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Fra l’incudine del dollaro e il martello dello yuan


Senza bisogno di farla troppo lunga, e volendo persino essere d’attualità, si potrebbe anche solo leggere l’ultima pagina di un astrusissimo paper presentato all’ultimo meeting di banchieri centrali a Jackson Hole per capire la quantità di effetti globali che generano gli andamenti del dollaro. Se lo storico sa per esperienza che una valuta egemone influisce per natura sulla vita di tutti, l’economista, specie quello contemporaneo, che non crede a nulla che non sia derivato da un modello matematico, ha bisogno di tornarci e ritornarci sopra fino allo sfinimento.

Proprio per evitare questo rischio, meglio farla semplice e saltare alle conclusioni, che potremmo sintetizzare così: gli umori del dollaro influiscono sui nostri che a loro volta finiscono per influire sulla valuta americana. Per dire: quando nel 2008 la crisi spaventò tutto il mondo, tutti si affrettarono a comprare dollari, il porto sicuro difeso dalle cannoniere Usa, col risultato di apprezzarlo. Ma al tempo stesso ciò che la Fed fa, cambia la vita di tutti. Ogni paese, chi più chi meno, ha a che fare con questa valuta, o perché gli servono dollari per comprare le merci di cui abbisogna. O perché vende debito denominato in dollari, che trova sempre acquirenti.

L’economia, insomma, vive sopra un incudine foderato di dollari che la sostiene e sul quale viene percossa dai marosi che lo stesso dollaro, in quanto moneta egemone, provoca. L’economia tutta, non solo quella fuori dagli Usa. All’interno infatti “la domanda di attività in dollari, considerate sicure, ha un profondo impatto sulla natura e sulla composizione della raccolta di finanziamenti pubblici e privati. Gli emittenti di obbligazioni statunitensi raccolgono il “signoraggio” dagli investitori stranieri”. Il vecchio “privilegio esorbitatante”, insomma, non riguarda solo lo stato Usa ma anche i privati che emettono debito.

Ma poiché non è tutto oro ciò che riluce, neanche in tempi di moneta fiduciaria, c’è anche un lato oscuro col quale gli Usa fanno (volentieri) i conti da svariati decenni. “La domanda di dollari può esacerbare il ciclo creditizio”. Le banche sono incoraggiate a prestare, generando quei boom e bust ai quali ci ha ormai abituati la cronaca, finanziandolo grazie all’emissione di safe asset – tipicamente bond denominati in dollari a medio termine – sostenuti da collaterali rischiosi. Mutui subprime docet. Ma neanche tanto poi. L’insegnamento è stato abbondantemente dimenticato e i vecchi mutui subprime hanno trovato validi sostituti.

Anche qui, nulla di sui stupirsi. “Questi boom/bust possono essere considerati come una manifestazione del dollar equilibrium”, che potremmo definire come il costante tendere della moneta americana verso l’equilibrio economico senza poterlo mai raggiungere in virtù del suo sostanziale disequilibrio politico. Questa fatica di Sisifo viene bene incarnata dalla Fed, la cui politica monetaria “impatta sull’offerta globale di “dollar safe asset” e sul cambio del dollaro, anche tendendo i tassi di interesse costanti”. Quindi la fatica che deriva dall’essere una banca centrale nazionale pur essendo la banca centrale mondiale. O viceversa, fate voi. Disequilibrio politico, appunto, che persino il volitivo presidente Usa sottolinea senza evidentemente leggere il sottotesto.

Anche qui: si paga l’aver dimenticato la storia. “Nel 1960 – ricorda il nostro paper – Robert Triffin sottolineò lo squilibrio strutturale del sistema di Bretton Woods nel quale il dollaro aveva come sottostante l’oro. Triffin anticipò che al crescere dell’economia la domanda di liquidità in dollari sarebbe cresciuta, ma con una quantità di oro limitata, il mondo sarebbe arrivato a un punto nel quale gli investitori non avrebbero più avuto la fiducia nella convertibilità, mettendola in crisi”. Triffin fu facile profeta. Quel sistema morì nel 1971, quando Nixon decretò la fine della convertibilità in oro del dollaro, inaugrando l’epoca del fiat money basata su se stessa. E quindi sulla forza economica, ma soprattutto politica, dell’emittente.

La questione si può riproporre negli stessi termini anche oggi. “Al crescere dell’economia mondiale, aumenterà in maniera corrispondete la domanda di liquidità in dollari. L’offerta di attività “safe dollar” non è più sostenuta dall’oro ma è alimentata dalla crescita dell’indebitamento pubblico e privato”. Il debito è l’oro del nostro tempo. Nulla di strano che cresca in ragione diretta dei nostri appetiti, potenzialmente inesauribili come il conio di uno stato egemone.

Rimane la domanda che riecheggia nella storia e viene ripetuta anche oggi: “La crescita dei debito in dollari sarà fornita in un modo coerente con la stabilità finanziaria? Gli eventi degli ultimi 15 anni suggeriscono che i responsabili politici dovrebbero prestare grande attenzione a questa domanda”. Gli eventi degli ultimi quarant’anni, viene da dire. Anche perché sull’incudine del dollaro ormai si inizia a sentire sempre più forte il battere del martello dello yuan. E noi tutti ci stiamo in mezzo.

(1/segue)

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La pax americana muore di noia e di no deal


L’estate ormai alle nostre spalle ha reso chiaro, qualora ce ne fosse ancora bisogno, che il destino più probabile verso il quale il mondo ha scelto di incamminarsi è quello del disaccordo. Svariati no-deal incombono sulle cronache e pure noi ne abbiamo patito le ansie durante la transizione dal governo del cambiamento al cambiamento di governo. E questo accadeva mentre altri rischi di no deal, assai più sistemici di quello del nostro condominio, continuano a covare dietro la sottile filigrana delle relazioni economiche internazionali.

Quello più vicino a noi è quello fra UK e UE, che entro il 31 ottobre dovranno chiudere la lunga (e stucchevole) vicenda della Brexit. L’ipotesi di no deal si fa di giorno in giorno più concreta, come ha ricordato a Jackson Hole il governatore della Banca d’Inghilterra Mark Carney e come ormai sembra probabile dopo le ultime baruffe parlamentari. E che questo evento sia potenzialmente distruttivo è chiaro a tutti. Non solo per ragioni economiche. La questione irlandese rischia di riemergere dalla cenere della storia con tutto il suo potenziale esplosivo, sia che venga accettato il backstop proposto dall’UE, che comportarebbe il confine aperto fra le due Irlande e quindi la permanenza dell’UK nell’unione doganale europea a dispetto della Brexit, sia che la frontiera venga materialmente chiusa, come è facile possa accadere se non ci sarà un accordo. Chiunque sia cresciuto negli anni ’80 ricorderà bene la tragegia irlandese e certamente non si augura un revival. Ma a quanto pare la seduzione del disaccordo, che ha rapito i nostri spiriti in barba a qualunque raziocinio, sembra irresistibile.

Ne abbiamo chiara evidenza osservando quell’altro tavolo dal quale dipende gran parte della salute economica di questo inizio secolo: quello aperto fra Usa e Cina per cessare la lotta commerciale innescata proditoriamente dall’amministrazione Trump, che evidentemente subisce più di altri la seduzione del disaccordo malgrado dovrebbe esserle chiaro che gran parte del benessere degli Usa dipende da quello degli altri, Cina compresa. E tuttavia, ormai le relazioni fra Cina e Usa, aldilà delle ragioni che la alimentano, sembrano deteriorate abbastanza da sembrare difficilmente recuperabili. Un accordo commerciale potrebbe servire a svelenire il clima, ma non certo a restituire la fiducia. Mettere dazi è tanto facile quanto è difficile toglierli. E se è vero che nel 2020 gli Usa torneranno alle urne e forse eleggeranno un presidente meno facinoroso, è vero altresì che gli americani potrebbero rieleggere Trump. Nulla di cui stupirsi: il nostro tempo sembra premiare proprio costoro, gli alfieri del disaccordo. E forse non è un caso.

C’è molto di paradossale in quello che stiamo vivendo al punto che diventa naturale pensare che troppa pace e benessere abbiano generato il desiderio di fare la guerra. O, per dirla con le parole di un altro banchiere centrale, stavolta in forza alle Bce, Ewald Nowotny, “la fortuna di un periodo di pace che dura ormai 74 anni ha inevitabilmente portato a un enorme accumulo di ricchezza da un lato e di debito dall’altro”. Che poi è la declinazione economica del nostro paradossale tempo politico. “Nel passato – aggiunge – la guerra o un’alta inflazione hanno effettivamente risolto questo problema. Come risolverlo oggi senza questi due fattori è una questione che rimane aperta”.

Questo enorme paradosso, all’origine della seduzione del disaccordo, ne genera infiniti illustrati ogni giorno dalle cronache. Anche limitandoci ai soli fatti economici, c’è davvero l’imbarazzo della scelta. Sempre Carney, nel suo intervento, nota come “il principale ostacolo economico sia rappresentato dalla debolezza degli investimenti delle imprese, che negli ultimi anni hanno ristagnato, nonostante la poca capacità produttiva disponibile, i bilanci solidi, le condizioni finanziarie supportative e un tasso di cambio altamente competitivo”. Potrebbero, insomma, ma non vogliono. Carney ipotizza che tale svogliatezza sia figlia dell’incertezza che aleggia sulla Brexit, la madre di tutte le incertezze britanniche a quanto pare, tanto più oggi che il rischio di no deal è cresciuto significativamente. Il che sembra sensato, ma forse non esaustivo.

Sempre Carney, peraltro, nota come nel mondo girino circa 16 trilioni di dollari di titoli scambiati a rendimenti negativi. Ma forse le lenti da banchiere centrale gli impediscono di notare che questa circostanza è perfettamente complementare con l’altra. Le condizioni finanziarie ideali, che però non incoraggiano gli investimenti, sono le stesse che hanno trasformato il denaro in un costo per i creditori. Come si fa a non pensare che questo non abbia sfinito gli animal spirits? Davvero può esistere un capitalismo finanziario a tassi negativi?

Ed ecco perché sul vertice di Jackson Hole, altro evento clou di questo scampolo di estate, meno gettonato degli anni scorsi vista la qualità delle defezioni (in primis il presidente della Bce), hanno aleggiato come ospiti indesiderati due singolari comprimari: il senso di inadeguatezza e il dollaro americano.

A molti parrà bizzarro, ma il succo del vertice è stato tutto qua. I banchieri centrali non si peritano ormai di ammettere che non sanno sostanzialmente quello che fanno. O, per meglio dire, sanno perfettamente che quello che fanno non serve (o serve poco) a risolvere i problemi che in qualche modo hanno contributo a generare. E al tempo stesso ammettono che non hanno granché idea di quello che dovrebbero fare. E questo in parte spiega perché nel mondo politico nascano suggeritori interessati del tipo: finanzia il miei deficit del tesoro e non ci pensare. E qui veniamo al secondo comprimario: il dollaro americano.

Carney, sempre lui, ha dedicato buona parte del suo intervento all’idea di una moneta digitale condivisa dalle banche centrali, che di fatto sostituisca il dollaro nel suo ruolo di moneta internazionale. La suggestione tecnica, che arriva nel momento in cui il ruolo stesso delle banche centrali viene questionato da idee come quella di Libra e dallo sviluppo del fintech, non basta a celare l’intento politico. La supremazia finanziaria del dollaro ormai, ma sin dai tempi del dilemma di Triffin (1960), viene agevolmente riconsciuta come una delle ragioni dell’instabilità finanziaria alla quale sembriamo condannati. E la soluzione più semplice da tempo sembra quella di sostituire tale supremazia con uno strumento tecnico di emissione internazionale. Nulla di nuovo: ci aveva già provato il Fmi con i Diritti speciali di prelievo. Come se davvero l’ordine monetario internazionale si possa contrattare a tavolino o, meglio ancora, se davvero gli Usa fossero disposti a cedere il loro “privilegio esorbitante”.

Fuori dalle complicazioni contemporanee, il punto evidente è che la pax americana, che tanti privilegi ha garantito e tanto benessere ha diffuso, sembra sia venuta a noia. Persino agli americani. O quantomeno se ne osservano contriti gli svantaggi, essendo ormai abituati ai vantaggi. Bisognerà capire se chi lotta contro l’ordine internazionale di marca Usa prevarrà su chi lotta per difenderlo. Ma in ogni caso, che siate per gli uni o per gli altri, la mattina alzatevi e lottate.

Buon inizio di stagione.

La politica monetaria Usa spiegata dalla Yellen


Poiché quest’autunno torneremo più volte a parlare dei tassi della Fed, ho pensato fosse opportuno svolgere un piccolo approfondimento sugli strumenti che la banca centrale americana ha a sua disposizione, profittando una istruttiva lezione svolta dalla governatrice Janet Yellen qualche tempo fa a Jackson Hole, dove la banchiera ha fatto capire che il momento di un rialzo rialzo dei tassi si avvicina, senza come al solito sbilanciarsi sul quando e il quanto. Ma questo appartiene allo spirito del tempo, e non dovremmo stupircene più di tanto.

Per comprendere le parole della Yellen ci verrà in aiuto il piccolo approfondimento sul funzionamento delle banche centrali che abbiamo svolto prima della pausa estiva e che è utile ricordare per non ripetere cose già dette.

La Yellen distingue il prima e dopo la crisi, per spiegare gli strumenti (toolkit) che la Fed ha utilizzato per attuare la sua politica monetaria. “Prima della crisi – spiega – gli strumenti della Fed erano semplici ma efficaci. Il nostro strumento principale consisteva nelle operazioni di mercato aperto per manovrare l’ammontare delle riserve detenute presso le banche centrali”. Semplificando, la Fed comprando e vendendo titoli di stato poteva aumentare e diminuire tali riserve. Così facendo poteva influenzare il tasso di interesse, visto che le banche in debito di riserve potevano chiederle in prestito a quelle con riserve in eccesso. Va ricordato che prima della crisi, le riserve in pancia alla Fed erano abbastanza sottili, circa 45 miliardi di dollari. E questo bastava comunque a orientare i tassi di interesse federali (federal funds rate) che poi venivano trasmessi ai tassi a breve e via via su tutta la curva dei tassi e a cascata sull’inflazione e l’attività economica. Questo almeno è il modello teorico che ha guidato le decisioni di politica monetaria della Fed (e non solo) prima del caos del 2007-8. Questa prassi consentiva alla Fed di svolgere il suo compito con un bilancio risicato di meno di un trilione di dollari (poco più di 900 miliardi) quasi completamente composto da titoli di stato, e il resto dalla moneta in circolazione e le riserve bancarie.

Quando nel 2007 iniziarono a manifestarsi i primi scossoni nel sistema finanziario, la Fed si preoccupò di creare programmi per fare arrivare il credito a famiglie e imprese, garantendo sostanzialmente prestiti. Questi programmi gonfiarono le riserve bancarie – generando sostanziali aumenti di liquidità a disposizione delle banche – col rischio di condurre a un calo del federal fund rate maggiore di quello che i componenti del FOMC (organismo di gestione della Fed) desideravano. Sicché la Fed si è preoccupata di sterilizzare gli effetti di questo aumento di riserve. Quando nel 2008 la crisi si aggravò, anche questi processi di sterilizzazione si mostrarono insufficienti, fino al punto che la banca centrale rischiava di perdere il controllo sul livello effettivo dei fed funds rate.

Perciò la Fed assecondò la discesa di tassi, fissandoli vicino a zero – anche perché sarebbe stato molto difficile tenerli sopra – ossia circa cinque punti in meno di quanto non fossero appena un anno e mezzo prima. In quel momento persino il quasi zero fissato dalla Fed era un obiettivo complicato. Alcuni benchmark e policy rule, strumenti usualmente utilizzati dalla Banca per stimare il tasso a cui tendere, vedevano in quel momento un tasso negativo del 9% come ottimale, e persino la Taylor Rule lo collocava intorno al -3%. Questo giova meglio di ogni discorso a capire come i modelli della Banca fossero semplicemente andati in tilt.

Stando così le cose, apparve chiaro che il vecchio apparato di strumenti pre crisi non era più adatto. Si decise perciò di espandere il toolkit e venne in auto una disposizione approvata dal Congresso Usa nel 2006 secondo la quale nel 2011 la Fed avrebbe dovuto iniziare a pagare interessi sulle riserve bancarie. Misura che fu anticipata a ottobre 2008 per consentire alla Fed di rompere il link fra la quantità di riserve e il livello dei federal funds rate. Facile capire perché. Se prima la Fed non pagava interessi sulle riserve, una banca che fosse in eccesso di riserve trovava conveniente prestare a un’altra a un certo tasso, piuttosto che tenerle infruttuose sul suo conto presso la banca centrale. Nel momento in cui tali riserve vengono remunerate, la banca valuterà se prendere l’interesse pagato dalla Fed o quello garantito dal mercato interbancario. In tal modo la Fed, fissando un tasso più o meno alto sulle riserve può orientare il tasso a breve sull’interbancario e così facendo riprendere il controllo della curva dei tassi di interesse. Potere assai utile in un momento di eccesso di riserve bancarie come quello che si andava a configurare nel 2008.

Un esempio aiuterà a comprendere: se le condizioni economiche richiedono un tasso di mercato più alto, la Fed può aumentare il tasso pagato sulle riserve (interest rate paid on excess reserves IOER rate) e così una banca, che si veda chiedere in prestito fondi da un’altra, accetterà di concedere il prestito solo a un tasso superiore. In tal modo l’aumento dell’IOER rate si trasmette all’interbancario e agli altri tassi a breve.

Per aumentare la propria capacità di intervento sul mercato monetario (strumenti finanziari a breve termine) la Fed creò anche gli overnight reverse repurchase agreement (ON RRP), uno sportello a cui potevano rivolgersi non solo le banche del sistema federale, ma anche controparti, come i fondi monetari le imprese sponsorizzate dal governo, alcuni broker-dealer, e altre entità esotiche, che come l’IOER scoraggia le istituzioni finanziarie a prestare a tassi più bassi di quelli garantiti dalla Fed. “Il nostro toolkit si è dimostrato efficace lo scorso dicembre – spiega la Yellen – . In un ambiente di riserve sovrabbondanti, il FOMC ha innalzato il fed funds rate effettivo, che il tasso medio al quale i partecipanti (del sistema federale, ndr) svolgono le transazioni e da allora abbiamo mantenuto il fed fund rate nel range desiderato”. Ciò per dire che la strategia del controllo dei tassi a breve termine in qualche modo è effettiva. Ossia è nel controllo della banca.

Ma questo ovviamente non bastava. Gli altri due tool messi in campo dalla Fed sono stati il notevole acquisto di asset e la forward guidance, entrambi usati per fornire accomodamento monetario in un ambiente di tassi già ridotti a zero o quasi. Ciò al fine si favorire il ribasso dei tassi a lungo termine, già innescato dal ribasso di quelli a breve, utilizzando anche lo strumento delle aspettative. Il combinato dell’IOER con l’acquisto di asset (che viene finanziato espandendo le riserve bancarie) ha consentito (o dovrebbe consentire) alla Fed di delineare la sua politica monetaria avendo anche a disposizione gli strumenti per invertirla.

Un domani che sarà necessario alzare i tassi, basterà manovrare il tasso sulle riserve per innescare l’exit strategy. Evento mitico, a ben vedere. Il passato non è trascorso invano, e ormai la Fed si è svezzata a tal punto con le politiche anticonvenzionali, che queste ultime sono diventate parte integrante del suo toolkit. Ieri, come oggi.

E anche come domani.

(1/segue)