Etichettato: Hervé Hannoun

I cinque dilemmi delle banche centrali


Perciò è meglio saperlo subito: se tutto andrà bene dovremo dimagrire, e parecchio. I debitori dovranno risparmiare abbastanza per abbassare i debiti senza farne di nuovi che aumentino quelli esistenti. E poi dovremo tenere le dita incrociate. Dovremo sperare che i mercati, a furia di collazionare rischi crescenti per far fronte ai rendimenti declinanti, non si stanchino e facciano saltare il tavolo. Che i governi non si lascino sedurre dalla voglia di fare la stessa cosa, magari tramite una ristrutturazione dei debiti. O magari che non finiscano col tirare il guinzaglio alle loro banche centrali puntando sull’inflazione.

Se tutto va bene saremo rovinati, insomma, ma con gentilezza.

Se tutto va male, saremo rovinati e basta.

Ora non scrivo questo per deprimervi, visto che l’ultima cosa che voglio è partecipare la gioco al massacro della nostra informazione. Lo scrivo solo perché ho finito di leggere l’intervento di Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis (“Central banks and the global debt overhang”) e vi ho trovato una illuminante esemplificazione dello stato in cui si trova l’economia globale, con i governi e le banche centrali, che dei governi sono un importante braccio finanziario, chiamate a fare i conti con una situazione debitoria ormai chiaramente insostenibile e che richiede di essere gestita per non rischiare di farla divenire incontrollabile.

In via prioritaria il nostro banchiere ricorda che per affrontare un così elevato livello di debito le strade conosciute sono diverse. La prima, quella ottimale, è che si ottenga una crescita più veloce che faccia decrescere l’indice del rapporto debito/pil agendo sul denominatore. Questo è il sogno proibito di tutti, ma “sfortunatamente – osserva – una crescita più veloce non può essere ottenuta per decreto”, ma richiede che i governi adottino “una ampio range di riforme strutturali e fiscali”.

La seconda opzione è un default o una ristrutturazione del debito, che “può essere inevitabile se il governo fallisce nel consolidamento fiscale”, ma non dovrebbe essere considerata “una soluzione appropriata” in quanto presuppone “un imprevedibile costo ed effetti redistributivi che possono essere meno accettabili di un consolidamento fiscale”. Inoltre “è improbabile che un default elimini i deficit e anzi potrebbe richiedere comunque misure di consolidamento”.

La terza opzione “è aumentare le tasse sulla ricchezza”. Una soluzione che “se disegnata in maniera appropriata può ridurre la diseguaglianza e rendere il consolidamento fiscale più accettabile”.

La quarta opzione “è un aumento dell’inflazione”, che però “non sarebbe accettabile dalle banche centrali e potrebbe rivelarsi insufficiente”. Anzi c’è il rischio che “il momentaneo sollievo sia gravato da un costo futuro permanente” visto che ne risentirebbe la credibilità della banca centrale” e potrebbe finire che il tasso reale aumenti, anziché diminuire.

La quinta opzione è la repressione finanziaria, costruita proprio allo scopo di tenere i tassi reali bassi. Una sorta di riedizione degli anni ’70, ma resa assai più difficile dalla circostanza che il mondo da allora è molto cambiato.

Infine rimane la soluzione dell’austerità, ossia fare i modo che i soggetti indebitati aumentino la loro capacità di risparmio e la mantengano a lungo per portare il debito in una traiettoria declinante. La logica dell’avanzo primario, insomma. che però porta con sé la spiacevole controindicazione di “una crescita più lenta per diverso tempo”.

Di fronte a tutto ciò la banca centrale deve fare i conti con i suoi personalissimi dilemmi la cui soluzione, in un modo o nell’altro, impatta sull’opzione finale che andrà a determinarsi.

Il nostro banchiere ci ricorda che finora le banche centrali hanno lavorato con l’obiettivo di ridurre gli indici del servizio del debito, ossia abbassando i tassi per diminuire il valore degli interessi in rapporto ai debiti. Quindi hanno riaffermato l’impegno a portare l’inflazione entro i target prefissati, rifiutando molti inviti del mondo accademico a ritoccarli al rialzo, e infine hanno provato a supportare la domanda riducendo i tassi a lungo con le loro misure non convenzionali.

Il problema però è che l’applicazione di queste politiche ha condotto le banche centrali di fronte non a un semplice dilemma, ma addirittura a cinque, poiché decisioni prese sull’impeto dell’emergenza hanno comunque conseguenze che devono essere gestite. Oltre a doversela vedere col debito, insomma, bisognerà pure valutare l’eterogenesi dei fini provocata dalle banche centrali.

Il primo dilemma è se le politiche monetaria non convenzionali abbiamo incentivato l’aumento dei debiti. Dilemma assai retorico, visto che è chiaro dai numeri che il debito è aumentato. Ciò che le BC hanno ottenuto è solo di diminuire il rapporto fra quota interessi e debito, ossia hanno reso tali debiti più sostenibili. Ma ciò “può creare un falso senso di comfort”, ricorda il nostro banchiere, “e disegnare un quadro fuorviante della sostenibilità“.

Il secondo dilemma è se le banche centrali possono davvero salvare il mondo dalla minaccia di una debt-deflation stile anni ’30. Hannoun è convinto che un scenario siffatto oggi sia improponibile, mentre se deflazione ci sarà, spiega, sarà sul modello Giappone degli anni ’90. Un costo tutto sommato gestibile, insomma. Al contrario, il costo di tenere i tassi bassi, in termini di incentivi al rischio, può essere assai più elevato. Per questo è necessario che innanzitutto le banche mettano i propri bilanci al sicuro e che gli stati realizzino i loro piani di consolidamento fiscale.

Il terzo dilemma è se le politiche monetarie abbiano contribuito a causare problemi di distribuzione, aumentando la diseguaglianza. Anche qui, la domanda suona assai retorica. Lo stesso banchiere ammette che che i correnti tassi bassi provocano sostanziali trasferimenti di risorse dai creditori ai debitori, e dai risparmiatori ai consumatori. “Da questo punto di vista le politiche monetarie possono essere interpretate come non differenti da quelle fiscali e quindi generare una richiesta di controllo pubblico più forte”. Ossia lo spauracchio delle banche centrali.

E infatti il quarto dilemma è proprio quella della minaccia della “fiscal dominance”, ossia la circostanza che le Bc si facciano convincere dalle esigenze fiscali dei governi, assai più che dalle considerazioni di politica monetaria, per decidere il da farsi. Usare la banca centrale come scorciatoia, insomma. E in effetti stanno proliferando le proposte più “eccentriche” come le chiama il nostro banchiere, come quella di “vendere” alle Bc obbligazioni dei governi senza interessi e irredimibili. Il trionfo del capitale fittizio del governo.

Ma è il quinto dilemma quello più pregnante: ossia quando e come normalizzare il livello dei tassi. Qui i banchieri dovranno essere capaci di calibrare i rialzi per garantire ai debitori la sostenibilità ed evitare ai creditori di assumere troppi rischi che graverebbero sul futuro. Una roba che somiglia alla mitica quadratura del cerchio.

Sarà per questo che Hannoun parla di “strategia ad alto rischio”. Se le BC sbaglieranno, avranno soltanto raggiunto l’obiettivo di aver posposto la temutissima debt-deflation senza eliminarla. E in quel caso ce la vedremo tutti assai male.

Se invece saranno brave, e se saremo capaci di risparmiare, specie quelli più indebitati, si potrebbe ottenere un graduale disindebitamento che ci garantirà una crescita lenta ma costante capace, nell’arco magari di una generazione di abbattere la montagna di debito sulla quale siamo seduti.

Nel frattempo saremo diventati tutti vecchi. Ma questo sarebbe pure il meno.

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Il peccato monetario del XXI secolo


Il peccato monetario dell’Occidente (e della sua succursale giapponese), che diede già il titolo a un celebre libro di Jacques Rueff del 1972 trova nel nostro tempo una riedizione in ciò che è accaduto agli albori del nuovo secolo, il XXI.

E’ proprio dai primi anni 2000 che si consolida, a cominciare dagli Stati Uniti, la pratica del denaro a basso costo che poi si contagia al resto del mondo come una malattia benigna.

Salvo poi scoprire, oggi, l’effetto nefasto che ciò ha comportato sulle nostre economie, ormai infestate da montagne di capitale fittizio che nomina decine di trilioni di debiti sostanzialmente irredimibili, che mai sarebbero stati sottoscritti, o almeno non in queste dimensioni, se non fosse stato così facile ed economico accenderli.

Il peccato monetario del XXI secolo, proprio come quello descritto esemplarmente da Rueff e del quale è un ideale proseguimento, ci dice molto della tendenza delle economie avanzate a evitare il momento del rendiconto – il redde rationem – ma al contempo lo individua come inevitabile.

La logica dell’interesse composto e della produzione monetaria ad libitum, combinandosi insieme, conducono inevitabilmente all’esito contemporaneo. Specie in assenza di una qualunque forma di responsabilità. Il peccatore difficilmente si redime, a meno di illuminanti rivelazioni, di sua iniziativa.

L’unico vantaggio è che il peccato monetario, in quanto declinazione del peccato più profondo dell’Occidente, ossia la riduzione dell’essere all’economico, si può rappresentare in un grafico cartesiano come quello che molto gentilmente ci ha messo a disposizione Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis nel suo recente intervento (“Central Bank and the global debt overhang”).

Leggendolo scopro un’altra attitudine dell’Occidente e della sua succursale giapponese, che ormai seduce anche la Cina: il non voler pagare il costo delle proprie decisioni che, volenti o no, hanno evidenti conseguenze.

Per non affrontare anni fa la deflazione che sarebbe stata necessaria per compensare l’eccesso di risparmio dei creditori, e quindi l’eccesso di consumi dei debitori, le banche centrali hanno fatto sprofondare i tassi reali. Ma ciò che hanno ottenuto è nulla: i debiti sono aumentati, i creditori di prima sono rimasti tali e anche i debitori. E il tempo della deflazione è tornato.

Ma prima di dire oltre è meglio che vi illustri questo grafico che parla la lingua oggettiva della matematica, e quindi è elusivo abbastanza da non dire la cosa fondamentale. Ossia che prima o poi i peccati si scontano. E quelli monetari con lo svantaggio che si scontano a interesse composto.

La storia di questi ultimi trent’anni, trascorsi all’ombra di quello che il banchiere chiama debt-driven growth model, ossia crescita a debito, mostra che agli albori, intorno al 1986 i paesi del G7 avevano un debito totale di circa 20 trilioni di euro e i tassi di interesse reali erano poco sopra il 4%. Oggi il debito totale quota intorno ai 100 trilioni e i tassi sono in territorio negativo. Basterebbe questo a chiudere il discorso.

Ma giova approfondire. Il banchiere della Bis, infatti, illustra in un altro grafico lo stato attuale dei tassi e quello che avrebbe dovuto essere solo che si fosse applicata una delle regole auree del central banking, ossia la Taylor rule, un algoritmo che quota il livello ottimale dei tassi sulla base di alcune variabili macroeconomiche.

Se prendiamo in esame il mondo globale, si osserva con chiarezza che i tassi di interesse effettivi e quelli derivanti dalla regola di Taylor camminano sostanzialmente appaiati dal 1996 fino all’inizio del XXI secolo quando iniziano significativamente a divaricarsi. Fra il 2002 e il 2007, quando l’eccesso di debito esplose nel mondo, se le banche centrali avessero applicato la Taylor rule avremmo dovuto avere tassi medi nell’ordine dell’8-9%, a fronte dei quali i tassi effettivi quotavano intorno al 3%.

Nei paesi avanzati tale spread pesa 2-3 punti, leggermente di più nei paesi emergenti, come d’altronde è più ampia la differenza fra i due tassi che, in applicazione della regola, avrebbero dovuto arrivare nei paesi periferici fino al 10%.

L’unico momento in cui i due tassi si toccano è il 2009-10, quando i tassi vengono bruscamente ribassati, fino a zero nei paesi avanzati, dove sono rimasti senza risalire come la regola di Taylor avrebbe prescritto. Col risultato che nei paesi avanzati, secondo la regola di Taylor, oggi dovrebbero essere poco sotto il 2%, anziché trovarsi in territorio negativo.

Cosa sarebbe successo se le banche centrali avessero obbedito ai loro algoritmi? Facile: deflazione e disindebitamento forzato in stile anni ’30, ossia ciò che tutti volevano evitare.

Il fatto che se ne riparli oggi, del rischio di ricadere nella deflazione, vuol dire solo che la cheap money non è la soluzione.

E’ il problema.