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Cronicario: La festa (Bce) è finita, ora comincia l’after hours


Proverbio del 14 giugno Tutto è bene quel che finisce bene

Numero del giorno: 139.000.000.000 Valori appalti in Italia oltre i 40 mila euro nel 2017

E così finalmente l’annuncio è arrivato: da ottobre la Bce dimezzerà a 15 miliardi gli acquisiti di titoli per il QE e poi li annullerà del tutto a partire dal 2019. Finisce un mondo festaiolo, dove la liquidità di banca centrale, la migliore perché cade dal cielo, ha condotto le danze per un triennio buono e ancora lo condurrà, visto che Francoforte si è premurata di far sapere che continuerà a reinvestire le somme ricavate dai titoli scaduti ancora a lungo, mentre i tassi rimarranno rasoterra chissà ancora per quanto.  Insomma, la festa è finita, e adesso comincia il bello.

Come nelle feste, anche al QE after hours, partecipano solo i più tosti. Quelli che non dormono mai e hanno grande capacità di resistenza, oltreché di assorbimento delle tossine, che sempre come nelle feste, si sono accumulate nel sistema finanziario dopo gli anni ruggenti del QE da 80 miliardi di acquisiti al mese, che ha gonfiato i bilanci delle banche centrali dell’eurosistema oltre che di quello di Francoforte.

Saranno anni interessanti, quelli del dopo festa e saremo qui a ficcare il naso per voi aficionados del Cronicario, anche se temiamo ci sarà poco da ridere (ma noi ci proviamo comunque). Intanto vale la pena iniziare facendovi notare che la Bce ha ribassato le previsioni di crescita dal 2,4 al 2,1% per quest’anno, e che il nostro magico Supermario ha detto che “non serve a nessuno mettere in discussione l’euro perché è irreversibile”. Purtroppo ha torto, perché a molti è servito.

e probabilmente servirà ancora ad altri.

E poi un’altra cosa. Probabilmente commentando la (fake) news del Financial Times pubblicata nei giorni caldi del caos finanziario, secondo la quale la Bce avrebbe complottato per far salire il nostro spread, Draghi ha detto col sorriso vagamente sornione che “non c’è stato nessun complotto su questo”. Infatti: abbiamo fatto tutto da soli. Solo che non ce ne siamo accorti.

A domani.

La sfida per il central banking: parlare meglio e ascoltare di più


La comunicazione è una strada a doppio senso, dice Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, invitato a parlare a un recente convegno a Francoforte (“Communications challenges for policy effectiveness, accountability and reputation”) svelando in poche battute la sostanza del problema. Ossia il fatto che comunicare non è soltanto parlare, pratica sempre più diffusa nel central banking in questi anni tormentati, ma significa anche ascoltare. “Prima che la banca centrale possa guidare l’economia – dice Shin – ha bisogno di ascoltare per imparare dove dirigerla”. Affermazione che svela il sottotesto della nostra contemporaneità che conta sempre più sul central bankin per la gestione delle questioni economiche.

E’ su questo presupposto che la questione di una buona comunicazione diventa dirimente. In fondo aspettative e percezioni sembra muovano le faccende economiche assai più delle quantità, che sono sfuggenti quando si parla di economia. Parrà proposizione eretica, ma focalizzarsi sull’importanza della comunicazione è tutto sommato coerente con quel mondo alla rovescia dove le banche centrali devono lottare per aumentare l’inflazione che fino a un decennio fa si sforzavano di non far salire e dove la reputazione, asset squisitamente effimero, conta assai più degli asset misurabili. Proposizione serissima, perciò, che spiega anche la ragione della conferenza organizzata a Francoforte alla quale hanno partecipeto il governatore della BoE Mark Carney, quello della Bce, Mario Draghi, Haruhiko Kuroda della BoJ e la collega della Fed Janet Yellen. In sostanza i pezzi grossi del centrale banking, alle prese con i dilemmi di Alice dietro lo specchio, per usare il titolo di un recente e illuminante speech di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, dedicato proprio ai dilemmi inestricabili nei quali si agita il central banking contemporaneo. Nel mondo sottosopra illustrato da Borio è meglio credere che il boccino stia in mano alla comunicazione, piuttosto che accettare il pensiero che qualcosa nel migliore dei mondi possibili immaginato dalle banche centrali sia sbagliato. Come spiegare, ad esempio, la divergenza inflazionistica fra Usa e Uk, dove l’inflazione mostra segnali timidi di ripresa, e gli andamenti in Europa e Giappone, alle prese con revisioni al ribasso, che le politiche monetarie espansive non riescono a mitigare. Forse Bce e BoJ hanno un problema di comunicazione?. O forse farebbero meglio ad ascoltare Borio.  “Potrebbe essere che l’inflazione sia come una bussola con l’ago rotto? Sarebbe una prospettiva spaventosa, il peggior incubo di un banchiere centrale. E quali sarebbero le implicazioni per il central banking?” Perdere la bussola non vuol dire solo muoversi alla cieca. Potrebbe significare anche fare il contrario di quel che serve. Ad esempio comunicare troppo.

L’intervento di Shin aggiunge qualche argomento a sostegno del sospetto che forse le banche centrali stiano parlando troppo per la semplice ragione che non sanno più bene cosa fare e così facendo aumentano il rumore di fondo. “Più forte la banca centrale parla, più è probabile che ascolti la propria eco”. Ed ecco il problema: l’autoreferenzialità. La banca centrale parla ai mercati che restituiscono segnali alterati dalla voce della banca che a sua volta li utilizza per dire altre cose dimenticando di averli in qualche modo provocati. E’ un po’ il meccanismo che vediamo all’opera sui tassi di interesse, ma traslato nel mondo più impalpabile, eppure altrettanto concreto, delle informazioni. 

Nel suo speech Shin usa l’esempio degli swap sui tassi di inflazione che gli investitori possono attivare per proteggersi contro il rischi di rialzo dei prezzi come facevano i fondi pensione quando erano comuni gli schemi di fondi a prestazione definita. Col declinare di questi schemi, sostituiti ormai in gran parte da quelli a contribuzione definita, questi swap sono diventati assai più sensibili alle notizie economiche di breve termine, specialmente quando provengono dalle banche centrali. E lo stesso si è osservato anche per gli swap di lungo termine, che invece dovrebbero essere interessati da questi annunci di breve termine. Invece si  è notato che il tasso swap di inflazione ha iniziato a muoversi in congiunzione con lo yield nominale. “Una possibile spiegazione – dice Shin ricordando che ce ne sono anche altre – è che ciò rifletta in parte l’impatto della forward guidance delle banche centrali”. Quando parlano, insomma, le BC non influenzano solo le aspettative sui tassi di interesse ma incidono su settori e variabili che magari neanche vengono considerate nei loro discorsi. “Questi sviluppi dovrebbero indurci a una maggiore riflessione quando ci fermiamo a leggere segnali di mercato – avverte Shin – . Come commentatori, diamo molto peso ai segnali del mercato. Tendiamo a personalizzarlo e a credere che sia dotato di lungimiranza. Ma il mercato non è una persona. I prezzi sono il risultato dell’interazione di molti attori e non le credenze di un attore in particolare. Parlare delle “aspettative del mercato” va bene come una semplificazione per i prezzi di mercato, ma dovremmo essere cauti nel cadere nella trappola di prendere letteralmente questa espressione, pensando al mercato come a una persona con cui puoi sederti e ragionare”. Il mercato, infatti, è pieno di irragionevolezze: risposte perverse, come le chiama Shin, ricordando il comportamento degli assicuratori tedeschi sul mercato dei bund discusso qualche tempo fa. Se il mercato è soggetto a questi comportamenti “la forward guidance delle banche centrali diventa più potente”. “Nel peggiore dei casi, la banca centrale potrebbe finire in un ciclo di feedback in cui agire sui segnali dal mercato potrebbe distorcere ulteriormente tali segnali”.

Allora è possibile che le banche centrali stiano parlando troppo? Shin immagina una sorta di trade off e suggerisce un rimedio: “Se le banche centrali parlano di più per influenzare i prezzi di mercato, dovrebbero ascoltare meno i segnali provenienti da
quegli stessi mercati”. Il rischio sennò è ascoltare l’eco della propria stessa voce e quindi fraintendere. L’alternativa, parlare di meno, “non è un’opzione praticabile”. “Le azioni della banca centrale contano troppo per le vite della gente comune per riportare l’orologio a un’epoca in cui il silenzio era d’oro. Questa responsabilità esige che le banche centrali chiariscano le basi delle loro azioni”.

Sicché l’unica soluzione praticabile è imparare ad ascoltare, una capacità sottovalutata, dice Shin. “Ascoltare meglio e con maggiore consapevolezza di sé darebbe spazio alle banche centrali per fare di più mantenendo una posizione distaccata e producendo decisioni più informate”. Ricordando che “più la banca centrale sussurra per non turbare i mercati, più i mercati si inclinano per ascoltare meglio”. E in tal senso “una maggiore consapevolezza di sé nella comunicazione è un’abilità di cui le banche centrali possono aver bisogno di sviluppare prima, piuttosto che dopo”. Il silenzio è d’oro. O almeno lo era. E questo i banchieri centrali dovrebbero continuare a ricordarlo pure adesso che sono costretti a parlare di più perché “le azioni della banca centrale contano troppo per le vite della gente comune”. E forse è questo il problema. La comunicazione è solo una conseguenza.

Cronicario: Il mago di EZ sfotte il mago di OZ


Proverbio del 19 gennaio La precisione vale di più della forza

Numero del giorno: 8,6 Aumento % visite di inglesi nell’Ue nel IIIQ 2016 vs 2015

Mi preparo come si deve: pop corn, fischietto e bandierine e mi sintonizzo sul canale dello show. Imperdibile: il Mago di EZ parlerà alla vigilia dell’insediamento del Mago di OZ. Immagino la fila.

fila

Chissà che dirà il re senza corona dell’eurozona. E come la prenderà il Mago di OZ, il re biondo che domani sarà incoronato e che si è divertito a spaventarci mentre studiava da imperatore.

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L’inizio è un po’ moscio, roba da banchieri: tassi, QE, inflazione. Con la promessa che la Bce continuerà a fare tutto ciò che sarà necessario, pure cambiare idea. Tutta la brodaglia tecnica la potete trovare qua.

draghi

Per fortuna esistono i giornalisti che scaldano il teatrino e provano a far litigare Draghi con tutti, dalla May a Mister T. Ma quello è troppo scafato e non ci casca. Risponde che è troppo presto per valutare le politiche dell’una e dell’altro e che non è uso commentare le dichiarazioni, ma i fatti. Di sicuro, dice, in tutti i consessi internazionali c’è un grande consenso sulla necessità di evitare guerre valutarie. E chi vuole capire capisce che il Re dell’Eurotower sfotte quello della TrumpTower. E lo fa da allievo gesuita.

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Dice che la Bce ha fatto il miracolo di raddrizzare l’eurozona, e lo ricorda anche al giornalista tedesco che gli fa la solita domandina scema, del tipo: ma come spiegherebbe ai tedeschi i tassi bassi? Elementare Watson: ricordando che un’eurozona in salute è nell’interesse innanzitutto dei tedeschi, visto che ci fanno la metà e più del loro export. Piaccia o no, e questo è il succo, il Re senza corona la sua magia l’ha fatta, ora tocca al Re incoronando e all’apprendista britannica fare la loro. E solo allora il Mago di EZ risponderà alla domanda su come valuti le loro politiche. Con un no comment, ovviamente.

Il resto della giornata, dopo uno show siffatto, scolorisce. Che volete che sia la notizia, diffusa dall’IEA nel suo ultimo Oil market report che la produzione di shale Usa è cresciuta di 500 barili in un anno? Quelli più svegli lo sapevano già che al taglio della produzione Opec sarebbe seguito, spinto dall’aumento dei prezzi, un aumento della produzione Usa. Questa storia del petrolio riserverà tante sorprese quest’anno.

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Mi fa sbadigliare anche l’ennesima conferma che l’Eurozona migliora ogni trimestre i suoi conti esteri, tanto lo sapevamo già che ormai è diventata il Grande Creditore del mondo. Più interessante osservare quest’altro dato

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I prezzi delle abitazioni nella zona euro sono cresciuti del 3,4% nel terzo trimestre 2016 rispetto allo stesso del 2015 e dell’1,3% rispetto al secondo trimestre. Ma come sempre il diavolo è nei dettagli. Esattamente come accade (non a caso) per l’inflazione, il dato omogeneo nasconde profonde eterogeneità. In Germania rispetto al terzo quarto 2015 i prezzi salgono del 6,2%, e dell’1,2% rispetto al secondo trimestre. In Italia, al contrario, la crescita si ferma allo 0,1% rispetto al secondo trimestre 2016, mentre i prezzi risultano in calo dello 0,9% rispetto al terzo trimestre 2015.  Se son rose, sfioriranno.

A domani.

 

La ricetta Bce per l’EZ: lasciar fare alla Bce


Poiché l’eurozona è un caso di scuola, per come è nata e come si conduce, non dovete stupirvi nel notare la gran quantità di studi e ricerche che nell’ultimo ventennio, e in particolare da quando è esplosa la crisi, sono stati dedicati all’annosa questione di come farla funzionare. Fra i tanti ne ho scovato uno recente che vale la pena sottoporvi per la semplice ragione che proviene dagli economisti della Bce, la cosa più europea che conosco, e poi perché ha una ricetta semplicissima per far procedere le cose: lasciar lavorare la Bce, almeno nel breve periodo, fino a quando non saremo in grado, noi europei, di dotarci di istituzioni funzionanti.

Il paper si intitola “Macroeconomic stabilization, monetary-fiscal interactions, and Europe’s monetary union” e non va considerato nulla di più di quello che è: un’esercitazione accademica per provare a quadrare il cerchio di un’area economica che ha una banca centrale senza avere uno stato. Tale caratteristica, che è stata la vera innovazione istituzionale rappresentata dall’eurozona, è insieme la croce e la delizia degli eurodotati, e di conseguenza il punto di partenza di qualunque analisi che si proponga di arrivare a soluzioni capaci di restituire una crescita decente a un territorio così vasto e così benestante e che malgrado la sua ricchezza (o forse proprio a causa della sua ricchezza) non riesce a emergere dalle secche di una stagnazione strisciante.

“L’eurozona ha attraversato un periodo prolungato di attività economica debole e inflazione molto bassa”, notano gli autori, che sottolineano come ormai sia conoscenza comune, più volte reiterata dagli stessi banchieri centrali, che la politica monetaria da sola non basti a risolvere il problema. E poi come di recente abbia preso quota l’idea che a questo livello di tassi serva una politica fiscale accomodante per stimolare la crescita.

Ed ecco perché il paper ipotizza una strategia a doppio binario che mette insieme le cose. L’idea è semplice e si compone di due elementi distinti. Il primo è l’introduzione di un nuovo strumento finanziario, una sorta di eurobond non soggetto a default, emesso da un fondo dell’ez (tipo l’Esm per intenderci). Per asset non soggetto a default, gli autori intendono uno strumento che, emesso all’interno di una strategia di intervento politico, possa essere convertibile in moneta alla pari – in pratica monetizzato – analogamente a quanto avviene per le riserve in deposito presso la Bce. Emettendo questi asset, il Fondo potrebbe acquistare debito pubblico nazionale, sotto precise condizionalità. Inoltre, “il fondo, soggetto a un controllo democratico, potrebbe disporre di una limitata abilità fiscale uniforme fra gli stati membri, ad esempio un piccolo sovrappiù sull’Iva” e potrebbe anche spuntare qualche ricavo da signoraggio dalla Bce. Notate l’inciso sul “controllo democratico”.

Il secondo elemento della strategia è che gli stati dell’eurozona devono essere messi in grado di ristrutturare, se necessario, il proprio debito pubblico in maniera ordinata, potendo contare sull’assistenza del Fondo come acquirente di ultima istanza e come fornitore di risorse anche per il Risolutore unico dell’Unione bancaria (SRM) nel caso sia necessario sostenere il sistema bancario in crisi dopo la ristrutturazione del debito sovrano, sfruttando il meccanismo unico di copertura di depositi per evitare corse agli sportelli.

“Si potrebbe sostenere – riconoscono gli autori – che un’istituzione che emette debito non soggetto a default già c’è, ossia la Bce, e che la soluzione più semplice sarebbe che questa istituzione agisse come descritto. Infatti un mix di policy, dove si combinano tassi bassi e espansione della base monetaria per comprare debito pubblico nazionale, come implementato dal public sector purchase programme, insieme con un accomodamento fiscale rimale un’opzione sensibile sul breve termine. Nel paper – concludono – noi spieghiamo come la struttura istituzionale che include il fondo appare preferibile nel medio lungo termine”.

Provo a tradurre: intanto che c’è lasciate lavorare la Bce. Poi si vedrà.

Il New World che ci aspetta dietro l’angolo


Leggo tutto d’un fiato un pregevole intervento del nostro governatore della banca centrale Ignazio Visco a una conferenza organizzata da UBS a Londra pochi giorni fa. E mi appassiona, della ordinata narrazione che Visco fa del nostro tempo economico, la pedissequa riproposizione di un’analisi ormai assai comune circa le cause e gli esiti della nostra situazione, che trovo quasi rassicurante.

Visco ci ricorda tutto quello che bisogna ricordare per essere cittadini informati nel nostro tempo economico. Innanzitutto la circostanza che la crisi ha messo e sta mettendo a dura prova la stabilità dei prezzi nelle principali economie, e perciò questionando profondamente l’abilità delle banche centrali a farvi fronte. Il timore che i prezzi bassi finiscano per disancorare le aspettative di inflazione, che con molta fatica le banche centrali provano ad orientare verso gli obiettivi dei loro statuti (il 2% l’anno, all’incirca) è infatti la ragione ufficiale delle politiche monetarie espansive messe in campo, a cominciare da quelle delle Bce.

Poi certo, ce ne sono altre. Le banche centrali si sono fatte carico di sostenere, con i mezzi di cui dispongono, l’economia nella sua crisi peggiore degli ultimi 80 anni, facilitando con l’allentamento monetario il disindebitamento della banche e provando a fare arrivare credito agli operatori, orientando insieme al ribasso il costo del debito anche per gli stati. Col proposito di contribuire alla crescita.

Visco ci ricorda che alcuni studi svolti dalla Banca d’Italia quotano in circa un punto percentuale in più in due anni l’impatto del QE sul prodotto dell’EZ e dell’inflazione. Il che somiglia a una boccata d’ossigeno in un momento in cui la crescita appare ancora stagnante e l’inflazione decisamente orientata al ribasso, anche a causa dei cali petroliferi.

Agire contro il ribasso dell’inflazione, inoltre, si è reso necessario per evitare che il calo dei prezzi attivasse il meccanismo di debt-deflation che rischia di avere esiti tragici in economie pesantemente indebitate come le nostre. E pazienza se per il momento al ribasso dei tassi si è accoppiato un sostanziale rialzo dei debiti. L’importante, sembra di capire, è che siano sostenibili.

A fronte di questa narrazione, che ormai si iscrive d’ufficio nel mainstream, poco può fare la banca centrale se non proseguire la sua azione di allentamento. Difatti Visco, dopo aver rilevato i progressi fatti sul versante degli spread e dell’erogazione di credito, ha confermato che nella riunione della Bce di dicembre si potrebbe considerare un “cambiamento nella grandezza, la composizione o la durata dell’APP”, compresa la possibilità “di abbassare ancora i tassi sui depositi” presso la Bce. “Finora – spiega – l’introduzione di tassi di interesse negativi nell’area non ha causato problemi. altri paesi non sembrano aver sperimentato difficoltà nell’abbassare i tassi fino al territorio negativo”. Finora.

Ma d’altronde Visco è ben avveduto circa i rischi che tali politiche, se prolungate, possono provocare. Il problema è che finora non si vede alternativa. Ed è per questo che la conclusione del governatore merita di essere riportata integralmente.

“Vorrei concludere – dice – con l’ovvia notazione che la politica monetaria non può garantire una crescita forte e duratura da sola”. Una considerazione che le banche centrali ripetono praticamente da quando esistono. “In mancanza di una capacità fiscale comune, la domanda dell’area euro deve trarre sostegno da un uso ragionevole delle flessibilità esistenti all’interno dei limiti delle regole di bilancio europee. Allo stesso tempo, la creazione di nuove entrate, nuova domanda, e nuovi posti di lavoro deve essere supportate da misure e riforme progettate per aumentare la produttività e rafforzare il potenziale di crescita“. Quindi, essendo limitati gli spazi di azione sul lato della domanda, sembra di capire, bisogna far leva sulle politiche sul lato dell’offerta per aumentare la produzione e quindi la ricchezza, in coerenza con la visione convenzionale che vuole le due cose praticamente sinonimi.

Con un’avvertenza: “Queste riforme devono tenere in considerazione i cambiamenti strutturali che caratterizzano il nostro “mondo nuovo”, compresi gli sviluppi demografici, la nuova ondata di progressi tecnologici e i cambiamenti climatici. “Abbiamo di fronte a noi un’espansione marcata nelle attività che richiedono qualificazioni esperte e nuovi profili professionali, ma al tempo stesso è possibile che le possibilità di impiego nei settori più suscettibili all’automazione e alla crescita dell’economia digitale si riduca, anche considerevolmente”. Quindi gli ultimi rischiano di diventare gli ultimissimi. Il tutto in un contesto in cui la ricchezza è sempre più concentrata, e le possibilità di istruzione di qualità, che dovrebbe garantire un reddito, decente pure.

Allora mi viene in mente un altro “New World” che non è quello che immaginano le Banche centrali. Ma quello di Huxley.

Il conto del QE europeo lo pagano le banche dei paesi forti


Ora che il QE made in Bce ha superato un anno e già si annuncia la sua versione 2.0, vale la pena interrogarsi su cosa sia accaduto nel frattempo, potendone derivare informazioni utili su ciò che accadrà, atteso che la via europea all’allentamento monetario sembra essere l’unica certezza che ci è dato contemplare.

L’occasione per pensarci sopra ce la fornisce mamma Bce in persona, pure lei curiosa, evidentemente, degli esiti del massiccio programma messo in campo contro la cattivissima deflazione e l’ancor più crudele rallentamento economico. Sicché ha redatto e pubblicato nel suo ultimo bollettino economico un articolo (“The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures”) che è utile lettura per comprendere non soltanto come funziona, il QE, ma anche gli effetti che ha già svolto e che è presumibile svolgerà anche in futuro.

La conclusione generale alla quale è giunta la Bce non riserva grosse sorprese. “Queste misure (TLTROs e APP, ndr) hanno significativamente abbassato i rendimenti (yield) in vari segmenti di mercato (..) hanno contribuito alla riduzione del costo del funding per le banche (..) garantendo più credito a condizioni migliori (..) per le famiglie e le imprese”. Quindi l’allentamento, sostanzialmente, ha fatto girare meglio i soldi.

Ma il risultato finale cela tante conseguenze che non è inutile raccontare riservando anche alcune sorprese e aiutandoci anche a capire meglio come funziona il gioco della politica monetaria.

In tempi normali, che non sono i nostri, la Bce persegue il suo mandato sulla stabilità dei prezzi fissando il prezzo delle riserve detenute presso la banca centrale orientando i tassi a breve termine sul mercato monetario che poi influenza quelli del sistema finanziario nel suo complesso. Durante la crisi il meccanismo si è inceppato per una serie di ragioni che non vale la pena ripetere qui. Sicché la Bce ha cambiato le sue prassi operative instaurando una serie di misure: la fornitura di liquidità alle banche è stata allargata fino a comprendere nuovi collaterali, di maturità più estesa e anche in altre valute, fino all’acquisto di asset pescati da settori mercato risultati malfunzionanti.

Da giugno 2014 sono state varate nuove misure per rafforzare i canali di trasmissione della politica monetaria, anche per sostenere la crescita dell’inflazione rivelatasi più debole del previsto. La prima misura adottata fu il programma TLTROs, che ha consentito alle banche di prendere a prestito dall’Eurosistema a tasso fisso per un periodo fino a quattro anni a partire da settembre. In aggiunta fu deciso di fissare tassi negativi sui depositi presso la Bce e sulle riserve in eccesso rispetto ai requisiti minimi richiesti. A settembre 2014 il tasso fu portato a -0,20% e insieme furono annunciati due programmi di acquisto di asset da parte della Bce, l’asset-backed securities purchase programme (ABSPP) e il terzo covered bond purchase programme (CBPP3).

A gennaio 2015 arrivò l’introduzione dell’asset purchase programme (APP), mentre il tasso sulle operazioni di rifinanziamento fu confermato allo 0,05% di settembre 2014. Si decise che l’APP dovesse provedere ad acquisti mensili di asset per 60 miliardi al mese almeno fino a settembre 2016 o fino a quando l’inflazioe non si fosse riportata intorno al 2%.

Adesso la Bce ha provato a misurare quale siano stati gli effetti di questi programmi sull’attività bancaria, sia sul versante dell’intermediazione che su quello dei prestiti, oltre che agli effetti che hanno sortito sul versante monetario e quindi sul prezzo degli asset.

L’impatto sull’attività di intermediazione è assai complesso, coinvolgendo l’evoluzione dei bilanci bancari, le loro condizioni di finanziamento e la loro capacità di affrontare i rischi. Il primo effetto visibile del TLTROs è la sua attitudine a far espandere gli asset bancari e contenere il costo del funding, visto che i finanziamenti ottenibili tramite il programma sono pià economici di quelli normali. E in effetti è andata così. Si è notato però che tale effetto è stato più ampio nei paesi considerati meno vulnerabili, che in pratica hanno aumentato la concessione di crediti per un centinaio di miliardi. Per la cronaca, i paesi considerati vulnerabili sono Grecia, Spagna, Italia, Cipro, Portogallo e Slovenia. In questi paesi il credito concesso dai chi ha preso a prestito dai fondi TLTRO ha continuato a declinare, probabilmente perché le banche di questi paesi lo hanno utilizzato per diminuire i propri debiti piuttosto che per aumentare i propri crediti. Peraltro i grafici mostrano con chiarezza che una parte sostanziosa dei fondi ottenuti è stata parcheggiato in deposito presso l’Eurosistema.

In sostanza i fondi del TLTROs hanno sostituito gran parte dei prestiti diretti dall’Eurosistema, estendendo la maturità di questi prestiti da una media di 130 giorni a 804. Ciò ha consentito alle banche di poter gestire meglio la trasformazione dei loro debiti rendendole quindi più stabili. al tempo stesso ha ridotto l’esigenza delle banche di rivolgersi al mercato all’ingrosso (wholesale funding) e quindi ridotto le loro emissioni obbligazionarie. Ciò ha consentito una notevole riduzione dei costi sopportati dalle banche per i depositi e il loro funding diminuendo al contempo la frammentazione e quindi gli spread.

Altra evoluzione che è molto interessante osservare è quella dell’APP sui bilanci bancari. Come è noto l’eurosistema paga i suoi acquisti di asset allargando le riserve, ossia i depositi con l’Eurosistema. Poiché le banche sono le entità cui questi depositi sono intitolati, gli acquisti di asset vengono regolati dalle stesse banche che intermediano fra la Bce e il venditore finale. I movimenti delle riserve, provocate dagli acquisti, hanno quindi effetti, tipicamente di ribilanciamento di portafoglio, sui bilanci delle banche commerciali, che scambieranno riserve con asset.

“L’aumento di riserve seguito all’introduzione dell’APP – spiega la Bce – corrisponde a un aumento dei depositi delle banche e, in qualche misura, a una vendita dei bond governativi tenuti nel proprio portafoglio”. Tale aumento di riserve per le banche si è affiancato a un calo rilevante di asset esteri e in buona misura in un declino di credito bancario verso il governo. In sostanza le banche hanno scambiato riserve con bond governativi venduti alla Bce.

Difficile invece capire cosa ne abbiano fatto della liquidità rappresentata da questo aumento di riserve. La Bce ha svolto una survey l’aprile scorso, basata su interviste, secondo la quale gran parte dovrebbe essere utilizzata per concedere prestiti, anche se “è probabile che il primo stage del rebalancing di portafoglio riguarderà il lato dei debiti bancari, poiché le banche usano l’aumentata liquidità per abbassare il costo dei loro debiti”.

Poi c’è la questione della redditività degli investimenti bancari. “Negli anni recenti i ricavo che le banche, specie delle zone vulnerabili, hanno ottenuto dall’investimento in bond sono stati molti più alti di quelli generati dai prestiti”, spiega la BCE. L’APP si propone, fra l’altro, di correggere questa distorsione spingendo le banche a fare il loro mestiere, ossia prestare all’economia, piuttosto che sostenere i mercati obbligazionari pubblici.

Ma anche qui, le buone intenzioni nascondono esiti imprevedibili. E questo si può osservare analizzando l’impatto dell’APP sulla profittabilità bancaria, tema che abbiamo già visto essere alquanto controverso. Le politiche Bce, infatti, da una parte tendono a rafforzare le banche, per i canali che abbiamo visto, dall’altro tendono a indebolirle, mettendo in crisi il loro modello di business a causa della compressione degli yield. La speranza, perché di questo si tratta, è che la ripresa economica neutralizzi del tutto questi rischi, che comunque sono in parte compensati dai capital gain che le banche possono spuntare grazie all’effetto del ribasso dei tassi sugli asset di cui già dispongono in portafoglio.

La notizia interessante è secondo la survey di aprile 2015 l’effetto complessivo dell’APP, negativo per i margini di interesse, dovrebbe essere più che compensato da quello positivo sui capital gain, ma solo se guardiamo l’eurozona come un tutto. Se guardiamo alla divisione fra paesi fragili e non osserviamo che le uniche che ci guadagnano, per una serie di ragioni non tutte commendevoli, sono le banche dei paesi fragili, mentre in quelle dei paesi core le perdite attese sui margini di interesse saranno maggiori dei guadagni in conto capitale. Insomma: le banche tedesche hanno molte meno ragioni di essere soddisfatte rispetto a quelle italiane.

Ma c’è un altro punto rilevante che giova sottolineare. Le misure Bce si stima abbiano ridotto di 70 punti base lo yield sui titoli sovrani a dieci anni, ma per l’Italia e la Spagna tale calo viene stimato intorno ai 100 punti base, ossia il 30% in più rispetto alla media euro. Senza consideare che ha condotto a una svalutazione del 12% dell’euro verso il dollaro e a un aumento positivo del 4% sullo stock market dell’eurozona. La Bce ne deduce che ciò ha contribuito ad aumentare le aspettative di inflazioni sul lungo termine, che poi è l’argomento che le serviva per giustificare le proprie decisioni.

Osservatori più maliziosi direbbero che tutto l’armamentario è servito sostanzialmente a stabilizzare l’eurozona, soccorrendo i più fragili e facendo pagare parte del conto ai più forti. E’ quello che dovrebbe fare un governo. Ma l’eurozona non ce l’ha.

O forse sì.

Le banche centrali “divergenti” scatenano il carry trade totale


Aspettando la Fed, il nostro Godot contemporaneo, conviene osservare che i mercati, che si nutrono di aspettative assai più che di informazioni, già da un pezzo stanno prezzando la divergenza fra le politiche monetarie delle banche centrali angloamericane e quelle di Europa e Giappone.

Tale circostanza emerge con chiarezza nell’ultima Quaterly review della Bis che analizza le conseguenze visibili di tale fenomeno relativamente agli aspetti monetari e finanziari.

I grafici prodotti dalla Bis fotografano con chiarezza come si stiano comportando gli operatori, a cominciare da coloro che di tali divergenze sono i responsabili, ossia le banche centrali. La Bce ha praticamente raddoppiato il suo portafoglio di attività finanziarie fra le fine del 2014 e il luglio del 2015, arrivando a superare i 560 miliardi di dollari. La Banca giapponese, nello stesso periodo, ha portato i suoi acquisti di asset finanziari da circa 1.400 a 1920 miliardi di dollari. Ciò a fronte di un’interruzione dell’acquisto di asset da parte della Fed.

La prima conseguenza visibile è sulla curva dei tassi a tarmine, ormai ampiamente divaricatasi fra gli Usa, intorno all’1,2% e l’Eurozona, intorno allo 0,2%. Il fatto che gli operatori quotino meno la probabilità che la Fed alzi i tassi entro la fine dell’anno, non inverte questa divergenza. Le aspettative, infatti, sono concordi nell’attendersi il rialzo. Il quando, malgrado sia un costante oggetto di discussione, riveste un’importanza relativa. “Sebbene i tempi della prima mossa della Federal Reserve siano diventati più incerti – spiega la Bis -, i differenziali di tasso di interesse tra gli Stati Uniti e numerosi altri paesi si sono mantenuti elevati, con importanti conseguenze per i mercati dei cambi”

Ciò è dimostrato dai comportamenti che gli operatori finanziari stanno adottando per adeguare le loro scelte di investimento di medio e lungo periodo. Il primo indicatore è l’andamento del dollaro sull’euro. “In particolare, ad eccezione di una breve battuta d’arresto nel secondo trimestre 2015, il dollaro USA è in fase di apprezzamento da metà 2014”, osserva la Bis.

Ma è ancora più interessante osservare cosa stia, di conseguenza, accadendo sui mercati. Un altro grafico ci illustra che al deprezzarsi dell’euro corrisponde un aumento dello spread fra il Treasury Usa e il Bund tedesco, visibile in particolare dal luglio scorso, mentre aumentano gli afflussi verso gli ETF a reddito fisso che investono sugli Stati Uniti. “Nella prima metà di quest’anno tali flussi
ammontavano a $4,8 miliardi, contro i $4,0 miliardi registrati nell’intero 2014 e i
$3,4 miliardi del 2013”, rileva la Bis. Gli investitori quindi puntano sul rafforzamento dei rendimenti Usa, realizzando una sorta di carry trade in euro sul mercato del dollaro.

“In presenza di tassi di interessi prossimi o pari ai minimi storici nell’area dell’euro, gli investitori nei mercati del reddito fisso si sono rivolti sempre più verso le attività in dollari, che offrivano rendimenti maggiori”, spiega la Bis.

Ancora più interessante notare un fenomeno fino a pochi anni sostanzialmente assente: l’emissione di obbligazioni denominate in euro da parte di imprese statunitensi. Queste ultime, all’inizio del secondo semestre 2015 hanno raggiunto i 30 miliardi di euro, che sembra poca cosa ma solo se non si osserva come siano più che quadruplicate dal 2014. “Le imprese negli Stati Uniti hanno incrementato le emissioni di titoli di debito denominati in euro allo scopo di beneficiare dei bassi costi di indebitamento”, dice la Bis. La conseguenza è stata che “in un contesto in cui i
rendimenti sui titoli di Stato dei paesi “core” dell’area dell’euro risentivano dei
protratti acquisti della BCE, l’offerta crescente di obbligazioni societarie è stata
accolta con entusiasmo dagli investitori europei alla ricerca di rendimento”.

Ed ecco il solito copione che si ripete: le risorse messe a disposizione dalle autorità monetarie abbassano i rendimenti e, tramite il canale dell’appetito degli investitori, finiscono con l’aumentare i rischi.

Le politiche monetarie saranno pure divergenti. Ma sul profitto i mercati convergono.

La Grecia è entrata prima dell’Italia nell’euro 3.0


A chi si stupisce dell’esito delle elezioni greche, dove l’unico vincitore è stato sostanzialmente l’astensionismo, giova ricordare che il 22 giugno, mentre Tsipras gigioneggiava a Bruxelles e il mondo si interrogava seriamente se Atene sarebbe rimasta nell’euro, la Central securities depositories della Banca di Grecia partecipava insieme a poche altre alla prima ondata di adesioni al sistema target S, ossia l’ulteriore evoluzione dell’integrazione finanziaria dell’Europa.

Ciò a dimostrazione dello spread, questo sì notevole, fra la superficie burrascosa e fatua del dibattere pubblico, e la calma fattiva degli abissi burocratici, dove ormai procede silente l’unificazione europea. Lo stanco rito democratico, che ancora si celebra, rivela perciò la sua sostanziale vacuità che l’intelligenza dei cittadini, sempre sottovalutata dai columnist, non manca di sanzionare con la disaffezione.

Ricordo ai non appassionati che la S che campeggia vicino a Target 2 sta per settlement, ossia regolamento, e si riferisce al fatto che tutte le transazioni di titoli, fra i paesi aderenti alla nuova piattaforma, vengono regolati centralmente con moneta di banca centrale. Un processo iniziato prima della crisi, nel 2007, e che si concluderà nel 2017 quando è prevista la terza onda di adesioni al nuovo sistema europeo di settlement. Un momento storico, che fa il paio con il completamento dell’unione del mercato europeo dei capitali prevista per il 2019 e che segue logicamente all’unione bancaria già operante.

Per allora l’eurozona, se non tutta l’Ue, sarà integrata in un sistema dove i flussi di capitale sono uniformati da una legislazione comune e vengono regolati centralmente da un meccanismo gestito al livello della Bce.

In tale contesto rischia di suonare alquanto anacronistico discorrere ancora di uscita dalla moneta unica. L’euro difatti è solo l’aspetto visibile di una integrazione che ormai si è evoluta fino ai livelli più profondi della struttura finanziaria europea.

Per comprenderlo occorre un sovrappiù di approfondimento.

Come premessa giova ricordare che il sistema Target 2 viene gestito dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali nazionali che aderiscono all’euro, ed è assurto all’onore delle cronache dopo l’esplosione della crisi dei debiti sovrani, quando di fatto l’eurosistema ha funzionato come una camera di compensazione degli squilibri delle bilance dei pagamenti dei singoli stati dell’eurozona. Nella reportistica della Bce, gli squilibri Target sono stati utilizzati come misura degli squilibri interni dei singoli paesi, o, che è lo stesso, come un indice della frammentazione che tuttora affligge l’eurozona.

Per comprendere cosa comporta l’apertura della nuova piattaforma di settlement dobbiamo scendere nei bassifondi della finanza, dove lavorano entità che usualmente non campeggiano sulle pagine dei giornali.

Fra queste, le Central securities depositories (CDSs), che gestiscono appunto il settlement. O, detto con parole nostre, il regolamento delle transazioni che intervengono fra due controparti. Quando due parti si scambiano un’obbligazione lo fanno tramite un contratto. Le entità che si occupano del settlement hanno proprio il compito di regolare questo contratto in base alle condizioni in esso contenute. Quindi il regolamento può consistere nella consegna di titoli o di denaro liquido, in un determinato tempo e in un determinato luogo.

A volte il regolamento prevede l’interposizione di un’altra entità, di solito una banca, che assume il ruolo di custode, ossia conserva i titoli che dovranno essere scambiati al momento del settlement.

Al momento ogni paese europeo ha una sua CDSs o si affida a una precisa CDSs che agisce in regime di sostanziale monopolio, con le sue regole e i suoi costi. Tutto ciò genera ulteriore motivo di frammentazione finanziaria in una zona che già di suo ne soffre parecchio. Per questa ragione è stata studiata l’evoluzione di Target 2 in Target 2 S.

In Italia, ad esempio c’è il Monte Titoli che è stato l’ultimo in ordine di tempo ad aderire al Target 2 S lo scorso 31 agosto. Vale la pena notare che l’ingresso dell’Italia nel Target 2 S è stato successivo a quello della Bank of Greece Securities Settlement System (BOGS), del Depozitarul Central (Romania), del Malta Stock Exchange e del SIX SIS (Svizzera). Notate che la Svizzera non solo è fuori dall’eurozona, ma anche dell’Ue, eppure è stata fra le prime ad aderire al nuovo sistema, dimostrandosi con ciò che l’integrazione finanziaria, assai più di quella monetaria e bancaria, è ciò che va caratterizzando il processo di unificazione europea.

In sostanza si tratta di centralizzare in un’unica piattaforma, gestita dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali che aderiscono alla Bce, tutte le operazione di settlement europee, che verranno quindi regolate con moneta di banca centrale proprio come avviene con i vecchi saldi Target 2.

In tal modo, come spiega la Bce, si otterranno benefici sul lato dei costi, dell’efficienza e persino alla stabilità finanziaria. E, aggiungo io, sarà anche più facile far fronte a eventuali scompensi emettendo moneta di banca centrale qualora se ne ravveda la necessità. Ciò che certo non dispiacerà agli scommettitori di professione.

Come si vede, qualunque sia il passaggio, gli argomenti a favore sono sempre gli stessi. Così come anche le conseguenze: cessione di prerogative nazionali a fronte di benefici sovranazionali.

C’è una differenza però. L’euro 3.0 vedrà la luce esclusivamente grazie alle CDSs. Ventitré di loro hanno già aderito e la Bce si aspetta che altre ne arriveranno, anche fuori dal circuito strettamente europeo. Come si può notare, più il processo si raffina, più si allontana dal comune sapere e dall’opinione pubblica che si è accorta solo dopo un decennio degli effetti dell’unificazione monetaria.

Concludo con un dato di cronaca. E’ già stato fissato da tempo il cronoprogramma del Target 2 S, che procede con assoluta precisione. La prossima “ondata” di adesioni è per il prossimo 28 marzo, quando aderiranno alla piattaforma Euroclear Belgium, Euroclear France, Euroclear Nederland, Interbolsa (Portugal), National Bank of Belgium Securities Settlement Systems (NBB-SSS). La terza ondata è prevista per il 12 settembre 2016, quando toccherà a Clearstream Banking (Germania), KELER (Ungheria), LuxCSD (Lussemburgo), Oesterreichische Kontrollbank (Austria), VP Lux (Lussembrugo) e VP Securities (Denmark).

L’ultima ondata di adesione è prevista per il 6 febbraio 2017, con le adesioni delle Cds di Spagna, Finlandia, i tre paesi baltici, la Slovacchia e la Slovenia. A quel punto, per citare Mario Draghi, l’Unione europea sarà un po’ “più perfetta”.

Il secolo breve dei greci (e dell’Europa)


Il terribile XXI secolo dei greci, iniziato nel 2010, non terminerà prima del 2064, a quanto pare. E non è detto che finisca bene. L’analisi di sostenibilità pubblicata dal Fondo monetario internazionale, infatti, illustra con chiarezza che il malfunzionamento dell’economia greca è profondo è ha generato una voragine che inghiotte decine di miliardi di aiuti senza che ciò serva a colmarla.

L’esito del referendum cambio poco o nulla questo stato di cose. Qualunque cosa succeda da oggi in poi, i greci saranno chiamati al loro inevitabile redde rationem che, inevitabilmente sarà anche il nostro. L’Europa dovrà decidere una volta per tutte se continuare a foraggiare i greci, o lasciare che vadano per la loro strada. In ogni caso tutti noi saremo chiamati a pagarne le conseguenze.

L’insaziabilità del debito greco infatti, perfetta metafora del nostro tempo, somiglia a una mostruosità mitologica, che i disperati tentativi di creditori, che pure tale gargantua hanno generosamente alimentato, ottengono solo il risultato di rendere ancora più affamata e al contempo bisognosa.

L’opinione pubblica scopre così che servono 50-60 miliardi ai greci prima possibile, per rendere in qualche modo sostenibile un debito che sennò non lo è. Sollevando così comprensibili interrogativi sul perché la Grecia somigli a un debitore privilegiato rispetto ad altri, che hanno avuto assai meno e riformato assai più. Perché dovremmo aiutare la Grecia più degli altri?

Queste eruzioni polemiche sono la semplice conseguenza di una situazione surreale, che per di più hanno l’aggravante di schiacciare l’analisi sul presente o, peggio, sul passato, quando invece è il futuro della Grecia che dovrebbe inquietarci, se davvero fossimo una comunità europea. E non tanto, o non solo, per elementare spirito di solidarietà, ma perché riguarda anche ognuno di noi.

Se fossi greco e leggessi quello che scrive il Fmi rimarrei di stucco. Nella migliore delle ipotesi, ossia che si raggiunga un accordo, che arrivino i prestiti e che si decida persino un haircut del debito esistente, dovrei aspettare fino al 2064 per vedere il mio debito pubblico, ossia il fiato sul collo dei creditori internazionali, scendere sotto l’80%. E per giunta dovendo tenere un avanzo primario almeno al 2,5% del Pil per tutto questo tempo, quando nelle mie orecchie risuonano ancora le polemiche da mercato fra Tsipras e l’Ue per un avanzo primario all’1%.

E’ solo contabilità, dicono i più esperti, previsioni o poco più. Ed è sicuramente così. Rimane il fatto che su tali previsioni i greci devono decidere sul loro futuro. E se fossi greco e leggessi il Fmi, l’unico pensiero che mi sorgerebbe è che questo futuro di miseria e sorveglianza internazionale semplicemente non lo vorrei. Salvo poi temere il salto nel buio. Davvero terribile camminare su un crinale così stretto.

Il secolo breve dei greci, è una promessa di disperazione.

Ciò malgrado il Fmi ammette che “data la fragilità della dinamica del debito, sono necessarie ulteriori concessioni da parte dei creditori per tornare a renderlo sostenibile”.

Una delle ipotesi è quella di allungare il periodo di grazia a 20 anni e il periodo di armonizzazione a 40, oltre ovviamente a prevedere la concessione di nuovi prestiti. Ma prima di ogni cosa bisognerà capire se la Grecia dovrà sopportare il suo fardello da sola o con la concessione di aiuti.

Nel primo caso lo scenario ipotizza che il debito pubblico greco rimarrà superiore al 100% per i prossimi cinquant’anni, che poi significa che il Paese vivrà sotto la costante minaccia di shock finanziari e instabilità di vario genere. Qualche cinico potrà pensare che un partner così è meglio perderlo che trovarlo.

Nel secondo scenario, ossia che arrivino gli aiuti, nel 2064 la Grecia dovrebbe raggiungere il target del 60% di debito sul Pil. Ma in cambio di cosa?

Il punto è proprio questo. Aiuti è una parola generica, che evoca solidarietà più o meno pelose. Ma il fatto è che prima di tutto le controparti si devono accordare e, soprattutto devono fidarsi l’una dell’altra. Circostanza che la cronaca recente di certo non ha facilitato.

Poiché la vulgata della sostenibilità è basata sul concetto dell’avanzo primario, il Fmi elabora altri scenari che mescolano diversi livelli di avanzo primario con l’assunzione che la crescita reale greca rimanga debole nel periodo considerato.

Il primo scenario ipotizza un avanzo primario del 3,5% per i prossimi cinquant’anni. Lascio a ognuno di voi valutare quanto sia realistica l’ipotesi che i greci riescano nell’impresa. In questo caso nel 2064 il debito/pil, sempre ipotizzando che vengano concessi gli aiuti, dovrebbe stabilizzarsi intorno all’80% del Pil.

Se invece andiamo a vedere l’ipotesi di un avanzo primario del 2,5%, ben lontano comunque dai numeri emersi durante il negoziato, il debito/pil nel 2064 sarebbe ancora al 140%. In pratica il secolo breve diverrebbe eterno.

Ciò spiega perché il Fmi scriva che in questo caso, ossia di un avanzo primario basso, “sarebbe necessario un haircut, oltre alla concessioni di prestiti a tassi bloccati al livello corrente”. Ed ecco la voragine che spalanca la sua bocca. L’esempio di haircut ipotizzato vale almeno 50 miliardi di euro. Difficile spiegarlo alle opinioni pubbliche europee, chiamate a sostenere questa perdita con le loro tasse.

In questo scenario, tuttavia, il debito/pil, sempre nel 2064, sarebbe al livello di quello con sotto l’ipotesi di un avanzo primario del 3,5%. Che significa meno sacrifici per i greci, più sacrifici per gli altri partner. Ossia tutti noi.

Il secolo breve dei greci, evidentemente, è anche il nostro.

 

 

L’OMT che non funziona: quello dell’Ue


Viviamo in un’epoca densa di acronimi, scorciatoie linguistiche che sottintendono marchingegni indigeribili o entità istituzionali, che costringono i lettori della reportistica internazionale a defatiganti esercizi di memoria per non perdere il filo e che denotano l’estrema complessità del nostro agire socio-economico, ormai appannaggio di impenetrabili burocrazie che decidono del nostro destino.

Sicché comprenderete perché, mentre sfogliavo l’ultimo bollettino della Bce, cadendomi l’occhio sulla sigla OMT ho subito pensato al celeberrimo (per modo di dire) Outright Monetary Transactions di cui la Bce si è fatta promotrice nel lontano 2012 per provare a raddrizzare le sorti della moneta unica, pericolosamente scricchiolanti, e che ha condotto a svariati giudizi di diverse corti, fra le quali di recente quello della Corte di giustizia europea.

Invece mi sbagliavo. L’OMT di cui parlava la Bce era la versione italiana di obiettivo di medio termine, ossia, per stesso riconoscimento della Bce, “il pilastro del meccanismo preventivo del PSC”. Il PSC, vi ricordo, è il patto di stabilità e di crescita, introdotto e poi riformato nel 2005, quando si introdusse proprio l’OMT per renderlo ancor più cogente ed effettivo.

Poiché la giungla burocratica europea è particolarmente fitta, credo di fare un buon servizio ricordando cosa sia l’OMT e come funzioni. Anche perché il Consiglio Europeo rilascerà al termine della seduta del 25 e 26 giugno le raccomandazioni di politiche fiscali ai singoli paesi, che proprio dall’andamento dell’OMT (ogni paese ne ha uno) traggono ispirazione.

Comincio da una semplice constatazione che riporto dal bollettino: “Per quanto riguarda il conseguimento degli OMT i risultati ottenuti sono scarsi”, scrive la Bce, confermando ancora una volta che la vocazione che più di ogni altra i paesi europei condividono è quella all’indisciplina.

Ricordo che l’OMT viene definito in termini strutturali, ossia corretto per il ciclo economico e le misure temporanee. Una volta che viene fissato, viene aggiornato ogni tre anni, come l’Ageing report che all’OMT fornisce la base previsionale. Il maccanismo prevede che tutti i paesi compiano progressi annuali verso il proprio OMT fino a raggiungerlo. Dopodiché devono fare in modo di mantenerlo, avendo cura di accumulare surplus nelle fasi di congiuntura positiva per utilizzarlo in quelle negative. Insomma: il solito migliore dei mondi possibili.

Se non fosse che c’è sempre una scappatoia. “Il meccanismo preventivo – spiega la Bce – consente di deviare temporaneamente dall’OMT di un paese, o dal percorso di aggiustamento adottato per raggiungerlo, per tenere conto dell’attuazione di importanti riforme strutturali che hanno effetti diretti positivi e duraturi sui conti pubblici, purché il paese torni a perseguire l’OMT entro i termini previsti dal programma di stabilità”.

Ma poiché non c’è nulla di più definito del provvisorio, ecco che la scappatoia ha consentito in questi dieci anni una notevole evasione di massa dalle regole che pure i paesi del PSC si erano dati.

Il consuntivo, infatti, lascia poco spazio all’immaginazione. “Anche se gli OMT sono parte del quadro fiscale dell’UE oramai da dieci anni, gran parte dei paesi non hanno raggiunto tali obiettivi in alcun anno durante tale orizzonte temporale. Inoltre, i paesi dell’area dell’euro hanno regolarmente rinviato le scadenze per il loro conseguimento, facendo degli OMT un “obiettivo che si sposta nel tempo”, nota la Bce.

“Di conseguenza, – sottolinea – l’area dell’euro ha affrontato la crisi finanziaria con un consistente disavanzo strutturale, che ha limitato la portata delle politiche anticicliche e ha impedito il libero funzionamento degli stabilizzatori automatici”.

Il bello è che il sostanziale fallimento del meccanismo dell’OMT non ha scoraggiato i nostri politici europei, che anzi, nel 2011, hanno pensato bene di rafforzarlo, individuando con la riforma del six pack, anche la possibilità di sanzioni finanziarie per chi viene beccato a sforare.

Non contenti, nel 2012 hanno approvato il Trattato sulla stabilità, sul coordinamento e sulla governance nell’Unione economica e monetaria, che rende ancora più ambizioso l’OMT e ha consentito alla commissione di presentare, un anno dopo, il quadro temporale di convergenza, ossia il periodo di tempo per il conseguimento dell’OMT entro un dato anno da parte di ciascun paese. Con l’aggravante di un meccanismo automatico di sanzione che dovrebbe attivarsi qualora il paese non raggiunga il suo OMT.

Malgrado tutta questa fatica “le evidenze disponibili suggeriscono che l’osservanza degli OMT non è migliorata
significativamente negli ultimi anni”, sottolinea Francoforte. “In particolare, le scadenze degli OMT fissate nei programmi di stabilità del 2015 sono per un gran numero di paesi posticipate rispetto a quelle stabilite dal quadro temporale per la convergenza del 2013. La comunicazione della Commissione sulla flessibilità nell’ambito del PSC pubblicata all’inizio dell’anno potrebbe comportare un rallentamento dei progressi compiuti dai paesi verso gli OMT”.

Flessibilità, ossia parola alquanto fumosa che sostanzialmente trasforma in un fatto politico ciò che doveva essere squisitamente tecnico. Con l’aggravante che “se esercitata in eccesso, la flessibilità del PSC può determinare ulteriori deviazioni significative e durature dal percorso di aggiustamento verso l’OMT, aggravando eventualmente i rischi relativi alla sostenibilità del debito”.

Perciò la Bce esorta ad “evitare la “sindrome dell’obiettivo che si sposta nel tempo” di cui ha sofferto il meccanismo preventivo del PSC prima della crisi”. “Se i paesi dell’area dell’euro non riusciranno a ricostituire tempestivamente risorse di bilancio di riserva, saranno impreparati a fronte degli shock economici, proprio nel momento in cui la stabilizzazione fiscale è più necessaria”.

Mi risuonano nella memoria, mentre leggo queste memorie, infinite litanie di occasioni perdute, di dividendi sprecati, di leggerezza da cicale quando servirebbe la compostezza delle formiche: echi di cronache ormai ultradecennali che dovrebbero averci insegnato come sia umanamente impossibile contare sulla frugalità dei governi quando le cose vanno bene, essendo già difficile convincerli a stringere la cinghia quando vanno male.

Ma non è questo che mi stupisce, mentre leggo del fallimento dell’OMT. Quello che mi colpisce è che una legge europea, scritta dieci anni fa e sempre applicata a parole, non abbia raggiunto nessun risultato, visto che la disciplina fiscale europea ancora traballa. Mentre l’altro OMT, quello di Draghi, pronunciato e mai utilizzato, sia servito a stabilizzare l’euro nel suo momento peggiore.

Secondo voi che significa?