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Cartolina: In Fed we trust
Nulla di strano che nel nostro evo ormai disperatamente secolarizzato, i mercati abbiano assegnato attributi sovrannaturali a un’entità per molti oscura, in sospetto di onnipotenza e in predicato di onniscienza. La banca centrale, già prestatore di ultima istanza, è divenuta salvatrice di ultima istanza e, perché no, anche euforizzatrice di ultima istanza, ossia l’unico soggetto capace di moltiplicare i pani e i pesci, prosaicamente rappresentati dai valori azionari, semplicemente con la la sua parola. Anche con cospicue elargizioni di denaro scritturale, a dirla tutta, ma sono dettagli da specialisti. I più, ossia tutti noi, ascoltano la banca centrale dire che la politica monetaria rimarrà accomodante e si accomodano, in borsa o altrove, compiendo ogni giorno il miracolo della proliferazione borsistica del denaro. Una volta ci si raccomandava a Dio per avere la prosperità. Poi abbiamo scoperto che si fa prima con la Fed.
La politica monetaria Usa spiegata dalla Yellen
Poiché quest’autunno torneremo più volte a parlare dei tassi della Fed, ho pensato fosse opportuno svolgere un piccolo approfondimento sugli strumenti che la banca centrale americana ha a sua disposizione, profittando una istruttiva lezione svolta dalla governatrice Janet Yellen qualche tempo fa a Jackson Hole, dove la banchiera ha fatto capire che il momento di un rialzo rialzo dei tassi si avvicina, senza come al solito sbilanciarsi sul quando e il quanto. Ma questo appartiene allo spirito del tempo, e non dovremmo stupircene più di tanto.
Per comprendere le parole della Yellen ci verrà in aiuto il piccolo approfondimento sul funzionamento delle banche centrali che abbiamo svolto prima della pausa estiva e che è utile ricordare per non ripetere cose già dette.
La Yellen distingue il prima e dopo la crisi, per spiegare gli strumenti (toolkit) che la Fed ha utilizzato per attuare la sua politica monetaria. “Prima della crisi – spiega – gli strumenti della Fed erano semplici ma efficaci. Il nostro strumento principale consisteva nelle operazioni di mercato aperto per manovrare l’ammontare delle riserve detenute presso le banche centrali”. Semplificando, la Fed comprando e vendendo titoli di stato poteva aumentare e diminuire tali riserve. Così facendo poteva influenzare il tasso di interesse, visto che le banche in debito di riserve potevano chiederle in prestito a quelle con riserve in eccesso. Va ricordato che prima della crisi, le riserve in pancia alla Fed erano abbastanza sottili, circa 45 miliardi di dollari. E questo bastava comunque a orientare i tassi di interesse federali (federal funds rate) che poi venivano trasmessi ai tassi a breve e via via su tutta la curva dei tassi e a cascata sull’inflazione e l’attività economica. Questo almeno è il modello teorico che ha guidato le decisioni di politica monetaria della Fed (e non solo) prima del caos del 2007-8. Questa prassi consentiva alla Fed di svolgere il suo compito con un bilancio risicato di meno di un trilione di dollari (poco più di 900 miliardi) quasi completamente composto da titoli di stato, e il resto dalla moneta in circolazione e le riserve bancarie.
Quando nel 2007 iniziarono a manifestarsi i primi scossoni nel sistema finanziario, la Fed si preoccupò di creare programmi per fare arrivare il credito a famiglie e imprese, garantendo sostanzialmente prestiti. Questi programmi gonfiarono le riserve bancarie – generando sostanziali aumenti di liquidità a disposizione delle banche – col rischio di condurre a un calo del federal fund rate maggiore di quello che i componenti del FOMC (organismo di gestione della Fed) desideravano. Sicché la Fed si è preoccupata di sterilizzare gli effetti di questo aumento di riserve. Quando nel 2008 la crisi si aggravò, anche questi processi di sterilizzazione si mostrarono insufficienti, fino al punto che la banca centrale rischiava di perdere il controllo sul livello effettivo dei fed funds rate.
Perciò la Fed assecondò la discesa di tassi, fissandoli vicino a zero – anche perché sarebbe stato molto difficile tenerli sopra – ossia circa cinque punti in meno di quanto non fossero appena un anno e mezzo prima. In quel momento persino il quasi zero fissato dalla Fed era un obiettivo complicato. Alcuni benchmark e policy rule, strumenti usualmente utilizzati dalla Banca per stimare il tasso a cui tendere, vedevano in quel momento un tasso negativo del 9% come ottimale, e persino la Taylor Rule lo collocava intorno al -3%. Questo giova meglio di ogni discorso a capire come i modelli della Banca fossero semplicemente andati in tilt.
Stando così le cose, apparve chiaro che il vecchio apparato di strumenti pre crisi non era più adatto. Si decise perciò di espandere il toolkit e venne in auto una disposizione approvata dal Congresso Usa nel 2006 secondo la quale nel 2011 la Fed avrebbe dovuto iniziare a pagare interessi sulle riserve bancarie. Misura che fu anticipata a ottobre 2008 per consentire alla Fed di rompere il link fra la quantità di riserve e il livello dei federal funds rate. Facile capire perché. Se prima la Fed non pagava interessi sulle riserve, una banca che fosse in eccesso di riserve trovava conveniente prestare a un’altra a un certo tasso, piuttosto che tenerle infruttuose sul suo conto presso la banca centrale. Nel momento in cui tali riserve vengono remunerate, la banca valuterà se prendere l’interesse pagato dalla Fed o quello garantito dal mercato interbancario. In tal modo la Fed, fissando un tasso più o meno alto sulle riserve può orientare il tasso a breve sull’interbancario e così facendo riprendere il controllo della curva dei tassi di interesse. Potere assai utile in un momento di eccesso di riserve bancarie come quello che si andava a configurare nel 2008.
Un esempio aiuterà a comprendere: se le condizioni economiche richiedono un tasso di mercato più alto, la Fed può aumentare il tasso pagato sulle riserve (interest rate paid on excess reserves IOER rate) e così una banca, che si veda chiedere in prestito fondi da un’altra, accetterà di concedere il prestito solo a un tasso superiore. In tal modo l’aumento dell’IOER rate si trasmette all’interbancario e agli altri tassi a breve.
Per aumentare la propria capacità di intervento sul mercato monetario (strumenti finanziari a breve termine) la Fed creò anche gli overnight reverse repurchase agreement (ON RRP), uno sportello a cui potevano rivolgersi non solo le banche del sistema federale, ma anche controparti, come i fondi monetari le imprese sponsorizzate dal governo, alcuni broker-dealer, e altre entità esotiche, che come l’IOER scoraggia le istituzioni finanziarie a prestare a tassi più bassi di quelli garantiti dalla Fed. “Il nostro toolkit si è dimostrato efficace lo scorso dicembre – spiega la Yellen – . In un ambiente di riserve sovrabbondanti, il FOMC ha innalzato il fed funds rate effettivo, che il tasso medio al quale i partecipanti (del sistema federale, ndr) svolgono le transazioni e da allora abbiamo mantenuto il fed fund rate nel range desiderato”. Ciò per dire che la strategia del controllo dei tassi a breve termine in qualche modo è effettiva. Ossia è nel controllo della banca.
Ma questo ovviamente non bastava. Gli altri due tool messi in campo dalla Fed sono stati il notevole acquisto di asset e la forward guidance, entrambi usati per fornire accomodamento monetario in un ambiente di tassi già ridotti a zero o quasi. Ciò al fine si favorire il ribasso dei tassi a lungo termine, già innescato dal ribasso di quelli a breve, utilizzando anche lo strumento delle aspettative. Il combinato dell’IOER con l’acquisto di asset (che viene finanziato espandendo le riserve bancarie) ha consentito (o dovrebbe consentire) alla Fed di delineare la sua politica monetaria avendo anche a disposizione gli strumenti per invertirla.
Un domani che sarà necessario alzare i tassi, basterà manovrare il tasso sulle riserve per innescare l’exit strategy. Evento mitico, a ben vedere. Il passato non è trascorso invano, e ormai la Fed si è svezzata a tal punto con le politiche anticonvenzionali, che queste ultime sono diventate parte integrante del suo toolkit. Ieri, come oggi.
E anche come domani.
(1/segue)
L’imbattibile bad bank degli Usa: il governo
A qualcuno parrà esagerato sottolineare l’esito cinese del capitalismo americano, ossia la sua metamorfosi in un sistema dove il privato esercita i suoi talenti sotto l’egida rassicurante dello stato. Ma d’altronde come si fa a non usare l’iperbole quando si scopre la quota, questa sì iperbolica, di debito privato garantito dal governo negli Usa?
Secondo l’ultima rilevazione del Bailout barometer della Fed di Richmond, infatti, il livello di garanzie pubbliche, implicite o esplicite, sul sistema finanziario americano ha ormai raggiunto la quota di quasi il 61% del totale nel 2014, in crescita esagerata dal comunque già notevole 43-45% del 1999 (vedi grafico). Ciò significa in pratica che due terzi dei debiti privati del sistema finanziario sono in qualche modo garantite dal governo, con tutte le conseguenze che ciò provoca sulla propensione al rischi di questi intermediari e sulla probabilità di bai out prossimi venturi, come la stessa Fed rileva in epigrafe.
Peraltro, non parliamo di bruscolini. Una tabella gentilmente fornita dalla Fed calcola in oltre 26 trilioni di dollari il valore di queste garanzie, pari al 60,7% dei 43 trilioni totali di debiti che il sistema finanziario americano ha cumulato a fine 2014. “Quando i creditori si aspettano di essere protetti dalle perdite – scrivono gli autori – tendono a sovrainvestire sulle attività più rischiose, rendendo le crisi finanziarie e i bail out come quelli avvenuti fra il 2007 e il 2008 più probabili”. Inoltre un “safety net” così esteso costringe i supervisori a una maggiore supervisione. Perciò “ridurre il safety net finanziario è essenziale per ripristinare la market discipline e raggiungere una maggiore stabilità finanziaria”. Argomentazioni che sembrano di buon senso e che provengono propriò dall’entità che in questi anni si è distinta per la sua sollecitudine, davvero “governativa” a salvare le istituzioni finanziarie in crisi.
Anche qui si consuma l’ennesimo paradosso del nostro tempo confuso. Da una parte di dice che bisogna ridurre i rischi, dall’altro il governo li protegge con la sua garanzia. E’ evidente che i nostri naviganti hanno smarrito la bussola. si naviga a vista, sperando di non urtare scogli sommersi.
Aldilà dei facili moralismi, tuttavia, è utile approfondire come si compone tale garanzie e chi ne fruisce. E soprattutto come si divide fra i diversi attori questa montagna di obbligazioni.
Le prime entità della nostra lista sono le banche e le casse di risparmio, che collezionano 17,696 trilioni di debiti. Di questi il 35,1%, pari a circa 6,2 trilioni, hanno garanzia esplicita mentre altri 7,3 trilioni, circa il 41,8%, hanno garanzia implicita. In pratica oltre tre quarti dei debiti di queste istituzioni hanno un supporto statale. Le garanzie esplicite sono concessi sui depositi assicurati dalla FDCI, ossia i depositi domestici fino a 250 mila dollari. Le garanzie implicite sono quelle concesse alle quattro banche più grandi, che hanno asseto superiori a un trilione di dollari, al netto dei depositi assicurati. La garanzia in questo caso copre le operazioni sul mercat monetario, quindi repo o carta commerciale, oltre ai depositi non assicurati delle 34 branche che hanno asset superiori a 50 miliardi di dollari.
Un ragionamento simile vale anche per le Credit Union, che vedono garantite esplicitamente per il 94,2% dei loro 958 miliardi di debiti.
Poi ci sono le cosiddette GSE, ossia le entità pubbliche garantite dallo stato, fra le quali ci sono le tristemente note Fannie Mae e Freddie Mac, che agiscono sul mercato immobiliare, ma non solo loro. Sappiamo già che quest’ultimo è quello dove più di ogni altro stato al mondo è attivo un grande interventismo pubblico. Ma è bene ricordare che la GSE cumulano 6,3 trilioni di debiti, l’82% dei quali ha garanzie esplicita e il resto implicita. Sono insomma debito del governo mascherato.
Meno noto, ma altrettanto interessante, è che i fondi pensione dei dipendenti privati USA, cumulano 3,13 trilioni di debiti con i loro sottoscrittori il 93,1% dei quali ha la garanzie esplicita dello stato. E ancora meno noto ma altrettanto interessante, sapere che – di fatto, sulla base dell’esperienza trascorsa – il governo ha acceso una garanzia implicita sui 2,7 trilioni di debiti del mercato monetario, che durante lo scossone del 2008 fu messo a dura prova costringendo il governo ad intervenire.
A conti fatti, il governo americano ha concesso garanzie esplicite per oltre 15 trillioni di euro al sistema finanziario, ossia quasi quanto il suo prodotto interno, e altri 11 trilioni sono implicite.
Con un governo così attivo alle spalle è assai facile privatizzare i guadagni. Delle perdite eventuali si occuperà la band bank di Washington.
L’alba di Skynet sui mercati finanziari: caccia alla balena bianca
C’è molto da scoprire leggendo l’istruttivo rapporto del dipartimento del Tesoro americano rilasciato nel luglio scorso nel quale si analizzano gli eventi che nell’ottobre 2014 condussero all’esplosione di volatilità nel mercato dei titoli del Tesoro Usa.
Il fatto fu rilevante, oltre che per la sua entità, per la circostanza che fosse preso di mira l’asset più importante dei mercati, che sta alla base praticamente di tutto ciò che è finanza. Il Treasury, appunto. La percezione della minaccia, avvertita quel 15 ottobre, fu talmente evidente che per l’occasione si sono mobilitati, oltre al Dipartimento del Tesoro, la Sec, la Fed, la Fed di New York e Commodity futures trading commission (CFTC), che in questi mesi hanno lavorato al rapporto ufficiale.
Il motivo è spiegato nella premessa: “Il mercato dei Treasury è il più profondo e liquido mercato di obbligazioni governative al mondo. Gioca un ruolo critico e unico nell’economia globale, servendo come primario mezzo di finanziamento del governo federale, significativo strumento di finanziamento e veicolo di hedging per gli investitori globali, oltre che come benchmark free-risk per altri strumenti finanziari e mercato fondamentale per l’implementazione della politica monetaria della Fed”. Insomma: se i fondi pensione e gli altri veicoli collettivi di risparmio sono considerati la balene del sistema finanziario, verso le quali si avventano gli squali affamati degli speculatori, il mercato dei titoli di stato americani è come Moby Dick: la balena bianca. Arpionarla implica per l’Achab di turno enormi profitti istantanei, capaci però di terremotare la tenuta del sistema globale. Esattamente come è accaduto un anno fa.
Il 15 ottobre 2014 questo mercato sperimentò un livello inusuale di volatilità e un brusco andirivieni dei prezzi, con condizioni generali di liquidità che divennero insolitamente tese. Lo yeld sul benchmark dei titoli a dieci anni, che influenza significativamente i prezzi di altri asset, sperimentò un trading range di 37 punti base, per poi chiudere a 6 punti base dal suo prezzo di apertura. Fino ad allora un livello così elevato di oscillazione intraday si era registrato solo in tre occasione, a partire dal 1998. Ma a differenza di quanto accaduto il 15 ottobre, tale oscillazione trovava giustificazione in significanti annunci di politica economica.
Peraltro, tutto il movimento si concentrò fra le 9.33 e le 9.45 A.M. In dodici minuti lo yeld sul titolo a 10 anni perse 16 punti e quindi rimbalzò. Un fatto senza precedenti nella storia del mercato dei titoli Usa.
Il lavoro degli analisti, considerato ancora provvisorio, svela parecchie delle novità intervenute in questi anni sul funzionamento di questo mercato che rimane tuttora una terra incognita pure per coloro che dovrebbero conoscerlo meglio. L’analisi ha incluso anche il mercato secondario nonché le opzioni e i futures su queste obbligazioni.
La prima informazione che vale la pena riportare riguarda la fisionomia degli intermediari che agiscono su questo mercato. I regolatori hanno identificato cinque diversi tipi di aziende che partecipano al mercato. In comune però hanno tutte una caratteristica: “Ogni tipo di azienda utilizza un certo di livello di trading automatico, con varie sensitività alla velocità di mercato, e funzionano sia come fornitore di liquidità che come prenditori, con periodo di conservazione che varia a seconda della strategia adottata”. I bank-dealers, ad esempio, usano strategia di trading manuale in percentuali maggiori di altri in alcuni segmenti del mercato. I PTFs (principal trading firm), al contrario, sono caratterizzate dall’uso pressoché esclusivo di trading automatico e sono concentrati esclusivamente sul trading, a differenza dei bank-dealers che lavorano anche come custodi o agenti nelle transazioni.
L’analisi degli eventi parte dalle 8.30, quando furono rilasciate le informazioni sulle vendite al dettaglio, che risultarono leggermente più basse del previsto. Solitamente, nota il rapporto, i mercati reagiscono a queste notizie facendo ribassare il tasso di interesse sull’obbligazionario, “ma la risposta, questa volta, fu insolitamente brusca”. I tassi andarono giù di 11 punti base nei 25 minuti successivi, assai più di quanto fosse prevedibile. Ne seguì un altrettanto brusco cambiamento del trading. I volumi cominciarono a salire mentre contemporaneamente si prosciugava la liquidità.
I rendimenti continuarono a seguire il trend ribassista nell’ora successiva fino a che, alle 9.30, nonostante l’apparente mancanza di notizie, iniziarono a muoversi bruscamente. Nei sei minuti fra le 9.33 e le 9.39, lo yeld sul decennale diminutì di 16 punti. Fra le 9.39 e le 9.45 il trend cambiò direzione annullando quasi completamente il movimento precedente. L’evento che ha cambiato le nostre cronache finanziarie si consuma in questi dodici minuti. E il fatto che si sia così tanto contratto lo spazio di tempo che genera un evento dovrebbe farci riflettere. I movimenti dei mercati finanziari sono profondi, bruschi, violenti e rapidi, come quelli dei terremoti.
Detto in soldoni, il decennale crollò dal 2,02% delle 9.33 all’1,86 delle 9.39, per tornare all’1,99% delle 9.44.
Il problema è che tali movimenti, accettabili quando si tratti di asset poco liquidi o scarsamente rappresentativi, lo sono di meno quando di mezzo ci sono i titoli di stato Usa. Anche perché sono stati associati a volumi di trading che nella finestra-evento sono stati da sei a dieci volte più elevati di quelli medi del giorno. Il tutto mentre le tensioni sulla liquidità spingevano alcuni operatori a sganciare i meccanismi automatici di quotazione per limitare i rischi.
A ciò si aggiunga che gli effetti dell’esplosione di volatilità si contagiarono rapidamente anche ad altri mercati, compresi quelli valutari, delle commodity e quelli azionari, anche se in maniera più modesta. L’urlo della balena bianca, insomma, risuonò profondamente nei sotterranei dei mercati..
I dodici minuti di caos, inoltre, provocarono diversi danni a tutti coloro che erano lunghi sul decennale, ossia avevano puntato al rialzo. A cui, evidentemente, corrisposero altrettanti guadagni da parte di altri.
Per capire chi e cosa abbia provocato questo terremoto, la commissione ha analizzato le transazioni e gli ordini di negoziazione dei partecipati. L’analisi non ha condotto a una spiegazione univoca per l’andirivieni del prezzi, e tuttavia i dati hanno evidenziato un numero rilevante di sviluppi nel mercato prima e durante la finestra-evento.
I primi risultati hanno stabilito che i gruppi più attivi che operarono durante i 12 minuti sono stati i PFTs e i bank dealers, ma il movimento di picco sui prezzi si è verificato quando i PFTs hanno amplificato il loro volume di transazioni, mentre al contrario declinava il contributo dei bank dealer. In termini di messaggi di traffico, ossia nuovi ordini, cancellazioni e modifiche a ordini esistente, è emerso che le PTFs ne hanno generato circa l’80%. Ciò lascia ipotizzare che queste compagnie, che lavorano con poco capitale e molta tecnologia, scatenino i loro algoritmi in operazioni spesso contraddittorie che però al termine dell’ondata sono capaci di generare profitti. Alcuni hedge fund, ad esempio, si sono segnalati per le loro posizioni insieme corte e lunghe sul treasury, nei due diversi momenti della finestra evento.
Al tempo stesso si è osservato un notevole aumento del self trading, ossia di un’attività nella quale un’entità si posiziona sia come venditore che come compratore nel book di negoziazione. Anche su questa pratica le PTFs hanno dominato, forse perché, ipotizza la commissione “possono far partire diversi algoritmi di trading contemporaneamente”. Per la cronaca, i regolatori sottolineano che sovente il self-trading nasconda condotte illegali. Nei primi sei minuti della finestra evento il self trading arrivò al 14,9% nel cash market e all’11,5% in quello dei future, quando solitamente non supera la metà.
Fra le 9.33 e le 9.39, le PFTs hanno aumentato la loro quota di trading in un range compreso fra il 73,5% e il 68,4%, mentre i bank-dealers scendevano fra il 21,4 e il 14,1%. In pratica i computer hanno fissato il prezzo dei decennali a fronte di volumi crescenti. Nei sei minuti successivi, quando i prezzi ritracciarono, l’attività di trading del PTFs rallentò, fra il 62,3 e il 56,6%.
Un’altra informazione interessante è quella relativa al grado di concentrazione. In alcuni dei mercati correlati ai Treasury monitorati dalla commissione, come il cash-market, i 10 PTFs più attivi hanno condotto il 94% del trading di tutto il gruppo (sono 37 in tutto), mentre fra i bank dealer il dieci attori più attivi (su 44) hanno pesato il 79% delle transazioni.
Altre analisi condotte a livello algoritmico hanno indicato che il trading aggressivo iniziato nella fase iniziale dell’evento dei PFT ha sempre funzionato seguendo la direzione dei prezzi, pesando notevolmente sugli squilibri osservati.
Insomma: le PTFs sono state le grandi protagoniste dei dodici minuti di terremoto vissuti sul mercato dei titoli di stato. E certo non si sarebbe arrivati a questo risultato se già dal finire degli anni ’90 non ci fosse stato un sviluppo così rilevante del trading elettronico, che dai primi del 2000 ha pure coinvolto segmenti di mercato finora interdetti. Ciò ha provocato un cambiamento sostanziale. Fino al 1992 questi segmenti di negoziazione erano riservati solo ai brokers designati dalla Fed di NY. Ma poi fu garantito l’accesso a tutte le entità che erano componenti del Government Securities Clearing Corporation. Da quel momento l’accesso fu sempre più consentito a nuove entità, fra le quali, nella metà degli anni 2000, si segnalarono le PTFs, che adesso pesano per oltre la metà del trading sui future e nel mercato elettronico dell’interdealear cash market.
Qualcuno ha iniziato a temere che queste pratiche portino con sé rischi, visto che “il trading automatico si muove a velocità che possono eccedere la capacità di controlli manuali e interventi”. Anche perché le PTFs, agendo come operatori specializzati del mordi e fuggi, sono poco capitalizzate rispetto alle banche tradizionali e perciò assai più fragili.
Per concludere questa lunga e noiosa quanto istruttiva ricognizione, vale la pena osservare che l’ammontare del debito denominato in Treasury è aumentato drasticamente dal 2007. Nel giugno di quell’anno la montagna di Treasury sul mercato quotava 4,3 trilioni di dollari, al 30 aprile 2015 aveva raggiunto i 12,6, ossia quasi il triplo.
Ciò fa della balena bianca la preda ideale delle armate robotiche, che dal flash-event del 15 ottobre hanno imparato diverse cose. Hanno capito di essere sistemiche e soprattutto hanno capito che il mercato dei titoli Usa è il ventre molle e gigantesco della finanza globale. Se Skynet fosse cattiva come in Terminator, saprebbe benissimo come far partire l’attacco globale.
Per fortuna non è cattiva. Vuole solo far soldi.
Pure a costo di distruggerli.
(2/segue)
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All’origine del bad equilibrium: il mito della Produzione
Mentre sfoglio libri d’altri tempi e analisi di oggi, cercando di capire da dove sia iniziata la fine di questa storia, noto sorpreso che da qualunque lato lo si osservi, il nostro peregrinare ballerino conduce sempre nello stesso dove: la produzione. O, detto più comprensibilmente, la sua crescita. Nel nostro immaginario economico i due termini sono praticamente sinonimi, mentre gli statistici confezionano l’indice del prodotto interno lordo, e non a caso.
Crescere è il nostro imperativo categorico, che già denota un difetto nella costituzione dello spirito di questo tempo, giacché dovrebbe appartenere al normale svolgersi di una vita, la crescita, pur’anche di un organismo economico. E invece è un pensiero fisso, una malattia, che fatalmente ci ossessiona e chissà quanto ci impedisce di crescere sul serio. Intendo dire lungo una traiettoria più ampia, se non quantitativamente più alta, di quella espressa dagli indici del prodotto nazionale.
Al Prodotto, quindi, è stato assegnato per comune consenso un potere davvero demiurgico: quello di conformare la realtà. Muovendosi origina tutta la panoplia delle variabili che sono le maschere delle rappresentazioni confezionate dagli economisti nelle loro teorie. Se non ci fosse la produzione di qualcosa non ci sarebbero i salari per chi produce, i profitti per chi la intraprende, le rendite per chi affitta il capitale o gli strumenti. La produzione, perciò, generando i redditi delle comparse economiche, implica al suo interno la misteriosa alchimia dei prezzi, guidata dal gioco di domanda e offerta, che nella visione tradizionale degli economisti sono il giusto punto di equilibrio capace di soddisfare tutti: l’operaio, l’imprenditore e il rentier.
Da circa 80 anni lo Stato è diventato comprimario di questo teatro di marionette e anzi rivendicando ai privati il ruolo da protagonista, sedotto e mai abbandonato dalle provvidenziali “eresie” keynesiane pubblicate sempre circa 80 anni fa nell’intento disperato di uscire dal cono della depressione. Il risultato è che adesso i prezzi devono remunerare anche le imposte, ormai a un livello esorbitante, così come anche servire i debiti, anche essi a livelli inusitati. Ciò implica che il Prodotto debba crescere sempre di più per sostenere anche questa faticosa rappresentazione.
Su questo quadro sintetico s’innesta l’attualità. Oggi come ieri tutte le soluzioni proposte dai vari osservatori internazionali sono palesemente indirizzate a favorire la produzione, che già negli anni ’50 l’economista americano John K. Galbraith dipingeva come un mito in un celebre libro (La società opulenta) osservando con sapida arguzia il suo essere un cascame culturale del XIX secolo, quando i problemi della produzione erano al centro dell’attenzione degli economisti perché si ragionava su società autenticamente bisognose di tutto, a differenza di quella che lui osservava nel secondo dopoguerra, che già esibiva le distorsioni provocate dalla ricchezza. Galbraith ne deduceva – sintetizzo malamente – che una società opulenta dovrebbe spostare l’angolo visuale dalla produzione di beni materiali a quella di servizi pubblici. Per capirsi: è inutile, oltre che inflazionistico, continuare a produrre automobili se non ci sono strade sufficienti e sicure dove farle camminare.
Più di sessant’anni dopo ci troviamo esattamente allo stesso punto. L’oggetto del dibattere rimane la produzione. I disaccordi si generano all’interno di un recinto specialistico dove sedicenti esperti, quelli che Luigi Einaudi chiamava i periti, discettano se l’aumento della produzione debba derivare da politiche della domanda – meglio se pubblica e magari a deficit – o da politiche dell’offerta che vengono ammantate dietro la dizione generica di Riforme Strutturali, che è un modo educato e moderno di dire che dobbiamo essere sempre più bravi, istruiti, flessibili, competitivi cosicché i mercati possano provvedere a noi secondo il nostro merito. E poiché tutto il meccanismo economico si è conformato lungo le coordinate di questo dibattito favolistico non c’è più spazio per discorrere di altro.
E’ interessante, tuttavia, seguendo sempre Galbraith, tornare all’origine di questa idea per provare a penetrarne il presupposto celato. A ben vedere il desidero di una produzione crescente altro non è che la mercificazione del nostro bisogno di sicurezza economica. Poiché dalla produzione si fa seguire l’occupazione e da quest’ultima la nostra capacità di stare al mondo, è giocoforza puntare sulla produzione per tenere in equilibrio le nostre società. Questo non è un fatto incidentale, ma una precisa scelta politica che il mondo occidentale ha fatto nel secondo dopoguerra.
Sempre Einaudi, nell’introduzione a un libro del 1948 (“La Germania ritorna sul mercato mondiale”) dove Ludwig Erhard spiegava le ragioni del nuovo miracolo tedesco, osservava con tono che a me pare dolente il sorgere di questa nuova ossessione che dominava la politica e faceva strame di antiche consuetudini e pudori ancor più remoti. “Qui non si vuole muovere critica a un atteggiamento politico, che probabilmente è fatale”, scrisse, ricordando “i sottili problemi posti dalla premessa della piena occupazione” che si sarebbero realizzati una volta che si fosse definitivamente superata la premessa sulla quale si era basata sino ad allora l’economia. “La premessa antica era che la politica monetaria e finanziaria fosse subordinata al mantenimento di un rapporto fisso della unità monetaria nazionale con un determinato peso di oro fino. La premessa moderna è che la politica monetaria debba essere subordinata all’osservanza del comandamento della piena occupazione (…). Che cosa significava l’antica premessa? Che un impegno deve essere osservato (..) oggi invece stati e privati sanno di non assumere più lo stesso obbligo quando contraggono obbligazioni (…). La domanda angosciosa è: i principi delle assicurazioni sociali, della piena occupazione e della uguaglianza delle fortune e dei redditi fino a che punto hanno prodotto risultati vantaggiosi alla collettività? Non si è già oltrepassato il punto critico, dimenticando i valori antichi della responsabilità individuale, della osservanza degli impegni assunti, dell’incentivo a innalzarsi nella scala gerarchica? Non siamo tornati troppo indietro abbandonando il tipo di società regolata da contratto liberamente negoziato a favore di una società basata sui regolamenti delle leggi?”. Indietro, notate bene, non avanti.
La piena occupazione, quindi, o quantomeno un livello soddisfacente di occupazione capace di garantire la sicurezza economica e quindi l’ordine sociale rimane, ieri come oggi, al centro dell’agenda politica internazionale. Come esempio basti soltanto ricordare che la Fed aveva messo un certo tasso disoccupazione fra i suoi target della sua politica di quantitative easing.
Il fatto che sessant’anni di politiche basate sull’idea della piena occupazione, e quindi della produzione, ci abbiano portati a una situazione di instabilità permanente alimentata da debiti crescenti ormai palesemente inesigibili non sembra turbare nessuno. Gli specialisti – i periti – continuano a dividersi sui rimedi e pochi si stupiscono – anzi si dicono soddisfatti – che un solo stabilimento produca 100 mila automobili al giorno e dica di voler ancora aumentare la produttività sostanzialmente a scapito delle retribuzioni, che poi l’acquisto delle stesse auto dovrebbero garantire, mentre si assiste a una concentrazione della ricchezza di tipo ottocentesco.
L’esito di tutto ciò è che il desiderio di sicurezza, di cui la piena occupazione è la declinazione economicistica, ha costruito un mondo che invece alimenta l’insicurezza. Il mito della produzione genera il timore di una stagnazione secolare, che peraltro è una paura che risale sempre agli anni ’30, quando Alvin Hansen la teorizzò in un’opera del ’37.
Tale dilemma non potrà essere affrontato se non si cambierà il paradigma che sta alla base del nostro vivere sociale. I tre attori sociali che fanno l’economia reale, ossia i produttori, i consumatori e lo stato, devono elaborare uno schema di relazione che modifichi consuetudini ormai superate dalla storia, dando un significato diverso a parole antiche come lavoro, reddito, capitale, moneta.
Purtroppo questa riflessione non è neanche cominciata. I politici agitano ricette economiche che non comprendono, gli economisti s’impiccano e ci impiccano all’econometria, le persone alla paura del futuro, ossia ciò che origina il bisogno di sicurezza economica. E il girotondo ricomincia.
Ed è questa mancanza di riflessione la vera origine del nostro bad equilibrium.
(4/fine)
Le banche centrali “divergenti” scatenano il carry trade totale
Aspettando la Fed, il nostro Godot contemporaneo, conviene osservare che i mercati, che si nutrono di aspettative assai più che di informazioni, già da un pezzo stanno prezzando la divergenza fra le politiche monetarie delle banche centrali angloamericane e quelle di Europa e Giappone.
Tale circostanza emerge con chiarezza nell’ultima Quaterly review della Bis che analizza le conseguenze visibili di tale fenomeno relativamente agli aspetti monetari e finanziari.
I grafici prodotti dalla Bis fotografano con chiarezza come si stiano comportando gli operatori, a cominciare da coloro che di tali divergenze sono i responsabili, ossia le banche centrali. La Bce ha praticamente raddoppiato il suo portafoglio di attività finanziarie fra le fine del 2014 e il luglio del 2015, arrivando a superare i 560 miliardi di dollari. La Banca giapponese, nello stesso periodo, ha portato i suoi acquisti di asset finanziari da circa 1.400 a 1920 miliardi di dollari. Ciò a fronte di un’interruzione dell’acquisto di asset da parte della Fed.
La prima conseguenza visibile è sulla curva dei tassi a tarmine, ormai ampiamente divaricatasi fra gli Usa, intorno all’1,2% e l’Eurozona, intorno allo 0,2%. Il fatto che gli operatori quotino meno la probabilità che la Fed alzi i tassi entro la fine dell’anno, non inverte questa divergenza. Le aspettative, infatti, sono concordi nell’attendersi il rialzo. Il quando, malgrado sia un costante oggetto di discussione, riveste un’importanza relativa. “Sebbene i tempi della prima mossa della Federal Reserve siano diventati più incerti – spiega la Bis -, i differenziali di tasso di interesse tra gli Stati Uniti e numerosi altri paesi si sono mantenuti elevati, con importanti conseguenze per i mercati dei cambi”
Ciò è dimostrato dai comportamenti che gli operatori finanziari stanno adottando per adeguare le loro scelte di investimento di medio e lungo periodo. Il primo indicatore è l’andamento del dollaro sull’euro. “In particolare, ad eccezione di una breve battuta d’arresto nel secondo trimestre 2015, il dollaro USA è in fase di apprezzamento da metà 2014”, osserva la Bis.
Ma è ancora più interessante osservare cosa stia, di conseguenza, accadendo sui mercati. Un altro grafico ci illustra che al deprezzarsi dell’euro corrisponde un aumento dello spread fra il Treasury Usa e il Bund tedesco, visibile in particolare dal luglio scorso, mentre aumentano gli afflussi verso gli ETF a reddito fisso che investono sugli Stati Uniti. “Nella prima metà di quest’anno tali flussi
ammontavano a $4,8 miliardi, contro i $4,0 miliardi registrati nell’intero 2014 e i
$3,4 miliardi del 2013”, rileva la Bis. Gli investitori quindi puntano sul rafforzamento dei rendimenti Usa, realizzando una sorta di carry trade in euro sul mercato del dollaro.
“In presenza di tassi di interessi prossimi o pari ai minimi storici nell’area dell’euro, gli investitori nei mercati del reddito fisso si sono rivolti sempre più verso le attività in dollari, che offrivano rendimenti maggiori”, spiega la Bis.
Ancora più interessante notare un fenomeno fino a pochi anni sostanzialmente assente: l’emissione di obbligazioni denominate in euro da parte di imprese statunitensi. Queste ultime, all’inizio del secondo semestre 2015 hanno raggiunto i 30 miliardi di euro, che sembra poca cosa ma solo se non si osserva come siano più che quadruplicate dal 2014. “Le imprese negli Stati Uniti hanno incrementato le emissioni di titoli di debito denominati in euro allo scopo di beneficiare dei bassi costi di indebitamento”, dice la Bis. La conseguenza è stata che “in un contesto in cui i
rendimenti sui titoli di Stato dei paesi “core” dell’area dell’euro risentivano dei
protratti acquisti della BCE, l’offerta crescente di obbligazioni societarie è stata
accolta con entusiasmo dagli investitori europei alla ricerca di rendimento”.
Ed ecco il solito copione che si ripete: le risorse messe a disposizione dalle autorità monetarie abbassano i rendimenti e, tramite il canale dell’appetito degli investitori, finiscono con l’aumentare i rischi.
Le politiche monetarie saranno pure divergenti. Ma sul profitto i mercati convergono.
All’origine del bad equilibrium: il ciclo(ne) finanziario
L’ennesima prova dell’indecisione della Fed, che ancora una volta vorrebbe ma non può alzare i tassi, conferma il disperato stato d’animo dei nostri stregoni monetari che pensano magicamente di invertire la bassa marea del ciclo economico generando ondate tumultuose di liquidità, quando invece le ragioni delle maree risiedono in complessi equilibri gravitazionali che sfuggono in larga parte alla volontà dei manovratori.
In questo esercizio di riempimento del mare asciutto con il secchiello della politica monetaria sfugge a molti la divaricazioni crescente che tale politica può provocare fra il ciclo economico propriamente detto, ossia quello che i notiziari si preoccupano ogni giorni di illustrarci con dati retoricamente dati in pasto alle opinioni pubbliche, e il ciclo finanziario. Concetto quest’ultimo che rimane oscuro, confinato nelle branche del sapere specialistico sebbene, come ha felicemente sintetizzato Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, in un articolo del 2013, “discutere del ciclo economico senza considerare quello finanziario è come parlare di Amleto senza il principe”.
Il bad equilibrium in cui tutti noi ci agitiamo trova spazio proprio nei disallineamenti fra il ciclo economico e quello finanziario, che dai primi anni ’80, quando la liberalizzazione dei movimenti di capitale ha potentemente influenzato i flussi finanziari internazionali, sono diventati i veri determinanti del nostro stato di salute.
Concetto oscuro, perciò, che però deve essere compreso e che ci riporta a uno dei sacri graal dell’economia contemporanea: la ricerca di una teoria che unifichi la macroeconomia con la finanza.
Ci torneremo. Intanto però cominciamo da una definizione di ciclo finanziario che si può trovare nei libri di ragioneria. Per un’azienda un ciclo finanziario inizia quando sorge un debito di regolamento, ossia verso i fornitori, e si chiude quando sorge un credito di regolamento, ossia verso i clienti. In sostanza se un’azienda compra un bene e non lo paga subito accende un debito e innesta un ciclo finanziario che si conclude quando la merce corrispondente viene venduta a credito ai clienti. Detto in un altro modo ancora, il ciclo finanziario inizia con il sorgere dei debiti originati dalle operazioni di acquisto e termina con il sorgere dei crediti originati dalle operazioni di vendita.
Come si capisce da questa semplice definizione un ciclo finanziario sopravvive al trasferimento dei beni e ne è in qualche modo indipendente. E ciò spiega perché usualmente, se dalla singola azienda passiamo all’economia nel suo complesso, i cicli finanziari tendano a essere molto più lunghi del ciclo economico. “Nella sua misurazione tradizionale, infatti, il ciclo economico dura generalmente da uno a otto anni, mentre il ciclo finanziario si estende su 15‑20 anni”.
Nel suo rapporto annuale del 2014, da cui è tratto il virgolettato che precede, la Bis ha dedicato un lungo capitolo al ciclo finanziario e non a caso. L’istituto di Basilea, infatti, ha prestato moltissima attenzione a questo movimento che è tanto evidente quanto invisibile. Il ciclo finanziario infatti si determina nella psicologia degli operatori e si manifesta nel prezzo degli asset, che la liquidità gonfia nelle fasi di boom, distruggendosi in quella di bust.
Nella definizione che ne dà la Bis, i cicli finanziari “incorporano le interazioni
fra le percezioni del valore e del rischio, l’assunzione di rischio e i vincoli finanziari,
interazioni che, alimentandosi a vicenda, generano fasi alterne di espansione
finanziaria (boom) e contrazione finanziaria (bust)”. Detto più semplicemente, la mutevole percezione dei valori e del rischio, associati alla disponibilità di credito, conduce all’accumulo di debito privato e pubblico che, una volta che boom si passa al bust, sono capaci di innescare devastanti recessioni patrimoniali. Ossia crolli in cui la distruzione di valore degli asset conduce a crisi bancarie e mette a rischio la sostenibilità dei debiti.
Da qui sorge il tentativo di reflazionare l’economia, di cui ho già parlato.
Poiché i cicli finanziari tendono ad essere assai più lunghi di quelli economici la Bis ha cominciato a misurarli “tenendo conto della combinazione fra aggregati creditizi e prezzi degli immobili”. L’andamento del pil e delle variabili finanziarie, spiegano, possono essere divergenti per periodi anche lunghi, ma “il loro legame tende a ristabilirsi spietatamente quando le fasi di boom finanziario si trasformano in bust”. “Tali episodi spesso coincidono con crisi bancarie, che a loro volta tendono ad accompagnarsi a recessioni molto più profonde (recessioni patrimoniali) di quelle che caratterizzano il ciclo economico ordinario”.
Quindi la marea artificiale generata dalla liquidità, una volta che quest’ultima evapora perché la percezione degli agenti economici riprezza in maniera traumatica gli asset, ritraendosi, lascia sulla battigia banche mezze fallita e valori immobiliari traumaticamente ribassati, che a loro volta, funzionando il mattone come collaterale dei prestiti bancari, avvita una spirale depressiva di cui abbiamo fatto esperienza dopo il 2007.
In tale contesto, l’eccessivo indebitamento accumulato nel settore privato può zavorrare la crescita, con l’aggravante che “cercare di stimolare l’economia mediante bassi tassi di interesse incoraggia a contrarre ulteriore debito, finendo per aggravare il problema che si intendeva risolvere”.
Ad complicare la situazione, la circostanza che i cicli non sono mai un fatto isolato che riguardi un singolo paese. Proprio il movimento di internazionalizzazione dei capitali, infatti, ha di fatto globalizzato i cicli finanziari che “sono spesso sincronizzati nelle diverse economie: sebbene non si muovano necessariamente in parallelo, molte delle loro determinanti hanno un’importante componente internazionale”. “Le condizioni di liquidità tendono a essere altamente correlate nei diversi mercati. La mobilità dei
capitali finanziari finisce per omogeneizzare i premi al rischio e le condizioni finanziarie fra valute e paesi diversi, e offre una fonte di finanziamento marginale (determinante per il prezzo). Il capitale estero, pertanto, gioca spesso un ruolo di primo piano nei boom insostenibili del credito, amplificando gli andamenti degli aggregati creditizi, e potrebbe altresì portare a un’iperreazione dei tassi di cambio”. A ciò si aggiunga che “i cicli finanziari cambiano al variare del contesto macroeconomico e dei quadri di riferimento delle politiche. Ad esempio, a partire dai primi anni ottanta sono cresciuti in termini sia di durata sia di ampiezza”.
Quindi, proprio come le maree, le ondate del ciclo finanziario si propagano lungo gli emisferi, tanto più forti quanto più rilevante è il peso specifico di chi origina il ciclo, a causa dell’interrelazione ormai consolidata fra tutti i mercati finanziari.
Così il ciclo diventa facilmente un ciclone. Che prima o poi colpisce tutti.
(2/segue)
La ricerca dell’equilibrio diventa pratica d’equilibrismo
Al sole di un’estate ormai ingiallita e fredda, sbiadisce l’incanto della narrazione che ci ha impegnato lungo la bella stagione. Ora che siamo ai titoli di coda, allo spettatore distratto rimane solo la vaga inquietudine di chi debba affrontare i rigori della realtà, che d’improvviso si scopre assai più complessa e minacciosa di come l’avevano figurata le voci fuori campo.
Dimenticata la Grecia, ormai scomparsa fino a nuovo ordine dai radar dei contastorie, purgata la Cina, che infine si è rassegnata a una maggiore penetrazione dei capitali esteri (anche se solo per il tramite delle banche centrali) nella sua valuta, rimane solo la Fed, che dovrà rispondere all’annosa domanda se alzerà i tassi oppure no, versione contemporanea dell’amletico dilemma ormai degradato a pura contabilità.
Intanto che aspettiamo, si scopre l’emergenza brasiliana, che ovviamente in molti si sono affrettati a ricollegare a quella cinese, e quindi corollario della narrazione estiva, dimenticando quanto ramificata e complessa sia la ragnatela che unisce i paesi emergenti, ormai in palese crisi, a quelli cosiddetti avanzati, a cominciare dagli europei. Si dimentica, ma è solo uno degli esempi possibili, che le banche spagnole hanno circa 140 miliardi di esposizione verso il Brasile, che adesso dovranno reggere la tensione derivante dal declassamento a spazzatura del rating sovrano.
La crisi brasiliana, che s’iscrive di diritto al cronicario dell’economia internazionale, contribuisce a rafforzare l’opinione che ormai, qualunque cosa si faccia, siamo destinati a subire costantemente perturbazioni. Sicché finisce che l’osservatore esausto rivolga l’occhio speranzoso oltre Atlantico, dove alligna il gigante nordamericano, da un sessantennio giudicato, a torto o ragione, il salvatore del mondo. O, guardandola in altro modo, colui che il mondo finisce sempre con l’inguaiarlo.
Autorevoli esperti invitano la Fed a non alzare i tassi perché, dicono, l’economia non è ancora normale, con ciò sottintendendo che l’agognata normalità, ossia una situazione di equilibrio, prima o poi ritornerà. Ma sanno benissimo che così non è.
L’ideale dell’equilibrio economico ormai si è tramutato in pratica d’equilibrismo. Politici, banchieri e uomini d’affari affrontano la quotidianità percorrendo un filo sottilissimo teso sopra le fauci di mercati affamati, ingordi e paurosi, per di più dovendo fare i conti con popolazioni vecchie, stanche e sazie, che l’illusione della politica monetaria allentata è costretta a mantenere artificialmente vispe, raggiungendo finora l’unico risultato visibile di trasformarle in scommettitori.
Ricordo uno scritto di Einaudi del ’33, dove “lo spediente monetario”, così veniva definito, viene assimilato a “giocare al casinò di Montecarlo”. Ma soprattutto mi torna in mente un passo che ho incontrato nel corso dei miei vagabondaggi libreschi dell’estate e che ho trovato la migliore analisi del nostro stato attuale di cose: “Il mantenimento di bassi saggi d’interesse durante la grande crisi era stata perfettamente conforme ai princìpi tradizionali dell’economia politica; ma, a partire da quel momento, il danaro “a buon mercato” cominciò ad essere considerato non più come uno degli strumenti da applicarsi solo in caso di necessità, ma come caratteristica essenziale della teoria “moderna” che sosteneva essere i bassi saggi d’interesse sempre necessari per impedire depressioni e compensare tendenze al
ristagno secolare”.
Questo parole sono state scritte nel 1954, dopo un ventennio di tassi tenuti bassissimi, per quanto positivi, a differenza di oggi che la teoria del ristagno secolare è tornata di moda. Con la differenza che allora vi era una demografia favorevole e le economia tendevano al pieno impiego. Oggi è il contrario.
Tutto ciò per dire che la storia si somiglia, pure se non si ripete, e ogni volta ci troviamo di fronte a policy maker imbottiti di teoria, convinti di fare la cosa giusta, il cui scopo dichiarato è quello di mantenere un equilibrio che rimane solo teorico, mentre la pratica racconta di disastri temuti, evitati, conclamati, malgestiti il cui esito finale è un sentimento crescente di precarietà. Lo stato d’animo dell’equilibrista, più o meno talentuoso che sia, che deve proseguire sempre temendo di cadere.
Sicché il sentimento che tutti noi ormai frequentiamo d’abitudine, e che la cronaca si preoccupa di confermare, è quello della crescente insicurezza, che ci riporta ai tempi di Ricardo, quando l’economia era la narrazione di un mondo spietato e destinato sostanzialmente alla miseria.
Il senso del bad equilibrium, in cui noi tutti abitiamo e che intitola la quarta stagione di questo blog, è precisamente questo.
Buon inizio di stagione.
L’exit comedy della Fed: i vorrei ma non posso della Yellen
Come tutte le commedie che si rispettino, anche quella che ormai da anni manda in scena la Fed, annunciando e poi ritirando temibili rialzi dei tassi ufficiali, va avanti seguendo i canoni classici del colpo di scena e dell’agnizione. Laddove però la finale presa di coscienza dei protagonisti non va oltre un modesto “vorrei ma non posso”, come quello declinato dal nuovo capo della Fed, Janet Yellen, davanti al Congresso americano.
Intervento attesissimo e altrettanto paventato, che arriva a poche settimane dello staff report che il Fmi ha dedicato agli Usa e dove è scritto a chiare lettere che sarebbe meglio se la Fed aspettasse almeno l’anno prossimo a muovere i tassi, adducendo a pretesto tali e tante argomentazioni che l’esiguo spazio di questa pagina non è in grado di contenere.
Perciò figuratevi che salto sulla sedia ho fatto quando ho visto le agenzie di stampa battere la notizia che la Yellen avrebbe detto che le condizioni dell’economia americana sono mature per alzare i tassi già quest’anno, e poi leggere pochi minuti dopo sul Financial Times praticamente la stessa cosa, pur con i distinguo che si devono a una gloriosa testata dell’informazione economica.
Ma poi è davvero così?
Fin dai tempi di Bernanke – correva il maggio 2013 – la Fed ci ha abituato a improvvide dichiarazioni e invenzioni gnoseologiche, tipo il taper tantrum, che sono l’evidente rappresentazione mediatica dell’inconcludenza dell’economia Usa, che va meglio ma non va bene, aumenta gli occupati ma non la partecipazione al lavoro, si è disindebitata ma è ancora carica di debiti. In più ha iniziato il 2015 con un pessimo trimestre, cui certo ha contribuito l’apprezzamento del dollaro, e ora deve vedersela con due crisi regionali niente male: quella greco-europea e quella cinese.
La Yellen, che interpreta magnificamente il ruolo di principale comparsa di tale commedia, non si è discostata granché dal copione. Dopo aver ripetuto le premesse che ho già sintetizzato finalmente è arrivata al punto. Ossia la politica monetaria, sulla quale peraltro pesa un tasso di inflazione ancora molto al di sotto dell’obiettivo del 2% scritto negli statuti della banca americana.
Ed è qui che l’interpretazione della Yellen si fa sopraffina. “Data l’attuale situazione economica – spiega – il FOMC ha giudicato che un alto grado di accomodamento monetario sia ancora appropriato”. Poi però ricorda che “nelle sue più recenti dichiarazioni sempre il Committee ha giudicato che potrebbe essere appropriato aumentare i tassi non appena si fossero osservati nuovi sviluppi positivi del mercato del lavoro e ci fosse una ragionevole fiducia che l’inflazione si sarebbe mossa verso il 2% nel medio termine”.
Se vi sembra fumoso è solo perché non sapete che il FOMC “determinerà il timing dell’incremento iniziale dei tassi decidendo di meeting in meeting: dipenderà dall’assessment dei progressi fatti”. Se, e sottolineo se, direbbe il poeta “l’economia evolverà come ci aspettiamo, le condizioni probabilmente potrebbero rendere appropriato a un certo punto di quest’anno alzare i fed funds e iniziare a normalizzare la politica monetaria”.
Se siete sopravvissuti alla probabilità accoppiata al condizionale, e ancora credete possibile che tale evento avvenga sul serio, allora dovete anche sapere che la Yellen ci tiene ad enfatizzare che “queste sono proiezioni basate su previsioni dell’andamento dell’economia, non dichiarazioni di intenti circa l’innalzamento dei tassi a un certo punto”.
Provo a dirlo con parole mie: se l’economia andrà bene (primo condizionale) è probabile (secondo condizionale) che potrebbe essere appropriato (terzo condizionale) a un certo punto dell’anno alzare i tassi. Ma non è detto che succederà. E’ solo un’ipotesi probabilistica. Più o meno l’equivalente del dire che un giorno, più o meno lontano, alzerò i tassi, forse.
E la chiamano forward guidance.
E soprattutto, pure se succedesse, ‘sto miracolo, è importante ricordare che “la politica monetaria rimarrà probabilmente (altro condizionale, ndr) estremamente accomodativa”.
L’estrema prudenza con la quale la materia viene recitata dalla Fed mi convince di alcune circostanze. La prima è che in fondo non deve essere poi così innocuo, come pure la Yellen prova a farci credere, questo minimo rialzo dei tassi, se deve essere presentato con questo gran dispendio di parole.
La seconda è che l’economia americana, e quella globale di conseguenza, non deve essere poi così in salute se non riesce a sostenere un mezzo punto di rincaro del denaro.
La terza è il combinato disposto delle prime due: i mercati fanno paura.
Persino agli Usa.
(3/segue)
Leggi la prima puntata Leggi la seconda puntata
Il nuovo film dell’estate: la Fed, la Cina e la Grecia
Come in un vecchio film di Sergio Leone, quindi avvincente e pieno di primi piani, i registri del mainstream, pressati dai venti fischianti del redde rationem che ormai non possono più essere ignorati e tantomeno sottovalutati, stanno scrivendo la sceneggiatura del nuovo grande successo dell’estate 2015: la Fed, la Cina e la Grecia.
Un copione denso, cervellotico e pieno di azione, dove la crisi greca suggerisce alla Fed di rimandare l’exit strategy, ormai sempre più comedy, mentre la Cina affronta il suo personalissimo 1929, con le borse a perdere a doppia cifra similmente a quel disgraziato ottobre, come hanno scritto in tanti.
Oppure, a secondo dell’angolatura della telecamera, un film dove l’indecisione dell’economia americana, certificata dalle ultime minute della Fed di giugno, rischia di trasferirsi sulle aspettative dei mercati, peraltro spaventati dal rallentamento cinese e dal rischio Emergenti, vieppiù aumentato dopo che il dollaro si è apprezzato a causa del QE della BCE, ma soprattutto perché la zona euro, e anzi l’Europa tutta è in crisi, sempre a causa della Grecia.
Insomma, la Grecia: ma davvero?
No, invece il problema è la Cina, suggerisce un altro sceneggiatore, che siccome si è riempita di debiti che non sa neanche gestire, sta vivendo il dramma di un riequilibrio brutale quanto salutare. Peccato però che tale riequilibrio sia capacissimo di trasmettersi per contagio prima alle altre economie asiatiche e poi alle banche americane, che la Cina hanno generosamente sovvenzionato in questi anni, mentre la Cina riforniva lo Stato americano comprando i suoi bond. E figuratevi l’Europa, che sta in mezzo e ha pure lei rifornito generosamente le banche cinesi, e che deve sempre fare i conti la la Grecia.
Sta a vedere che la Grecia è l’ombelico del mondo.
Assisto deliziato alle riprese di questo capolavoro estivo e mi preparo a godermelo, visto che durerà a lungo.
Non crediate che esageri. La crisi greca dura ormai da cinque anni, e la previsioni del Fmi diffuse di recente illustrano che se tutto va bene ci vorrà un cinquantennio prima che la situazione si normalizzi in quel disgraziato paese.
E la Fed? Sfoglio le 25 pagine di minute dove si analizza la situazione dell’economia americana e internazionale e l’unica cosa che capisco è che ci sono posizioni, fra i banchieri, assolutamente diverse fra loro: non c’è intesa neanche su quanto l’economia Usa stia in salute, e figurarsi su quando alzare i tassi. Ciò su cui tutti sono d’accordo sono prudenza e moderazione, ricordando pure che pure se il tasso verrà alzato, in ogni caso il FOMC sarà sempre pronto a tornare sui suoi passi. Il che mi fa sorridere: quanto deve essere fragile il mondo globalizzato nel quale viviamo se persino alzare i tassi americani di mezzo punto solleva tanti timori?
Ma li alzeranno poi questi tassi? L’attesa per il rialzo dei tassi Usa assomiglia a quella di Godot. Nella minuta c’è scritto che serviranno ulteriori miglioramenti nel mercato del lavoro e che ci sia abbastanza fiducia che l’inflazione torni al 2% nel medio termine. Quindi ne deduco che non succederà a settembre come si prevedeva (capite bene: c’è la crisi in Grecia e ancora doveva scoppiare quella in Cina) però forse a fine anno o magari meglio nel 2016, come i sempre solerti “non officials” fanno trapelare sulla stampa specializzata.
Anno nuovo, vita (monetaria) nuova.
La sensazione è che, come la crisi greca, la politica monetaria americana sia sostanzialmente bloccata nella stanca ripetizione di se stessa.
I torbidi cinesi, poi, sembrano fatti apposta per durare in eterno. Adesso i cinesi sono entrati nella fase in cui viene invocata l’azione del governo mentre la banca centrale allenta la liquidità. Ennesima replica stanca di episodi a noi assai noti.
Gli osservatori più attenti, e sin da tempi non sospetti, hanno sottolineato quanto fosse fragile il miracolo cinese, che ormai da anni si nutre di se stesso, come un cannibale. Dal 2008 in poi l’economia cinese non è più stata la stessa e ha piantato le basi robuste della rovina. E adesso ci mancava pure la crisi greca. Non sono i cinesi quelli che hanno investito in Grecia massicciamente comprando porti e chissà cos’altro?
Il film dell’estate, per il quale si prevedono repliche in autunno e inverno e chissà per quanto ancora, dovrebbe solo ricordarci una cosa molto semplice, che in tanti dimenticano con troppa facilità: siamo tutti interconnessi. Le politiche delle banche centrali, ormai ostaggio di se stesse come mostra l’attendismo della Fed, hanno ulteriormente infittito e intricato la maglia delle relazioni debito/credito che i diversi paesi del mondo hanno tessuto negli ultimi decenni.
Chi pensa di scamparla dal diluvio universale che potrebbe provocare la generale resa dei conti, sempre in corso di preparazione, è un seguace ignaro di Noé, senza avere però nemmeno l’arca. Così come l’idea della crisi greca che spaventa gli Usa somiglia a quella del battito d’ali della farfalla che scatena un tifone in Australia.
Siamo tutti legati in una fitta rete che imprigiona il mondo in un caos di relazioni economiche, fragili e violente, e pure costretti a farci piacere questa sorta di matrimonio, in salute e in malattia. Sia quando ci sono le riprese che quando arrivano le crisi.
Finché morte non ci separi.
The Walking Debt 