Quel sapore anni ’50 nel QE di Supermario


Chiunque si sia avventurato nell’esplorazione anche sommaria delle ultime decisioni della Bce temo sia naufragato nell’oceano di parole che le hanno accompagnate e nei commenti isterici che ne sono seguiti.

Travolto, soprattutto, dalla tecnicalità davvero barocca con la quale il Quantitative easing (QE) verrà declinato, il povero osservatore ha poche scelte: deve decidere se stare dalla parte di chi è soddisfatto o di chi non lo è, dovendosi peraltro confrontare con modalità di comunicazione che sembrano fatte apposta per celare piuttosto che per chiarire.

Mi spiego. Leggo e rileggo il comunicato con il quale la Bce ha spiegato senso e dimensioni dell’operazione. Proprio all’inizio c’è scritto che “La Bce estende gli acquisti alle obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee” e che “gli acquisti mensili di attività ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro almeno fino a settembre 2016”.

Uno perciò pensa che i 60 miliardi saranno spesi integralmente per comprare “obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee”.

E invece no. A metà della nota leggo che “il programma comprenderà il Programma di acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (asset-backed securities purchase programme, ABSPP) e il terzo Programma per l’acquisto di obbligazioni garantite (covered bond purchase programme 3, CBPP3), entrambi introdotti sul finire dello scorso anno. Gli acquisti mensili ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro”.

Quindi se i 60 miliardi mensili comprendono anche gli altri programmi, è errato pensare che riguardino esclusivamente i titoli di stato o le agenzie pubbliche.

Più avanti si legge inoltre che “la Bce acquisterà obbligazioni emesse da amministrazioni centrali (quindi i governi, ndr) dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee nel mercato secondario a fronte di moneta di banca centrale, che gli enti creditizi cedenti i titoli potranno utilizzare per acquistare altre attività oppure erogare credito all’economia reale”. Ciò vuol dire che gli acquisti non avverranno sul mercato primario, ossia al momento delle emissioni, ma riguarderanno titoli già in possesso delle banche. Ossia le stesse che in questi anni di crisi si sono riempite di titoli pubblici e ora, anche a causa dell’Unione bancaria, devono iniziare a liberarsene. In un certo senso il rischio sovrano esce dal privato e torna al pubblico.

Ma l’apice della supercazzola si raggiunge alla fine: “Quanto alla ripartizione di ipotetiche perdite, il Consiglio direttivo ha deciso che gli acquisti di titoli di istituzioni europee – che ammonteranno al 12% degli acquisti di attività aggiuntive e verranno effettuati dalle banche centrali nazionali (BCN) – saranno soggetti alla ripartizione delle perdite. I restanti acquisti aggiuntivi da parte delle BCN non verranno invece sottoposti a tale regime. La BCE deterrà l’8% delle attività aggiuntive acquistate. Ne consegue che il 20% degli acquisti aggiuntivi sarà soggetto a un regime di ripartizione del rischio”.

La famosa condivisione del rischio che tanto inchiostro, più o meno virtuale, ha fatto sprecare. Non essendo purtroppo dotato del meraviglioso talento del ragioniere-banchiere, ho faticato non poco a dipanare la matassa. Ne ho tratto alcune deduzioni che vi sottopongo, pregando quelli più bravi di me di correggermi se ho frainteso qualcosa.

Gli acquisti di titoli di non meglio specificate “istituzioni europee” (anche le amministrazioni centrali?) ammonteranno al 12% degli acquisti aggiuntivi. Quindi al 12% di 60 miliardi mensili, pari a 7,2 miliardi. Tali acquisti saranno effettuati dalle banche centrali nazionali e soggetti alla condivisione del rischio a differenza del resto.

Qualora quindi una banca centrale nazionale dovesse incorrere in perdite, queste ultime verranno condivise dall’Eurosistema. Lo stesso Draghi ha ricordato rispondendo ad alcune domande in conferenza stampa che ci sono precedenti per la BC olandese e quella lussemburghese su alcune partite di acquisti andate male.

Oltre a questo 12%, che rimane in capo alle BC nazionali ma con la garanzia dell’Eurosistema, c’è un altro 8% degli acquisti mensili, pari a 4,8 mld, che la Bce deterrà direttamente sul suo bilancio. Quindi il 20% “soggetto a ripartizione del rischio” va interpretato nel senso che c’è un rischio indiretto sul 12% e uno diretto sull’8%.

Nel corso della sua presentazione Draghi ha poi spiegato che gli acquisti di titoli dei singoli paesi potranno essere effettuati sulla base delle quote percentuali che ognuno di loro ha sul capitale della Bce. Poiché qualcuno magari non li ricorda, credo sia utile riportarli qui. Per comodità osservo che la l’Italia ha il 12,3108% del capitale della Bce, la Buba il 17,9973, la Grecia, visto che è diventato il casus belli, il 2,0332%.

Quindi, sempre se o capito bene, la quota di acquisti aggiuntivi verrà individuata sulla base delle quote percentuali che ogni Banca centrale ha nel capitale della Bce che dovrebbe quindi corrispondere al volume di fuoco che ogni BC può mettere in campo. Per di più con la limitazione che ogni singolo emittente non potrà essere comprato per una quota superiore al 30% e ogni emissione per una quota superiore al 25%, sempre sulla base delle quote percentuali nell’insieme dei 18 mesi durante i quali il QE avrà validità, sempre ammesso che non prosegue oltre, visto che nessuno lo esclude. Dipenderà, com’è noto dal livello dell’inflazione.

A questo punto calcolare la quota di titoli di stato italiani che la BCE potrebbe garantire direttamente o indirettamente è davvero esercizio per talentuosi ragionieri, quindi non per me. Mi contento ci capire che il grosso rimarrà in capo alla nostra Banca d’Italia che però, secondo il nostro governatore Visco, non avrà nessun problema di bilancio. E meno male, dico io, visto che la Banca d’Italia è un’entità pubblica, le cui perdite, di conseguenza, incombono sul bilancio dello stato. Capiremo se è realistica, la previsioni di Visco, appena l’istituto presenterà il primo bilancio del 2015, ossia a maggio 2016.

Inoltre, è tutto sommato poco essenziale sapere con precisione quanti titoli pubblici italiani verranno acquistati tramite il QE di Supermario. Per un Paese come il nostro che emette 2-300 miliardi l’anno di titoli per rinnovare il suo debito pubblico, e ne ha sparsi oltre 2.100 miliardi in giro, un buon 40% dei quali in mano alle banche residenti, cosa volete che cambi se la Bce garantirà 10 o 20 miliardi in più? Mi sembra evidente che lo scopo del QE è politico, non tecnico.

E mentre guardo i notiziari serali, uno dei tanti sondaggi cotti e mangiati che danno in tv me lo conferma. Alla domanda se secondo te il QE servirà a uscire dalla crisi l’80% risponde di sì. E mi chiedo quanti di questo 80% abbiano anche una sia pur vaga idea di cosa sia una banca centrale e come lavora. Mi rispondo che non ha nessuna importanza. Perché quello che conta è la fiducia, come ripetono tutti. Non ultima la Lagarde del Fmi, che ha fornito la sintesi a mio avviso più esemplare: “Vediamo se funzionerà – ha detto – la chiave di lettura è la fiducia”.

E’ chiaro, quindi, che per capire il senso del QE di Supermario non serve la seppur utilissima tecnica del banchiere. Serve la storia.

E rileggendo tre giorni dopo le carte di questo convulso giovedì 22 gennaio 2015 mi è sembrato di sentire il sapore di una storia talmente lontana da noi da risultare tremendamente attuale. Una storia del 1950.

Ma ve la racconto domani.

(1/segue)

Leggi la seconda e ultima puntata

 

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      se ho capito bene il suo pensiero lei crede che i soldi della bce (e soprattutto delle BC nazionali) serviranno a sostenere il piano juncker e le banche, rilevando magari classi di asset rischiosi come gli abs. le segnalo che più volte la bce ha detto che comprerà solo abs ad alto rating, e che pure per i titoli “pubblici” si atterrà all’investment grade.
      poi certo tutto è possibile, e il bello di queste ricerche è che ognuno può farsi la sua idea. la mia opinione, tuttavia, è che in questo momento neanche quelli della bce sappiano di preciso cosa compreranno. lo scopo era dire che compreranno e in quali quantità. Cosa, lo vedremo da marzo in poi.
      grazie per il commento

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  1. Fla

    Sig. Sgroi,

    ho avuto i suoi stessi dubbi leggendo il comunicato.
    Sembra un “compriamo tutto ma non compriamo niente”.
    Un po’ come successe con l’OMT. Ricordo inoltre che per il QE, se non sbaglio, c’è il vincolo delle riforme. Praticamente una presa per il … Volevo dire, supercazzola. Alla fin fine mi chiedo: Ma allora tanto vale che ogni BC ritorni “dipendente” (del rispettivo governo) no? Così evitiamo tante menate… Anche perchè ciò già certifica la “frattura” monetario-costituzionale della UEM…

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      credo che il senso politico del QE sia all’opposto della sua sostanza tecnica. tanto rumore per nulla, forse, o poco più. Ma adesso il mercato premia il rumore, quindi i rumors, piuttosto che la sostanza tecnica. viviamo in un’epoca in cui il dire sovrasta il fare, per la semplice circostanza che viviamo alla giornata. salvo poi, ogni tanto, subire un redde rationem.
      quello che conseguirà alle misure decise dalla bce è ancora incerto, sia sul come che sul quando. ma arriverà. e non credo sarà piacevole.
      detto ciò, tornare indietro, mi passi il termine, quindi alle BC nazionali, credo acceleri semplicemente questo processo di inevitabile decumulo. ma non lo impedisce. chi pensa il contrario temo sia vittima dell’illusione monetaria, o propugni, senza neanche saperlo, un’ipotesi di economia spartana, proprio nel senso di sparta, dove la moneta, di fatto, era bandita.
      grazie per il commento

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      • Fla

        Certo che no. Non esistono panacee per questo male odierno (cfr. ad esempio articolo di oggi sul Sole24Ore sugli Student Loans, tanto per capirci), che io chiamo debito, ma inserito nel contesto della debt led economy (io sono infatti un fan della wage led). Su questo concordo. Solo che, a mio avviso, forse sarebbe in ogni caso il male minore. Non le sembra quanto mai paradossale, infatti, che si chieda alla BCE di fare quanto sostanzialmente le BC “dipendenti” hanno sempre fatto prima dell’avvento delle teorie monetariste?

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      • Maurizio Sgroi

        salve,
        la sostanza della sua domanda rimanda alla storia, secondo me. oggi ho postato un piccolo contributo. spero sia utile a elaborare una risposta.
        grazie per il commento

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  2. vincesko

    Segnalo:

    1. La BCE, per vincolo statutario, non può acquistare titoli pubblici sul mercato primario (esattamente come la FED).

    2. Poiché il capitale versato della BCE è soltanto quello dei Paesi dell’Eurozona (pari in totale al 70,3915%), le percentuali di riparto vanno riproporzionate al 70,3915% (ad es. Italia 12,3108:100,00=X:70,3915= –> 17,4890; la Germania il 25,5674%; la Grecia il 2,8884%). Salvo smentita di chi mi legge, nessun organo di stampa o sito, a partire dal Sole 24 ore, e neppure la BCE, ha evidenziato la necessità di considerare le quote corrette, tutti i media hanno scritto che l’Italia riceverà acquisti dei suoi titoli da parte della BCE nella misura del 12,3% del totale. Considerando un ammontare della quota del QE destinata ad acquisto di titoli di Stato di 40-45 mld mensili, all’Italia spetterà il 17,4890%, pari (al massimo) a 7-8 mld al mese per 19 mesi = 133-152 mld.

    3. I titoli greci sono esclusi per rating e ammessi solo se condizionati al piano della Troika.

    4. I residenti posseggono i 2/3 circa del debito pubblico italiano (55% circa gli enti finanziari e 10% le famiglie)
    https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/finanza-pubblica/2015-finanza-pubblica/suppl_3_15.pdf

    5. Un refuso importante: essenziale, non esiziale (= disastroso, funesto).

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      la ringrazio per i chiarimenti e le correzioni (specie dei refusi). in effetti non avevo notato che la quota percentuale del capitale italiano bce si riferisse al 70% del 100%. per fortuna ho messo il link alla bce.
      non sono così sicuro che l’acquisto mensile di titoli di stato sarà 40-45 mld mensili, ma solo perché non l’ho letto da nessuna parte, ma forse lei si. nel qual caso ne prendo atto. rimango convinto che l’ammontare del nostro debito pubblico e dei suoi rifinanziamenti sarà poco sensibile agli acquisti della bce, ma forse la realtà si incaricherà di smentirmi. per questo ho corretto l’errato esiziale (così imparo a fidarmi dei correttori automatici) con non essenziale, che poi era quello che volevo dire.
      quanto al debito detenuto dalle banche, lei cita correttamente gli enti finanziari, dei quali le banche sono una gran parte. ma ci sono anche le assicurazioni e i vari intermediari non bancari. quindi la mia stima della quota in mano alle banche, puramente indicativa, va interpretata in tal senso. comunque la ringrazio: la precisione ogni tanto mi fa difetto e sono lieto che qualcuno me lo ricordi. avere lettori attenti è una gran fortuna.
      grazie per il commento

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