Etichettato: i progressi nell’unione fiscale in europa

I bond sovrani finiscono sotto stress (test)


Fuori dal campo della discussione pubblica, come sempre accade per le cose importanti, si sta giocando una partita che sarà dirimente per gli assetti futuri dell’Europa e per la nostra serenità economica.

La Bce, infatti, sta lentamente delineando, con la collaborazione dell’Eba, la fisionomia degli stress test ai quali sottoporrà le banche dell’eurozona nell’ambito dell’asset quality review degli attivi bancari la cui conclusione è prevista per ottobre 2014.

I temi all’attenzione sono numerosi.

Ma uno in particolare merita di essere approfondito, visto l’impatto che potrà avere sui bilanci bancari e, di conseguenza, sugli stati: il trattamento dei bond sovrani.

In pratica bisognerà decidere (la Bce lo deciderà) se i titoli di stato, detenuti in grande quantità dalle banche residenti, siano da considerare a rischio zero, come prevedono le norme di Basilea, più volte criticate dai banchieri della Bundesbank, oppure debbano implicare una qualche forma di necessità di capitale.

Una roba tecnica, ma di grande importanza. Se le regole richiederanno capitale per i bond sovrani, le banche esposte sui questi titoli si troveranno a rischio carenza di requisiti patrimoniali e quindi candidate alla ricapitalizzazione (ancora non sappiamo a spese di chi) o alla risoluzione (ancora non sappiamo decisa da chi).

Ho scritto più volte su questa materia, provando a spiegare (spero dignitosamente) la rilevanza sistemica di questa decisione. Quindi non ci tornerò. Mi limito a ricordare che il trattamento dei bond sovrani avrà ripercussioni importanti sull’autonomia fiscale di uno stato. Spezzare il legame fra banche e debito sovrano, in tal senso, è un ottimo succedaneo, per via (unione) bancaria, di quell’unione fiscale che gli stati nazionali sono ancora riluttanti a concedere.

Non lo dico io, che sono un modesto dilettante. Se non ci credete leggetevi l’ultimo intervento di Jens Weidmann, boss della Buba, dal titolo “Europe’s Monetary Union: making it prosperous and resilient”.

Qui però vorrei provare a fare un’altra cosa: una breve sintesi di quello che ho orecchiato finora sul futuro della partita sul trattamento dei bond sovrani.

Una prima indicazione l’ho trovata leggendo l’intervento di Yves Mersch a Francoforte il 18 novembre scorso, intitolato “On the road to a banking union: the way from the Ecb perspective”.

Dopo aver ricordato che “condizioni uniformi servono a stabilire un singolo sistema bancario che accompagni la moneta unica” e che “questo non è un caso di ‘più Europa’ solo per il gusto di farlo”, ma sempre per il nostro bene, Mersch delinea il percorso e il significato della supervisione che verrà.

Ve lo riepilogo brevemente.

Il comprehensive assessment sulle 130 principali banche europee, iniziato a fine ottobre scorso, durerà un anno e si comporrà di tre elementi: un risk assessment, un assessment sui bilanci bancari e uno stress test da condurre in cooperazione con l’Eba, l’Autorità bancaria europea.

Il risk assessment dovrà determinare la classi più rischiose di asset e portafogli, basandosi su fattori di analisi come il rischio di liquidità e di rifinanziamento.

Basandosi sul risk assessment, inizierà l’assessment dei bilanci bancari che dovrebbe concludersi entro la metà del prossimo anno, dopo la chiusura dei bilanci 2013.

Il supervisore selezionerà i portafogli degli istituti secondo i criteri fissati dal supervisore nazionale “che saranno controllati e eventualmente emendati dalla Bce”. Dopodiché verranno esaminati e si arriverà al controllo dei risultati ottenuti.

Poi inizieranno i famosi stress test.

La differenza fra l’assessment dei bilanci e gli stress test è la stessa che c’è fra una fotografia e un film. Tanto la prima è statica, ossia offre una rappresentazione di una situazione in un preciso momento, tanto i secondi sono dinamici, ossia considerano una serie di situazioni possibili a partire dalla situazione di partenza in un arco di tempo.

Nel caso degli stress test BCE, tale arco dovrebbero durare tre anni, articolandosi fra uno scenario base e uno scenario stressato. Il meglio e il peggio che può capitare, per farvela semplice.

“Di sicuro – dice Mersch – le banche stanno meglio di prima”, anche perché hanno ottenuto 275 miliardi dagli stati e altri 225 miliardi li hanno raccolti da sole, ma “può succedere che le nostre investigazioni scoprano carenze in termini di capitale”.

E qui veniamo al problema. Cosa determina una carenza di capitale?

Come ogni cosa, tutto dipende dalle premesse.

Nella fase di assessment dei bilanci bancari, ossia nella foto dei bilanci, e nello scenario base dello stress test, i banchieri prevedono di usare un core capital ratio (common equity tier 1) almeno all’8%, ossia in linea con quanto previsto dalle regole di Basilea III. Quindi le banche che avranno almeno questo livello percentuale non avranno problemi.

Ma il punto, come vi dicevo, è un altro:

Come valutare i bond statali?

“Un ulteriore problema che stiamo discutendo internamente riguarda come debba essere valutata l’esposizione ai titoli di Stato. Mentre, per rispettare la legislazione vigente (sempre di Basilea, ndr), i titoli di stato richiedono un requisito patrimoniale zero nella fase dell’assessment dei bilanci, tracciando una distinzione fra portafoglio bancario e portafoglio di trading, nessuna decisione è stata ancora presa sul requisito patrimoniale da assegnare ai titoli di stato nella fase dello stress test. Ma anche solo tendendo conto del rischio di mercato e della durata dello stress test, combinati alla durata di tali obbligazioni, tali attività saranno inevitabilmente stressate”.

Provo a tradurre.

La prima notizia è che nella fase di assessment dei bilanci, che dovrebbe finire entro giugno 2014, i titoli di stato verranno considerati a rischio zero, quindi esenti da necessità di capitale per le banche, pur nella distinzione fra i diversi tipi di portafogli.

La seconda notizia è che ancora non si è deciso (la Bce non ha ancora deciso) come trattare i bond sovrani nella fase di stress test, che inizierà l’estate 2014.

La terza notizia è che, qualunque sarà la decisione della Bce, queste attività finiranno sotto stress a causa delle prevedibili tensioni sui mercati che gli stress test finiranno col provocare.

Rischiamo insomma, un’altra crisi da spread per via bancaria.

Dopodiché si arriverà all’attivazione della supervisione centralizzata. Ricordo che per allora dovrebbero già essere stati approvati gli altri due pilastri dell’Unione bancaria.

Lascio Mersch (anche se ne consiglio la lettura perché molto istruttivo) e vengo a Moody’s, che proprio in questi giorni ha rilasciato un rapporto sull’avvio del comprehensive assessment della Bce sulle banche europee.

Dopo aver premesso che l’azione della Bce è una cosa buona e giusta, l’agenzia sottolinea che “dettagli importanti rimangono ancora sconosciuti”.

Fra questi rifà capolino “come specificamente verranno valutati le esposizioni delle banche nei confronti dei bond sovrani”.

Domande alle quali la Bce dovrà dare risposta dovendo fare i conti col dilemma fra credibilità e sostenibilità. Se i test saranno troppo deboli, nota Moody’s, l’intera operazione (e la Bce) andrà a monte. Se sarà troppo severa, e in assenza di strumenti di salvataggio, la Bce rischia di scatenare forti turbolenze di mercato.

Insomma: il comprehensive assessment della Bce rischia di provocare, per ragioni differenti, gli stessi disastri del tapering della Fed. A dimostrazione che ormai il nostro futuro dipende dalle banche centrali più di quanto non ci venga detto.

Concludo con una nota di gossip, ma neanche tanto.

La Bce si è trovata a dover smentire un articolo pubblicato su Der Spiegel il 25 novembre, secondo il quale Mario Draghi, che oltre ad essere governatore della Bce è anche presidente dell’ESRB (European systemic risk board), sarebbe intervenuto per bloccare una decisione del board dell’ESRB che si proponeva proprio di innalzare i requisiti di capitale per le banche che hanno bond sovrani.

Un portavoce della Bce è intervenuto spiegando che Draghi non ha fatto nulla del genere. “Il board ha deciso a settembre di rivedere il rapporto e pubblicarlo dopo la rivisitazione”.

Quindi un giornale tedesco accusa Draghi, indirettamente, di favorire le banche spagnole e italiane (le più esposte sui bond sovrani) bloccando un rapporto che proponeva di alzare i requisiti di capitale per i bond sovrani, costringendo la Banca centrale a una smentita.

Il solito teatrino, viene da dire.

Ma questo è il livello.

A livello nostro quello che succederà è molto facilmente prevedibile.

Abbiamo davanti altri anni difficili.

Anni di stress (test).

Il Fondo monetario vuole più Europa


Solo una sana e consapevole unione fiscale salva l’euro dallo stress e dall’azione statale. E grazie alla crisi questo miracolo ormai è in vista.

Eccola qui la morale di un robusto studio presentato dal Fondo monetario internazionale che si intitola “Toward a fiscal union for the euro area”, che è un po’ un bignami di tutto quello che abbiamo letto e sentito in questi ultimi anni e anche un possente documento di analisi destinato di sicuro a trovare udienza benevola sui tavoli della politica europea, compresa la nostra, ammesso che trovi il tempo di occuparsi di qualcosa che abbia un senso.

Meglio perciò leggerlo, almeno sappiamo cosa ci aspetta.

“La crisi – scrive il Fondo – ha rivelato un gap critico nell’UEM: la capacità degli shock subiti da un singolo paese di propagarsi in tutta l’eurozona, mettendo in discussione anche la moneta unica”.

L’avreste mai detto?

Da qui la domanda: una più profonda integrazione fiscale può servire a correggere la debolezza dell’architettura europea?

Voi che dite?

Il Fondo osserva che sono già stati fatti alcuni passi in questa direzione. Ma, suggerisce, è il momento di fare qualcosa di più.

Prima di arrivare alla prognosi, tuttavia, è utile andare a vedere la diagnosi. Non tanto perché il Fondo dica qualcosa di nuovo, ma perché ribadisce concetti anche ancora oggi faticano ad affermarsi nel nostro dibattito economico. Quello politico sul tema, semplicemente, non è pervenuto.

“La crisi ha rilvelato che il debito sovrano può essere prezzato a un livello fuori mercato, e che gli stati possono persino perdere l’accesso a tali mercati, mentre il costo dei prestiti ai privati può variare notevolmente malgrado l’Unione monetaria. Inoltre ha mostrato come il contagio può diffondersi fra gli stati”.

In pratica la crisi ha dimostrato che l’unione monetaria, per come dovrebbe funzionare in teoria, semplicemente non esiste.

Ancora peggio, la crisi ha mostrato che quello che l’Uem avrebbe dovuto garantire, ossia la convergenza dei redditi dei paesi dell’area, non si è mai verificata. Al contrario, “la divergenza all’interno dell’eurozona non è declinata con l’introduzione dell’euro.

 Ma questo lo sapevamo già.

Così come sapevamo che l’unica forma di convergenza raggiunta grazie all’euro è stata quella sul ribasso dei salari per gran parte dell’area.

Quello che non sapevamo prima di leggere l’analisi del Fmi è che “mentre gli shock specifici al livello del singolo stato sono rimasti più prevalenti di quanto ci si aspettasse, l’alto livello di commercio e l’integrazione finanziaria ha creato il potenziale per sostanziali esternalità, aggravate da una governance fiscale debole e dall’assenza di un’effettiva disciplina di mercato”.

Traducendo vuol dire che l’Uem ha funzionato da amplificatore degli squilibri, anziché come fattore di riequilibrio.

Vi sembra strano?

Il motivo? “Rigidità del mercato del lavoro e dei prezzi”, visto che “a differenza di quanto ci si aspettava accadesse in un’area valutaria ottimale prezzi e salari hanno continuato a mostrare rigidità in molti paesi dell’area, e ciò ha provocato dei larghi squilibri interni nella zona che sono stati il cuore della crisi”.

Peraltro, la mobilità del lavoro “continua ad essere bassa a differenza di quanto accade in altre aree a valuta comune”, vuoi per motivi linguistici e culturali, vuoi perché, più prosaicamente, è impossibile portare con sé, quando si cambia paese all’interno dell’eurozona, il proprio bagaglio pensionistico o “i propri benefit di disoccupazione”. Tutta roba che, nel migliore dei mondi possibili, avrebbe dovuto essere affrontata prima dell’Unione, non dopo.

Quando la crisi è esplosa, si è visto che la frammentazione socio-economica-istituzionale dei paesi dell’area è diventata frammentazione finanziaria tout court. Sono arrivati gli spread, e con essi il rischio sovrano, prima, e quello della destabilizzazione finanziaria per via bancaria, dopo. La paura del contagio ha fatto il resto.

L’eurozona si è scoperta per quella che è: un gruppo di paesi dove tutto è diverso, tranne la moneta.

Uno straordinario bagno di realtà.

E anche costoso.

Il Fondo calcola che finora i paesi dell’euro hanno già speso 227 dei 390 miliardi previsti per i programmi di assistenza agli stati in difficoltà, quindi fra ESM, EFSF, EFSM e prestiti alla Grecia. Senza contare l’esposizione dell’Eurosistema per circa 1.200 miliardi tramite il bilancio della Bce e il sistema Target 2. L’Italia, per guardare a casa nostra, è esposta per circa 400 miliardi di debito nella pancia della Bce. La Spagna per altri 500.

Tale pratica, che ha avuto l’indubitabile vantaggio di far abbassare il costo del finanziamento per gli stati in difficoltà, ha generato quello che il Fondo chiama “trasferimenti impliciti” a favore di questi stati sostanzialmente a carico dei paesi creditori, stimati fra i 45 e i 76 miliardi l’anno per Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna.

Questo spiega perché gli stati del Nord Europa siano così nervosi.

Allo stesso tempo, questi trasferimenti impliciti mostrano con chiarezza che c’è già un meccanismo di socializzazione dei debiti.

Perché allora non andare oltre?

Infatti per riparare il giocattolo difettoso, l’Ue ha messo mano a una serie di strumenti che vale la pena riepilogare (sempre perché è utile sapere cosa ci aspetta).

A dicembre 2011 è stato approvato il Six pack, un pacchetto di norme votato al rafforzamento della governance fiscale nella zona, seguito, un anno dopo, dal Fiscal compact, già ratificato da 15 paesi dell’eurozona, e poi c’è il Two pack approvato dal parlamento europeo a marzo scorso che dovrebbe entrare in vigore nel 2014.

Una volta o l’altra andremo a vedere che c’è scritto in queste norme. Per adesso contentiamoci di sapere che servono, o dovrebbero servire, a dare una maggiore disciplina fiscale agli stati dell’euro.

Non finisce qui. La parte del leone, in questo momento, la sta facendo l’Unione bancaria, per la quale il Fondo tifa senza mezze misure, che abbiamo già visto essere il prodromo necessario per arrivare all’unione fiscale. Nell’arco dei prossimi 18 mesi, poi, il Fondo si aspetta che la Commissione Ue metta a punto il “Convergence and competitiveness instrument” per promuovere ex ante un maggior coordinamento fra gli stati e maggiori riforme strutturali.

Tutta questa roba, sottolinea il Fondo, si può fare i tempi ravvicinati e, soprattutto, senza modificare i trattati.

Nel medio termine, quindi fra la fine del 2014 e il 2017, dovrebbero raggiungersi risultati ben più ambiziosi, che però richiedono il cambiamento dei trattati.

In particolare, un “controllo più forte sui bilanci nazionali, compreso il diritto per il centro (l’Ue) di richiedere cambiamenti nelle decisioni fiscali nazionali; una capacità fiscale centrale, con risorse dedicate; la possibilità di prendere a prestito in solido, vale a dire creare un fondo di rimborso europeo per coordinare la riduzione del debito pubblico; emettere eurobills per favorire l’integrazione dei mercati finanziari”.

Quindi il monito: “Il contesto di governance deve essere implementato rigorosamente, con un forte rinforzo dei poteri del centro”.

Alla fine del documento, fra le note tecniche, il Fondo scrive un bellissimo paragrafo che si intitola “Lezioni per l’eurozona” che leggo con avido interesse.

Scopro che:

1) La condivisione del rischio fra i paesi deve essere accoppiata con una robusta governance del centro. Mettere i debiti in comune significa anche mettere in comune la capacità di gestire le finanze pubbliche. Che poi è il senso dell’Unione fiscale.

Quindi più Europa.

2) Bisogna migliorare il set istituzionale degli strumenti europei per risolvere eventuali crisi sovrane. Processo lungo che, almeno nella fase attuale, “deve essere imposto più direttamente dal centro”.

Quindi più Europa.

3) La transizione è uno dei risultati della crisi. La storia mostra che gli episodi di stress fiscale sono spesso il primo passo per un ribilanciamento dei poteri verso il centro (l’Ue). Le crisi hanno offerto l’occasione per una transizione verso meccanismi più stabili nelle aree a valuta unica. La crisi corrente offre all’eurozona una simile opportunità.

Quindi più Europa (grazie alla crisi).

La lezione è che dobbiamo sperare che la crisi ci conduca a un’Europa più forte e stabile.

Viva la Crisi.

Viva l’Europa.