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L’ottimismo della volontà: la teologia pastorale della Fed


Come nella parabola del buon pastore, che conosce le sue pecore e da queste è assai ben conosciuto, la Federal Reserve è ben consapevole del gregge e di quanto la sua buona salute dipenda da lei.

Per questo bisogna leggere con l’occhio affinato dalla teologia pastorale l’allocuzione che nel dicembre scorso William C. Dudley, presidente della Fed di New York, ha dedicato all’outlook economico per il 2015 (“The 2015 economic outlook and the implications for
monetary policy”).

La cura delle anime, di cui tale teologia si preoccupa, che nel pensiero economicizzato del nostro tempo sono invasate dallo spirito animale del capitalismo finanziario, è il sostrato psicologico di tale intervento, e Dudley lo sa bene. E’ perfettamente avveduto circa ciò che serve ai nostri credenti, e sa bene come assicurarglielo. Il mercato chiede buone prospettive e fiducia. E il nostro pastore ne elargisce a piene mani, parlando degli Stati Uniti come succursale del mondo, quando è ovviamente vero il contrario.

Sicché l’anno nuovo diventa il palcoscenico su cui esercitare l’arte americana della pastorale, con tutti i numerosi significati che tale pratica sussume.

“In generale – esordisce – disegnerò un ragionevole quadro positivo (…) infatti, se le mie previsioni saranno realizzate, mi aspetto un rialzo dei tassi, nel 2015. Sarebbe uno sviluppo positivo, perché significherebbe che l’economia è migliorata tanto da sopportare una politica monetaria meno accomodante“.

Quindi il rialzo dei tassi diventa la buona notizia, non lo spauracchio. Il che è retoricamente impeccabile, visto che l’attenzione globale è sullo spauracchio.

Ovviamente non mancano i numeri. Il banchiere ricorda che dall’inizio dalla crisi l’economia americana è cresciuta a un tasso, definito deludente del 2,3% (e che dovremo dire noi?) annualizzato. “In certi periodi sembrava che la crescita stesse rafforzandosi, ma ogni volta le speranze venivano deluse”.

Insomma: una ripresa inconcludente, ossia non conclusiva. Ma negli ultimi trimestri le speranze si sono rafforzate e ora le stime parlano di “un tasso di crescita del 2,5-3% per i prossimi anni”. Ce n’è abbastanza per credere, come incita a fare Dudley, che stavolta le speranze non saranno deluse. D’altronde ogni teologia pastorale non trascura mai di ricordare l’inevitabilità dell’avvento. La crescita arriverà: abbiate fede.

Ma le ragioni della fiducia si basano su alcune considerazione assai prosaiche. Il settore immobiliare, osserva, “è molto meglio bilanciato”: Il burst, seguito al boom insensato dei primi anni 2000, “è stato quasi del tutto assorbito” e i consumatori sono meno indebitati. Per la precisione, la montagna di debito privato delle famiglie si è erosa per circa 500 miliardi, dal picco del 2008. Molti, approfittando dei tassi bassi, hanno ricontrattato i mutui e quindi abbassato l’indice di indebitamento a un livello visto negli anni ’80-’90, che comunque non era certo basso. Il rialzo dei corsi immobiliari (e finanziari) ha fatto il resto.

Per giunta anche la situazione fiscale, dice, è in via di miglioramento, sia a livello statale che locale, e lo dimostra il fatto, sottolinea, che i posti di lavoro nel pubblico impiego stanno crescendo al ritmo di 5-10.000 al mese, dopo una generazione contrazione nel periodo 2009-12.

Tutto ciò, ammette, deve molto alle scelte di politica monetaria, visto che il rapporto fra la ricchezza netta e il reddito delle famiglie risulta elevato rispetto al livello di risparmio. ciò equivale a dire che la Fed ha regalato un’enorme plusvalenza alle famiglie, sostanzialmente non giustificata dall’economia reale. Si sa: il buon pastore ha cura del gregge, a cominciare da quello a lui più prossimo.

Poi c’è la vicenda energetica che, miracolosamente, sta regalando potere d’acquisto alle famiglie visto che, “malgrado i recenti impressionanti sviluppi della produzione, gli Usa sono ancora un importante importatore netto di energia”. Beneficio sicuro per la bilancia commerciale, il calo dei prezzi energetici, ma non per per l’inflazione, giova ricordarlo.

Ma il lato oscuro del calo dei prezzi non è la preoccupazione del nostro banchiere. Gli basta stimare che un calo di 20 dollari sul prezzo del barile corrisponde a un trasferimento di ricchezza da 670 miliardi dai paesi produttori ai consumatori. E questo dovrebbe farci riflettere parecchio.

Poi, certo, un ribasso eccessivo dei prezzi del petrolio potrebbe danneggiare la produzione americana. Ma questo rischio, dice Dudley, non deve essere sovrastimato. Sempre perché il pastore conosce le sue pecore.

Per la stessa ragione il nostro banchiere esorta a non commettere il rischio opposto: ossia sovrastimare le possibilità di crescita dell’economia americana. I punti di forza, a partire dall’immobiliare in ripresa al boom delle vendite di autoveicoli, celano al suo interno ragioni di debolezza, derivanti per lo più dalla circostanza che il grosso dello sprint di questi mercati è stato già consumato per arrivare a questo punto. Tanto è vero che il banchiere giudica che “il settore del commercio è improbabile possa in futuro supportare la crescita quest’anno o il prossimo”. Malgrado tutto, aggiungo. Anche e soprattutto per i prevedibili andamenti valutari.

La questione inflazione, di sicuro all’attenzione dei massimi esperti, visto che anche la Fed è sotto il suo target del 2%, viene liquidata in poche battute. Il banchiere si aspetta che già nel 2015 la Fed si muoverà verso il suo obiettivo. La qualcosa se non è un atto di fede, poco ci manca, visto che l’argomento a sostegno si basa sulla considerazione che le aspettative inflazionistiche “sono ben ancorate”.

Rimane perciò solo l’argomento principe da affrontare: le politiche monetarie. Dulcis in fundo.

C’è da rispondere a quattro domande: quando iniziare a normalizzarle, come iniziare, quanto velocemente portarle avanti e per arrivare dove.

Relativamente al quando, Dudley ripete a pappagallo la dichiarazione più recente del FOMc, il comitato che gestisce la Fed, secondo la quale “sarebbe appropriato mantenere l’attuale livello dei tassi fra 0 e 0,25% per un considerevole tempo dopo la fine del programma di acquisto asset”, che è terminato a ottobre scorso. Con l’avvertenza che si tratta di un’indicazione elastica.

L’azione della Fed, infatti, sarà condizionata dall’outlook dell’economia americana, con l’avvertenza che “bisognerà essere pazienti”. Sempre perché la pazienza è una delle virtù teologali. La temutissima sindrome giapponese ha lasciato tracce di sé in tutto il mondo, evidentemente.

Ma se proprio dovesse esprimere un’opinione, Dudley citerebbe quella dei mercati, che si aspettano un rialzo dei tassi nella metà di quest’anno. Sempre se le cose vanno bene.

Quanto al come, sempre il FOMC ha spiegato che il primo strumento che inizierà ad essere normalizzato è il federal fund rate e il tasso a breve termine. Dopo averne valutato gli esiti, il FOMC smetterà di reinvestire i fondi generati dalla maturazione dei bond acquistati. Ciò consentirà la graduale normalizzazione del bilancio della Fed, cresciuto di quasi cinque volte, senza passare per la vendita di asset, ma lasciandoli “morire” di morte naturale. Una forma di sterilizzazione passiva.

Relativamente alla velocità del processo di aggiustamento, dipenderà intanto dalla reazione dell’economia a questi primi passi e soprattutto dalla reazione dei mercati finanziari, che “influenzano la crescita economica attraverso vari canali di trasmissione”. Con buona pace di chi pensa che la finanza sia neutra rispetto alla macroeconomia. Pensate ad esempio alla Taylor Rule, tool macroeconomico per eccellenza per le politiche monetarie, eppure del tutto indifferente alla situazione finanziaria dei mercati.

Ecco perché “il passo della normalizzazione monetaria dipende, in parte, da come i mercati finanziari reagiranno”, con ciò facendosi finalmente giustizia del pregiudizio più illogico, e ancor più ribadito, della filosofia del central banking: l’indipendenza. Le banche centrali sono formalmente indipendenti, perché così viene concesso negli statuti, ma sostanzialmente vincolate al loro governo e a quello dei mercati, come il recente caso svizzero, con la Bc costretta a rinunciare al suo cambio fisso con l’euro, ha dimostrato.

E poi la Fed lo sa benissimo. Nel maggio 2013 dovette esibirsi in una penosa retromarcia, non appena si avvide del caos provocato dall’ex governatore Bernanke con le sue improvvide, quanto probabilmente calcolate, dichiarazione sull’imminente avvio del tapering.

Il riconoscimento dell’importanza, e insieme dell’insufficienza degli strumenti classi dell’analisi monetaria, a causa dell’esistenza del mercato finanziario è sicuramente il punto saliente della pastorale americana. A noi, che siamo persone semplici, tale collegamento risulta evidente, ma questa percezione ignora il dibattito accademico ultradecennale fra la visione macroeconomica classica, dove il denaro è del tutto neutro, essendo considerato una merce come le altre, e le visioni eterodosse, che risalgono almeno a Bagehot, che dicono esattamente il contrario. Ossia che, se torniamo alla nostra pastorale, il pastore deve tener conto degli umori del gregge, e non il contrario.

O forse la questione è più sottile. Il buon pastore made in Usa guida le pecore esattamente dove loro vogliono che lui vada. Questa è la grande innovazione rappresentata dalla pastorale americana.

E si capisce bene, tale innovazione, leggendo la risposta all’ultima domanda: fin dove devono essere portati i tassi? Ossia: qual è il target dei tassi che sia coerente con gli obiettivi inflazionistici e occupazionali della Fed?

La risposta è duplice. Intanto dipende da come reagiranno i mercati finanziari, appunto.  E poi dipende dal pil reale potenziale, che a sua volta dipende dalla crescita dell’occupazione e della produttività. Dipende, tutto dipende, cantava quel tale.

Altro che indipendenza.

Il nostro pastore americano dovrà contare sulla buona salute e il buon umore delle sue pecorelle, se vorrà arrivare dove costoro pensano di spedirlo.

A proposito: dove vogliono spedirlo?

“Al momento penso che l’equilibrio dei tassi consistente con un’inflazione del 2% sarà di qualcosa più basso in futuro di quanto sia stato in passato. Ma la mia conclusione può cambiare sulla base dell’evidenza empirica, visto che sospetto che la mia opinione muterà a seconda delle reazioni dell’economia a tassi più alti e mercati finanziari più serrati”.

Che è come dire, penso di sapere dove voglio andare, ma potrei cambiare idea a seconda di dove vanno le cose.

Non ci sono più i pastori di una volta.

(3/segue)

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La fine dell’indipendenza delle banche centrali


Al culmine dell’età delle banche centrali, come ebbe a definirla un bel libro di Curzio Giannini del 2004, scopriamo che è iniziato il loro inesorabile declino.

Dieci anni dopo un paper della Bis (“The exit from non-conventional monetary policy: what challenges?”) sommarizza tale tramonto questionando su quella che poi è la peculiarità delle banche centrali, ossia la loro capacità di essere indipendenti dai governi e dai mercati. E questo fa piazza pulita di un dogma – quello della credibilità, appunto – finora mai messo in discussione per la semplice circostanza che farlo avrebbe significato indebolire il presupposto stesso delle banche centrali e, in ultima analisi, l’intero costrutto che su di loro si basa per far circolare il credito.

La fine dell’indipendenza delle banche centrali, insomma, strette nella morsa delle esigenze fiscali dei governi e dell’insaziabilità dei mercati, fa scricchiolare la fede nella loro credibilità, che in un regime di fiat money è ciò che rende le banche centrali ciò che sono: custodi della stabilità.

Senza indipendenza non può esserci credibilità. E senza credibilità non può esserci credito, ossia ciò che le banche centrali alimentano virtualmente senza limiti.

Senza indipendenza viene strappato il velo di Maya grazie al quale queste entità venivano percepite, rivelandosi per ciò che sono: la punta avanzata dell’intervento pubblico in economia, da una parte, e i recettori di ultima istanza di tutta la spazzatura finanziaria generata dall’intervento privato nell’economia.

Sicché oggi, dopo una crisi devastante, troviamo banche centrali con i bilanci gonfi di asset, che finiscono col farle somigliare a un gigantesco debito (pubblico) fuori bilancio che gli stati hanno acceso per socializzare debiti altrettanto giganteschi del settore privato.

Questo infingimento globale viene perpetuato per dare sostanza – ossia liquidità – al circuito economico, sperando che chissà come la macchina imballata dell’economia globale si rimetta in marcia.

Il rito viene celebrato ogni volta che una banca centrale accende una speranza, inevitabilmente costosa. Il banchiere centrale parla, promette più soldi, le borse salgono, i governi si rilassano, i cittadini sperano. Ma poiché la costituente della crisi che stiamo vivendo è spirituale – ossia non materiale – tale infingimento è per sua natura destinato a perpetuarsi senza fine, pena il redde rationem: la resa dei conti.

Ossia quello che tutti vogliono evitare.

Ed è per questo che la Bis mostra di essere così preoccupata. “L’uscita (dalle politiche monetarie straordinarie, ndr) avrà successo solo se le banche centrali rimarranno libere dalla dominanza fiscale e da quella finanziaria”. Ossia se riusciranno, sostanzialmente, a infischiarsene della realtà.

Capite bene di che razza di atto di fede sto parlando.

Il fatto è che la crisi ha mostrato come falsi i tre dogmi principali che hanno retto il central banking negli ultimi trent’anni. Ossia che le operazioni di mercato aperto non cambino i prezzi relativi degli asset; che il tasso a breve sia l’unico strumento di politica monetaria a disposizione delle BC per perseguire i propri obiettivi di politica economica; che la liquidità delle banche commerciali sia un problema irrilevante, se le banche hanno i bilanci in ordine.

La realtà post-2008 ha fatto piazza pulita di queste teorizzazione astratte, rendendo chiaro un’evidenza che a me, uso a fare i conti della serva piuttosti, è evidente a naso: “Il bilancio della Banca centrale conta”, per dirla con le parole del paper. “Gli acquisti su larga scala di bond e asset hanno abbassato i tassi a lungo, la netta separazione fra le operazione di mercato aperto delle BC e la gestione del debito dei governi si è offuscata e le banche adesso fanno molta più attenzione alla liquidità dei loro bilanci”.

In sostanza, la favoletta del central banking, che vedeva le BC come entità sostanzialmente sovrannaturali – ha mostrato la sua fallacia alla prima seria prova dei fatti. Con l’aggravante che “a causa dell’allungamento della maturità degli asset delle BC le decisioni prese durante la crisi avranno conseguenze più durature e incerte nel tempo”.

La constatazione perciò che “nello scorso decennio i bilanci delle banche centrali siano cresciuti quasi dovunque più di quanto ognuno avrebbe mai pensato” diventa la questione centrale delle BC e del loro rapporto col futuro dell’economia.

Prendiamo la Bce. Francoforte ha concentrato la sua azione con prestiti a medio termine alle banche, tramite i quali le banche hanno comprato titoli di stato, “supportando un profittevole carry trade che ha aiutato le banche a ricapitalizzarsi“. La BoE, la BoJ e e Fed hanno comprato direttamente bond per far scendere i tassi nazionali, ma di fatto “riallocando tutti i portafogli internazionali di bond e quindi influenzando i tassi di cambio”.

“Altrettanto importante – spiega – come le BC abbiano alterato la dimenzione e gli scopi del loro bilancio per rispondere alle condizioni economiche e finanziarie creando aspettative nel settore privato su quello che le BC faranno in futuro”. E infatti le BC sono state costrette a elaborare la dottrina della forward guidance per tenere calma la bestia dei mercati.

Con l’aumentare dei bilanci delle BC, è aumentata anche la liquidità delle banche commerciali, che si sono imbottite di riserve. Negli Usa, ad esempio, all’eccezionale espansione di bilancio della Fed (oltre il 20% del Pil) ha corriposto un livello di riserve delle banche commerciali che ormai quota il 25% del totale dei depositi, mentre nel 2008 erano quasi a zero. Comprensibile che le banche siano diventate prudenti sul versante della liquidità, visto i disastri che si sono verificati nell’autunno del 2008.

Ma la domanda è: un livello di riserve così elevato può creare problemi allorquando la BC deciderà di normalizzare la politica monetaria?

Quanto agli acquisti di bond a lungo termine, che la Fed aveva sperimentato in precedenza solo durante la seconda guerra mondiale, questa pratica ha creato un link difficile da gestire fra gli obiettivi di politica monetaria e la gestione del debito da parte dei governi.

“Nel dopoguerra molte banche centrali erano coinvolte nella gestione del debito dei governi, ma non erano indipendenti”, nota il paper. Col che si capisce bene che, di fatto, non lo sono più neanche adesso.

La lezione degli anni ’80, quando gli stati ingolfati dalla stagflazione iniziarono formalmente a separarsi dalle loro BC, sembra sia andata definitivamente perduta. A meno che non si voglia credere davvero che la Fed non tenga conto del governo quando decide le sue operazioni di acquisto di bond.

O che, almeno, non tenga conto dei mercati.

“Abbassare i tassi a lungo termine (comprando bond pubblici, ndr) ha contribuito a ricondurre i prezzi degli asset nelle economie core a livello pre-Lehman, o ancora più in alto”. La domanda stavolta è: l’uscita dalle politiche non convenzionali sarà in grado di  evitare conseguenza negative in futuro su questi asset?

Una risposta rassicurante esiste: l’aumento di ricchezza (finanziaria) determinata dalle politiche espansive delle BC avròà effetti sulla domanda globale, senza considerare che una valutazione più elevata degli asset renderà possibile accendere debiti più elevati, se li si usano come collaterali.

L’aspetto rassicurante, perciò, porta con sé l’ipotesi che ci sia un crescita costante di domanda, ovvero di debito.

Ma il problema, con questa risposta rassicurante è che “la recente recessione è durata troppo a lungo”. “I prezzi degli asset sono cresciuti, ma gli effetti benefici sulla crescita reale che avrebbe dovuto conseguirne non si è ancora materializzata” e questa “sconnessione è preoccupante”. “Stiamo creando una bolla destinata a sgonfiarsi”, si chiede (un po’ retoricamente) l’autore.

Oltre ai rischi di bolla, che aumentano sempre più, c’è un altro rischio che si alimenta al ritmo del forsennato turbinare delle emissioni numerarie delle BC: il rischio di esposizione ai tassi di interesse.

“Al centro di questo rischio c’è il debito in Treasury detenuto al di fuori della Fed, cresciuto dai 3 trilioni del 2007, con un rendimento medio del 5%) a otto trilioni (con un rendimento medio dell’1% a metà 2013″. Un aumento dei tassi può avere effetti devastanti su questi asset.

Di fronte a tutto ciò i banchieri centrali dicono ormai da anni di voler uscire dalle politiche non convenzionali, ma in realtà non riescono a smetterla di usarle. Le Fed ha ridotto gli acquisti di bond, ma in compenso la Bce ha armato il bazooka. Col risultato che non solo i bilanci aumentano, ma anche la maturità delle scadenze.

Le BC sono sempre più pesantemente coinvolte nelle politiche dei governi e dei mercati, anche se dicono convintamente il contrario. Anche perché “è impossibile quantificare come reagirebbe il mercato dei bond a vendite da parte delle banche centrali”. Anche qui non serve essere esperti per saperlo: reagirebbe come reagisce ogni mercato quando si vende massicciamente: con un calo. Quindi perdita sui corsi e aumento dei rendimenti, ossia il contrario di quello che le BC dicono di voler perseguire.

Conclusione: le BC non possono smettere di comprare bond statali (Fed) perché ormai sono troppo interconnesse con le tesorerie dei governi, né possono pensare di venderli, perché aumenterebbero i tassi. Sicché assistiamo a dichiarazioni che prevedono tassi a zero molto a lungo, e insieme a bilanci che si gonfiano sempre più per riuscirci.

“C’è una grande incertezza sul quando e quanto velocemente le BC potranno ridurre il loro possesso di bond”.

E in tale incertezza che emerge con prepotenza l’unica certezza: le BC non possono più decidere senza tenere conto del governo e dei mercati. “L’allarme dell’ex vice presidente della Fed sull’aumento delle minacce all’autonomia delle banche centrali vanno prese molto seriamente”.

Altro che indipendenti.