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Il default greco come palingenesi dell’eurozona


Certo non è di buon auspicio condurre un difficile negoziato con un paese balcanico in concomitanza di un impegnativo centenario e per giunta a Dresda, dove si è svolto il vertice G7 dei ministri finanziari, che più di ogni altra città tedesca evoca paurose memorie di distruzione.

Eppure questa tarda primavera, che sembra preparare un’estate prematura per l’Europa, riserva di questi scherzi che i cacciatori di presagi come me annotano nel taccuino, convinti che aiutino assai più del birignao tecnico a capire quale possa essere l’esito del gran vociare che si spreca per novellare e commentare e minacciare il disastro greco.

Ma l’unica cosa che mi torna in mente, una volta che si abbassi la marea ridicola delle chiacchiere, sono le parole che ormai più di un anno fa disse il governatore della Bundesbank Jens Weidmann discutendo di alcune questioni sistemiche dell’eurozona: il legame fra debito sovrano e banche, il bail-in, il trattamento preferenziale accordato ai bond sovrani. Tutte cose che, come ci raccontano le cronache, sono nel frattempo diventate una realtà. Tranne una: il default di uno stato dell’Unione.

Sempre Weidmann ne accennò in un’altra sua lunga allocuzione dove fece capire con teutonica franchezza che il principio di responsabilità non avrebbe potuto operare all’interno dell’eurozona finché non sarebbe stato possibile per l’unione monetaria “digerire” il default di uno dei suoi stati.

Sicché il negoziato di Dresda, con il Fmi, la Bce, i ministri finanziari, e la Grecia mi appare come uno snodo storico, e non potrebbe essere diversamente stante l’abbondanza di coincidenze, per capire se l’eurozona sia destinata a una palingenesi o a una qualche forma di estinzione.

Il punto dirimente, sul quale sono ragionevolmente certo molti si stiano arrovellando, è in che misura un default del debito greco, ormai in gran parte in pancia ad istituti internazionali, debba coincidere con un’uscita della Grecia dall’eurozona.

Il punto non è semplicemente semantico, in un mondo peraltro (quello finanziario) che sulla semantica basa la sua sopravvivenza. Mandare in default il debito greco e tenere la Grecia nell’eurozona significherebbe in pratica aver la botte piena e la moglie ubriaca. Così come è stato il caso Cipro a far digerire il bail in bancario alle società europee, il default greco sarebbe il modo più eclatante per far capire ai paesi europei che l’indisciplina, alla lunga, non paga. Bruxelles, politicamente, diventerebbe un gigante.

Da questa elementare conclusione deduco che qualcuno ci stia pensando, e anche piuttosto seriamente. E scorrendo l’ultima relazione di Bankitalia ho trovato un’informazione che in qualche modo sostiene la possibilità che tale scenario si possa concretizzare.

In particolare mi riferisco alla tabella che riepiloga il sostegno finanziario che l’Europa ha concesso ai paesi in difficoltà, dove leggo che fa il 2010 e il maggio 2015, la Grecia ha ottenuto 215,7 miliardi di euro, il 120% del Pil 2014.

Questi ultimi, leggo in piccolo in una nota, sono al netto “della restituzione all’EFSF, a febbraio 2015, di fondi stanziati e non utilizzati (10,9 miliardi)”. Con la precisazione che “tali risorse potranno essere utilizzate dalla Grecia fino al completamento del programma per interventi a supporto del sistema bancario, su richiesta della BCE o del Meccanismo di vigilanza unico”.

Converrete che è quantomeno curioso che la Grecia abbia restituito prestiti per oltre dieci miliardi al fondo EFSF appena tre mesi fa. Peraltro a febbraio il nuovo governo era già stato eletto. Quindi è lo stesso governo che oggi tratta che ha preso la decisione di rinunciare a questi fondi.

Ma il punto non è nemmeno questo. Il punto è che, come abbiamo visto, tali risorse possono essere restituite alla Grecia su richiesta della BCE o del Meccanismo di vigilanza unico, quindi sempre della BCE.

Ora proviamo a immaginare cosa succederebbe se il prossimo 5 giugno, quando dovrebbe andare in pagamento la tranche di restituzione al FMI di un prestito, la Grecia non pagasse. Il default di solito non scatta automaticamente, perché le prassi prevedono un mese cosiddetto di grazia. Però il segnale ai mercati sarebbe chiarissimo: il default sarebbe di fatto se non di diritto.

La prima conseguenza potrebbe essere che la Grecia verrebbe tagliata fuori dal mercato dei prestiti a breve, gli unici che si può permettere. In questo caso le banche finirebbero sotto pressione e il governo, dovendo pagare stipendi e pensioni, di conseguenza.

A quel punto potrebbe intervenire la Bce, che con i suoi ELA, ossia i prestiti di liquidità concessi per il tramite della banca centrale greca e sotto notevoli condizionalità, tiene in piedi le banche greche. La Bce potrebbe fare due cose: revocare l’ELA, e quindi dar decorso alla tragedia greca, oppure riattivare i fondi EFSF sotto precise ulteriori condizionalità per dare ossigeno alle banche elleniche.

In quest’ultimo caso al bastone del default, paventato ma non conclamato, seguirebbe la carota dei prestiti.

La perfetta quadratura del cerchio.

 

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Il futuro dell’Ue si decide (anche) a Basilea


Confuse dal QE di Supermario e più o meno felici per le elezioni greche, le opinioni pubbliche europee hanno molto di cui discutere e altrettanto su cui dividersi. Come puntualmente sta accadendo.

Senonché, mentre il dibattito s’infervora consumando infiniti e inutili fuochi di paglia, solo pochi ricordano che i veri cambiamenti stanno intervenendo nel tessuto connettivo del mercato unico, ossia il mercato finanziario.

L’Europa, dopo aver marciato verso l’unificazione monetaria, adesso si prepara a quella del mercato dei capitali, ulteriore conferma, qualora fosse necessario, che una unità d’intenti politici è nei fatti prima ancora che nel diritto.

Ma non bisogna stupirsi. Gli alfieri di questa integrazione, silente perché procede nei consessi tecnici più esclusivi e nelle aule dei convegni piuttosto che nel dibattito pubblico, sono ben consapevoli che la crisi ha notevolmente affievolito il consenso pubblico verso l’Ue, e sanno altresì che, di conseguenza, i politici, che tale consenso sono chiamati ad interpretare, fanno e faranno sempre maggior fatica a procedere verso una trasparente unione fiscale e poi politica, come postulate dalle massime autorità europee non più tardi di pochi anni fa.

Sanno altresì che non c’è tempo da perdere. Che la fiducia comprata a colpi di QE dalla Bce è volatile, non essendo legata ad alcun dato economico realmente positivo, quanto piuttosto all’euforia. E ciò rende il progetto europeo tanto ambizioso quanto fragile, esposto ai marosi del malumore interno e, soprattutto, delle decisioni esterne, che rischiano di creare non poche avversità al nostro continente.

Ecco quindi che la soluzione va ricercata nei cavilli della regolazione finanziaria. Nel tecnicismo astruso, che assicura, proprio perché volta molto in alto sopra le nostre teste – e figuratevi quanto sopra quelle dei politici – una azione efficace pari a quella di una norma di legge, pure se legge non lo è.

Ne ho piena contezza finendo di leggere uno degli ultimi interventi del governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, che risale al 15 gennaio (“An outlook for the year ahead”), prima quindi della decisione della banca centrale svizzera di abbandonare il cambio fisso con l’euro, prima che Draghi armasse il suo bazooka e prima che i greci votassero. Ma questo non conta granché. Perché il discorso di Weidmann è, si può dire, universale.

Ve lo sommarizzo in poche battute perché la notizia sta alla fine.

Il punto, osserva, è che la crisi ha svelato la debolezza del framework istituzionale europeo, dove una politica monetaria centralizzata in un organismo sovranazionale indipendente, la Bce, è stata affiancata a una gestione nazionale delle politiche fiscali.

Affinché tale anomali regga la prova della realtà, ogni stato deve essere responsabile nella tenuta della propria contabilità per evitare di creare problemi all’insieme degli stati e, in ultima analisi, alla moneta unica. E questo spiega bene perché si sia lavorato sul fiscal compact. Il trattato di Maastricht, ricorda poi, non prevede mutualizzazioni dei debiti né trasferimenti fra gli stati dell’Unione, e tantomeno che la Bce compri debito pubblico dagli emittenti. A maggior ragione, perciò, ogni stato deve darsi una regolata e non minare la fiducia con i proprio comportamenti sconsiderati.

Per farvela semplice: l’unione monetaria può funzionare solo che ogni partecipante tiene la casa in ordine. Basta una mela marcia a rovinare il cesto. E purtroppo nell’eurozona si fa prima a contare quelle non marce che quelle sane.

Ciò implica che occorra costantemente persuadere il resto del mondo che l’eurozona è un corpo sano, malgrado tutto. E per riuscirci, osserva Weidmann, non bisogna temere di far fallire uno stato.

Sempre per rassicurare il mercato, osserva, è stata realizzata l’Unione bancaria, che prevede una supervisione e una autorità di risoluzione centralizzata delle banche. E, dulcis in fundo, viene spiegato uno dei principali obiettivi di tale operazione: spezzare il vincolo incestuoso fra debito sovrano e banche residenti, una delle ossessioni più ricorrenti di Weidmann. Perché, dice, “la responsabilità è un elemento centrale del nostro sistema economico”.

E’ o dovrebbe essere, aggiungo io.

“Credo che l’opinione pubblica e i governi siano meno disposti a procedere verso una unione fiscale, visto che questo significherebbe cedere una grande quantità di diritti sovrani nazionali in materia di politica fiscale”, dice Weidmann, e poi cita Kohl, che in un celebre discorso tenuto al Bundestag nel novembre 1991 disse che “l’idea di un’unione economica e monetaria senza un’unione politica è un errore”. Ma solo per dire che lui pensa, al contrario, che una unione monetaria possa funzionare anche senza unione politica. A patto che le regole firmate dagli stati vengano da questi onorate. Pacta sunt servanda, diceva i nostri padri latini. E i tedeschi, pure a costo di rendersi antipatici, non si peritano di ricordarcelo.

Il recente dibattito sulla flessibilità, inoltre, piace poco al nostro banchiere, ” e i commenti della commissione Ue indicano, sfortunatamente, che tali tendenze tenderanno a diventare più forti”. E ciò potrebbe indebolire la fiducia nell’eurozona nel suo complesso.

Al contrario, osserva, il principio della responsabilità nazionale nei confronti del bene sovranazionale dovrebbe essere portato alle sue estreme conseguenze: “Anche ai governi dovrebbe essere consentito di fallire”ripete.

Ed è a questo punto che il pallino del rischio sovrano nelle pancia delle banche diventa coerente col ragionamento. Se le banche smettono di comprare debito sovrano, e la Bce non può comprarlo, le possibilità che uno stato irresponsabile fallisca sono sicuramente maggiori.

Ma tale “miracolo” non accadrà mai finché qualcuno non costringerà le banche a non comprare titoli di stato. E poiché di sicuro i politici non faranno mai questo passo, la soluzione andrà ricercata nella regolazione. Precisamente nell’eliminazione del requisiti preferenziali concessi ai titoli di stato dalle regole di Basilea II, di cui ho più volte scritto in passato.

Ricordo ai meno appassionati che gli stress test della Bce hanno ipotizzato la rimozione graduale dei filtri prudenziali sul debito sovrano, di fatto considerandolo un asset che necessità di capitale per essere detenuto. Quindi il clima è quantomai propizio all’innovazione. E le banche ne sono perfettamente consapevoli.

La novità, che lo stesso Weidmann ci comunica è che il 2015 vedrà progressi in quest’area. “Ho accolto come una buona notizia il fatto che il Comitato di Basilea sulla supervisione bancaria (composto per lo più da governatori di banche centrali), abbia incluso questo problema nel suo programma di lavoro“.

Il futuro dell’Ue passerà di sicuro dalla Commissione, dalla Bce e dai vari parlamenti nazionali.

Ma passa pure per Basilea.

 

Lo strano caso del dottor Draghi e mister Weidmann


Sembra proprio che valga, per il banchiere centrale, la celebre massima che l’immenso Stevenson mise il bocca al suo dottor Jekyll allorquando scoprì che “l’uomo non è veracemente uno, ma veracemente due”. D’altronde mi dico pure che non dovrei stupirmi: anche un banchiere centrale è un uomo, dopotutto e malgrado faccia del suo meglio per sembrare una calcolatrice dotata di spirito.

Peraltro mentre mi convinco di tale circostanza, mi accorgo pure di poterne avere un esempio pleclaro sotto gli occhi guardando allo strano caso, per dirla con le parole dello scrittore inglese, del dottor Draghi e mister Weidmann.

Impossibile non notarlo. I due eminenti banchieri europei sono ormai assurti allo scomodo ruolo di macchietta l’uno dell’altro, ovvero una versione affievolita, per non dire bancaria, della celebre coppia poliziotto buono/poliziotto cattivo che affolla le fiction di genere. D’altronde, mi dico pure, anche il central banking ormai è una fiction di genere.

Tanto Draghi è clemente e ridanciano, tanto Weidmann, forse perché boss della temutissima Bundesbank, è acido e sibilante. Le sue parole affilate risuonano nell’aere bancario come revolverate, ogni volta.

Come quando il 21 novembre scorso, parlando di regolazione bancaria al Frankfurt European Banking Congress, ha iniziato il suo atteso, e come sempre temuto, intervento ricordando che nel 1300 i banchieri catalani che non erano in grado di onorare le proprie obbligazioni erano costretti a nutrirsi di pane e acqua finché non avessero adempiuto ai loro doveri verso i clienti.

Tale suggestione medievale fa molto Weidmann, e chi lo conosce ne converrà. Tanto più se recitata lo stesso giorno nel quale il dottor Draghi impersonava la sua migliore imitazione del giovane Werther, esibendo i tanti dolori cui lo costringe il suo mandato di presidente che deve fare i conti con un’eurozona piena di debiti e per di più vittima di un declino dell’inflazione che poco si confà al suo mandato.

E infatti i media ci sono andati a nozze. Il dottor Draghi e il suo cattivissimo alter ego mister Weidmann sullo stesso palco lo stesso giorno. Che delizia sarebbe stata per uno scrittore di spirito raccontarlo.

Poiché nessuno l’ha fatto, mi è toccato contentarmi di leggere Weidmann che disquisiva di regolazione bancaria, materia astrusa e particolarmente noiosa, atteso che l’unico scopo di questa pratica è far passare ai banchieri la voglia di giocare con i soldi, o quantomeno, appunto, di regolarla.

Ciò a fronte di una storia che ci dice, e il caso medievale raccontato da Weidmann è esemplare, come non ci sia mai riuscita davvero. Vale per la regolazione la massima popolare per la quale fatta la legge si trova l’inganno. Ma mister Weidmann, che interpreta con perfetto spirito teutonico la hybris prometeica del nostro tempo, mostra volontà di ferro e nervi d’acciaio. Ne fa tutta una questione di coraggio e responsabilità.

Ed ecco allora un florilegio di metafore per farsi capire. “Le banche medievali e quelle contemporanee – spiega paziente – sono simili quanto un carretto a una Ferrari. E tuttavia entrambi possono essere coinvolte in brutti incidenti se il guidatore percorre le strade troppo velocemente e in maniera irresponsabile”.

Ecco, nella menzione della responsabilità ritrovo mister Weidmann in tutta la sua eloquenza e ripenso al povero dottor Draghi mentre prova a convincere il suo alter ego letterario che la Bce non farà nulla di avventato, ossia non ortodosso, quando si tratterà di aumentare “composizione e volume del proprio bilancio” per soccorrere col rimedio terminale dei soldi gratis l’economia europea.

Immagino la faccia di mister Weidmann e mi godo la sua sublime arte di vindice quando, evitando di commentare le parole di Draghi, si dilunga su roba funambolica come le nuove regole di Basilea III, la direttiva CRD IV e CRR approvate dal parlamento europeo, i nuovi requisiti di leverage ratio e altre amenità, che hanno come unico scopo quello di purgare i banchieri amanti dell’azzardo, e che mi convincono che la vera crudeltà, oggi, è far sprofondare il mondo nella stessa minestra in cui si alimenta.

Così mi figuro il dottor Draghi a rigirar il mestolo, del calderone dove ci siamo infilati, e mister Weidmann a infilarci dentro gli ingredienti più piccanti o amari. Perché tanto dovremo sorbircela questa broda, ci piaccia o meno. E nessuno, tantomeno un banchiere, ci offrirà un digestivo.

Infatti mister Weidmann già preconizza di andare oltre Basilea III, un mondo fantastico dove le banche hanno un capital ratio intorno all’11%, dove oggi invece è fissato all’8%, mentre il dottor Draghi giura che rilasserà il suo appetito per i collaterali più rischiosi, comprando Abs. Il bastone e la carota.

Così come mentre Mister Weidmann nota che il sistema delle banche ombra è cresciuto di altri 5 trilioni nel 2013, arrivando su scala globale a 75, il dottor Draghi insiste sull’importanza dell’Unione bancaria come strumento per far tornare la fiducia nelle banche europee, come se il problema delle banche ombra in Europa fosse marginale e non invece una simpatica conseguenza non intenzionale del serraggio regolatorio.

Ma è proprio sull’Unione bancaria che si osserva la prima convergenza. L’astuto mister Weidmann ne tesse le lodi, pure se a suo modo. Sottolinea, con sottile perfidia, che già ai tempi della Commissione Delors Wim Duisenberg, che della Bce fu anche presidente, insisteva sulla necessità di una supervisione unificata, “ma alla fine degli anni ’80 i politici europei non erano pronti”. Ci è voluta la crisi perché cambiassero idea. Col che si deduce della considerazione che mister Weidmann abbia del personale politico. Lo stesso che, come ebbe a dire il dottor Draghi poco tempo fa, se non farà le riforme non sarà più rieletto.

Ma il piatto forte di Weidmann è senza dubbio il bail in, la vera novità della regolazione europea, capace di assorbire, a spese dei creditori e non più degli stati, tutte le perdite che l’irresponsabile guidatore della Ferrari dovesse, uscendo fuori strada, provocare.

E questo, insieme alla ineludibile necessità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano è il vero cavallo di battaglia di mister Weidmann. L’esortazione a eliminare il trattamento preferenziale dei titoli di stato nella regolazione, immancabile nelle allocuzioni del nostro banchiere, arriva lo stesso giorno dell’annuncio del dottor Draghi che la Bce è pronta a qualunque passo, “pur nel rispetto dei trattati”. Ossia a comprare qualunque cosa.

Sta a vedere che il rischio sovrano, dalla pancia delle banche, finisce in quella della Bce.

Ma sono sfumature, se uno va a vedere bene. Anche perché negli stress test della Bce il rischio sui titoli di stato è stato quotato eccome, rimuovendo gradualmente i filtri prudenziali. E le banche, a cominciare dalle nostre, hanno iniziato liberarsi dei titoli di stato, spaventate come sono dal market toast seguito agli stress test.

Alla fine, entrambi concludono con lo stesso appello a far le riforme strutturali. E poi con una novità, ripetuta nei giorni successivi, che suona come clamorosa: il dottor Draghi arriva a invitare i governi a fare politiche espansive e mister Weidmann ricorda che sì, effettivamente, la Germania ha un certo spazio fiscale per rilanciare gli investimenti.

Nelle conclusioni i banchieri che sono “veracemente due”, per dirla alla Stevenson, si riscoprono “veracemente uno”, seppure con svariate sfumature di grigio.

E lo strano caso rivela la sua natura di gioco della parti.

 

Weidmann, ovvero il primato della politica (della Buba)


Leggo ogni volta con piacere le sempre più frequenti esternazioni dei nostri banchieri centrali, in difetto di argomenti di un qualche interesse che provengano da coloro che dovrebbero esser deputati ad occuparsi del futuro comune, quindi i politici, e che invece si occupano pressoché in esclusiva del proprio.

Per dirla in altro modo, finché i politici continueranno a chiacchierare di sé, e il dibattito politico di conseguenza a incardinarsi sull’incarichificio a cui si è ridotta la politica nazionale, tanto vale occupare il tempo leggendo quelli che la politica – nel senso di polis – la fanno sul serio. Si capisce molto di più e si impara pure qualcosa.

Fra i miei banchieri centrali preferiti, per la sua inossidabile antipatia teutonica e il suo piglio franco e ruvido, primeggia Jens Weidmann, governatore della Bundesbank, del quale ogni uscita pubblica è fonte di grande curiosità (e timore) proprio in virtù del suo ruolo di sostanziale azionista di maggioranza della Bce.

Weidmann è quasi garanzia di una robusta polemica, specie in casa nostra. Quindi bisogna leggerlo per capire l’aria che tira e, soprattutto, quella che tirerà.

Ma bisogna leggerlo anche un altro motivo. Il banchiere centrale tedesco, infatti, non  si perita affatto di evidenziare come fondamentale quello che molti osservatori, a casa nostra, lamentano come una grave perdita per il Paese: il primato della politica.

Quest’osservazione si deduce leggendo uno dei tanti interventi pubblicati dal loquace banchiere tedesco qualche settimana addietro (Of dentists and economists – the importance of a consistent economic policy framework) recitato a Karlsruhe, sede della Corte costituzionale tedesca, che proprio in quei giorni stava decidendo sulla sorte della causa contro l’OMT di Draghi che poi, come sappiamo, è finita sul tavolo della Corte di giustizia europea del Lussemburgo.

In questo lungo e articolato intervento Weidmann sottolinea il profondo e duraturo legame che lega (o dovrebbe sempre più legare) economisti e giuristi nell’elaborazione delle leggi, forte dell’ispirazione ordoliberale della sua Bundesbank, alla cui scuola (quella di Friburgo) Weidmann si richiama espressamente.

Peraltro che il potere politico “ufficiale” sia ormai un mero esecutore di decisione prese dai tecnici, giuristi in testa, è chiaro fin dagli albori della Comunità europea, che rivela la sua natura di organismo giuridico, e quindi politico, fin dalla sua istituzione.

In tal senso il primato della politica europea è assicurato dal suo essere sostanzialmente subordinato alla tecnica giuridica ed economica. Non a caso Weidmann cita, in epigrafe al suo intervento, una celebre battuta di Paul Samuelson: “Non mi importa chi scrive le leggi, se posso scriverne i contenuti economici”. O, per dirla con le parole di Weidmann, “per capire quanto possa essere fruttuoso lo scambio di idee fra economisti e giuristi si può esaminare un concetto che ha avuto una grande importanza della politica economica tedesca: quello della regolazione”.

Ed ecco l’eredità ordoliberale, che punta sulla competizione, “non nel senso classico, ma nel senso di una ordinata e protetta competizione”. Ritroviamo in queste parole la radice sempreverde del nostro mercantilismo. Ossia l’importanza dell’intervento dello stato nelle faccende economiche anche se solo per costruire le cornice di regole in cui la competizione deve svolgersi. La cosiddetta economia sociale di mercato, versione omeopatica dei vari socialismi che hanno attraversato il nostro continente negli ultimi centocinquant’anni.

I banchieri centrali, infatti, e Weidmann è l’alfiere di questa categoria, rivendicano con forza il primato della politica sui mercati. Cos’altro è se non politica l’affermazione secondo la quale le banche centrali non devono farsi condizionare dai mercati nelle loro decisioni?

Weidmann ha sottolineato tale punto di vista in un altro intervento, il 14 febbraio scorso, al tradizionale Schaffermahlzeit di Brema, nel corso di uno di quegli incontri che servono per parlare a nuora affinché suocera intenda.

Con l’occasione ha discusso anche della sentenza della Corte costituzionale tedesca sull’OMT, ribadendo le sue critiche alla Bce e avvertendo che la partita non è ancora chiusa e che “sarebbe saggio, per i policymaker, non basare sulle reazioni del mercati le proprie decisioni”.

I mercati, quindi, ossia il grande “avversario” di tutti coloro che rivendicano il primato della politica, scambiandola col primato della marchetta.

Ecco Weidmann ribadire esattamene lo stesso concetto.

E’ un caso?

Solo per i distratti. I banchieri centrali, in particolare quelli europei, lo abbiamo visto più volte, sono la punta avanzata di un progetto egemonico che basa sulla regolazione finanziaria (controllo dei mercati) e la market discipline (controllo di stati e banche commerciali) il suo dipanarsi. L’euro stesso è perfettamente coerente con questo disegno. E l’Unione bancaria un altro passo fondativo, come più volte è stato rivendicato dagli stessi banchieri centrali, di una più perfetta Unione, per dirla con le parole di Draghi.

Ciò spiega pure perché Weidmann abbia tranquillamente dichiarato in un’intervista alla FAZ che una patrimoniale, in caso di difficoltà è il male minore per salvare uno Stato. Vi sembra abbastanza politica, come affermazione?

A me sì. Così come è politico il principio del bail in, e la decisione, peraltro contraria a quella presa dalla politica ufficiale, di stressare i bond sovrani nella fase preparatoria della supervisione centralizzata come annunciato dalla Bce.

Quest’altro primato, che potremmo definire come primato della “buona” politica (in sostanza quella della Buba) sulla politica stessa, ossia su quella degli stessi governi e parlamenti, viene chiaramente delineato sempre nell’intervento di cui abbiamo parlato in apertura, quando Weidmann affronta la questione delle politiche fiscali.

“L’esperienza teorica e storica – dice – mostrano che finanze pubbliche in buona salute sono garanzie di una politica monetaria di successo, specie nelle unioni monetarie. Questa è una ragione per creare regole comuni di politica fiscale”. Senonché, le questioni fiscali hanno a che fare con decisioni redistributive. Il che, sottolinea il banchiere, “richiede una legittimazione democratica”. Sempre in omaggio al primato della politica. In questo caso quella tedesca, come sempre la Corte costituziona locale non ha mancato di rimarcare nella sua decisione sul fondo Esm.

Inoltre, “visto che i parlamenti hanno sovranità fiscale, e quindi far agire uno staff indipendente è difficilmente praticabile, è possibile solo fissare alcuni limiti, ad esempio un tetto all’indebitamento”. Vedi fiscal compact. O la regola del deficit al 3%.

Ma anche qui l’esperienza non conforta il nostro banchiere. La stessa Germania, osserva, ha violato le regole e la Commissione europea si è dimostrata troppo morbida, in passato, ma anche in occasione della crisi. Mentre Weidmann è convinto che “l’euro area può continuare a esistere nel lungo periodo solo se incorpora un principio chiave della regolazione: il principio di responsabilità”.

Ed ecco che tutto torna: il bail in, l’eventuale patrimoniale, i bond sovrani sotto stress, e tutto quello che richiederà la diffusione capillare del principio di responsabilità che, secondo Weidmann, è ciò che occorre all’eurozona per fare il salto di qualità.

“Per restaurare il principio della responsabilità – dice – abbiamo due possibilità: o spostiamo la sovranità fiscale a livello sovranazionale, creando l’Unione fiscale, o rafforziamo la responsabilità dei singoli stati includendo fra le eventualità anche quella che possano fallire senza causare il collasso del sistema“. Al contrario, conclude, l’attuale equilibrio fra responsabilità e controllo è sballato “ed è probabile crei altri problemi nel lungo periodo”.

Gli amanti del primato della politica, perciò, dovrebbero essere estimatori di Weidmann, visto che il banchiere affida una grande responsabilità al potere di governo e parlamenti, limitandosi a ricordare loro che farebbero meglio ad ascoltare economisti ed avvocati, se vogliono fare la cosa giusta. Anche, al limite, far fallire uno stato.

Da questo punto di vista, il primato della politica che Weidmann cerca di affermare è essenzialmente quello della Buba.

Politica perfettissima, quindi.

Infatti non prevede elezioni.

I bond sovrani finiscono sotto stress (test)


Fuori dal campo della discussione pubblica, come sempre accade per le cose importanti, si sta giocando una partita che sarà dirimente per gli assetti futuri dell’Europa e per la nostra serenità economica.

La Bce, infatti, sta lentamente delineando, con la collaborazione dell’Eba, la fisionomia degli stress test ai quali sottoporrà le banche dell’eurozona nell’ambito dell’asset quality review degli attivi bancari la cui conclusione è prevista per ottobre 2014.

I temi all’attenzione sono numerosi.

Ma uno in particolare merita di essere approfondito, visto l’impatto che potrà avere sui bilanci bancari e, di conseguenza, sugli stati: il trattamento dei bond sovrani.

In pratica bisognerà decidere (la Bce lo deciderà) se i titoli di stato, detenuti in grande quantità dalle banche residenti, siano da considerare a rischio zero, come prevedono le norme di Basilea, più volte criticate dai banchieri della Bundesbank, oppure debbano implicare una qualche forma di necessità di capitale.

Una roba tecnica, ma di grande importanza. Se le regole richiederanno capitale per i bond sovrani, le banche esposte sui questi titoli si troveranno a rischio carenza di requisiti patrimoniali e quindi candidate alla ricapitalizzazione (ancora non sappiamo a spese di chi) o alla risoluzione (ancora non sappiamo decisa da chi).

Ho scritto più volte su questa materia, provando a spiegare (spero dignitosamente) la rilevanza sistemica di questa decisione. Quindi non ci tornerò. Mi limito a ricordare che il trattamento dei bond sovrani avrà ripercussioni importanti sull’autonomia fiscale di uno stato. Spezzare il legame fra banche e debito sovrano, in tal senso, è un ottimo succedaneo, per via (unione) bancaria, di quell’unione fiscale che gli stati nazionali sono ancora riluttanti a concedere.

Non lo dico io, che sono un modesto dilettante. Se non ci credete leggetevi l’ultimo intervento di Jens Weidmann, boss della Buba, dal titolo “Europe’s Monetary Union: making it prosperous and resilient”.

Qui però vorrei provare a fare un’altra cosa: una breve sintesi di quello che ho orecchiato finora sul futuro della partita sul trattamento dei bond sovrani.

Una prima indicazione l’ho trovata leggendo l’intervento di Yves Mersch a Francoforte il 18 novembre scorso, intitolato “On the road to a banking union: the way from the Ecb perspective”.

Dopo aver ricordato che “condizioni uniformi servono a stabilire un singolo sistema bancario che accompagni la moneta unica” e che “questo non è un caso di ‘più Europa’ solo per il gusto di farlo”, ma sempre per il nostro bene, Mersch delinea il percorso e il significato della supervisione che verrà.

Ve lo riepilogo brevemente.

Il comprehensive assessment sulle 130 principali banche europee, iniziato a fine ottobre scorso, durerà un anno e si comporrà di tre elementi: un risk assessment, un assessment sui bilanci bancari e uno stress test da condurre in cooperazione con l’Eba, l’Autorità bancaria europea.

Il risk assessment dovrà determinare la classi più rischiose di asset e portafogli, basandosi su fattori di analisi come il rischio di liquidità e di rifinanziamento.

Basandosi sul risk assessment, inizierà l’assessment dei bilanci bancari che dovrebbe concludersi entro la metà del prossimo anno, dopo la chiusura dei bilanci 2013.

Il supervisore selezionerà i portafogli degli istituti secondo i criteri fissati dal supervisore nazionale “che saranno controllati e eventualmente emendati dalla Bce”. Dopodiché verranno esaminati e si arriverà al controllo dei risultati ottenuti.

Poi inizieranno i famosi stress test.

La differenza fra l’assessment dei bilanci e gli stress test è la stessa che c’è fra una fotografia e un film. Tanto la prima è statica, ossia offre una rappresentazione di una situazione in un preciso momento, tanto i secondi sono dinamici, ossia considerano una serie di situazioni possibili a partire dalla situazione di partenza in un arco di tempo.

Nel caso degli stress test BCE, tale arco dovrebbero durare tre anni, articolandosi fra uno scenario base e uno scenario stressato. Il meglio e il peggio che può capitare, per farvela semplice.

“Di sicuro – dice Mersch – le banche stanno meglio di prima”, anche perché hanno ottenuto 275 miliardi dagli stati e altri 225 miliardi li hanno raccolti da sole, ma “può succedere che le nostre investigazioni scoprano carenze in termini di capitale”.

E qui veniamo al problema. Cosa determina una carenza di capitale?

Come ogni cosa, tutto dipende dalle premesse.

Nella fase di assessment dei bilanci bancari, ossia nella foto dei bilanci, e nello scenario base dello stress test, i banchieri prevedono di usare un core capital ratio (common equity tier 1) almeno all’8%, ossia in linea con quanto previsto dalle regole di Basilea III. Quindi le banche che avranno almeno questo livello percentuale non avranno problemi.

Ma il punto, come vi dicevo, è un altro:

Come valutare i bond statali?

“Un ulteriore problema che stiamo discutendo internamente riguarda come debba essere valutata l’esposizione ai titoli di Stato. Mentre, per rispettare la legislazione vigente (sempre di Basilea, ndr), i titoli di stato richiedono un requisito patrimoniale zero nella fase dell’assessment dei bilanci, tracciando una distinzione fra portafoglio bancario e portafoglio di trading, nessuna decisione è stata ancora presa sul requisito patrimoniale da assegnare ai titoli di stato nella fase dello stress test. Ma anche solo tendendo conto del rischio di mercato e della durata dello stress test, combinati alla durata di tali obbligazioni, tali attività saranno inevitabilmente stressate”.

Provo a tradurre.

La prima notizia è che nella fase di assessment dei bilanci, che dovrebbe finire entro giugno 2014, i titoli di stato verranno considerati a rischio zero, quindi esenti da necessità di capitale per le banche, pur nella distinzione fra i diversi tipi di portafogli.

La seconda notizia è che ancora non si è deciso (la Bce non ha ancora deciso) come trattare i bond sovrani nella fase di stress test, che inizierà l’estate 2014.

La terza notizia è che, qualunque sarà la decisione della Bce, queste attività finiranno sotto stress a causa delle prevedibili tensioni sui mercati che gli stress test finiranno col provocare.

Rischiamo insomma, un’altra crisi da spread per via bancaria.

Dopodiché si arriverà all’attivazione della supervisione centralizzata. Ricordo che per allora dovrebbero già essere stati approvati gli altri due pilastri dell’Unione bancaria.

Lascio Mersch (anche se ne consiglio la lettura perché molto istruttivo) e vengo a Moody’s, che proprio in questi giorni ha rilasciato un rapporto sull’avvio del comprehensive assessment della Bce sulle banche europee.

Dopo aver premesso che l’azione della Bce è una cosa buona e giusta, l’agenzia sottolinea che “dettagli importanti rimangono ancora sconosciuti”.

Fra questi rifà capolino “come specificamente verranno valutati le esposizioni delle banche nei confronti dei bond sovrani”.

Domande alle quali la Bce dovrà dare risposta dovendo fare i conti col dilemma fra credibilità e sostenibilità. Se i test saranno troppo deboli, nota Moody’s, l’intera operazione (e la Bce) andrà a monte. Se sarà troppo severa, e in assenza di strumenti di salvataggio, la Bce rischia di scatenare forti turbolenze di mercato.

Insomma: il comprehensive assessment della Bce rischia di provocare, per ragioni differenti, gli stessi disastri del tapering della Fed. A dimostrazione che ormai il nostro futuro dipende dalle banche centrali più di quanto non ci venga detto.

Concludo con una nota di gossip, ma neanche tanto.

La Bce si è trovata a dover smentire un articolo pubblicato su Der Spiegel il 25 novembre, secondo il quale Mario Draghi, che oltre ad essere governatore della Bce è anche presidente dell’ESRB (European systemic risk board), sarebbe intervenuto per bloccare una decisione del board dell’ESRB che si proponeva proprio di innalzare i requisiti di capitale per le banche che hanno bond sovrani.

Un portavoce della Bce è intervenuto spiegando che Draghi non ha fatto nulla del genere. “Il board ha deciso a settembre di rivedere il rapporto e pubblicarlo dopo la rivisitazione”.

Quindi un giornale tedesco accusa Draghi, indirettamente, di favorire le banche spagnole e italiane (le più esposte sui bond sovrani) bloccando un rapporto che proponeva di alzare i requisiti di capitale per i bond sovrani, costringendo la Banca centrale a una smentita.

Il solito teatrino, viene da dire.

Ma questo è il livello.

A livello nostro quello che succederà è molto facilmente prevedibile.

Abbiamo davanti altri anni difficili.

Anni di stress (test).

Il default statale come requisito della stabilità europea


Siamo arrivati a un punto di svolta nella ultradecennale tenzone fra gli stati nazionali europei e le entità sovranazionali europee.

Me ne sono convinto leggendo un articolo pubblicato il primo ottobre scorso sul Financial Times firmato dal governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, che ha il pregio, essendo destinato a un vasto pubblico (anche se di settore) della chiarezza. Anche se c’è molto di non detto in quello che c’è scritto.

Di che parla Weidmann? Il pezzo si intitola “Bisogna smetterla di incoraggiare le banche ad accumulare debito sovrano”. Tema assai gettonato nel dibattito sull’Unione Bancaria, e del quale più volte ho scritto.

In sostanza, dice Weidmann, bisogna “spezzare il collegamento fra banche e debito sovrano”. Un collegamento, sottolinea il governatore, “disastroso” che il progetto di Unione bancaria si propone di spezzare una volta per tutte.

Per farvela semplice, lo schema è questo: le banche prendono a prestito dalla Bce all’1% e comprano bond decennali dello stato dove risiedono guadagnandoci un sostanzioso rendimento differenziale. In Italia, per dire, il rendimento del decennale quota oltre il 4%. “Questa specie di carry trade – scrive Weidmann – sostiene la bassa profittabilità di queste banche e pospone il necessario aggiustamento”.

Per dare un’idea di quanto sia diffusa questa pratica, il nostro governatore fornisce un dato: “La quota di bond sovrani dell’eurozona negli asset bancari totali dell’area è aumentata di un quinto, negi ultimi cinque anni, passando da 4 al 5,3%”. Con l’avvertenza che questa media maschera importanti differenze nei singoli paesi.

“Studi recenti, uno dei quale della Bundesbank – spiega – evidenziano che grandi banche, banche meno capitalizzate e banche che dipendono dal finanziamento a breve investono più di altre in debito sovrano”. Da ciò si deduce che “più le banche sono vulnerabili più investono nel debito sovrano”.  E più il debito sovrano è vulnerabile, più avrà bisogno delle sua banche residenti per rimanere in piedi, si potrebbe glossare.

E il pensiero corre al nostro Monte dei Paschi, che proprio in questi giorni ha comunicato che diminuirà la quota di titoli di stato italiano presenti nel suo portafoglio.

Le ragioni per tali pratica sono diverse, sottolinea Weidmann: la ricerca di rendimenti, la moral suasion, il tentativo di stabilizzare il debito sovrano o considerazioni di tipo strategico”: Quel che conta, sottolinea, è che “se il debito sovrano di uno stato va in defalut è probabile che le banche facciano defalut a loro volta”.

E tuttavia “le banche hanno incentivi a investire in bond sovrani finché le cose vanno bene, quello che avverrebbe in caso di default non è considerato rilevante, e questo mina la disciplina di mercato per il governo e rallenta gli incentivi a fare le riforme strutturali”. “Dall’altra parte – aggiunge – le banche, che possono ottenere cash illimitato in cambio di collaterale sovrano, sono disincentivate alla disciplina nei confronti degli investitori che affidano loro dei fondi”.

Disciplina a parte, c’è un’altra controindicazione in questa pratica. L’aumento di acquisti di bond sovrani diminuisce la possibilità per le banche di prestare denaro all’economia reale: “Le banche esposte sul debito sovrano hanno ridotto i prestiti al settore privato”, osserva.

Alla radice di questo problema c’è un fatto regolamentare.

I principi del Comitato di Basilea sull’adeguatezza dei requisiti patrimoniali delle banche, infatti, prevedono che il possesso di bond sovrani non generi l’esigenza di nuovo capitale. In pratica, i bond sovrani vengono considerati asset sicuri, risk free, che, di conseguenza, non richiedono addizioni di capitale per essere sostenuti.

Senonché, dice Weidmann, l’esperienza dimostra che così non è: “La corrente assunzione regolamentare che i bond governativi siano risk free è stata sconfessata dalla recente esperienza. I tempi sono maturi – conclude – per affrontare il trattamento normativo dei bond sovrani. Senza tale revisione non vedo possibilità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano”.

L’ultima notazione che vale la pena riportare è la considerazione che una volta che tale legame verrà spezzato, “un sistema bancario sano con una migliore diversificazione porrebbe meno oneri per gli stati (in caso di salvataggi, ndr), quindi le passività potenziali del governo potrebbero diminuire, riducendo di conseguenza il rischio di investire sul debito sovrano e quindi abbassando i relativi rendimenti”.

Tutto è bene quel che finisce bene.

Provo a ricapitolare.

Le banche comprano i bond sovrani, e così’ facendo indeboliscono la disciplina degli stati, che potendo contare su tali “compratori di ultima istanza”, non fanno le riforme strutturali, e insieme indeboliscono la propria disciplina di mercato oltre a fare sempre meno quello che dovrebbero fare (prestare i soldi all’economia reale) per fare quello che fanno (carry trade con i soldi della Bce). Ciò accade perché i bond sovrani, secondo i regolamente bancari di Basilea, sono considerati risk free, e quindi le banche possono accumularli senza mettere sotto stress i propri coefficienti patrimoniali.

Di fronte a questo scenario Weidmann pone due questioni: smetterla di considerare i bond sovrani come risk free, e quindi computarli nel patrimonio bancario al pari dei bond delle aziende, e, tramite Unione Bancaria scoraggiare tale pratica utilizzando gli strumenti della supervisione e dell’eventuale risoluzione.

Conclusione: un sistema bancario più sano e meno esposto al debito statale, che quindi presta i soldi all’economia reale e non finanzia i deficit pubblici.

Ma è facile capire che la stessa storia si può raccontare in un altro modo.

Togliere la qualifica di risk free ai bond sovrani significa assimilarli a un qualunque altro bond corporate, che paga uno spread più alto perché incorpora il rischio del fallimento, formalmente assente dai default sovrani. Ciò comporterebbe, fra le altre cose, che le banche non avrebbero più la convenienza che hanno a comprare bond sovrani, e quindi, nell’immediato, ciò provocherebbe un aumento del costo del finanziamento per gli stati, tanto più se deboli.

Costoro dovranno assoggettarsi assai più di quanto hanno fatto finora alla disciplina dei mercati, dal lato fiscale. Il rischio che un’asta di titoli pubblici che vada male, quindi, diverrebbe assai concreto, con tutto ciò che questo comporta sulla tenuta dei conti di uno stato che, di fatto, potrebbe finire tranquillamente in default come una qualunque società, se i suoi fondamentali non sono buoni abbastanza da reggere il mercato senza l’obrello delle banche amiche. Quindi è meglio che tutti gli stati facciano le riforme, sennò…

Altra conclusione: la possibilità che uno stato fallisca (implicita peraltro già nel Trattato di Maastricht, che vieta il finanziamento via Bce dei deficit) è un fattore di potente stabilizzazione nel tormentato mondo dell’eurozona. Che si arrivi a tale risultato agendo sulle banche anziché direttamente sugli stati dipende dal fatto che sono loro a tenere la cassa dei governi.

Un bel default, insomma, serve a migliorare la disciplina, oltre a spostare sempre più peso specifico dalle entità nazionali a quelle sovranazionali.

Finché non succede davvero.