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Un altro trilemma per l’eurozona


Siccome viviamo tempi difficili non basta più dover affrontare semplici dilemmi.

Ormai l’eurozona si trova di fronte solo trilemmi.

Deve vedersela con un celebre trilemma monetario, e deve far fronte ad un altro impegnativo trilemma politico.

Ma da quando è esplosa la crisi è arrivato un altro trilemma: quello finanziario.

L’ultimo a parlarne è stato Vitor Constancio, vide presidente della Bce, in una recente conferenza organizzata dalla Banca Santander a Madrid. Il tema ve lo potete immaginare: l’Unione Bancaria.

Lontano dal clamore delle cronache, i nostri banchieri centrali si stanno dando un gran daffare per spiegare urbi et orbi (ma sempre in ambienti tecnici) la bellezza e la bontà della nascente Unione bancaria. Tutti costoro concordano sull’origine della crisi europea e intravedono nella nuova unione bancaria il rimedio più sicuro per curare i sintomi del malessere sin dalla loro origine, che poi è molto semplice: il credito facile.

E’ stato il credito facile infatti a generare gli afflussi di denaro in conto capitale dei PIIGS e il relativo deficit sulle partite correnti. “L’esposizione delle banche dei paesi core verso i paesi periferici è più che quintuplicata dal 1999 al 2007”, dice il nostro banchiere.

E’ stata la ritirata del credito facile a rendere insostenibili debiti privati gonfiati fino allo sfinimento dal credito facile e a provocare l’esplosione del debito pubblico, chiamato a metterci una pezza e quindi finito in crisi anch’esso.

Dulcis in fundo, è arrivata la crisi dello spread, conseguenza diretta della crisi del debito pubblico, che ha “costretto” le banche a farsi carico del finanziamento dei debiti sovrani, opportunamente foraggiate dalla Bce.

Così siamo arrivati alla fine del problema che corrisponde all’inizio: le banche.

Sono le banche, oggi, il problema dell’eurozona, come ieri, secondo i nostri banchieri centrali, erano le monete volatili.

Sicché è del tutto logico che all’unione monetaria succeda un’unione bancaria.

Questo è il succo della narrazione di Constancio che prepara la ricetta che conosciamo bene: meccanismo unico di supervisione e poi di risoluzione, una volta chiarito a norma di legge chi dovrà mettere i soldi sul tappeto per tappare eventuali falle scovate dal supervisore sovranazionale una volta che la Bce avrà concluso il suo assessment sulle principali banche europee a fine ottobre del 2014.

“Il Single supervisory mechanism – spiega Constancio – inizierà formalmente la supervisione nel novembre 2014 – sottolinea Constancio – ed è stato disegnato per risolvere il trilemma finanziario provocato dal livello nazionale di supervisione, al fine di garantire l’integrazione e la stabilità finanziaria spostando la supervisione a livello sovrazionale”.

Ecco il punto: anche il trilemma finanziario, al pari degli altri due, si risolve spostando potere dal livello nazionale a quello sovranazionale.

Vale la pena approfondire.

Il concetto di trilemma finanziario è stato elaborato da Dirk Schoenmaker, studioso di finanza bancaria, che nell’aprile 2011 ha pubblicato uno studio (“The financial trilemma”) che ha scalato le classifiche delle banche centrali.

Schoenmaker è una delle firme illustri della Duisenberg school of finance, presso la quale ha pubblicato diversi paper dedicati proprio all’analisi delle questioni bancarie europee, che è un’istituzione intitolata, non a caso, al primo presidente olandese della Bce, Wim Duisenberg.

Questo serve a contestualizzare un po’ l’analisi.

Al termine di una lunga dissertazione, il nostro economista definisce il nuovo trilemma in questi termini: non è possibile avere allo stesso tempo la stabilità finanziaria, banche transfrontaliere e la supervisione nazionale. Bisogna scegliere di rinunciare a una cosa per avere le altre due.

Il trilemma, insomma, ricalca lo schema classico: fisso tre opzioni, le rendo simultaneamente incompatibili e “suggerisco” a quale rinunciare.

Un espediente retorico.

E sarà pure un caso, ma tutti i trilemmi finiscono con la rinuncia a qualcosa di nazionale.

Infatti lo stesso Schoenmaker, pochi mesi dopo, nel gennaio 2012, pubblica un altro paper dal titolo “Banking Supervision and Resolution: The European Dimension”, dove propone una personalissima soluzione al trilemma da lui stesso inventato: “Bisogna muovere la supervisione bancaria dal livello nazionale a quello sovranazionale. E fare ciò renderà necessario mettere in mani europee la risoluzione delle crisi, basata su una credibile dotazione finanziaria e accordi legali”.

Ma non è che bisognava essere economisti di spicco per trovare questa soluzione. Alla stabilità finanziaria, infatti, nessuno vuole o può rinunciare. Che le banche siano ormai transfrontaliere è un dato di fatto, da quando c’è totale libertà di movimento dei capitali. Rimane la supervisione nazionale, e capirai: se ne può tranquillamente fare a meno per avere le altre due cose.

E infatti a giugno 2012 il Consiglio europeo, pressato dalla crisi e dalla frammentazione finanziaria europea, fissa i paletti della futura Unione bancaria, fissando i tre pilastri, primo fra i quali la supervisione, che viene affidata alla Bce.

Sicché si capisce beneperché Constancio concluda manifestando la convinzione che “la lezione più importante che abbiamo imparato è che un mercato finanziario unico con una moneta unica necessita di un meccanismo sovranazionale unico di supervisione e di risoluzione”.

E poi dice che gli economisti non servono.

Servono eccome.

In tutti i sensi.

L’eurozona regola i conti con l’estero ma non con se stessa


Il paradosso dell’eurozona è di avere i conti esteri sostanzialmente in buona salute e i conti interni sballati.

Da un parte abbiamo un posizione netta degli investimenti che migliora la sua posizione debitoria e i saldi di conto corrente positivi già da due anni. Dall’altra abbiamo gli sbilanci dei saldi Target 2, che seppure migliorati dall’inizio della crisi, mostrano ancora sostanziali squilibri fra i saldi creditori dei paesi forti, Germania in testa, e quelli debitori dei PIIGS.

Perché succede questo?

E’ una di quelle domanda da un milione di euro.

Prima di provare a delineare una risposta, tuttavia, è utile dare un’occhiata agli ultimi dati diffusi dalla Bce.

A fine 2012 la NIIP (net international investment position) dell’area ha registrato debiti netti per 1,3 trilioni di euro, il 13% del Pil dell’eurozona, in calo di 193 miliardi rispetto al dato del 2011, quando il debiti neti ammontavano al 15,4% del Pil. Per la cronaca, tale risultato è migliore del dato registrato a fine 2007, quindi prima della crisi, quando i debiti netti erano al 14,2% del Pil. L’anno dopo sprofondarono al 17,3%.

Prima di proseguire è utile ricordare cosa sia la NIIP, visto che non tutti lo sanno.  In sostanza questo indicatore misura la differenza algebrica fra il valore degli asset esteri di un paese e i suoi debiti (ossia il valore degli asset detenuti da paesi esteri sul suo territorio). Giova sottolinare che la NIIP, che in sostanza dà la misura del debito estero di un paese (di un’area nel caso dell’eurozona), include sia il debito pubblico che quello privato.

Questa definizione da sola dice molto, ma non dice tutto. Per capire se il mio debito estero è fonte di instabilità per un paese, devo andare a vedere il saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti. Una posizione netta negativa sull’estero per gli  investimenti, infatti, vedrà un afflusso sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti (ingresso di capitali, segno più, quindi debito) e una voce negativa alla voce redditi del conto corrente, visto che ai debiti di solito corrisponde una passività, ossia il pagamento di un interesse ai creditori.

Nell’eurozona, tuttavia, il saldo del conto corrente è positivo.

Nel secondo quarto del 2013, infatti, il saldo cumulato per i quattro trimestri precedenti mostra un surplus di 182,8 miliardi di euro, pari all’1,9% del Pil, in crescita rispetto allo 0,6% (56 miliardi) registrato nell’anno precedente. Tale miglioramento è dovuto all’aumento delle esportazioni di beni (da 44,8 miliardi a 147,6 miliardi di euro), all’aumento della voce redditi (da 41,3 miliardi a 58,4), ossia quella che misura la redditività degli investimenti diretti o di portafoglio dei residenti all’estero, e dei servizi (da 83,8 miliardi a 93,8).

Cosa significa questo?

Che attualmente il debito estero dell’eurozona non è una fonte di instabilità, come dimostrano gli afflussi di capitali sul conto finanziario, e che, malgrado tali afflussi, si sta riducendo.

Ci sono altre cose utili che vale la pena sapere. La prima è che il 20% degli investimenti diretti della zona euro all’estero, che totalizzano 5,9 trilioni, sono negli Stati Uniti e altrettanto nel Regno Unito che ricambiano con il investimenti diretti nell’eurozona pari al 26% (Gli Usa) e al 23% (UK) del loro totale. Un altro 10% si è allocato in Svizzera e solo il 6% in paesi europei non aderenti all’euro. Gli investimenti diretti di non residenti nella zona euro, invece, ammontano complessivamente a 4,4 trilioni.

Gli investimenti di portafoglio degli euroresidenti, che valgono 5,3 trilioni, pesano invece il 31% negli Stati Uniti e il 20% in UK. Una differenza che riflette evidentemente il ruolo di valuta di riserva del dollaro.

Un’altra cosa interessante è che l’aumento di valore degli asset europei detenuti dall’estero, azioni e obbligazioni, nel 2012, ha pesato ben 400 miliardi. Tale aumento di valore corrisponde – di fatto – ad un aumento del debito sottostante a tali obbligazioni,mentre l’andamento del tasso di cambio (in rialzo rispetto al dollari de 2% e rispetto allo yen del 13%) ha pesato solo cinque miliardi in più. In pratica significa che l’eurozona, nel 2012, è stato il paradiso degli investimenti di portafoglio. E infatti, a fine 2012, il totale degli asset di portafoglio detenuti dall’estero è arrivato a quota 8,4 trilioni di euro.

Quindi i paesi esteri hanno investimenti diretti nell’eurozona per 4,4 trilioni e investimenti di portafoglio per 8,4, quasi il doppio.

C’è ancora qualcuno che dubita della supremazia della finanza sull’economia reale?

L’ultima cosa che è utile sapere è che i milglioramenti del saldo di conto corrente, lato merci, sono dovuti principalmente alla diminuizione dei deficit verso gli altri paesi dell’Ue con i quali l’eurozona commercia, passato dal 124,3 miliardi a 54,6, poi verso il Giappone (da 9,6 miliardi a 0,8) e da un aumento del surplus nei confronti del Regno Unito (da 47,1 mld a 58) e degli Stati Uniti (da 68 miliardi a 76,5).

Ciò mostra, scrive la Bce nella sua nota di presentazione, che “i paesi dell’Ue non aderenti all’euro, escluso il Regno Unito, rappresentano il partner primario commerciali dell’eurozona, pesando il 16% del totale dei beni e servizi esportati, seguiti dal Regno Unito e dagli Stati Uniti”.

L’Asia, insomma, è una promessa più che una realtà.

Tutto ciò permette alcune conclusioni.

1) L’eurozona ha corretto via austerità i conti con l’estero, ma al contempo si caratterizza sempre più come una piazza finanziaria. Dall’estero vengono a comprare bond e azioni in Europa perché assicurano buoni rendimenti grazie alla crisi degli spread, ossia ciò che ha provocato l’austerità;

2) I principali partner della zona euro sono altri europei, inglesi compresi, e poi gli americani.

Ora il fatto è che malgrado il sostanziale equilibrio dei conti esteri, l’eurozona è squilibrata al suo interno, dove creditori e debitori non riescono più ad incontrarsi malgrado l’appartenenza a un’area comune.

Vale la pena ricordare che ad agosto 2012 (dato Bankitalia) la posizione debitoria complessiva registrata dai saldi Target 2 di Grecia, Spagna, Irlanda, Italia e Portogallo verso la Bce aveva toccato i 1.000 miliardi, a fronte di crediti per 940 da parte di Germania, Finlandia e Paesi Bassi. L’austerità ha solo leggermente migliorato questo stato di cose. La ripresa della fiducia nei confronti dell’euro, infatti, ha fatto tornare il capitale verso i PIIGS. Denari che sono venuti in parte dagli altri paesi dell’eurozona e in parte dall’estero, come mostra l’andamento degli investimenti di portafoglio esteri nell’eurozona.

Stando così le cose dovrebbe essere chiaro a tutti che sarebbe molto più razionale, anche ai fini dell’equilibrio dei conti esteri dell’eurozona, che fossero i paesi creditori dell’area a investire i loro surplus nei paesi debitori. Ciò consentirebbe di far ripartire il commercio interno e sviluppare ulteriormente le relazioni con gli altri partner non eurodotati, che però sono il nostro principale partner commerciale.

Il problema è che manca lo strumento capace di riattivare questo circuito virtuoso.

La buona notizia è che già in passato, nel secondo dopoguerra, l’Europa si è trovata in questa situazione e ne uscì con un sistema di clearing centralizzato che in pochi anni consentì di far ripartire gli scambi e le economie disastrate di quel tempo.

L’Europa conobbe la sua età dell’oro.

Lo strumento si chiamava Unione europea dei pagamenti.

L’abbiamo dimenticata.

Oltre che con l’estero, l’eurozona dovrebbe imparare a regolare i conti con se stessa.

A partire dalla sua storia.

Il trilemma dell’Eurozona e la “Grande Convergenza”


Ci avviciniamo alla fine della prima stagione del blog, quella dedicata agli squilibri globali. Perciò può essere utile ricapitolare servendoci di un discorso tenuto pochi giorni fa da Vitor Constancio, vice presidente della Bce, a un seminario organizzato dall’Office monetary and financial institution forum (Omfif) dedicato al ruolo dell’Asia nel forum dell’economia globale.

Il discorso del nostro banchiere si intitola “Il ruolo dell’Europa nel riequilibrio globale”, e spiega molto bene il contesto dei problemi che abbiamo di fronte come cittadini del mondo, da una parte, e cittadini europei in particolare.

Ma per apprezzare lo sforzo di sintesi di Constancio, bisogna fare una breve premessa. L’Europa si trova di fronte a quello che nel 2000, in un celebre saggio (Governance of economic globalisation), Dani Rodrik chiamò il trilemma politico della globalizzazione, evocando il celebre trilemma monetario di Mundell.

Secondo Rodrik non è possibile perseguire simultaneamente la democrazia di massa, lo stato nazionale e la globalizzazione economica. Quindi per far progredire la globalizzazione si deve rinunciare o allo Stato-nazione o alla democrazia politica. Se si vuole difendere ed estendere la democrazia, dovremo scegliere fra lo Stato-nazione e integrazione economica internazionale. E se si vuole conservare lo Stato-nazione e quindi l’autodeterminazione dovremo scegliere fra potenziare la democrazia o potenziare la globalizzazione.

Per sciogliere il trilemma politico, dice Rodrik, sarebbe necessario creare una comunità politica globale, che però, avverte lo studioso “è una chimera, che sembra difficile da realizzare perfino in un raggruppamento ben più ristretto e coeso come l´Eurozona”.

I miei poveri mezzi non mi consentono di confutare le affermazioni del celebre politologo. E’ giusto però notare un paio di circostanze.

La prima è che il trilemma non sembra riguardare gli Stati Uniti. Costoro sembrano immuni dal trilemma di Rodrik, visto che non si fanno il minimo problema a coniugare democrazia di massa, globalizzazione e stato nazionale. Sarà perché il loro stato nazionale è bello grosso, ricco e bene armato?

La seconda è che la Cina sembra aver sciolto il suo personale trilemma infischiandosene della democrazia, mentre sta percorrendo a grandi passi il suo cammino verso la globalizzazione finanziaria, di cui sarà un passaggio fondamentale la convertibilità del renminbi, dopo aver affrontato con successo quella commerciale e non sembra per niente intenzionata a rinunciare alla sua Repubblica popolare.

La terza riguarda l’eurozona, che invece pare abbia scelto, ormai da decenni, di mettere in pensione gli stati nazionali, sacrificati nel nome dei criteri di convergenza che tutti conosciamo bene, in omaggio all’idea di una comunità globale capace di avere peso specifico rilevante di fronte agli Usa e alla Cina. Probabilmente i teorici dell’Unione europea non si aspettavano tante resistenze dai popoli fiaccati dalla crisi. Ma tant’è: si marcia avvinti (più o meno volentieri) verso l’avvenire.

Ed è proprio qui che il discorso di Constancio si fa interessante: “Come ha detto qualcuno – dice il banchiere alla fine del suo intervento – una crisi è una cosa terribile da sprecare, e noi stiamo utilizzando questa crisi per costruire una unione monetaria più stabile e forte che giocherà un ruolo costruttivo nel riequilibrio globale”.

Il “global rebalancing”, quindi, di cui ci occupereno nella seconda stagione di questo blog.

Ma prima di saltare alle conclusioni è assai utile tornare alle premesse. Nel suo intervento Constancio riepiloga bene i termini del problema. Da una parte ci sono gli Stati Uniti, “che probabilmente si stanno allontanando dal loro ruolo tradizionale di “spendaccioni” di ultima istanza”. Dall’altra le economie con il settore estero in surplus, in gran parte asiatiche “ancora troppo dipendenti da un modello di crescita basato sull’export”. L’eurozona finora, “è vista da una larga maggioranza come neutrale”, stante l’esiguità del suo surplus di conto corrente.

“Ma questo non vuol dire – osserva – che quello che accade in Europa sia indifferente per le altre regioni”. Le cronache di questi anni convulsi ne sono la conferma evidente. La crisi di un piccolo stato come Cipro, per non dire quella la Grecia, ha messo in fibrillazione la finanza internazionale, non solo quella europea. Per questa ragione “un set di politiche implementate anche da Usa, Ue e Cina che non corregga gli squilibri economici globali non è sostenibile e potrebbe condurre a nuove crisi”.

Ecco di nuovo il trilemma di Rodrik, declinato stavolta per via finanziaria.

Quello che Constancio auspica assomiglia a quella “Grande convergenza” teorizzata nel recente libro di Kishore Mahbubani “The Great Convergence: Asia, the West, and the Logic of One World”, che non a caso il nostro banchiere centrale cita nel suo intervento.

Ma Constancio è un banchiere e non un politologo. Ma proprio per questa ragione spiega come l’impostazione proposta dai banchieri centrali sia l’unica capace di arrivare su serio a questa “Grande convergenza”.

 Innanzitutto occorre correggere gli squilibri interni all’eurozona affinché quest’ultima dia un contributo di stabilità all’equilibrio globale. Ma quanto a questo, “l’eurozona sta prendendo una serie di misure per avere più crescita e maggiore sostenibilità”. Tali politiche hanno consentito di passare da un modello economico “basato sui prestiti esteri ” a uno basato “sulla competitività interna“. Tanto è vero che “la perdita di competitività accumulate fino al 2007 è stata totalmente recuperata e come conseguenza la commissione europea stima che quest’anno tutti i paesi sotto stress avranno un surplus sulle partite correnti con l’eccezione della Grecia, con un deficit di appena l’1,1%“.

Insomma, a quanto pare i Gipsi (ex Piigs) hanno fatto i compiti a casa. E solo i ficcanaso vanno a vedere a che prezzo.

Ma non basta questo. Perché “grazie alla crisi” l’eurozona sta archiviando un altro successo storico, dopo l’unione monetaria: l’unione bancaria.

Per far capire perché sia così importante, Constancio fa una premessa. “Gli sviluppi in Europa sono molto rilevanti nel flusso globale dei capitali”. A differenza di quanto si pensi, infatti, la fonte più rilevante dalla quale affluiscono capitali negli Usa non sono i paesi emergenti, ma i paesi europei.

“Anche oggi – spiega – lo stock totale di bond e azioni europee detenuto da investitori americani vale circa un trilione di dollari, mentre gli investitori europei detengono bond e titoli americani per due trilioni di euro”.

Ciò dimostra meglio di ogni ragionamento quanto lo stato di salute europeo determini quello americano.

Per questo l’unione bancaria non può che essere salutata come un calmante, per mercati diventati tanto ansiosi.

Anche perché, ammette Constancio, le banche europee non godono di grande fama. “C’è un problema di credibilità”, dice. Però tale cattiva fama non sembra del tutto meritata.

“E’ diventato di moda – lamenta – fra i commentatori rappresentare il settore bancario europeo come un persistente fattore di instabilità. Il luogo comune è che le banche siano sottocapitalizzate con perdite potenziali non riconosciute. Non nego che tali problemi possano esserci, ma guardando ai dati attuali la situazione delle banche europee è migliore di quanto si dica”.

Vediamo i dati. “Per i grandi e complessi gruppi bancari, che coprono circa i due terzi del totale degli asset il Core Tier 1 capitale ratio ha raggiunto l’11,1%, dal 9,6% della fine del 2011 e dall’8,3% di fine 2009. Inoltre le banche europee sono meno indebitate, essendo passate da un livello di leverage sul capitale tier 1 del 3,3% al 5%.”.

Ma è il confronto con i nostri cugini americani che fa riflettere. Negli Usa, secondo quanto riferito dalla Fdic, l’indice di leverage ratio è pari al 6,2% seguendo i criteri contabili americani GAAP. Ma se si usassero i criteri contabili europei (IFRS) tale indice per le banche Usa sarebbe del 3,8%, vicino a quel 3,7% delle banche europee.

Dipende, insomma, tutto dipende, come cantava quel tale.

In particolare dipende dalle regole contabili di calcolo. Secondo le regole americane (GAAP) le banche Usa hanno asset per 10 trilioni di dollari. Secondo le regole europee le stesse banche hanno asset per 16 trilioni. “Questo significa che i ratios patrimoniali non sono comparabili e questo è spesso ignorato dal mercato e dalla stampa, a chiaro detrimento delle banche europee”. Poverine.

Ed ecco che si intravede la “Grande convergenza”.

L’Unione bancaria made in Europe può diventare una sorta di stella cometa di una convergenza che sia finanziaria prima ancora che politica. Esattamente come sta accadeno per l’eurozona, dove con l’accettazione dell’unione bancaria gli stati nazionali rinunciano all’ultima vestigia di sovranità monetaria, altrettanto un accordo fra i grandi regolatori internazionali, potrebbe segnare quel tramonto definitivo degli stati nazionali immaginato da Rodrik per salvare la globalizzazione e la democrazia.

Il mondo (per adesso finanziario) potrebbe essere regolato da un consesso di banchieri, che, in nome della stabilità e della crescita mette in comune quelle regole noiose di cui i politici non si occupano mai, tipo i principi contabili, o le regole di risoluzione dei fallimenti bancari. D’altronde i politici possono occuparsi di tante altre cose…

La grande convergenza delle regole finanziarie è l’utopia neanche più celata dei banchieri centrali. Il loro Santo Graal.

Nell’eurozona hanno avuto gioco facile. Gli stati nazionali erano già azzoppati, e la crisi ha dato loro la botta finale. Oggi solo la Germania e in piccola parte la Francia possono opporsi alla potenza di fuoco rappresentata dal binomio commissione Ue-Bce. E le critiche tedesche al modello di risoluzione bancaria immaginato dalla commissione, con il fattivo conforto della Bce e della Bundesbank, mostra con chiarezza quanto la forbice fra l’Ue e i suoi azionisti si stia divaricando.

Ma Usa e Cina sono un’altra cosa.