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La regola non scritta della (in)disciplina europea


Viviamo, noi europei, in uno spicchio del mondo fra i più regolamentati, che esibisce ogni forma di controllo sulle nostre contabilità, private ma soprattutto pubbliche, per tacere di tutto il resto. Eppure siamo capaci, con grande dispendio di birignao, di farcene un baffo di così tante normative e anzi minacciamo ogni giorno di volerne fare a meno, in nome di principi ritenuti altrettanto sacrosanti di quelli che tali regole, da tutti approvate, hanno motivato.

Quasi che le regole soddisfino un appetito uguale e contrario a quello che ci spinge a metterle in discussione. O forse semplice conseguenza della costruzione europea, cervellotico esperimento giuridico, costretto a dissimulare il conflitto strisciante fra il senso politico del voler stare insieme con quello impolitico, e altrettanto potente, di fare ognuno quel che gli pare.

Sicché il nostro europeizzarci somiglia a una contraddanza, un passo avanti e uno indietro, ogni volta ritmata da nuove regole che portano con loro il corollario che un chiunque le metterà in discussione, qualora fosse necessario. Sarà per questo che la costruzione europea riscuote così poca fiducia, dentro e fuori di noi.

Basta guardare alla caracollante trattativa fra l’Ue e la Grecia per scorgere quanto sia ampio lo spread, questo sì, fra il nostro dire e il nostro fare. Quasi che la vera e autentica regola, seppure non scritta, sia quella dell’indisciplina, che fa da contraltare all’armamentario di commi e codicilli partoriti dai vari fiscal compact.

Sicché ha buon gioco la Bce a ricordarci, come ha fatto nel suo ultimo bollettino, quanto avremmo dovuto fare e non abbiamo fatto, avendone persino titolarità, essendo costei la Gran Dispensatrice di buonumore, ossia di risorse finanziarie, nel nostro tempo economicizzato.

L’occasione per tramutarsi in maestrina la procura alla banca centrale la disastrosa applicazione pratica delle tanto rigorose quanto teoriche procedure per gli squilibri macroeconomici che, introdotte nel 2011, rappresentano, spiega la Bce “un elemento fondamentale del quadro per la governance rafforzata dell’Ue”. Un modo gentile per dire che tali procedure rappresentano in nuce l’elemento fondante della via europea all’Unione fiscale, che tutti sanno tanto necessaria quanto improponibile.

La procedura ha lo scopo di “evitare l’emergere di squilibri macroeconomici dannosi e di correggere tali squilibri
laddove divengano eccessivi”. Quindi in teoria dovrebbe essere la benvenuta.

Sempre in teoria “dopo un primo esame basato su una serie di indicatori, la Commissione europea svolge analisi approfondite per un determinato gruppo di paesi al fine di valutare la gravità degli squilibri segnalati dagli indicatori”.

“Qualora si concluda – osserva la Bce – che sono effettivamente presenti squilibri, lo Stato membro interessato riceve raccomandazioni sulle politiche da parte del Consiglio dell’UE basate su una raccomandazione della Commissione (il cosiddetto braccio preventivo). Per contro, qualora gli squilibri siano ritenuti eccessivi dovrebbe essere avviata la procedura per gli squilibri eccessivo su raccomandazione della Commissione”.

“Nell’ambito di questo meccanismo correttivo, il paese in questione è tenuto a presentare un piano di azione in cui delinea le misure ufficiali di contrasto agli squilibri eccessivi, che devono essere approvate dal Consiglio. In caso di reiterata mancata presentazione di un piano adeguato o di inosservanza di un piano approvato da parte di un paese appartenente all’area dell’euro, il Consiglio può imporre sanzioni finanziarie al paese in questione”.

La teoria ha sperimentato una prima forma di applicazione pratica nel corso dell’esame approfondito svolto quest’anno che ha individuato cinque paesi in cui si riscontrano squilibri eccessivi. In particolare Bulgaria, Francia, Croazia, Italia e Portogallo. Al tempo stesso “la Commissione ha deciso di intensificare la procedura per
Germania (dal livello 2 al livello 3), Francia (dal livello 4 al livello 5) e, in modo marcato, Bulgaria (dal livello 2 al livello 5) e di allentare la procedura per la Slovenia (dal livello 5 al livello 4). L’Italia e la Croazia sono nella stessa categoria dal 2014. Quest’anno Romania (al livello 2) e Portogallo (al livello 5) sono entrati nella procedura in seguito alla conclusione  dei loro programmi di aggiustamento macroeconomico”.

A fronte di questo mezzo disastro, “la Commissione al momento non propone di attivare la procedura per gli squilibri eccessivi”, nota sconsolata la Bce, evitando perciò di attivare le regole correttive previste dalla procedura. Nel caso di Croazia e Francia, tuttavia, la Commissione ha fatto capire di essere pronta ad attivare la procedura di squilibrio eccessivo a maggio di quest’anno, sempre che i governi non si impegnino ad attuare per quella data “riforme strutturali risolutive”.

Circostanza assai probabile, visto che finora non sono mancate le assicurazioni dei governi a fare tutto ciò che si reputava necessario, salvo poi chiedere deroghe. E anche qui, senza bisogno di guardare in casa nostra, basta ricordare sempre il caso greco.

In generale, nota la Bce, “le esperienze passate hanno mostrato che l’annuncio di una riforma molto spesso non ne implica l’attuazione, come conferma la valutazione della Commissione sull’applicazione delle raccomandazioni specifiche per paese, e questo desta preoccupazione riguardo ai progressi compiuti”.

Peraltro, “il risultato dell’esame approfondito del 2015 indica che la gravità degli squilibri sta aumentando in diversi paesi”, nota la Bce, che definisce “preoccupante” l’andazzo che ormai si sta consolidando nei singoli paesi dell’area.

Aldilà della teoria, insomma, la pratica mostra che “ogni anno un numero crescente di paesi mostra squilibri eccessivi”. Erano zero nel 2012, e adesso sono cinque. E ciò malgrado “la procedura per gli squilibri eccessivi non è mai stata chiamata in causa dalla Commissione. Ciò solleva qualche interrogativo sull’applicazione della PSM e
sull’efficacia del suo meccanismo preventivo”.

Se l’esame si limita ai paesi dell’area euro, “la Commissione osserva che nessuno di essi ha pienamente applicato alcuna delle raccomandazioni del 2014”. E in particolare, sottolinea la Bce, tra i paesi che abbisognavano di un’azione risoluta, la Commissione ha registrato che “Spagna, Irlanda e Italia hanno compiuto “pochi” progressi e Francia progressi “limitati” su gran parte delle raccomandazioni specifiche per paese”.

A conclusione la Bce evidenzia che “è importante ricorrere in modo completo ed efficace agli strumenti della PSM (procedura per gli squilibri macroeconomici, ndr), comprese le misure del suo meccanismo correttivo, al fine di ridurre i rischi potenziali per il regolare funzionamento dell’UEM”.

Sono sicuro che i politici europei, nazionali e sovranazionali, faranno tesoro di tale raccomandazione.

Lo scenario cambia poco se andiamo a vedere, come fa sempre la Bce, cosa ne sia stato delle procedure previste dal patto di stabilità e di crescita.

La Commissione, nel 2014, ha identificato un gruppo di sette paesi – Belgio, Italia, Malta e Austria, Francia, Spagna e Portogallo –  che a vario titolo sono a rischio di non conformità. Nella riunione dell’Eurogruppo del dicembre scorso questi paesi si sono impegnati come fanno sempre a mettersi in regola. E poi a gennaio è stata la stessa Commissione Ue a comunicare di aver concesso si “sfruttare al meglio la flessibilità consentita dalle norme vigenti del patto di stabilità”.

L’evocazione della flessibilità richiama inevitabilmente quella della discrezionalità, ovviamente.

E così siamo arrivati al marzo scorso, quando il consiglio europeo ha approvato le sue valutazioni sui documenti di bilancio presentati dagli stati, mostrando come “ad eccezione del Belgio, nessuno dei paesi considerati a rischio di mancato rispetto del PSC ha adottato misure sufficienti a correggere gli squilibri individuati dall’Eurogruppo lo scorso dicembre”.

Ne sono seguite le solite raccomandazioni, accompagnate dalle consuete preoccupazioni, visto che pressoché nessuno dei documenti presentati dai governi è servito a convincere la commissione che le violazioni al PSC rientreranno tanto presto.

Peraltro fra il 2011 e il 2013 sono entrati in vigore anche le nuove regole del six pack e del two pack, che dovrebbero, sempre in teoria, aumentare l’automatismo delle procedure per sanzionare o far rientrare le non conformità. Ma ciò non vuole affatto che ciò succeda.

Perciò la Bce ha ancora una volta sottolineato che “è importante che gli strumenti nell’assetto di governance rafforzato siano effettivamente applicati, in modo coerente nel tempo e nei diversi paesi”, stante il ruolo di “ancora della fiducia” che il PSC e i suoi derivati svolgono nel sistema europeo.

Tutto questo in teoria.

In pratica, meglio affidarsi al QE.

 

Il mattone tedesco terremotato dal QE di Supermario


La Buba, il QE e il caldo mattone tedesco. Se fossi un commediografo potrei tratteggiare così l’ultima uscita di Andreas Dombret (“The German real estate market – cause for concern?”), componente della Bundesbank alla Haus & Grund Deutschland.

Ma poiché non ho talento teatrale, a differenza di tanti insospettabili banchieri, devo contentarmi di farvela semplice: fra le tante ragioni per le quali la Buba ha vissuto come una inevitabile seccatura il QE di Supermario, c’è la circostanza che il mercato immobiliare interno della Germania, già surriscaldato, rischi di diventare bollente se, come è ipotizzabile, la manovra della Bce alzerà la già elevata propensione al rischio degli operatori finanziari sempre più alla ricerca disperata di rendimenti.

Dombret esordisce spiegando che “l’economia tedesca è in buona forma”. Ed è difficile dargli torto osservando i dati che presenta all’uditorio. Le imprese tedesche, osserva, hanno i costi sotto controllo, il loro debito non è particolarmente alto e dispongono di un’ampia dotazione di prodotti graditi all’estero. Anche se “l’economia tedesca è supportata dal consumo”. Ma anche qui le prospettive sono buone. La disoccupazione è bassa e i salari reali sono cresciuti anche grazie al crollo dell’inflazione.

Sicché la previsione di dicembre era di chiudere il 2014 con una crescita dell’1%, prevista all’1,6% nel 2015, e forse ancor di più se i corsi petroliferi continueranno a declinare.

Senoché il calo del petrolio mette in fibrillazione i prezzi dell’area, spiega, e fa saltare il target del 2% di inflazione.

Qui scorgiamo la differenza di vedute fra la Buba e gli altri colleghi europei. La Buba non vedeva nessuna necessità di agire così repentinamente, o almeno non con lo strumento di un QE che, sottolinea Dombret echeggiando quanto già detto dal boss Weidmann, “fa aumentare i rischi”:

E nella prima linea dei rischi tedeschi, come più volte la Buba ha osservato, ci sta proprio il mercato immobiliare.

Il perché è presto detto. “Le bolle sui prezzi son particolarmente problematiche quando l’acquisto di asset è finanziato per lo più col credito. L’immobiliare è un esempio calzante”. Al momento i prestiti per mutui pesano circa il 43% di tutti i prestiti al settore privato. Tenete a mente questo dato.

Quando i prezzi dell’immobiliare salgono, spiega Dombret, le banche, pensando che tale trend continuerà, producono credito addizionale alimentando la salita dei prezzi. Meccanismo che molti paesi europei hanno sperimentato sulla loro pelle. Fino a quando la bolla esplode, con le conseguenze che abbiamo imparato a conoscere.

“Per questa ragione noi (della Buba, ndr) monitoriamo il mercato immobiliare molto da vicino”.

Interessante a questo punto capire come si eserciti tale sorveglianza.

Per parlare di bolla, spiega Dombret, devono coesistere tre condizioni: innanzitutto una crescita dei prezzi non giustificata dai fondamentali economici; poi una crescita dei prestiti per mutui e infine, un allentamento delle condizioni sottostanti all’erogazione di credito.

La prima questione richiede un’analisi dell’andamento dei prezzi immobiliari in Germania. Negli ultimi 20 anni, osserva, la dinamica dei prezzi tedeschi è stata moderata rispetto al resto dell’eurozona. “Tuttavia i prezzi sono cresciuti in alcune zone della Germania a partire dal 2010, anche se nel corso del 2014 sono leggermente diminuiti”.

In dettaglio, dal 2010 i prezzi sono saliti in media del 7% l’anno nelle sette principali città tedesche, mentre nelle città di medie dimensioni sono aumentati, sempre in media, ogni anno del 5%. Considerando la Germania come un tutto, la crescita si abbassa al 3% annuo.

Dobbiamo dedurne che siamo in presenza di una bolla? “Per la Germania come un tutto la risposta è no”. E tuttavia “noi stimiamo che le proprietà immobiliari sia sopravvalutate di circa il 20% nelle città medio-grandi, e forse di più nelle città più grandi. Le dinamiche dei prezzi, comunque, si sono indebolite”.

Riguardo il secondo aspetto, ossia i prestiti, Dombret nota che è divenuto più facile finanziare gli acquisti a causa dell’abbondante liquidità a disposizione e i tassi molto bassi.

Il tasso medio per un nuovo prestito è intorno al 2,3%. E poi c’è la circostanza che gli investimenti alternativi al mattone hanno rendimenti molto bassi. Il che può incoraggiare un investitore a far debiti per comprare immobili da mettere a reddito. “Ma gli investitori dovrebbero ricordare – sottolinea – che un alto rendimento implica un alto rischio”.

Ebbene, il volume del credito per mutui “è aumentato costantemente dal 2010, anche se inizialmente con un passo moderato. A novembre 2014 il tasso di crescita anno su anno è stato del 2,5%, più che nella zona euro”.

Nell’insieme tuttavia, osserva, i prestiti per mutui non sono cresciuti eccessivamente. “Questo ci porta al terzo punto: gli standard creditizi per la concessione di mutui si sono allentati?”

La Buba ha condotto un’analisi su 116 banche tedesche, concentrandola in 15 città dove i prezzi sono saliti parecchio e su altre nove dove sono cresciuti meno. I risultati mostrano come “non si intravedono segni di problemi”. “Al contrario – sottolinea – l’indagine mostra come le banche non abbiano allentato i loro standard creditizi, mentre è accaduto il contrario, anche se moderatamente, nel resto dell’eurozona”.

Questo risultato, tuttavia, nasconde alcune implicazioni. La stessa survey, infatti, ha mostrato un’ampia quantità di mutui con un elevato rapporto Loan to value.

Ciò vuol dire che il prestito eccede il mortgage lending value, ossia il valore dell’immobile che la banca mette a collaterale del mutuo. Il che non è di per sé fonte di squilibrio, spiega, visto che il debitore può offrire altri suoi asset a garanzia. “E tuttavia l’alta quota di tali mutui concessi indica che ci possa essere una vulnerabilità strutturale nel sistema bancario tedesco in caso di crisi del mercato immobiliare”.

La Buba, perciò vigilerà sempre più da vicino l’evoluzione del mercato. Tenendo a mente che “la decisione della Bce di comprare bond governativi segna l’inizio di una nuova era nel mercato dei capitali, e dobbiamo tenerlo a mente, visto che ciò comporta un aumento del rischio nella creazione di bolle, non ultimo nel settore immobiliare”. “Il mondo – evidenzia – è diventato un luogo più pericoloso per gli investitori”.

L’immobiliare poi risente particolarmente del deteriorarsi del quadro macroeconomico. Perciò la Buba ha simulato diversi scenari per valutare i rischi sistemici. E se l’ipotesi di uno shock locale del mattone trova le banche tedesche attrezzata, uno shock sistemico del mattone, come peraltro sono stati gli shock degli ultimi vent’anni, le trova incapaci di mantenere i requisiti previsti di capitale.

“E poi – avverte – c’è un’altro pericolo che bisogna tenere a mente:la possibilità di un’inversione nel trend dei tassi di interesse“. Last, but not the least, c’è anche la questione del rischio di cambio.

La vicenda svizzera, che ha provocato lo sganciamento del cambio fisso con l’euro, “potrebbe aver creato problemi a chi si era indebitato in franchi svizzeri”. “Se i default dovessero aumentare le banche potrebbero finire in difficoltà”, anche se, “a differenza di Austria e Polonia i prestiti in franchi svizzera in Germania hanno una dimensione limitata: circa 2 miliardi di euro in valore corrente a fronte dei circa 1.000 rappresentato dai property loan tedeschi”.

Dombret conclude che “bisogna essere preparati per ogni eventualità”.

Io, nel dubbio, tocco ferro.

 

Quel sapore anni ’50 nel QE di Supermario


Chiunque si sia avventurato nell’esplorazione anche sommaria delle ultime decisioni della Bce temo sia naufragato nell’oceano di parole che le hanno accompagnate e nei commenti isterici che ne sono seguiti.

Travolto, soprattutto, dalla tecnicalità davvero barocca con la quale il Quantitative easing (QE) verrà declinato, il povero osservatore ha poche scelte: deve decidere se stare dalla parte di chi è soddisfatto o di chi non lo è, dovendosi peraltro confrontare con modalità di comunicazione che sembrano fatte apposta per celare piuttosto che per chiarire.

Mi spiego. Leggo e rileggo il comunicato con il quale la Bce ha spiegato senso e dimensioni dell’operazione. Proprio all’inizio c’è scritto che “La Bce estende gli acquisti alle obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee” e che “gli acquisti mensili di attività ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro almeno fino a settembre 2016”.

Uno perciò pensa che i 60 miliardi saranno spesi integralmente per comprare “obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee”.

E invece no. A metà della nota leggo che “il programma comprenderà il Programma di acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (asset-backed securities purchase programme, ABSPP) e il terzo Programma per l’acquisto di obbligazioni garantite (covered bond purchase programme 3, CBPP3), entrambi introdotti sul finire dello scorso anno. Gli acquisti mensili ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro”.

Quindi se i 60 miliardi mensili comprendono anche gli altri programmi, è errato pensare che riguardino esclusivamente i titoli di stato o le agenzie pubbliche.

Più avanti si legge inoltre che “la Bce acquisterà obbligazioni emesse da amministrazioni centrali (quindi i governi, ndr) dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee nel mercato secondario a fronte di moneta di banca centrale, che gli enti creditizi cedenti i titoli potranno utilizzare per acquistare altre attività oppure erogare credito all’economia reale”. Ciò vuol dire che gli acquisti non avverranno sul mercato primario, ossia al momento delle emissioni, ma riguarderanno titoli già in possesso delle banche. Ossia le stesse che in questi anni di crisi si sono riempite di titoli pubblici e ora, anche a causa dell’Unione bancaria, devono iniziare a liberarsene. In un certo senso il rischio sovrano esce dal privato e torna al pubblico.

Ma l’apice della supercazzola si raggiunge alla fine: “Quanto alla ripartizione di ipotetiche perdite, il Consiglio direttivo ha deciso che gli acquisti di titoli di istituzioni europee – che ammonteranno al 12% degli acquisti di attività aggiuntive e verranno effettuati dalle banche centrali nazionali (BCN) – saranno soggetti alla ripartizione delle perdite. I restanti acquisti aggiuntivi da parte delle BCN non verranno invece sottoposti a tale regime. La BCE deterrà l’8% delle attività aggiuntive acquistate. Ne consegue che il 20% degli acquisti aggiuntivi sarà soggetto a un regime di ripartizione del rischio”.

La famosa condivisione del rischio che tanto inchiostro, più o meno virtuale, ha fatto sprecare. Non essendo purtroppo dotato del meraviglioso talento del ragioniere-banchiere, ho faticato non poco a dipanare la matassa. Ne ho tratto alcune deduzioni che vi sottopongo, pregando quelli più bravi di me di correggermi se ho frainteso qualcosa.

Gli acquisti di titoli di non meglio specificate “istituzioni europee” (anche le amministrazioni centrali?) ammonteranno al 12% degli acquisti aggiuntivi. Quindi al 12% di 60 miliardi mensili, pari a 7,2 miliardi. Tali acquisti saranno effettuati dalle banche centrali nazionali e soggetti alla condivisione del rischio a differenza del resto.

Qualora quindi una banca centrale nazionale dovesse incorrere in perdite, queste ultime verranno condivise dall’Eurosistema. Lo stesso Draghi ha ricordato rispondendo ad alcune domande in conferenza stampa che ci sono precedenti per la BC olandese e quella lussemburghese su alcune partite di acquisti andate male.

Oltre a questo 12%, che rimane in capo alle BC nazionali ma con la garanzia dell’Eurosistema, c’è un altro 8% degli acquisti mensili, pari a 4,8 mld, che la Bce deterrà direttamente sul suo bilancio. Quindi il 20% “soggetto a ripartizione del rischio” va interpretato nel senso che c’è un rischio indiretto sul 12% e uno diretto sull’8%.

Nel corso della sua presentazione Draghi ha poi spiegato che gli acquisti di titoli dei singoli paesi potranno essere effettuati sulla base delle quote percentuali che ognuno di loro ha sul capitale della Bce. Poiché qualcuno magari non li ricorda, credo sia utile riportarli qui. Per comodità osservo che la l’Italia ha il 12,3108% del capitale della Bce, la Buba il 17,9973, la Grecia, visto che è diventato il casus belli, il 2,0332%.

Quindi, sempre se o capito bene, la quota di acquisti aggiuntivi verrà individuata sulla base delle quote percentuali che ogni Banca centrale ha nel capitale della Bce che dovrebbe quindi corrispondere al volume di fuoco che ogni BC può mettere in campo. Per di più con la limitazione che ogni singolo emittente non potrà essere comprato per una quota superiore al 30% e ogni emissione per una quota superiore al 25%, sempre sulla base delle quote percentuali nell’insieme dei 18 mesi durante i quali il QE avrà validità, sempre ammesso che non prosegue oltre, visto che nessuno lo esclude. Dipenderà, com’è noto dal livello dell’inflazione.

A questo punto calcolare la quota di titoli di stato italiani che la BCE potrebbe garantire direttamente o indirettamente è davvero esercizio per talentuosi ragionieri, quindi non per me. Mi contento ci capire che il grosso rimarrà in capo alla nostra Banca d’Italia che però, secondo il nostro governatore Visco, non avrà nessun problema di bilancio. E meno male, dico io, visto che la Banca d’Italia è un’entità pubblica, le cui perdite, di conseguenza, incombono sul bilancio dello stato. Capiremo se è realistica, la previsioni di Visco, appena l’istituto presenterà il primo bilancio del 2015, ossia a maggio 2016.

Inoltre, è tutto sommato poco essenziale sapere con precisione quanti titoli pubblici italiani verranno acquistati tramite il QE di Supermario. Per un Paese come il nostro che emette 2-300 miliardi l’anno di titoli per rinnovare il suo debito pubblico, e ne ha sparsi oltre 2.100 miliardi in giro, un buon 40% dei quali in mano alle banche residenti, cosa volete che cambi se la Bce garantirà 10 o 20 miliardi in più? Mi sembra evidente che lo scopo del QE è politico, non tecnico.

E mentre guardo i notiziari serali, uno dei tanti sondaggi cotti e mangiati che danno in tv me lo conferma. Alla domanda se secondo te il QE servirà a uscire dalla crisi l’80% risponde di sì. E mi chiedo quanti di questo 80% abbiano anche una sia pur vaga idea di cosa sia una banca centrale e come lavora. Mi rispondo che non ha nessuna importanza. Perché quello che conta è la fiducia, come ripetono tutti. Non ultima la Lagarde del Fmi, che ha fornito la sintesi a mio avviso più esemplare: “Vediamo se funzionerà – ha detto – la chiave di lettura è la fiducia”.

E’ chiaro, quindi, che per capire il senso del QE di Supermario non serve la seppur utilissima tecnica del banchiere. Serve la storia.

E rileggendo tre giorni dopo le carte di questo convulso giovedì 22 gennaio 2015 mi è sembrato di sentire il sapore di una storia talmente lontana da noi da risultare tremendamente attuale. Una storia del 1950.

Ma ve la racconto domani.

(1/segue)

Leggi la seconda e ultima puntata