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Cronicario: British moment, ma poi passa


Proverbio del 24 gennaio Dare il buongiorno non è ancora segno di amicizia

Numero del giorno: 1.000.000.000.000 Debito per mutui in UK

Comincia così

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con British Telecom che prende una schicchera di quasi il 17% di prima mattina perché i soliti italiani hanno fatto pasticci sulla contabilità. Provo un moto d’orgoglio e mi ricordo delle parole di un nostro illustre concittadino che ci ha pure scritto un libro.

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La Reuters scrive addirittura che BT rischia di lasciare definitivamente l’Italia, in conseguenza dell’accaduto. La Brexit de noantri.

Poi prosegue così.

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Con l’ONS, poverina, che lancia la sua release prevista sui conti pubblici britannici che parlano di deficit in lieve calo a dicembre 2016 sul 2015 e debito pubblico, escluso quello per le banche, a 1.698 miliardi di sterline, ossia l’86,2% del pil, cresciuto di 91,5 miliardi, circa 251 milioni al giorno.

E poi finisce così.

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Non è il risultato di un referendum, ma la risposta della Corte suprema britannica all’istanza del governo di attivarsi da solo il protocollo di uscita dell’Ue. Niet: deve farlo il Parlamento con legge apposita che già qualcuno si è sbrigato a preparare. Intanto il risultato è questo:

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Ovviamente la decisione della corte non c’entra niente. La sterlina era salita parecchio nei giorni scorsi, dopo il discorso della May sull’Hard Brexit e oggi si è sgonfiata un po’. Però questo scivolone mi ha fatto capire una cosa semplice: stavo vivendo un British moment, quello sgonfiarsi di bolle, per lo più mediatiche, che provoca irritazioni o, nei casi più benigni, pruriti occasionali. Di buono c’è che passa subito.

E infatti dopo un po’ della sterlina e dei suoi tormenti parlano solo i politici, ossia nessuno. Mentre le notizie vere mi fanno deragliare altrove. Ad esempio qui.

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Se Trump ha visto questo grafico, dopo aver stracciato il TPP, peraltro già bello che defunto da tempo, accende un fuocherello sotto il NAFTA. E già me l’immagino i messicani.

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Altrettanto interessante per Trump e i suoi accoliti sapere che la produzione di greggio è ripartita alla grande. Ma stavolta l’Opec non c’entra. E’ tutta farina del sacco Usa. Anzi shale. L’Opec incredibilmente rispetta i patti e taglia, e gli Usa aumentano, come da programma. Un giorno qualcuno ci spiegherà come mai i produttori si siano accordati sapendo perfettamente di fare il gioco Usa.

Infine Una notizia che mi sembra descriva assai bene lo spirito del tempo. Secondo qualcuno, l’80% delle banche centrali sta pianificando di comprare più azioni, sostanzialmente per tenere svegli i mercati.

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La trappola del QE, come l’ha saggiamente chiamata qualcuno, si scopre sempre più complessa e difficile da evadere. E forse neanche lo vogliamo.

A domani.

 

Il futuro dell’Ue si decide (anche) a Basilea


Confuse dal QE di Supermario e più o meno felici per le elezioni greche, le opinioni pubbliche europee hanno molto di cui discutere e altrettanto su cui dividersi. Come puntualmente sta accadendo.

Senonché, mentre il dibattito s’infervora consumando infiniti e inutili fuochi di paglia, solo pochi ricordano che i veri cambiamenti stanno intervenendo nel tessuto connettivo del mercato unico, ossia il mercato finanziario.

L’Europa, dopo aver marciato verso l’unificazione monetaria, adesso si prepara a quella del mercato dei capitali, ulteriore conferma, qualora fosse necessario, che una unità d’intenti politici è nei fatti prima ancora che nel diritto.

Ma non bisogna stupirsi. Gli alfieri di questa integrazione, silente perché procede nei consessi tecnici più esclusivi e nelle aule dei convegni piuttosto che nel dibattito pubblico, sono ben consapevoli che la crisi ha notevolmente affievolito il consenso pubblico verso l’Ue, e sanno altresì che, di conseguenza, i politici, che tale consenso sono chiamati ad interpretare, fanno e faranno sempre maggior fatica a procedere verso una trasparente unione fiscale e poi politica, come postulate dalle massime autorità europee non più tardi di pochi anni fa.

Sanno altresì che non c’è tempo da perdere. Che la fiducia comprata a colpi di QE dalla Bce è volatile, non essendo legata ad alcun dato economico realmente positivo, quanto piuttosto all’euforia. E ciò rende il progetto europeo tanto ambizioso quanto fragile, esposto ai marosi del malumore interno e, soprattutto, delle decisioni esterne, che rischiano di creare non poche avversità al nostro continente.

Ecco quindi che la soluzione va ricercata nei cavilli della regolazione finanziaria. Nel tecnicismo astruso, che assicura, proprio perché volta molto in alto sopra le nostre teste – e figuratevi quanto sopra quelle dei politici – una azione efficace pari a quella di una norma di legge, pure se legge non lo è.

Ne ho piena contezza finendo di leggere uno degli ultimi interventi del governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, che risale al 15 gennaio (“An outlook for the year ahead”), prima quindi della decisione della banca centrale svizzera di abbandonare il cambio fisso con l’euro, prima che Draghi armasse il suo bazooka e prima che i greci votassero. Ma questo non conta granché. Perché il discorso di Weidmann è, si può dire, universale.

Ve lo sommarizzo in poche battute perché la notizia sta alla fine.

Il punto, osserva, è che la crisi ha svelato la debolezza del framework istituzionale europeo, dove una politica monetaria centralizzata in un organismo sovranazionale indipendente, la Bce, è stata affiancata a una gestione nazionale delle politiche fiscali.

Affinché tale anomali regga la prova della realtà, ogni stato deve essere responsabile nella tenuta della propria contabilità per evitare di creare problemi all’insieme degli stati e, in ultima analisi, alla moneta unica. E questo spiega bene perché si sia lavorato sul fiscal compact. Il trattato di Maastricht, ricorda poi, non prevede mutualizzazioni dei debiti né trasferimenti fra gli stati dell’Unione, e tantomeno che la Bce compri debito pubblico dagli emittenti. A maggior ragione, perciò, ogni stato deve darsi una regolata e non minare la fiducia con i proprio comportamenti sconsiderati.

Per farvela semplice: l’unione monetaria può funzionare solo che ogni partecipante tiene la casa in ordine. Basta una mela marcia a rovinare il cesto. E purtroppo nell’eurozona si fa prima a contare quelle non marce che quelle sane.

Ciò implica che occorra costantemente persuadere il resto del mondo che l’eurozona è un corpo sano, malgrado tutto. E per riuscirci, osserva Weidmann, non bisogna temere di far fallire uno stato.

Sempre per rassicurare il mercato, osserva, è stata realizzata l’Unione bancaria, che prevede una supervisione e una autorità di risoluzione centralizzata delle banche. E, dulcis in fundo, viene spiegato uno dei principali obiettivi di tale operazione: spezzare il vincolo incestuoso fra debito sovrano e banche residenti, una delle ossessioni più ricorrenti di Weidmann. Perché, dice, “la responsabilità è un elemento centrale del nostro sistema economico”.

E’ o dovrebbe essere, aggiungo io.

“Credo che l’opinione pubblica e i governi siano meno disposti a procedere verso una unione fiscale, visto che questo significherebbe cedere una grande quantità di diritti sovrani nazionali in materia di politica fiscale”, dice Weidmann, e poi cita Kohl, che in un celebre discorso tenuto al Bundestag nel novembre 1991 disse che “l’idea di un’unione economica e monetaria senza un’unione politica è un errore”. Ma solo per dire che lui pensa, al contrario, che una unione monetaria possa funzionare anche senza unione politica. A patto che le regole firmate dagli stati vengano da questi onorate. Pacta sunt servanda, diceva i nostri padri latini. E i tedeschi, pure a costo di rendersi antipatici, non si peritano di ricordarcelo.

Il recente dibattito sulla flessibilità, inoltre, piace poco al nostro banchiere, ” e i commenti della commissione Ue indicano, sfortunatamente, che tali tendenze tenderanno a diventare più forti”. E ciò potrebbe indebolire la fiducia nell’eurozona nel suo complesso.

Al contrario, osserva, il principio della responsabilità nazionale nei confronti del bene sovranazionale dovrebbe essere portato alle sue estreme conseguenze: “Anche ai governi dovrebbe essere consentito di fallire”ripete.

Ed è a questo punto che il pallino del rischio sovrano nelle pancia delle banche diventa coerente col ragionamento. Se le banche smettono di comprare debito sovrano, e la Bce non può comprarlo, le possibilità che uno stato irresponsabile fallisca sono sicuramente maggiori.

Ma tale “miracolo” non accadrà mai finché qualcuno non costringerà le banche a non comprare titoli di stato. E poiché di sicuro i politici non faranno mai questo passo, la soluzione andrà ricercata nella regolazione. Precisamente nell’eliminazione del requisiti preferenziali concessi ai titoli di stato dalle regole di Basilea II, di cui ho più volte scritto in passato.

Ricordo ai meno appassionati che gli stress test della Bce hanno ipotizzato la rimozione graduale dei filtri prudenziali sul debito sovrano, di fatto considerandolo un asset che necessità di capitale per essere detenuto. Quindi il clima è quantomai propizio all’innovazione. E le banche ne sono perfettamente consapevoli.

La novità, che lo stesso Weidmann ci comunica è che il 2015 vedrà progressi in quest’area. “Ho accolto come una buona notizia il fatto che il Comitato di Basilea sulla supervisione bancaria (composto per lo più da governatori di banche centrali), abbia incluso questo problema nel suo programma di lavoro“.

Il futuro dell’Ue passerà di sicuro dalla Commissione, dalla Bce e dai vari parlamenti nazionali.

Ma passa pure per Basilea.

 

L’ottimismo della volontà: il mistero del target d’inflazione al 2%


Sarà l’anno nuovo, che come sempre nutre speranze e alimenta fraintendimenti. Però mi è capitato di leggere in queste vacanze alcuni interventi  dei principali governatori delle banche centrali e ne ho tratto una illuminante rivelazione: l’aria è cambiata ai piani alti della finanza: nel 2015 andrà tutto bene.

Poi, certo, potete anche non crederci. Però i governatori fanno di tutto per convincerci che il 2015 sarà l’anno della riscossa. Che dopo un settennio di vacche magre, ne comincerà un altro in cui le vacche magari non arriveranno ad ingrassare, ma di sicuro torneranno in forma.

Il primo governatore di cui vorrei raccontarvi è il nostro beneamato Haruhiko Kuroda, a capo della BoJ, ossia della banca centrale  giapponese che più di tutti ha spinto sul pedale dell’allentamento monetario nell’ambizione di far ripartire se non la crescita almeno l’inflazione.

In un suo intervento del 25 dicembre, quindi al lordo del crescente buonismo del periodo festivo, Kuroda ha fatto sfoggio della sua migliore retorica, già dal titolo: “Welcome to the “2 Percent” Club”.

Capirete che mi sono drizzate le orecchie. Da tempo mi sforzo di capire senza alcun costrutto perché mai le principali banche centrali siano così ostinate nel perseguire questo target d’inflazione. Perché proprio il 2%? Sicché mi son bevuto Kuroda tutto d’un fiato.

Il governatore ha esordito ricordando che nel 2014 il Giappone ha portato a casa una crescita significativa dei profitti delle imprese, un tasso di disoccupazione al 3,5% e un tasso di inflazione, al netto degli effetti dell’aumento delle tasse sul consumo, cresciuto dell’1,25% rispetto alla fine del 2013 che motiva la convinzione secondo la quale le aspettative inflazionistiche in Giappone sono ancorate al rialzo. Che poi è quello che il Giappone cerca da un ventennio di ottenere.

Senonché in questo carosello di successi si sono infilate un paio di scocciature. L’aumento delle tasse sui consumi, intanto, e poi la repentina caduta dei corsi petroliferi, col risultato che nell’ottobre scorso l’inflazione ha rallentato allo 0,9, spingendo la Banca centrale a concedere ulteriori allentamenti monetari, il famoso qualitative and quantitative easing (QQE).

Ciò basta a Kuroda per affermare che “l’economia giapponese è sulla strada giusta per superare la prolungata deflazione e raggiungere il target di inflazione del 2%”.

Certo, ammette, “molti hanno detto che gli unici che hanno beneficiato del QQE sono le grandi imprese e le famiglie più ricche” e che ” i benefici non si sono estesi all’intera economia e che, anche se la deflazione è stata superata, per molti vivere diventerà più difficoltoso finché i salari non cresceranno in accordo con i prezzi”.

E tuttavia, osserva “credo che tutti coloro che oggi si lamentano non stessero meglio quando l’economia era in deflazione”. Che è come dire che il meno peggio non coincide necessariamente con il meglio. O almeno, non per tutti.

Rimane la convinzione che una volta raggiunto il target del 2% i benefici del QQE inizieranno a diffondersi più capillarmente. E per convincere gli uditori Kuroda sommarizza i guasti che un prolungato stato deflazionario provoca in un’economia, sui tassi, sui consumi e sugli investimenti. Situazione che ormai conosciamo bene.

Per questa ragione raggiungere l’obiettivo inflazionistico del 2%, sottolinea Kuroda, trasformerà l’economia giapponese. L’avvento del QQE, sottolinea, ha avuto effetti positivi sui tassi reali, non solo quelli nominali, ha stimolato la domanda e migliorato l’output gap, ossia la differenza fra Pil reale e Pil potenziale. E ovviamente ha fatto salire i prezzi. L’inflazione è una panacea per i debiti, fra le altre cose.

Circostanza più importante, ha orientato al rialzo le aspettative di inflazione, ossia quella miscela impalpabile di sentimenti che la cosiddetta scienza economica pretende di misurare con la statistica.

Se i cittadini si convincono che l’inflazione salirà, saranno più disposti a spendere, quindi le imprese investiranno di più, quindi tutti si indebiteranno più allegramente perché il valore reale del debito andrà a diminuire nel corso del tempo. “In un’economia che raggiunga il target inflazionistico del 2%, il comportamento razionale delle imprese e dei consumatori non sarà di accumulare contanti e depositi, ma di investire e consumare”.

Nulla di nuovo, insomma.

Quello che vale la lettura dell’intervento è altro. In particolare quando il governatore nota che molti si chiedono perché l’obiettivo inflazionistico debba essere proprio il 2%. Non sono solo io il curioso, insomma.

Ebbene, la risposta è disarmante: molte economie avanzate considerano un’inflazione del 2% in media una situazione di stabilità dei prezzi.

Che significa? Che in pratica, spiega il nostro banchiere, secondo questo modo di vedere avere un’inflazione al 2% equivale, nella percezione dei soggetti economici, a non avere inflazione, ossia che i prezzi mutano assai poco, senza che ciò impedisca, ai fini della contabilità nazionale e dei debiti di godere dei benefici dell’inflazione. In sostanza, l’inflazione al 2% c’è, ma non si vede. Così almeno dicono, forti della loro credibilità, le principali delle banche centrali.

Sottolineo che il target non è stato fissato in virtù di una qualche scienza, per quanto discutibile, che lo determini, ma perché le principali economie avanzate si son trovate d’accordo. Nulla di più politico.

Ed è qui, nella zona grigia in cui l’opinione incontra la matematica che l’economia rivela il suo volto più autentico di espediente retorico, ma politicamente assai concreto.

“Contrariamente a quanto si pensi – spiega Kuroda – una situazione in cui il CPI (indice dei prezzi, ndr) raggiunge una crescita del 2% l’anno in maniera stabile non è una situazione in cui i prezzi stanno aumentando sostanzialmente. Al contrario, in questa situazione le persone noteranno che i prezzi sono più o meno piatti e che nell’insieme crescono molto moderatamente”.

A fronte di questa percezione sociale, fondata su null’altro che un’opinione condivisa da un manipolo di banchieri centrali, ossia il nostro “Club del 2%”, la matematica ci dice che un’inflazione del 2% dopo vent’anni, utilizzando la formula dell’interesse composto, porta a un aumento dell’inflazione del 48,5%. Il che ha un effetto assai concreto sui debiti, pubblici e privati, che sulla formula dell’interesse composto sono basati.

Per non parlare del cambio. “Se l’inflazione annuale del 2% viene raggiunta dagli altri paesi, ma non dal Giappone – spiega – lo yen si apprezzerà in termini nominali”. Il che altera la parità dei poteri d’acquisto, che misura la differenza di costi fra un paese e un altro e quindi interferisce sui cambi reali. Se tutti i paesi hanno un’inflazione del 2%, tale parità rimane costante, e quindi anche i cambi rimangono stabili. Il trionfo dell’ottimismo della volontà.

D’altronde l’economia ha sempre postulato meravigliosi equilibri generali tanto perfetti quanto irrealizzabili. Ma intanto politicamente molto cogenti. Per vostra memoria, ricordo che il club del 2% comprende il Giappone, gli Stati Uniti, l’eurozona, il Regno Unito, il Canada, l’Australia, la Nuova Zelanda, la Svezia e la Svizzera.

Dobbiamo esser grati, quindi a Kuroda San che ci ha illuminato circa uno dei misteri più incomprensibili dell’epoca attuale: il target inflazionistico, ossia l’ennesimo dogma del nostro evo economicizzato, indebitato e squilibrato che si propone di usare l’inflazione per abbattere  i debiti, stabilizzare le valute, e in sostanza la crescita, senza che i cittadini abbiano a farci caso. Senza che abbiano a pagar pegno. Quasi a dire che si può espiare il peccato senza alcuna penitenza.

Come ogni club che si rispetti, come quello del 3% del deficit/pil, anche il club  del 2% promette il paradiso.

Basta crederci

(1/segue)

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I cinque dilemmi delle banche centrali


Perciò è meglio saperlo subito: se tutto andrà bene dovremo dimagrire, e parecchio. I debitori dovranno risparmiare abbastanza per abbassare i debiti senza farne di nuovi che aumentino quelli esistenti. E poi dovremo tenere le dita incrociate. Dovremo sperare che i mercati, a furia di collazionare rischi crescenti per far fronte ai rendimenti declinanti, non si stanchino e facciano saltare il tavolo. Che i governi non si lascino sedurre dalla voglia di fare la stessa cosa, magari tramite una ristrutturazione dei debiti. O magari che non finiscano col tirare il guinzaglio alle loro banche centrali puntando sull’inflazione.

Se tutto va bene saremo rovinati, insomma, ma con gentilezza.

Se tutto va male, saremo rovinati e basta.

Ora non scrivo questo per deprimervi, visto che l’ultima cosa che voglio è partecipare la gioco al massacro della nostra informazione. Lo scrivo solo perché ho finito di leggere l’intervento di Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis (“Central banks and the global debt overhang”) e vi ho trovato una illuminante esemplificazione dello stato in cui si trova l’economia globale, con i governi e le banche centrali, che dei governi sono un importante braccio finanziario, chiamate a fare i conti con una situazione debitoria ormai chiaramente insostenibile e che richiede di essere gestita per non rischiare di farla divenire incontrollabile.

In via prioritaria il nostro banchiere ricorda che per affrontare un così elevato livello di debito le strade conosciute sono diverse. La prima, quella ottimale, è che si ottenga una crescita più veloce che faccia decrescere l’indice del rapporto debito/pil agendo sul denominatore. Questo è il sogno proibito di tutti, ma “sfortunatamente – osserva – una crescita più veloce non può essere ottenuta per decreto”, ma richiede che i governi adottino “una ampio range di riforme strutturali e fiscali”.

La seconda opzione è un default o una ristrutturazione del debito, che “può essere inevitabile se il governo fallisce nel consolidamento fiscale”, ma non dovrebbe essere considerata “una soluzione appropriata” in quanto presuppone “un imprevedibile costo ed effetti redistributivi che possono essere meno accettabili di un consolidamento fiscale”. Inoltre “è improbabile che un default elimini i deficit e anzi potrebbe richiedere comunque misure di consolidamento”.

La terza opzione “è aumentare le tasse sulla ricchezza”. Una soluzione che “se disegnata in maniera appropriata può ridurre la diseguaglianza e rendere il consolidamento fiscale più accettabile”.

La quarta opzione “è un aumento dell’inflazione”, che però “non sarebbe accettabile dalle banche centrali e potrebbe rivelarsi insufficiente”. Anzi c’è il rischio che “il momentaneo sollievo sia gravato da un costo futuro permanente” visto che ne risentirebbe la credibilità della banca centrale” e potrebbe finire che il tasso reale aumenti, anziché diminuire.

La quinta opzione è la repressione finanziaria, costruita proprio allo scopo di tenere i tassi reali bassi. Una sorta di riedizione degli anni ’70, ma resa assai più difficile dalla circostanza che il mondo da allora è molto cambiato.

Infine rimane la soluzione dell’austerità, ossia fare i modo che i soggetti indebitati aumentino la loro capacità di risparmio e la mantengano a lungo per portare il debito in una traiettoria declinante. La logica dell’avanzo primario, insomma. che però porta con sé la spiacevole controindicazione di “una crescita più lenta per diverso tempo”.

Di fronte a tutto ciò la banca centrale deve fare i conti con i suoi personalissimi dilemmi la cui soluzione, in un modo o nell’altro, impatta sull’opzione finale che andrà a determinarsi.

Il nostro banchiere ci ricorda che finora le banche centrali hanno lavorato con l’obiettivo di ridurre gli indici del servizio del debito, ossia abbassando i tassi per diminuire il valore degli interessi in rapporto ai debiti. Quindi hanno riaffermato l’impegno a portare l’inflazione entro i target prefissati, rifiutando molti inviti del mondo accademico a ritoccarli al rialzo, e infine hanno provato a supportare la domanda riducendo i tassi a lungo con le loro misure non convenzionali.

Il problema però è che l’applicazione di queste politiche ha condotto le banche centrali di fronte non a un semplice dilemma, ma addirittura a cinque, poiché decisioni prese sull’impeto dell’emergenza hanno comunque conseguenze che devono essere gestite. Oltre a doversela vedere col debito, insomma, bisognerà pure valutare l’eterogenesi dei fini provocata dalle banche centrali.

Il primo dilemma è se le politiche monetaria non convenzionali abbiamo incentivato l’aumento dei debiti. Dilemma assai retorico, visto che è chiaro dai numeri che il debito è aumentato. Ciò che le BC hanno ottenuto è solo di diminuire il rapporto fra quota interessi e debito, ossia hanno reso tali debiti più sostenibili. Ma ciò “può creare un falso senso di comfort”, ricorda il nostro banchiere, “e disegnare un quadro fuorviante della sostenibilità“.

Il secondo dilemma è se le banche centrali possono davvero salvare il mondo dalla minaccia di una debt-deflation stile anni ’30. Hannoun è convinto che un scenario siffatto oggi sia improponibile, mentre se deflazione ci sarà, spiega, sarà sul modello Giappone degli anni ’90. Un costo tutto sommato gestibile, insomma. Al contrario, il costo di tenere i tassi bassi, in termini di incentivi al rischio, può essere assai più elevato. Per questo è necessario che innanzitutto le banche mettano i propri bilanci al sicuro e che gli stati realizzino i loro piani di consolidamento fiscale.

Il terzo dilemma è se le politiche monetarie abbiano contribuito a causare problemi di distribuzione, aumentando la diseguaglianza. Anche qui, la domanda suona assai retorica. Lo stesso banchiere ammette che che i correnti tassi bassi provocano sostanziali trasferimenti di risorse dai creditori ai debitori, e dai risparmiatori ai consumatori. “Da questo punto di vista le politiche monetarie possono essere interpretate come non differenti da quelle fiscali e quindi generare una richiesta di controllo pubblico più forte”. Ossia lo spauracchio delle banche centrali.

E infatti il quarto dilemma è proprio quella della minaccia della “fiscal dominance”, ossia la circostanza che le Bc si facciano convincere dalle esigenze fiscali dei governi, assai più che dalle considerazioni di politica monetaria, per decidere il da farsi. Usare la banca centrale come scorciatoia, insomma. E in effetti stanno proliferando le proposte più “eccentriche” come le chiama il nostro banchiere, come quella di “vendere” alle Bc obbligazioni dei governi senza interessi e irredimibili. Il trionfo del capitale fittizio del governo.

Ma è il quinto dilemma quello più pregnante: ossia quando e come normalizzare il livello dei tassi. Qui i banchieri dovranno essere capaci di calibrare i rialzi per garantire ai debitori la sostenibilità ed evitare ai creditori di assumere troppi rischi che graverebbero sul futuro. Una roba che somiglia alla mitica quadratura del cerchio.

Sarà per questo che Hannoun parla di “strategia ad alto rischio”. Se le BC sbaglieranno, avranno soltanto raggiunto l’obiettivo di aver posposto la temutissima debt-deflation senza eliminarla. E in quel caso ce la vedremo tutti assai male.

Se invece saranno brave, e se saremo capaci di risparmiare, specie quelli più indebitati, si potrebbe ottenere un graduale disindebitamento che ci garantirà una crescita lenta ma costante capace, nell’arco magari di una generazione di abbattere la montagna di debito sulla quale siamo seduti.

Nel frattempo saremo diventati tutti vecchi. Ma questo sarebbe pure il meno.

Il terzo passo dell’eurozona: l’unione del mercato dei capitali


Dopo l’unione monetaria e quella bancaria, e non potendo per il momento aspirare alla logica conclusione, ossia l’unione fiscale, l’eurozona si appresta a muovere il terzo passo nel suo difficile e controverso percorso di integrazione: l’unione del mercato dei capitali.

Alcuni premesse ci sono già state, ma l’obiettivo è ancora lontano, come ha opportunamente ricordato Andreas Dombret, banchiere della Bundesbank, in una recente allocuzione al Brookings Institution di Washington (Designing a stable monetary union – progress and
open issues).

E si capisce, leggendolo, che le evidenti discrepanze fra le varie autorità europee, che non risparmiano neanche le banche centrali, non hanno alcun effetto sul dichiarato intento di costoro di arrivare, in un modo o nell’altro, a una profonda unione dell’eurozona, che dopo esser stata monetaria, bancaria, finanziaria e infine fiscale, culminerà in quell’unione politica che in tempi non sospetti ci è già stata preannunciata.

Di fronte a tanta determinazione s’ergono chiassosi e altrettanto vacui gli strepiti di tanti arruffapopoli che hanno gioco facile a promettere il paradiso trovandosi molti di noi all’inferno, ma che ignorano sostanzialmente, o fingono di ignorare, che spezzare il vincolo che ormai lega i paesi eurodotati gli uni agli altri richiederebbe ben altra forza e determinazione che un semplice comizio di piazza. E omettono di dire che tali forze, per loro natura primordiali, sfuggono ad ogni controllo, una volta che siano liberate.

Il caso vuole che Dombret abbia preso servizio alla Buba il 3 maggio 2010, proprio all’indomani della decisione dei ministri finanziari dell’Ue di concedere aiuti per 110 miliardi alla Grecia e trovandosi una settimana dopo, il 10 maggio, di fronte alla controversa decisione della Bce di acquistare bond governativi. Decisioni che molta parte della Buba non apprezzò e che tuttora mostra di non apprezzare, contravvenendo, nella loro opinione, la Bce a quel dogma della responsabilità che per i banchieri centrali tedeschi è l’asset principale che ogni sistema finanziario dovrebbe coltivare per smettere di privatizzare i guadagni e socializzare le perdite.

“Dopo quella settimana  – dice Dombret –  due cose mi divennero chiare: primo che molti osservatori, e in particolare dagli Stati Uniti – avevano sottostimato la volontà politica europea di tenere insieme l’area dell’euro. Secondo che molti, me compreso, avevano sovrastimato la stabilità dell’assetto istituzionale dell’eurozona”.

Mettendo insieme i due punti, osserva, la conclusione non può che essere una: far leva sulla volontà politica per migliorare l’eurozona. Ma come?

Dombret è convinto che aldilà di frange estreme che vorrebbero far saltare il banco, i cittadini europei ancora credano nel sogno dell’eurozona, e con loro la gran parte dei leader politici. Questi ultimi però non hanno determinazione sufficiente a saltare il fosso – probabilmente perché devono farsi eleggere in patria? – e colmare la strana contraddizione per la quale la politica monetaria europea è centralizzata mentre quella fiscale è ancora in mano ai singoli stati. Questo, nell’opione del banchiere, provoca uno squilibrio della responsabilità. Gli stati nazionali tenderanno a fare ciò che per loro è meglio piuttosto che guardare all’eurozona come quel tutt’uno che secondo Dombret e quelli che la pensano come lui sarebbe ideale.

L’Unione fiscale, di conseguenza, rimane ancora solo un bel sogno. Al più si possono invitare gli stati, e con scarso successo come insegnano il caso francese e italiano, a far valere le regole europee. Ma per il futuro prossimo, salvo esperimenti specifici che comunque richiederebbero importanti cessioni di sovranità, il lato fiscale rimane un tabù.

Ciò non vuol dire che si debba abdicare al dogma della responsabilità. Dombret infatti guarda con sospetto sia alla proposta di utilizzare il fondo Esm come provider di risorse per gi investimenti, che a suo dire indebolirebbe il senso politico di quell’organismo, che è innanzitutto quello di fornire fiducia e prestiti condizionati, sia alla recente decisione della Bce di comprare Abs che, socializzando di fatto le possibili perdite, aggiunge un ulteriore pregiudizio di responsabilità all’agire delle banche, che, come fanno di solito, potrebbero essere incentivate a sottovalutare i rischi sapendo che possono scaricarli sulla Bce e, insostanza, sui bilanci degli stati che della Bce sono azionisti per il tramite delle loro banche centrali.

Ma a parte queste divergenze, il punto centrale è che comunque le banche, con l’imminente avvio della supervisione unificata, verranno presto messe sotto la tutela della Bce con l’avvio della supervisioni unificata d’inizio novembre.

E’ chiaro già da adesso, tuttavia, che centralizzare la supervisione bancaria, associandola alla risoluzione e a un meccanismo centrale di tutela dei depositi, è già uno straordinario passo in avanti. Però, dice Dombret, è assai probabile che le banche europee, ancora fragili sul versante della loro profittabilità, dovranno tagliare i costi, essendo costrette ad agire in un contesto di bassi rendimenti, o sennò iniziare a fondersi fra loro per garantirsi la sopravvivenza.

Ma guardando avanti, il problema successivo riguarda proprio la frammentazione del mercato dei capitali nella zona euro. A parte le banche, ormai sotto tutela, c’è una pletora di operatori che nella zona euro fa girare i soldi: fondi, mercati azionari, controparti centrali. Queste entità sono ancora a chiara vocazione nazionale, come le banche d’altronde, e non sono ancora efficienti abbastanza, proprio a causa della frammentazione che esse replicano, di garantire al sistema produttivo i flussi di risorse che pure potrebbero generare. Ciò anche in conseguenza del fatto che le imprese europee sono a vocazione bancaria: chiedono prestiti più che provare a raccogliere capitali.

Invertire questa consuetudine richiede mercati del capitale più efficienti. O, che nel gergo degli internazionalisti è nella stessa cosa, slegati dalle logiche nazionali. Questo è ciò di cui si parla quando si discute di unione del mercato dei capitali, come hanno fatto il presidente della commissione Juncker e Mersch, del board della Bce.

L’integrazione politica, in tempi in cui tutto è economia, a quel punto sarà solo una questione da addetti ai lavori.

Le banche centrali fanno aumentare la disuguaglianza


Poiché la disuguaglianza è tornata di moda, forse perché aumenta, molti ne scrivono e ancor di più si interrogano sul perché e sul percome tale sgradevole controindicazione continui ad abitare il meraviglioso mondo magico che ci ostiniamo a credere sia, o dovrebbe essere, il nostro.

Nulla di strano che tale arrovellarsi finisca col coinvolgere anche i nostri banchieri centrali, ormai veri e propri virgilii nell’inferno della contemporaneità, che adesso si chiedono se, hai visto mai, la loro dissennata politica dei tassi a zero, e anzi negativi, non finisca per avere effetti redistribuitivi che sono del tutto esorbitanti rispetto ai compiti di una banca centrale. che dovrebbero limitarsi alla stabilità dei prezzi, come è il caso della Bce, o al più alla stabilità finanziaria e del mercato interno, come si spingono a fare la Fed e la Boj.

L’ultimo ad arrovellarsi sul tema Banche centrali&disuguaglianza è stato Yves Mersch, componente del board della Bce, ultima arrivata, ma non per questo meno espansiva, fra le banche centrali che hanno deciso/dovuto fare uno straordinario allentamento monetario per provare a rimettere in equilibrio le stanche economie dei loro paesi, pigre e deflazionarie come mai negli ultimi anni.

Il tema della disuguaglianza si collega proprio a questo. O meglio alla risposta alla domanda se la politica monetaria abbia o no effetti redistributivi. La qualcosa parrà quantomeno astrusa a quelli come noi, che usano il buon senso del padre di famiglia, mentre è di primissimo interesse per i nostri banchieri centrali che, sbirciando fuori dalla loro torre eburnea si accorgono adesso che effettivamente mettere i tassi in territorio negativo, far gonfiare i prezzi degli asset e compagnia cantante, è molto probabile interferisca sulla distribuzione della ricchezza.

Ma per comprendere il punto di vista di Mersch bisogna provare a mettersi nei panni di un banchiere centrale. “Finora – spiega – il tema della disuguaglianza non ha fatto parte dell’analisi della politiche monetaria. Ma questo può cambiare”.

E le ragioni son presto dette. “L’aumento della disuguaglianza ha impatto sulla stabilità finanziaria”, sottolinea, e alcune evidenze fattuali mostrano come sia possibile un collegamento fra disuguaglianza e crisi finanziarie. Ma soprattutto, Mersch riconosce l’evidenza che agire sui tassi di interesse ha di per sé effetti redistributivi.

Abbassare i tassi può essere un vantaggio per i debitori, che pagano meno interessi, ma altrettanto per i creditori, che vedono salire i prezzi degli asset. Costoro d’altronde, se hanno investito in asset “sicuri” quanto possono esserlo oggi gli asset, ad esempio depositi od obbligazioni, rischiano di essere penalizzati da una politica di tassi bassi, esattamente come può succedere ai debitori, specie quelli che appartengono alla fascia più povera della popolazione, che magari a causa delle frizioni economiche che rendono necessaria tale politica, perdono il lavoro.

Uno studio del Nber di qualche anno ricordato da Mersch fa individua almeno cinque canali attraverso i quali la politica monetaria impatta sulla distribuzione del reddito. Una politica monetaria espansiva che faccia salire i profitti più dei salari, ad esempio, avvantaggia quelle persone che ricevono i loro guadagni dagli affari o dalla finanza, che evidentemente sono già i più ricchi della popolazione e che perciò lo diventano ancor di più.

Al tempo stesso tale politica avvantaggia i cittadini più a loro agio con i mercati finanziari, che, incidentalmente, sono sempre i più ricchi. Inoltre, poiché i cittadini a più basso reddito hanno generalmente la tendenza a accumulare la poca liquidità che hanno, magari tendendola in banca, i potenziali effetti inflazionistici originati dall’azione delle banche centrali rischiano di tradursi in un effettivo trasferimento di ricchezza da loro ai più ricchi. Senza contare che una politica di tassi bassi colpirà anche il rendimento dei loro conti correnti.

Tali assunzioni teoriche hanno trovato una prima conferma sperimentale stimando gli effetti della politica monetaria sulla redistribuzione negli Usa a partire dal 1980. L’analisi ha mostrato una certa sensitività della disuguaglianza alle politiche a tasso zero che, addirittura, hanno effetti simili, quando l’economia richiederebbe tassi negativi, a quando si adottino politiche restrittive.

Un rapporto del McKinsey global institute di un anno fa ha stimato che l’ambiente di tassi bassi nelle principali economia globali (Usa, Uk e EZ) ha determinato minori incassi per 630 miliardi per i depositanti e gli obbligazionisti. A tali perdite, corrispondono evidenti guadagni per le banche, che su tali conti correnti hanno risparmiato, e per chi emette obbligazioni, stati in testa. Ma tali perdite, avvisa Mersch, possono essere annullate dall’aumento del prezzo degli asset che la politica monetaria porta con sé.

Un altro studio di James Bullard, presidente della Fed di San Louis, è arrivato alla conclusione che la politica di quantitative easing della Fed ha depresso i rendimento degli asset sicuri, spingendo quindi i cittadini verso gli asset più rischiosi, ossia tutto il contrario della stabilità finanziaria che pure le banche centrali dovrebbero monitorare. E poiché le azioni sono possedute soltanto da metà della popolazione, e sono concentrate fra i più ricchi, il QE ha finito col migliorare la loro posizione relativa.

Se guardiamo al Giappone, che da un ventennio prova a uscire dalla deflazione pompando liquidità nel sistema finanziario, quello che se ne trae è un’altra conferma. Una ricerca di Ayako Saiki e Jon Frost alla De Nederlandsche Bank ha evidenziato come queste politiche non convenzionali siano servite allo scopo di far ripartire l’economia, ma al prezzo però di un più elevata disuguaglianza tramite il cosiddetto “canale di portafoglio”, ossia il meccanismo che abbiamo visto agisce quando l’aumento della base monetaria tende ad aumentare il valore degli asset. I soldi fanno soldi, dicevano gli antichi. Con l’avvertenza che tali effetti potrebbero essere ancora più grandi in Europa, Usa e Gran Bretagna, dove le famiglie hanno attivi di portafoglio in azioni e bond anche maggiori rispetto al Giappone.

A proposito. Nell’eurozona la Bce ha messo in piedi una database con i dati di 62.000 famiglie di 15 paesi. Le prime analisi mostrano che fra il 2008 e il 2013 le famiglie a maggior reddito sono quelle che hanno sofferto le maggiori perdite di ricchezza, ma al tempo stesso le famiglie più povere sono state penalizzate dal notevole aumento della disoccupazione, che ha abbattuto anche indirettamente i loro redditi. Insomma; se i ricchi perdono capitale, ma i poveri il lavoro, il risultato finale è comunque un aumento della disuguaglianza, atteso che è più facile recuperare una perdita sulle azioni, tramite il canale del portafoglio, piuttosto che ritrovare un lavoro.

La disarmante conclusione di Mersch è che le banche centrali devono essere consapevoli che provocano conseguenze distributive con le loro politiche monetarie che, di recente, hanno sortito come conseguenza l’aver fatto aumentare la diseguaglianza, anche se lui dice che questa conclusione “non ha ancora una chiara evidenza”. “Tuttavia – aggiunge – le politiche non convenzionali, e in particolare il largo acquisto di asset, sembrano aumentare la diseguaglianza, anche se è difficile stabilire in che quantità”. Questa “controindicazione distributiva deve essere tollerata”, aggiunge, “ma chiaramente non deve durare e questa deve essere un’altra ragione per riconoscere che queste misure di politica monetaria non standard devono essere temporanee”.

Insomma; le banche centrali stanno contribuendo all’aumento della disuglianza, ma vorrebbero tanto non farlo.

Notoriamente, di buone intenzioni è lastricato l’inferno.

L’autunno della finanza europea


L’autunno delle banche europee si promette minaccioso, insediato da correnti depressionarie preannuncianti burrasche a venire, talché sbiadisce il pallido sole che per tutto il 2014 ha nutrito l’illusione di una tiepida ripresa.

I reiterati allarmi dei banchieri centrali, che ormai si sgolano ripetendo che la politica monetaria non basta a restiture vigore alla crescita del prodotto, suonano al più come un timido espediente per iscrivere chi li recita al capiente club delle cassandre, trascurando però di ricordare che proprio gli allentamenti che anche di recente la Bce ha accordato, altro non fanno che aggiungere rischio a ciò ch’è già rischiosissimo. Ossia il mercato finanziario tutto, stremato eppure instancabile nella sua ricerca di rendimento, che i tassi bassi incattiviscono facendo fibrillare la delicata aorta che regola la circolazione della liquidità.

Peraltro l’autunno della finanza europea, che dalle banche dipende sostanzialmente, dovrà fare i conti con l’atteso, eppure imprevisto nella sua magnitudo, esito degli stress test condotti dalla Bce che, inserendosi in un clima generalmente perturbato, può provocare il classico effetto cigno nero, ossia aggravare il sentiment, quindi la fiducia, proprio in quelle banche che tale fiducia sono chiamate a sostenere con i loro prestiti. E non dovremo aspettare a lungo. La svelamento dell’esito del comprehensive assessment sugli asset bancari avverrà sul finire di ottobre, proprio nell’imminenza dell’avvio della supervisione affidata alla Bce.

Giova perciò fotografare lo stato della finanza europea a così poche settimane da un suo primo redde rationem, servendosi all’uopo dell’ultimo Report on risk and vulnerabilities in the Eu financial system rilasciato dall’Eba, l’autorità bancaria europea che condivide con la Bce il merito – e quindi la responsabilità – d’aver elaborato i criteri per la conduzione di questi stress test, che, come sappiamo, fra le altre cose si sono preoccupati di prezzare il rischio derivante dall’esposizione bancaria sui titoli di stato. Questione temutissima nel nostro Paese.

Che aspettarsi perciò? Ricerca di rendimento, innanzitutto, che i tassi bassi o addirittura negativi, hanno reso sempre più ossessiva. Notate bene: non è la semplice avidità a guidare questa corsa forsennata verso il precipizio, ma il più autentico bisogno di sopravvivenza:  delle banche, la cui profittabilità rimane debole, ma soprattutto delle assicurazioni e i fondi pensione, che hanno contratto impegni con i sottoscrittori e adesso devono onorarli, dovendo però fare i conti con un contesto di remuneratività insufficiente che li costringe a giocare d’azzardo.

L’Eba sottolinea più volte i rischi incorporati nel mantenere un ambiente di tassi bassi così a lungo, ripetendo allarmi già scampanellati dalla Bis, dalla Bce e dalla stessa Fed, ossia da coloro che tale ambiente hanno determinato. E ricorda pure che in un contesto di tassi negativi gli investitori potrebbero decidere di raffreddare gli investimenti nei mercati monetari destinando altrove la liquidità, visto che i rendimenti potrebbero addirittura diventare negativi in conseguenza della politica della Bce.

Ma rivolgersi altrove, abbandonando il mercato monetario, significa indirizzarsi su mercati più remunerativi, ossia più rischiosi, ma che somiglino al mercato monetario, ossia abbiano una qualche parvenza di sicurezza. Giocoforza rivolgersi ad altri strumenti di riserva di valore, come l’oro, che ha visto crescere i prezzi da inizio 2014, o, peggio ancora, il mattone che in alcune zone europee è chiaramente sopravvalutato.

Tale ansia da prestazione si inserisce in un contesto in cui il debito, pubblico e privato non solo non è diminuito, ma è addirittura aumentato, come la stessa Eba ci ricorda, aggiungendo quindi un ulteriore elemento di rischio allo scenario europeo. “Un sostanziale eccesso di debito privato e pubblico – dice – oltre a persistenti preoccupazione sulla qualità degli asset bancari contribuisce ai rischi di medio termine”.

Soprattutto si inserisce in un contesto in cui l’eurozona vede crescere costantemente il peso specifico dei fondi di investimento, fra gli investitori istituzionali, nell’esposizione sul mercato dei bond.

Uno dice: embé?

Il problema nasce dalla circostanza che gli sviluppi dei fondi di investimento, che comprendono sia fondi collegati al mercato monetario sia fondi collegati ad altri asset, hanno importanti implicazioni per l’intero sistema finanziario europeo a causa degli stretti legami fra tali fondi e banche residenti. Legami che si sono infittiti notevolmente fra il 2007 e il 2013.

L’Eba calcola che queste entità detengano il 14% dei bond emessi dalle banche  e abbiano fornito prestiti per 400 miliardi alle istituzioni finanziari europee.

In un contesto di crescente rischio di liquidità e di tassi previsti in crescita, tale situazione viene aggravata dalla circostanza che i fondi hanno in portafoglio bond con una durata media di otto anni. Solo il 6% dei titoli hanno scadenze inferiori all’anno. “Il maturity risk – scrive l’Eba – si accompagna a un generale ribassamento del merito di credito, che indica l’aumentato rischio di credito per i prodotti a reddito fisso”.

Traduco: poiché è chiaro che i tassi aumenteranno, tutte le obbligazioni emesse in questi anni di allegria indotta dalla Bce e dalle sue cugine sono destinate alla mestizia della perdita in conto capitale, diminuendo il valore del titolo all’aumentare dei rendimenti. E poiché questi fondi sono imbottiti di debito a lungo, ancora più doloroso sarà il tormento dei gestori, che neanche potranno liberarsene per non provocare ulteriori correzione di prezzo.

Ma c’è dell’altro. Ci sono le spinte deflazionarie che, ricorda l’Eba, aumentano i tassi reali e di conseguenza sollevano paure sulla sostenibilità dei debiti, a cominciare da quelle delle banche e a finire da quelli degli stati. E poi c’è una robusta esposizione delle banche Ue ai paesi emergenti, che dal 2008 in poi non ha mai cessato di aumentare.

I legami finanziari con gli Emergenti, secondo i dati della Bis, quotano circa 3,2 trilioni di euro di esposizione “che rappresentano un significativo canale di trasmissione del rischio emergenti in Europa”. In particolare tale esposizione si concentra in Cina, Brasile, Messico e Turchia, tutti paesi che vivono una condizione assai fragile, come sa chiunque si occupi di queste cose.

Ma aldilà di come vadano queste economie in futuro, esse pongono l’Europa di fronte a un altro rischio: quello di una crisi di fiducia.

I fatti del maggio 2013, quando la Fed fece capire di essere pronta a iniziare il tapering, hanno mostrato con quanta rapidità la fiducia nei confronti degli Emergenti possa degradarsi. L’Europa, data la sua grande esposizione, sarebbe la prima a subirne le conseguenze, così come anche succederebbe qualora le tensioni geopolitiche dovessero aggravarsi a causa della crisi russo-ucraina.

Per concludere in bellezza l’Eba ricorda che esistono anche altri tipi di rischio, oltre a quelli macroeconomici che sommariamente ho illustrato, ossia quelli legali ai comportamenti gestionali delle banche – vengono presi in esame i casi di mis-selling, ossia di vendita ai clienti di prodotti poco trasparenti o perniciosi –  e quelli legati ai benchmark europei, come quelli legati ai tassi di interesse che hanno generato diversi scandali nei mesi passati.

Dulcis in fundo, sono aumentati anche gli attacchi informatici alle banche, visto che non ci facciamo mancare niente. Misteriosi hacker hanno preso di mira le nostre casseforti, vittime di un numero crescente di denial of service (DDoS)

Insomma, il futuro delle banche europee, oltre a promettersi turbolento, depresso e preoccupante, si tinge anche di giallo.

Come le foglie in autunno.

 

Redde Rationem: l’anno della resa dei conti


S’inizia così, sotto auspici foschi, l’autunno del 2014 che prelude a un inverno in cui il nostro scontento minaccia di trasformarsi in pura infelicità.

L’estate trascorsa, pigra e deflazionaria come s’intravedeva già da primavera, ci consegna un mondo incerto, in bilico sul crinale di una depressione incipiente che gli artifizi delle banche centrali, Fed in testa, hanno travestito nutrendo un boom insensato dei valori mobiliari e timidi rimbalzi di alcuni mercati immobiliari, che hanno restituito alle corrispondenti popolazioni l’illusione di un rinnovato benessere che, essendo di natura puramente monetaria, è illusorio anch’esso, come la moneta di cui si alimenta.

Senonché ogni bel gioco dura poco, e quello della fantafinanza, ossia del denaro virtuale che alimenta ricchezze virtuali, è destinato a soccombere alla logica, questa si stringente, del decumulo cui è destinato tanto affastellarsi numerario di titoli e obbligazioni per i quali il redde rationem, e quindi la resa dei conti, per quanto dilazionato e anzi opportunamente allontanato, verrà prima o poi a conclamarsi, allorquando i tanti creditori degli ancor maggiori debitori inizieranno a convincersi sul serio che la loro ricchezza è scritta sull’acqua limacciosa di un debito incerto.

Tale stato dell’anima, che il mondo ha già sperimentato non più tardi di sei anni fa, si erige e si fortifica ogni qual volta leggiamo di un dato scoraggiante, è evidente, ma al tempo stesso e a differenza del passato, fra quest’anno e il prossimo ci sono alcuni appuntamenti salienti nei quali la campanella della fine ricreazione suonerà più squillante e spaventosa del solito, chiamando gli svogliati scolari che devono governare a decidere e a metterci la faccia, dopo essersi nascosti per un settennio dietro quella del governatore della Bce e degli altri banchieri centrali.

Ciò spiega perché la terza stagione di TheWalkingDebt, che inizia oggi, sarà dedicata al Redde Rationem, dopo che la prima è stata dedicata all’analisi degli squilibri, e la seconda al tentativo di riequilibrio, riuscito solo in parte, delle innumerevoli partite debitorie/creditorie che circolano per il mondo. Si tratterà di capire se la pulsione deflazionaria nella quale si sono infilate le economia dell’Occidente, riuscirà ad essere invertita dalle politiche monetarie espansive della banche centrali, divenendo così inflazionaria quel tanto che serve a trasformare finanze pubbliche ormai avviate verso l’insostenibilità, con grave nocumento per la credibilità degli stati, verso percorsi di risanamento cui certo gran parte della responsabilità è assegnata al Grande Miraggio di quest’epoca economicizzata fino allo sfinimento: la crescita.

Tutti dicono, e con buona ragione, che solo la crescita può salvare le nostre economie. Ma non specificano che ciò dipende dal fatto che abbiamo creato un’economia che, dipendendo dal debito, abbisogna di un reddito crescente per poterlo ripagare. E poiché la crescita dei debiti è ormai fuori controllo, essendo di fatto impagabili, logica vorrebbe che fosse altrettanto fuori controllo anche la crescita, ossia potenzialmente infinita. Ma è chiaro a tutti che così non è e perciò ci si accontenta della versione affievolite di tale utopia, ossia una crescita capace di rendere sostenibili i debiti, intendendosi con ciò il pedissequo soddisfacimento di questa o quella formuletta scritta dagli economisti.

Purtroppo la realtà non sempre obbedisce alla fantasia, per quanto quest’ultima ci s’intigni. E così la pigrizia della nostra società, ben disposte a indebitarsi ma poco vogliose di ripagare questi debiti, oggi ha generato l’ansia di riforme strutturali che ormai coinvolge tutto il mondo, disegnando così una nuova mitologia dove i vecchi non invecchiano, le persone non si ammalano e i giovani nascono già istruiti, visto che soldi pubblici per soddisfare queste pretese ormai non ce n’è più. A patto di fare le riforme, il sol dell’avvenire tornerà a splendere su di noi.

Aldilà del mito, tuttavia, la realtà sempre in agguato ci ricorda tre appuntamenti della stagione che comincia oggi che sarebbe poco saggio ignorare e che qui riepilogo, segnando ognuno un momento topico del nostro redde rationem, personale o sociale che sia.

Il primo, peraltro imminente, è l’avvio della supervisione Bce sulle banche europee che partirà dal primo novembre, dopo che, in ottobre, verranno svelati gli esiti dei temutissimi stress test che Francoforte ha svolto negli ultimi mesi sui pezzi grossi del credito europeo. Ad ottobre, quindi, sapremo quali e quante banche dovrebbero essere ricapitalizzate, e soprattutto da chi, visto che sul tema la confusione in cielo è assai grande.

Gli ultimi due appuntamenti riguardano gli Stati Uniti, che piaccia o no, sono i signori dell’economia contemporanea. Il primo si consumerà alla metà di marzo 2015, quando scadrà la proroga del tetto sul debito deciso dai politici americani a fine 2013, dopo che il mondo ha patito, e non poco, gli esiti dello shut down e le paure di un possibile default, per quanto tecnico, degli Usa.

Il secondo momento americano è quello di metà 2015, quando secondo gran parte degli osservatori la Fed dovrebbe iniziare a rialzare i tassi di interesse. Che ciò possa scatenare una resa dei conti dolorosa è chiaro a tutti, basta vedere cosa è successo con la prova generale di un anno fa.

Questo è il quadro che ci attende, e che naturalmente verrà arricchito dalla cronache, sempre imprevedibili. Come si comporrà lo scopriremo insieme.

Buona lettura e grazie per l’attenzione.

Le banche centrali fanno esplodere i debiti delle famiglie


Nella forsennata crescita del credito, che ha finito col rinchiudere il mondo nella trappola del debito, le banche centrali del mondo giocano un ruolo rilevante, per non dire che ne sono direttamente responsabili.

Queste entità, che dall’esplodere della Grande Crisi hanno assurto al ruolo di demiurghi delle nostre società, hanno insieme il merito di aver evitato il tracollo – il redde rationem – e dall’altro di aver creato le premesse per il prossimo, che quando si presenterà sarà assai più problematico (e costoso) da gestire.

A ciò si aggiunganol’effetto disastroso che ha sugli animal spirit dei capitalisti l’idea che il denaro sia gratis – anzi a tassi negativi – e che le banche centrali siano diventati contenitori inesauribili di asset, laddove bilanci ormai tesi all’inverosimile non si sa più bene come né quando potranno tornare alla normalità.

La Bis ha gioco facile, nella sua ultima relazione annuale, a rilevare come dal 2007 al 2013 i bilanci delle banche centrali siano più che raddoppiati, superando quota 20 trilioni di euro a furia di riempirsi di obbligazioni, necessarie sostenere alcuni bilanci pubblici, e riserve. E ha gioco altrettanto facile nel notare che tanta fatica, che pure tutti dicono necessaria a fronteggiare il crack post Leham, ci abbia oggi condotti a vivere in un mondo assai più pericoloso di prima, dove il minimo timore di un aumento dei tassi fa esplodere la paura.

Ma ancor peggio, il gioco del credito facile ha sortito l’effetto opposto a quello che sarebbe stato utile per fronteggiare la drammatica crisi da debito privato che ha distrutto i bilanci pubblici di mezzo mondo: il debito privato, infatti, rimane intollerabilmente alto, quando non sia aumentato proprio in conseguenza dell’azione delle banche centrali, che hanno fatto sprofondare i tassi in territorio negativo in tutte le principali economie.

La normalizzazione, perciò, nessuno sa più bene cosa significhi. Cosa farne di questi 20 trilioni e oltre che gli stati hanno accumulato, e che ormai assomigliano a un gigantesco debito fuori bilancio, è mistero gioioso. E ancor più misterioso è capire come faranno a uscire dalla secca dei tassi a zero, che ormai fa scricchiolare la loro presunta indipendenza e, di conseguenza, la loro credibilità.

Sappiamo però alcune cose, che la Bis molto graziosamente ci comunica: “Un basso livello dei tassi di interesse non risolve il problema di un debito elevato. Può contenere i costi per il servizio del debito per qualche tempo, ma poiché incoraggia, anziché scoraggiare, l’accumulo di debito, amplifica l’effetto dell’eventuale normalizzazione”.

In pratica, quando e se le BC aumenteranno i tassi, poiché nel frattempo i privati si saranno riempiti di debiti a basso costo, l’effetto sulla sostenibilità di questi debiti sarà drammatico. E stavolta gli stati non potranno più metterci una pezza, atteso che devono già fare i conti con la sostenibilità fiscale dei loro bilanci.

Come se non bastasse, complice l’economia asfittica nella quale ci arrabbattiamo tutti, sono spuntate pure “pressioni disinflazionistiche impreviste, che rappresentano una sorpresa negativa per i soggetti indebitati ed evocano lo spettro della deflazione”. Il che costringe i banchieri centrali, BCE in testa, ad inventarsi nuovi strumenti per dare ossigeno ai prezzi, quindi espandendo ulteriormente il credito, ammesso che qualcuno lo voglia.

Quo usque tandem abutere, patientia nostra? direbbe Cicerone.

“Per tutto il tempo che sarà necessario”, potrebbe rispondere un banchiere centrale parafrasando il celebre detto di Mario Draghi.

E infatti le varie forward guidance dicono tutte la stessa cosa: la politica monetaria accomodante durerà finché serve.

Peccato che la Bis non abbia dubbi quando afferma che “l’efficacia della forward guidance in presenza di tassi ufficiali alla soglia zero appare limitata”. Si fa per dire, insomma, piuttosto che dire per fare.

La verità, però, che la Bis teme anche se non lo dice, è che neppure i banchieri sanno come uscire dal cul de sac nel quale si sono infilati. “La transizione sarà probabilmente un percorso complicato e accidentato, indipendentemente da come verrà comunicata; in parte per questi motivi, non va sottostimato il rischio di una normalizzazione troppo tardiva e troppo graduale”.

Come prima e peggio di prima, insomma: questo è il rischio che sta montando sotto i nostri piedi e i cui segnali s’intravedono ormai troppo numerosi per ignorarli. E i paesi anglosassoni, che prima e più degli altri hanno iniziato questa contraddanza, sono i primi che dovranno farci i conti.

Prendete gli Usa. Gli ultimi dati sulla disoccupazione dicono che è diminuita al 6,1%, a fronte di un 6,3%, ben al di sotto del 6,5 che l’ex boss Bernanke aveva indicato come soglia per iniziare il tapering. Ricordiamo tutti il caos che scoppiò a maggio 2013 sui mercati internazionali. Tanto che la Fed si premurò di spiegare che avrebbe tenuto conto di altre variabili, preferibilmente fumose, e lo stesso ha fatto la Banca d’Inghilterra, che ormai parla genericamente di quadro macroeconomico.

Fatto sta che ormai i mercati si aspettano che la Fed inizi a far salire i tassi nel 2015. Ma una cosa è aspettarselo, un’altra è vederlo accadere.

Anche perché nel frattempo la Banca del Giappone ha lanciato la sua personalissima riscossa contro la ventennale deflazione, promettendo urbi et orbi che inonderà il mondo di yen. La conseguenza è stata che la BoJ ha già accumulato asset nel suo bilancio equivalenti al 50% del Pil giapponese, di fronte ai quali il “misero” 20% di Fed, BoE e Bce sembra persino poca cosa.

E parliamo solo delle banche centrali principali, ossai di quelle che dettano la linea.

Se andiamo a vedere in alcuni paesi meno rilevanti, ma non per questo meno sistemici, scopriamo nei numeri l’effetto che queste politiche hanno avuto nei bilanci delle famiglie. Vale a dire coloro che con questi disastri dovranno farci i conti, qualora gli dèi della finanza dovessero nuovamente cadere nel baratro di una crisi di fiducia.

Anche in quest’analisi ci soccorre la Bis. La Banca ha preso in esame alcune economie avanzate, anche se di stazza minore rispetto ai colossi. In particolare: Australia, Canada, Nuova Zelanda, Norvegia, Svezia e Svizzera.

Tutte costoro condividono la circostanza di avere un elevato debito privato e un’inflazione più bassa dell’obiettivo, malgrado tassi nominali che in alcuni casi, come la Svizzera, sono praticamente a zero.

Ebbene, dal 2007 al 2014, il debito delle famiglie, in percentuale del reddito disponibile, è passato dal 155% a oltre il 175%, incoraggiato dai tassi negativi e dal costante aumento del mattone.

Cosa succederà a questi debiti quando i tassi americani cominceranno a salire?

Tutti conoscono la risposta.

Ma nessuno la dice.

 

 

Il mondo nella trappola del debito (e della liquidità)


L’84esima relazione annuale della Bis (Bri, in italiano) arriva in una calda domenica di giugno a preparare un’estate resa ancor più ardente dall’impennata di alta pressione non tanto barometrica – che sarebbe pure tempo suo – ma finanziaria, che ha reso torrido il clima sui mercati internazionali.

Costoro, i mitici mercati, non paghi di aver raggiunto vette storiche, perfette quindi rappresentazioni della straordinarietà delle politiche monetarie che le hanno rese scalabili, ancora in questa metà del 2014 si segnalano per fame di rendimento e quindi di rischio, ignorando, colpevolmente o quasi, che tale appetito sia figlio illegittimo di tale straordinarietà.

Dare soldi gratis, insomma, gonfia di liquidità gli investitori e al tempo stesso abbassa i rendimenti. Con la conseguenza che i soldi gratis non rendono nulla, a meno di non rischiare l’osso del collo.

Ed è proprio su questo crinale, da dove s’intravede il precipizio di una drammatica riprezzatura degli asset, che l’economia mondiale assiste attonita alla sua altrettanto drammatica impennata del debito globale, cui si accompagna finora docile e rassicurante, un’ampia liquidità che le banche centrali promettono docile e abbondante anche in futuro, pur consapevoli come sono – la Bis, in quanto “banca centrale delle banche centrali”, è la principale voce della loro coscienza – che rischiano il collo anch’esse, e con loro gli Stati che le hanno create, qualora arrivasse un’altra recessione.

Sicché ha gioco facile la Bis a invocare una nuova bussola capace di orientare l’economia internazionale e quindi condurla fuori dalle secche del debito, ancora elevatissimo, e della liquidità, altrettanto abbondante e non a caso, che hanno intrappolato i mercati, ma sarebbe più giusto dire gli stati a questo punto, nella camicia di forza di una crescita anemica e spaventevole, perché s’intravede debole anche per gli anni a venire, quando la pressione demografica che grava sul ricco Occidente renderà periclitante la produttività e insieme esorbitanti i costi della sicurezza sociale. “Si parla addirittura di stagnazione secolare”, avverte la Bis, ormai preda della sindrome di Cassandra.

Che fare dunque?

Godersi i rendimenti finché ci sono, suggerisce l’esperienza, che nulla ha che vedere col buon senso. Perché dal crinale il precipizio si vede benissimo e sembra ricordarci il destino che attende noi tutti non appena l’euforia si trasformerà in depressione, con l’incertezza sul quando unica rimasta sul tappeto dell’analisi.

In alternativa rimane solo l’appello alle ormai mitiche riforme strutturali, laddove gli stati dovrebbero esser capaci di capire come sboccare il meccanismo della produttività ormai inceppato, senza peraltro spiegar bene, tale opzione, dove mai tutta questa riconquistata produttività dovrebbe sfogare il suo potenziale di crescita, atteso che poi, pure essendo assai produttivi, c’è sempre qualcuno che deve comprarle le nostre merci.

La risposta dal lato dell’offerta, suggerita dalla Bri, insomma, presuppone una rinnovata propensione al consumo globale, laddove finora, lo dice sempre la nostra Bis, le politiche fondate sulla domanda (a cominciare da quella pubblica) hanno sostanzialmente fallito il loro scopo esplicito – ossia far ripartire la crescita – servendo soltanto allo scopo implicito, ossia salvare le banche e il sistema finanziario, pure se a un costo esorbitante.

E questo è precisamente uno dei punti: il mondo sta sperimentando una terribile e pericolosa trappola del debito.

Il tanto decantato de-leveraging che così tante cronache affolla, a livello aggregato semplicemente non c’è stato. Anzi: i debiti sono aumentati. Sicché da una parte la Bis dice che bisogna smetterla di pensare di usare il debito come un volano della crescita, e dall’altro non può che prendere atto del fatto che non ci riusciamo.

Un bel grafico sommarizza con rara efficacia questa situazione.

Nel 2007 le economie avanzate avevano un livello di debiti (pubblici e privati insieme, escluse le banche) che quotava 135 trilioni di dollari, pari a circa il 250% del loro Pil. Nel 2010, a causa della crecsita di circa il 40% dei debiti pubblici, il totale dei debiti è arrivato a sfiorare il 270% del Pil, e lì è rimasto anche nel 2013.

Se guardiamo ai paesi emergenti, a fine 2007 i debiti superavano di poco i 60 trilioni, la metà circa dei quali concentrati nelle imprese non finanziarie, ma già nel 2010 arrivava ad 85 trilioni, con crescita di tutti i settori per superarli, in larga parte a causa della crescita del debito corporate a fine 2013, superando ormai ampiamente il 150% del loro Pil.

Se guardiamo al mondo nel suo complesso (Arabia Saudita, area dell’euro, Argentina, Australia, Brasile, Canada, Cina, Corea, Giappone, Hong Kong SAR, India, Indonesia, Malaysia, Messico, Polonia, Regno Unito, Repubblica Ceca, Russia, Singapore, Stati Uniti, Sudafrica, Turchia e Ungheria), i circa 110 trilioni di fine 2007 sono diventati i quasi 130 di fine 2010 e lì sono rimasti, ormai vicini al 250% del Pil.

In questa generale esplosoni di debiti, quasi ad aggravare le difficoltà di trovare una via di fuga dalla trappola, c’è anche la circostanza che le situazione sono molto diverse da paese a paese. Alcuni debiti sembrano insostenibili, specie pubblici, altri sembrano covare sotto cenere, pensate al caso cinese, altri ancora minacciano di esplodere in tutta la loro virulenza non appena il barometro finanziario cambierà segno.

Dopo l’estate arriva l’autunno, d’altronde.

E questo non serve che ce lo ricordi la Bis.

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