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Miti del nostro tempo: l’exit strategy della Fed


Viviamo un tempo economico denso di mitologie, che vengono declinate in slogan facili da ricordare e assai meno da capire, che però giovano alla bisogna. Servono a generare quel mucchio di sottintesi che un’opinione pubblica distratta e un mondo di operatori ancor di più, mettono alla base del loro agire economico senza neanche sapere esattamente di cosa stanno parlando.

All’ombra di questa inconsapevolezza ingenua, i manovratori del nostro destino tessono fitte ragnatele di decisioni tecniche che vengono nascoste in piena luce sotto la coltre rassicurante di parole che nessuno (o quasi) leggerà mai, che hanno solo la funzione di valere a futura memoria, perché nessuno possa dire di non essere stato informato.

Fra i miti del nostro tempo, almeno sul versante della politica monetaria, quello dell’exit strategy della Fed, ossia della costruzione di una politica monetaria di normalizzazione, è probabilmente uno dei più resistenti, per la semplice ragione che pochi si sono presi la briga di capire come lavorava la Fed prima del 2008 e come lavori adesso, viatico faticoso eppure necessario per capire come lavorerà in futuro.

Per questa ragione lo speech della Yellen recitato nelle settimane scorse a Jackson hole ci viene in aiuto. Abbiamo già visto come ha lavorato la Fed in passato e come sta lavorando. E sull’efficacia di queste misure la Yellen non ha dubbi. Chi critica la Fed, dice sostanzialmente, sottovaluta le avversità del momento e il vantaggio che ha tratto l’economia dal ribasso dei tassi, sia perché ha favorito il deleveraging, sia perché ha impedito all’inflazione di scendere troppo sotto il 2%. Ma chi segue queste faccende, sa già che questo è solo una parte della verità. E non è neanche giusto aspettarsi che l’oste questioni la bontà del suo vino.

Più interessante provare a immaginare il futuro, visto che la strategia inizia a delinearsi. “Il FOMC – dice la Yellen – ha considerato di rimuovere l’accomodamento monetario riducendo per primo il nostro possesso di asset, compresa la possibilità di venderli, e iniziare a alzare i Fed funds rate solo dopo che il nostro bilancio si fosse contratto sostanzialmente”. Ma poi si considerò che sarebbe stato assai difficile prevedere gli effetti che sull’economia avrebbe avuto una vendita massiccia di titoli, mentre era più facile ipotizzare quello che sarebbe accaduto alzando i tassi. Il che la dice lunga sul modo in cui si prendono le decisioni.

In futuro quindi lo strumento del tasso sulle riserve, che abbiamo visto cosa sia, si candida a recitare un ruolo da protagonista, avendo le caratteristiche per essere un attore straordinario. E’ abbastanza esotico da essere frainteso, lavora in piena luce, eppure nell’ombra. Una volta che il Fed funds rate verrà innalzato a un livello giudicato sufficiente, la Fed smetterà di reinvestire i rimborsi di capitali originati dall’acquisto di asset iniziato nel 2008. Ci vorrà qualche anno prima che il bilancio della Fed, e di conseguenza le riserve bancarie che hanno consentito la sua espansione, torni a livello più normale.

“Una volta che il volume delle riserve sarà diminuito sostanzialmente – spiega la Yellen -, l’IOER sarà un tool importante perché potremmo utilizzarlo qualora si manifestasse la necessità di acquistare nuovamente asset in futuro”. Le previsioni, spiega, vedono il Fed funds rate a circa il 3% nel lungo periodo, mentre la media di questo tasso è stata di più del 7% fra il 1965 e il 2000. “Quindi noi abbiamo meno capacità di tagliare i tassi di quanto ne avessimo in passato”, dice la Yellen. Il che ci dice due cose: la prima è che la vera stagnazione che ci aspetta è quella dei tassi di interesse, segno per i teorici della stagnazione secolare ai quali la Yellen in qualche modo s’ispira, della debolezza strisciante dell’economia.

L’altra è che il QE e i suoi derivati sono qui per restare. Non sono stati un incidente della storia, ma il nuovo New Normal della politica monetaria. “Mi aspetto – conclude – che la forward guidance a l’acquisto di asset rimarranno componenti importanti delle policy della Fed”, e magari “i futuri policymaker potranno scegliere tool addizionali, come acquistare varie categorie di asset”.

Ed ecco svelato il mito. Non esiste nessuna exit strategy. Semmai uscirà dalla porta, il QE o come si chiamerà, rientrerà dalla finestra. Nel 2008 la storia della politica monetaria è cambiata.

Per sempre.

(2/fine)

Puntata precedente

La politica monetaria Usa spiegata dalla Yellen


Poiché quest’autunno torneremo più volte a parlare dei tassi della Fed, ho pensato fosse opportuno svolgere un piccolo approfondimento sugli strumenti che la banca centrale americana ha a sua disposizione, profittando una istruttiva lezione svolta dalla governatrice Janet Yellen qualche tempo fa a Jackson Hole, dove la banchiera ha fatto capire che il momento di un rialzo rialzo dei tassi si avvicina, senza come al solito sbilanciarsi sul quando e il quanto. Ma questo appartiene allo spirito del tempo, e non dovremmo stupircene più di tanto.

Per comprendere le parole della Yellen ci verrà in aiuto il piccolo approfondimento sul funzionamento delle banche centrali che abbiamo svolto prima della pausa estiva e che è utile ricordare per non ripetere cose già dette.

La Yellen distingue il prima e dopo la crisi, per spiegare gli strumenti (toolkit) che la Fed ha utilizzato per attuare la sua politica monetaria. “Prima della crisi – spiega – gli strumenti della Fed erano semplici ma efficaci. Il nostro strumento principale consisteva nelle operazioni di mercato aperto per manovrare l’ammontare delle riserve detenute presso le banche centrali”. Semplificando, la Fed comprando e vendendo titoli di stato poteva aumentare e diminuire tali riserve. Così facendo poteva influenzare il tasso di interesse, visto che le banche in debito di riserve potevano chiederle in prestito a quelle con riserve in eccesso. Va ricordato che prima della crisi, le riserve in pancia alla Fed erano abbastanza sottili, circa 45 miliardi di dollari. E questo bastava comunque a orientare i tassi di interesse federali (federal funds rate) che poi venivano trasmessi ai tassi a breve e via via su tutta la curva dei tassi e a cascata sull’inflazione e l’attività economica. Questo almeno è il modello teorico che ha guidato le decisioni di politica monetaria della Fed (e non solo) prima del caos del 2007-8. Questa prassi consentiva alla Fed di svolgere il suo compito con un bilancio risicato di meno di un trilione di dollari (poco più di 900 miliardi) quasi completamente composto da titoli di stato, e il resto dalla moneta in circolazione e le riserve bancarie.

Quando nel 2007 iniziarono a manifestarsi i primi scossoni nel sistema finanziario, la Fed si preoccupò di creare programmi per fare arrivare il credito a famiglie e imprese, garantendo sostanzialmente prestiti. Questi programmi gonfiarono le riserve bancarie – generando sostanziali aumenti di liquidità a disposizione delle banche – col rischio di condurre a un calo del federal fund rate maggiore di quello che i componenti del FOMC (organismo di gestione della Fed) desideravano. Sicché la Fed si è preoccupata di sterilizzare gli effetti di questo aumento di riserve. Quando nel 2008 la crisi si aggravò, anche questi processi di sterilizzazione si mostrarono insufficienti, fino al punto che la banca centrale rischiava di perdere il controllo sul livello effettivo dei fed funds rate.

Perciò la Fed assecondò la discesa di tassi, fissandoli vicino a zero – anche perché sarebbe stato molto difficile tenerli sopra – ossia circa cinque punti in meno di quanto non fossero appena un anno e mezzo prima. In quel momento persino il quasi zero fissato dalla Fed era un obiettivo complicato. Alcuni benchmark e policy rule, strumenti usualmente utilizzati dalla Banca per stimare il tasso a cui tendere, vedevano in quel momento un tasso negativo del 9% come ottimale, e persino la Taylor Rule lo collocava intorno al -3%. Questo giova meglio di ogni discorso a capire come i modelli della Banca fossero semplicemente andati in tilt.

Stando così le cose, apparve chiaro che il vecchio apparato di strumenti pre crisi non era più adatto. Si decise perciò di espandere il toolkit e venne in auto una disposizione approvata dal Congresso Usa nel 2006 secondo la quale nel 2011 la Fed avrebbe dovuto iniziare a pagare interessi sulle riserve bancarie. Misura che fu anticipata a ottobre 2008 per consentire alla Fed di rompere il link fra la quantità di riserve e il livello dei federal funds rate. Facile capire perché. Se prima la Fed non pagava interessi sulle riserve, una banca che fosse in eccesso di riserve trovava conveniente prestare a un’altra a un certo tasso, piuttosto che tenerle infruttuose sul suo conto presso la banca centrale. Nel momento in cui tali riserve vengono remunerate, la banca valuterà se prendere l’interesse pagato dalla Fed o quello garantito dal mercato interbancario. In tal modo la Fed, fissando un tasso più o meno alto sulle riserve può orientare il tasso a breve sull’interbancario e così facendo riprendere il controllo della curva dei tassi di interesse. Potere assai utile in un momento di eccesso di riserve bancarie come quello che si andava a configurare nel 2008.

Un esempio aiuterà a comprendere: se le condizioni economiche richiedono un tasso di mercato più alto, la Fed può aumentare il tasso pagato sulle riserve (interest rate paid on excess reserves IOER rate) e così una banca, che si veda chiedere in prestito fondi da un’altra, accetterà di concedere il prestito solo a un tasso superiore. In tal modo l’aumento dell’IOER rate si trasmette all’interbancario e agli altri tassi a breve.

Per aumentare la propria capacità di intervento sul mercato monetario (strumenti finanziari a breve termine) la Fed creò anche gli overnight reverse repurchase agreement (ON RRP), uno sportello a cui potevano rivolgersi non solo le banche del sistema federale, ma anche controparti, come i fondi monetari le imprese sponsorizzate dal governo, alcuni broker-dealer, e altre entità esotiche, che come l’IOER scoraggia le istituzioni finanziarie a prestare a tassi più bassi di quelli garantiti dalla Fed. “Il nostro toolkit si è dimostrato efficace lo scorso dicembre – spiega la Yellen – . In un ambiente di riserve sovrabbondanti, il FOMC ha innalzato il fed funds rate effettivo, che il tasso medio al quale i partecipanti (del sistema federale, ndr) svolgono le transazioni e da allora abbiamo mantenuto il fed fund rate nel range desiderato”. Ciò per dire che la strategia del controllo dei tassi a breve termine in qualche modo è effettiva. Ossia è nel controllo della banca.

Ma questo ovviamente non bastava. Gli altri due tool messi in campo dalla Fed sono stati il notevole acquisto di asset e la forward guidance, entrambi usati per fornire accomodamento monetario in un ambiente di tassi già ridotti a zero o quasi. Ciò al fine si favorire il ribasso dei tassi a lungo termine, già innescato dal ribasso di quelli a breve, utilizzando anche lo strumento delle aspettative. Il combinato dell’IOER con l’acquisto di asset (che viene finanziato espandendo le riserve bancarie) ha consentito (o dovrebbe consentire) alla Fed di delineare la sua politica monetaria avendo anche a disposizione gli strumenti per invertirla.

Un domani che sarà necessario alzare i tassi, basterà manovrare il tasso sulle riserve per innescare l’exit strategy. Evento mitico, a ben vedere. Il passato non è trascorso invano, e ormai la Fed si è svezzata a tal punto con le politiche anticonvenzionali, che queste ultime sono diventate parte integrante del suo toolkit. Ieri, come oggi.

E anche come domani.

(1/segue)