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Gli inglesi sedotti dall’Unione europea dei capitali


Per la terza volta in poco più di un quindicennio gli inglesi dovranno decidere se e in che modo partecipare alla faticosa integrazione economica europea. Adesso che l’unione del mercato europeo dei capitali è diventata molto più che una possibilità, la Gran Bretagna dovrà scegliere innanzitutto se aderirvi, o se cavarsela col solito no grazie come hanno fatto con l’adesione all’Unione monetaria e (finora) con quella all’Unione bancaria.

L’esperienza e i proverbi suggeriscono che non c’è due senza tre. Figurarsi se gli isolani d’oltremanica hanno interesse a mischiarsi con l’eurotartaruga e la sua unione finanziaria.

Però, vedete, stavolta l’esca è appetitosa. Un mercato integrato dei capitali, per un piazza finanziaria come quella londinese, non è un’opportunità che si può prendere alla leggera.

E difatti la Bank of England ha dedicato alla CMU europea (capital market union) un pensoso approfondimento nella sua ultima Financial stability review, dove in coda viene analizzato quale potrebbe essere l’impatto della CMU sul mercato del Regno Unito.

Ricordo rapidamente che la Commissione europea ha di recente pubblicato il suo green paper sulla materia, lanciando una consultazione pubblica che durerà tre mesi, al termine della quale si dovrebbe arrivare a un testo pronto a iniziare il suo percorso di approvazione. L’obiettivo è arrivare al 2019 con una cornice normativa funzionante che disciplini la nuova unione finanziaria che, almeno nei propositi, dovrebbe favorire lo sviluppo e l’integrazione dei mercati dei capitali europei, e quindi migliorare le possibilità di finanziamento delle imprese dell’area, ancora troppo dipendenti dal credito bancario.

In teoria una siffatta unione dovrebbe consentire un’armonizzazione delle regole sottostanti ai mercati, talché per un emittente sarebbe del tutto indifferente lanciare un prodotto finanziario in Olanda piuttosto che in Germania, mentre un compratore potrebbe godere della stessa tutela e degli stessi diritti a prescindere dal suo stato di residenza. Ciò potrebbe condurre anche a una unificazione delle controparti centrali, almeno a livello regolamentare, e delle entità che custodiscono i titoli, fino a culminare in una disciplina comune di risoluzione. Tutte materie fino ad ora lasciate a livello nazionale.

In sostanza, come anche lo studio della BoE evidenzia, ciò dovrebbe servire a migliorare la condivisione dei rischi finanziari fra i paesi aderenti, e così, indirettamente, abbassare la volatilità dei consumi delle famiglie, che l’esperienza della crisi ha mostrato assai frammentata, e quindi favorire insieme la crescita e la stabilità finanziaria.

Da questo punto di vista, le conclusioni della Boe sono abbastanza pacifiche: seppure con tutti i se e i ma del caso, l’Unione del mercato dei capitali europei riveste diversi vantaggi per gli aderenti.

Ma per l’UK?

Qui il tema si fa più complicato. “In generale – scrive la BoE – la crescita economica e i benefici sul versante della stabilità della CMU si applicheranno a tutti gli stati membri dell’Ue, incluso il Regno Unito. Ma ci sono altre importanti considerazioni di stabilità finanziaria delle quali bisogna tenere conto visto che il Regno Unito ospita il più grande centro finanziario dell’Europa”.

Evidentemente anche l’UK beneficierebbe di una maggiore crescita e stabilità finanziaria aumentando la diversificazione e integrazione dei prodotti scambiati, nota la BoE. Tanto più che l’UK mostra una elevata volatilità dei consumi e un’eccessiva dipendenza dal settore bancario per il credito alle famiglie e alle imprese, connotandosi in ciò molto europea.

In più, proprio per la sua posizione sul mercato finanziario, il Regno Unito beneficierebbe non poco lato incassi derivanti dagli scambi sui servizi finanziari. Basti considerare che il surplus commerciale che l’UK spunta dai suoi scambi esteri correlati a questi servizi arriva a 20 miliardi di sterline nel settore delle assicurazione e dei servizi pensionistici e a quasi 40 per gli altri servizi finanziari, cui si sommano altri 15 miliardi di surplus per altri servizi collegati al business.

Tuttavia non è così pacifico che la Gran Bretagna avrebbe goduto di tali vantaggi se la CMU fosse stata operativa durante la crisi, quando la ricchezza del paese subì un pesante shock parzialmente compensato dalle politiche monetarie che provocarono un notevole deprezzamento della sterlina. Ma non è affatto detto che tale dimagrimento sarebbe stato minore, anzi la BoE lascia capire che sarebbe stato il contrario, se gli inglesi fossero stati maggiormente esposti verso l’Europa.

La stessa considerazione vale lato stabilità finanziaria.

Ma ciò che più di tutto lascia perplesso il regolatore inglese è l’idea che alla CMU debba corrispondere anche una unificazione della controparti centrali e delle central security depositories. “Non c’è un ovvio link necessario fra le due cose”, osserva. “I benefici del CMU non dipendono da un supervisore unico o da una infrastruttura finanziaria unificata. Mentre la CMU richiede controparti centrali sicure e resilienti, il corrente modello di supervisione può condurre comunque a questo risultato” utilizzando la regolamentazione basata sugli standard internazionali.

Insomma: agli inglesi non piace l’idea di disfarsi delle proprie entità né tantomeno di affidarsi a un’entità unica di risoluzione, che nel migliore dei mondi possibili ipotizzato dalla Commissione Ue dovrebbe essere uno dei punti d’arrivo della nuova disciplina. Ma in questo caso, conclude la BoE, ciò determinerebbe un aumento dei rischi per la stabilità finanziaria.

Insomma, per la terza volta nella storia recente gli inglesi proveranno a fare il gioco che hanno sempre fatto. Prendere i vantaggi dell’Unione europea e evitare le seccature.

D’altronde, sono inglesi.

 

Memorie d’Albione: La dieta pane e mattone degli inglesi


Volgo lo sguardo a Nord, oltre la stretta Manica che bagna Calais, perché sento dire un po’ dappertutto che la stanchezza del continente europeo, stretto fra moti deflazionari e demografie avverse, trovi ostello nella terra d’Albione, gloriosa madrepatria di avventurosi corsari e Isola del Tesoro capitalistico, sin dagli albori della sua epopea economica nel mondo.

Le virtuose memorie d’Albione, a ben vedere, trovano il posto d’onore nelle storie e nelle cronache economiche globali. Pochi dubiteranno che il Regno Unito abbia rappresentato la migliore e più riuscita forma di dominio imperiale basata sull’economico assai più che sulle armi, pure se di piombo erano fatti i pennini che gli scrivani della City intingevano nei loro calami. Tanto è vero che quando si trattò di passare il testimone, cambiò il titolare dell’impero, ormai oltre Atlantico, ma non il suo declinarsi, che nella pandemia economicistica del nostro tempo ha trovato un perfezionamento pressoché assoluto.

Volgo lo sguardo incuriosito perché ansioso di comprendere, ora che anche l’Ocse ha certificato il gran progresso dell’economia inglese, dove abbiano indovinato loro e dove abbiamo sbagliato noi, addestrato anche dall’esperienza che mi ha istruito su quanto il rilucere non faccia oro, se non agli occhi degli stolti.

Nel survey di Ocse leggo che “la crescita in Uk è iniziata sin dal primo quarto del 2013, fino al 2,6% nel 2014, la migliore performance fra i paesi del G7”. Leggo ancora che “il quantitative easing e le misure per rendere disponibile credito hanno esaltato la trasmissione della politica monetaria all’economia. In parallelo gli stabilizzatori fiscali hanno continuato ad operare, sicché le restrizioni fiscali sin dal 2012 hanno smesso di avere effetti visibili, aggiungendosi come elemento di crescita del paese”.

Leggo ancora che “il consumo privato è stato supportato da una considerevole creazione di posti di lavoro, dal basso costo dei prestiti e da una notevole fiducia, che ha giocato un ruolo nella riduzione del tasso di risparmio delle famiglie”.

Ma leggo anche che “l’export ha contribuito poco alla ripresa. Il Regno Unito ha continuamente perduto quote di mercato dal 1990, in linea con quanto accaduto nei paesi del G7 fin dai tardi anni ’90”. Ciò aggravandosi anche a causa del diminuito peso specifico dei settori tradable nel valore aggiunto nazionale. Il che secondo Ocse spiega anche perché la svalutazione della sterlina non sia servita a rilanciare le esportazioni.

La leggera foschia che intravedo s’infittisce quando scopro che “la crescita è previsto continui, guidata dal consumo privato e dagli investimenti privati”, ma che al tempo stesso molto di questo consumo privato è debitore del boom immobiliare che ha investito l’UK, a partire ovviamente da Londra. Il crescere dei valori immobiliari, a ben vedere, porta con sé luci e ombre: se da un lato giova alla fiducia e spinge gli investimenti, dall’altro ha prosciugato i risparmi degli inglesi e ha reso molto difficile comprar casa a chi già non ne possedeva una. Se ha contribuito a sostenere i consumi, ha fatto lo stesso per l’indebitamento inglese, già elevato.

La foschia diventa un nebbione, davvero londinese, quando leggo l’Ocse che sottolinea come fra i rischi domestici primeggi quello del recupero della produttività, il vero puzzle dell’economia inglese, che le pressioni al rialzo sui salari, in mancanza di un allineamento dei livelli produttivi, potrebbe far sfociare in inflazione.

E poi, ovviamente, c’è la questione delle banche che è correlata con la posizione esterna del Regno Unito, che esibisce ancora un deficiti di conto corrente del 6% del Pil, aggravato anche dai rientri non soddisfacenti degli investimenti dall’estero e dal calo dell’export, a sua volta connesso con la produttività.

Se il lato esterno mostra crepe, sarebbe ingenuo pensare che ciò non dipenda in qualche modo dall’interno.

Oltre alla ben nota questione della produttività, infatti, è anche il settore finanziario che espone alcune problematicità che potrebbero diventare critiche in un contesto internazionale che vede all’orizzonte politiche monetarie più restrittive.

Giusto per ricordarvelo, fra il 2009 e il 2012 la BoE ha comprato 375 miliardi di sterline di titoli, essenzialmente pubblici, pari a circa il 25% del Pil. Alcuni studi empirici stimano che ciò abbia contribuito a far scendere di 90 punti base il rendimento del decennale inglese, imprimendo una accelerazione al Pil di circa il 2%. Ma non solo: si ipotizza addirittura che il QE sia servito a indebolire la sterlina e aumentare la ricchezza delle famiglie. Capirete perché noi europei alla fine ci siamo convinti.

Ma, vedete, c’è sempre un ma. La dieta pane e mattone degli inglesi, ossia boom dei consumi interni e degli investimenti immobiliari, porta con sé quasi sempre un lato oscuro finanziario, oltre al fatto che la bonanza rappresentata dalla politica monetaria a basso costo ormai stia per terminare.

Sorvolo sui dati fiscali, di cui avrete piene le orecchie, salvo evidenziare che il consolidamento dei conti pubblici inglesi, che dovrebbe portare il bilancio pubblico, al netto degli investimenti, in avanzo strutturale fra il 2017-18, è stato pagato dal 20% più ricco, che ha visto aumentare le tasse, e dal 20% più povero, che si è visto diminuire agevolazioni e vantaggi fiscali.

Mi sembra assai più utile parlarvi delle banche.

Molti saranno sorpresi nello scoprire che il rapporto fra prestiti e pil delle banche inglesi è molto al di sotto della media Ocse. Nella classifica generale compilata dall’organizzazione stanno vicine al livello italiano, sotto quelle tedesche, americane e giapponesi. In più, i prestiti alle aziende non finanziarie si stanno ancora contraendo ancora. Una probabile conseguenza dello sboom creditizio post 2008, che ha costretto il governo a farsi carico della stabilità delle banche impegnando corpose risorse.

La conseguenza è stata che il regolatore inglese ha ristretto le regole per la concessione di crediti alle imprese. Ma si è dimenticato delle famiglie.

Già: una delle stranezze del settore bancario inglese è che i prestiti alle imprese sono bassi, mentre quelli alle famiglie sono alti. Sono arrivati quasi al 70% a fronte di poco più del 20% per le imprese. In Italia, per fare un paragone, viviamo una situazione opposta: i prestiti alle imprese sono intorno al  70% del pil, quelli alle famiglie stanno sotto al 40%.

Ciò spiega perché il mattone sia esploso e perché le piccole e medie imprese soffrano E infatti adesso i regolatori si sono messi al lavoro per restringere i requisiti di accesso ai prestiti immobiliari. Ma non è detto che basti. E in più non è detto che la coingiuntura del mattone non si inverta di nuovo, come è successo anche di recente.

L’esposizione al rischio di liquidità per le banche inglesi, infatti rimane alta (ricordatevi che siamo in tempi di exit strategy) e i debiti esterni delle banche inglese sono al terzo posto per importanza nella classifica Ocse, che vede al primo l’Irlanda e al secondo l’Olanda. A ciò si aggiunga che il settore bancario inglese rimane uno dei più grandi al mondo, con asset pari al 400% del pil, con la previsione che raddoppino da oggi al 2050.

“Ciò implica una grande esposizione dell’economia agli shock, che può creare grandi danni”, nota l’Ocse.

Dalla dieta pane e mattone a quella pane e acqua il passo può essere terribilmente breve.

(segue/3)

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Memorie d’Albione: L’inutile svalutazione della sterlina


Mi torna in mente che è buona prassi diffidare delle speculazioni della teoria economica mentre guardo alcuni grafici dell’ultimo survey dell’Ocse dedicato al Regno Unito che illustrano l’andamento delle esportazioni di questo paese che più di tanti, in questi anni tormentati ha svalutato la moneta.

Emerge con chiarezza che il deprezzamento del cambio non ha per nulla migliorato la performance dell’export inglese, che anzi è peggiorata.

L’indice 100, che misurava la performance delle esportazioni inglesi nel 1977, oggi quota meno di 80, a voler significare che il commercio internazionale, che certamente ha a che fare con il cambio, è un filo più complesso nel suo determinarsi di quanto si possa credere pensando che il cambio è capace di determinarne gli esiti.

Detto in altre parole, è vero, perché è logico, che il tasso di cambio può influenzare il commercio estero. Ma ciò non vuol dire che sia necessariamente reale.

Non è così semplice imprigionare la realtà nella logica. E la realtà del Regno Unito ce lo conferma.

Alcuni dati sul cambio della sterlina con le principali valute gioveranno all’analisi.

Cominciamo dal cambio euro/sterlina. Fino alla metà del 2008 servivano circa 0,675 sterline per un euro. L’esplodere della crisi porta a una sostanziale svalutazione della sterlina, che il 29 dicembre 2008 arriva a sfiorare la parità, raggiungendo il suo minimo storico di 0,979 pound per un euro. Parliamo di una perdita di valore di circa il 45%.

Da allora il trend si è invertito e la sterlina si è molto ripresa, ma non poteva essere diversamente visto dov’era arrivata. Ma ancora nel 2010-11 viaggiava fra 0,8 e 0,9 e solo a metà del 2011 ha iniziato a rivalutarsi fino a 0,77, da dove è tornata a perder valore fino a circa 0.875 di inizio 2013. Ora siamo intorno a 0,73-75, quindi sempre un 7-10% meno rispetto al livello del 2008.  E solo perché la Bce ha di molto rilassato la sua politica monetaria, QE incluso.

Se guardiamo al cambio sterlina/dollaro lo schema è simile. ancora nel luglio del 2008 ci volevano quasi due dollari per una sterlina. A gennaio del 2009 ne bastavano 1,4. Oggi siamo nell’ordine di 1,55 dollari per una sterlina, che significa oltre il 20% in meno rispetto al livello pre crisi.

Guardiamo anche al cambio sterlina/yen, comunque istruttivo, visto che la BoJ non è una mammoletta quanto a capacità di svalutazioni.

Bene. A fine luglio 2007 servivano 210 yen per una sterlina. A gennaio 2009 ne bastavano 120. La sterlina ha ricominciato ad apprezzarsi sul serio solo nel 2013, non appena la BoJ ha annunciato il suo QQE. Ora ci vogliono circa 180-85 yen. siamo comunque circa al 10% in meno del picco pre crisi.

Noto infine che la sterlina ha subito una sostanziale svalutazione anche nei confronti del renmimbi cinese di circa il 28% dai 13,5 yuan di luglio 2008 ai poco più di 9 del febbraio 2015.

Questo dato è interessante sottolinearlo. E non ci avrei pensato se non avessi notato un grafico della Survey dove si vede con chiarezza il divaricarsi della performance fra l’export inglese, in costante calo, e quello dei Brics, piatto dal 2008 in poi, malgrado la forte svalutazione della valuta inglese.

Degno altresì di nota è che il declino dell’export britannico vada di pari passo con quello dei paesi del G7, Uk escluso.

Ma se osserviamo più da vicino notiamo un’altra cosa: la Gran Bretagna ha fatto assai peggio di Austria, Svezia, Germania e Olanda. La Germania, peraltro, è l’unico paese che ha un indice in crescita da livello del 1977.

Constatare che la svalutazione non abbia aiutato per nulla l’export inglese ci direbbe poco se ciò si limitasse al fatto che non bisogna farsi suggestionare dalle seduzioni logiche dell’economia. In ogni caso è buona cosa chiedersi perché l’assioma “svaluto quindi esporto” non abbia funzionato per gli inglesi.

La risposta la trovo in due grafici, messi a disposizione da Ocse, dove si misura l’andamento del valore aggiunto dei settori cosiddetti “tradable”, ossia orientati allo scambio a distanza, e i flussi di export netti che essi hanno originato.

Degna d’attenzione, in particolare, l’andamento della curva del settore manifatturiero, che nel 1992 viaggiava sopra il 14% del valore aggiunto globale lordo e nel 2013 è arrivata sotto il 10%. Andamento declinante anche per il settore Oil&gas, che stava intorno al 6% e ormai viaggia sotto il 2%. In controtendenza, il settore dei servizi finanziari, poco sopra il 6% nel 1992, è arrivato a sfiorare il 10% nel 2009 per poi anch’esso declinare fino a circa l’8%.

Se dal grafico del valore aggiunto andiamo a vedere quello dell’export netto, notiamo un’altra singolarità. Il reer (real effective exchange rate) fatto 100 il livello del 1992, ora quota intorno a 85, a significare una svalutazione reale della moneta di circa il 15%. A fronte di ciò il settore manifatturiero ha perso circa il 40% del suo valore aggiunto globale, in termini di export netto, così come anche quello Oil&gas. Al contrario, il settore finanziario ha visto crescere il suo peso specifico fino a circa il 30%.

Ciò mi lascia sospettare due cose, ossia che gli effetti della svalutazione sull’export netto dipendano dalla composizione dei settori dell’economia nazionale. Nel caso inglese, ad esempio, il calo generale dei prezzi energetici può aver impattato sull’export netto assai più della svalutazione. Poi che la svalutazione sembra abbia giovato a banche e broker, più che ai produttori di beni o materie prime. Poiché però il manifatturiero ha ancora un peso rilevante sull’economia inglese, il saldo per l’export è stato comunque negativo.

Insomma: se qualcuno pensava che svalutando la sterlina le esportazioni sarebbero migliorate ha sbagliato i suoi conti.

Forse non conosceva l’economia inglese.

(1/segue)

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L’età della Grande Stagnazione


Euforico e insieme depresso, il mondo sta sperimentando l’inedito effetto della recessione patrimoniale che ne ha devastato le economie, interrogandosi sul punto dirimente di così tante analisi astruse. Vale a dire: da dove arriverà la crescita che tutti attendono come unico rimedio contro il male dell’indebitamento crescente?

Perché una cosa la crisi ce l’ha insegnata: è impensabile, e vagamente suicida, continuare a pensare di diminuire la massa debitoria contraendo semplicemente la spesa.

I dati mostrano con chiarezza che nei paesi in crisi laddove si è provveduto a diminuire la spesa, a livello pubblico o privato, i debiti sono ancora alti, sia in valore assoluto che in rapporto al Pil, deprimendosi quest’ultimo per via di un’austerità che ha provocato anche gravi danni al mercato del lavoro. Sicchè i vari soloni che almanaccano le masse con l’elencazione dei propri rimedi, alla fin fine concordano: bisogna tornare a crescere.

Ma è sul come che c’è poca chiarezza.

La Bis, nella sua relazione annuale, lo ripete ad ogni dove, ma poi alla fine concede che l’unico rimedio sono le mitiche riforme strutturali, e confessa che il mondo, ormai privo di una bussola efficiente, rischia una stagnazione secolare, pressato com’è dalla montagna di debiti, laddove i crediti corrispondenti sono impegnati in una costante ricerca di rendimenti, suicida anch’essa, e dalle urgenze demografiche, che prefigurano un deciso cambio di paradigma fra i cosìddetti scienziati economici.

Solo che di questo nuovo paradigma ancora non si scorge fisionomia alcuna che non sia stanca riproposizione di formule vuote. Con la conseguenza che ci sono rimaste solo le banche centrali a tenere in vita il moribondo, con massicce flebo monetarie che rischiano, laddove ripetute e insistenti, di far più danni del male alla prossima crisi del paziente.

Da dove ripartire, quindi?

“Il ripristino di una crescita mondiale sostenibile – scrive la Bis – pone sfide considerevoli. Nei paesi colpiti dalla crisi non è realistico attendersi che il livello del prodotto ritorni al trend pre-crisi”. Ciò in quanto “varie economie avanzate stanno ancora riprendendosi da una recessione patrimoniale. Le famiglie, le banche e, in misura minore, le imprese non finanziarie stanno risanando i propri bilanci e riducendo il debito eccessivo”.

Tale processo “è particolarmente avanzato negli Stati Uniti, mentre è ancora a uno stadio precoce altrove, compreso in un’ampia parte dell’area dell’euro. Le risorse devono inoltre essere destinate a nuovi impieghi più produttivi. Al contempo, molte EME (economie emergenti, ndr) si trovano nella fase finale di un boom finanziario, lasciando presagire per il futuro un possibile effetto di freno sulla crescita”.

Per avere un qualche elemento sui cui riflettere, è utile sottolineare che il divario fra prodotto pre-crisi e post-crisi è pari ad esempio al 12,5% circa negli Stati Uniti e al 18,5% nel Regno Unito, mentre è addirittura più ampio per la Spagna, al 29%.

L’esperienza insegna che tornare a vedere il prodotto crescere almeno quanto prima “accade raramente”, dopo una recessione patrimoniale, ossia dopo una crisi che accoppia una crisi finanziaria o bancaria a una crisi congiunturale. E basterebbe ricordare il caso del Giappone degli anni ’90, per averne contezza.

“Nemmeno le prospettive di ripristinare la crescita tendenziale sono brillanti”, avverte la Bis. Anche perché “la crescita della produttività nelle economie avanzate era già in calo prima della crisi e in diversi paesi le forze di lavoro si stanno già contraendo per effetto dell’invecchiamento della popolazione”.

Per capire le implicazioni delle osservazioni della Bis, dobbiamo ricordarci che il prodotto si compone di consumi, privati e pubblici, investimenti, scorte ed export netto. Atteso che la crescita dei consumi è limitata dai debiti, privati e pubblici, e dall’andamento non entusiasmante dei redditi, deflazionati dalla disoccupazione, bisognerebbe spingere sul pedale degli investimenti o delle esportazioni.

Queste ultime, a loro volta, incontrano un limite nella capacità dei consumi esteri, che non sfuggono alla generale stitichezza che affligge il mondo dei consumi, atteso che per vendere la mia merce devo pur sempre trovare qualcuno all’estero disposto a comprarla. Sicché rimangono gli investimenti, che sono veicolo di spesa, per cominciare, e, soprattutto, di occupazione, e quindi, indirettamente, di nuova domanda.

Giocoforza perciò interrogarsi sullo stato di salute degli investimenti internazionali.

A tal proposito la Bis ci ricorda che “gli investimenti sono tuttora inferiori ai livelli pre-crisi in numerose economie avanzate”, anche se ciò “non dovrebbe rappresentare un’importante zavorra per la crescita tendenziale”.

Il deficit degli investimenti è vieppiù elevato nel settore delle costruzioni, specie nei paesi che hanno registrato forti boom immobiliari “e quindi costituisce una correzione necessaria”. E tuttavia “anche la spesa per attrezzature è inferiore alla media pre-crisi”.

Tale andamento, nelle economie avanzate, è stato compensato dall’aumento tendenziale degli investimenti nelle economie emergenti che però, così investendo, si sono infilate in una situazione densa di complessità, legate come sono alla politica monetaria della Fed e ad alcune specificità locali, come quella cinese, a dir poco inquietanti. Basti ricordare che “gli investimenti in Cina” si collocano su livelli prossimi al 45% del Pil, quindi “insostenibilmente elevati”.

Ma in generale è la prospettiva di lungo periodo degli investimenti globali che solleva parecchi interrogativi.

La crescita degli investimenti fissi lordi rimane anemica, specie nei paesi colpiti più duramente. Il gap fra prima e dopo il bust è pari a 14 punti percentuali in Irlanda, 9 in Spagna, 4 negli Stati Uniti e 3 nel Regno Unito. E poiché “è irrealistico attendersi che gli investimenti in rapporto al PIL tornino sui livelli antecedenti la crisi nelle economie avanzate”, rimane da chiedersi la solita domanda: cosa dovremmo fare?

“Poiché i finanziamenti per le imprese non rappresentano un vincolo”, grazie alla inusitata disponibilità di capitali assai ben disposti a essere concessi in prestito, “appare più appropriato ricondurre la debolezza degli investimenti alla lente ripresa della domanda aggregata”.

E quindi il cerchio si chiude. La domanda non tira, appesantita dagli eccessi del debito e dalla paura del futuro, e gli investimenti, malgrado l’abbondante liquidità messa a disposizione dai mercanti del capitale, di conseguenza. E così, girando in tondo torniamo al punto di partenza: cosa dovrebbero fare i cervelloni che governano?

La Bis osserva che la risposta, o almeno una risposta, potrebbe essere su un migliorato aumento di produttività, capace di indebolire quell'”indebolimento tendenziale” che ormai va avanti da un decennio. E quindi, di nuovo, le famose riforme strutturali.

Senonché le politiche dal lato dell’offerta, chiamiamole così, portano con loro il fastidioso dettaglio che comunque serve anche una domanda capace di incontrarla, questa offerta. E così a naso, l’unico risultato plausibile di un così deciso riformarsi strutturalmente altro non pare possa essere che una gigantesca redistribuzione del reddito a favore dei produttori. Quindi una restrizione della labor share, che peraltro sembra assolutamente coerente con lo spirito del tempo. E d’altronde ha anche un senso: in un mondo in cui aumenta la popolazione, diventa più semplice trovare lavoro a basso costo.

E’ questo quel che ci aspetta? Riportare l’orologio della storia agli anni ’50, con un’Europa che replica le politiche migratorie e retributive dell’Italia di quel tempo?

Nessuno ha la risposta, ovviamente. Eppure la domanda insiste a presentarsi, sicché è opportuno darvene conto.

Anche perché l’alternativa, quella che più di tutte molti osservatori usano a mo’ di spauracchio, è quella di una “secolare stagnazione”. Quindi prodotto al lumicino bastante appena a pagare gli interessi su debiti divenuti ormai eterni, con gli spietati ragionieri europei a sforbiciare ogni anno qualcosa per garantire ai creditori il pagamento di quanto è loro dovuto grazie all’improntitudine degli stati.

Redistribuzione o stagnazione.

Ai posteri l’ardua sentenza, diceva il poeta.

L’eurozona regola i conti con l’estero ma non con se stessa


Il paradosso dell’eurozona è di avere i conti esteri sostanzialmente in buona salute e i conti interni sballati.

Da un parte abbiamo un posizione netta degli investimenti che migliora la sua posizione debitoria e i saldi di conto corrente positivi già da due anni. Dall’altra abbiamo gli sbilanci dei saldi Target 2, che seppure migliorati dall’inizio della crisi, mostrano ancora sostanziali squilibri fra i saldi creditori dei paesi forti, Germania in testa, e quelli debitori dei PIIGS.

Perché succede questo?

E’ una di quelle domanda da un milione di euro.

Prima di provare a delineare una risposta, tuttavia, è utile dare un’occhiata agli ultimi dati diffusi dalla Bce.

A fine 2012 la NIIP (net international investment position) dell’area ha registrato debiti netti per 1,3 trilioni di euro, il 13% del Pil dell’eurozona, in calo di 193 miliardi rispetto al dato del 2011, quando il debiti neti ammontavano al 15,4% del Pil. Per la cronaca, tale risultato è migliore del dato registrato a fine 2007, quindi prima della crisi, quando i debiti netti erano al 14,2% del Pil. L’anno dopo sprofondarono al 17,3%.

Prima di proseguire è utile ricordare cosa sia la NIIP, visto che non tutti lo sanno.  In sostanza questo indicatore misura la differenza algebrica fra il valore degli asset esteri di un paese e i suoi debiti (ossia il valore degli asset detenuti da paesi esteri sul suo territorio). Giova sottolinare che la NIIP, che in sostanza dà la misura del debito estero di un paese (di un’area nel caso dell’eurozona), include sia il debito pubblico che quello privato.

Questa definizione da sola dice molto, ma non dice tutto. Per capire se il mio debito estero è fonte di instabilità per un paese, devo andare a vedere il saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti. Una posizione netta negativa sull’estero per gli  investimenti, infatti, vedrà un afflusso sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti (ingresso di capitali, segno più, quindi debito) e una voce negativa alla voce redditi del conto corrente, visto che ai debiti di solito corrisponde una passività, ossia il pagamento di un interesse ai creditori.

Nell’eurozona, tuttavia, il saldo del conto corrente è positivo.

Nel secondo quarto del 2013, infatti, il saldo cumulato per i quattro trimestri precedenti mostra un surplus di 182,8 miliardi di euro, pari all’1,9% del Pil, in crescita rispetto allo 0,6% (56 miliardi) registrato nell’anno precedente. Tale miglioramento è dovuto all’aumento delle esportazioni di beni (da 44,8 miliardi a 147,6 miliardi di euro), all’aumento della voce redditi (da 41,3 miliardi a 58,4), ossia quella che misura la redditività degli investimenti diretti o di portafoglio dei residenti all’estero, e dei servizi (da 83,8 miliardi a 93,8).

Cosa significa questo?

Che attualmente il debito estero dell’eurozona non è una fonte di instabilità, come dimostrano gli afflussi di capitali sul conto finanziario, e che, malgrado tali afflussi, si sta riducendo.

Ci sono altre cose utili che vale la pena sapere. La prima è che il 20% degli investimenti diretti della zona euro all’estero, che totalizzano 5,9 trilioni, sono negli Stati Uniti e altrettanto nel Regno Unito che ricambiano con il investimenti diretti nell’eurozona pari al 26% (Gli Usa) e al 23% (UK) del loro totale. Un altro 10% si è allocato in Svizzera e solo il 6% in paesi europei non aderenti all’euro. Gli investimenti diretti di non residenti nella zona euro, invece, ammontano complessivamente a 4,4 trilioni.

Gli investimenti di portafoglio degli euroresidenti, che valgono 5,3 trilioni, pesano invece il 31% negli Stati Uniti e il 20% in UK. Una differenza che riflette evidentemente il ruolo di valuta di riserva del dollaro.

Un’altra cosa interessante è che l’aumento di valore degli asset europei detenuti dall’estero, azioni e obbligazioni, nel 2012, ha pesato ben 400 miliardi. Tale aumento di valore corrisponde – di fatto – ad un aumento del debito sottostante a tali obbligazioni,mentre l’andamento del tasso di cambio (in rialzo rispetto al dollari de 2% e rispetto allo yen del 13%) ha pesato solo cinque miliardi in più. In pratica significa che l’eurozona, nel 2012, è stato il paradiso degli investimenti di portafoglio. E infatti, a fine 2012, il totale degli asset di portafoglio detenuti dall’estero è arrivato a quota 8,4 trilioni di euro.

Quindi i paesi esteri hanno investimenti diretti nell’eurozona per 4,4 trilioni e investimenti di portafoglio per 8,4, quasi il doppio.

C’è ancora qualcuno che dubita della supremazia della finanza sull’economia reale?

L’ultima cosa che è utile sapere è che i milglioramenti del saldo di conto corrente, lato merci, sono dovuti principalmente alla diminuizione dei deficit verso gli altri paesi dell’Ue con i quali l’eurozona commercia, passato dal 124,3 miliardi a 54,6, poi verso il Giappone (da 9,6 miliardi a 0,8) e da un aumento del surplus nei confronti del Regno Unito (da 47,1 mld a 58) e degli Stati Uniti (da 68 miliardi a 76,5).

Ciò mostra, scrive la Bce nella sua nota di presentazione, che “i paesi dell’Ue non aderenti all’euro, escluso il Regno Unito, rappresentano il partner primario commerciali dell’eurozona, pesando il 16% del totale dei beni e servizi esportati, seguiti dal Regno Unito e dagli Stati Uniti”.

L’Asia, insomma, è una promessa più che una realtà.

Tutto ciò permette alcune conclusioni.

1) L’eurozona ha corretto via austerità i conti con l’estero, ma al contempo si caratterizza sempre più come una piazza finanziaria. Dall’estero vengono a comprare bond e azioni in Europa perché assicurano buoni rendimenti grazie alla crisi degli spread, ossia ciò che ha provocato l’austerità;

2) I principali partner della zona euro sono altri europei, inglesi compresi, e poi gli americani.

Ora il fatto è che malgrado il sostanziale equilibrio dei conti esteri, l’eurozona è squilibrata al suo interno, dove creditori e debitori non riescono più ad incontrarsi malgrado l’appartenenza a un’area comune.

Vale la pena ricordare che ad agosto 2012 (dato Bankitalia) la posizione debitoria complessiva registrata dai saldi Target 2 di Grecia, Spagna, Irlanda, Italia e Portogallo verso la Bce aveva toccato i 1.000 miliardi, a fronte di crediti per 940 da parte di Germania, Finlandia e Paesi Bassi. L’austerità ha solo leggermente migliorato questo stato di cose. La ripresa della fiducia nei confronti dell’euro, infatti, ha fatto tornare il capitale verso i PIIGS. Denari che sono venuti in parte dagli altri paesi dell’eurozona e in parte dall’estero, come mostra l’andamento degli investimenti di portafoglio esteri nell’eurozona.

Stando così le cose dovrebbe essere chiaro a tutti che sarebbe molto più razionale, anche ai fini dell’equilibrio dei conti esteri dell’eurozona, che fossero i paesi creditori dell’area a investire i loro surplus nei paesi debitori. Ciò consentirebbe di far ripartire il commercio interno e sviluppare ulteriormente le relazioni con gli altri partner non eurodotati, che però sono il nostro principale partner commerciale.

Il problema è che manca lo strumento capace di riattivare questo circuito virtuoso.

La buona notizia è che già in passato, nel secondo dopoguerra, l’Europa si è trovata in questa situazione e ne uscì con un sistema di clearing centralizzato che in pochi anni consentì di far ripartire gli scambi e le economie disastrate di quel tempo.

L’Europa conobbe la sua età dell’oro.

Lo strumento si chiamava Unione europea dei pagamenti.

L’abbiamo dimenticata.

Oltre che con l’estero, l’eurozona dovrebbe imparare a regolare i conti con se stessa.

A partire dalla sua storia.