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Le banche tedesche fra l’incudine della Fed e il martello della Bce


All’ombra della supervisione bancaria della Bce, alla quale sfuggono non essendo state inserite nel dispositivo di vigilanza europeo dell’unione bancaria, numerose banche tedesche si trovano oggi a dover fare i conti con un contesto divenuto d’improvviso avverso. E sono le prime a saperlo.

E tanto è diffusa questa consapevolezza che pure le autorità tedesche hanno giudicato opportuno svolgere una survey sulla capacità di questi istituti di reggere il mercato in un momento in cui i tassi, ormai azzerati, mettono a repentaglio la loro profittabilità che sul margine di interesse lucrava gran parte dei propri guadagni.

Della pratica si sono occupate la Bundesbank e la Bafin, ossia l’autorità di regolazione dei mercati finanziari tedeschi, e l’esito è arrivato lo scorso 18 settembre. La tematica tuttavia era già stata discussa il giorno prima da Adreas Dombret, componente del board della Buba, in un intervento (“Interest rate reversal in the United States and German banks”), che vale la pena leggere perché inserisce in un contesto più ampio le preoccupazioni dei regolatori tedeschi, che sono microeconomiche, ossia correlate al modello di business delle banche tedesche, e macroeconomiche. Queste ultime, in particolare, sono quelle più rilevanti.

“La survey – spiega la nota diffusa dalla Buba – ha mostrato che l’ambiente di tassi persistentemente bassi ha pesato significativamente sulle istituzioni di credito tedesche su tutti gli scenari elaborati in un periodo di cinque anni”. Tuttavia, aggiungono subito, dato il livello di capitalizzazione e di riserve “molte istituzioni saranno in grado di sopportare le tensioni causate dal livello basso-tasso di interesse”. Ricordo che la survey ha riguardato 1.500 banche di dimensione medio-piccole, le cosiddette LSis, ossia less significant institutions. Sono rimaste fuori le 21 principali banche tedesche che ormai sono finite sotto il cappello della Bce e del suo meccanismo di sorveglianza unico (SSM).

La conclusione di Dombret è chiara: la costante di tutti gli scenari osservati è che le banche tedesche devono cambiare mentalità e lavorare sul loro modello di business. Il motivo è presto detto: ci si aspetta che gli istituti di credito subiscano una riduzione dell’utile ante imposte di circa il 25% entro il 2019, pur tenendo conto di previsioni positive per l’economia e incorporando le misure di riduzione dei costi già pianificate. In due dei quattro scenari di tasso di interesse predefiniti, gli utili aggregati sono previsti calo di oltre il 50%. In uno dei due addirittura del 75%.

La survey inoltre conferma che i profitti è molto probabile cadano sensibilmente se l’ambiente di bassi tassi persisterà a causa del restringersi dei margini sui prestiti. Inoltre, malgrado dal 2011 le banche abbiamo ridotto l’ammentare di asset rischiosi nei loro bilanci, hanno al contempo allungato la media della maturity sui loro prestiti, probabilmente per spuntare maggiori rendimenti, esponendosi così a un più alto rischio di default e di mercato che però, osservano i regolatori, dovrebbero essere compensati dall’alto livello di riserve.

La conclusione è che le autorità monitoreranno strettamente queste istituzioni, e in particolare quelle che dipendono pesantemente sull’interest income, ossia sui ricavi da interesse.

Detto ciò vale la pena riportare alcune delle considerazioni espresse da Dombret nel suo intervento, laddove in particolare sottolinea in quale misura le banche tedesche patiscano lo zero lower bound.

Il punto sul quale Dombret insiste è la crescente divergenza fra le politiche monetarie della Fed e della Bce. Ciò ha portato a due conseguenze rilevanti: da una parte l’allargarsi dello spread fra i rendimenti Usa e quelli tedeschi, dall’altra una svalutazione dell’euro. “Le banche tedesche – spiega – devono ricordare che pure se la Fed alzerà i tassi, i tassi bassi nell’eurozona sembra dureranno ancora”. Le banche, di conseguenza saranno esposte a un crescente rischio cambio, che influenza due fattori.

Il primo è il funding gap in dollari che le banche devono coprire. Tale gap viene definito come l’eccesso di asset denominati in dollari delle banche a fronte dei debiti, anch’essi denominati in dollari. Un apprezzamento del dollaro ha impatti su entrambe le voci. “Più grande è questo gap – spiega Dombret – più la banca è esposta al rischio di cambio”.

Il secondo fattore è il disallineamento fra la maturità degli asset denominati in dollari e i debiti denominati in dollari. “Questa mancata corrispondenza misura sia il rischio cambio che il rischio interessi”.

All’inizio della crisi finanziaria sia il funding gap che il disallineamento di maturity erano molto ampi per le banche tedesche. Quando i mercati valutari si essiccarono, le banche tedesche ebbero serie difficoltà a trovare dollari sul mercato, con la conseguenza che dovettero intervenire le banche centrali con alcuni swap euro su dollaro per assicurare un flusso di valuta americana.

Adesso le banche tedesche hanno ridotto la loro vulnerabilità, aggiunge Dombret, ma il loro stock di asset denominato in dollari , rimane “sostanziale” come anche “la scala
dei disallineamenti di durata dei loro investimenti in dollari Usa”.

Ciò con cui dovranno fare i conti le banche una volta che la Fed alzerà i tassi, pure se Dombret assicura che, a patto di condurre l’exit strategy in maniera trasparente, prevedibile e adeguatamente comunicata, gli effetti sulle banche saranno tutto sommato gestibili.

E poi c’è la questione Bce. “E’ improbabile che ci sia un cambiamento dei tassi in Europa”, osserva. Quindi le banche dovranno da una parte fare i conti con le decisioni in evoluzione della Fed, e dall’altra con i tassi bassi della Bce, che abbiamo visto poco salubri per il loro modello di business.

La conclusione di Dombret è affidata al testo di una canzone degli Alan Parsons project: “Un giorno saprete dove siete”.

Per il momento sanno dove sono: fra l’incudine della Fed e il martello della Bce.

Il nuovo film dell’estate: la Fed, la Cina e la Grecia


Come in un vecchio film di Sergio Leone, quindi avvincente e pieno di primi piani, i registri del mainstream, pressati dai venti fischianti del redde rationem che ormai non possono più essere ignorati e tantomeno sottovalutati, stanno scrivendo la sceneggiatura del nuovo grande successo dell’estate 2015: la Fed, la Cina e la Grecia.

Un copione denso, cervellotico e pieno di azione, dove la crisi greca suggerisce alla Fed di rimandare l’exit strategy, ormai sempre più comedy, mentre la Cina affronta il suo personalissimo 1929, con le borse a perdere a doppia cifra similmente a quel disgraziato ottobre, come hanno scritto in tanti.

Oppure, a secondo dell’angolatura della telecamera, un film dove l’indecisione dell’economia americana, certificata dalle ultime minute della Fed di giugno, rischia di trasferirsi sulle aspettative dei mercati, peraltro spaventati dal rallentamento cinese e dal rischio Emergenti, vieppiù aumentato dopo che il dollaro si è apprezzato a causa del QE della BCE, ma soprattutto perché la zona euro, e anzi l’Europa tutta è in crisi, sempre a causa della Grecia.

Insomma, la Grecia: ma davvero?

No, invece il problema è la Cina, suggerisce un altro sceneggiatore, che siccome si è riempita di debiti che non sa neanche gestire, sta vivendo il dramma di un riequilibrio brutale quanto salutare. Peccato però che tale riequilibrio sia capacissimo di trasmettersi per contagio prima alle altre economie asiatiche e poi alle banche americane, che la Cina hanno generosamente sovvenzionato in questi anni, mentre la Cina riforniva lo Stato americano comprando i suoi bond. E figuratevi l’Europa, che sta in mezzo e ha pure lei rifornito generosamente le banche cinesi, e che deve sempre fare i conti la la Grecia.

Sta a vedere che la Grecia è l’ombelico del mondo.

Assisto deliziato alle riprese di questo capolavoro estivo e mi preparo a godermelo, visto che durerà a lungo.

Non crediate che esageri. La crisi greca dura ormai da cinque anni, e la previsioni del Fmi diffuse di recente illustrano che se tutto va bene ci vorrà un cinquantennio prima che la situazione si normalizzi in quel disgraziato paese.

E la Fed? Sfoglio le 25 pagine di minute dove si analizza la situazione dell’economia americana e internazionale e l’unica cosa che capisco è che ci sono posizioni, fra i banchieri, assolutamente diverse fra loro: non c’è intesa neanche su quanto l’economia Usa stia in salute, e figurarsi su quando alzare i tassi. Ciò su cui tutti sono d’accordo sono prudenza e moderazione, ricordando pure che pure se il tasso verrà alzato, in ogni caso il FOMC sarà sempre pronto a tornare sui suoi passi. Il che mi fa sorridere: quanto deve essere fragile il mondo globalizzato nel quale viviamo se persino alzare i tassi americani di mezzo punto solleva tanti timori?

Ma li alzeranno poi questi tassi? L’attesa per il rialzo dei tassi Usa assomiglia a quella di Godot. Nella minuta c’è scritto che serviranno ulteriori miglioramenti nel mercato del lavoro e che ci sia abbastanza fiducia che l’inflazione torni al 2% nel medio termine. Quindi ne deduco che non succederà a settembre come si prevedeva (capite bene: c’è la crisi in Grecia e ancora doveva scoppiare quella in Cina) però forse a fine anno o magari meglio nel 2016, come i sempre solerti “non officials” fanno trapelare sulla stampa specializzata.

Anno nuovo, vita (monetaria) nuova.

La sensazione è che, come la crisi greca, la politica monetaria americana sia sostanzialmente bloccata nella stanca ripetizione di se stessa.

I torbidi cinesi, poi, sembrano fatti apposta per durare in eterno. Adesso i cinesi sono entrati nella fase in cui viene invocata l’azione del governo mentre la banca centrale allenta la liquidità. Ennesima replica stanca di episodi a noi assai noti.

Gli osservatori più attenti, e sin da tempi non sospetti, hanno sottolineato quanto fosse fragile il miracolo cinese, che ormai da anni si nutre di se stesso, come un cannibale. Dal 2008 in poi l’economia cinese non è più stata la stessa e ha piantato le basi robuste della rovina. E adesso ci mancava pure la crisi greca. Non sono i cinesi quelli che hanno investito in Grecia massicciamente comprando porti e chissà cos’altro?

Il film dell’estate, per il quale si prevedono repliche in autunno e inverno e chissà per quanto ancora, dovrebbe solo ricordarci una cosa molto semplice, che in tanti dimenticano con troppa facilità: siamo tutti interconnessi. Le politiche delle banche centrali, ormai ostaggio di se stesse come mostra l’attendismo della Fed, hanno ulteriormente infittito e intricato la maglia delle relazioni debito/credito che i diversi paesi del mondo hanno tessuto negli ultimi decenni.

Chi pensa di scamparla dal diluvio universale che potrebbe provocare la generale resa dei conti, sempre in corso di preparazione, è un seguace ignaro di Noé, senza avere però nemmeno l’arca. Così come l’idea della crisi greca che spaventa gli Usa somiglia a quella del battito d’ali della farfalla che scatena un tifone in Australia.

Siamo tutti legati in una fitta rete che imprigiona il mondo in un caos di relazioni economiche, fragili e violente, e pure costretti a farci piacere questa sorta di matrimonio, in salute e in malattia. Sia quando ci sono le riprese che quando arrivano le crisi.

Finché morte non ci separi.

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: il congelamento dei debiti


“Un tasso di sconto a zero, o meno, non ha senso economico”, scrive la Banca Mondiale nel suo ultimo Global Economic prospects, mentre discorre dei tanti benefici, e degli altrettanti malefici, cui l’economia deve far fronte nell’epoca dello Zero Lower Bound.

Tempo estraneo alla storia, come la stessa Banca Mondiale sottolinea, rammentando che neanche nei terribili anni ’30 i tassi a breve scesero in territorio negativo, e solo di tanto in tanto, nelle vicende successive è capitato che sulle scadenze brevi i tassi siano diventati negativi.

Stavolta invece la storia ha bussato alla nostra porta. Una grande quantità di paesi, e segnatamente in Europa, pagano tassi negativi sui loro bond pubblici nelle scadenze medio-brevi e questa tendenza, ammesso che mai finirà, potrebbe impattare notevolmente sui nostri costumi economici. Anzi, sulla costituente stessa della nostra economia.

Quest’ultima si basa su un principio assai semplice: la relazione fra il tempo e il tasso di interesse. Per questo la Banca Mondiale scrive che un tasso di sconto zero non ha senso economico.

Qualcuno potrebbe pensare che sto facendo filosofia. Ma non c’è nulla di più concreto della matematica finanziaria a dimostrare che non è così.

Tutte le relazioni economiche che prevedono il dare e il prendere a prestito, dalle quali poi dipendono molte variabili macroeconomiche, si basano sulla matematica finanziaria. E in tutte le formule della matematica finanziaria, che calcolano montanti, sconto, valori attuali, il tasso di interesse è ciò che collega il capitale al tempo, determinando l’ammontare del primo al variare del secondo.

Ciò vuol dire che se il tasso di interesse si annulla, si annulla anche il tempo. Rimane solo il capitale, eterno, costante e congelato in un non luogo economico. Un’entità priva di senso.

Un esempio aiuterà a chiarire.

Mettiamo di avere un debito da diecimila euro che scade fra un anno. Il debitore decide di liberarsi di questo debito, quindi corre in banca e chiede al suo intermediario di calcolare il valore attuale del suo debito, ossia il valore che oggi ha il suo debito, non quello che avrà fra un anno, ossia diecimila euro.

Per calcolare il nostro valore attuale, il nostro banchiere deve usare la formula del valore attuale commerciale, che dice che il valore attuale di un capitale è uguale al capitale finale moltiplicato la differenza fra 100 e il prodotto del tasso per il tempo, il tutto diviso 100. Per gli amanti delle formule, potremmo scriverla così:

VA = [C (100 – rt)]/ 100.

Nel nostro esempio t è uguale a uno, mentre r, nell’età dello Zero Lower Bound, è praticamente zero. Azzerandosi il prodotto fra tempo e tasso, l’operazione produce che il valore attuale del capitale futuro è uguale al capitale futuro. Quindi se volessi estinguere il mio debito oggi pagherei la stessa somma che pagherei fra un anno.

Voi che fareste?

Capite bene che tale circostanza ha conseguenze sul modo con il quale ognuno di noi concepisce le relazioni economiche. Se non ho nessun vantaggio a pagare anticipatamente i miei debiti, perché mai dovrei farlo?

Se dal nostro microlivello economico andiamo a vedere il comportamento di alcuni intermediari, il discorso ha ulteriori implicazioni.

La Banca mondiale parla di “anomalie nella valutazione dei rendimenti e dei flussi dei pagamenti”, utilizzando una formulazione invero astrusa per sottolineare un problema terribilmente concreto.

“Quando il tasso di interesse si avvicina a zero – sottolinea – il calcolo del valore attuale di un flusso di pagamenti diventa sempre più sensibile al tasso di sconto. Infatti il valore attuale di un qualunque flusso di pagamenti può diventare arbitrariamente grande scegliendo un tasso di sconto basso abbastanza”. Al limite zero che abbiamo visto il valore attuale coincide col capitale futuro.

Ciò può generare “contenziosi di negoziazione sul fair value di un regolamento legale. E poiché un tasso zero o inferiore non ha senso economico, un prolungato periodo di tassi di interessi negativi potrebbe creare grandi ambiguità nella valutazione degli asset o dei debiti”.

Problema concretissimo, quindi.

Pensate agli assicuratori. Cosa sarebbe dei loro requisiti patrimoniali se calcolassero il valore attuale dei loro debiti utilizzando un tasso zero?

Semplicemente scoprirebbero oggi di avere un sacco di debiti in più, e ciò potrebbe rendere necessario, ai fini regolamentari, di aumentare i propri requisiti di solvibilità.

Ciò spiega bene perché i regolatori abbiano già sollevato diversi allarmi sul settore assicurativo europeo.

Ma l’evoluzione più sorprendente dell’epoca dello zero lower bound forse dobbiamo ancora scoprirla.

(3/segue)

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La prudenza del Fmi e l’exit comedy della Fed


Leggo divertito che il Fmi ha fatto sfoggio di grande prudenza suggerendo alla Fed di aspettare il 2016 prima di iniziare ad alzare i tassi, e mi convinco, una volta di più, che tanto è stato facile per la banca centrale americana quintuplicare i suoi asset e azzerare i tassi, tanto sarà difficile tornare alla normalità.

Peraltro il suggerimento del Fmi arriva proprio mentre la Fed deve fare i conti con un certo raffreddamento all’interno del FOMC della banca centrale Usa della passione per l’exit strategy, che già ai tempi del taper tantrum ha fatto i suoi danni, suscitando non poche preoccupazioni fra gli osservatori.

I banchieri americani, infatti, sembrano divenuti improvvisamente consapevoli che un rialzo dei tassi potrebbe essere causa di conseguenza indesiderate sull’ancora fragile ripresa globale.

Se a ciò aggiungente il deludente risultato del primo trimestre del Pil americano, rivisto in ribasso al -0,7% dopo una prima stima positiva per lo 0,2, capirete bene che l’exit strategy americana, timorosa di finire in exit tragedy, ormai si avvia a diventare un exit comedy, laddove il copione cela la sostanza del problema: i tassi bassi e i vari QE sono diventati la trappola nella quale le economie internazionali si sono infilate, sottovalutando le difficoltà di uscirne, e per giunta replicando un copione, quello delle svalutazioni competitive, che non andava in scena dagli anni ’30. A tal punto che l’età dello Zero lower bound potrebbe non essere un semplice incidente della storia, ma un suo tornante inaspettato.

Detto ciò, la questione diventa ancora più interessante se osserviamo il problema dei tassi americani non soltanto dal lato degli effetti, ampiamente previsti, che un loro rialzo può avere sulle economie emergenti che, lo ricordo, hanno debiti per trilioni denominati in dollari, ma notiamo che il contagio può avvenire su diversi canali, dei quali è interessante osservarne almeno due.

Il primo, insospettabile, è il ribasso dei corsi petroliferi, che aldilà dei benefici evidenti sul portafogli delle famiglie consumatrici e sulle bollette energetiche degli stati importatori, ne ha uno meno gradevole sull’equilibrio fiscale dei paesi esportatori.

Il secondo, che in qualche modo deriva dal primo, è l’effetto che una perturbazione economica dei paesi emergenti ha sull’Europa, prima ancora che sugli Stati Uniti, e sull’eurozona in particolare, il cui sistema bancario rimane seriamente esposto nei confronti di questi paesi, e per giunta delle loro compagnie petrolifere, ossia quelle che più patiscono il ribasso del petrolio.

Non è un caso che tali timori siano contenuti nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria che la Banca centrale europea ha rilasciato nel mese di maggio.

Leggendolo ne traggo un convincimento che mi lascia di stucco: l’eurozona non dovrebbe più di tanto preoccuparsi della tenzone greca, ormai giunta al suo epilogo più o meno prevedibile.

Dovrebbe preoccuparsi dell’Angola.

(1/segue)

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La Fed scalda i motori per l’exit strategy, pronta a spegnerli


La primavera della Federal Reserve s’annuncia gravida di buoni auspici se, come dice la governatrice Janet Yellen, sta considerando di terminare la politica dei tassi a zero “più avanti nel corso dell’anno”.

Che novità, direte voi. Già, ormai da diversi mesi la Riserva federale americana sta preparando il mondo all’inevitabile: la fine della bonanza monetaria. E solo il tempo ci dirà se l’invenzione delle forward guidance, come strumento utile a prevenire o almeno contenere le inevitabili fibrillazioni dei mercati, sarà stato quello giusto.

Per il momento la cronaca non può che registrare la circostanza che tale forward guidance il FOMC della Fed, ossia l’organismo che decide le policy della banca centrale, l’ha cambiata e pure di recente, annunciando che “un aumento del target range per il federal funds rate potrebbe essere giustificato entro la fine dell’anno”. Indicazione alquanto vaga, ne converrete, declinata al condizionale e per giunta lungo un arco di tempo che potrebbe essere oggi come fra otto mesi.

Peraltro, le minute dell’ultimo meeting della Fed dicono pure che in seno all’organismo si è registrata una spaccatura fra chi vorrebbe iniziare già a giugno a alzare i tassi e chi vorrebbe iniziare a pensarci l’anno prossimo. Segno evidente che neanche i cervelloni della Fed sanno che pesci pigliare, in un mondo dove le banche centrali fanno a gara a chi rende il denaro (e la moneta) più conveniente.

Però, vedete, appartiene alla logica della forward guidance provare ad orientare le aspettive per evitare di sorprendere i mercati. Costoro, come sempre molto attenti alle indicazioni, per quanto vaghe, avranno già iniziato a farsi i conti, come peraltro sembra mostrare il relativo apprezzamento del dollaro, che certo deve molto alla scelte opposte inaugurate dalla Bce, ma che sembra essere tornato di moda dopo un quinquennio abbondante passato a svalutarsi.

Leggere l’intervento della Yellen, quindi, non serve tanto a capire che laFed sta scaldando i motori per l’exit strategy, dato ormai acquisito, ma per comprendere cosa frulli nella testa dei banchieri del FOMC e soprattutto se stiano valutando le conseguenza, specie quelle indesiderate, di tale decisione inevitabile.

L’analisi della Yellen inzia con una ricognizione dell’economia americana, che poi è l’unica che interessa ai banchieri centrali, malgrado sia chiaro a tutti che ciò che fanno gli americani riguarda tutti noi.

La prima variabile presa in esame è il tasso di disoccupazione, che ha impensierito la Fed almeno fino a quando non si è accorta che stava calando troppo bruscamente  – i primo target era un tasso del 6,5% – costringendola a modificare la propria forward guidance allargando lo spettro delle variabili considerate.

Dopo gli ultimi miglioramenti, il tasso ora si colloca intorno al 5,5%, ben al di sotto del picco del 10% raggiunto con l’inizio della crisi. Manca ancora qualche decimale di punto per arrivare a quel 5-5,2% che i banchieri del FOMC giudicano naturale nel lungo periodo, ma appare chiaro che l’economia americana è bene indirizzata in tal senso.

Certo, con qualche caveat. Il tasso di partecipazione al lavoro non è ancora in linea con quanto dovrebbe essere, considerando l’andamento demografico americano, e c’è ancora un numero elevato di part time involontari e la crescita delle retribuzione procede al rallentatore. E tuttavia, dice la Yellen, “tutti possiamo concordare sulla circostanza che la ripresa nel mercato del lavoro sia stata sostanziale”, arrivando ad affermare, pur con tutte le cautele del caso, di aspettarsi “ulteriori miglioramenti”.

Gli sviluppi del mercato energetico, e segnatamente i ribassi del petrolio, potrebbero contribuire a una più decisa ripartenza dei consumi americani, e anche se l’apprezzamento del dollaro potrebbe complicare l’andamento dell’export netto, “il prodotto reale è probabile si espanda oltre il suo potenziale nei prossimi trimestri, promuovendo ulteriori miglioramento nel mercato del lavoro”.

Tali miracoli, possibili o quantomeno potenziali, ricorda la Yellen, sono maturati in un contesto di politiche monetarie straordinarie, rimane quindi strategico capire se la forza esibita dall’economia americana rimarrà tale una volta che tali condizioni verranno meno.

Anche perché se la battaglia per recuperare posti di lavoro la Fed può dire di averla in qualche modo vinta, l’altra battaglia altrettanto strategica, quella per tenere l’inflazione intorno al 2%, è ancora lungi dall’essere terminata. L’indice dei prezzi al consumo, anzi, è rimasto al di sotto del 2% per diversi anni e su base 12 mesi è al momento allo 0,25%. Certo, l‘andamento del petrolio avrà pure la sua influenza, come la Yellen non manca di sottolineare, e perciò i banchieri americani non dubitano che le aspettative siano ben ancorate.

Detto ciò, non deve essere tutto così chiaro se la Yellen ripete che la decisione di alzare i tassi “dipenderà da come evolvono le condizioni economiche nel tempo”. E’ come dire che prima o poi dovrò curare un dente malato, ma dipende da come si evolve il mio modo di masticare. O, per dirla con le parole della governatrice, “io credo che il tempo non sia ancora arrivato, ma mi aspetto che arriverà entro l’anno”.

Allo stesso tempo però la Yellen dice che “un modesto aumento dei tassi è altamento improbabile fermi i progressi dell’economia, potendo al massimo rallentarli”.

E allora, perché esitare?

Tanto più se come dice la stessa governatrice, gli effetti delle decisioni di politica monetaria richiedono tempo per dispiegarsi, sottolineando che sarebbe imprudente posporle fino a quando non si sarà raggiunto l’obiettivo dell’inflazione. Potrebbe succedere che la stessa Fed, così facendo, sia costretta a “tirare” la politica monetaria assai più di quanto sarebbe necessario, finendo di completare il danno. Senza contare l’eccessiva presa di rischio degli operatori che una politica monetaria troppo accomodativa provoca di per sé.

Insomma: i banchieri della Fed vogliono essere sicuri di alzare i tassi senza danneggiare l’economia, senza inpedire il raggiungimento del target di inflazione e prevenendo i rischi per la stabilità finanziaria. Una quadratura del cerchio che somiglia al desiderio di chi voglia la botte piena e la moglie ubriaca.

Inutile cercare conforto nei soliti strumenti usati dalle banche centrali. L’applicazione della Taylor rule, ad esempio, spingerebbe i banchieri già da ora ad alzare i tassi ben oltre il livello attuale, a meno che non si abbiano opinione diverse sul peso specifico sull’andamento del mercato del lavoro, nel qual caso l’attuale livello sarebbe consistente con la regola, che peraltro la Yellen definisce “troppo semplice”, ignorando “importanti complessità”.

Tutto ciò per dire che è, come di consueto in economia, una questione di punti di vista.

Ma soprattutto è una questione, squisitamente retorica, di persuasione. “Non bisogna enfatizzare troppo il significato di questa decisione (alzare i tassi, ndr)”, esorta la Yellen, spiegando così il senso più autentico dell’exit strategy americana. Indicare la direzione, preparare l’umore (di sicuro infelice dei mercati) e dire che quando succederà non sarà poi questa gran dramma, ma anzi una buona notizia.

Peraltro la Yellen non esita a sottolineare che una volta aumentati i tassi, ciò non significherà che dovranno continuare a salire. “Le policy della Fed evolveranno a seconda dell’evoluzione dell’economia”, assicura, inaugurando un’altra pagina della forward guidance: quella bianca. O, per dirla più seriamente, quella della economic-dominance, simpatica evoluzione della financial dominance o della fiscal dominance con le quali le banche centrali devono storicamente vedersela.

Sicché le proiezioni sui tassi che la Yellen presenta al suo uditorio – col tasso mediano che cresce un punto percentuale l’anno fino alla fine del 2017 – va preso, letteralmente, come un’ipotesi che solo la consistenza del quadro economico trasformerà in decisione politica. Come il più mastino dei cani, la Fed abbaia, ma per ora non morde.

D’altronde troppo viva è la memoria del ventennio giapponese perduto per permettere che una regola astratta intralci il glorioso dispiegarsi dell’economia americana.

Ecco così che, ancora una volta, col dire e non dire, affermare e negare insieme, l’economia svela la sua costituente retorica. L’exit strategy ci sarà, forse, ma sarà graduale e non è detto che duri.

Dipende, tutto dipende, come cantava quel tale.

Peccato che le parole, come le azioni, abbiano conseguenze.

Sovente non intenzionali.

 

 

 

 

 

L’ottimismo della volontà: la teologia pastorale della Fed


Come nella parabola del buon pastore, che conosce le sue pecore e da queste è assai ben conosciuto, la Federal Reserve è ben consapevole del gregge e di quanto la sua buona salute dipenda da lei.

Per questo bisogna leggere con l’occhio affinato dalla teologia pastorale l’allocuzione che nel dicembre scorso William C. Dudley, presidente della Fed di New York, ha dedicato all’outlook economico per il 2015 (“The 2015 economic outlook and the implications for
monetary policy”).

La cura delle anime, di cui tale teologia si preoccupa, che nel pensiero economicizzato del nostro tempo sono invasate dallo spirito animale del capitalismo finanziario, è il sostrato psicologico di tale intervento, e Dudley lo sa bene. E’ perfettamente avveduto circa ciò che serve ai nostri credenti, e sa bene come assicurarglielo. Il mercato chiede buone prospettive e fiducia. E il nostro pastore ne elargisce a piene mani, parlando degli Stati Uniti come succursale del mondo, quando è ovviamente vero il contrario.

Sicché l’anno nuovo diventa il palcoscenico su cui esercitare l’arte americana della pastorale, con tutti i numerosi significati che tale pratica sussume.

“In generale – esordisce – disegnerò un ragionevole quadro positivo (…) infatti, se le mie previsioni saranno realizzate, mi aspetto un rialzo dei tassi, nel 2015. Sarebbe uno sviluppo positivo, perché significherebbe che l’economia è migliorata tanto da sopportare una politica monetaria meno accomodante“.

Quindi il rialzo dei tassi diventa la buona notizia, non lo spauracchio. Il che è retoricamente impeccabile, visto che l’attenzione globale è sullo spauracchio.

Ovviamente non mancano i numeri. Il banchiere ricorda che dall’inizio dalla crisi l’economia americana è cresciuta a un tasso, definito deludente del 2,3% (e che dovremo dire noi?) annualizzato. “In certi periodi sembrava che la crescita stesse rafforzandosi, ma ogni volta le speranze venivano deluse”.

Insomma: una ripresa inconcludente, ossia non conclusiva. Ma negli ultimi trimestri le speranze si sono rafforzate e ora le stime parlano di “un tasso di crescita del 2,5-3% per i prossimi anni”. Ce n’è abbastanza per credere, come incita a fare Dudley, che stavolta le speranze non saranno deluse. D’altronde ogni teologia pastorale non trascura mai di ricordare l’inevitabilità dell’avvento. La crescita arriverà: abbiate fede.

Ma le ragioni della fiducia si basano su alcune considerazione assai prosaiche. Il settore immobiliare, osserva, “è molto meglio bilanciato”: Il burst, seguito al boom insensato dei primi anni 2000, “è stato quasi del tutto assorbito” e i consumatori sono meno indebitati. Per la precisione, la montagna di debito privato delle famiglie si è erosa per circa 500 miliardi, dal picco del 2008. Molti, approfittando dei tassi bassi, hanno ricontrattato i mutui e quindi abbassato l’indice di indebitamento a un livello visto negli anni ’80-’90, che comunque non era certo basso. Il rialzo dei corsi immobiliari (e finanziari) ha fatto il resto.

Per giunta anche la situazione fiscale, dice, è in via di miglioramento, sia a livello statale che locale, e lo dimostra il fatto, sottolinea, che i posti di lavoro nel pubblico impiego stanno crescendo al ritmo di 5-10.000 al mese, dopo una generazione contrazione nel periodo 2009-12.

Tutto ciò, ammette, deve molto alle scelte di politica monetaria, visto che il rapporto fra la ricchezza netta e il reddito delle famiglie risulta elevato rispetto al livello di risparmio. ciò equivale a dire che la Fed ha regalato un’enorme plusvalenza alle famiglie, sostanzialmente non giustificata dall’economia reale. Si sa: il buon pastore ha cura del gregge, a cominciare da quello a lui più prossimo.

Poi c’è la vicenda energetica che, miracolosamente, sta regalando potere d’acquisto alle famiglie visto che, “malgrado i recenti impressionanti sviluppi della produzione, gli Usa sono ancora un importante importatore netto di energia”. Beneficio sicuro per la bilancia commerciale, il calo dei prezzi energetici, ma non per per l’inflazione, giova ricordarlo.

Ma il lato oscuro del calo dei prezzi non è la preoccupazione del nostro banchiere. Gli basta stimare che un calo di 20 dollari sul prezzo del barile corrisponde a un trasferimento di ricchezza da 670 miliardi dai paesi produttori ai consumatori. E questo dovrebbe farci riflettere parecchio.

Poi, certo, un ribasso eccessivo dei prezzi del petrolio potrebbe danneggiare la produzione americana. Ma questo rischio, dice Dudley, non deve essere sovrastimato. Sempre perché il pastore conosce le sue pecore.

Per la stessa ragione il nostro banchiere esorta a non commettere il rischio opposto: ossia sovrastimare le possibilità di crescita dell’economia americana. I punti di forza, a partire dall’immobiliare in ripresa al boom delle vendite di autoveicoli, celano al suo interno ragioni di debolezza, derivanti per lo più dalla circostanza che il grosso dello sprint di questi mercati è stato già consumato per arrivare a questo punto. Tanto è vero che il banchiere giudica che “il settore del commercio è improbabile possa in futuro supportare la crescita quest’anno o il prossimo”. Malgrado tutto, aggiungo. Anche e soprattutto per i prevedibili andamenti valutari.

La questione inflazione, di sicuro all’attenzione dei massimi esperti, visto che anche la Fed è sotto il suo target del 2%, viene liquidata in poche battute. Il banchiere si aspetta che già nel 2015 la Fed si muoverà verso il suo obiettivo. La qualcosa se non è un atto di fede, poco ci manca, visto che l’argomento a sostegno si basa sulla considerazione che le aspettative inflazionistiche “sono ben ancorate”.

Rimane perciò solo l’argomento principe da affrontare: le politiche monetarie. Dulcis in fundo.

C’è da rispondere a quattro domande: quando iniziare a normalizzarle, come iniziare, quanto velocemente portarle avanti e per arrivare dove.

Relativamente al quando, Dudley ripete a pappagallo la dichiarazione più recente del FOMc, il comitato che gestisce la Fed, secondo la quale “sarebbe appropriato mantenere l’attuale livello dei tassi fra 0 e 0,25% per un considerevole tempo dopo la fine del programma di acquisto asset”, che è terminato a ottobre scorso. Con l’avvertenza che si tratta di un’indicazione elastica.

L’azione della Fed, infatti, sarà condizionata dall’outlook dell’economia americana, con l’avvertenza che “bisognerà essere pazienti”. Sempre perché la pazienza è una delle virtù teologali. La temutissima sindrome giapponese ha lasciato tracce di sé in tutto il mondo, evidentemente.

Ma se proprio dovesse esprimere un’opinione, Dudley citerebbe quella dei mercati, che si aspettano un rialzo dei tassi nella metà di quest’anno. Sempre se le cose vanno bene.

Quanto al come, sempre il FOMC ha spiegato che il primo strumento che inizierà ad essere normalizzato è il federal fund rate e il tasso a breve termine. Dopo averne valutato gli esiti, il FOMC smetterà di reinvestire i fondi generati dalla maturazione dei bond acquistati. Ciò consentirà la graduale normalizzazione del bilancio della Fed, cresciuto di quasi cinque volte, senza passare per la vendita di asset, ma lasciandoli “morire” di morte naturale. Una forma di sterilizzazione passiva.

Relativamente alla velocità del processo di aggiustamento, dipenderà intanto dalla reazione dell’economia a questi primi passi e soprattutto dalla reazione dei mercati finanziari, che “influenzano la crescita economica attraverso vari canali di trasmissione”. Con buona pace di chi pensa che la finanza sia neutra rispetto alla macroeconomia. Pensate ad esempio alla Taylor Rule, tool macroeconomico per eccellenza per le politiche monetarie, eppure del tutto indifferente alla situazione finanziaria dei mercati.

Ecco perché “il passo della normalizzazione monetaria dipende, in parte, da come i mercati finanziari reagiranno”, con ciò facendosi finalmente giustizia del pregiudizio più illogico, e ancor più ribadito, della filosofia del central banking: l’indipendenza. Le banche centrali sono formalmente indipendenti, perché così viene concesso negli statuti, ma sostanzialmente vincolate al loro governo e a quello dei mercati, come il recente caso svizzero, con la Bc costretta a rinunciare al suo cambio fisso con l’euro, ha dimostrato.

E poi la Fed lo sa benissimo. Nel maggio 2013 dovette esibirsi in una penosa retromarcia, non appena si avvide del caos provocato dall’ex governatore Bernanke con le sue improvvide, quanto probabilmente calcolate, dichiarazione sull’imminente avvio del tapering.

Il riconoscimento dell’importanza, e insieme dell’insufficienza degli strumenti classi dell’analisi monetaria, a causa dell’esistenza del mercato finanziario è sicuramente il punto saliente della pastorale americana. A noi, che siamo persone semplici, tale collegamento risulta evidente, ma questa percezione ignora il dibattito accademico ultradecennale fra la visione macroeconomica classica, dove il denaro è del tutto neutro, essendo considerato una merce come le altre, e le visioni eterodosse, che risalgono almeno a Bagehot, che dicono esattamente il contrario. Ossia che, se torniamo alla nostra pastorale, il pastore deve tener conto degli umori del gregge, e non il contrario.

O forse la questione è più sottile. Il buon pastore made in Usa guida le pecore esattamente dove loro vogliono che lui vada. Questa è la grande innovazione rappresentata dalla pastorale americana.

E si capisce bene, tale innovazione, leggendo la risposta all’ultima domanda: fin dove devono essere portati i tassi? Ossia: qual è il target dei tassi che sia coerente con gli obiettivi inflazionistici e occupazionali della Fed?

La risposta è duplice. Intanto dipende da come reagiranno i mercati finanziari, appunto.  E poi dipende dal pil reale potenziale, che a sua volta dipende dalla crescita dell’occupazione e della produttività. Dipende, tutto dipende, cantava quel tale.

Altro che indipendenza.

Il nostro pastore americano dovrà contare sulla buona salute e il buon umore delle sue pecorelle, se vorrà arrivare dove costoro pensano di spedirlo.

A proposito: dove vogliono spedirlo?

“Al momento penso che l’equilibrio dei tassi consistente con un’inflazione del 2% sarà di qualcosa più basso in futuro di quanto sia stato in passato. Ma la mia conclusione può cambiare sulla base dell’evidenza empirica, visto che sospetto che la mia opinione muterà a seconda delle reazioni dell’economia a tassi più alti e mercati finanziari più serrati”.

Che è come dire, penso di sapere dove voglio andare, ma potrei cambiare idea a seconda di dove vanno le cose.

Non ci sono più i pastori di una volta.

(3/segue)

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Cosa succederà con l’exit strategy? E’ già tutto scritto


Mentre scrutiamo col fiato sospeso i movimenti di sopracciglio della Fed, dovremmo ingannare l’attesa leggendo l’ultimo Quaterly report della Bri che racconta, di fatto, cosa succederà nel mondo qualora i nostri signori americani decideranno di stringere i rubinetti del denaro. E lo illustra con rara chiarezza, già dal titolo: “I mercati precipitano l’inasprimento”.

Il rapporto altro non è che una cronaca bene informata degli eventi accaduti fra maggio e luglio di quest’anno, quando il presidente della Fed iniziò a far capire di voler modificare la politica monetaria ultra-accomodante della Fed.

Bastò la parola, e successe un mezzo patatrac.

I rendimenti dei mercati obbligazionari schizzarono alle stelle, quelli azionari crollarono, le valute dei paesi emergenti collassarono, provocando un aumento dell’inflazione e un aumento del costo del denaro. Il danno deve esser sembrato talmente esagerato che a un certo punto, lo ricorderete, la troika delle banche centrali, quindi Fed, Bce e Bank of England, si son trovate costrette a annunciare urbi et orbi che la politica monetaria sarebbe rimasta accomodante tutto il tempo necessario, o almeno finché la ripresa non si fosse consolidata.

E tuttavia i tassi obbligazionari continuarono a salire ancora per diversi giorni. I mercati ci misero un po’ a metabolizzare l’accaduto, e anche dopo averlo fatto, le condizioni non sono più le stesse di prima.

Ancora ad agosto i tassi obbligazionari erano orientati al rialzo, e pure se le borse hanno in parte recuperato le perdite, rimangono in tensione, così come il mercato dei cambi. La rupia, per dire, è in profondo calo nei confronti del dollaro, come anche il rublo.

Come siamo arrivati fino a questo punto?

La risacca cominciò il 3 maggio, quando i dati di mercato sull’occupazione americana, in calo, fece sospettare al mercato che fosse vicina la fine della bonanza. I rendimenti sui mercati obbligazionari cominciarono a salire.

Il mondo conobbe la prima scossa.

Ma ci vollero tre settimane perché lo smottamento raggiungesse i mercati delle obbligazioni ad alto rendimento. Il 22 maggio Bernanke disse al Federal Open Market Committee che avrebbe potuto considerare una riduzione del ritmo degli acquisti.

L’onda d’urto che si generò di conseguenza  fece crollare gli indici dei mercati azionari e obbligazionari sia nelle economie avanzate che in quelle emergenti e continuò a generare panico fino a quando, il 19 giugno, Bernanke sottolineò che il rallentamento degli acquisti, il cosiddetto tapering, in effetti avrebbe potuto verificarsi da metà 2014 in poi, in coerenza con l’andamento positivo del mercato del lavoro (tasso di disoccupazione al 7% entro la data indicata).

Iniziò una settimana di resa dei conti.

Ci vollero alcuni giorni prima che i mercati metabolizzassero la notizia. Le borse si ripresero, ma l’ondata di vendita delle obbligazioni Usa e delle obbligazioni societarie nell’area euro durò fino ai primi di luglio, quando le tre banche centrali annunciarono che la politica accomodante sarebbe proseguita fino a quando necessario.

S’inaugura la politica di “forward guidance” delle banche centrali, ossia una nuova modalità con la quale le banche centrali provano a orientare i mercati illustrando per grandi linee le proprie scelte future di politica monetaria.

Il giochetto funziona. La forward guidance raffredda le turbolenze, mettendo fine a due mesi di oscillazioni sui mercati, che però non sono trascorsi invano.

La Bis calcola che tra il 3 maggio e il 5 luglio i rendimenti sui titoli del Tesoro americano a dieci anni sono aumentati di 100 punti base, toccando il 2,74%, mentre in Giappone, Germania e Gran Bretagna sono aumentati di 30, 50 e 75 punti. Al contempo gli spread sulle obbligazioni ad alto rendimento nelle economia avanzate si sono allargati di 60-90 punti. L’andamento dei mercati azionari è altalenante. I mercati europei, rispetto ai massimi di maggio, risultano in calo fra il 2 e il 6%, quelli giapponesi in rialzo del 4,5% e quello americano dell’1%.

Per converso, va molto male per le economie emergenti. L’indice delle obbligazioni ad elevato rendimento schizza di 130 punti mentre gli indicizi azionari nei Bric perdono dal 3 al 13% e le valute di Brasile, India e Russia perdono il 10% rispetto al dollaro, l’inflazione arriva al 65 in India e all’8% in Turchia. Le obbligazioni denominate in dollari in India e Russia aumentano i rendimenti di 100 punti e superano quelli denominati in valuta locale.

Detto in parole povere, fuori dall’illusione monetaria, i paesi emergenti vengono prezzati per quello che valgono davvero e si scatena il panico.

La Bri nota che “gli annunci circa l’evoluzione futura della politica monetaria statunitense sono intervenuti allorché le prospettive di crescita nelle economie avanzate stavano migliorando, in netto contrasto con il rallentamento nelle economie emergenti”. E se la risacca ha minacciato di affossare la timida ripresa dei paesi benestanti, ha di sicuro avvitato la contrazione in quelli emergenti, che come al solito sono i primi a pagare lo scotto della politica monetaria americana.

Il prezzo più alto l’hanno pagato i paesi dell’America Latina e poi la Cina.

Quest’ultima aveva iniziato a prendere provvedimenti per limitare l’espansione del credito, vista la montagna crescente di debito che si sta accumulando a Pechino, quando è arrivata la dichiarazione della Fed. Il deflusso (o mancato afflusso di dollari che dir si voglia) di dollari che ne è conseguito ha provocato un pericoloso credit crunch, con i tassi overnight e pronti contro termine arrivati al 30% a metà giugno, che messo in fibrillazione l’economia cinese e, di conseguenza, quelle che vivono della domanda cinese, a cominciare dagli esportatori di materie prime, quindi Brasile e Russia. Si calcola che l’attività bancaia cinese si sia contratta del 60% nel periodo. La banca centrale cinese è stata costretta ad affermare di essere pronta a fornire maggiore liquidità.

Un classico effetto domino.

Degna di nota è l’osservazione che, malgrado lo spauracchio, i mercati creditizi sono alla “ricerca costante di rendimento”. I tassi, dopotutto, sono ancora molto bassi e ciò spinge gli operatori finanziari a scegliere il rischio pur di spuntare qualche decimale in più di guadagno.

La conseguenza è che sono aumentate le emissioni di debito più rischioso, come ad esempio quelle delle imprese europee, che hanno segnato, nel primo trimestre 2013, un +12,5% rispetto al 2012.

Le banche inoltre, si stanno finanziando sempre più con debiti subordinati, ossia con strumenti che possono essere computati nel patrimonio di vigilanza Tier 2. Rispetto ai dodici mesi conclusi metà 2012 le emissioni di debito subordinato sono quasi decuplicate negli Stati Uniti e sono aumentate di 3,5 volte in Europa, attestandosi rispettivamente a $22 e 52 miliardi nei dodici mesi fino a metà 2013. Per chi non lo sapesse, i debiti subordinati sono caratterizzati da un livello di garanzia inferiore rispetto alle obbligazioni ordinarie, nel senso che, in caso di fallimento, vengono rimborsati solo dopo quelli ordinari e generalmente non sono garantiti da asset. Quindi, in pratica, sono assai più rischiosi.

Un secondo elemento per valutare l’aumentata propensione al rischio è l’aumento dei prestiti “leveraged”, ossia prestiti erogati a soggetti con basso merito di credito.

“La quota di questi prestiti sul totale delle nuove sottoscrizioni – scrive la Bri – ha raggiunto il 45% a metà 2013, un livello superiore di 30 punti percentuali rispetto al minimo registrato durante la crisi e di 10 punti percentuali al massimo pre-crisi”. Quindi va peggio, da questo punto di vista, dell’epoca pre-Lehman.

Ricapitoliamo. La stretta della Fed si sa già cosa provocherà, visto che sappiamo cosa ha provocato la precedente generosità. Il denaro defluirà dai paesi emergenti per tornare da dove è venuto e le altre banche centrali, a cominciare dalla Bce e a finire da quella cinese, saranno costrette ad “imitare” la generosità della Fed per non lasciare a secco i mercati in un momento in cui è ancora alto l’appetito per il rischio e quindi l’esposizione rischiosa delle banche, con tutto ciò che ne consegue in termini di stabilità finanziaria.

Sono passati quasi sei anni dall’inizio della crisi.

E sembra ieri.