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Non ci resta che la politica monetaria: parola di Bce


Leggo deliziato uno speech di Vítor Constâncio, vicepresidente della BCE, rilasciato all’indomani dell’inusitato sforzo compiuto dalla nostra banca centrale per debellare l’insidia deflazionistica dell’eurozona. Deliziato innanzitutto dal titolo, che annuncia una “difesa della politica monetaria”, lasciandomi capire quanto l’esigenza di tale difesa sia sentita persino in alto loco. Il motivo è presto detto: “La decisione è stata assunta in un momento in cui i media e i mercati davano voce al proprio scetticismo. Il ragionamento degli scettici muove in due direzioni: la politica monetaria, in primo luogo, non sarebbe adeguata a fronteggiare la tendenza attuale alla bassa crescita e, in secondo luogo, si dimostrerebbe comunque sempre più inefficace”.

Insomma, il sancta sanctorum è stato questionato e tanto basta. Sorrido poi quando leggo che “l’idea che la politica monetaria da sola non sia in grado di incrementare la crescita tendenziale è perlopiù corretta ma banale, soprattutto se si considerano le sfide connesse al ristagno secolare messe in luce da Robert Gordon nel suo brillante libro”. Corretta ma banale: devo ricordarmelo la prossima volta che un banchiere centrale – e lo fanno sempre – ricorderà che la politica monetaria da sola non può far tutto.

Interpreto poi come un autentico grido di dolore il ricordare come “il G20 abbia sollecitato il ricorso ad altre politiche, in particolare riforme strutturali e di bilancio” e insieme la constatazione che “il contributo di altre politiche sarebbe certamente desiderabile, ma si possono nutrire ragionevoli dubbi riguardo alla loro applicazione”. E questo per una serie di ragioni. A cominciare dal fatto che “una politica di bilancio attivamente improntata alla stabilizzazione è soggetta a restrizioni di legge nell’UE e ai vincoli della politica negli Stati Uniti. Più in generale, i paesi che potrebbero utilizzare un margine per interventi di bilancio, non se ne serviranno, mentre molti che ne farebbero uso, non dovrebbero”. Traduco: chi dovrebbe spendere non lo fa e chi non dovrebbe è tentato di farlo.

Desolata la conclusione: “Non ci restano quindi che le riforme strutturali”. Che mi ricorda l’immortale duo Troisi&Benigni di “Non ci resta che piangere”. Tali riforme, peraltro, “sono importanti ma richiedono tempo per essere applicate e per produrre risultati”. Se invece pensate alle mitiche liberalizzazioni e deregolamentazioni, “che gli economisti spesso hanno in mente” il nostro banchiere ci ricorda che “determinano una riduzione dei salari e dei prezzi nel breve termine, che non aiuta a normalizzare l’inflazione”. Insomma: sono recessive. Cade un altro mito.

Conclusione: “Le riforme strutturali sono essenziali per la crescita potenziale di lungo periodo, ma è difficile vedere come potrebbero stimolare la crescita in misura significativa nell’arco dei prossimi due anni, soprattutto se il problema è al momento la debolezza della domanda mondiale”.

In questa clamorosa scoperta dell’acqua calda, alla quale finalmente partecipano anche i banchieri centrali, “dovremmo ricordare i risultati imbarazzanti del piano convenuto dal G20 a Brisbane per generare una crescita addizionale del 2% a livello mondiale attraverso un lungo elenco di riforme concrete proposte dall’FMI e dall’OCSE. Di fatto, l’economia mondiale ora rischia di non raggiungere neppure quello che allora veniva considerato lo scenario di base”.

Tutto questo per dire un’altra cosa ovvia: “Se queste altre politiche non possono dare o non daranno un contributo significativo, allora non solo è sbagliato mettere fuori gioco la politica monetaria, ma è in realtà pericoloso”.

Secondo argomento che fa infuriare il nostro di solito compassato banchiere è quello secondo cui le politiche monetarie non abbiano funzionato, basandosi “su un confronto grossolano tra il livello attuale dell’inflazione (o della crescita) e quello in cui si collocava quando si esordiva con la politica”. Ebbene, “sulla base di svariati modelli gli esperti della BCE hanno stimato che senza le nostre misure l’inflazione sarebbe stata negativa di un terzo di punto percentuale nel 2015 e sarebbe rimasta significativamente negativa nel corso del 2016; in altre parole, saremmo in deflazione permanente dallo scorso anno. Abbiamo quindi ottenuto un risultato significativo”. Il vice di Draghi ricorda che “due terzi di un punto percentuale della crescita registrata negli ultimi due anni è riconducibile alla nostra politica monetaria”.

Peccato che “ciò che abbiamo conseguito in termini di stimolo alla domanda interna è stato annullato dalla successiva riduzione delle esportazioni nette in un contesto di rallentamento dell’economia mondiale”.

Ma soprattutto a farlo arrabbiare sono gli argomenti di chi pensa che alla lunga i tassi negativi danneggino le banche. E questo, mi spiace, ma dovete leggerlo tutto: “Malgrado i tassi di interesse negativi durante lo scorso anno, gli interessi attivi netti delle banche dell’area dell’euro si sono accresciuti in percentuale delle attività e la redditività del capitale è aumentata dal 3,5% nel 2014 al 5,7% nel 2015, il che corrisponde alla redditività in termini reali poiché l’inflazione era pari a zero. Le nostre politiche hanno inoltre prodotto plusvalenze per le banche, in quanto i prezzi dei titoli sono saliti (al contrario dei rendimenti) e i costi connessi alle attività deteriorate sono diminuiti poiché la ripresa ha ridotto l’ammontare dei prestiti deteriorati. Più in generale, i tassi di interesse negativi sui depositi presso la banca centrale hanno contribuito a determinare tassi negativi nel mercato monetario, abbassando i costi di provvista per le banche. La curva dei rendimenti si è ridotta per tutti i segmenti, che è l’unico obiettivo perseguito con questo particolare strumento di politica monetaria”.

Insomma, le banche finora ne hanno tratto parecchio giovamento. E l’inflazione? “Necessitiamo con urgenza di una crescita più elevata che possa ridimensionare l’output gap e l’unemployment gap negativi, ricorrendo a tutte le misure di fatto disponibili. Chi altri se non la politica monetaria?”

E questa volta mi viene in mente Clooney nel celebre spot Nespresso: What else?

Morale della favola. Per adesso abbiamo aiutato le banche, dice il banchiere, e poiché non c’è da aspettarsi dai governi nessuna collaborazione effettiva, dovremo trovare il modo di occuparci anche del resto.

Ma soprattutto un’altra cosa: non fate arrabbiare mai un banchiere centrale.

Potrebbe dirvi quello che pensa.

Un altro trilemma per l’eurozona


Siccome viviamo tempi difficili non basta più dover affrontare semplici dilemmi.

Ormai l’eurozona si trova di fronte solo trilemmi.

Deve vedersela con un celebre trilemma monetario, e deve far fronte ad un altro impegnativo trilemma politico.

Ma da quando è esplosa la crisi è arrivato un altro trilemma: quello finanziario.

L’ultimo a parlarne è stato Vitor Constancio, vide presidente della Bce, in una recente conferenza organizzata dalla Banca Santander a Madrid. Il tema ve lo potete immaginare: l’Unione Bancaria.

Lontano dal clamore delle cronache, i nostri banchieri centrali si stanno dando un gran daffare per spiegare urbi et orbi (ma sempre in ambienti tecnici) la bellezza e la bontà della nascente Unione bancaria. Tutti costoro concordano sull’origine della crisi europea e intravedono nella nuova unione bancaria il rimedio più sicuro per curare i sintomi del malessere sin dalla loro origine, che poi è molto semplice: il credito facile.

E’ stato il credito facile infatti a generare gli afflussi di denaro in conto capitale dei PIIGS e il relativo deficit sulle partite correnti. “L’esposizione delle banche dei paesi core verso i paesi periferici è più che quintuplicata dal 1999 al 2007”, dice il nostro banchiere.

E’ stata la ritirata del credito facile a rendere insostenibili debiti privati gonfiati fino allo sfinimento dal credito facile e a provocare l’esplosione del debito pubblico, chiamato a metterci una pezza e quindi finito in crisi anch’esso.

Dulcis in fundo, è arrivata la crisi dello spread, conseguenza diretta della crisi del debito pubblico, che ha “costretto” le banche a farsi carico del finanziamento dei debiti sovrani, opportunamente foraggiate dalla Bce.

Così siamo arrivati alla fine del problema che corrisponde all’inizio: le banche.

Sono le banche, oggi, il problema dell’eurozona, come ieri, secondo i nostri banchieri centrali, erano le monete volatili.

Sicché è del tutto logico che all’unione monetaria succeda un’unione bancaria.

Questo è il succo della narrazione di Constancio che prepara la ricetta che conosciamo bene: meccanismo unico di supervisione e poi di risoluzione, una volta chiarito a norma di legge chi dovrà mettere i soldi sul tappeto per tappare eventuali falle scovate dal supervisore sovranazionale una volta che la Bce avrà concluso il suo assessment sulle principali banche europee a fine ottobre del 2014.

“Il Single supervisory mechanism – spiega Constancio – inizierà formalmente la supervisione nel novembre 2014 – sottolinea Constancio – ed è stato disegnato per risolvere il trilemma finanziario provocato dal livello nazionale di supervisione, al fine di garantire l’integrazione e la stabilità finanziaria spostando la supervisione a livello sovrazionale”.

Ecco il punto: anche il trilemma finanziario, al pari degli altri due, si risolve spostando potere dal livello nazionale a quello sovranazionale.

Vale la pena approfondire.

Il concetto di trilemma finanziario è stato elaborato da Dirk Schoenmaker, studioso di finanza bancaria, che nell’aprile 2011 ha pubblicato uno studio (“The financial trilemma”) che ha scalato le classifiche delle banche centrali.

Schoenmaker è una delle firme illustri della Duisenberg school of finance, presso la quale ha pubblicato diversi paper dedicati proprio all’analisi delle questioni bancarie europee, che è un’istituzione intitolata, non a caso, al primo presidente olandese della Bce, Wim Duisenberg.

Questo serve a contestualizzare un po’ l’analisi.

Al termine di una lunga dissertazione, il nostro economista definisce il nuovo trilemma in questi termini: non è possibile avere allo stesso tempo la stabilità finanziaria, banche transfrontaliere e la supervisione nazionale. Bisogna scegliere di rinunciare a una cosa per avere le altre due.

Il trilemma, insomma, ricalca lo schema classico: fisso tre opzioni, le rendo simultaneamente incompatibili e “suggerisco” a quale rinunciare.

Un espediente retorico.

E sarà pure un caso, ma tutti i trilemmi finiscono con la rinuncia a qualcosa di nazionale.

Infatti lo stesso Schoenmaker, pochi mesi dopo, nel gennaio 2012, pubblica un altro paper dal titolo “Banking Supervision and Resolution: The European Dimension”, dove propone una personalissima soluzione al trilemma da lui stesso inventato: “Bisogna muovere la supervisione bancaria dal livello nazionale a quello sovranazionale. E fare ciò renderà necessario mettere in mani europee la risoluzione delle crisi, basata su una credibile dotazione finanziaria e accordi legali”.

Ma non è che bisognava essere economisti di spicco per trovare questa soluzione. Alla stabilità finanziaria, infatti, nessuno vuole o può rinunciare. Che le banche siano ormai transfrontaliere è un dato di fatto, da quando c’è totale libertà di movimento dei capitali. Rimane la supervisione nazionale, e capirai: se ne può tranquillamente fare a meno per avere le altre due cose.

E infatti a giugno 2012 il Consiglio europeo, pressato dalla crisi e dalla frammentazione finanziaria europea, fissa i paletti della futura Unione bancaria, fissando i tre pilastri, primo fra i quali la supervisione, che viene affidata alla Bce.

Sicché si capisce beneperché Constancio concluda manifestando la convinzione che “la lezione più importante che abbiamo imparato è che un mercato finanziario unico con una moneta unica necessita di un meccanismo sovranazionale unico di supervisione e di risoluzione”.

E poi dice che gli economisti non servono.

Servono eccome.

In tutti i sensi.