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La politica monetaria Usa spiegata dalla Yellen


Poiché quest’autunno torneremo più volte a parlare dei tassi della Fed, ho pensato fosse opportuno svolgere un piccolo approfondimento sugli strumenti che la banca centrale americana ha a sua disposizione, profittando una istruttiva lezione svolta dalla governatrice Janet Yellen qualche tempo fa a Jackson Hole, dove la banchiera ha fatto capire che il momento di un rialzo rialzo dei tassi si avvicina, senza come al solito sbilanciarsi sul quando e il quanto. Ma questo appartiene allo spirito del tempo, e non dovremmo stupircene più di tanto.

Per comprendere le parole della Yellen ci verrà in aiuto il piccolo approfondimento sul funzionamento delle banche centrali che abbiamo svolto prima della pausa estiva e che è utile ricordare per non ripetere cose già dette.

La Yellen distingue il prima e dopo la crisi, per spiegare gli strumenti (toolkit) che la Fed ha utilizzato per attuare la sua politica monetaria. “Prima della crisi – spiega – gli strumenti della Fed erano semplici ma efficaci. Il nostro strumento principale consisteva nelle operazioni di mercato aperto per manovrare l’ammontare delle riserve detenute presso le banche centrali”. Semplificando, la Fed comprando e vendendo titoli di stato poteva aumentare e diminuire tali riserve. Così facendo poteva influenzare il tasso di interesse, visto che le banche in debito di riserve potevano chiederle in prestito a quelle con riserve in eccesso. Va ricordato che prima della crisi, le riserve in pancia alla Fed erano abbastanza sottili, circa 45 miliardi di dollari. E questo bastava comunque a orientare i tassi di interesse federali (federal funds rate) che poi venivano trasmessi ai tassi a breve e via via su tutta la curva dei tassi e a cascata sull’inflazione e l’attività economica. Questo almeno è il modello teorico che ha guidato le decisioni di politica monetaria della Fed (e non solo) prima del caos del 2007-8. Questa prassi consentiva alla Fed di svolgere il suo compito con un bilancio risicato di meno di un trilione di dollari (poco più di 900 miliardi) quasi completamente composto da titoli di stato, e il resto dalla moneta in circolazione e le riserve bancarie.

Quando nel 2007 iniziarono a manifestarsi i primi scossoni nel sistema finanziario, la Fed si preoccupò di creare programmi per fare arrivare il credito a famiglie e imprese, garantendo sostanzialmente prestiti. Questi programmi gonfiarono le riserve bancarie – generando sostanziali aumenti di liquidità a disposizione delle banche – col rischio di condurre a un calo del federal fund rate maggiore di quello che i componenti del FOMC (organismo di gestione della Fed) desideravano. Sicché la Fed si è preoccupata di sterilizzare gli effetti di questo aumento di riserve. Quando nel 2008 la crisi si aggravò, anche questi processi di sterilizzazione si mostrarono insufficienti, fino al punto che la banca centrale rischiava di perdere il controllo sul livello effettivo dei fed funds rate.

Perciò la Fed assecondò la discesa di tassi, fissandoli vicino a zero – anche perché sarebbe stato molto difficile tenerli sopra – ossia circa cinque punti in meno di quanto non fossero appena un anno e mezzo prima. In quel momento persino il quasi zero fissato dalla Fed era un obiettivo complicato. Alcuni benchmark e policy rule, strumenti usualmente utilizzati dalla Banca per stimare il tasso a cui tendere, vedevano in quel momento un tasso negativo del 9% come ottimale, e persino la Taylor Rule lo collocava intorno al -3%. Questo giova meglio di ogni discorso a capire come i modelli della Banca fossero semplicemente andati in tilt.

Stando così le cose, apparve chiaro che il vecchio apparato di strumenti pre crisi non era più adatto. Si decise perciò di espandere il toolkit e venne in auto una disposizione approvata dal Congresso Usa nel 2006 secondo la quale nel 2011 la Fed avrebbe dovuto iniziare a pagare interessi sulle riserve bancarie. Misura che fu anticipata a ottobre 2008 per consentire alla Fed di rompere il link fra la quantità di riserve e il livello dei federal funds rate. Facile capire perché. Se prima la Fed non pagava interessi sulle riserve, una banca che fosse in eccesso di riserve trovava conveniente prestare a un’altra a un certo tasso, piuttosto che tenerle infruttuose sul suo conto presso la banca centrale. Nel momento in cui tali riserve vengono remunerate, la banca valuterà se prendere l’interesse pagato dalla Fed o quello garantito dal mercato interbancario. In tal modo la Fed, fissando un tasso più o meno alto sulle riserve può orientare il tasso a breve sull’interbancario e così facendo riprendere il controllo della curva dei tassi di interesse. Potere assai utile in un momento di eccesso di riserve bancarie come quello che si andava a configurare nel 2008.

Un esempio aiuterà a comprendere: se le condizioni economiche richiedono un tasso di mercato più alto, la Fed può aumentare il tasso pagato sulle riserve (interest rate paid on excess reserves IOER rate) e così una banca, che si veda chiedere in prestito fondi da un’altra, accetterà di concedere il prestito solo a un tasso superiore. In tal modo l’aumento dell’IOER rate si trasmette all’interbancario e agli altri tassi a breve.

Per aumentare la propria capacità di intervento sul mercato monetario (strumenti finanziari a breve termine) la Fed creò anche gli overnight reverse repurchase agreement (ON RRP), uno sportello a cui potevano rivolgersi non solo le banche del sistema federale, ma anche controparti, come i fondi monetari le imprese sponsorizzate dal governo, alcuni broker-dealer, e altre entità esotiche, che come l’IOER scoraggia le istituzioni finanziarie a prestare a tassi più bassi di quelli garantiti dalla Fed. “Il nostro toolkit si è dimostrato efficace lo scorso dicembre – spiega la Yellen – . In un ambiente di riserve sovrabbondanti, il FOMC ha innalzato il fed funds rate effettivo, che il tasso medio al quale i partecipanti (del sistema federale, ndr) svolgono le transazioni e da allora abbiamo mantenuto il fed fund rate nel range desiderato”. Ciò per dire che la strategia del controllo dei tassi a breve termine in qualche modo è effettiva. Ossia è nel controllo della banca.

Ma questo ovviamente non bastava. Gli altri due tool messi in campo dalla Fed sono stati il notevole acquisto di asset e la forward guidance, entrambi usati per fornire accomodamento monetario in un ambiente di tassi già ridotti a zero o quasi. Ciò al fine si favorire il ribasso dei tassi a lungo termine, già innescato dal ribasso di quelli a breve, utilizzando anche lo strumento delle aspettative. Il combinato dell’IOER con l’acquisto di asset (che viene finanziato espandendo le riserve bancarie) ha consentito (o dovrebbe consentire) alla Fed di delineare la sua politica monetaria avendo anche a disposizione gli strumenti per invertirla.

Un domani che sarà necessario alzare i tassi, basterà manovrare il tasso sulle riserve per innescare l’exit strategy. Evento mitico, a ben vedere. Il passato non è trascorso invano, e ormai la Fed si è svezzata a tal punto con le politiche anticonvenzionali, che queste ultime sono diventate parte integrante del suo toolkit. Ieri, come oggi.

E anche come domani.

(1/segue)

 

La bolla dell’euro


La domanda mi sorge mentre guardo un grafico, contenuto in un paper della Bis (“Debt”), che fotografa l’andamento del debito, pubblico e privato, nel periodo 2000-13: se come dice qualcuno il credit boom di questo periodo ha avuto effetti evidenti sia nel settore privato che in quello pubblico, in Grecia come in Germania, per tacere del resto del mondo, cosa impedisce di ipotizzare che anche l’avvento dell’euro, ne sia stato una (in)diretta conseguenza?

Detto altrimenti: se il mondo non avesse conosciuto la bonanza creditizia del XXI secolo, ci saremmo potuti permettere l’eurozona?

Ad alcuni questa domanda parrà oziosa, ma solo perché magari trascurano di dedurne alcune conseguenze.

Se l’euro è la madre di tutte le bolle che l’eurozona ha conosciuto nei primi anni dieci del XXI secolo, infatti, capire cosa l’abbia innescata significa anche comprendere cosa succederebbe se tale innesco un giorno dovesse venire a mancare.

Alcuni studiosi hanno individuato nella politica monetaria americana d’inizio secolo l’autentico peccato monetario del nostro tempo. Per reagire alla crisi di internet, la Fed abbatté i tassi così innescò, a livello globale, un generale sommovimento dei tassi al ribasso.

Vado a ripescarmi i dati, che riporto qui per vostra comodità di lettura.

All’inizio del 1999 il Fed funds era al 4,75% mentre il tasso Bce (l’euro c’era già anche se ancora non circolava) era al 3%. I tassi americani arrivano alla rispettabile quota del 6.5%, oggi inimmaginabile, un anno dopo. Vediamo la Bce adeguarsi quasi in parallelo, con il tasso che arriva al 4,75% poco dopo l’arrivo a quota 6,5% di quello Fed. Se certo questo non basta a ipotizzare una correlazione, si potrebbe dire che fra i due tassi c’era una certa simpatia.

Alla fine del 2000, quando la bolla internet comincia a deflagrare, la Fed inizia una rapida politica di tagli al Fed funds, che nel corso del 2001 viene portato intorno al 2%, da dove proseguirà il suo calo lungo tutto il 2002 fino al minimo dell’1% raggiunto nei primi mesi del 2003.

La Bce guarda attonita La simpatia si trasforma in imbarazzo, che sospende il giudizio dei nostri banchieri centrali per buona parte del 2000 e del 2001, quando il tasso rimane inchiodato al 4,75%. Solo a maggio del 2001 il tasso viene ribassato di appena 25 punti base. Il primo di una serie di mini ribassi, che porterà il tasso Bce al 3,25% a novembre. Il ciclo dei ribassi Bce si conclude a giugno 2003, quando il tasso raggiunge il 2% e lì rimane fermo fino al dicembre 2005.

Quindi nel gennaio 2002, quando l’euro entra in circolo, abbiamo la Bce con i tassi al 3,25% e la Fed poco sotto il 2%. Oggi sembrano tassi assurdi, ma a quei tempi erano già considerati molto bassi.

Ricordo che la Fed tenne i tassi all’1% per quasi un anno, per poi iniziare gradualmente a innalzarli nella seconda metà del 2004, mentre la Bce li tenne a 2% fino al dicembre del 2005, quando iniziò a farli risalire, anche stavolta per la probabile simpatia coi tassi americani, che intanto si avviavano verso il 6,25% raggiunto nei primi mesi del 2006, dove rimasero fino alla metà del 2007, quando iniziò a scricchiolare l’economia dei subprime.

La Bce intanto era arrivata al 4% a giugno del 2007 e li innalzerà ancora al 4,25, dove rimarranno fino all’0ttobre 2008, a crisi non solo conclamata ma già fonte di grandi disastri.

Nel frattempo la Fed si avviava verso lo 0-0,25, che fisserà da dicembre 2008 e da dove non si muoverà più, mentre la Bce, dopo aver rapidamente ridotto il tasso all’1% fra l’ottobre 2008 e il maggio 2009, riusciva persino a rialzarlo all’1,5% nel luglio 2011, a crisi del debito sovrano ormai consumata. Da lì è partita la serie di ribassi che ha portato i tassi Bce al livello di quelli Usa a settembre 2014.

Questa mole di dati diventa interessante se la si legge in controluce con l’incremento dell’indebitamento nello stesso periodo. I valori assoluti parlano da soli: nel 2000 la somma totale dei debiti di Usa, Giappone, Euro area, Cina e altri paesi emergenti era intorno al 50 trilioni di dollari. Nel 2013 aveva superato di parecchio i 125 trilioni, in crescita costante malgrado la crisi. O forse proprio per questo.

Ma gli anni magici sono stati i primi del 2000. Fra il 2002 e il 2003 il totale dei debiti ha già raggiunto i 75 trilioni, e nel 2007 ha superato i 100. In un settennio la quota tale di debiti, pubblici e privati, è più che raddoppiata.

Il grafico mostra con chiarezza che tale aumento di debiti ha riguardato tutti, a cominciare ovviamente dagli Usa. Ma nell’eurozona l’aumento di debiti è addirittura esplosivo, così come è accaduto negli emergenti, Cina in testa. Evidentemente l’euro ha favorito la creazione di credito nell’area. Ha agito da moltiplicatore della fiducia.

A tal proposito l’autore del paper rileva il ruolo trainante della finanza, ossia dell’intermediazione creditizia, nella creazione delle bolle. Nell’industria manifatturiera, spiega, l’output è limitato dalla quantità fisica disponibile dell’input. Al contrario, l’attività finanziaria ha come limite il cielo, e anche oltre, vista la teorica infinita possibilità degli intermediari a concedere credito, e quindi creare moneta, anche in mancanza dell’input . “Le banche non hanno bisogno di denaro in cassa per estendere il credito”, sottolinea. E tanto più se la politica monetaria assume un’aria accomodante. Come è accaduto negli Stati Uniti per prevenire il bust post internet. E più tardi in Europa.

Sul come, sul quando e sul chi, insomma, ci sono pochi dubbi. La generosità americana ha scaricato sul mondo una quantità di risorse tale da far più che raddoppiare, per il meccanismo cieco della fiducia, la quota di crediti (e quindi di debiti) in giro per il mondo. L’euroentusiasmo li ha moltiplicati. Quegli anni, molti lo ricorderanno, sembrava che il sole della crescita non sarebbe mai tramontato.

L’euro, in tal senso, è stato un facilitatore e un moltiplicatore. Ha favorito il diffondersi della bolla creditizia globale nella zona euro, eliminando il rischio cambio, che poi si è trasferita sugli asset, a cominciare dai mercati immobiliari. E ha funzionato all’opposto quando la fiducia è crollata.

L’entusiasmo, infatti, preparava il declino. I tassi bassi hanno favorito il frenetico scambio di capitali fra paesi core e periferici nell’eurozona che, successivamente, ha messo in crisi i debiti sovrani, visto che gli stati hanno dovuto aprire il portafoglio per assorbire enormi perdite del settore privato. E il grafico che misura l’andamento del debito nel settore pubblico, in decisa espansione dal 2010 in poi, lo visualizza con chiarezza.

Rimane da capire cosa succederà se mai si andasse verso la normalizzazione della politica monetaria. Quando, vale a dire, lo sboom creditizio diverrà sistemico.

Ma intanto godiamoci il QE.