazione già acquisita fra i paesi europei, e condividere una moneta unica approfondisce questa integrazione”.

Il punto di vista, insomma, è esattamente l’opposto di quello contrabbandato in questi anni da tanta stampa. L’unione monetaria è stata possibile solo perché c’era già una sostanziale unità d’intenti sull’unione politica.

D’altronde chi frequenti la storia europea questo lo sapeva già. Guardando in casa nostra, basta ricordare un celebre saggio di Luigi Einaudi, intitolato “Per una federazione economica europea”, dove già si delineava la necessità di una moneta comune, manifestandosi con ciò la volontà di superare i vecchi stati nazionali, delegando la sovranità economica e militare a un’entità sovranazionale.  Ricordo a tal proposito il fallimento, determinato dai francesi, della Comunità europea di difesa del 1953, che avrebbe dato sostanza a questa visione assai prima dell’euro.

Il tema, quindi, non è tanto quello del più Europa, come incita la pubblicista mainstream, ma quello della presa d’atto che il più Europa c’è già. Manca solo di essere statuito.

A tal proposito Draghi ha gioco facile a ricordare che gli osservatori hanno sottostimato l’investimento politico che l’Europa ha fatto sulla moneta unica, segnale evidente dell’intento, che data ormai più di sessant’anni, di arrivare a una sostanziale unione politica,passando magari per succedanei di un bilancio fiscale unico.

Ciò non vuol dire che i giochi siano fatti. Lo stesso Draghi riconosce che “l’unione monetaria è ancora incompleta”. E all’uopo ricorda la lettera dei quattro presidenti che un paio di anni fa le principali autorità europee, compreso lui, rilasciarono all’opinione pubblica per illustrare il percorso di integrazione dell’Unione, rispetto al quale “importanti progressi sono stati fatti”.

Ma cosa significa esattamente unione incompleta? La risposta è molto pragmatica: “Significa disporre di condizioni grazie alle quali i paesi membri sono più stabili e prosperi di quanto non sarebbero se fossero fuori dall’Unione”. Risposta ovvia, ma incompleta a sua volta. La domanda è come creare queste condizioni.

“In altre unioni politiche – sottolinea Draghi – la coesione è mantenuta attraverso una forte identità comune, ma spesso anche tramite trasferimenti fiscali permanenti dalle regioni ricche a quelle più povere. Nell’euro area questi trasferimenti non sono previsti. Questo significa che abbiamo bisogno di un approccio differente per creare le condizioni che assicurino che ogni paese tragga vantaggio dall’Unione”.

Ciò ci permette di capire quale sia, nella visione di Draghi, la via europea all’Unione politica. Il primo passo è che le regole europee devono mettere ogni paese nella condizione di prosperare autonomamente: “Tutti i paesi membri devono essere in grado di sfruttare i vantaggi comparativi all’interno del mercato unico, attrarre capitali e generare posti di lavoro. E hanno bisogno di avere sufficiente flessibilità per rispondere rapidamente a shock a breve termine. Questo deriva dall’adozione di riforme strutturali che stimolino la concorrenza, riducano la burocrazia superflua, e rendano i mercati del lavoro più flessibili”.

Le riforme, dunque.

Il problema è che finora la decisione di adottare o meno tali riforme è stata “largamente una prerogativa nazionale”, mentre “in un’Unione sono un chiaro interesse comune”. Come dire: se l’Italia non fa le riforme, che sono anche interesse della Germania, l’entità sovranazionale dovrebbe disporre degli strumenti per “costringere” l’Italia a farle. Ciò significa “passare da un coordinamento a un processo decisionale comune, dalle regole alle istituzioni”.

La seconda implicazione dell’assenza di trasferimenti fiscali è che “i paesi devono investire di più in altri meccanismi per condividere il costo degli shock”. “Anche nelle economie più flessibili – sottolinea – gli aggiustamenti interni saranno sempre più lenti di quanto sarebbero se i paesi avessero la libertà di disporre del loro tasso di cambio”. Quindi? La soluzione è creare un meccanismo di condivisione del rischio “per evitare che le recessioni lascino cicatrici permanenti e rafforzino le divergenze economiche”.

La strada indicata per sviluppare meccanismi di risk-sharing è quella di approfondire l’integrazione finanziaria: “Meno condivisione pubblica del rischio vogliamo, più serve condivisione privata del rischio”. Ed ecco spiegata la logica dell’unione bancaria e degli altri profondi quanto poco osservati cambiamenti intrapresi dall’infrastruttura finanziaria europea. Condividere il rischio privato, infatti, significa responsabilizzare tutte le banche, ma anche i mercati dei capitali, per arrivare a una rapida unione finanziaria.

E ciò malgrado la variabile fiscale riveste e rivestirà sempre un’importanza vitale. Uno shock fiscale in un paese ha conseguenza chiare su tutti gli altri, quindi “è fondamentale che le politiche fiscali nazionali siano in grado di interpretare un ruolo di stabilizzazione”. E questo spiega i vari fiscal compact che affliggono le nostre contabilità pubbliche.

Ma c’è un caveat: “Per consentire alle  fiscalità nazionali di funzionare, un governo deve potersi finanziare a un costo sostenibile in periodi di stress. Un forte framework fiscale è indispensabile, ma l’esperienza della crisi suggerisce che in tempi di tensione estrema anche un paese con una posizione fiscale soddisfacente può essere soggetto a contagio”. E questo ci riporta alla riunione del 22 gennaio prossimo, quando il principio teorico dovrebbe tramutarsi in pratica, come anche ha ribadito in un’intervista all’Irish Time Benoit Couré, componente del direttorio Bce, sottolineando che perché tale politica funzioni  “deve essere grande”.

Per questo serve l’unione economica, che ristabilisce fiducia nei momenti di crisi: “Con l’impegno dei governi a attuare le riforme strutturali, l’unione economica rafforza la credibilità circa la capacità dei paesi dell’unione di crescere senza fare debiti”.

Sicché, “per completare l’unione monetaria dobbiamo approfondire ulteriormente la nostra unione politica: definire i diritti e doveri in un ordine istituzionale rinnovato”. E state pur certi che la Bce farà la sua parte, nella costruzione della nuova costituzione materiale dell’eurozona, visto che quella formale è stata bocciata (sempre dai francesi). Cominciando proprio dal suo personalissimo QE.

Ma attenzione: approfondire ulteriormente l’Unione politica. Non cominciare a farla.

Per il semplice fatto che c’è già.

(2/segue)

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Lo strano caso del dottor Draghi e mister Weidmann


Sembra proprio che valga, per il banchiere centrale, la celebre massima che l’immenso Stevenson mise il bocca al suo dottor Jekyll allorquando scoprì che “l’uomo non è veracemente uno, ma veracemente due”. D’altronde mi dico pure che non dovrei stupirmi: anche un banchiere centrale è un uomo, dopotutto e malgrado faccia del suo meglio per sembrare una calcolatrice dotata di spirito.

Peraltro mentre mi convinco di tale circostanza, mi accorgo pure di poterne avere un esempio pleclaro sotto gli occhi guardando allo strano caso, per dirla con le parole dello scrittore inglese, del dottor Draghi e mister Weidmann.

Impossibile non notarlo. I due eminenti banchieri europei sono ormai assurti allo scomodo ruolo di macchietta l’uno dell’altro, ovvero una versione affievolita, per non dire bancaria, della celebre coppia poliziotto buono/poliziotto cattivo che affolla le fiction di genere. D’altronde, mi dico pure, anche il central banking ormai è una fiction di genere.

Tanto Draghi è clemente e ridanciano, tanto Weidmann, forse perché boss della temutissima Bundesbank, è acido e sibilante. Le sue parole affilate risuonano nell’aere bancario come revolverate, ogni volta.

Come quando il 21 novembre scorso, parlando di regolazione bancaria al Frankfurt European Banking Congress, ha iniziato il suo atteso, e come sempre temuto, intervento ricordando che nel 1300 i banchieri catalani che non erano in grado di onorare le proprie obbligazioni erano costretti a nutrirsi di pane e acqua finché non avessero adempiuto ai loro doveri verso i clienti.

Tale suggestione medievale fa molto Weidmann, e chi lo conosce ne converrà. Tanto più se recitata lo stesso giorno nel quale il dottor Draghi impersonava la sua migliore imitazione del giovane Werther, esibendo i tanti dolori cui lo costringe il suo mandato di presidente che deve fare i conti con un’eurozona piena di debiti e per di più vittima di un declino dell’inflazione che poco si confà al suo mandato.

E infatti i media ci sono andati a nozze. Il dottor Draghi e il suo cattivissimo alter ego mister Weidmann sullo stesso palco lo stesso giorno. Che delizia sarebbe stata per uno scrittore di spirito raccontarlo.

Poiché nessuno l’ha fatto, mi è toccato contentarmi di leggere Weidmann che disquisiva di regolazione bancaria, materia astrusa e particolarmente noiosa, atteso che l’unico scopo di questa pratica è far passare ai banchieri la voglia di giocare con i soldi, o quantomeno, appunto, di regolarla.

Ciò a fronte di una storia che ci dice, e il caso medievale raccontato da Weidmann è esemplare, come non ci sia mai riuscita davvero. Vale per la regolazione la massima popolare per la quale fatta la legge si trova l’inganno. Ma mister Weidmann, che interpreta con perfetto spirito teutonico la hybris prometeica del nostro tempo, mostra volontà di ferro e nervi d’acciaio. Ne fa tutta una questione di coraggio e responsabilità.

Ed ecco allora un florilegio di metafore per farsi capire. “Le banche medievali e quelle contemporanee – spiega paziente – sono simili quanto un carretto a una Ferrari. E tuttavia entrambi possono essere coinvolte in brutti incidenti se il guidatore percorre le strade troppo velocemente e in maniera irresponsabile”.

Ecco, nella menzione della responsabilità ritrovo mister Weidmann in tutta la sua eloquenza e ripenso al povero dottor Draghi mentre prova a convincere il suo alter ego letterario che la Bce non farà nulla di avventato, ossia non ortodosso, quando si tratterà di aumentare “composizione e volume del proprio bilancio” per soccorrere col rimedio terminale dei soldi gratis l’economia europea.

Immagino la faccia di mister Weidmann e mi godo la sua sublime arte di vindice quando, evitando di commentare le parole di Draghi, si dilunga su roba funambolica come le nuove regole di Basilea III, la direttiva CRD IV e CRR approvate dal parlamento europeo, i nuovi requisiti di leverage ratio e altre amenità, che hanno come unico scopo quello di purgare i banchieri amanti dell’azzardo, e che mi convincono che la vera crudeltà, oggi, è far sprofondare il mondo nella stessa minestra in cui si alimenta.

Così mi figuro il dottor Draghi a rigirar il mestolo, del calderone dove ci siamo infilati, e mister Weidmann a infilarci dentro gli ingredienti più piccanti o amari. Perché tanto dovremo sorbircela questa broda, ci piaccia o meno. E nessuno, tantomeno un banchiere, ci offrirà un digestivo.

Infatti mister Weidmann già preconizza di andare oltre Basilea III, un mondo fantastico dove le banche hanno un capital ratio intorno all’11%, dove oggi invece è fissato all’8%, mentre il dottor Draghi giura che rilasserà il suo appetito per i collaterali più rischiosi, comprando Abs. Il bastone e la carota.

Così come mentre Mister Weidmann nota che il sistema delle banche ombra è cresciuto di altri 5 trilioni nel 2013, arrivando su scala globale a 75, il dottor Draghi insiste sull’importanza dell’Unione bancaria come strumento per far tornare la fiducia nelle banche europee, come se il problema delle banche ombra in Europa fosse marginale e non invece una simpatica conseguenza non intenzionale del serraggio regolatorio.

Ma è proprio sull’Unione bancaria che si osserva la prima convergenza. L’astuto mister Weidmann ne tesse le lodi, pure se a suo modo. Sottolinea, con sottile perfidia, che già ai tempi della Commissione Delors Wim Duisenberg, che della Bce fu anche presidente, insisteva sulla necessità di una supervisione unificata, “ma alla fine degli anni ’80 i politici europei non erano pronti”. Ci è voluta la crisi perché cambiassero idea. Col che si deduce della considerazione che mister Weidmann abbia del personale politico. Lo stesso che, come ebbe a dire il dottor Draghi poco tempo fa, se non farà le riforme non sarà più rieletto.

Ma il piatto forte di Weidmann è senza dubbio il bail in, la vera novità della regolazione europea, capace di assorbire, a spese dei creditori e non più degli stati, tutte le perdite che l’irresponsabile guidatore della Ferrari dovesse, uscendo fuori strada, provocare.

E questo, insieme alla ineludibile necessità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano è il vero cavallo di battaglia di mister Weidmann. L’esortazione a eliminare il trattamento preferenziale dei titoli di stato nella regolazione, immancabile nelle allocuzioni del nostro banchiere, arriva lo stesso giorno dell’annuncio del dottor Draghi che la Bce è pronta a qualunque passo, “pur nel rispetto dei trattati”. Ossia a comprare qualunque cosa.

Sta a vedere che il rischio sovrano, dalla pancia delle banche, finisce in quella della Bce.

Ma sono sfumature, se uno va a vedere bene. Anche perché negli stress test della Bce il rischio sui titoli di stato è stato quotato eccome, rimuovendo gradualmente i filtri prudenziali. E le banche, a cominciare dalle nostre, hanno iniziato liberarsi dei titoli di stato, spaventate come sono dal market toast seguito agli stress test.

Alla fine, entrambi concludono con lo stesso appello a far le riforme strutturali. E poi con una novità, ripetuta nei giorni successivi, che suona come clamorosa: il dottor Draghi arriva a invitare i governi a fare politiche espansive e mister Weidmann ricorda che sì, effettivamente, la Germania ha un certo spazio fiscale per rilanciare gli investimenti.

Nelle conclusioni i banchieri che sono “veracemente due”, per dirla alla Stevenson, si riscoprono “veracemente uno”, seppure con svariate sfumature di grigio.

E lo strano caso rivela la sua natura di gioco della parti.

 

I dolori del giovane Draghi


E così finalmente capisco, terminando la lettura del lungo intervento di Mario Draghi al Frankfurt European Banking Congress del 21 novembre, quale sia la ragione del tormento della Banca centrale europea in questo turbinante autunno: l’adolescenza.

La Bce, e con lei il suo “giovane” presidente, è entrata ormai nel suo sedicesimo anno. Età terribile, lo ricorderete. Quel tempo in cui lo Sturm un Drang della giovinezza cozza con la freddezza matura del calcolo adulto, che inizia a germinare nel cuore immaturo, generando lacerazioni e conflitti, delusioni e impeti suicidi. E poiché conosciamo tutti I dolori del giovane Werther di Goethe, sapete già a cosa mi riferisco.

Rileggo perciò l’intervento con questa postilla mentale e tutto mi si semplifica. Il dolori del giovane Draghi son quelli di un organismo ancora infante che si vuole adulto, costretto a fare i conti con un contesto in cui più maturi e attempati interlocutori, e segnatamente la Fed e la BoJ, dispongono di sé stessi con un’autorità e una sicumera che la Bce non ha, per ragioni di trattati, né può avere, dovendo persino confrontarsi con un contesto – l’eurozona – che sembra fatto apposta per incoraggiare la fuga romantica verso il sogno, piuttosto che verso l’azione pragmatica del ruvido adulto.

Ma sarebbe ingeneroso ridurre tutto alla pubertà, e non notare l’impeto e l’impegno, anche questi assai romantici, con i quali Draghi assicura seguirà le orme dei suoi interlocutori più maturi. Il giovane Draghi, a differenza del giovane Werther, vuol diventare grande somigliando sempre più ai grandi. Quindi vuol crescere. Ciò non vuol dire che ci riesca.

Il fatto poi che l’ingresso nell’età adulta, che nel caso della Bce implica fare un largo uso del proprio bilancio per replicare quanto hanno fatto la Fed, la BoE e la BoJ, non garantisca alcun risultato certo, come abbiamo visto osservando il caso americano e quello giapponese, è, se volete, l’aspetto tragico di questa vicenda. La giovane Bce indosserà l’abito degli adulti, ma solo per scoprire che il mondo, ossia l’economia sostanziale, se ne cura poco.

Appartiene, tra l’altro, ai dolori del giovane Draghi, questa consapevolezza. E me ne accorgo quando ripete, ormai inesausto, che la politica monetaria, pure se somigliasse sempre più a quella della Fed, poco potrebbe nel difficile contrasto contro le pigrizie deflazionarie del nostro tempo, se i governi non saranno capaci di creare ambienti favorevoli agli investimenti, visto che gran parte della tendenza deflazionaria arriva dal lato della domanda.

E mi raffiguro, mentre lo dice, il suo tormento a declinare il plurale – i governi – invidiando ai suoi consimili il notevole privilegio, a lui non concesso, di doversela vedere con un governo solo. Che già difficile.

Ma questo è solo il primo dei molti dolori del giovane Draghi.

Quello più amaro che confessa con maschia determinazione è l’inflazione. I maledetti prezzi che declinano, tenendosi ben lontani dal target del 2%, o poco giù di lì, che poi è l’unico compito a casa che i governi europei hanno messo per iscritto alla Bce. E mi figuro il giovane Draghi, stretto in un angolo, mentre i governi, con una voce sola anche se poliglotta gli dicono: una cosa ti ho detto di fare e neanche ci riesci, evocando paterni rimproveri che tutti noi, intorno ai sedici anni, abbiamo patito.

“La situazione dell’inflazione nell’euro area è diventata particolarmente sfidante”, risponde il giovane Draghi, non certo per giustificarsi quanto per spiegare.

Ma cosa volete gliene importi a uno qualunque dei governi europei, indebitati come sono, se i prezzi dei beni energetici sono crollati e la domanda è pigra, quando il rendimento implicito delle obbligazioni pubbliche è diventato più caro di tre anni fa? E cosa volete che gliene importi se gli spread sono calati, come Draghi ricorda, se poi i tassi reali sono più alti di prima?

L’inflazione inoltre, ricorda Draghi, proprio perché influenza i tassi reali, ha un impatto sugli investimenti, per i quali usualmente ci si indebita. Quindi non solo aumenta il peso dei debiti esistenti, per governi, imprese e cittadini, ma il timore che aumentino i tassi reali, in un contesto di prezzi declinanti, scoraggia pure gli investimenti. Sarà per questo che dice di vedere assai improbabile una allegra ripresa nel futuro prossimo.

Per uscire dall’angolo di questa accusa devastante, che mette in dubbio il senso stesso del suo stare al mondo – quanto sarebbe credibile la Bce se non riuscisse a rispettare il suo target di inflazione? – il giovane Draghi non può che alzare la voce. “Faremo tutto ciò che è necessario per rispettare il target di inflazione”, dice, replicando il whatever it takes che l’ha reso celebre, ai tempi della crisi dell’euro, fra i commentatori economici, sperando probabilmente di ottenere lo stesso effetto.

E fare tutto ciò che sarà necessario ha significato innanzitutto tenere i tassi a zero, se non negativi.

Che scorno però: portati a zero i tassi, osserva sconsolato, l’inflazione è rimasta bassa. E quindi via, con altre misure “senza precedenti, ma lontane dall’essere non ortodosse”. Il richiamo all’ortodossia l’ho trovato particolarmente commovente.

Il primo di questi atti “senza precedenti” è stato elaborare una forward guidance secondo la quale i tassi rimarranno bassi a lungo, con ciò volendosi orientare al ribasso le aspettative della curva dei tassi anche per le scadenze più lontane. E poi, ovviamente, c’è l’acquisto di asset che un anno fa, parlando ad Amsterdam, il giovane Draghi aveva già annunciato.

“Cambieremo la dimensione e la composizione del nostro bilancio”, dice oggi, puntando come riferimento il livello di fine 2012, quando il bilancio era circa il 10-20% più capiente di quanto non sia adesso. E mentre lo dice immagino tema qualcuno gli chieda, come mi chiedo io, perché mai da allora la Bce ha sterilizzato il denaro anziché farlo fertilizzare nella società e oggi dice di voler tornare indietro di due anni? Non somiglia questo esitare alla strategia di un perditempo?

Ma ricordo che è tipico dell’adolescenza il procedere ondivago, rabbioso e incerto insieme. L’esser timidi e rodomonti.

Soprattutto è tipico dell’adolescenza nutrire grandi aspettative. “Ci aspettiamo che gli acquisti di asset impattino sull’inflazione e il prodotto”, spiega Draghi. Ma l’unica cosa che a me viene in mente, mentre lo leggo, è la battuta di Richard W.Fisher, presidente della Fed di Dallas, che a proposito del terzo round del Quantitative easing americano disse: “C’è stato un positivo effetto ricchezza – dice – nel senso che i ricchi hanno subito un effetto positivo“. E mi riesce difficile credere che Draghi non l’abbia letta.

In ogni caso, l’aspetto più importante è quello psicologico: il signalling effect, come lo chiama Draghi. Ossia il segnale che “noi useremo tutti i mezzi a nostra disposizione, nei limiti del mandato, per riportare l’inflazione verso il suo obiettivo”.

Siamo nel difficile campo della psicologia, perciò, che poi è l’ingrediente magico che le banche centrali, come apprendiste della magia, credono di poter manipolare a loro piacimento semplicemente alzando un sopracciglio.

Draghi prende proprio l’esempio dei suoi fratelli maggiori, la Fed e la BoJ, dove i grandi acquisti di asset hanno ancorato al rialzo, dice, le aspettative di inflazione provocando la spinta del prodotto e dell’inflazione, malgrado i tassi di interesse siano rimasti bassi, generando persino una notevole svalutazione che male non fa di questi tempi. Ma questo è solo un modo di raccontare la storia.

Il secondo dolore, che in qualche modo contiene il primo, è la stolidità dei governi che rimproverano lui per l’inflazione bassa ma trascurano di mettere ordine in casa propria.

Draghi giudica con la durezza dell’adolescente che non ne conosce le difficoltà il mondo inefficiente degli adulti, ossia i vecchi stati nazionali impregnati di debiti che rappresentano promesse impossibili da mantenere. E tuttavia tanto è forte il suo tormento presente, che invita l’euro area a fare una politica fiscale espansiva, pur nei vincoli pattuiti, capace vale a dire di far da contraltare a quella della Bce.

Il terzo dolore, questo sì nascosto, deriva dal timore che tutto ciò non basti.

La mitologia bancaria di Mr. Dombret


Siccome si delizia di mitologia, Andreas Dombret, banchiere centrale della Bundesbank, scomoda il celebre nodo di Gordio, tagliato con un colpo di spada da Alessandro Magno, come arguta metafora del viluppo che avvinghia le une alle altre banche commerciali e banche d’investimento. Un tema diventato di grande popolarità, dopo il patatrac del 2008.

Il taglio tuttavia, che poi sarebbe la separazione per legge fra le due banche, che ha precedenti storici illustri si dagli anni ’30 e tentazioni contemporanee assai celebri, sembra fatto apposta per ricordare un’altra storiella mitologica, conclude Dombret alla fine della sua lunga narrazione, andata in scena lo scorso 21 gennaio a Francoforte: quella di Ercole che recide la testa all’Hydra, salvo poi vederne ricrescere due.

L’Hydra di Dombret corrisponde all’instabilità finanziaria nei confronti della quale le varie crisi svolgono il ruolo di levatrici, avendo persino l’aggravante di non essere mai percepite per tempo. “Non sappiamo da dove arriverà la prossima crisi”, ha spiegato un didascalico Mario Draghi in una recente intervista al Neue Zurcher Zeitung. Però arriva. Sempre.

La circostanza che la spada alessandrina appartenga al nebbioso mondo della mitologia serve a Dombret a spiegare che la realtà, a differenza del mito, si nutre di sfumature e di indecisioni. La stabilità finanziaria non si ottiene con un colpo di spada che recide nodi tessuti dalla storia, quindi. I tentativi degli uomini, che non sono infallibili eroi mitologici, ma incarnazione dell’errore condannati alla provvisorietà, si riducono all’esercizio più o meno virtuoso dell’espediente tecnico che dice e non dice, ma indica. Pensate alle regole di Basilea III, spiega Dombret, o, meglio ancora, all’Unione Bancaria.

Il tema, com’è noto, è di stringente attualità. Le ultime cronache ci raccontano della profonda spaccatura che si è aperta fra l’Europarlamento e il Consiglio europeo sul faticoso compromesso raggiunto prima di Natale proprio dal Consiglio europeo che, pur emendandolo, ha sostanzialmente recepito l’altro compromesso, quello dell’Ecofin, che vede un ruolo crescente del meccanismo intergovernativo nel processo di risoluzione bancaria e un arco di tempo decennale per arrivare a dotare il fondo unico di risoluzione delle risorse di tempo necessarie a risolvere ordinatamente eventuali crisi, dovendo nel frattempo farsene carico le singole giurisdizioni statali.

L’Europarlamento, già all’indomani della decisione del Consiglio europeo, non aveva risparmiato le critiche; al meccanismo di risoluzione, giudicato troppo farraginoso; e alla costituzione “decennale” del fondo.

Sicché dall’inzio del 2014 i banchieri centrali hanno ricominciato una discreta opera di mediazione e moral suasion che ricalca grossomodo l’impostazione dell’europarlamento. L’obiettivo è arrivare a licenziare un testo condiviso entro fine febbraio, per dare tempo ai traduttori di preparare i materiali per le votazioni dell’ultima plenaria del Parlamento Ue prima della chiusura per elezioni. Ma quanto dicono i beneinformati, le distanze rimangono ancora ampie, specie sul punto dolente di chi debba mettere sul piatto i denari necessari a sostenere una eventuale risoluzione. Le voci dicono che la Bce avrebbe preparato una soluzione di compromesso, secondo la quale il costituendo fondo di risoluzione potrebbe essere autorizzato ad emettere obbligazioni garantite però dagli stati.

Aldilà delle soluzioni tecniche che verranno individuate, ammesso che lo saranno, è evidente che si è riproposta, sull’Unione Bancaria, la dicotomia stati/organismi sovranazionali che ha scandito la storia dell’europa negli ultimi sessant’anni. Tutto questo su una tematica – ossia la stabilità finanziaria – che è il principale motivo per il quale si è arrivati a concepire i tre pilastri dell’Unione bancaria.

Che fare allora? Dombret ce la racconta così: “Per avere banche più sicure dobbiamo fare in modo che incrementino il loro capitale, ed è quello che prescrive Basilea. E per evitare che il fallimento di una banca si contagi al sistema finanziario abbiamo bisogno di un meccanismo di risoluzione e a livello europeo questo meccanismo è in via di costruzione. Dal mio punto di vista queste misure sono più rilevanti, ai fini della stabilità finanziaria, che la semplice separazione fra i due tipi di banca”.

Anche perché, spiega, non è così facile separare con un tratto di penna una banca commerciale da una d’investimento, visto che negli anni tali rapporti si sono stratificati. E non è detto che, pur separandole, non si creino scompensi finanziari. Dombret fa l’esempio di Lehman Brothers, che pur essendo una banca d’investimento, senza rapporti di natura commerciale con le controparti, ha fatto scricchiolare il mondo dopo il crack.

Il sottotesto è chiaro. La questione della separazioni fra banca commerciale e banca d’investimento è un falso problema, più che altro mediatico. La stabilità finanziaria ha poco a che vedere con la Volcker Rule, che vieta il trading proprietario alle banche, o con le proposte europee della commissione Liikanen, che salva le banche universali divisionandole strettamente all’interno della struttura proprietaria. Il punto centrale, dicono i nostri banchieri centrali, è completare il processo di Unione monetaria con quello di Unione bancaria. E state pur certi che i banchieri centrali europei non lesineranno i loro endorsement, come ha fatto Benoit Couré appena pochi giorni dopo Dombret e Mario Draghi, nell’intervista di cui ho già parlato, nella quale, fra le tante cose che dice, giura che la Bce non farà sconti nell’attività di supervisione: “Le banche deboli devono chiudure”, ha detto senza mezzi termini.

Una posizione, quest’ultima, confermata dalle ultime indicazioni arrivate da Francoforte sulla logica sottesa all’asset quality review e, dulcis in fundo, da una recente intervista della responsabile del nuovo organismo di vigilanza europeo, Danièle Nouy, che ha detto a chiare lettere che le banche deboli devono semplicemente fallire. Quanto al rischio sovrano, “la crisi ha mostrato che non esistono asset sicuri”, ha spiegato la banchiera, ” e di questo dobbiamo tenere conto”. Ergo, viene confermato ancora una volta il sorpasso bancario delle regole fissate a livello europeo utilizzando l’espediente della vigilanza bancaria, tramite il quale la banca centrale si propone di utilizzare la disciplina di mercato per arrivare laddove nessun uomo era arrivato prima: la conquista di una stellare credibilità per le banche europee.

Quest’epopea potremmo raccontarla in chiave mitologica, come ha fatto Dombret.

Quando fu chiesto all’oracolo chi sarebbe stato il Re della Frigia, l’oracolo rispose che il primo uomo che fosse entrato in città a bordo di un carro trainato da buoi sarebbe stato re. Fu Gordio, un umile contadino, a entrare per primo nella città e perciò, come aveva ordinato l’oracolo, fu consacrato re.

Gordio regnò pacificamente, e durante il suo regno adottò un bambino, che chiamò Mida. Mida fu omaggiato dagli dei col dono di trasformare in oro tutto quello che toccava. Una sorta di banchiere centrale ante-litteram. E fu lui a decidere di consacrare il carro del padre agli dei, legandolo col famoso nodo che nessuno sapeva sciogliere a simboleggiare come nessuno avrebbe mai dominato l’Asia finché il carro fosse rimasto legato. Quando Alessandro, giunto sulla punta delle sue lance in Frigia, seppe della leggenda provò a scioglere il nodo e, non riuscendoci, si esibì nel celebre nodo.

Sembra storia di oggi: i regnanti (gli stati) e i loro figli adottivi (le banche centrali) sono finiti sotto l’attacco dell’incarnazione finanziaria di Alessandro Magno: la Bce. Già da un decennio la Banca centrale europea ha tagliato il nodo gordiano che bloccava il processo di integrazione europea. Le manca solo l’ultimo miglio.

Saranno loro, i banchieri centrali europei, se riusciranno, a conquistare l’Asia.