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L’Europa mette in comune i debiti. Delle banche


Sicché la famosa mutualizzazione dei debiti europea arriverà. Ma non si tratterà di quelli degli stati, che troppe complicazioni portano con sé, ma di quelli assai più prosaici delle banche. L’unificazione bancaria dell’Europa, che ormai si avvicina a conclusione, troverà il suo apice nella creazione del meccanismo unico di garanzia dei depositi al quale da pochi giorni la Commissione europea ha dato inizio con la presentazione di un disegno di legge per la costituzione di EDIS, che poi sarà il nome dello strumento una volta che sarà approvato.

Di fatto, creare un meccanismo unico di assicurazione dei depositi significherà costruire il terzo pilastro dell’Unione bancaria, dopo l’approvazione della supervisione unificata (SSM) e della risoluzione unificata (SRM). E significherà in pratica che i risparmiatori europei verranno tutelati a livello europeo da una singola autorità che si farà garante  di parte dei debiti delle banche, ossia dei depositi assicurati, qualora la banca vigilata dovesse finire nei guai.

Per apprezzare la novità bisogna leggere i dossier che la Commissione ha rilasciato nei giorni scorsi e fare un po’ di noioso ripasso. Sappiamo già che l’ultimo rapporto dei cinque presidenti, recepito dalla Commissione Ue lo scorso ottobre, aveva illustrato un piano per approfondire l’UeM nell’arco dei prossimi cinque anni, completando il set di riforme, senza toccare i trattati istitutivi, sia sul piano fiscale che su quello finanziario.

Quest’ultimo, in particolare conoscerà due importanti evoluzioni: quella dell’istituzione del mercato unico dei capitali, ormai in corso di svolgimento, e il completamento dell’Unione Bancaria. Tali riforme verranno accompagnate dall’armonizzazione delle pratiche di regolamento favorita dall’attivazione della piattaforma Target2 S. Nell’arco di pochi anni, insomma, l’Unione monetaria dell’euro 1.0, arriverà al completamento sua terza release, la versione euro 3.0, dopo l’inevitabile passaggio da quella euro 2.0 rappresentata dall’Unione bancaria.

Ai meno appassionati ricordo che l’Unione bancaria si compone di tre pilastri, due dei quali già approvati, la supervisione unificata e il meccanismo di risoluzione, quest’ultimo in procinto di divenire operativo. Il terzo pilastro che completerà l’opera è quello del meccanismo di unificazione di assicurazione dei depositi bancari. Queste pratiche, infatti, sono ancora gestite a livello nazionale, contribuendo a creare frammentazione all’interno dell’area e generando quella mancanza di coordinamento che rende l’Unione bancaria di fatto zoppa.

Unificare le assicurazione sui depositi, e affidarle all’ennesima entità sovraordinata, perciò, è il logico completamento del percorso iniziato anni fa con l’idea dell’Unione bancaria. Che adesso muove il primo passo con la proposta di legge della commissione Ue che ne immagina fisionomia e compiti.

Tralascio di annoiarvi con troppi tecnicismi. I più appassionati potranno trovare qui la proposta di legge della Commissione. Quel che conta rilevare è la gradualità del meccanismo, che andrà pienamente in vigore nel 2024, completandosi un processo che si articolerà lungo tre fasi che è previsto inizino nel 2017, quando la nuova normativa dovrebbe essere operativa, sempre che non inciampi nel meccanismo parlamentare. Ma l’esperienza ci insegna che tale eventualità è alquanto remota. I primi due pilastri sono stati approvati nei tempi previsti.

Alle tre fasi corrisponde un diverso livello di mutualizzazione dei debiti. Dal 2017 al 2020 il meccanismo funzionerà come un sistema di re-insurance. Ciò vuol dire che il sistema nazionale di garanzia dei depositi potrà accedere ai fondi EDIS (questo l’acronimo del meccanismo europeo di garanzia che sta per European Deposit Insurance Scheme) solo dopo che avrà esaurito la propria disponibilità di fondi e sempre a patto di aver approvato, gli stati membri, tutte le direttive europee. La logica è sempre la stessa: fondi in cambio di cessione di sovranità.

Dal 2020 in poi, invece vigerà un sistema di co-insurance. EDIS potrà partecipare alle spese per la garanzia fin dall’inizio, incrementando secondo modalità da concordare il proprio contributo nel corso del tempo.

Dal 2024 in poi, infine, EDIS sarà il grande protagonista dei salvataggi dei depositanti europei. Per allora si prevede, infatti, che il meccanismo sarà pienamente operativo, perché nel frattempo sarà stato messo in condizione, grazie alla supervisione unificata, di sapere tutto ciò che gli serve sullo stato dei rischi del sistema bancario che ormai è chiaramente sovranazionale.

La Commissione spiega che “l’assenza di uno schema comune di assicurazione dei depositi comporta che i depositanti rimangono vulnerabili a grandi shock locali che possono sopraffare gli schemi nazionali di garanzia”. Senza considerare che questo meccanismo, e questo è uno dei target dichiarati dell’Unione bancaria, consente di allentare ulteriormente “il collegamento fra le banche e gli stati dove risiedono”. Non potendo più contare sulle banche per finanziarsi, insomma, gli stati dovranno trovare credito sui mercati, che intanto saranno unificati a livello europeo, esponendo la loro forma migliore per avere i fondi che servono loro. La market discipline, nella teoretica europea, è l’altra faccia dei vari fiscal compact.

Fra le altre cose, il board di EDIS dovrà valutare i profili di rischio delle banche aderenti e potrà anche rapportarlo all’ammontare dei contributi richiesti alle banche stesse. Infine, è utile sottolineare che anche il terzo pilastro, come gli altri due, sarà obbligatorio per gli stati dell’eurozona e facoltativo per gli altri paesi dell’UE.

A conclusione del processo, i risparmiatori europei potranno essere tutelati a livello sovranazionale relativamente ai propri risparmi. Sempre che ne abbiano ancora.

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La regola non scritta della (in)disciplina europea


Viviamo, noi europei, in uno spicchio del mondo fra i più regolamentati, che esibisce ogni forma di controllo sulle nostre contabilità, private ma soprattutto pubbliche, per tacere di tutto il resto. Eppure siamo capaci, con grande dispendio di birignao, di farcene un baffo di così tante normative e anzi minacciamo ogni giorno di volerne fare a meno, in nome di principi ritenuti altrettanto sacrosanti di quelli che tali regole, da tutti approvate, hanno motivato.

Quasi che le regole soddisfino un appetito uguale e contrario a quello che ci spinge a metterle in discussione. O forse semplice conseguenza della costruzione europea, cervellotico esperimento giuridico, costretto a dissimulare il conflitto strisciante fra il senso politico del voler stare insieme con quello impolitico, e altrettanto potente, di fare ognuno quel che gli pare.

Sicché il nostro europeizzarci somiglia a una contraddanza, un passo avanti e uno indietro, ogni volta ritmata da nuove regole che portano con loro il corollario che un chiunque le metterà in discussione, qualora fosse necessario. Sarà per questo che la costruzione europea riscuote così poca fiducia, dentro e fuori di noi.

Basta guardare alla caracollante trattativa fra l’Ue e la Grecia per scorgere quanto sia ampio lo spread, questo sì, fra il nostro dire e il nostro fare. Quasi che la vera e autentica regola, seppure non scritta, sia quella dell’indisciplina, che fa da contraltare all’armamentario di commi e codicilli partoriti dai vari fiscal compact.

Sicché ha buon gioco la Bce a ricordarci, come ha fatto nel suo ultimo bollettino, quanto avremmo dovuto fare e non abbiamo fatto, avendone persino titolarità, essendo costei la Gran Dispensatrice di buonumore, ossia di risorse finanziarie, nel nostro tempo economicizzato.

L’occasione per tramutarsi in maestrina la procura alla banca centrale la disastrosa applicazione pratica delle tanto rigorose quanto teoriche procedure per gli squilibri macroeconomici che, introdotte nel 2011, rappresentano, spiega la Bce “un elemento fondamentale del quadro per la governance rafforzata dell’Ue”. Un modo gentile per dire che tali procedure rappresentano in nuce l’elemento fondante della via europea all’Unione fiscale, che tutti sanno tanto necessaria quanto improponibile.

La procedura ha lo scopo di “evitare l’emergere di squilibri macroeconomici dannosi e di correggere tali squilibri
laddove divengano eccessivi”. Quindi in teoria dovrebbe essere la benvenuta.

Sempre in teoria “dopo un primo esame basato su una serie di indicatori, la Commissione europea svolge analisi approfondite per un determinato gruppo di paesi al fine di valutare la gravità degli squilibri segnalati dagli indicatori”.

“Qualora si concluda – osserva la Bce – che sono effettivamente presenti squilibri, lo Stato membro interessato riceve raccomandazioni sulle politiche da parte del Consiglio dell’UE basate su una raccomandazione della Commissione (il cosiddetto braccio preventivo). Per contro, qualora gli squilibri siano ritenuti eccessivi dovrebbe essere avviata la procedura per gli squilibri eccessivo su raccomandazione della Commissione”.

“Nell’ambito di questo meccanismo correttivo, il paese in questione è tenuto a presentare un piano di azione in cui delinea le misure ufficiali di contrasto agli squilibri eccessivi, che devono essere approvate dal Consiglio. In caso di reiterata mancata presentazione di un piano adeguato o di inosservanza di un piano approvato da parte di un paese appartenente all’area dell’euro, il Consiglio può imporre sanzioni finanziarie al paese in questione”.

La teoria ha sperimentato una prima forma di applicazione pratica nel corso dell’esame approfondito svolto quest’anno che ha individuato cinque paesi in cui si riscontrano squilibri eccessivi. In particolare Bulgaria, Francia, Croazia, Italia e Portogallo. Al tempo stesso “la Commissione ha deciso di intensificare la procedura per
Germania (dal livello 2 al livello 3), Francia (dal livello 4 al livello 5) e, in modo marcato, Bulgaria (dal livello 2 al livello 5) e di allentare la procedura per la Slovenia (dal livello 5 al livello 4). L’Italia e la Croazia sono nella stessa categoria dal 2014. Quest’anno Romania (al livello 2) e Portogallo (al livello 5) sono entrati nella procedura in seguito alla conclusione  dei loro programmi di aggiustamento macroeconomico”.

A fronte di questo mezzo disastro, “la Commissione al momento non propone di attivare la procedura per gli squilibri eccessivi”, nota sconsolata la Bce, evitando perciò di attivare le regole correttive previste dalla procedura. Nel caso di Croazia e Francia, tuttavia, la Commissione ha fatto capire di essere pronta ad attivare la procedura di squilibrio eccessivo a maggio di quest’anno, sempre che i governi non si impegnino ad attuare per quella data “riforme strutturali risolutive”.

Circostanza assai probabile, visto che finora non sono mancate le assicurazioni dei governi a fare tutto ciò che si reputava necessario, salvo poi chiedere deroghe. E anche qui, senza bisogno di guardare in casa nostra, basta ricordare sempre il caso greco.

In generale, nota la Bce, “le esperienze passate hanno mostrato che l’annuncio di una riforma molto spesso non ne implica l’attuazione, come conferma la valutazione della Commissione sull’applicazione delle raccomandazioni specifiche per paese, e questo desta preoccupazione riguardo ai progressi compiuti”.

Peraltro, “il risultato dell’esame approfondito del 2015 indica che la gravità degli squilibri sta aumentando in diversi paesi”, nota la Bce, che definisce “preoccupante” l’andazzo che ormai si sta consolidando nei singoli paesi dell’area.

Aldilà della teoria, insomma, la pratica mostra che “ogni anno un numero crescente di paesi mostra squilibri eccessivi”. Erano zero nel 2012, e adesso sono cinque. E ciò malgrado “la procedura per gli squilibri eccessivi non è mai stata chiamata in causa dalla Commissione. Ciò solleva qualche interrogativo sull’applicazione della PSM e
sull’efficacia del suo meccanismo preventivo”.

Se l’esame si limita ai paesi dell’area euro, “la Commissione osserva che nessuno di essi ha pienamente applicato alcuna delle raccomandazioni del 2014”. E in particolare, sottolinea la Bce, tra i paesi che abbisognavano di un’azione risoluta, la Commissione ha registrato che “Spagna, Irlanda e Italia hanno compiuto “pochi” progressi e Francia progressi “limitati” su gran parte delle raccomandazioni specifiche per paese”.

A conclusione la Bce evidenzia che “è importante ricorrere in modo completo ed efficace agli strumenti della PSM (procedura per gli squilibri macroeconomici, ndr), comprese le misure del suo meccanismo correttivo, al fine di ridurre i rischi potenziali per il regolare funzionamento dell’UEM”.

Sono sicuro che i politici europei, nazionali e sovranazionali, faranno tesoro di tale raccomandazione.

Lo scenario cambia poco se andiamo a vedere, come fa sempre la Bce, cosa ne sia stato delle procedure previste dal patto di stabilità e di crescita.

La Commissione, nel 2014, ha identificato un gruppo di sette paesi – Belgio, Italia, Malta e Austria, Francia, Spagna e Portogallo –  che a vario titolo sono a rischio di non conformità. Nella riunione dell’Eurogruppo del dicembre scorso questi paesi si sono impegnati come fanno sempre a mettersi in regola. E poi a gennaio è stata la stessa Commissione Ue a comunicare di aver concesso si “sfruttare al meglio la flessibilità consentita dalle norme vigenti del patto di stabilità”.

L’evocazione della flessibilità richiama inevitabilmente quella della discrezionalità, ovviamente.

E così siamo arrivati al marzo scorso, quando il consiglio europeo ha approvato le sue valutazioni sui documenti di bilancio presentati dagli stati, mostrando come “ad eccezione del Belgio, nessuno dei paesi considerati a rischio di mancato rispetto del PSC ha adottato misure sufficienti a correggere gli squilibri individuati dall’Eurogruppo lo scorso dicembre”.

Ne sono seguite le solite raccomandazioni, accompagnate dalle consuete preoccupazioni, visto che pressoché nessuno dei documenti presentati dai governi è servito a convincere la commissione che le violazioni al PSC rientreranno tanto presto.

Peraltro fra il 2011 e il 2013 sono entrati in vigore anche le nuove regole del six pack e del two pack, che dovrebbero, sempre in teoria, aumentare l’automatismo delle procedure per sanzionare o far rientrare le non conformità. Ma ciò non vuole affatto che ciò succeda.

Perciò la Bce ha ancora una volta sottolineato che “è importante che gli strumenti nell’assetto di governance rafforzato siano effettivamente applicati, in modo coerente nel tempo e nei diversi paesi”, stante il ruolo di “ancora della fiducia” che il PSC e i suoi derivati svolgono nel sistema europeo.

Tutto questo in teoria.

In pratica, meglio affidarsi al QE.

 

Gli inglesi sedotti dall’Unione europea dei capitali


Per la terza volta in poco più di un quindicennio gli inglesi dovranno decidere se e in che modo partecipare alla faticosa integrazione economica europea. Adesso che l’unione del mercato europeo dei capitali è diventata molto più che una possibilità, la Gran Bretagna dovrà scegliere innanzitutto se aderirvi, o se cavarsela col solito no grazie come hanno fatto con l’adesione all’Unione monetaria e (finora) con quella all’Unione bancaria.

L’esperienza e i proverbi suggeriscono che non c’è due senza tre. Figurarsi se gli isolani d’oltremanica hanno interesse a mischiarsi con l’eurotartaruga e la sua unione finanziaria.

Però, vedete, stavolta l’esca è appetitosa. Un mercato integrato dei capitali, per un piazza finanziaria come quella londinese, non è un’opportunità che si può prendere alla leggera.

E difatti la Bank of England ha dedicato alla CMU europea (capital market union) un pensoso approfondimento nella sua ultima Financial stability review, dove in coda viene analizzato quale potrebbe essere l’impatto della CMU sul mercato del Regno Unito.

Ricordo rapidamente che la Commissione europea ha di recente pubblicato il suo green paper sulla materia, lanciando una consultazione pubblica che durerà tre mesi, al termine della quale si dovrebbe arrivare a un testo pronto a iniziare il suo percorso di approvazione. L’obiettivo è arrivare al 2019 con una cornice normativa funzionante che disciplini la nuova unione finanziaria che, almeno nei propositi, dovrebbe favorire lo sviluppo e l’integrazione dei mercati dei capitali europei, e quindi migliorare le possibilità di finanziamento delle imprese dell’area, ancora troppo dipendenti dal credito bancario.

In teoria una siffatta unione dovrebbe consentire un’armonizzazione delle regole sottostanti ai mercati, talché per un emittente sarebbe del tutto indifferente lanciare un prodotto finanziario in Olanda piuttosto che in Germania, mentre un compratore potrebbe godere della stessa tutela e degli stessi diritti a prescindere dal suo stato di residenza. Ciò potrebbe condurre anche a una unificazione delle controparti centrali, almeno a livello regolamentare, e delle entità che custodiscono i titoli, fino a culminare in una disciplina comune di risoluzione. Tutte materie fino ad ora lasciate a livello nazionale.

In sostanza, come anche lo studio della BoE evidenzia, ciò dovrebbe servire a migliorare la condivisione dei rischi finanziari fra i paesi aderenti, e così, indirettamente, abbassare la volatilità dei consumi delle famiglie, che l’esperienza della crisi ha mostrato assai frammentata, e quindi favorire insieme la crescita e la stabilità finanziaria.

Da questo punto di vista, le conclusioni della Boe sono abbastanza pacifiche: seppure con tutti i se e i ma del caso, l’Unione del mercato dei capitali europei riveste diversi vantaggi per gli aderenti.

Ma per l’UK?

Qui il tema si fa più complicato. “In generale – scrive la BoE – la crescita economica e i benefici sul versante della stabilità della CMU si applicheranno a tutti gli stati membri dell’Ue, incluso il Regno Unito. Ma ci sono altre importanti considerazioni di stabilità finanziaria delle quali bisogna tenere conto visto che il Regno Unito ospita il più grande centro finanziario dell’Europa”.

Evidentemente anche l’UK beneficierebbe di una maggiore crescita e stabilità finanziaria aumentando la diversificazione e integrazione dei prodotti scambiati, nota la BoE. Tanto più che l’UK mostra una elevata volatilità dei consumi e un’eccessiva dipendenza dal settore bancario per il credito alle famiglie e alle imprese, connotandosi in ciò molto europea.

In più, proprio per la sua posizione sul mercato finanziario, il Regno Unito beneficierebbe non poco lato incassi derivanti dagli scambi sui servizi finanziari. Basti considerare che il surplus commerciale che l’UK spunta dai suoi scambi esteri correlati a questi servizi arriva a 20 miliardi di sterline nel settore delle assicurazione e dei servizi pensionistici e a quasi 40 per gli altri servizi finanziari, cui si sommano altri 15 miliardi di surplus per altri servizi collegati al business.

Tuttavia non è così pacifico che la Gran Bretagna avrebbe goduto di tali vantaggi se la CMU fosse stata operativa durante la crisi, quando la ricchezza del paese subì un pesante shock parzialmente compensato dalle politiche monetarie che provocarono un notevole deprezzamento della sterlina. Ma non è affatto detto che tale dimagrimento sarebbe stato minore, anzi la BoE lascia capire che sarebbe stato il contrario, se gli inglesi fossero stati maggiormente esposti verso l’Europa.

La stessa considerazione vale lato stabilità finanziaria.

Ma ciò che più di tutto lascia perplesso il regolatore inglese è l’idea che alla CMU debba corrispondere anche una unificazione della controparti centrali e delle central security depositories. “Non c’è un ovvio link necessario fra le due cose”, osserva. “I benefici del CMU non dipendono da un supervisore unico o da una infrastruttura finanziaria unificata. Mentre la CMU richiede controparti centrali sicure e resilienti, il corrente modello di supervisione può condurre comunque a questo risultato” utilizzando la regolamentazione basata sugli standard internazionali.

Insomma: agli inglesi non piace l’idea di disfarsi delle proprie entità né tantomeno di affidarsi a un’entità unica di risoluzione, che nel migliore dei mondi possibili ipotizzato dalla Commissione Ue dovrebbe essere uno dei punti d’arrivo della nuova disciplina. Ma in questo caso, conclude la BoE, ciò determinerebbe un aumento dei rischi per la stabilità finanziaria.

Insomma, per la terza volta nella storia recente gli inglesi proveranno a fare il gioco che hanno sempre fatto. Prendere i vantaggi dell’Unione europea e evitare le seccature.

D’altronde, sono inglesi.

 

Il vaso di coccio dell’economia globale


Sicché mi convinco, leggendo le ultime previsioni d’autunno della Commissione europea, che l’eurozona somigli pericolosamente a un gigantesco vaso di coccio, dalle crepe sempre più evidenti, stretto fra due vasi di ferro persino più grandi, ossia gli Stati Uniti e la Cina, dipendendo sostanzialmente il nostro stato di salute dal consumo privato degli americani e dalla resilienza della crescita cinese, sempre più in debito d’ossigeno e caracollante.

E mi convinco pure che il difficile lavoro del vaso di coccio, che prova a tenersi in piedi senza disintegrarsi malgrado (o grazie) la pressione dei due vasi di ferro, viene reso ancora più faticoso dall’essere, l’eurozona, un complesso ancora fortemente frammentato – le crepe appunto – che solo l’astrazione della statistica riesce a vedere come un tutt’uno, mentre la realtà dell’economia fotografa tali e tante differenza fra le diverse economie della zona che è davvero difficile anche solo a provare a immaginare una politica economica comune, ammesso che ciò fosse consentito dai trattati.

Perciò vale per l’eurozona la legge della fisica assai più che quella dell’economia. Il vaso di coccio reggerà finché all’esterno la condizioni rimangono favorevoli. Ossia la pressione non si tramuti in schiacciamento. Con la fastidiosa controindicazione che l’eurozona è un gigante dell’economia globale. La cui salute perciò, piaccia o meno, dipende sostanzialmente da quella dei singoli paesi, a cominciare dal nostro.

Per non ripetere cose già dette e sentite, mi limito solo ad alcuni dati di contorno, che credo siano sufficienti a far comprendere lo stato dell’arte.

Particolarmente illuminante, un grafico elaborato da Bruxelles calcola il progresso del prodotto negli Usa, nell’eurozona e nell’Europa senza euro dal terzo trimestre del 2009 al secondo quarto del 2014, isolandone le diverse componenti.

La prima cosa che salta all’occhio è la grande differenza di risultato. Mentre gli Usa sono cresciuti nel periodo considerato dell’11,4% e l’Europa fuori dall’euro dell’8,6%, l’euro area è cresciuta appena del 3,5%. Ma ancora più interessante è osservare il contributo delle varie componenti.

Negli Stati Uniti quasi otto degli 11.4 punti di crescita sono arrivati dai consumi privati, altri due-tre punti sono arrivati dagli investimenti e altre componenti hanno fatto il resto. Negativo invece, per un paio di punti, il contributo del consumo del governo e dell’export netto.

Nell’eurozona i 3,5 punti di crescita sono quasi interamente da attribuirsi all’export netto, con un piccolo contributo delle altre componenti e un contributo negativo degli investimenti. In pratica la (poca) crescita che l’eurozona ha spuntato in questi anni tremendi è dovuta alla sua politica sostanzialmente mercantilista, che però ha finito con l’affossare il prodotto.

Nell’Europa fuori dall’euro si osserva che la crescita del prodotto ha interessato tutte le componenti del Pil, con una larga preponderanza del consumo privato, più o meno la metà.

Se facciamo uno zoom e osserviamo lo stesso grafico concentrandolo nel periodo fra il secondo quarto del 2013 e il secondo quarto del 2014, vediamo che il pattern cambia poco. L’eurozona è cresciuta meno delle altre due aree, 1% a fronte del 2,9 americano e del 3,2 Europa extra euro, ma soprattutto è crollato il contributo dell’export netto alla crescita, forse perché nel frattempo la domanda dall’estero dell’area è diminuita. Di nuovo c’è solo che il contributo degli investimenti è diventato positivo, anche se minimamente. E ciò basta a spiegare perché il nuovo mantra delle autorità europee sia che bisogna investire.

Fosse facile. La logica vorrebbe che i primi ad investire fossero i paese con attivi, ma questo non implica che lo facciano. E poi c’è ancora da fare i conti con un clima di fiducia assai depresso, di cui l’andamento calante dei prezzi è la spia forse più significativa.

La controprova la possiamo osservare guardando alla domanda di credito nell’area euro così come registrata dalla Bce nell’ultimo report del luglio scorso. I dati fotografano che il combinato disposto fra l’allentamento crescente delle condizioni monetarie voluto dalla Bce e le mutate prospettive della domanda, rimasta in territorio negativo per diversi trimestri, lasciano ipotizzare che entro la fine dell’anno la domanda di credito dovrebbe tornare positiva, smettendo perciò di frustrare i generosi tentativi dei banchieri centrali di farci indebitare di più.

Nel frattempo la Commissione non può che registrare sconsolata l’ennesima revisione al ribasso delle stime e la circostanza che i rischi di ulteriori rallentamenti sono aumentati.

Aldilà di come sia messa la situazione nel nostro vaso di coccio, è interessante osservare cosa stia succedendo nell’altro vaso di ferro, ossia la Cina, che dell’eurozona è un partner assai importante, tramite il canale del commercio, ma soprattutto è la sua grande speranza. Gli europei, specie nei paesi indebitati, sognano che i cinesi comprino quote crescenti del loro debiti pubblici, per tacere degli altri.

Ebbene, la Cina dovrà vedersela con una crescita prevista in ribasso e con una situazione ancor assai preoccupante lato mercato immobiliare e alto livello di debito, più o meno nascosto fra le pieghe della sua contabilità.

Per darvi un’idea, la previsione della Commissione vedono un Pil in costante rallentamento fino a scendere sotto il 7% nel 2016, anche a causa del rallentarsi del commercio internazionale, vuoi per le tensioni geopolitiche vuoi per il raffreddarsi dell’entusiasmo consumistico globale. L’import cinese, a sentire la commissione, “è rallentato considerevolmente”.

“Preoccupazini significative – scrive la Commissione – permangono per l’outlook cinese, a causa dell’alto debito, la debolezza del mercato immobiliare e i limiti potenziali della politica di stimolo pubblico per far fronte agli squilibri”.

A fronte della ruggine montante nei vasi di ferro – gli Usa dovranno fare i conti con il mutato contesto politico che metterà a dura prova la politica fiscale del governo una volta che dovrà di nuovo discutersi di debt ceiling – il vaso di coccio sembra vicino a giocarsi le ultime carte con la politica monetaria della Bce. Ma è evidente che non sarà sufficiente. La benzina da sola non basta a far camminare la macchina. E poi, ammesso che la Bce arrivi a replicare quanto hanno fatto la Fed e la Boe, che hanno quintuplicato il proprio bilancio a furia di comprare attivi, a fronte del semplice raddoppio della Bce, non è affatto certo che i risultati arrivino a che siano migliori di quelli raggiunti negli Stati Uniti, peraltro abbastanza inconcludenti.

Quello che servirebbe è che l’eurozona si rimettesse in moto. Se poi andiamo a vedere su quali voci del Pil la Commissione prevede debba arrivare la crescita dell’eurozona, osserviamo che il contributo dell’export netto sarà nullo, il che certifica la fine dell’era mercantilista dell’eurozona, mentre dovrebbero cresce consumi interni, privati e pubblici, e investimenti. Detto in soldoni, occorre che gli europei si decidano a spendere e a tornare a fare impresa. I soldi peraltro ce li hanno pure. Ma bisogna vedere se vorranno utilizzarli.

In ogni caso, pare di capire, leggendo il report autunnale della Commissione, che sarebbe saggio prepararsi per l’inverno.

Tempo scuro. E assai rigido.

L’Europa ancora intrappolata nel debito privato


Peggio del pensiero che tutto sia stato inutile c’è solo il pensiero che il peggio debba ancora arrivare. Mi sono lasciato attraversare da questa riflessione senza trattenerla, per non dare ulteriori nutrimenti alla depressione nazionale, quando sono arrivato a metà del rapporto d’autunno della Commissione europea, dove ho trovato un pregevole box che riepiloga lo stato del disindebitamento del settore privato europeo che pure questa maledetta crisi avrebbe dovuto condurre a più miti altitudini.

Purtroppo così non è stato.

Per la gran parte dei paesi europei, e in particolare quelli dell’eurozona, il debito del settore privato, quindi famiglie e imprese non finanziarie, è cresciuto anziché diminuire. E poiché il debito pubblico non si può certo dire sia diminuito, il succo di questi anni tremendi è assai semplice da sintetizzare: abbiamo attraversato una crisi terribile, nella quale è ormai acclarato il ruolo giocato dal debito privato, solo per scoprire che non ne siamo usciti.

Il fatto ha una precisa connotazione tecnica. L’ammontare dei debiti privati, come d’altronde quello dei debiti pubblici, è costantemente rapportato al Pil. E poiché la crescita del prodotto in Europa, e nell’eurozona in particolare, è stata risicata negli ultimi anni, ecco che il disindebitamento non ha potuto contare sull’effetto denominatore, chiamiamolo così. Ovvero la crescita come soluzione della diminuizione del rapporto relativo dei debiti.

La Commissione nel suo commento scrive che “il processo di de-leveraging nel settore privato non finanziario è in corso, poiché il debito sul Pil ha raggiunto un picco e ha iniziato a declinare nella grande maggioranza degli stati membri Ue”. Che è un bel modo dire, se uno guarda al bicchiere mezzo pieno.

Ma poiché mi hanno insegnato che bisogna pure guardare a quello mezzo vuoto, credo sia opportuno sappiate che poco dopo la stessa Commissione ammette che “prendendo a riferimento il 2008 la riduzione dell’indebitamento privato può essere osservato in una dozzina di paesi dell’Ue e, cosa più importante, nella maggior parte dei casi la misura dell’aggiustamento è solo una frazione del livello pre crisi”.

Il grafico a corredo di queste affermazioni, apparentemente contraddittorie, spiega lo stato della situazione meglio di ogni cosa. L’istogramma fotografa tre anni, il 2000, il 2008 e il 2013, ed è stato disegnato per tutti i paesi dell’Ue, dentro e fuori dall’euro. Un pregevole sforzo di sintesi che vale più di mille parole.

La prima cosa che salta all’occhio è che in tutti i paesi europei, tranne la Germania, il debito privato (sempre escluse le banche), è aumentato e anche in maniera significativa dal 2000 al 2013.

Per darvi un’idea della magnitudo di tale aumento, cito solo i casi dell’Irlanda, che nel 2000 aveva un livello di debito privato sul Pil pari a circa il 150% e ora svetta verso il 300%, oppure l’Italia, che stava sotto il 100% e ora punta decisa verso il 150%. Si potrebbe pensare che è stato un problema dei PIIGS, ma in realtà lo stesso è accaduto in Francia, dal 100% circa a il 150%, in Lussemburgo, da meno del 150% al 300%, o in Belgio (poco sopra il 100% al 150%) e l’Olanda (poco sotto il 200% e ora verso il 240%). Non solo i paesi debitori, quindi, ma anche i grandi creditori, insomma, hanno aumentato i loro debiti. La Germania, che stava poco il 150%, è l’unico paese che ha costantemente diminuito il suo debito privato arrivando a fine 2013 intorno al 130%.

Fuori dall’euro l’andamento è stato assolutamente simile. In Bulgaria, che nel 2000 aveva un debito privato di meno del 50% del Pil, ora si è superato il 150%. aumenti anche in Polonia, Romani e Repubblica Ceca. I paesi scandinavi, dove il debito privato era stratosferico già nel 2000, nel range del 150-180% del Pil, hanno sfiorato in alcuni caso il picco del 250% (la Danimarca) nel 2008 per poi ritracciare verso un più “rassicurante” 240%.

E qui veniamo al bicchiere mezzo pieno. Per vederlo dobbiamo concentrare l’attenzione sul periodo 2008-2013, ossia da quando è iniziato il deleveraging a l’altro ieri. Bene: il livello di debito è diminuito, in parte alquanto risicata, per la Spagna (stava poco sopra il 200% ora è intorno al 180%), Malta, Estonia, Germania, Slovenia, Lettonia, Danimarca, Svezia, Gran Bretagna (da circa il 200% a inotnro il 180%), Ungheria, Bulgaria (dal 150% a poco sotto) e Lituania. Esattamente la “sporca dozzina” che ha diminuito i debiti di cui parla la Commissione. Ciò implica che negli altri 16 dell’Unione non solo ciò non siaè avvenuto, ma sia avvenuto il contrario. Ma qui torniamo di nuovo al bicchiere mezzo vuoto.

Che è talmente vuoto da costringere la Commissione, per nulla contenta del faticoso disindebitamente messo in campo da tutti i paesi europei, a effettuare alcune simulazioni per calcolare di quanto dovrebbero disindebitarsi i paesi europei per stare non dico tranquilli, ma almeno un po’ più equilibrati.

Vi risparmio le tecnicalità, peraltro alquanto noiose, e vengo al sodo. La Commissione si aspetta che il disindebitamento continui anche nel futuro a noi prossimo, pur nella consapevolezza che costringere la gente a disidebitarsi può avere effetti di contrazione sull’attività economica, già al lumicino.

Ciò malgrado dai calcoli viene fuori che la Grecia, Cipro, la Spagna, l’Irlanda, il Portogallo, la Bulgaria e persino la Svezia avrebbero bisogno di far dimagrire il debito del 30% “o più”. Croazia, Danimarca, Olanda e Gran Bretagna dovrebbero dimagrire il debiti fra il 20-30% del Pil. Estonia, Italia, Ungheria e Slovenia fra il 10 e il 20%. “Gli altri in maniera più moderata”.

In sostanza il debito privato è ancora un grosso problema per l’Ue e per l’eurozona in particolare, ancora intrappolata nelle spire di questo fardello che scoraggia i consumi e gli investimenti.

Di quello pubblico parleremo un’altra volta.

Verso la legge di stabilità: scatta l’eurotagliola


Per aggiungere tormenti al già tormentato futuro che si prospetta per la nostra contabilità pubblica bisogna ricordare che nel 2015 sarà pienamente a regime la regola del debito europeo prevista dai trattati del six pack. Ricordo che tale normativa prevedeva che, tre anni dopo la chiusura della procedura per deficit eccessivo, avvenuta nel 2012, il nostro Paese dovesse dar seguito ai comandamenti contenuti nei trattati.

L’aprile scorso, quando fu approvato il Def, la scadenza imminente era già illustrata nei documenti governativi e commentata dagli esperti di tale astrusissima materia, che, sebbene vagamente campata in aria, ha un notevole potere coattivo sui nostri destini nazionali, potendo provocare, la sua disattesa, notevoli sanzioni con relativi danni finanziari e di immagine, essendo questi ultimi possibilmente gravidi di conseguenza anche peggiori.

Rileggere il Def, partendo sempre dalla nota di aggiornamento del settembre scorso, quindi è un’ottima occasione per ricordare a tutti noi cosa ci aspetta l’anno che verrà.

Ricordo a tutti che siamo tenuti, come Paese, ad osservare una regola della spesa, che riguarda il livello dell’indebitamento netto, e una regola del debito, che riguarda il livello debito/pil.

La regola della spesa si estrinseca in un obiettivo di medio termine che, nel caso nostro, è stato fissato nell’azzeramento del deficit strutturale, ossia dell’indebitamento netto depurato del ciclo, che dovrebbe condurci all’agognato pareggio di bilancio, e che il governo ha già chiesto di poter derogare al 2017, visto che nel 2015, quando avrebbe dovuto essere raggiunto tale obiettivo e nel 2016 non ci siamo riusciti.

La regola del debito che siamo tenuti ad osservare prevede che per assicurare la riduzione a un ritmo adeguato del rapporto debito/pil verso la soglia del 60%, siano rispettato il più vantaggioso di tre criteri:

1) Che nei tre anni precedenti al 2015 la distanza del rapporto debito/pil rispetto alla soglia di riferimento, si riduca in media di un ventesimo (benchmark backward looking);

2) che al netto del ciclo economico dei tre anni precedenti al 2015, il debito Pil del 2015 sia inferiore al benchmark backward looking;

3) che nei tre anni precedenti al 2017, sulla base delle previsioni della Commissione europea, la distanza del rapporto debito/pil rispetto alla soglia si riduca, in media, di un ventesimo.

La regola prevedeva pure che nel triennio 2013-15 il governo raggiungesse un ulteriore aggiustamento, il cosìddetto MLSA, che sta per minimun linear structural adjustment, ossia un ulteriore taglio di bilancio capace di far convergere il debito pubblico italiano, già l’anno prossimo, verso uno dei tre obiettivi che abbiamo visto prima.

Ebbene: abbiamo già visto che per la regola della spesa abbiamo chiesto una deroga. Rimane da vedere a che punti siamo con quella debito.

Nel Def dell’aprile scorso si stimava che servisse un aggiustamento minimo dello 0,9% del Pil, circa 15 miliardi, per rispettare la regola del debito nel 2015. Il governo, per riuscire, mise sul piatto un piano di privatizzazioni pari allo 0,7% del Pil l’anno, circa 10 miliardi, da attuare fra il 2014 e il 2017 che, raffrontandolo alle previsioni economiche di aprile (quando si prevedeva un pil in crescita) avrebbe assicurato il rispetto della regola del debito.

Ve la faccio semplice: la regola del debito non l’abbiamo rispettata. Il governo sostanzialmente prevede che inizierà a rispettarla dal 2016 e conta sulla comprensione delle autorità europee, oltre che di quelle nazionali, visto che la deviazione dovrà essere approvata dal Parlamento, dalla Commissione Ue e dal Consiglio europeo, dovendo nel frattempo fare i conti con un aumento del debito.

Come se non bastasse, il degradarsi delle condizioni dell’economia ha pure peggiorato, a legislazione vigente, il livello del MLSA necessario per garantire il rispetto della regola che sarà operativo dal prossimo anno, che adesso vale l’1,4% del Pil, ossia lo 0,5% in più. “Ne deriva – scrive il governo nella nota di aggiornamento – che in assenza di interventi, il saldo strutturale del 2015 dovrebbe essere corretto di quasi 3 punti di pil per consentire al debito/pil di convergere verso il 126% nel 2017”.

Ve la faccio ancora più semplice: il governo dovrebbe recuperare il 3% di Pil, una robetta da quasi 48 miliardi, eguale peraltro al deficit previsto per quest’anno e il prossimo, per rispettare la regola del debito casualmente scritta in costituzione.

Cosa pensa di fare il governo?

Della regola della spesa abbiamo già detto, ossia ha chiesto di derogare al 2017. Per la regola del debito, anche questa sostanzialmente rimandata, il piano è elaborare, nell’ambito della legge di stabilità, “una manovra fiscale non restrittiva e volta a finanziare interventi di natura strutturale allo scopo di sostenere la crescita economica e quindi rafforzare la sostenibilità del rapporto debito/pil”. Ossia agire sul denominatore più che sul numeratore.

Ma poiché anche il numerato conta, eccome, ecco che viene confermato il piano di privatizzazioni, spostandolo però di un anno, ossia dal 2015 al 2018, visto che nel 2014 non si è venduto granché.

Se poi dallo scenario a legislazione vigente guardiamo a quello programmatico, scopriamo che comunque dovremmo migliorare il saldo strutturale, sempre nel 2015, di 2,2% di Pil, oltre 30 miliardi, per consentire al debito di convergere verso l’obiettivo programmatico, che era del 125,3% del Pil entro il 2017, “correzione – scrive il governo – che è giudicata né fattibile, né auspicabile”. Ciò in quanto, scrivono, un miglioramento del saldo strutturale dell’1% è capace di generare effetti regressivi sul Pil nell’ordine dello 0,5-1,5%. Perciò se rispettiamo le regole finiamo in definitiva depressione.

Insomma: anche della regola del debito siamo costretti a infischiarcene.

Cosa succederà di conseguenza?

I trattati dicono che sta nella facoltà della Commissione europa valutare qualitativamente, qualora si sfori l’obiettivo, circa i “fattori rilevanti” in grado di giustificare lo scostamento.

Inutile che stia a tediarvi con l’analisi di questi fattori o che vi elenchi la lunga dissertazione del governo su quanto siano stati rilevanti nel nostro caso. Perché se non rispetteremo l’obiettivo, aldilà di quanto la Commissione si dimostrerà flessibile, scatterà implacabile la market discipline. La Commissione può anche concederci il beneficio del dubbio. I mercati esteri, che tengono in pancia oltre 600 miliardi di debito pubblico italiano, se ne possono tranquillamente infischiare. Per la cronaca, il 90% delle nostre obbligazione pubbliche, scrive il governo, sta in Europa.

Morale della favola: Nel 2015 scatterà anche l’eurotagliola.

In un modo o nell’altro.

(2/segue)

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Pro-memoria: gli eurodanni provocati dai vice-tedeschi


Dobbiamo ricordare cos’è successo nell’eurozona, magari per evitare che accada ancora. Ma prima ancora dobbiamo comprenderlo, anche se molto ormai abbiamo capito, e soprattutto la cosa principale: l’eurozona, che nasce come progetto cooperativo, è diventato il luogo di un frettolosa e spaventata resa dei conti dove i creditori hanno messo sulla graticola i debitori e continuano a farlo.

E questo è già un fallimento, assai più doloroso di quello delle contabilità, pubbliche o private che siano.

L’eurozona non ha mantenuto la promessa che ne aveva motivato l’origine, ossia costituire un tutto di popoli (almeno economico) dove alcuni principi (almeno quelli) che si dicevano comuni avrebbero avuto piena cittadinanza e applicazione. Fra questi c’era, appunto, la cooperazione, con il suo sottotitolo della solidarietà.

Ma di buone intenzioni è lastricato l’inferno, dice il proverbio. E il popolo europeo, ammesso che esista, non si è mai fatto mancare occasione per fomentare l’inimicizia al suo interno.

Perciò ripercorrere vecchie statistiche che raccontano l’eurozona ha ancora un senso.

Peraltro molte cose di allora erano sfuggite all’attenzione, almeno alla mia, e altre ancora sono state dimenticate, sepolte dallo scadente livello del nostro mainstream informativo, che contribuisce a consolidare idee comode come una pantofola vecchia e per di più sbagliate, provocando, con ciò, che pensiamo di ricordare il passato, ma ricordiamo male. E questo è il miglior modo per favorire che si ripeta.

Per questa rivisitazione del nostro passato recente, mi sono servito di un recente studio della Commissione europea (“External Imbalances and Bilateral Financial Flows in the Euro Area”) che, utilizzando un nuovo metodo di aggregazione dei dati dei flussi finanziari fra i paesi dell’eurozona, ha costruito un database che arricchisce la già corposa mole di dati messa a disposizione da varie istituzioni.

La nostra storia comincia nei primi anni Duemila. L’espansione dei flussi finanziari trans-frontalieri, ricorda la Commissione, fu un fenomeno di scala globale, “ma nell’area euro fu ancora maggiore”. Un grafico mostra che i flussi finanziari lordi all’interno dell’eurozona raddoppiarono quasi fra il 2003 e il 2007, passando dagli 800 ai 1.600 miliardi, mentre quelli fra l’eurozona e gli altri paesi Ue passavano dai 300 ai 600 e quelli fra l’eurozona e il resto dei paesi Ocse altrettanto.

L’arrivo dell’euro “riducendo i costi di transazione e incrementando la sostituibilità degli asset finanziari” fu uno dei driver principali di tale fenomeno, dice la Commissione. La moneta unica, insomma, funzionò veramente come fattore unificante, per i paesi dell’area, che trovavano assai più conventente prestarsi i soldi fra loro.

Mi piace pensare che in quel periodo davvero qualcuno ci abbia creduto che la grande famiglia eurista sarebbe stata capace di superare qualunque avversità senza lacerare lo spirito che dovrebbe essere di ogni famiglia.

I flussi finanziari, e in particolare quelli indirizzati verso i paesi periferici, quelli che a crisi consumata sarebbero stati chiamati i PIGS, erano dominati da strumenti di debito, quindi erano investimenti di portafoglio. Questi flussi di debito obbligazionario pesavano i tre quarti del totale dei flussi finanziari. Il resto era legato a investimenti diretti, evidentemente.

“Una parte significativa di questi flussi erano prestiti interbancari a breve termine e investimenti di banche e altre istituzioni finanziarie sul debito sovrano dei paesi periferici che hanno finito con l’aumentare la fragilità di questi paesi”. Temo i banchieri e i loro prestiti, si potrebbe dire parafrasando un celebre detto.

Questa parte della storia la conosciamo bene. Sappiamo che i paesi core dell’euroarea “sono stati i principali finanziatori dei paesi in deficit, sia in termini di flussi lordi che netti”. In dettaglio la Commissione sottolinea che i flussi netti dei paesi core verso i futuri PIGS sono stati nell’ordine degli 80 miliardi l’anno.

Conosciamo meno la storia che ci racconta dei flussi bilaterali di tali finanziamenti, la sottila trama di relazioni inter-statali che disegna una sorta di diplomazia parallela.

“La più importante relazione finanziaria bilaterale nell’area, prima della crisi, era fra la Germania e la Spagna, i due paesi coi più ampi surplus e deficit rispettivamente”. Ma in generale i  deficit nella periferia erano interamente finanziati dal resto dell’euroarea. Dal resto dell’Ue arrivavano dei soldi, pochi, alla periferia euro la quale però a sua volta era finanziatrice netta di alcuni paesi fuori dall’Ue.

Ad alcuni parrà curioso che i paesi debitori finanzino i debiti di altri paesi, sostanzialmente con i debiti propri. Ma così va nel mondo globale, dove il più debole cerca sempre uno più debole di lui per spuntare qualche decimale di interessi in più col quale pagare i suoi debiti e guadagnarci pure. E ancora una volta il caso della Spagna è icastico: la Spagna è tuttora molto indebitata nei confronti della Germania, mentre è a sua volta molto esposta sui paesi dell’America Latina.

Interessante notare che i paesi core dell’euro finanziavano quelli in deficit non soltando con i risparmi delle loro economie, ma anche intermediando i flussi finanziari che arrivavano a loro dal resto del mondo.

“Questo è particolarmente evidente per la Francia – nota la Commissione – che riceveva flussi netti dal resto del mondo e dai paesi non euro indirizzandoli verso i paesi euro in deficit.

Il flusso netto di tali fondi transitati dalla Francia verso la periferia “ammontava circa a 40 miliardi l’anno”. Ossia: il resto del mondo prestava ai francesi che poi li giravano ai Pigs. Probabilmente perché mentre all’interno dell’eurozona i paesi non guardavano troppo per il sottile quando si trattava di prestarsi i soldi, dall’estero preferivano prestare ai francesi, che notoriamente piacciono alla gente che piace, anche se ora molti guardano alla Francia come un terribile detonatore potenziale.

Quindi la Francia da sola intermediava flussi netti pari alla metà del totale medio di quelli dell’intera zona euro.

Erano i francesi i banchieri dell’eurozona, assai più dei tedeschi, anche se pure loro facevano la stessa cosa.

Alcuni ipotizzano che dall’estero convenisse investire sui nostri Pigs tramite le banche francesi “per questioni di vantaggi comparativi e regolamentari ” e “anche le regole sui collaterali della Bce possono aver giocato un ruolo”. Ma il gioco, come vedete è sempre lo stesso: capitali affamati di rendimenti in cerca di opportunità in una spregiudicata caccia al tesoro.

Lo stesso gioco, stavolta verso l’estero, lo replicavano i paesi core dell’eurozona che, non paghi di prestare a casa nostra, usavano i paesi extra euro per indirizzare flussi di capitale laddove conveniva.

“Dentro l’Ue – nota la Commissione – questi flussi erano chiaramente dominati dagli investimenti netti che andavano in UK, per lo più con strumenti di debito. I flussi verso i paesi dell’Europa dell’Est, membri dell’Ue, erano altrettanto abboandanti, ma in larga misura si trattava di investimenti diretti. Questo era in particolare il caso della Germania”.

Quindi le banche inglesi replicavano il gioco di quelle francesi per gli investimenti di portafoglio dei paesi core fuori dall’eurozona, mentre i tedeschi aprivano fabbriche in Polonia. Il bello è che le banche inglesi, poi, prestavano i soldi a quelle francesi che poi le prestavano ai Pigs. Che intanto prosperavano, spendendo i soldi altrui, e si credevano ricchi.

“Nel periodo 2004-06 ci furono grossi afflussi, provenienti dalla Germania e il Benelux, diretti verso l’euro area e la Gran Bretagna. La Francia fu il più grande affluente, all’interno dell’eurozona, di afflussi provenienti dall’UK, dal Benelux e dal resto del mondo”. Al contempo la Francia “fu una delle maggiori finanziatrici dei paesi del Sud Europa”.

Tutti quelli che dicono che i tedeschi hanno fatto danni ai PIGS con la loro politica forsennata di prestiti, dovrebbero innanzitutto riconoscere i danni che hanno fatto i francesi, per via inglese, che quantomeno dovrebbero assurgere al ruolo di vice-tedeschi, nella specialissima classifica dell’antipatia che ogni PIGS tiene ben stretta nelle parti vili del suo corpo sociale.

Specie noi italiani, poi.

Già perché questa storia ha un seguito.

“La crisi ha cambiato radicalmente lo schema dei flussi finanziari bilaterali, sia riguardo alla loro intensità, sia riguardo alla loro direzione. Ha condotto a un drammatico collasso dei finanziamenti transfrontalieri, in particola fra il 2008-09”.

I più colpiti furono i paesi con un sistema finanziario altamente integrato. In sostanza i flussi si invertirono. Si verificò quello che la letteratura chiama un sudden stop. I paesi che avevano prestato iniziarono a vendere asset dei paesi che avevano preso a prestito, affamati com’erano di liquidità, sicché i paesi periferici si trovarono improvvisamente a secco. Ciò in quanto “anche i paesi in surplus sperimentarono un significante ritracciamento dei flussi internazionali di capitali”, sottolinea la Commissione.

All’inizio, tuttavia, i flussi netti ai paesi in deficit rimasero stabili, ma cambiò sostanzialmente l’origine di tali flussi. “I flussi netti arrivarono in gran parte tramite la Francia, particolarmente dal 2009 in poi, che compensò la caduta dei finanziamenti dai paesi in surplus, segnatamente dalla Germania”.

Quest’ultima esposta com’era sul mercato dei subprime americani soffrì delle perdite sostanziose fra il 2007 e il 2008, mentre la Francia, che era sostanzialmente esposta verso i Pigs, continuò a mantenere la sua esposizione per prevenire il collasso dei suoi debitori e quindi dei suoi investimenti. Un come come succede quando si continua a comprare in borsa un titolo in perdita sperando di mediare.

Un esempio chiarirà: “La Francia aveva la più alta esposizione in Italia, Spagna e Grecia, e la seconda più alta in Portogallo. Col peggiorare della crisi le banche francesi finirono sotto pressione, in particolare a causa della loro esposizione verso il debito sovrano italiano”. Per ridurre tale pressione, dovettero ridurre tale esposizione. E poiché dall’estero (Uk e altri) i soldi non arrivavano più, non le restò altro da fare che prederne atto.

Qualche numero servirà a dimensionare il problema. Nel 2003 la Francia era creditrice lorda dell’Italia per 154 miliardi e la Germania per 107. Nel 2006 la Francia aumenta la sua esposizione a 247 e la Germania a 176. Dopo l’esplosione della crisi, nel 2009, la Francia era arrivata a 301 e la Germania scesa a 162. A fine 2012 la Francia era scesa a 300 e la Germania risalita a 382.

Nel mezzo c’è stato il 2011, con la nostra crisi dello spread. Ed è proprio nel biennio 201-2012 che il flusso lordo di finanziamenti dalla Francia verso l’Italia si riduce drammaticamente. Dai 30 miliardi medi del periodo 2007-09, a fronte del -4 tedesco, crolla ad appena 4 miliardi nel periodo 2010-12, mentre la Germania risale a 72. Il 2011 per noi è stato l’apice della crisi perché ai deflussi francesi non hanno corrisposto contestualmente afflussi tedeschi, almeno fino al 2012, quando cambiò il governo.

Eccola qua la diplomazia dei prestiti all’opera.

Ecco perché i tedeschi e i vice-tedeschi ancora ridono.

 

La triste vecchiaia dell’Europa


Il 2060 è dietro l’angolo viene da dire, leggendo l’ultimo report della Commissione europea dedicato alla questione previdenziale. E dietro l’angolo c’è un’Europa vecchia e triste, alle prese con un’orda di anziani che dovranno continuare a lavorare, in un modo o nell’altro, per poter vivere, con gli stati costretti a politiche fiscali sempre più oppressive per garantire ciò che evidentemente non è più possibile garantire: una pensione dignitosa alle crescenti popolazioni europee.

Questa evidente verità viene celata dalla Commissione dietro i soliti paludati tecnicismi: Tipo: collegare l’età pensionabile all’allungamento della durata della vita. Oppure: adeguare i coefficienti di adeguatezza delle pensioni. O magari: sostenere politiche di invecchiamento attivo. Che poi significa mini pensioni integrate da mini jobs, e magari da una mini rendita previdenziale privata. Senza che sia detto che tutte queste minicose giovino alla bisogna.

La verità che qualcuno dovrebbe dire e che nessuno pronuncerà mai è un’altra: la pensione, ossia la previdenza pubblica, si trova davanti al suo personale tornante della storia. Quella che fu la principale invenzione del welfare novecentesco, sublimazione del desiderio delle classi popolari e borghesi di concludere l’esistenza da rentier, è finita sul banco degli imputati e non è detto che il processo finirà bene. Le pensioni rischiano di continuare ad esistere di nome, ma non di fatto.

Anche perché, al di là delle questioni fiscali, sono quelle demografiche che preoccupano più di tutto. E poi quelle circostanziali. L’alto tasso di disoccupazione giovanile del nostro tempo – i giovani di oggi dovrebbero essere i pensionati del 2060 – rischia di essere l’ennesimo detonante di un situazione di per sé esplosiva.

Talché è giusto chiedersi: si salverà a previdenza pubblica? O il sogno nato nella Germania di Bismarck è destinato a finire?

Non aspettatevi un risposta. Chiedetevi piuttosto se non sia saggio, da oggi in poi, iniziare a guardare la vita senza la prospettiva di una pensione. Pensare al peggio, talvolta, aiuta a stare meglio.

La questione demografica dell’Europa è nota, ma vale la pena ricordarne solo i tratti salienti. Le proiezioni, credibili quanto le previsioni del tempo, stimano che la popolazione dell’Europa passerà dai 502 milioni del 2010 ai 517 milioni del 2060. I maggiori incrementi di popolazione sono attesi in Gran Bretagna, che dovrebbe diventare il paese più popoloso dell’Europa superando la Germania, la cui popolazione è prevista in calo, in Irlanda, nel Lussemburgo, a Cipro e in Belgio.

Ma il problema è che di fronte a valori assoluti moderatamente in crescita, c’è un drammatico cambiamento dei valori relativi nel 2060. Mentre la quota di popolazione da 0-14 anni è prevista costante, diminuirà quella nella fascia 15-67 anni, passando dal 67 al 56%. A fronte di ciò gli ultra65enni passeranno dal 18 al 30% della popolazione: uno su tre. Gli ultra80enni, poi, passeranno dal 5 al 12%.

Quest’esercito di anziani farà sballare definitivamente l’indice che monitora il rapporto fra vecchi e giovani (demographic old-age dependency ratio), ossia il rapporto fra gli ultra65enni e quelli fra 0-64. Nel 2060, infatti, si prevede che tale rapporto passerà dall’attuale 26% al 52,5%: il doppio. Ciò ha un significato molto pratico: vuol dire che anziché avere quattro persone in età di lavoro (considerando anche gli infanti) per ogni ultra65enne, com’era nel 2010, ne avremo solo due.

Se l’indice demografico lo traduciamo nell’indice economico corrispondente (effective economic old-age dependency ratio), quindi depurandolo dalla popolazione under 15 e considerando solo la popolazione effettivamente in età da lavoro, il risultato ovviamente peggiora. Dal 39% dell’Ue nel 2010, al 70% nel 2060. E considerate che questo dato è una media. In Italia è previsto si vada ben oltre l’80% fino a sfiorare il 90. In Romania si prevede che si supererà il 100%. Una situazione economicamente ridicola, per non dire tragica.

Nell’Eurozona va ancora peggio: dal 42% del 2010 al 72% nel 2060. In pratica ci saranno tre ultra65enni ogni quattro 15-64 enni. Se ci mettete dentro il rischio disoccupazione, che la Commissione non considera nel suo studio, capite bene perché la situazione sia drammatica.

Pensate al caso italiano. Pochi giorni fa l’Istat ha ricordato che la disoccupazione giovanile italiana ha superato il 40%. A fronte di ciò abbiamo una legislazione giudicate fra le più equilibrate (lato sostenibilità previdenziale) dell’eurozona.

Le tabelle della Commissione mostrano infatti che, a legislazione vigente, l’età pensionabile italiana nel 2060 sarà di 70 anni e 3 mesi, fra le più alte in Europa. Come dovrebbe fare l’oltre 40% di giovani disoccupati di oggi ad avere una pensione, una volta diventati ultra70enni, se non avranno versato contributi sufficienti?

Questo la Commissione non lo dice. Nel suo lungo studio si limita a suggerire soluzioni tecniche per rendere sostenibile il costo della previdenza per gli stati, che vi risparmio perché tanto le saprete già: sono sempre le solite e si basano sul principio di pagare pensioni sempre più magre per sempre meno tempo.

E’ più interessante riflettere sul dato sociale, visto che la tendenza di quello economico (pensioni di valore minore per un tempo minore) è ormai chiaramente delineata.

Abbiamo costruito società che perseguono dogmaticamente l’allungamento della vita anagrafica. 

Adesso ci dicono però che, di conseguenza, bisogna aumentare quella lavorativa, con buona pace per i giovani disoccupati, sennò non gliela si fa. Gli stati non ce la fanno. Ossia lo stesso sistema che ha perseguito l’allungamento della vita. 

Ci dicono per giunta che la fonte maggiore di rischio di queste previsioni è che non sappiamo quanto il miglioramento della qualità della vita inciderà in futuro sull’aumento dell’età anagrafica. Quindi in sostanza che potremmo vivere assai più di quanto pensiamo oggi. 

Ci dicono in sostanza che vivremo a lungo, più di quanto pensiamo, ma che rischiamo di doverlo fare con pensioni ridotte all’osso e sperando di essere abbastanza in salute per lavorare ancora.

Sicché gli europei di domani saranno “condannati” a vivere una lunga vecchiaia di povertà, inseguiti peraltro dalla maldicenza crescente del resto della popolazione, che dovrebbe farsi carico di loro. Una specie d’inferno. 

Questa è la triste vecchiaia che attende l’Europa.

Il cuore (lussemburghese) dell’eurozona


Non può prescindersi dal Lussemburgo per capire cosa sia diventata l’Europa. Questo stato minuscolo, incistato fra Germania, Francia e Belgio sussume in sé caratteristiche tali che non è esagerato definirlo il cuore pulsante dell’Unione europea e, in particolare, dell’eurozona.

Il cuore del Lussemburgo, però, non pompa sangue né buoni sentimenti, ma denaro e pratico raziocinio contabile. Drena e fa circolare trilioni di liquidità lungo tutta l’Unione, ottenendo in cambio il privilegio del reddito pro capite più alto dell’Ocse, un sistema pensionistico e di welfare fra i più generosi a fronte di uno dei debiti pubblici più bassi dell’area, un mercato del lavoro salubre, con la disoccupazione poco sopra il 6%, e un tasso di disuguaglianza sotto la media Ue.

Il miracolo del Lussemburgo, però, è strettamente correlato alla sua vocazione finanziaria, frutto di una lunga e studiatissima evoluzione da paese agricolo a paese industriale e, infine, a paradiso fiscale.

Altro che economia reale.

Il caso del Lussemburgo mostra e dimostra che servire l’economia finanziaria, oggi, rimane l’affare più conveniente, per il singolo come per uno stato. E che il cuore dell’eurozona batte per la finanza e serve pressoché esclusivamente alla finanza.

Quale migliore indicatore dei tempi che stiamo vivendo?

Ci sarebbe da chiedersi quale mistero storico abbia spinto il Granducato, con ampia capacità di preveggenza, a diventare uno dei più attivi promotori del processo di unificazione europea. Quale ragione abbia spinto l’eurocrazia a farne uno dei punti di riferimento, anche geografico, della nascente Unione, che trova nel Lussemburgo la sua Corte di giustizia e il Segretariato generale del Parlamento europeo.

Altrettamento bisognerebbe chiedersi come mai il Lussemburgo sia sempre stato in prima fila nei momenti salienti dell’unificazione, prima col Benelux, fra 1944 e il 1948, poi con la Ceca, nel 1953 e da lì in poi. E sarà pure una coincidenza, ma proprio nel Lussemburgo fu firmato, nel 1986, l’Atto unico europeo che, aggiornando il Trattato di Roma, metterà le basi della futura Unione economica e monetaria, statuendo la nascita del mercato unico di persone, beni, servizi e, soprattutto, capitali.

L’atto unico entrerà in vigore nel 1987 e segnerà l’ennesima rivoluzione per il Granducato. Se oggi il Lussemburgo è il secondo gestore al mondo di fondi, dopo gli Usa, si deve proprio a quell’accordo, che come ha scritto la Commissione europea in uno studio recente sul Granducato (“Luxembourg’s financial centre and its deposits”) fece esplodere l’industria dei fondi. “Con l’entrata in vigore di quell’accordo – scrive la Commissione – i fondi lussemburghesi poterono rivolgersi dai 250 mila residenti domestici a 350 milioni di potenziali clienti europei”. Cosa che puntualmente accadde, grazie alle tasse basse applicate a questi strumenti, alla regolazione flessibile e anche all’asset del multilinguismo.

Il Lussemburgo rivela in nuce una delle eccellenze dell’Unione europea: macinare soldi.

Alla fine del 2013, infatti, i 3.841 fondi domiciliati nel Granducato gestivano asset per 2,4 trilioni di euro. Ecco uno stato a cui l’Unione europea ha fatto solo bene. Per dire: l’occupazione nell’industria dei fondi è aumentata, malgrado il calo delle masse amministrate, anche dopo la crisi del 2008.

Come se non bastasse, sempre nel Lussembugo ha sede una delle più grandi Clearing house europee, ossia la Clearstream, che arriva a muovere fino a 13,8 trilioni di euro contemporaneamente, nelle varie transazioni di settlement.

Il cuore è piccolo, ma pompa gagliardo.

Il Granducato conta circa 500 mila abitanti di cui circa il 45% (dato Ocse 2011) è nato all’estero. Il suo Pil (prezzi correnti fine 2012) era stato nel 2011 di poco superiore ai 42 miliardi di euro. Il settore agricolo pesa lo 0,3% dell’economia, a fronte di una media Ocse del 2,6%. L’industria pesa il 13,4%, a fronte del 27,4% Ocse, e il settore dei servizi ben l’86,8%, a fronte di una media Ocse del 69,5%. Chiara dunque la vocazione del piccolo stato. Il suo conto corrente della bilancia dei pagamenti, sempre a fine 2011, esibiva un surplus del 7,1% del Pil. Meglio della Germania.

Vale la pena sottolineare che il Lussemburgo si posiziona al top dei paesi Ocse per spesa pubblica, che ormai sfiora il 60% del Pil, persino più della Danimarca, a fronte di un deficit fiscale contenuto e un debito ben al di sotto del fatidico 60% del Pil. L’ennesimo miracolo lussemburghese.

A fronte di questi numeri abbiamo un settore di fondi, che amministra le masse che ho già detto. Poi un settore assicurativo, che pesa all’incirca quattro volte il Pil, cresciuto del 9,4% nel 2012 grazie alla forte crescita del business delle assicurazioni sulla vita. E, dulcis in fundo, un enorme settore bancario che gestisce asset per circa 18 volte il Pil.

Nel territori del Granducato, a maggio 2013, erano domiciliate 141 banche, di cui 135 in qualità  di filiali di banche estere e appena 5 lussemburghesi, alcune delle quali giudicate sistemiche. La prima è una banca statale, la Banque et caisse d’Epargne de l’Etat; la seconda è l’ex controllata lussemburghese di Dexia, Banque Internazionale à Luxembourg (BIL); la terza è la locale cooperativa della Raiffesein. La quarta banca sistemica è la francese BGL BNP Paribas, creata dal merge di Fortis con Bnp Paribas, e poi l’olandese ING.

La crisi del 2008 spinse il Lussemburgo a partecipare alla ricapitalizzazione di Ing, Fortis e Dexia, insieme con Francia, Belgio e Olanda, confermandosi il vecchio Benelux (e la Francia) importante sodalizio all’interno dell’Ue.

Alla fine del 2012 le 141 banche domiciliate avevano in bilancio asset per 734 miliardi, pari a oltre 18 volte il Pil. Un caso unico in Europa. Per dire: Cipro, Malta e Irlanda stavano a sette volte il Pil, a fine 2011, e la spericolata Islanda, prima del crack del 2008, quotava asset per nove volte il Pil. Caso unico anche perché il Lussemburgo si distingue anche per la quota più bassa di asset che fanno riferimenti alle banche residenti, quindi Lussemburghesi, che pesano appena il 150% del Pil.

Insomma: il Lussemburgo è la cassaforte degli europei ricchi.

Non a caso. Le banche risultano in salute, con coefficienti patrimoniali robusti (core tier 1 al 15,3%) e una quota di sofferenze (NPL) pari e meno dello 0,5% dei prestiti. Sono già pronte per la rivoluzione di Basilea III e solo poche banche usano strumenti ibridi, con un Return on equity (RoE) arrivato al 7,5% nel dicembre 2012. Chiaro che la crisi bancaria che sconvolge l’eurozona qui neanche si avverta.

Come mai? La Commissione Ue spiega che “la maggior parte delle banche straniere hanno legami trascurabili con l’economia residente. Si impegnano solo in amministrazione di fondi, private banking, o agiscono come veicoli per i prestiti all’estero”.

Ecco qui il segreto: fanno girare i soldi degli altri.

Ma ce n’è anche un altro. “I privati – spiega la Commissione – preferiscono tenere i loro beni dichiarati nel Granducato, attratti da un quadro giuridico che permette la creazione di veicoli su misura per la gestione patrimoniale”. Quanto alle banche, nel tempo hanno trovato una sempre maggiore convenienza ad allocare le proprie attività interbancarie nel Lussemburgo grazie alla disciplina fiscale del Granducato e alla gentile “distrazione” dei supervisori, assai meno occhiuti di quelli dei paesi vicini.

Le prime a scoprire la bellezza del Granducato furono le banche tedesche, che sbarcarono in forze nel Granducato nel 1960, quando la Bundesbank impose requisiti di riserva per i prestiti denominati in valuta estera, cosa che al supervisore lussemburghese non passava neanche per la testa. Poi arrivarono le banche scandinave, nel 1970, quando arrivò in quei paesi il divieto di fare prestiti al mercato interno in valuta straniera. Piano piano si sparse la voce e arrivarono anche le altre banche. E poiché le consuetudini di ospitalità persistono, il Lussemburgo è riuscito a superare anche l’ostacolo della creazione dell’euro. Anzi: se n’è avvantaggiato.

Oggidì le banche del Granducato ospitano depositi per 260 miliardi di euro, a fronte di una garanzia statale assai minore, pari a circa due terzi del Pil. Il sistema di protezione dei depositi Lussemburghese, peraltro, è abbastanza stitico. Vuoi perché la gran parte dei conti correnti superano la soglia dei 100 mila euro, vuoi perché non garantisce tutte le filiali (solo le sussidiarie), vuoi perché copre solo fino a 20 mila euro di transazioni su investimenti e perché non copre i crediti derivanti da assicurazioni (ben 116 miliardi investiti solo sul ramo vita). Insomma, chi mette i propri patrimoni in Lussemburgo, deve mettere in conto anche il rischio di non vederli più, qualora succedesse un patatrac. Ma tale possibilità sembra remota.

Anche se poi una volta le autorità dovettero attivare il sistema di garanzia. Ossia quando fallirono tre banche islandesi con sussidiarie in Lussemburgo. Furono rimborsati 25.000 mila clienti per un totale di 310 milioni di euro. Per trovare i soldi, il ricco Lussemburgo si fece prestare 160 milioni dal vicino Belgio. Il governo girò i soldi alle banche accettando come garanzia le obbligazione di un veicolo speciale costruito all’uopo. Il solito gioco delle tre carte.

Passata la paura, il Lussemburgo è tornate a fare quello che sa fare meglio: fa girare i soldi.

Il piccolo cuore dell’Europa è tornato a pompare denaro, anche se la circolazione non va più bene come una volta. La commissione calcola che recentemente i depositi presso la Bce delle banche lussemburghesi hanno superato i prestiti dalla Bce di sette volte. Segno che la lezione del 2008 non è passata invano e la fiducia ancora scarseggia.

D’altronde lo insegna anche la fisiologia. Quando prevale lo stress il cuore, pure a rischio di un ictus, spinge sempre più sangue verso il cervello.

La Bce, appunto.

Il segreto del deficit al 3%


Uno si chiede: ma perché il deficit dei paesi dell’eurozona non può superare il 3%?

La prima risposta è quella facile: perché è scritto nei Trattati europei.

I più scrupolosi andranno a leggersi il Trattato di Maastricht, ma non troveranno scritto nulla del genere.

Il mitico 3%, infatti, non è scritto nel Trattato che nel 1992 fissò la coordinate della nuova Unione europea, bensì in un protocollo successivo che “desiderando precisare le modalità della procedura per i disavanzi eccessivi di cui all’articolo 104 C, paragrafo 2 del trattato”, fissa i valori del deficit a 3% del Pil e del debito pubblico al 60% del Pil.

Non c’è scritto però perché si sia arrivati a queste due cifre. E’ scritto così e basta.

Vi sembrerà una questione oziosa. Qualcuno penserà che sia frutto di chissà quale esoterismo economico. O magari crederete alla ricostruzione uscita qualche mese fa sulla stampa francese (Aujourd’hui-Le Parisien, 28 settembre 2012) secondo la quale l’invenzione del tetto del 3% del deficit si deve a un burocrate francese secondo il quale Mitterand aveva bisogno di una regola chiara e semplice per frenare le richieste di soldi (leggi deficit) dei suoi ministri e allora “senza alcuna riflessione teorica” si fissò il 3% perché, disse “è un buon numero, un numero storico che fa pensare alla Trinità”.

Vabbé, io amo le favolette, però purtroppo mi hanno anche insegnato a fare i conti, che rendono la realtà assai più prosaica della mitologia.

E poiché mi hanno insegnato che è sempre meglio approfondire, mi sono messo a tavolino e ci ho pensato un po’ su.

Come al solito, la risposta era davanti ai miei occhi. Come nella Lettera scarlatta, non c’è miglior modo per nascondere una cosa che rendendola visibile.

Così mi è apparso chiaro d’improvviso che 3 è il 5% di 60.

Questa percentuale – il 5% – è il numero magico della finanza pubblica europea.

Per capire perché, tuttavia, serve un po’ di noiosa contabilità pubblica.

Sappiamo che il saldo primario di un bilancio pubblico è uguale alla differenza fra le entrate correnti e le spese correnti nette, ossia al netto della somma pagata per gli interessi sul debito.

Sappiamo, di conseguenza, che la spesa corrente lorda include la spesa per gli interessi. Quindi se un paese ha un saldo primario nullo significa che il totale delle sue entrate copre tutte le spese e quindi l’indebitamento dell’anno è pari a zero. Quindi non ha fatto deficit.

Nella situazione ideale, perciò, un paese, non facendo deficit, non aumenta il debito pregresso, che perciò rimane fermo al livello fissato. Il famoso 60%, nel caso dell’eurozona.

Ma cosa significa se questo paese può avere un deficit pari al 3%?

In pratica vuol dire che le entrate dello Stato non coprono tutte le spese e che tale deficit può pesare al massimo il 3% del Pil.

Nell’ipotesi che il saldo primario sia uguale a zero, ciò implica che il deficit coincida esattamente con la spesa per interessi che lo Stato deve pagare per il servizio del suo debito.

Che è sempre il solito 3% del Pil.

Fin qua rimaniamo nel campo dei numeri fissati da chissà chi in sede di scrittura dei protocolli.

Più interessante è capira cosa sussumano questi numeri.

Definire un deficit massimo del 3% significa, l’abbiamo visto, fissare a questo livello la spesa massima per gli interessi sul debito di un paese. Nel caso dell’eurozona, questo implica che si sussume che il tasso di interesse che pago per remunerare il debito è pari al 5%, se il mio debito è fissato al 60% del Pil.

Ma chi paga (a parte noi PIIGS) tassi così alti sul debito?

Un esempio aiuterà a capire.

Il paese X dell’eurozona nell’anno Y ha avuto un Pil di 100 euro. Siccome è un paese virtuoso (sennò non sarebbe entrato nell’eurozona) il suo debito pubblico totale è di 60 euro.

Un anno dopo, il nostro paese ha fatto un deficit del 3%, che significa che ha pagato tre euro di interessi sul suo debito. Visto che il debito era di 60 euro, se ne ha pagato 3, vuol dire che tale debito è stato remunerato a un tasso del 5% e adesso il suo debito vale 63 euro.

Viene da ridere a pensare alla Germania o all’Olanda che pagano il 5% di tassi sui loro debiti.

Ma vabbé, andiamo avanti perché il meglio viene ora.

Siccome i trattati impongono al nostro paese un debito/pil sempre del 60%, il nostro paese si trova nella necessità, per non vedere aumentato il proprio debito, di chiudere l’anno con un pil almeno a 105. Infatti 105 diviso 63 fa 0,6, ossia 60%.

Quindi non solo si ipotizza che i paesi paghino il 5% sui loro debiti, ma anche che la crescita a prezzi correnti del Pil sia almeno pari al tasso d’interesse pagato sui debiti.

In pratica, forzando un po’ le cifre, il nostro paese ipotetico deve subire un tasso greco accoppiato a una crescita cinese.

Uno spettacolo, che è anche un programma (politico).

Tutto questo è stato scritto nel 1992 e non è stato più messo in discussione, entrando ormai di diritto nella dogmatica del dibattito europeo. Nel ’97, poi, su queste fondamenta è stato scritto il patto di stabilità, e da li si è arrivati ai giorni nostri.

Vale la pena rilevare che se anziché ipotizzare un tasso d’interesse al 5%, che forse era realistico ai tempi di Maastricht (ma non per la Germania) se ne ipotizzasse uno più vicino alla realtà, mettiamo il 2%, il nostro deficit non potrebbe superare l’1,2% del Pil.

Quindi nella logica di Maastricht, a tassi bassi devono corrispondere deficit bassi, per mantenere il debito stabile.

L’austerità è scritta nei trattati (anzi: nei protocolli) firmati da tutti.

Anche da quelli che oggi se ne lamentano.

Ora uno può chiedersi: ma perché il tetto del debito è stato fissato al 60% del Pil?

Accetto suggerimenti.