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C’è un solo vincitore nel gioco del petrolio


Leggo in clamoroso ritardo e con un pizzico di benevola invidia le dichiarazioni del presidente americano che annuncia, nel suo discorso all’Unione, che non solo gli Usa si sono lasciati alle spalle la recessione, ma che dinanzi a loro splende radioso il sol dell’avvenire, dove i redditi e le disuguaglianza cresceranno in ragione inversamente proporzionale e finalmente le donne che lavorano verranno pagate quanto gli uomini. Per un attimo vorrei essere un cittadino americano.

Poi mi ricordo che i politici usano la retorica di mestiere, almeno quanto gli economisti dicono di non farlo. E sarà per questo che è nata l’economia politica.

Obama, infatti, sorvola con signorilità sulle ragioni della presunta uscita Usa dalla recessione, omettendo anche di ricordare che ha avuto, e avrà ancor più in futuro, un costo. Non per gli Usa magari, evidentemente memori di quanto ebbe a dire uno dei loro magnati. Ossia che ciò che andava bene lui sarebbe andato bene per gli altri. Piaccia o no.

Abbandono queste riflessioni perché nel frattempo il Fmi ha rilasciato l’aggiornamento del suo World economic outlook, che come succede ormai da anni rivede al ribasso le previsioni di crescita. Lo scorro rapidamente e vi trovo due considerazioni assai utili.

La prima ammette che il calo dei corsi petroliferi avrà un effetto positivo sulla crescita globale, che poi è il mantra che recitano un po’ in tutte le lingue i vari banchieri centrali. Aggiungendo però che tali effetti positivi “è previsto siano più che compensati dai fattori negativi, incluso la debolezza degli investimenti”.

La seconda nota che “da settembre il costo del petrolio è diminuito del 55%”. Per darvi un’idea molto generale, se consideriamo il corso attuale, intorno ai 50 dollari, mediando il valore Brent/Wti, vuol dire che in pochi mesi il barile ha perso quasi 60 dollari. Ciò vuol dire che seguendo la recente stima di un banchiere della Fed, c’è un potenziale trasferimento di ricchezza da circa 2.000 miliardi di dollari dai paesi produttori a quelli importatori.

Pure se il petrolio si stabilizzasse intorno ai 60 dollari, come stimano alcuni analisti, ciò equivarrebbe comunque a un notevole trasferimento di potere d’acquisto dai paesi produttori a quelli importatori, che sono i primi sconfitti dal crollo dei corsi petroliferi e quelli che adesso prima e più degli altri devono fare i conti con le turbolenze finanziarie determinate da questo scossone.

Tale trasferimento di ricchezza, tuttavia, è quello che fa sorridere gli ottimisti: i paesi consumatori avranno la possibilità di fare investimenti meno costosi, potendo peraltro i consumatori disporre di più risorse, costando meno la bolletta energetica. Sicché il combinato disposto potrebbe dare un contributo alla crescita (più investimenti e più consumi).

Senonché il Fmi ricorda che c’è anche il lato oscuro della forza.

Il calo del petrolio, paradossalmente, può indebolire ulteriormente i già deboli investimenti globali, che risentono del peso negativo delle aspettative. Queste ultime, in barba ai ragionamenti “petroliferi” puntano ancora al ribasso, proprio come le previsioni di crescita.

E poi c’è la questione dei paesi produttori che, per il principio dei vasi comunicanti, disporranno di meno risorse, visto il trasferimento in corso di ricchezza verso i consumatori. E non conosco nessuna teoria economica che ipotizzi che un dollaro speso in Arabia Saudita abbia effetti moltiplicativi minori di uno speso negli Stati Uniti.

Per farvela semplice: l’aumento della capacità di spesa dei consumatori, ammesso che venga utilizzato, viene annullato dalla diminuzione della capacità di spesa dei produttori, alcuni dei quali, è bene ricordarlo, soffrono di qualche altro problemino. Pensate solo alla Russia, per la quale il Fmi ha ipotizzato per il 2015 un calo del Pil del 3%.

E poi c’è il rischio da interessi. Molti paesi emergenti si sono indebitati in dollari, contando sui loro ricavi petroliferi e sul costo ridotto degli interessi. Il venir meno dei ricavi petroliferi e l’avvio della stretta monetaria della Fed cambia sostanzialmente lo stato della sostenibilità di questi debiti. “Le economia emergenti sono particolarmente esposte”, osserva il Fmi. Ma questo lo sapevamo già.

E sorvolo sulla circostanza che il calo petrolifero ha effetti deflazionari, come stiamo vedendo in Europa, con chiare conseguenza sulla sostenibilità dei bilanci, privati e pubblici.

Ciò spiega perché, a livello globale, il calo del petrolio non basta a rilanciare la crescita, che infatti è prevista al ribasso per quasi tutti i paesi, con la vistosa eccezione degli Usa, come dice Obama.

“La ripresa negli Usa è più forte di quanto previsto – conferma il Fmi – mentre le performance economiche di altri grandi paesi – il più degno di nota è il Giappone – sono cadute più di quanto previsto”. Alla faccia del BoJ, viene da dire.

Quindi, parafrasando il Fmi, potremmo dire che la crescita globale è prevista al ribasso, tranne che per gli Usa. Dove peraltro il dollaro si è apprezzato del 6% in termini reali rispetto ad ottobre 2014, al contrario di euro e yen, svalutati del 2% e dell’8%.

Rimane la domanda: perché o produttori di petrolio, a cominciare dall’Opec, hanno deciso di lasciare inalterata la produzione?

La risposta si trova fuori dalla logica dell’economia?

Forse la considerazione che il gioco del petrolio per ora veda solo un vincitore è un indizio.

Ma non ditelo a Obama.

 

Il suicidio (immobiliare) dei creditori


Il vento furioso della crisi, consumandolo, ha levigato talmente il mattone che oggi è un perfetto specchio dei tempi, dove i nostri squilibri globali si rappresentano con l’ingannevole precisione delle immagini riflesse, dove la realtà è esattamente l’opposto di ciò che si vede.

Così oggi, sei anni dopo, vediamo  su questo specchio un mercato erratico e schizofrenico, dove i prezzi salgono nei principali paesi creditori – Germania in testa – e scendono in quelli debitori, replicando nei corsi immobiliari l’impossibile conciliazione fra i debiti e i crediti mondiali.

Sicché il mercato immobiliare, non pago d’esser stato il veicolo del meltdown finanziario del 2008, oggi ci racconta di un mondo dove i paesi creditori sembrano essersi rassegnati ad impiccarsi al mattone, gonfiando allo sfinimento un mercato vieppiù insostenibile. Più cumulano surplus, questi paesi, più il mattone s’impenna minacciando di asfissiare le loro ricche economie a causa del loro stesso peso. Una sorta di suicidio assistito.

A tale consuetudine sfuggono gli Usa, dove i prezzi sebbene in ripresa sono ancora sotto il livello pre crisi, e il Giappone, che malgrado sia attivamente iscritto fra  creditori globali deve ancora digerire il boom di fine anni ’80, dopo il quale il prezzo degli immobili non si è più ripreso. E poi ci sono gli emergenti, la Grande Incognita, fra i quali spicca il Brasile dove i prezzi salgono e i debiti pure.

Dobbiamo esser grati perciò al Fmi che nel World economic outlook di ottobre ha censito lo stato globale di questo settore, così delicato eppure strategico per la ripresa internazionale, analizzando un gruppo di 50 paesi, sulla base del quale è stato composto il global house price index, che fotografa una situazione dicotomica e vagamente inquietante. Da una parte ci sono 33 paesi dove il mattone non ha ancora recuperato, e anzi fatica a riprendersi. Dall’altra ce ne sono altri 17 dove invece c’è stato un rimbalzo che in alcuni casi ha superato anche il livello di attività pre crisi, accendendo quindi ulteriori preoccupazioni.

Prima che ve lo chiedate, vi dico subito che fra i paesi in forte ripresa dei prezzi troviamo l’Australia, l’Austria, Brasile, Canada, Cina, Germania, Hong Kong, Lussemburgo, Svezia, Norvegia e Svizzera. Fra quelli ancora in correzione Belgio, Danimarca, Italia, Francia, Spagna, Finlandia, Irlanda, Giappone, Stati Uniti e Uk. E poi ci sono i paesi come l’Olanda, dove di recente il fenomeno dei subprime ha assunto una connotazione esemplare.

Per capire dove siamo, si può cominciare guardando all’indice aggregato per i 50 paesi, e poi scomporlo. Uscirà fuori la visione di un mercato immobiliare dove “la ripresa è stata anemica rispetto a quello di altri asset finanziari, come quello azionario” e soprattutto profondamente lacerato: spaccato a metà.

In questo disequilibrio si individuano rischi sia per i mercati dove i prezzi sono ancora bassi, e minacciano di scendere ancora, sia in quelli dove sono alti a livello ormai non pià ritenuto sostenibile. Fra questi primeggia la Cina. Ma noi lo sapevamo già.

L’indice aggregato mostra che la correzione globale è stata tutto sommato modesta. Fatto 105 il livello pre crisi, oggi l’indice si colloca poco sotto 100, dove galleggia piatto ormai dal 2009. Segnalo però che tale indicatore quotava 70 fino al 2002 e 60 nel 1991. Ciò significa che negli anni novanta i prezzi globale sono cresciuti di circa il 15% a fronte del 30% dei primi anni Duemila. E significa pure che l’aumento dei prezzi nei 17 paesi ha compensato quasi integralmente il calo nei 33.

Quindi il boom immobiliare è ancora ben lungi dall’essersi sgonfiato. Le politiche dei governi e delle banche centrali, da questo punto di vista, sono servite allo scopo. Il crash immobiliare globale è stato evitato, ma i prezzi sono ancora ben lontani  dall’essersi equilibrati. E questo, in un contesto di redditi stagnanti, per non dire in regressione, solleva un interrogativo inquietante circa la capacità dei prezzi di rimanere fermi al livello attuale.

Se andiamo ad analizzare il dato scomposto, scopriamo che nel gruppo dei 33, ossia i paesi ancora in affanno, i prezzi sono in media il 20% più bassi rispetto al 2008, mentre nel gruppo di 17 i prezzi sono il 25% più alti, sempre in media. E si sa che il sottopeso, come il sovrappeso, non sono buoni viatici per la salute.

Se guardiamo al valore aggiunto del settore delle costruzioni residenziali, scopriamo che nei paesi in rimbalzo, fatto 100 il 2008, l’indice quota quasi 115, mentre i 33 stanno sotto 80. Andamento simile all’indice degli investimenti residenziali, che quota 120 nei paesi in rimbalzo e 80 in quelli ancora depressi. Inutile sottolineare che i paesi con i prezzi in calo sono all’incirca gli stessi dove sono diminuiti gli altri due indici che abbiamo visto, e altrettanto vale per quelli con i prezzi in forte crescita.

Osservo che l’eurozona e l’Europa replica perfettamente al suo interno la spaccatura dell’immobiliare globale, e mi convinco una volta di più che tutto il mondo è paese.

Ma soprattutto leggo delle notevoli preoccupazione che il Fmi nutre per l’immobiliare cinese dove, scrive, “la sfida è arrivare alla necessaria correzione evitando eccessivi ribassi”. Il che è perfettamente comprensibile, vista l’importanza che l’immobiliare riveste per il sistema finanziario cinese, ombra e non ombra. Ma soprattutto che “le preoccupazioni sulla sostenibilità sono più grandi nei paesi dove i prezzi sono rimbalzati, in particolare per le economie emergenti”. Ma non solo. Il Fmi nota una modesta sopravvalutazione in Canada e Israele, e una decisa sopravvalutazione in Norvegia e Svezia.

I vari paesi in eccesso di prezzo hanno applicato vari tool macroprudenziali per frenare l’ascesa del credito, che alimenta i prezzi. Ma l’efficacia di questi strumenti è limitata quando succede, come succede ad esempio in Germania ma anche a Londra, che i prezzi siano pompati dall’afflusso di investimenti dall’estero di gente ricca che vuole comprare casa fuori dai confini. E poiché molti di questi investimenti arrivano dai paesi in crisi, che saranno pure in crisi ma ospitano comunque tanti milionari, si arriva al fenomenale paradosso per il quale i paesi creditori vengono “suicidati” dai benestanti (quindi creditori a loro volta) dei paesi debitori.

Tale processo ha subito un’accelerazione col ristagnare dell’economia e l’abbassarsi dei rendimenti finanziari, che ha innalzato la propensione ad investire sul mattone, specie quello che si reputa più remunerativo, e ciò ha messo ulteriormente sotto pressione i prezzi dei paesi più rassicuranti che, di conseguenza, sono diventati oggi inquietanti.

Ma finora si continua a ballare sul Titanic.

 

Il Fondo monetario europeo? C’è già


Nel lungo e difficile lavoro di scavo che ho intrapreso alla ricerca della radice del nostro agire economico m’imbatto nello statuto del Fondo monetario internazionale che, come tanti, conosco per sentito dire non avendolo mai letto né tantomeno meditato.

Come tanti, leggo parecchie cose sul Fmi, trascurando però di approfondire quelli che sono i compiti e i poteri che lo statuto gli affida. E poiché credo che non ci si imbatta mai a caso in qualcosa, mentre si scava alla ricerca di qualcos’altro, decido di armarmi dell’ormai collaudata santa pazienza e comincio a leggerlo questo misconosciuto statuto: in fondo sono solo una settantina di pagine e poi ho letto di peggio.

Comincio dagli scopi, che qui riproduco per vostra comodità. All’articolo 1 lo statuto prescrive che il Fmi deve “promuovere la cooperazione monetaria internazionale attraverso un’istituzione permanente che mette a disposizione un meccanismo di consultazione e collaborazione per quel che riguarda i problemi monetari internazionali; facilitare l’espansione e la crescita equilibrata del commercio internazionale e contribuire così ad istaurare e mantenere elevati livelli di occupazione e di reddito reale e a sviluppare le risorse produttive di tutti gli Stati membri, obiettivi principali della politica economica; promuovere la stabilità dei cambi, mantenere tra gli Stati membri dei regimi di cambio ordinati ed evitare svalutazioni competitive dei tassi di cambio; aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri e ad eliminare le restrizioni valutarie che limitano la crescita del commercio internazionale; assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo, fornendo loro in tal modo la possibilità di correggere squilibri nelle loro bilance dei pagamenti, senza dover ricorrere a misure che rischierebbero di compromettere la prosperità nazionale o internazionale; conformemente a quanto sopra, ridurre la durata e l’ampiezza degli squilibri delle bilance dei pagamenti degli Stati membri”.

Il resto dello statuto è dedicato a questioni di ordine tecnico, prescritte allo scopo di attuare quanto previsto dall’articolo 1, frutto di ultradecennali incontri fra i partecipanti al Fondo e che qui possiamo sorvolare, concentrandoci sullo scopo più evidente di questa entità: contribuire al riequilibrio globale intervenendo, se necessario, con prestiti condizionati alle economie in disordine.

Tale nobile fine mi torna in mente mentre sfoglio cronache, anche recenti, che auspicano la creazione, nell’eurozona, di un fondo monetario europeo che dovrebbe, secondo i sostenitori, sostituire la troika Fmi, Bce e Commissione Ue, nella gestione degli affari nostri.

Senonché non serve essere fini analisti per comprendere un’evidenza ormai palese: in Europa, e segnatamente nell’eurozona, il Fondo monetario europeo c’è già, ed è stato creato surrentiziamente, come la gran parte delle attività che agiscono nella nostra economia, sommando le competenze della Bce, da una parte e del fondo Esm, dall’altra. Queste due entità agiscono sostanzialmente in tandem, come si è potuto osservare nelle varie crisi che hanno colpito alcuni paesi dell’eurozona.

Se dagli scopi del Fmi espungiamo quelli legati alla stabilità delle valute fra gli stati membri, che nel caso dell’eurozona vengono vanificati dall’adozione della moneta unica, possiamo notare che il fine di “aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri” viene assicurato dal sistema Target 2, gestito dalla Bce, mentre quello di “assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo” è il compito del fondo Esm, che ormai si connota per l’ampiezza delle sue risorse, 80 miliardi di capitale già versato su un capitale assegnato di 700 miliardi, capaci di generare prestiti per 500 miliardi, e per la pesante condizionalità che l’erogazione di tali prestiti porta con sé.

Ma c’è di più. Pochi giorni fa il fondo Esm ha signato un accordo con la  Nordic Investment Bank (NIB), una banca d’affari e di sviluppo pubblica posseduta da otto stati dell’Europa del nord: Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Islanda, Estonia, Lettonia e Lituania. Tale accordo, che prevede collaborazioni e consultazioni istituzionale fra le due entità, segue quello di marzo con la European Bank for Reconstruction and Development (Bers), sostanzialmente siglato per gli stessi fini. Ma soprattuto rivela la visione ormai nordica, e quindi baltica, che la finanza europea è in procinto di sviluppare.

Di fatto il Fondo Esm è diventata un’entità che travalica i confini dell’eurozona, capace quindi di dialogare con la vera lingua franca del nostro tempo, ossia la finanza, con altre entità che si propongono gli stessi fini: sostenere lo sviluppo e i paesi in crisi con politiche mirate e strettamente condizionate. Ciò replica in sostanza quello che la Bce si propone di fare grazie al’attivazione del processo di Unione Bancaria che, lo ricordo, concede anche a stati membri dell’Ue di aderire alla supervisione unificata pure se non aderenti alla moneta unica.

Qualcuno penserà che mi stia abbandonando alle speculazioni, e forse ha ragione. Rimane il fatto che il fondo Esm riveste un’altra peculiarità che lo assimila definitivamente ai grandi organismi internazionali.

Il 18 marzo di quest’anno, infatti, il Comitato di Basilea che fissa le pratiche regolatorie cui tutte le giurisdizioni sono chiamate ad adeguarsi, quindi le varie versione Basilea II e III, ha deciso che le obbligazioni emesse dall’Esm debbano essere inserite nella lista delle entità che ricevono una pesatura del rischio pari a zero, e che possono essere considerate come asset di livello 1, high quality liquid asset (HQLA). In precedenza l’Eba, il 20 dicembre, 2013 aveva già espresso una raccomandazione di considerare gli asset dell’Esm altamente liquidi e con alto merito di credito.

A molti parrà un astruso tecnicismo, e difatti lo è. Ma ha un significato assai preciso: vuol dire che chi compra le obbligazioni che il fondo emette sulla base della propria dotazione di capitale non deve accantonare capitale di rischio. E quindi tali obbligazioni sono un ottimo investimento per le banche che le comprano, pure se al costo di rendimenti assai bassi.

Se volessimo approfondire ancora un po’ scopriremmo che a godere di tale considerazione, nelle regole di Basilea, sono davvero in pochi. L’articolo 56 dell’International convergence of capital measurement and capital standard rilasciato a Basilea nel 2006 statuisce infatti che la lista delle entità a rischio zero comprende solo la Bce, la Commissione europea (qualora un giorno si deciderà ad emettere obbligazioni) e, dulcis in fundo, proprio il Fondo Monetario Internazionale.

In sostanza, aldilà di ciò che dicono i trattati, l’Europa, a cominciare dall’eurozona dispone già di un meccanismo, pure se bicefalo, che non solo disciplina i pagamenti interni, ma interviene, potendo emettere obbligazioni che godono di trattamento regolamentare privilegiato, imprestando agli stati, sotto precisa e stringente condizionalità, per riportare in equilibrio le bilance dei pagamenti.

Detto ciò ripercorrere le cronache che almanaccano di istituendi fondi monetari europei è vagamente straniante. Ma in fondo è il solito gioco che amano fare gli europei: lasciar parlare i tanti, mentre pochi decidono.

La politica, d’altronde, si segnala per i suoi clamorosi ritardi. Scorrendo vecchi archivi ho ritrovato persino tracce di una discussione, dove si dà conto della decisione delle autorità europee di “consolidare gli accordi e le istituzioni esistenti in un Fondo monetario europeo”, oggetto di un seminario tenutosi a Ginevra sul finire del ’79, subito dopo quindi la nascita del sistema monetario europeo. Già da allora si rifletteva sulla necessità di creare per l’Europa un meccanismo di stabilizzazione gestito a livello europeo.

Adesso c’è. Solo che nessuno se n’è accorto.

 

 

 

Notturno polacco


Se l’economia fosse musica, si potrebbe dire  che quella polacca somigliava a una bella mazurca. Una danza di coppia frizzante, per lo più con la vicina Germania, suonata a ritmo sostenuto da un’orchestrina infaticabile e low cost.

Il distratto popolo europeo si è goduto questa musica da lontano, insieme ai vantaggi offerti dal poter contare su un mercato del lavoro così accogliente. Ma essendo distratto non si è accorto che la musica, intanto, cambiava.

L’orchestrina iniziava a perdere il tempo.

Il cambio di marcia però non è sfuggito (e figuriamoci) ai ministri dell’Ecofin. Pure se impelagati nella difficile trattativa sull’Unione bancaria, hanno trovato il tempo di comminare una sonora bocciatura alla Polonia, come farebbe ogni bravo direttore d’orchestra di fronte a una stonatura.

Per chi non lo ricordasse, la Polonia è sotto procedura per deficit eccessivo dal luglio 2009, quando il Consiglio europeo diede al paese tempo fino al 2012 per correggere il suo deficit fiscale.

Il Consiglio europeo ha preso atto che la Polonia ha fallito l’obiettivo di riportare il deficit sotto il fatidico 3%, così come prevedeva l’ultima raccomandazione che le era stata rivolta nel giugno scorso, quando si decise di spostare il termine al 2014, tenuto conto del grande sforzo fiscale compiuto nel frattempo. Considerate che nel 2010 il deficit fiscale aveva raggiunto il 7,9%, arrivando al 5% nel 2011.

Nel 2012 il deficit si è collocato al 3,9%, ma le prospettive non sono incoraggianti.

Ne è venuta fuori un’altra raccomandazione, nella quale il Consiglio dà un altro anno di tempo, fino al 2015, per arrivare alla correzione, che non sarà semplice né indolore per la Polonia.

Secondo le previsioni della Commissione Ue, infatti, la Polonia mancherà il target del deficit al 3,6% fissato dal Consiglio nella raccomandazione di giugno, anche in ragione del fatto che l’aggiustamento fiscale ottenuto dalla Polonia nel corso dell’anno (lo 0,3% del Pil) è stato parecchio inferiore rispetto a quello richiesto dalle autorità europee (0,8%).

Né andrà meglio l’anno prossimo. La Commissione prevede un surplus della spesa generale del governo pari al 4,6% del Pil, ma dovuto solo al traferimento una tantum degli asset detenuti dai fondi pensione nella contabilità pubblica, che le nuove regole previste dal sistema di contabilità europeo (ESA 2010, che ha sostituito ESA 95) non considera come misura valevole per la riduzione del deficit fiscale.

Neanche fossero soldi falsi.

“In uno scenario a politiche invariate – scrive il Consiglio – la correzione del deficit nel 2014 non sembra sostenibile, visto che la Commissione prevede un deficit del 3,3% nel 2015. In ragione di ciò il Consiglio ha concluso che le azioni intraprese dalla Polonia, in risposta alle raccomandazioni di giugno 2013, non sono state sufficienti”.

Rimandata al 2015.

La proroga è dovuta anche alla circostanza che “l’aggiustamento richiesto è il risultato del cambio delle regole contabili da ESA 95 a ESA 2010”.

Poi dice chele regole non fanno la differenza.

Servirà una robusta correzione per aggiustare il deficit per il 2014 e centrare l’obiettivo entro il 2015. In particolare, il Consiglio ha fissato un target del 3,9% per il 2014 e del 2,8% (al netto del trasferimento degli asset dei fondi pensione) per il 2015. Per riuscirci, la Polonia dovrà tirare la cinghia, arrivando a un miglioramento del bilancio pubblico dell’1% nel 2014 e dell1,2% nel 2015.

Mica bruscolini.

Anche perché la situazione generale della Polonia ha alcune luci e molte ombre.

Nell’ultimo staff report dedicato al paese a luglio scorso il Fmi notava che “l’economia ha rallentato notevolmente a causa della debolezza dei principali partner commerciali, alla contrazione degli investimenti pubblici e alle incertezza del consumo delle famiglie”. “La turbolenza nel mercati finanziari globali ha aumentato la volatilità dello zloty”, sottolineava il Fmi.

La principale vulnerabilità della Polonia nasce dalla stessa sua fortuna, ossia l’essere molto interconnessa con alcuni paesi dell’eurozona, segnatamente con la Germania che “aumenta l’impatto (positivo o negativo) degli shock esterni”.

I numeri parlano chiaro. Circa il 70% del prodotto nazionale aggiunto è esportato e consumato in Europa e circa il 90% degli investimenti diretti che arrivano in Polonia (che valgono circa il 36% del Pil) origina dall’Europa. Quindi se l’Europa starnutisce, la Polonia si becca una febbre.

Lato finanziario, la Polonia ha debiti con le banche estere che valgono il 60% del Pil, l’80% dei quali proviene da banche europee. “In cambio – nota il Fmi – le banche sussidiarie polacche sono diventate un’importante fonte di guadagno per alcune banche europee”.

Al contempo è aumentata notevolmente la quota di debito sovrano in mano all’estero, specie dal 2008-9 in poi. Fino a dicembre 2008 il debito sovrano all’estero era intorno al 15%. A dicembre 2012 si era già al 35%.

In totale il debito lordo estero ha raggiunto il picco del 74% del Pil a fine 2012, oltre 350 miliardi. Per la gran parte (circa 200 miliardi) si tratta di debiti del settore privato.

Ma stando così le cose, “le esternalità negative derivanti dall’eurozona, attraverso il canale del commercio, della finanza e della fiducia, rimangono un rischio chiave della Polonia”.

In questo scenario il rallentamento dell’economia aggiunge un rischio ulteriore, lato fiscale, al contesto sfidante verso il quale è esposto il Paese.

Dalla sua la Polonia ha una situazione di riserve crescenti, di banche resilienti (pure se bisognose di ulteriore regolamentazione e gravate da una quota crescente di NPL) e un deficit di conto corrente intorno al 4% del Pil. Gran parte di questo deficit dipende dal deficit sul lato dei redditi, visto che la Polonia paga fior di cedole e dividendi ai suoi generosi investitori esteri.

In questo contesto però un ulteriore rallentamento economico avrebbe l’effetto di un fiammifero sul fuoco. Molto dipenderà dal previsto rimbalzo dei consumi privati e degli investimenti, che dovrebbero supplire al calo dell’export. Ma tali circostanze dipendono in gran parte dall’espansione del credito bancario che, al contrario di come dovrebbe, continua a rallentare malgrado la politica espansiva della banca centrale, che ha portato i tassi al minimo storico del 2,75%.

Il Fmi, a tal proposito, suggerisce che la politica monetaria accomodante prosegua, in perfetto stile eurozona.

Ma per il lungo termine il Fondo non dubita circa la necessità di profonde riforme strutturali, che riguardano il mercato del lavoro ( isalari reali ad aprile 2013 sono più bassi di aprile 2008) e il settore pubblico, che ancora pesa circa il 20% del valore aggiunto lordo, pure se le autorità prevedono di portarlo al 10.

Il consolidamento fiscale che attende la Polonia, tuttavia, farà la differenza.

I polacchi potranno consolarsi pensando che hanno pochi debiti e che quindi hanno ampi spazi per farne in nome della crescita.

Ma il futuro è quantomai incerto. Se la crescita nell’eurozona non ripartirà, anche loro inizieranno a soffrirne le conseguenze, in un contesto in cui il bilancio pubblico, dopo l’ennesima bocciatura europea, non ha più spazi di manovra.

La musica per la Polonia, insomma, potrebbe cambiare.

Più che una mazurca, un notturno.

Il Fondo monetario vuole più Europa


Solo una sana e consapevole unione fiscale salva l’euro dallo stress e dall’azione statale. E grazie alla crisi questo miracolo ormai è in vista.

Eccola qui la morale di un robusto studio presentato dal Fondo monetario internazionale che si intitola “Toward a fiscal union for the euro area”, che è un po’ un bignami di tutto quello che abbiamo letto e sentito in questi ultimi anni e anche un possente documento di analisi destinato di sicuro a trovare udienza benevola sui tavoli della politica europea, compresa la nostra, ammesso che trovi il tempo di occuparsi di qualcosa che abbia un senso.

Meglio perciò leggerlo, almeno sappiamo cosa ci aspetta.

“La crisi – scrive il Fondo – ha rivelato un gap critico nell’UEM: la capacità degli shock subiti da un singolo paese di propagarsi in tutta l’eurozona, mettendo in discussione anche la moneta unica”.

L’avreste mai detto?

Da qui la domanda: una più profonda integrazione fiscale può servire a correggere la debolezza dell’architettura europea?

Voi che dite?

Il Fondo osserva che sono già stati fatti alcuni passi in questa direzione. Ma, suggerisce, è il momento di fare qualcosa di più.

Prima di arrivare alla prognosi, tuttavia, è utile andare a vedere la diagnosi. Non tanto perché il Fondo dica qualcosa di nuovo, ma perché ribadisce concetti anche ancora oggi faticano ad affermarsi nel nostro dibattito economico. Quello politico sul tema, semplicemente, non è pervenuto.

“La crisi ha rilvelato che il debito sovrano può essere prezzato a un livello fuori mercato, e che gli stati possono persino perdere l’accesso a tali mercati, mentre il costo dei prestiti ai privati può variare notevolmente malgrado l’Unione monetaria. Inoltre ha mostrato come il contagio può diffondersi fra gli stati”.

In pratica la crisi ha dimostrato che l’unione monetaria, per come dovrebbe funzionare in teoria, semplicemente non esiste.

Ancora peggio, la crisi ha mostrato che quello che l’Uem avrebbe dovuto garantire, ossia la convergenza dei redditi dei paesi dell’area, non si è mai verificata. Al contrario, “la divergenza all’interno dell’eurozona non è declinata con l’introduzione dell’euro.

 Ma questo lo sapevamo già.

Così come sapevamo che l’unica forma di convergenza raggiunta grazie all’euro è stata quella sul ribasso dei salari per gran parte dell’area.

Quello che non sapevamo prima di leggere l’analisi del Fmi è che “mentre gli shock specifici al livello del singolo stato sono rimasti più prevalenti di quanto ci si aspettasse, l’alto livello di commercio e l’integrazione finanziaria ha creato il potenziale per sostanziali esternalità, aggravate da una governance fiscale debole e dall’assenza di un’effettiva disciplina di mercato”.

Traducendo vuol dire che l’Uem ha funzionato da amplificatore degli squilibri, anziché come fattore di riequilibrio.

Vi sembra strano?

Il motivo? “Rigidità del mercato del lavoro e dei prezzi”, visto che “a differenza di quanto ci si aspettava accadesse in un’area valutaria ottimale prezzi e salari hanno continuato a mostrare rigidità in molti paesi dell’area, e ciò ha provocato dei larghi squilibri interni nella zona che sono stati il cuore della crisi”.

Peraltro, la mobilità del lavoro “continua ad essere bassa a differenza di quanto accade in altre aree a valuta comune”, vuoi per motivi linguistici e culturali, vuoi perché, più prosaicamente, è impossibile portare con sé, quando si cambia paese all’interno dell’eurozona, il proprio bagaglio pensionistico o “i propri benefit di disoccupazione”. Tutta roba che, nel migliore dei mondi possibili, avrebbe dovuto essere affrontata prima dell’Unione, non dopo.

Quando la crisi è esplosa, si è visto che la frammentazione socio-economica-istituzionale dei paesi dell’area è diventata frammentazione finanziaria tout court. Sono arrivati gli spread, e con essi il rischio sovrano, prima, e quello della destabilizzazione finanziaria per via bancaria, dopo. La paura del contagio ha fatto il resto.

L’eurozona si è scoperta per quella che è: un gruppo di paesi dove tutto è diverso, tranne la moneta.

Uno straordinario bagno di realtà.

E anche costoso.

Il Fondo calcola che finora i paesi dell’euro hanno già speso 227 dei 390 miliardi previsti per i programmi di assistenza agli stati in difficoltà, quindi fra ESM, EFSF, EFSM e prestiti alla Grecia. Senza contare l’esposizione dell’Eurosistema per circa 1.200 miliardi tramite il bilancio della Bce e il sistema Target 2. L’Italia, per guardare a casa nostra, è esposta per circa 400 miliardi di debito nella pancia della Bce. La Spagna per altri 500.

Tale pratica, che ha avuto l’indubitabile vantaggio di far abbassare il costo del finanziamento per gli stati in difficoltà, ha generato quello che il Fondo chiama “trasferimenti impliciti” a favore di questi stati sostanzialmente a carico dei paesi creditori, stimati fra i 45 e i 76 miliardi l’anno per Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna.

Questo spiega perché gli stati del Nord Europa siano così nervosi.

Allo stesso tempo, questi trasferimenti impliciti mostrano con chiarezza che c’è già un meccanismo di socializzazione dei debiti.

Perché allora non andare oltre?

Infatti per riparare il giocattolo difettoso, l’Ue ha messo mano a una serie di strumenti che vale la pena riepilogare (sempre perché è utile sapere cosa ci aspetta).

A dicembre 2011 è stato approvato il Six pack, un pacchetto di norme votato al rafforzamento della governance fiscale nella zona, seguito, un anno dopo, dal Fiscal compact, già ratificato da 15 paesi dell’eurozona, e poi c’è il Two pack approvato dal parlamento europeo a marzo scorso che dovrebbe entrare in vigore nel 2014.

Una volta o l’altra andremo a vedere che c’è scritto in queste norme. Per adesso contentiamoci di sapere che servono, o dovrebbero servire, a dare una maggiore disciplina fiscale agli stati dell’euro.

Non finisce qui. La parte del leone, in questo momento, la sta facendo l’Unione bancaria, per la quale il Fondo tifa senza mezze misure, che abbiamo già visto essere il prodromo necessario per arrivare all’unione fiscale. Nell’arco dei prossimi 18 mesi, poi, il Fondo si aspetta che la Commissione Ue metta a punto il “Convergence and competitiveness instrument” per promuovere ex ante un maggior coordinamento fra gli stati e maggiori riforme strutturali.

Tutta questa roba, sottolinea il Fondo, si può fare i tempi ravvicinati e, soprattutto, senza modificare i trattati.

Nel medio termine, quindi fra la fine del 2014 e il 2017, dovrebbero raggiungersi risultati ben più ambiziosi, che però richiedono il cambiamento dei trattati.

In particolare, un “controllo più forte sui bilanci nazionali, compreso il diritto per il centro (l’Ue) di richiedere cambiamenti nelle decisioni fiscali nazionali; una capacità fiscale centrale, con risorse dedicate; la possibilità di prendere a prestito in solido, vale a dire creare un fondo di rimborso europeo per coordinare la riduzione del debito pubblico; emettere eurobills per favorire l’integrazione dei mercati finanziari”.

Quindi il monito: “Il contesto di governance deve essere implementato rigorosamente, con un forte rinforzo dei poteri del centro”.

Alla fine del documento, fra le note tecniche, il Fondo scrive un bellissimo paragrafo che si intitola “Lezioni per l’eurozona” che leggo con avido interesse.

Scopro che:

1) La condivisione del rischio fra i paesi deve essere accoppiata con una robusta governance del centro. Mettere i debiti in comune significa anche mettere in comune la capacità di gestire le finanze pubbliche. Che poi è il senso dell’Unione fiscale.

Quindi più Europa.

2) Bisogna migliorare il set istituzionale degli strumenti europei per risolvere eventuali crisi sovrane. Processo lungo che, almeno nella fase attuale, “deve essere imposto più direttamente dal centro”.

Quindi più Europa.

3) La transizione è uno dei risultati della crisi. La storia mostra che gli episodi di stress fiscale sono spesso il primo passo per un ribilanciamento dei poteri verso il centro (l’Ue). Le crisi hanno offerto l’occasione per una transizione verso meccanismi più stabili nelle aree a valuta unica. La crisi corrente offre all’eurozona una simile opportunità.

Quindi più Europa (grazie alla crisi).

La lezione è che dobbiamo sperare che la crisi ci conduca a un’Europa più forte e stabile.

Viva la Crisi.

Viva l’Europa.

La bolla del debito privato che incombe sull’eurozona


Chi pensa sia finita si sbaglia di grosso. Chi continua a ripetere che tutto si risolverà appena gli stati taglieranno la spesa pubblica è un ottimista (ossia un realista male informato). Chi crede che ci salveremo esportando più merci, coltiva una pia speranza.

Tutti costoro dovrebbero prendersi un’oretta e leggere le ultime notizie sull’eurozona pubblicate dal Fondo monetario internazionale. Scoprirebbero, fra l’altro, una cosa: la bolla del credito facile, che ha iniziato a gonfiarsi dopo l’introduzione dell’euro, ha creato una bolla di debiti privati che non solo ha devastato le contabilità pubbliche, ma non accenna a diminuire. Questa minaccia incombe sull’eurozona, aggravata, se possibile, dalla circostanza che non risparmia neanche i paesi più in salute come l’Olanda.

Scoprirebbero anche un’altra cosa: il debito privato è molto più pericoloso del debito pubblico. “Le analisi suggeriscono che il debito nel settore privato può nuocere alla crescita più del debito pubblico”. Anzi: “Un alto livello di indebitamento di famiglie e imprese ha effetti negativi sulla crescita anche se questi settori sono gli unici indebitati in un’economia”. Parola del Fmi. Gli odiatori professionisti del debito pubblico dovranno farsene una ragione.

Vediamo i dati partendo dalle famiglie. Pur essendo in media meno indebitate rispetto a quelle inglesi e americane, il debito è cresciuto costantemente dal 2003 in poi, spinto dal boom immobiliare. Le famiglie europee si sono riempiti di mutui per comprare beni immobiliari pesantemente sopravvalutati grazie alla compiacenza delle banche, con la consengueza che quando la bolla è esplosa, e quindi i prezzi sono diminuiti, il valore relativo dei loro debiti è aumentato. A fine 2009 il debito totale delle famiglie europee quotava intorno al 70% del Pil dell’area, ben al di sotto di quello delle famiglie americane e inglesi (intorno al 100% dei rispettiviti Pil). Ma mentre per quest’ultime il biennio 2010-12 ha visto l’inizio di una sostanziale correzione, con i debiti delle famiglie inglesi diminuiti del 10% del Pil e di quelle americane di quasi il 20%, la situazione delle famiglie europee è rimasta sostanzialmente stagnante. E il fatto che le famiglie abbiano buoni asset non rassicura, visto che “sono spesso illiquidi”, specie nella periferia. Il mattone, appunto, bloccato da una crisi di domanda dalla quale non si vede uscita.

Lato corporate la situazione è pure peggiore. Nell’eurozona le non financial corporation hanno debiti superiori al 100% del Pil che non accennano a diminuire, peggio persino degli Usa (circa 80%) ma meglio che in Gb, dove però dal picco del 120% raggiunto nel 2009 si è scesi di circa il 5% nel biennio 2010-12. “Il debito del settore corporate è aumentato significativamente nei primi dieci anni dell’euro”, scrive il Fondo. Chissà come mai. Senonché debiti crescenti a fronte di asset che perdono valore (come il mattone per le famiglie) hanno aumentato il tasso di leverage durante la crisi. “In alcune economie dell’area fino al 20% del debito corporate può essere non sostenibile”.

Tutto ciò non può che avere effetti sul settore finanziario. Aumentando i tassi di insolvenza di famiglie e aziende, aumentano le sofferenze e quindi lo stato di salute degli istituti di credito che, per salvarsi, sono costretti a stringere i cordoni della borsa facendo regredire ulteriormente l’economia. Tanto più se le risorse finanziarie delle banche finiscono con l’essere dedicate all’acquisto di bond pubblici. Le sofferenze bancarie (Non performing loans) sono schizzate dal 5 al 20% in Grecia, fra il 2007 e il 2012, ma aumenti si sono registrati in tutti i paesi dell’area, mentre la profittabilità delle banche è ridotta al lumicino.

Questa mole di debito privato ha generato un altro effetto devastante: quella che il Fmi chiama “migrazione del debito dal settore privato a quello pubblico”. “Nella fase del boom il settore privato aumentava i suoi debiti, mentre quello pubblico li riduceva”, scrive il Fmi. Tutti ricordiamo i tempi della Spagna con il debito/Pil al 60%. Ma appena la crisi è esplosa e il settore privato ha iniziato faticosamente il processo di de-leveraging “il debito è migrato al settore pubblico”, che infatti nell’area era intorno al 75% del Pil nel 2009 ed è arrivato quasi al 100% del Pil nel 2012. Questo per quelli che dicono che è colpa degli stati spendaccioni se l’economia va male.

Il risultato è stato che alla mole del debito del settore privato si è aggiunta anche quella del debito pubblico. Questo combinato disposto non ha risparmiato nessuno. Per una Grecia che ormai quota un livello totale di debiti (fra pubblici e privati) di quasi il 300% del Pil, abbiano un’Olanda che sta di poco sotto, mentre la virtuosa Germania ha debito totali per il 200% del Pil. “Quando tutti i settori sono indebitati – conclude il Fmi – si accumulano notevoli debiti esteri”. Debiti, inutile dirlo, che sarà praticamente impossibile ripagare.

“Ridurre i debiti esteri netti a un livello sopportabile richiederebbe notevoli aggiustamenti dei prezzi relativi, che implica invertire l’aumento del costo del lavoro per ottenere dei surplus sul conto corrente”. Quindi deflazionare i salari per aumentare la competitività ed esportare di più.

Ma anche a queste condizioni, quanto tempo ci vorrà per far tirare il fiato ai quattro Pigs? Secondo le proiezioni del Fmi il debito estero netto di Grecia, Spagna, Portogallo e Irlanda arriverà sotto l’80% del Pil entro il 2018. “Tuttavia – scrive il Fmi – annullare la metà del peggioramento registrato negli anni 2000-12 (gli anni dell’euro, ndr) richiederà 15 anni per la Grecia, 11 per l’Irlanda, 37 anni per il Portogallo e 12 per la Spagna”.

Se poi si volesse raggiungere il target ideale fissato dalla Commissione europea (debito netto estero pari al 35% del Pil), per centrare tale obiettivo alla Grecia servirebbero 32 anni, all’Irlanda 18, alla Spagna 20 e al portogallo addirittura 73.

Il dividendo dell’euro, per questi paesi, è un debito estero praticamente eterno che li condannerà a vivere sotto il tallone di ferro delle varie troike.

Questa è la potenza del debito privato.

S’allunga l’ombra delle banche-ombra


Tutti quelli che si preoccupano dello stato di salute delle banche, avranno un soprassalto d’ansia scoprendo che accanto al sistema ufficiale, oggetto di cotanta attenzione e regolamentazione, cresce nell’ombra un sistema “parallelo” di entità che, pur non essendo banche, si comportano come tali. Ossia aumentano il volume di credito/debito nel mondo, senza esser soggette ai controlli del circuito bancario tradizionale.

Queste entità, che la letteratura economica ha chiamato Shadow Banking, hanno finito col diventare uno dei più grandi rischi sistemici del sistema finanziario internazionale, che ne ha patito la terribile influenza durante la grande crisi del 2008, quando le banche “parallele” furono travolte dall’ondata di sfiducia partita dai mutui subprime, che le Banche-ombra avevano contribuito non poco ad alimentare.

Da allora queste istituzioni sono finite sotto la lente d’ingradimento di alcune autorità, a cominciare dal FSB, il Financial stability board, che per primo le ha classificate come “entità fuori dal sistema bancario regolato che svolgono funzioni tipiche del sistema bancario, ossia l’intermediazione creditizia”. Di recente se n’è occupato anche il Fondo monetario internazionale, che ha dedicato un interessante articolo al tema.

Prima di andare avanti servono alcune premesse per capire cosa si intenda per intermediazione creditizia.

Nella definizione dell’FSB, tale attività si estrinseca in quattro funzioni:

1) Maturity transformation, ossia l’ottenimento di fondi a breve termine che vengono investiti in asset a lungo termine;

2) Liquidity transformation, vale a dire trasformazioni di liquidità, come i passivi di cassa, per acquistare asset da vendere, come i prestiti;

3) Leverage, ossia l’utilizzo di tecniche che amplificano (nei guadagni come nelle perdite) gli effetti degli investimenti;

4) Credit risk transfer, vale a dire la possibilità di distribuire il rischio degli investimenti a soggetti diversi da se stessi. Tipico il caso degli Abs, di cui abbiamo già parlato.

Stante questa definizione, viene fuori che le banche non sono le sole a svolgere questo coacervo di attività. Tutt’altro. Nel tempo sono sorte altre istituzioni, molto spesso espressione delle stesse banche, che hanno svolto intermediazione creditizia al di fuori del circuito ufficiale, col risultato di innalzare in maniera significativa il livello generale del credito/debito nel circuito finanziario. E quindi del rischio.

Fra queste entità spiccano alcuni fondi di investimento che hanno costituito pool di investitori che hanno iniziato ad agire nei circuiti della carta commerciale e degli MBS al fine di aumentare la quantità di credito a disposizione delle famiglie.

Il problema è che finché va tutto bene non c’è problema. E che dopo è troppo tardi.

Quando c’è stata la gelata del credito, queste entità hanno contribuito non poco al credit crunch, visto che hanno iniziato a vendere asset per rientrare dalle loro esposizioni. E lo hanno fatto in un contesto che ancora ignorava il loro peso relativo e quindi la magnitudo del loro effetto sistemico.

La conseguenza è che si è avvitata una spirale ribassista che ha messo fuori mercato, rendoli illiquidi, una mole di strumenti finanziari custoditi nelle pance delle banche “normali”.

Da qui la catastrofe vissuta negli anni scorsi, aggravata dalla circostanza che non si disponesse di informazioni né sulla consistema dello shadow-banking, né trasparenza sugli assetti proprietari.

Molte banche, che possedevano o alimentavano questi strumenti, si sono limitati a ingoiare le perdite che hanno provocato senza fare troppa pubblicità, per le solite questioni di credibilità.

Il problema si ripropone oggi.

Le analisi che dal 2008 in poi si sono sviluppate attorno a queste entità confermano che, dopo il “raffreddamento” vissuto fra il 2008 e il 2010, tale pratica si sta sviluppando persino più di prima.

Negli Stati Uniti, scrive il Fmi, lo shadow banking copre una quota rilevante del sistema finanziario, pure se è calato dal 44% del pre-crisi al 35% di oggi.

Per dare un’idea delle risorse che muovono queste banche-ombra, basti considerare che nel periodo di picco, ossia nel 2007, facevano circolare 62 trilioni di dollari (62.000 miliardi).

La crisi ha fatto declinare ad “appena” 59 trilioni questa montagna di asset, ma già nel 2011 l’importo era di nuovo risalito oltre il picco del 2007, ossia a 67 trilioni di dollari.

A livello globale, stima il FSB, lo shadow-banking, fra il 2009 e il 2011, ha pesato almeno il 25% dell’intermediazione creditizia, a fronte del 27% raggiunto nel 2007.

“Il vero rischio di queste attività – sottolinea il Fmi – e che è ancora indetermiato se sono sistemicamente importanti”.

Insomma, sappiamo che l’ombra delle banche-ombra si allunga sempre più su di noi. Ma non sappiamo nient’altro.

Salvo che sono pericolose.

L’exit strategy delle banche centrali è l’exit tragedy della finanza


Viviamo tempi eccezionali, dicono e scrivono i massimi esperti di politica monetaria. Mai come in questi anni le banche centrali hanno innovato e creato strumenti per sostenere i mercati finanziari. La Banca dei regolamenti internazionali (BIS) lo ripete a ogni pie’ sospinto, e anche il Fondo monetario internazionale ormai, tanto che pochi giorni fa ha rilasciato un paper intitolato “Unconventional monetary policies, recent experience and prospects” che è utile leggere, visto che questi tempi straordinari prima o poi finiranno, e nessuno sa come. 

Non lo sappiamo. Però conosciamo i rischi, se no altro perché ci siamo già passati. Ed è proprio quello che ribadisce il Fmi, chiudendo la sua lunga dissertazione con l’estenuante invito a fare le solite riforme: strutturali, fiscali e chi più ne ha…

Quello che si dovrebbe evitare, spiegano, è che la fine delle politiche monetarie ultraespansive si traduca, come peraltro è sempre successo, con l’innesco di un’altra crisi che finirebbe con l’essere peggiore di quella che l’ha precedeuta. Anche questo ormai è un fatto storico acclarato: crisi straordinarie richiedono operazioni sempre più straordinarie, dalle quali però bisogna prima o poi retrocedere.

Per farla semplice: aumenta il rischio che l’exit strategy, insomma, generi ogni volta un’exit tragedy.

Il punto saliente è che l’eccezionalità della crisi che stiamo vivendo ha dato un ruolo vieppiù eccezionale ad entità che abbiamo già visto essere eccezionali per natura, ossia le banche centrali. Il loro ruolo di prestatrici di ultima istanza (con l’eccezione formale ma non sostanziale della Bce), ossia di garanti di debiti che praticamente non saranno mai pagati, le ha esposte a rischi inusitati e senza precedenti della nostra storia monetaria, tanto è vero che proprio al costo potenziale dell’exit strategy sui bilanci delle banche centrali (che non possono fallire) è dedicato un approfondimento nello studio del Fmi.

La questione si pone in quanto le banche centrali considerate, Fed, BoE e BoJ, si sono gonfiate come non mai di bond a lungo termine per tenere bassi i tassi. Nell’ipotesi in cui partisse l’exit strategy, e quindi iniziasse un percorso di risalita dei tassi, il primo a soffrirne sarebbe il valore capitale di questi titoli, visto che al salire dei tassi scende il corso dei titoli, e, di conseguenza ne patirebbero le conseguenze i bilanci delle banche centrali.

Tale effetto si aggraverebbe se le banche centrali vendessero i bond che appesantiscono le proprie riserve per riportarle a un livello fisiologico. Tutte conseguenze, sottolinea il Fondo, che “non si sarebbero verificate in tempi normali”.

Ma noi viviamo tempi eccezionali.

Ecco perciò che diventa interessante leggere una simulazione costruita su tre scenari e una doppia ipotesi, ossia il mantenimento dell’attuali livello di asset in pancia alle banca centrale, o il varo di ulteriore manovra espansive (già annunciate nel caso del Giappone).

Il primo scenario scenario prevede che i tassi, lungo tutta la curva, aumentino solo di 100 punti base. In questo caso la simulazione prevede perdite nell’ordine dell’1% del Pil per la Fed, per un po’ meno del 2% del Pil per la BoE, e di un po’ meno dell’1% del Pil per la BoJ. Se invece le banche continuano a fare politiche espansive, le perdite sono destinate a salire esponenzialmente, addirittura fino al 3% del Pil per la BoJ.

Il secondo scenario parte dall’ipotesi che la curva dei tassi si differenzi con un  aumento di 400 punti a breve e di 225 a lungo. Uno scenario simile, ricorda il Fondo, a quello vissuto fra il 1993 e il 1995 quando la Fed orientò la sua politica monetaria proprio su una curva siffatta. In questo caso le perdite per la Fed oscillerebbero fra il 2 e il 3% del Pil, per la BoE fra il 3,5 e il 4,2% del Pil, per la BoJ fra l’1,5 e quasi il 4,5% del Pil.

L’ultimo scenario, il più rischioso, prevede che i tassi aumentino di 600 punti sul breve e di 375 sul lungo, perché magari c’è da far fronte a uno shock inflazionistico da commodity o altro. In tale caso la Fed rischia di perdere fino ad oltre il 4% del Pil Usa, la BoE il 6% di quello inglese, la BoJ quasi l’8% di quello giapponese.

Quale sarebbe la conseguenza di tale perdita?

Le banche centrali, l’abbiamo detto e ripetuto, formalmente non possono fallire. Il rischio è sistemico, più che commerciale. Ossia si rischia una crisi di fiducia che di fatto minerebbe la credibilità di queste entità, nate dal rapporto incestuoso fra stato e capitale, che quindi non sarebbero più in grado di fare alcuna politica credibile in futuro. Sarebbe l’inizio della loro fine.

Cadrebbe l’ultima finzione che finora ha retto tutto il meccanismo. Ossia che i debiti delle banche centrali, che sostengono tutto il mercato finanziario, siano restituibili.

E allora sarebbe davvero un’exit tragedy per la finanza. Almeno per come la conosciamo.

Viene quasi da augurarselo.

La crisi del debito che cova a Pechino


C’è una montagna di debito nascosta fra i bilanci cinesi che, sebbene finora sia stata appannaggio di pochi consessi internazionali, inizia ad emergere dalle cronache di questi mesi tormentati.

Di recente se ne sono occupati l’Ocse e il Fondo monetario internazionale, ma la grande stampa se n’è accorta solo pochi giorni fa, quando il Financial times ha pubblicato un articolo con le dichiarazioni allarmanti di un pezzo grosso della società di revisione contabile cinese Shine Wing, Zhang Ke, secondo il quale “il debito delle autorità locali cinesi è fuori controllo”. “Una crisi è possibile – ha aggiunto – ma non si ha ancora certezza sui tempi”.

Per dare un’idea dell’ordine di grandezza del problema, basti considerare che non è nemmeno chiaro di che cifra si stia parlando. Le stime parlano di debiti che oscillano fra fra i 1.600 miliardi e i 3.200 miliardi di dollari, ossia fra il 20 e il 40% del Pil cinese. Quasi al livello dei 3,4 trilioni di dollari di riserve del gigante asiatico.

La montagna ha iniziato ad accumularsi nel 2008, quando Pechino varò un imponente piano di stimolo per frenare il crollo seguito alla crisi subprime americana. I governi locali iniziarono ad emettere bond per finanziare opere pubbliche finiti nei bilanci delle banche cinesi, fuori perciò dal computo del debito pubblico ufficiale. Per farlo, poiché i governi locali non possono essere emittenti di debito, usarono speciali veicoli di investimento.

Ma la montagna c’è e inizia a preoccupare gli analisti. Tanto è vero che ai primi di aprile, per la prima volta dal 1999, l’outlook sul rating della Cina è stato declassato da positivo a stabile da Fitch. Forse perché, ancora nel primo trimestre di quest’anno, questi speciali veicoli avevano già emesso 283 miliardi di yuan di debito, più del doppio dello stesso periodo del 2012.

E la circostanza che tale montagna di debiti continui a crescere nel momento in cui il Pil cinese mostra segni di rallentamento spaventa non poco i finanzieri. E le banche cinesi in particolare, visto che “quando il momento arriverà – ha detto Zhang – non sarà il governo a doversi far carico di questi debiti, ma chi li ha emessi e le banche”. Che però sono pubbliche. Il film già visto per l’eurozona e gli Usa rischia di andare in seconda visione in Asia.

“La Cina ha più di 2.800 governi locali – ha concluso Zhang -. Se ognuno di loro ha emesso debito ne potrebbe venir fuori una crisi più grande di quella partita dagli Stati Uniti con i mutui subprime”.

Al tema dell’esplosisione dei prestiti bancari in Cina pochi giorni fa il Fondo monetario ha dedicato un approfondimento dove leggiamo che tali prestiti sono cresciuti a doppia cifra negli ultimi anni. Dalla già stratosferica quota del 130% del Pil si è arrivati al 172%. E, notate bene, malgrado la questione dei prestiti concessi ai veicoli speciali degli enti locali, viene fuori che è il settore corporate quello più esposto.

Il debito privato, ancora una volta, rischia di fare strame del bilancio pubblico. Basti considerare che alcune società cinesi hanno un livello di asset comprati a debito che supera l’80%, quando la quota prudenziale, secondo gli standard del Fmi, non dovrebbe superare il 30%. Con l’aggravante che i profitti delle compagnie non riescono più a tenere il passo dell’aumento dell’incidenza degli interessi sui debiti. La crisi finanziaria, insomma, è dietro l’angolo.

A fronte di questo sconquasso potenziale, che è insieme bancario e aziendale, e che potrebbe avere ripercussioni globali devastanti, il bilancio pubblico cinese mostra un aspetto rassicurante.

Nell’ultimo fiscal monitor del Fondo monetario leggiamo che il deficit cinese è previsto in calo dal -2,1% del 2013 al -1,8% del 2014, mentre il debito pubblico, dopo il picco raggiunto nel 2010, quando arrivò al 33,5% del Pil, scenderà al 21,3% nel 2013 e al 20% nel 2014.

Insomma, pare di capire che la contabilità pubblica cinese sia abbastanza capiente da sopportare una crisi debitoria della portata che abbiamo detto. Ma chi segue le cronache dell’eurozona ricorderà che la Spagna, prima della crisi bancaria, aveva un debito Pil intorno al 60%.

E questo non è bastato.