La bolla dell’euro


La domanda mi sorge mentre guardo un grafico, contenuto in un paper della Bis (“Debt”), che fotografa l’andamento del debito, pubblico e privato, nel periodo 2000-13: se come dice qualcuno il credit boom di questo periodo ha avuto effetti evidenti sia nel settore privato che in quello pubblico, in Grecia come in Germania, per tacere del resto del mondo, cosa impedisce di ipotizzare che anche l’avvento dell’euro, ne sia stato una (in)diretta conseguenza?

Detto altrimenti: se il mondo non avesse conosciuto la bonanza creditizia del XXI secolo, ci saremmo potuti permettere l’eurozona?

Ad alcuni questa domanda parrà oziosa, ma solo perché magari trascurano di dedurne alcune conseguenze.

Se l’euro è la madre di tutte le bolle che l’eurozona ha conosciuto nei primi anni dieci del XXI secolo, infatti, capire cosa l’abbia innescata significa anche comprendere cosa succederebbe se tale innesco un giorno dovesse venire a mancare.

Alcuni studiosi hanno individuato nella politica monetaria americana d’inizio secolo l’autentico peccato monetario del nostro tempo. Per reagire alla crisi di internet, la Fed abbatté i tassi così innescò, a livello globale, un generale sommovimento dei tassi al ribasso.

Vado a ripescarmi i dati, che riporto qui per vostra comodità di lettura.

All’inizio del 1999 il Fed funds era al 4,75% mentre il tasso Bce (l’euro c’era già anche se ancora non circolava) era al 3%. I tassi americani arrivano alla rispettabile quota del 6.5%, oggi inimmaginabile, un anno dopo. Vediamo la Bce adeguarsi quasi in parallelo, con il tasso che arriva al 4,75% poco dopo l’arrivo a quota 6,5% di quello Fed. Se certo questo non basta a ipotizzare una correlazione, si potrebbe dire che fra i due tassi c’era una certa simpatia.

Alla fine del 2000, quando la bolla internet comincia a deflagrare, la Fed inizia una rapida politica di tagli al Fed funds, che nel corso del 2001 viene portato intorno al 2%, da dove proseguirà il suo calo lungo tutto il 2002 fino al minimo dell’1% raggiunto nei primi mesi del 2003.

La Bce guarda attonita La simpatia si trasforma in imbarazzo, che sospende il giudizio dei nostri banchieri centrali per buona parte del 2000 e del 2001, quando il tasso rimane inchiodato al 4,75%. Solo a maggio del 2001 il tasso viene ribassato di appena 25 punti base. Il primo di una serie di mini ribassi, che porterà il tasso Bce al 3,25% a novembre. Il ciclo dei ribassi Bce si conclude a giugno 2003, quando il tasso raggiunge il 2% e lì rimane fermo fino al dicembre 2005.

Quindi nel gennaio 2002, quando l’euro entra in circolo, abbiamo la Bce con i tassi al 3,25% e la Fed poco sotto il 2%. Oggi sembrano tassi assurdi, ma a quei tempi erano già considerati molto bassi.

Ricordo che la Fed tenne i tassi all’1% per quasi un anno, per poi iniziare gradualmente a innalzarli nella seconda metà del 2004, mentre la Bce li tenne a 2% fino al dicembre del 2005, quando iniziò a farli risalire, anche stavolta per la probabile simpatia coi tassi americani, che intanto si avviavano verso il 6,25% raggiunto nei primi mesi del 2006, dove rimasero fino alla metà del 2007, quando iniziò a scricchiolare l’economia dei subprime.

La Bce intanto era arrivata al 4% a giugno del 2007 e li innalzerà ancora al 4,25, dove rimarranno fino all’0ttobre 2008, a crisi non solo conclamata ma già fonte di grandi disastri.

Nel frattempo la Fed si avviava verso lo 0-0,25, che fisserà da dicembre 2008 e da dove non si muoverà più, mentre la Bce, dopo aver rapidamente ridotto il tasso all’1% fra l’ottobre 2008 e il maggio 2009, riusciva persino a rialzarlo all’1,5% nel luglio 2011, a crisi del debito sovrano ormai consumata. Da lì è partita la serie di ribassi che ha portato i tassi Bce al livello di quelli Usa a settembre 2014.

Questa mole di dati diventa interessante se la si legge in controluce con l’incremento dell’indebitamento nello stesso periodo. I valori assoluti parlano da soli: nel 2000 la somma totale dei debiti di Usa, Giappone, Euro area, Cina e altri paesi emergenti era intorno al 50 trilioni di dollari. Nel 2013 aveva superato di parecchio i 125 trilioni, in crescita costante malgrado la crisi. O forse proprio per questo.

Ma gli anni magici sono stati i primi del 2000. Fra il 2002 e il 2003 il totale dei debiti ha già raggiunto i 75 trilioni, e nel 2007 ha superato i 100. In un settennio la quota tale di debiti, pubblici e privati, è più che raddoppiata.

Il grafico mostra con chiarezza che tale aumento di debiti ha riguardato tutti, a cominciare ovviamente dagli Usa. Ma nell’eurozona l’aumento di debiti è addirittura esplosivo, così come è accaduto negli emergenti, Cina in testa. Evidentemente l’euro ha favorito la creazione di credito nell’area. Ha agito da moltiplicatore della fiducia.

A tal proposito l’autore del paper rileva il ruolo trainante della finanza, ossia dell’intermediazione creditizia, nella creazione delle bolle. Nell’industria manifatturiera, spiega, l’output è limitato dalla quantità fisica disponibile dell’input. Al contrario, l’attività finanziaria ha come limite il cielo, e anche oltre, vista la teorica infinita possibilità degli intermediari a concedere credito, e quindi creare moneta, anche in mancanza dell’input . “Le banche non hanno bisogno di denaro in cassa per estendere il credito”, sottolinea. E tanto più se la politica monetaria assume un’aria accomodante. Come è accaduto negli Stati Uniti per prevenire il bust post internet. E più tardi in Europa.

Sul come, sul quando e sul chi, insomma, ci sono pochi dubbi. La generosità americana ha scaricato sul mondo una quantità di risorse tale da far più che raddoppiare, per il meccanismo cieco della fiducia, la quota di crediti (e quindi di debiti) in giro per il mondo. L’euroentusiasmo li ha moltiplicati. Quegli anni, molti lo ricorderanno, sembrava che il sole della crescita non sarebbe mai tramontato.

L’euro, in tal senso, è stato un facilitatore e un moltiplicatore. Ha favorito il diffondersi della bolla creditizia globale nella zona euro, eliminando il rischio cambio, che poi si è trasferita sugli asset, a cominciare dai mercati immobiliari. E ha funzionato all’opposto quando la fiducia è crollata.

L’entusiasmo, infatti, preparava il declino. I tassi bassi hanno favorito il frenetico scambio di capitali fra paesi core e periferici nell’eurozona che, successivamente, ha messo in crisi i debiti sovrani, visto che gli stati hanno dovuto aprire il portafoglio per assorbire enormi perdite del settore privato. E il grafico che misura l’andamento del debito nel settore pubblico, in decisa espansione dal 2010 in poi, lo visualizza con chiarezza.

Rimane da capire cosa succederà se mai si andasse verso la normalizzazione della politica monetaria. Quando, vale a dire, lo sboom creditizio diverrà sistemico.

Ma intanto godiamoci il QE.

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  1. Fla

    Concordo in linea generale. Meno sul fatto che siano state le Banche Centrali a creare le premesse come il paper afferma in conclusione. La BC è (o dovrebbe essere) una sovrastruttura regolatoria, non il deus ex machina, del sistema finanziario residente. Quindi il suo ruolo è molto più ristretto. Certo governa i tassi, ma li modella in base al ciclo economico, facendo da contrappeso. In linea teorica dovrebbe diminuirli in crisi, aumentarli quando il ciclo si surriscalda, ma negli ultimi anni se ne sono viste di ogni (grossi ex-manager di too big too fail banks a capo FED, ma questa è altra storia). E’ fondamentale invece il passaggio “Le banche non hanno bisogno di denaro in cassa per estendere il credito”. Si esautora completamente il ruolo delle BC in questo caso. Il monetarismo, trickle down vari sono quindi MORTI e sepolti. Non esistono. E già questa è cosa buona. Il picco di credito visibile nel grafico che appare sopra al titolo del blog è eloquente. Fatto salvo il fatto che “Le banche non hanno bisogno di denaro in cassa per estendere il credito” e che da fine anni ’70 inizi anni ’80 abbiamo assistito ad una deregulation finanziaria immensa (abolizione limite impieghi ecc..), siamo ancora in grado di affermare che possa essere colpa della banche centrali? Certo, ladro è anche chi tiene il sacco… ma se la BC viene “catturata” dagli interessi particolari (mondo finanziario) beh, il cerchio (quasi quasi) si chiude. Sottolineo poi, prendendo spunto dal graph 3 del paper (unemployment rates, che suggerisce i dati reali ma non quelli “nascosti” stile NEET o cassingrati permanenti), come il boom del credito in UEM coincida di fatto con il consolidamento fiscale di avvicinamento prima a SME e poi ad Euro che da luogo all’espulsione di forza lavoro, e relativa disoccupazione ben visibile in grafico. Meno lavoro, meno reddito e per poter mantenere stile di vita imposto da società (“indirizzata” dai media) l’unica via è l’indebitamento. E sul fatto che il mercato (privato) dei capitali sia l’ottimo, beh, pare che Federico Caffè ne avesse idea leggermente diversa http://gondrano.blogspot.it/2014/09/ripudiare-la-borsa-e-socializzare-la.html riassumibile in tre punti:
    “Indagini per campione, compiute nel 1949 e 1952, hanno posto in rilievo l’esistenza di una accentuata concentrazione del possesso azionario da parte dei privati e la mancanza di modificazioni sensibili del fenomeno tra le due date. L’indagine del 1952, compiuta presso l’Università di Michigan, ha accertato che meno dell’1% delle famiglie americane deteneva più dei quattro quinti di tutti i titoli negoziabili posseduti da privati
    b) La capacità del pubblico di “esporsi a delusioni speculative” (J. K. Galbraith) è esemplificata, nella indagine in esame, dalla crescente influenza esercitata sul pubblico da cronisti o improvvisati esperti finanziari che, con l’ausilio dei moderni mezzi di informazione, sono in grado di orientare decisamente il mercato nel senso da essi suggerito; dalla diffusione di lettere a catena che sollecitano determinati acquisti come mezzo di rapido arricchimento proprio e di persone amiche; dalle vendite di beni di consumo durevole, sollecitate con l’offerta gratuita di un certo numero di azioni (generalmente relative a miniere di uranio); dalle dimensioni e caratteristiche “preoccupanti” assunte dalle vendite di taglio minimo (penny stocks) riguardanti, in prevalenza, iniziative per lo sfruttamento di petrolio o uranio.
    c) Appare largamente documentata la riluttanza delle imprese a far ricorso al finanziamento in forma azionaria; riluttanza non attribuibile unicamente a motivi fiscali, o a mancanza di domanda, ma soprattutto a un deliberato “birth control” – come lo si è definito pertinentemente – che i dirigenti delle imprese esercitano sulle nuove emissioni. La questione è lucidamente puntualizzata nel seguente scambio di battute tra un senatore e l’allora Presidente del Consiglio dei Governatori del Federal Reserve System.
    Sen. Monroney: “Non vi è nulla che possa essere fatto dal sistema della riserva federale quale incoraggiamento perché il finanziamento avvenga in misura maggiore attraverso il mercato azionario e in misura minore in forma di indebitamento?”
    Martin (Presidente del Consiglio dei Governatori del Sistema): “No; non ritengo che ci spetti di decidere in materia di affari per conto degli altri”.. “.
    L’economia ed il profitto al servizio del bene sociale. Oggi siamo esattamente agli antipodi. Basti dare uno sguardo alle varie borse ed ai conti off-shore dell’1% più ricco della popolazione globale e confrontarlo con le politiche di austerità e la povertà dilaganti. Dove sarebbe quindi il famoso trickle down?

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      intanto grazie per il suo contributo di riflessione.
      l’idea che i benefici dell’economia “gocciolino” dai più ricchi ai più poveri è all’origine della nascita dell’economia politica. l’idea della mano invisibile, del birraio di smith, della favola delle api: tutto ha concorso al pensiero, che poi è diventato l’economia politica, che ciò che va bene per i ricchi funziona anche per i poveri. Gli amanti dei proverbi ricorderanno quello che sottolinea come chi stia vicino al sole si riscaldi. Mutatis mutandis, è quello che per secoli hanno teorizzato gli economisti, più o meno consapevoli del sostrato religioso di questo pensiero.
      Si può crederci o meno. certo, chi scrive la storia tende a crederci 🙂
      grazie per il commento

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      • Fla

        Grazie a lei. Certo, chi sta vicino al sole si riscalda. Ma capita spesso che pure si bruci o faccia la fine di Icaro… Forse il famoso “trickle down” poteva valere una volta dove di industria esisteva solo quella reale, non fittizia della finanza, dove il ricco grazie ai suoi investimenti poteva creare lavoro aprendo una fabbrica. Ora invece i “soldi si fanno con i soldi”. Un po’ come il QE. Dopo che ieri attraverso le LTRO le banche han fatto incetta di titoli di stato a prezzi bassi e rendimenti alti, domani le stesse banche rivenderanno questi titoli, il cui valore nel frattempo è salito ed il rendimento è sceso, alla BCE. Eccolo, nella sua lampante veridicità, il dividendo dell’Euro. Che a me che sono del popolo (e che non ho soldi da investire nei titoli di Stato, anche perchè me li hanno sconsigliati visto che, si diceva, eravamo a rischio default) pare tanto una sòla, ma che a chi investe pesantamente in questi strumenti, chissà perchè, frutta tanti bei dindini. Com’è? Il comparto bancario italiano, con la trasformazione delle popolari in SpA, sta per mandare a casa 20mila dipendenti? Ohibò, siamo seri. Il trickle down vale si, ma non per tutti.

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      • Maurizio Sgroi

        salve,
        la sua riflessione sul contrasto fra economia reale e finanziaria me ha ispirata un’altra. ne trarrò un post. vorrei titolarlo Il mito dell’economia reale.
        grazie per il commento e l’ispirazione

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  2. renzo

    Alle volte mi viene da pensare che la normalizzazione della politica monetaria sia un po’ come le piramidi, una cosa bella ma del passato.
    Un’altra cosa che mi viene da pensare, quando sento di economia reale e finanziaria, è che prima o poi dovrei mettermi a studiare i vari capoccioni che hanno tirato in ballo la stagnazione secolare o la caduta tendenziale del saggio di profitto.

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