Etichettato: trappola della liquidità

L’economia ai tempi dello “Zero lower bound”: la rivincita di Gesell


Sicché a un certo punto, mentre leggo l’intervento di James McAndrews, banchiere della Fed di New York (“Negative nominal central bank policy rates – where is the lower bound?”), dalla panoplia di studiosi citati dal banchiere americano spunta fuori un personaggio poco noto alle cronache e ormai pressoché dimenticato dalla storia dell’economia: Silvius Gesell.

Mi sembra una raffinata beffa del destino, come sempre molto fantasioso, ritrovare Gesell in una dissertazione molto tecnica e persino un po’ noiosa sulla vita economica ai tempi dello Zero lower bound. Se non altro perché, e lo sa bene chi ha frequentato i testi eterodossi del pensiero economico, Gesell è uno di quei tizi che una certa vulgata definisce frettolosamente eretico, trascurando magari di ricordare come nel suo Trattato della Moneta Keynes abbia dedicato un lungo approfondimento al pensiero del mercante svizzero-argentino, poi divenuto economista per passione, salvo poi definirlo ironicamente un mattoide.

Eppure chi ha frequentato i libri di Gesell, anche per sentito dire, riconosce il suo denaro a scadenza nell’impianto keynesiano.

Pensate all’idea della trappola della liquidità, laddove Keynes esattamente come Gesell riconosce nel poter essere tesaurizzato pressoché senza costi, l’handicap del denaro. Oppure nella preconizzata eutanasia del rentier, laddove Keynes auspicava che le condizioni economiche evolvessero di guisa che non fosse più possibile mantenere una classe di redditieri, vuoi per le evoluzioni economiche, vuoi (forse quello più auspicate dall’economista inglese) per quelle spirituali. In uno dei suoi saggi Keynes scrisse che un giorno forse avremmo capito che il denaro serve a godersi la vita, non ad essere tesaurizzato senza senso alcuno che non sia patologico.

Gesell, dunque, e la sua vita, controversa e border line, debitore riconosciuto del pensiero di un altro controverso personaggio come Rudolf Steiner, che all’economia dedicò alcune conferenze nelle quali venne sviluppata una teoria monetaria il cui perno era proprio l’idea che il denaro dovesse lentamente decumularsi per assolvere alla sua funzione di regolatore degli scambi. Pensiero che rifiuta radicalmente la concezione classica del denaro come merce che risale a Locke e al periodo dello standard aureo, che sempre Keynes definirà un residuo barbarico.

“O felice moneta, che fornisce al genere umano un’ottima bevanda e mantiene i suoi possessori immuni dall’infernale vizio dell’avarizia, poiché non si può seppellire, né conservare per lungo tempo!” , dice Pietro Martire d’Anghiera discorrendo del cacao come moneta da parte degli Aztechi, nel suo De orbe novo del 1530.

Se il nostri soldi fossero di cioccolata sarebbe più piacevole “mangiarseli”, ossia consumarli. Se poi fosse cioccolata che si scioglie se la si tiene chiusa nei forzieri ancor di più.

Tutto questo parrà a molti insensato e astratto, libresco, per così dire. Ma vedete, l’economia ai tempi dello Zero lower bound riserva di queste sorprese. Perché ai giorni nostri, come ha scritto di recente Ocse, “il rovescio della medaglia della ricchezza è il debito”, e poiché non vogliamo cessare d’essere ricchi, dobbiamo attrezzare l’economia affinché tali debiti siano sostenibili, ossia credibili, per un periodo di tempo infinito, trattandosi di debiti eterni come la nostra sete di ricchezza, d’altronde.

Ed ecco allora lo Zero Lower bound, la migliore (per ora) approssimazione possibile dell’idea che il denaro tenuto fermo perda valore. Pensate ai depositi delle banche commerciali presso le banche centrali: ormai da mesi la Bce ha fissato un tasso negativo. Quindi il denaro che tengono fermo lì produce costi.

Ed ecco perché il nostro McAndrews cita Gesell, incredibilmente riesumato dalla polvere dei libri dimenticati  e troppo stravaganti per essere presi sul serio. Però vedete, spesso i mattoidi, per dirla con le parole di Keynes, sono quelli che poi segnano il percorso della storia.

Infatti il nostro banchiere nota che Gesell, e altri come lui, hanno spesso suggerito soluzioni estreme come l’eliminazione della moneta, o la sua tassazione. “Questi – spiega – sono tutti altri modi di imporre tassi nominali negativi sui mezzi di pagamento che le persone usano”.

Gratta gratta, sotto l’idea dei tassi negativi trovi Gesell, Steiner e tutte le stravaganze di una certa economia che nessun economista per bene si sognerebbe di invitare a un pranzo accademico.

Ed è nel tracimare del pensiero lungo i percorsi accidentati di ciò che è incerto, che l’economia ai tempi dello Zero lower bound incontra la sua seconda peculiarità.

Ma la terza è quella più importante.

(2/segue)

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Il mondo nella trappola del debito (e della liquidità)


L’84esima relazione annuale della Bis (Bri, in italiano) arriva in una calda domenica di giugno a preparare un’estate resa ancor più ardente dall’impennata di alta pressione non tanto barometrica – che sarebbe pure tempo suo – ma finanziaria, che ha reso torrido il clima sui mercati internazionali.

Costoro, i mitici mercati, non paghi di aver raggiunto vette storiche, perfette quindi rappresentazioni della straordinarietà delle politiche monetarie che le hanno rese scalabili, ancora in questa metà del 2014 si segnalano per fame di rendimento e quindi di rischio, ignorando, colpevolmente o quasi, che tale appetito sia figlio illegittimo di tale straordinarietà.

Dare soldi gratis, insomma, gonfia di liquidità gli investitori e al tempo stesso abbassa i rendimenti. Con la conseguenza che i soldi gratis non rendono nulla, a meno di non rischiare l’osso del collo.

Ed è proprio su questo crinale, da dove s’intravede il precipizio di una drammatica riprezzatura degli asset, che l’economia mondiale assiste attonita alla sua altrettanto drammatica impennata del debito globale, cui si accompagna finora docile e rassicurante, un’ampia liquidità che le banche centrali promettono docile e abbondante anche in futuro, pur consapevoli come sono – la Bis, in quanto “banca centrale delle banche centrali”, è la principale voce della loro coscienza – che rischiano il collo anch’esse, e con loro gli Stati che le hanno create, qualora arrivasse un’altra recessione.

Sicché ha gioco facile la Bis a invocare una nuova bussola capace di orientare l’economia internazionale e quindi condurla fuori dalle secche del debito, ancora elevatissimo, e della liquidità, altrettanto abbondante e non a caso, che hanno intrappolato i mercati, ma sarebbe più giusto dire gli stati a questo punto, nella camicia di forza di una crescita anemica e spaventevole, perché s’intravede debole anche per gli anni a venire, quando la pressione demografica che grava sul ricco Occidente renderà periclitante la produttività e insieme esorbitanti i costi della sicurezza sociale. “Si parla addirittura di stagnazione secolare”, avverte la Bis, ormai preda della sindrome di Cassandra.

Che fare dunque?

Godersi i rendimenti finché ci sono, suggerisce l’esperienza, che nulla ha che vedere col buon senso. Perché dal crinale il precipizio si vede benissimo e sembra ricordarci il destino che attende noi tutti non appena l’euforia si trasformerà in depressione, con l’incertezza sul quando unica rimasta sul tappeto dell’analisi.

In alternativa rimane solo l’appello alle ormai mitiche riforme strutturali, laddove gli stati dovrebbero esser capaci di capire come sboccare il meccanismo della produttività ormai inceppato, senza peraltro spiegar bene, tale opzione, dove mai tutta questa riconquistata produttività dovrebbe sfogare il suo potenziale di crescita, atteso che poi, pure essendo assai produttivi, c’è sempre qualcuno che deve comprarle le nostre merci.

La risposta dal lato dell’offerta, suggerita dalla Bri, insomma, presuppone una rinnovata propensione al consumo globale, laddove finora, lo dice sempre la nostra Bis, le politiche fondate sulla domanda (a cominciare da quella pubblica) hanno sostanzialmente fallito il loro scopo esplicito – ossia far ripartire la crescita – servendo soltanto allo scopo implicito, ossia salvare le banche e il sistema finanziario, pure se a un costo esorbitante.

E questo è precisamente uno dei punti: il mondo sta sperimentando una terribile e pericolosa trappola del debito.

Il tanto decantato de-leveraging che così tante cronache affolla, a livello aggregato semplicemente non c’è stato. Anzi: i debiti sono aumentati. Sicché da una parte la Bis dice che bisogna smetterla di pensare di usare il debito come un volano della crescita, e dall’altro non può che prendere atto del fatto che non ci riusciamo.

Un bel grafico sommarizza con rara efficacia questa situazione.

Nel 2007 le economie avanzate avevano un livello di debiti (pubblici e privati insieme, escluse le banche) che quotava 135 trilioni di dollari, pari a circa il 250% del loro Pil. Nel 2010, a causa della crecsita di circa il 40% dei debiti pubblici, il totale dei debiti è arrivato a sfiorare il 270% del Pil, e lì è rimasto anche nel 2013.

Se guardiamo ai paesi emergenti, a fine 2007 i debiti superavano di poco i 60 trilioni, la metà circa dei quali concentrati nelle imprese non finanziarie, ma già nel 2010 arrivava ad 85 trilioni, con crescita di tutti i settori per superarli, in larga parte a causa della crescita del debito corporate a fine 2013, superando ormai ampiamente il 150% del loro Pil.

Se guardiamo al mondo nel suo complesso (Arabia Saudita, area dell’euro, Argentina, Australia, Brasile, Canada, Cina, Corea, Giappone, Hong Kong SAR, India, Indonesia, Malaysia, Messico, Polonia, Regno Unito, Repubblica Ceca, Russia, Singapore, Stati Uniti, Sudafrica, Turchia e Ungheria), i circa 110 trilioni di fine 2007 sono diventati i quasi 130 di fine 2010 e lì sono rimasti, ormai vicini al 250% del Pil.

In questa generale esplosoni di debiti, quasi ad aggravare le difficoltà di trovare una via di fuga dalla trappola, c’è anche la circostanza che le situazione sono molto diverse da paese a paese. Alcuni debiti sembrano insostenibili, specie pubblici, altri sembrano covare sotto cenere, pensate al caso cinese, altri ancora minacciano di esplodere in tutta la loro virulenza non appena il barometro finanziario cambierà segno.

Dopo l’estate arriva l’autunno, d’altronde.

E questo non serve che ce lo ricordi la Bis.

Leggi la relazione annuale della Bis in italiano

L’eurotrappola dell’illiquidità (e le altre)


Se non avete mai visto come può essiccarsi la liquidità in un mercato monetario, vi suggerisco di andare a vedere un grafico pubblicato a pagina 22 dell’ultimo bollettino della Bce, che monitora l’andamento dell’aggregato M3 nell’eurozona.

E’ una vertigine: l’aggregato che al picco dell’espansione cresceva a un ritmo del 12% (nel 2007) crolla letteralmente a zero fra dal 2008 in poi arrivando sotto zero nel 2009. L’anno orribile della liquidità europea.

Per capire la sostanza del problema, tuttavia, è necessaria un po’ di noiosa tecnica made in Bce.

Un aggregato monetario raccoglie un insieme di tecnologie di pagamento, quindi strumenti tramite i quali si possono regolare debiti e crediti. Dalle banconote alle cambiali, per essere ancora più chiari.

La teoria suddivide l’aggregato monetario in tre sottoaggregati M1, M2 e M3, ognuno dei quali include diverse tecnologie di pagamento.

L’aggregato M1 comprende le banconote e i depositi overnight, ossia i depositi effettuati nottetempo da una banca presso un’altra banca o presso la stessa Bce, che vengono remunerati al tasso overnight, che in Europa si chiama Eonia.

L’aggregato M2 si ottiene aggiungendo all’aggregato M1, ampliandolo, alcune tipologie di depositi a breve termine. In particolare i depositi con durata prestabilità fino a due anni, e i depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi.

L’aggregato M3 si ottiene sommando all’aggregato M2, quindi anche stavolta ampliandolo, il valore degli strumenti negoziabili. Quindi cambiali, assegni, vaglia, e certificati di deposito.

L’aggregato M3, dunque, viene definito aggregato monetario ampio: qualunque sia forma di liquidità che si consideri, la trovate là dentro.

Capite, di conseguenza, perché le banche centrali monitorino costantemente quest’aggregato. Serve per sviluppare azioni di politica monetaria, come quelle che la Bce mise sul tappeto quando nell’anno orribile che abbiamo visto la liquidità si prosciugò.

Evento quantomai cataclismatico: per la finanza la liquidità è come l’aria. La mancanza di liquidità (ma anche gli eccessi dicono alcuni) ha effetti disastrosi perché viene a mancare una delle costituenti psicologiche del credito. Ossia che io possa, in qualunque momento, rientrare delle mie esposizioni appunto perché posso attingere al vasto mare della liquidità.

Faccio un esempio perché in realtà è molto semplice. Se io non credessi (credito, quindi fiducia) che la banca presso la quale ho aperto un conto corrente possa in ogni momento restituirmi i soldi che ho in deposito presso di lei, appunto perché credo che abbia la necessaria liquidità per soddisfare la mia richiesta, non le presterò mai i miei soldi.

Questo ragionamento vale a tutti i livello del mercato finanziario. Qualunque sia il tipo di attivo che ho in mano, deve soddisfare il requisito della liquidità, ossia deve potersi tramutare in qualunque momento in denaro sonante, perché abbia un valore. Sennò l’attivo finirà in una trappola mortale: la trappola dell’illiquidità, propedeutica, di solito, a una sua sostanziale distruzione di valore. Se nessuno vuole il titolo che ho in mano, vuol dire che non vale niente. E’ illiquido, quindi non ha un valore tale che possa essere trasferito perché ad esso non corrisponde nessun valore effettivo monetario.

Ciò spero spieghi perché a volte si legge sui giornali che la Bce, col suo operare negli ultimi anni, ha assicurato ai mercati liquidità sufficiente. Ossia ha evitato la trappola dell’illiquidità.

Però a volte per evitare una trappola si rischia di finire in un’altra. La più nota trappola della liquidità, ad esempio. Ossia il fatto che la gente non muova più la liquidità e lasci ferma laddove può sbloccarla più facilmente, con tutte le conseguenza, altrettanto distruttive che ciò ha sul credito. La trappola della liquidità, come quella dell’illiquidità, rivela una sostanziale mancanza di fiducia e si alimenta di solito quando aspettative sul livell0 dei prezzi sono calanti. Questo dice la teoria più o meno condivisa.

Curiosando fra gli andamenti degli aggregati monetari possiamo farci un’idea di come si stiano evolvendo gli animal spirit del mercato finanziario dell’eurozona, e quindi capire in quale razza di trappola ci siamo ficcati.

Ecco cosa scrive la Bce: “Il tasso di crescita sui dodici mesi di M3 si è stabilizzato in novembre 2013 all’1,5 per cento, dopo essersi collocato all’1,4 per cento in ottobre. I flussi di M3 sono stati ancora una volta determinati interamente dagli afflussi verso M1. Come già osservato in ottobre, anche in novembre tali afflussi riflettevano riallocazioni di portafoglio a favore dei depositi overnight, mentre gli altri depositi a breve termine e gli strumenti negoziabili hanno registrato deflussi dovuti alla ricerca di maggiori rendimenti e alla ridotta avversione al rischio”.

Provo a tradurre. La crescita dell’aggregato ampio procede stancamente (dal 12% del 2007 all’1,5 del 2013), a un livello persino più basso di come cresceva nel 1999. Il grosso della crescita dell’M3, peraltro, si deve all’incremento di M1, che in media pesa il 54,8% dell’aggregato ampio M3 e cresce a percentuali comprese fra il 6 e l’8% nel corso del 2013. Questo 54,8% si compone in parte di banconote (9,1%) e poi di depositi overnight (45,7). Quindi la crescita risicata dell’aggregato si basa in gran parte sulla liquidità pura o di brevissimo termine, che pesa oltre la metà dell’aggregato globale. In pratica: i soggetti economici, ma soprattutto le banche, non hanno ancora recuperato la fiducia piena, visto che preferiscono depositare over night più che dare credito all’economia.

Un sintomo di rischio trappola della liquidità.

Poi, sempre la Bce, dice che ci sono stati deflussi dai depositi di M2 e dagli strumenti negoziabili perché la ridotta avversione al rischio ha sollecitato la ricerca di maggiori rendimenti. Chi aveva un conto deposito o un certificato di deposito, per dire, l’ha smobilizzato, sottraendo liquidità all’aggregato globale, magari per comprarsi una bella obbligazione strutturata estera che offre il 10% (ignorando che equivale a un rischio maggiore) o un bel titolo azionario.

Tali deflussi non sono trascurabili: dal secondo trimestre del 2013 gli strumenti negoziabili sono decresciuti, nell’aggregato, per oltre il 15% a trimestre, mentre i deflussi da depositi si sono aggirati intorno al 5-6% a trimestre.

Questa massa di liquidità in cerca di rendimenti, quindi più soggetta a rischio, spinge il mercato nell’altra trappola, quella dell’illiquidità, visto che “i fondi vengono spostati verso attività meno liquide e più rischiose”, ossia  quelle che galleggiano sopra l’ampio mare della liquidità. Ma se la fiducia sparisse, come è già successo, molti di questi attivi extra M3 – pensate solo ai famosi Abs – finirebbero congelati in una delle tante spazzature finanziarie.

La prima valutazione che sorge osservando i dati, perciò, è che da un parte c’è un sacco di liquidità ancora congelata per la paura. Dall’altra che piano piano le persone stanno tornando ad avere voglia di rischiare. Ma sempre in una logica speculativa, ossia finanziaria.

E infatti le borse europee festeggiano. Quella di Milano è tornata per valore al pre 2011.

Se guardiamo infatti le principali controparti di M3, il termometro di come e quanto l’aggregato liquido diventi linfa vitale per l’economia, ossia credito, possiamo capire a cosa serva tutta questa liquidità.

Bene, tutti gli aggregati creditizi registrano varizioni negative, sia nel settore pubblico che in quello privato.

L’aggregato denominato credito ai residenti della zona euro mostra un rallentamento crescente. Dal +0,5% del quarto trimestre 2012, infatti, tale percentuale si è prima azzerata e poi è diventata negativa fino al -1,4% di novembre 2013.

Dal lato del settore pubblico, si è sofferta una cessione sostenuta dei titoli di stato dei paesi in difficoltà da parte delle banche e istituzioni finanziarie dell’eurozona. Lato privato, è crollata la quota di crediti alle famiglie e alle società non finanziarie.

Per dare un’idea della magnitudo di questo crollo basti osservare il grafico a pagina 26 del bollettino. Nel 2008 il credito al settore privato originava un flusso positivo per circa 1.400 miliardi di euro. A fine 2013 il flusso era diventato negativo per oltre 200 miliardi.

“Le dinamiche di crescita del credito restano moderate”, scrive pudicamente la Bce. E infatti le domande interne, pubbliche e private, dell’eurozona sono mezze morte.

Ecco, questa è un’altra trappola: quella dell’immobilità.