Etichettato: Taylor rule

Ora Bruxelles vuole più spesa pubblica (tedesca)


Per carità: è soltanto un esercizio teorico, ossia il modo politically correct sperimentato ai giorni nostri per parlare a suocera affinché nuora intenda. Però fa riflettere la casuale circostanza che la Commissione Ue abbia rilasciato alcune settimana un paper molto eloquente (“Public Investment Stimulus in Surplus Countries and their Euro Area Spillovers”) dove si mettono in evidenza i grandi vantaggi di cui l’eurozona potrebbe giovarsi qualora i paesi in surplus dell’area, segnatamente Germania e Olanda, profittassero dei tassi bassi di interesse per emmetere nuovo debito con il quale fare ripartire gli investimenti produttivi.

La premessa è che “gli investimenti pubblici in Germania e Olanda sono in declino dal 2009”. Addirittura, in Germania (vedi grafico) la quota di investimenti pubblici sul Pil è stata al di sotto della media dell’eurozona sin dal 1995 ed  è arrivata, nel 2015, al 2,1% del Pil a fronte del 2,4% nel 2009. L’Olanda è stata più generosa. La sua quota di investimenti pubblici sul Pil è maggiore della media dell’eurozona, ma comunque è diminuita dal 4,3 al 3,9% dal 2009 al 2015. Entrambe, peraltro, hanno livelli di debito pubblico inferiori alla media dell’area “e possono beneficiare dei tassi bassi a livello record” per rilanciare i loro investimenti. In più, sono paesi con rilevanti attivi di conto corrente (vedi grafico). In sostanza, si possono permettere di spendere assai più degli altri.

Sulla base di queste premesse la Commissione ha svolto una simulazione ipotizzando un aumento della spesa per investimenti pari all’1% di Pil per entrambi i paesi. Gli effetti, spiega lo studio, possono essere significativi, non soltanto per i paesi che mettono in campo gli stimoli, ma anche per gli altri paesi dell’area. Ciò sempre a condizione che le autorità monetarie non reagiscano all’aumento della spesa innalzando i tassi, pratica standard nell’epoca ante-crisi, ma ormai decisamente superata dai fatti.

Perciò è interessante osservare quali potrebbero essere i risultati, nell’ipotesi di politica monetaria accomodante, sia in termine di crescita che di saldi nel bilancio pubblico e nel conto corrente dei paesi che li mettono in campo. L’ipotesi monetaria assunta è che i tassi rimangano fermi nei primi due anni di stimolo fiscale, per poi muoversi lentamente verso il livello fissato dalla Taylor rule.

Sulla base di tali premesse, i dati mostrano che un aumento della spesa pubblica per investimenti produttivi aumenterebbe il Pil dello 0,85% in Germania e dello 0,7% in Olanda. Gli effetti positivi, poi, migliorando la produttività, si cumulerebbero conducendo il Pil a una maggiore crescita dell’1,3% nell’arco di dieci anni. Sul versante del deficit, ci sarebbe un aumento iniziale di 0,5 punti che poi sarebbe parzialmente compensato dagli stabilizzatori automatici, mentre il debito aumenterebbe del 5% nell’arco di un decennio. Sul versante del conto corrente, il modello stima che i due paesi perderebbero circa 0,25 punti di attivo. Il resto dell’area godrebbe di un contagio positivo. Francia, Italia e Spagna e il resto dell’EZ si stima che avrebbero una crescita del Pil di 0,3 punti, mentre i loro saldi di conto corrente aumenterebbero solo marginalmente di circa 0,05 punti.

Ovviamente questi risultati sono pesantemente condizionati dalle ipotesi del modello, specie nel lungo periodo, in particolare dal livello di elasticità del prodotto che si assegna al capitale pubblico, che serve a misurare la produttività marginale del capitale pubblico e quindi osservare come quest’ultimo aumento la produttività. Nella simulazione svolta si ipotizza che tale indicatore sia pari a quello del capitale privato, ma diversi autori hanno ipotizzato che nel caso di investimenti in infrastrutture core, questa variabile può amplificare notevolmente i guadagni di produttività, fino a sostanzialmente raddoppiare i benefici degli investimenti.

Comunque la si veda, tuttavia, l’indicazione “politica” è chiara. I paesi in surplus devono investire, pure a costo di indebitarsi, per stimolare la domanda interna. Devono trasformarsi in locomotive: primo perché se lo possono permettere, poi perché le condizioni finanziarie sono molto favorevoli, infine perché conviene a loro e al resto dei partner. Questa politica non servirà ad abbattere i significativi surplus di Germania e Olanda, che ormai tutti giudicano importante fonte di squilibri, ma almeno gioverà a mitigarli. Sempre che la Bce continui a tenere bassi i tassi. Ma di questo in pochi dubitano.

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Il QE di Draghi porterà un punto di Pil in più in due anni per l’EZ


Ormai che l’asset purchase programme (APP) dell’Eurosistema è entrato in pianta stabile nella nostra esistenza, capisco bene perché molti si chiedano, glissando sugli svantaggi, quali possano essere i vantaggi di questa scelta. Che poi significa, per dirla in soldoni, capire quanto ci abbia guadagnato l’euroarea e soprattutto quanto ci guadagnerà fino al settembre 2016, quando il Qe dovrebbe finire. E mai condizionale fu più d’obbligo.

Sono certo che questo filone di ricerca produrrà vere perle di econometria. Ma intanto la prima che ho trovato è una ricerca della Banca d’Italia, “Domestic and international macroeconomic effects of the Eurosystem expanded asset purchase programme”, elaborata da Pietro Cova, Patrizio Pagano and Massimiliano Pisani.

Come tutti i modelli econometrici che ormai scrivono l’economia del nostro tempo, i risultati dipendono ampiamente dalle premesse. Cosa che viene costantemente ignorata da gran parte delle cronache, che sono interessate al sodo, e quindi al quanto. Col risultato che ci troviamo a discutere di cose che, letteralmente, sono ipotesi di lavoro e sulla quali sarà opportuno, nel corso del nostro discorso economico, sviluppare alcuni approfondimenti.

Per adesso contentiamoci di riportare quello che scrivono gli autori dello studio, che comunque è parecchio istruttivo.

L’avvertenza è che “il  lavoro valuta gli effetti macroeconomici degli acquisti di titoli del settore pubblico nell’area dell’euro utilizzando un modello neo-keynesiano di equilibrio generale a cinque aree, calibrato per l’area dell’euro, gli Stati Uniti, la Cina, il Giappone e il ‘resto del mondo’”.

I risultati sono i seguenti: “L’APP determinerebbe un aumento della liquidità, una contestuale riduzione dei rendimenti a lungo termine e un deprezzamento del cambio, che si tradurrebbero in un significativo aumento, superiore al punto percentuale, del PIL e dei prezzi nell’area dell’euro nell’arco dei primi due anni”.

A livello internazionale invece “si registrerebbero effetti espansivi sugli altri paesi, determinati dalle maggiori esportazioni verso l’area dell’euro. Nel complesso, gli spillover sarebbero contenuti verso Stati Uniti, Cina e Giappone; più elevati nel resto del mondo, caratterizzato da una maggiore integrazione commerciale con l’area”. Tali effetti, tuttavia, “nel caso di bassa sostituibilità dei beni scambiati internazionalmente e di ridotto  pass-through del tasso di cambio nominale ai prezzi al consumo, l’aumento del PIL nel resto del mondo risulterebbe pari a circa un settimo di quello osservato nell’area; in un’ipotesi alternativa di sostituibilità e pass-through elevati, le variazioni di PIL e inflazione sarebbero negative, ma solo nel primo anno”.

Se però le autorità monetarie esterne all’EZ mantenessero i tassi invariati per contrastare il lieve aumento di inflazione indotto dal QE europeo, ” l’incremento del PIL sarebbe pari a circa un quarto di quello dell’area”. Quindi, paradossalmente, il resto del mondo farebbe bene a non seguire la scia dell’eurozona, se vuole avere un migliore risultato economico.

L’ipotesi incorporata nel modello sviluppato da Bankitalia presuppone che l’effetto implicito di abbassamento dei rendimenti di lungo termine e l’aumento di liquidità indotto dall’APP induca un aumento dei consumi e degli investimenti e quindi la domanda aggregata e di conseguenza l’attività economica. “La misura – scrivono – è particolarmente importante in un contesto dove i tassi a breve termine non possono essere ulteriormente ridotti trovandosi già al livello dello zero“.

L’aumento della domanda aggregata dell’Ez avrebbe effetti positivi anche per gli altri paesi, e in particolare verso coloro che esportano nell’area. Effetti tanto più corposi se le politiche monetarie dei partner commerciali rimarranno accomodative, ossia non alzeranno i tassi in risposta all’APP. Ma fra le avvertenze ve n’è una che vale sottolineare: “E’ cruciale che la politica fiscale non offuschi l’effetto della politica monetaria non convenzionale”. La politica monetaria e quella fiscale camminano a braccetto, come dicevano gli antichi. “Il governo, infatti, può allungare la maturità del debito emettendone a lungo termine e redimendo quello a breve”. E in questo caso l’effetto netto sui tassi di lungo termine dell’APP potrebbe essere assai minore se non nullo.

Detto ciò, il modello calcola un aumento del Pil dell’area dell’1,4% rispetto allo scenario base e dello 0,8% dell’inflazione nell’arco di vigenza del QE, sempre che si verifichino le ipotesi sottostanti, ossia che l’aumento di liquidità e la riduzione dei tassi spingano i cittadini a consumare, le imprese a produrre di più e l’aumento dei margini sulla produttività a investire di più. L’aumento della domanda aggregata produrrà un aumento dell’inflazione e, rimanendo la banca centrale ferma nel suo intento di non alzare i tassi a breve, ne risulterebbe un ulteriore abbassamento dei tassi reali che darà una spinta ulteriore alla domanda aggregata. L’aumento di importazioni che deriverà da questo aumento di domanda, malgrado il ragionevole attendersi del peggioramento delle ragioni di scambio, verrà in parte se non del tutto compensato dalla svalutazione del cambio.

Il modello simula anche l’ipotesi che la banca centrale, anziché tenere i tassi fermi, li innalzi al livello previsto dalla Taylor rule. In tal caso, “non soprende notare che l’effetto dell’APP sul pil sarebbe ridotto”.

Sicché si torna al punto di partenza. Il QE porterà benefici, sempre che il governo non faccia pasticci e la banca centrale tenga i tassi a zero per un tempo sufficiente. Questi benefici sono quantificati nell’ordine del punto percentuale sull’intera area, quindi è facile immaginare che saranno abbastanza diseguali. Dei malefici che potrebbero derivarne, dal QE, il nostro modello non parla. Forse perché non è possibile quantificarli.

Almeno per ora.

 

 

L’ottimismo della volontà: la teologia pastorale della Fed


Come nella parabola del buon pastore, che conosce le sue pecore e da queste è assai ben conosciuto, la Federal Reserve è ben consapevole del gregge e di quanto la sua buona salute dipenda da lei.

Per questo bisogna leggere con l’occhio affinato dalla teologia pastorale l’allocuzione che nel dicembre scorso William C. Dudley, presidente della Fed di New York, ha dedicato all’outlook economico per il 2015 (“The 2015 economic outlook and the implications for
monetary policy”).

La cura delle anime, di cui tale teologia si preoccupa, che nel pensiero economicizzato del nostro tempo sono invasate dallo spirito animale del capitalismo finanziario, è il sostrato psicologico di tale intervento, e Dudley lo sa bene. E’ perfettamente avveduto circa ciò che serve ai nostri credenti, e sa bene come assicurarglielo. Il mercato chiede buone prospettive e fiducia. E il nostro pastore ne elargisce a piene mani, parlando degli Stati Uniti come succursale del mondo, quando è ovviamente vero il contrario.

Sicché l’anno nuovo diventa il palcoscenico su cui esercitare l’arte americana della pastorale, con tutti i numerosi significati che tale pratica sussume.

“In generale – esordisce – disegnerò un ragionevole quadro positivo (…) infatti, se le mie previsioni saranno realizzate, mi aspetto un rialzo dei tassi, nel 2015. Sarebbe uno sviluppo positivo, perché significherebbe che l’economia è migliorata tanto da sopportare una politica monetaria meno accomodante“.

Quindi il rialzo dei tassi diventa la buona notizia, non lo spauracchio. Il che è retoricamente impeccabile, visto che l’attenzione globale è sullo spauracchio.

Ovviamente non mancano i numeri. Il banchiere ricorda che dall’inizio dalla crisi l’economia americana è cresciuta a un tasso, definito deludente del 2,3% (e che dovremo dire noi?) annualizzato. “In certi periodi sembrava che la crescita stesse rafforzandosi, ma ogni volta le speranze venivano deluse”.

Insomma: una ripresa inconcludente, ossia non conclusiva. Ma negli ultimi trimestri le speranze si sono rafforzate e ora le stime parlano di “un tasso di crescita del 2,5-3% per i prossimi anni”. Ce n’è abbastanza per credere, come incita a fare Dudley, che stavolta le speranze non saranno deluse. D’altronde ogni teologia pastorale non trascura mai di ricordare l’inevitabilità dell’avvento. La crescita arriverà: abbiate fede.

Ma le ragioni della fiducia si basano su alcune considerazione assai prosaiche. Il settore immobiliare, osserva, “è molto meglio bilanciato”: Il burst, seguito al boom insensato dei primi anni 2000, “è stato quasi del tutto assorbito” e i consumatori sono meno indebitati. Per la precisione, la montagna di debito privato delle famiglie si è erosa per circa 500 miliardi, dal picco del 2008. Molti, approfittando dei tassi bassi, hanno ricontrattato i mutui e quindi abbassato l’indice di indebitamento a un livello visto negli anni ’80-’90, che comunque non era certo basso. Il rialzo dei corsi immobiliari (e finanziari) ha fatto il resto.

Per giunta anche la situazione fiscale, dice, è in via di miglioramento, sia a livello statale che locale, e lo dimostra il fatto, sottolinea, che i posti di lavoro nel pubblico impiego stanno crescendo al ritmo di 5-10.000 al mese, dopo una generazione contrazione nel periodo 2009-12.

Tutto ciò, ammette, deve molto alle scelte di politica monetaria, visto che il rapporto fra la ricchezza netta e il reddito delle famiglie risulta elevato rispetto al livello di risparmio. ciò equivale a dire che la Fed ha regalato un’enorme plusvalenza alle famiglie, sostanzialmente non giustificata dall’economia reale. Si sa: il buon pastore ha cura del gregge, a cominciare da quello a lui più prossimo.

Poi c’è la vicenda energetica che, miracolosamente, sta regalando potere d’acquisto alle famiglie visto che, “malgrado i recenti impressionanti sviluppi della produzione, gli Usa sono ancora un importante importatore netto di energia”. Beneficio sicuro per la bilancia commerciale, il calo dei prezzi energetici, ma non per per l’inflazione, giova ricordarlo.

Ma il lato oscuro del calo dei prezzi non è la preoccupazione del nostro banchiere. Gli basta stimare che un calo di 20 dollari sul prezzo del barile corrisponde a un trasferimento di ricchezza da 670 miliardi dai paesi produttori ai consumatori. E questo dovrebbe farci riflettere parecchio.

Poi, certo, un ribasso eccessivo dei prezzi del petrolio potrebbe danneggiare la produzione americana. Ma questo rischio, dice Dudley, non deve essere sovrastimato. Sempre perché il pastore conosce le sue pecore.

Per la stessa ragione il nostro banchiere esorta a non commettere il rischio opposto: ossia sovrastimare le possibilità di crescita dell’economia americana. I punti di forza, a partire dall’immobiliare in ripresa al boom delle vendite di autoveicoli, celano al suo interno ragioni di debolezza, derivanti per lo più dalla circostanza che il grosso dello sprint di questi mercati è stato già consumato per arrivare a questo punto. Tanto è vero che il banchiere giudica che “il settore del commercio è improbabile possa in futuro supportare la crescita quest’anno o il prossimo”. Malgrado tutto, aggiungo. Anche e soprattutto per i prevedibili andamenti valutari.

La questione inflazione, di sicuro all’attenzione dei massimi esperti, visto che anche la Fed è sotto il suo target del 2%, viene liquidata in poche battute. Il banchiere si aspetta che già nel 2015 la Fed si muoverà verso il suo obiettivo. La qualcosa se non è un atto di fede, poco ci manca, visto che l’argomento a sostegno si basa sulla considerazione che le aspettative inflazionistiche “sono ben ancorate”.

Rimane perciò solo l’argomento principe da affrontare: le politiche monetarie. Dulcis in fundo.

C’è da rispondere a quattro domande: quando iniziare a normalizzarle, come iniziare, quanto velocemente portarle avanti e per arrivare dove.

Relativamente al quando, Dudley ripete a pappagallo la dichiarazione più recente del FOMc, il comitato che gestisce la Fed, secondo la quale “sarebbe appropriato mantenere l’attuale livello dei tassi fra 0 e 0,25% per un considerevole tempo dopo la fine del programma di acquisto asset”, che è terminato a ottobre scorso. Con l’avvertenza che si tratta di un’indicazione elastica.

L’azione della Fed, infatti, sarà condizionata dall’outlook dell’economia americana, con l’avvertenza che “bisognerà essere pazienti”. Sempre perché la pazienza è una delle virtù teologali. La temutissima sindrome giapponese ha lasciato tracce di sé in tutto il mondo, evidentemente.

Ma se proprio dovesse esprimere un’opinione, Dudley citerebbe quella dei mercati, che si aspettano un rialzo dei tassi nella metà di quest’anno. Sempre se le cose vanno bene.

Quanto al come, sempre il FOMC ha spiegato che il primo strumento che inizierà ad essere normalizzato è il federal fund rate e il tasso a breve termine. Dopo averne valutato gli esiti, il FOMC smetterà di reinvestire i fondi generati dalla maturazione dei bond acquistati. Ciò consentirà la graduale normalizzazione del bilancio della Fed, cresciuto di quasi cinque volte, senza passare per la vendita di asset, ma lasciandoli “morire” di morte naturale. Una forma di sterilizzazione passiva.

Relativamente alla velocità del processo di aggiustamento, dipenderà intanto dalla reazione dell’economia a questi primi passi e soprattutto dalla reazione dei mercati finanziari, che “influenzano la crescita economica attraverso vari canali di trasmissione”. Con buona pace di chi pensa che la finanza sia neutra rispetto alla macroeconomia. Pensate ad esempio alla Taylor Rule, tool macroeconomico per eccellenza per le politiche monetarie, eppure del tutto indifferente alla situazione finanziaria dei mercati.

Ecco perché “il passo della normalizzazione monetaria dipende, in parte, da come i mercati finanziari reagiranno”, con ciò facendosi finalmente giustizia del pregiudizio più illogico, e ancor più ribadito, della filosofia del central banking: l’indipendenza. Le banche centrali sono formalmente indipendenti, perché così viene concesso negli statuti, ma sostanzialmente vincolate al loro governo e a quello dei mercati, come il recente caso svizzero, con la Bc costretta a rinunciare al suo cambio fisso con l’euro, ha dimostrato.

E poi la Fed lo sa benissimo. Nel maggio 2013 dovette esibirsi in una penosa retromarcia, non appena si avvide del caos provocato dall’ex governatore Bernanke con le sue improvvide, quanto probabilmente calcolate, dichiarazione sull’imminente avvio del tapering.

Il riconoscimento dell’importanza, e insieme dell’insufficienza degli strumenti classi dell’analisi monetaria, a causa dell’esistenza del mercato finanziario è sicuramente il punto saliente della pastorale americana. A noi, che siamo persone semplici, tale collegamento risulta evidente, ma questa percezione ignora il dibattito accademico ultradecennale fra la visione macroeconomica classica, dove il denaro è del tutto neutro, essendo considerato una merce come le altre, e le visioni eterodosse, che risalgono almeno a Bagehot, che dicono esattamente il contrario. Ossia che, se torniamo alla nostra pastorale, il pastore deve tener conto degli umori del gregge, e non il contrario.

O forse la questione è più sottile. Il buon pastore made in Usa guida le pecore esattamente dove loro vogliono che lui vada. Questa è la grande innovazione rappresentata dalla pastorale americana.

E si capisce bene, tale innovazione, leggendo la risposta all’ultima domanda: fin dove devono essere portati i tassi? Ossia: qual è il target dei tassi che sia coerente con gli obiettivi inflazionistici e occupazionali della Fed?

La risposta è duplice. Intanto dipende da come reagiranno i mercati finanziari, appunto.  E poi dipende dal pil reale potenziale, che a sua volta dipende dalla crescita dell’occupazione e della produttività. Dipende, tutto dipende, cantava quel tale.

Altro che indipendenza.

Il nostro pastore americano dovrà contare sulla buona salute e il buon umore delle sue pecorelle, se vorrà arrivare dove costoro pensano di spedirlo.

A proposito: dove vogliono spedirlo?

“Al momento penso che l’equilibrio dei tassi consistente con un’inflazione del 2% sarà di qualcosa più basso in futuro di quanto sia stato in passato. Ma la mia conclusione può cambiare sulla base dell’evidenza empirica, visto che sospetto che la mia opinione muterà a seconda delle reazioni dell’economia a tassi più alti e mercati finanziari più serrati”.

Che è come dire, penso di sapere dove voglio andare, ma potrei cambiare idea a seconda di dove vanno le cose.

Non ci sono più i pastori di una volta.

(3/segue)

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Il peccato monetario del XXI secolo


Il peccato monetario dell’Occidente (e della sua succursale giapponese), che diede già il titolo a un celebre libro di Jacques Rueff del 1972 trova nel nostro tempo una riedizione in ciò che è accaduto agli albori del nuovo secolo, il XXI.

E’ proprio dai primi anni 2000 che si consolida, a cominciare dagli Stati Uniti, la pratica del denaro a basso costo che poi si contagia al resto del mondo come una malattia benigna.

Salvo poi scoprire, oggi, l’effetto nefasto che ciò ha comportato sulle nostre economie, ormai infestate da montagne di capitale fittizio che nomina decine di trilioni di debiti sostanzialmente irredimibili, che mai sarebbero stati sottoscritti, o almeno non in queste dimensioni, se non fosse stato così facile ed economico accenderli.

Il peccato monetario del XXI secolo, proprio come quello descritto esemplarmente da Rueff e del quale è un ideale proseguimento, ci dice molto della tendenza delle economie avanzate a evitare il momento del rendiconto – il redde rationem – ma al contempo lo individua come inevitabile.

La logica dell’interesse composto e della produzione monetaria ad libitum, combinandosi insieme, conducono inevitabilmente all’esito contemporaneo. Specie in assenza di una qualunque forma di responsabilità. Il peccatore difficilmente si redime, a meno di illuminanti rivelazioni, di sua iniziativa.

L’unico vantaggio è che il peccato monetario, in quanto declinazione del peccato più profondo dell’Occidente, ossia la riduzione dell’essere all’economico, si può rappresentare in un grafico cartesiano come quello che molto gentilmente ci ha messo a disposizione Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis nel suo recente intervento (“Central Bank and the global debt overhang”).

Leggendolo scopro un’altra attitudine dell’Occidente e della sua succursale giapponese, che ormai seduce anche la Cina: il non voler pagare il costo delle proprie decisioni che, volenti o no, hanno evidenti conseguenze.

Per non affrontare anni fa la deflazione che sarebbe stata necessaria per compensare l’eccesso di risparmio dei creditori, e quindi l’eccesso di consumi dei debitori, le banche centrali hanno fatto sprofondare i tassi reali. Ma ciò che hanno ottenuto è nulla: i debiti sono aumentati, i creditori di prima sono rimasti tali e anche i debitori. E il tempo della deflazione è tornato.

Ma prima di dire oltre è meglio che vi illustri questo grafico che parla la lingua oggettiva della matematica, e quindi è elusivo abbastanza da non dire la cosa fondamentale. Ossia che prima o poi i peccati si scontano. E quelli monetari con lo svantaggio che si scontano a interesse composto.

La storia di questi ultimi trent’anni, trascorsi all’ombra di quello che il banchiere chiama debt-driven growth model, ossia crescita a debito, mostra che agli albori, intorno al 1986 i paesi del G7 avevano un debito totale di circa 20 trilioni di euro e i tassi di interesse reali erano poco sopra il 4%. Oggi il debito totale quota intorno ai 100 trilioni e i tassi sono in territorio negativo. Basterebbe questo a chiudere il discorso.

Ma giova approfondire. Il banchiere della Bis, infatti, illustra in un altro grafico lo stato attuale dei tassi e quello che avrebbe dovuto essere solo che si fosse applicata una delle regole auree del central banking, ossia la Taylor rule, un algoritmo che quota il livello ottimale dei tassi sulla base di alcune variabili macroeconomiche.

Se prendiamo in esame il mondo globale, si osserva con chiarezza che i tassi di interesse effettivi e quelli derivanti dalla regola di Taylor camminano sostanzialmente appaiati dal 1996 fino all’inizio del XXI secolo quando iniziano significativamente a divaricarsi. Fra il 2002 e il 2007, quando l’eccesso di debito esplose nel mondo, se le banche centrali avessero applicato la Taylor rule avremmo dovuto avere tassi medi nell’ordine dell’8-9%, a fronte dei quali i tassi effettivi quotavano intorno al 3%.

Nei paesi avanzati tale spread pesa 2-3 punti, leggermente di più nei paesi emergenti, come d’altronde è più ampia la differenza fra i due tassi che, in applicazione della regola, avrebbero dovuto arrivare nei paesi periferici fino al 10%.

L’unico momento in cui i due tassi si toccano è il 2009-10, quando i tassi vengono bruscamente ribassati, fino a zero nei paesi avanzati, dove sono rimasti senza risalire come la regola di Taylor avrebbe prescritto. Col risultato che nei paesi avanzati, secondo la regola di Taylor, oggi dovrebbero essere poco sotto il 2%, anziché trovarsi in territorio negativo.

Cosa sarebbe successo se le banche centrali avessero obbedito ai loro algoritmi? Facile: deflazione e disindebitamento forzato in stile anni ’30, ossia ciò che tutti volevano evitare.

Il fatto che se ne riparli oggi, del rischio di ricadere nella deflazione, vuol dire solo che la cheap money non è la soluzione.

E’ il problema.