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Sudafrica: l’ultimo dei Brics è il primo alla resa dei conti


E’ proprio vero che gli ultimi saranno i primi. Prendete il Sudafrica, che la vulgata di questi anni ha assimilato ai quattro Bric originari, aggiungendo un “S” al celebre acronimo, divenuto da allora Brics.

Ebbene: il Sudafrica è il primo della lista fra i candidati al ruolo di ex speranza dell’economia mondiale.

Nel suo ultimo staff report il Fmi nota impietosamente che fra i grandi paesi emergenti, il Sudafrica è proprio quello che ha patito il rallentamento più vistoso della sua crescita, pagandola con un aumento della sua già elevata disoccupazione, che ormai quota il 25% (il 34% se si considerano anche quelli che ormai non cercano più lavoro) e un costante ampliarsi dei suoi deficit fiscali e di conto corrente, che lo rendono estremamente vulnerabile ai malumori degli investitori internazionali.

“Una liquidità abbondante ha finora provveduto a finanziare questo deficit – nota il Fmi – ma lo stop di afflussi di capitale che si è verificato a maggio 2013 ha mostrato quanto le vulnerabilità interne siano capaci di amplificare gli shock esterni”.

Vulnerabilità che già dal 2012 hanno iniziato a fare capolino, rivelando tensioni a lungo nascoste nel settore minerario, che poi è uno di quelli sui quali si basa l’economia nazionale. Economia peraltro gravata da un profondo livello di diseguaglianza, cresciuta anche dopo il 1994, malgrado la crescita del prodotto abbia proceduto al livello del 3,3% l’anno di media, che l’indice di Gini esemplifica con un robusto indice a quota 63.

“Dichiarazioni recenti del governo suggeriscono un rinnovato impegno per le riforme strutturali, ma l’effettiva implementazione finora ha ridotto le aspettative”. Insomma: si sono fatti pochi progressi, malgrado il 2013 non sia stato un anno facile per lo stato sudafricano.

D’altronde anche gli anni buoni lo sono stati meno che per le altre economie emergenti. Dal 2009 in poi la crescita media del prodotto è stata del 3%, a fronte del 5% delle altre economie emergenti e del 3,7% degli esportatori di petrolio. Ad appesantire la crescita, secondo il Fmi, la crescita debole dei partner commerciali del Sudafrica e le difficoltà nel mercato del lavoro, che hanno messo in evidenza debolezze competitive e delle infrastrutture di trasporto, vero “collo di bottiglia” dell’economia nazionale.

A fronte di ciò, la domanda interna è cresciuta consistemente più del reddito, spinta in particola dagli investimenti pubblici, che hanno pesato circa il 40% sulla crescita del Pil nel periodo 2009-13, grazie anche ai tassi negativi dei tassi sui repo della banca centrale, e, in generale, il livello bassissimo dei tassi d’interessi.

Nel settore privato, l’ampia disponibilità di credito a tassi accomodanti, spesso resi disponibili grazie all’uso di strumenti non garantiti, ha sostenuto il consumo privato, al contrario di quanto è accaduto per gli investimenti delle imprese che, nonostante la condizioni creditizie favorevoli, hanno investito poco. L’aumento di credito alle famiglie ha innalzato al 76% la quota di debiti sul reddito disponibile, dal 30% del 2002, diventando un altro elemento di “vulnerabilità sociale”.

“Alti tassi e debole crescita dei redditi – nota il Fondo – possono mettere sotto pressione la capacità delle famiglie di ripagare i debiti” a fronte di banche che non brillano per stato di salute, nel confronto internazionale e che finora hanno piazzato all’estero molte obbligazioni a breve termine per rimanere in piedi.

Vale la pena ricordare che, prima del 2008, ci fu un boom nella concessione di crediti mutuari, cresciuti in media del 22% l’anno. Al rallentamento, verificatosi dopo il 2008, ha corrisposto un incremento della concessione di credito non assicurato, tipicamente prestiti personali, che sono quadruplicati dal 2007 al 2013.

Capite da soli le conseguenze che ciò può avere sulla stabilità finanziaria. Basta solo un dato: il credito non assicurato ora pesa il 12% dell’esposizione creditizia totale delle banche, con una crescita annua del 25%, a fronte del 36% rappresentato da mutui. Il boom di mutui, peraltro, ha sostenuto una crescita rigogliosa del corsi immobiliari, che sono più che triplicati nel corso dei primi anni 2000, per poi calare del 15% dopo il 2008.

Le contraddizioni sono esplose nel 2012, quando il prodotto si è ridotto del 2,5%.

La banca centrale ha ridotto i tassi repo di un altro 0,5% malgrado l’inflazione fosse già arrivata nella parte superiore del range del 3-6% fissato nel target. L’ulteriore accomodamento monetario non è servito però a restituire fiducia al mercato: nel primo quarto del 2013 il prodotto segnala un altro calo dello 0,9%.

In questa situazione “l’abbondante liquidità globale” della quale ha potuto godere il Sudafrica per sostenere la sua crescita a credito (o debito) si è rivelata essere un ulteriore problema da gestire, in tempi di tapering. I forti afflussi di capitale, attratti dagli alti rendimenti locali, hanno finito col far precipitare il Sudafrica nel top list dei paesi con deficit elevati di conto corrente (il 6,3% nel 2012), mentre la moneta nazionale, da inizio 2012, si svalutava del 23%. Il FMI stima che tale deficit dovrebbe collocarsi nel range 2-4%, per essere in equilibrio con i fondamentali, mentre il cambio dovrebbe svalutarsi di un altro 10-15%.

In questa situazione non resta che esportare, o contrarre significativamente la domanda interna.

La prima opzione è resa complicata dalla struttura del mercato dei lavoro e dei prodotti. La seconda da un consuetudine che ha visto proprio nella domanda interna, specie pubblica, il driver della crescita. La situazione, perciò, è in una classica fase di stallo.

“Le vulnerabilità esterne – osserva il Fondo – sono esacerbate da una situazione di funding che peggiora e dall’abbassarsi delle riserve”. E anche sul livello delle riserve, il Sudafrica ha fatto peggio degli altri emergenti che, al contrario, le hanno rafforzate quando i tempi hanno cominciato a volgersi al brutto. “Il Sudafrica – nota il Fondo – può esere più esposto degli altri paesi emergenti ai deflussi di capitali esteri”. E con questi numeri è facile capire perché.

Se si considera poi che il 36% dei bond pubblici emessi sono in mano agli stranieri (dal 13% nel 2008) e che il debito estero è arrivato a quotare il 32% del Pil, si avrà il quadro completo delle difficoltà che il paese è chiamato a gestire.

Lato fiscale, la politica espansiva del governo ha portato il deficit al 5% del Pil negli ultimi quattro anni, peggio ha fatto solo l’India, con la conseguenza che il debito è cresciuto dal 15 al 42% del prodotto, be al di sopra della mediana del debito degli altri emergenti. Ciò ha reso più pressanti le esigenza del governo di finanziarsi, aggravando, in ultima istanza, la dipendenza del paese dai capitali esteri, come dimostra anche il dato sull’aumento della quota di debito detenuta dagli stranieri.

Insomma: il mondo inizia a chiedere il conto. E il Sudafrica si sta scoprendo sempre più impreparato a pagarlo.

Non è l’unico, certo.

E’ solo il primo.

Si prepara la terza guerra mondiale: quella del debito


Poiché stiamo scrivendo una nuova storia è bene darle subito un titolo che posizioni chiaramente il problema. Ci viene in aiuto l’Ocse, che ha rilasciato di recente un outlook sul Sovereign borrowing per il 2014.

Leggendolo scopriamo due cose: la prima è che il mondo avanzato, ossia i paesi Ocse, hanno raggiunto  e ormai superato, lo stesso livello di debito sovrano che avevano cumulato alla fine della seconda guerra mondiale.

La seconda è che ogni anno questi debiti devono essere rinnovati. E la lotta per accaparrarsi risorse, oltre 10 trilioni lordi previsti per l’anno in corso, sta somigliando sempre più a una guerra, combattuta dagli stati per convincere prestatori sempre più riottosi a dar loro credito.

Al momento ci pensano le banche centrali ad alleviare la pressione, comprando a mani basse i titoli dei loro stati. Ma prima o poi questa pratica non convenzionale finirà. E solo in quel momento la guerra per trovare credito deflagrerà. Non conosciamo le conseguenza, ma ne abbiamo già avuto qualche sentore.

La premessa, come spiega bene l’Ocse, è che gli emittenti sovrani stanno sudando le proverbiali sette camicie per continuare a fare il loro lavoro dovendo gestire rischi crescenti di liquidità, tassi di lungo termine previsti in rialzo e crescita economica globale ancora periclitante. Come se non bastasse rimane ancora senza risposta la domanda principe del nostro tempo. Ossia: quando, quanto velocemente e come le banche centrali smetteranno di inondare con la loro liquidità i mercati mondiali del debito.

I numeri ci dicono che il fabbisogno lordo di prestiti da parte dei paesi Ocse ha raggiunto il suo picco nel 2012, raggiungendo gli 11 trilioni di dollari, che dovrebbero essere diminuti a 10,8 trilioni nel 2013 e dovrebbero diminuire ancora a 10,6 quest’anno. L’alta quota di rimborsi quota il fabbisogno netto in circa 1,5 trilioni, per quest’anno. Ma ciò non toglie che i poveri gestori dei debiti statali abbiano il loro daffare. Anche perché “gli indici del debito statale nei paesi Ocse sono previsti in crescita”.

Peggio ancora: “Per un gruppo dei paesi più grandi dell’Ocse – spiega – il debito generale del governo nel 2014 si prevede raggiungerà il livello più alto dalla seconda guerra mondiale”.

Come uscirne? All’epoca ci pensò l’inflazione a fare piazza pulita dei debiti di guerra, aiutandosi i paesi anche con tassi notevoli di crescita oggi difficilmente replicabili. Oggi l’uscita da questa situazione è complicata anche dalla circostanza che il fabbisogno di rifinanziamento per l’area Ocse raggiungerà il 29% del totale del debito esistente a lungo termine (che pesa circa l’88% del totale del portafoglio) entro tre anni, durante i quali, a quanto dicono i banchieri centrali, anche il loro grazioso aiuto inizierà a venir meno.

Detto in parole semplici: si rischia di rimanere a secco. Il che a un livello di debito Ocse, aggiustato per i prezzi, che ormai ha superato il 116% del Pil, non è esattamente rassicurante.

Per la cronaca (storica) dopo la guerra, quando eravamo al livello di oggi, il debito/Pil Ocse era crollato sotto il 40% e dopo i vari boom, grazie alla crescita, era sceso ancora intorno al 20% nei primi anni ’60, dove, fra alti e bassi, lo troviamo ancora nella seconda metà degli anni ’70, quando la corsa del debito pubblico inizia senza freni.

E questo, meglio di ogni altra cosa, racconta cosa sia successo nei paesi avanzati negli ultimi quarant’anni.

L’overview dell’Ocse sullo stato attuale dei debiti sovrani ci fornisce anche altre informazioni di cui è bene tener conto.

Ad esempio è utile sapere che Giappone (34,1%) e Stati Uniti (33,3%) hanno totalizzato il 67,4% del totale del fabbisogno lordo di finanziamenti nel 2013 (10,8 trilioni). Noi italiani, terzi nella graduatoria Ocse dei debiti pubblici, abbiamo assorbito appena il 5,6%.

Ovviamente, anche quest’anno il copione si ripeterà sostanzialmente simile. La quota del Giappone è prevista in rialzo, al 34,9%, così come quella degli Usa, al 33,5, mentre noi italiani scenderemo al 5,1%.

Questi dati ci dicono una cosa elementare ma mai opportunamente sottolineata: America e Giappone assorbono oltre i due terzi del fabbisogno lordo di prestiti nel mondo. Questa evidenza spiega bene perché il comportamento delle loro banche centrali, impegnate in politiche monetarie ultraespansive, sia diventato così strategico. E soprattutto evidenzia come siano loro i grandi protagonsti della terza guerra mondiale: quella del debito. Le loro decisioni impatteranno, che piaccia o meno, sul resto del mondo.

Per comprendere perché basta farsi una domanda semplicissima: cosa succederebbe al mercato mondiale del debito se le banche centrali americana e giapponese smettessero di comprare a mani basse bond pubblici? Elementare Watson aumenterebbero i tassi.

Per comprendere quanto sia rilevante l’effetto degli acquisti di bond pubblici sul mercato da parte di Fed e BoJ, è opportuno riportare alcune cifre raccolte sempre da Ocse.

Dal 2008, per affrontare le conseguenze dello shock Lehman, tutte le banche centrali hanno aumentato i loro bilanci. La Fed, che prima del 2008 aveva asset per poco più del 5% del Pil americano, oggi è arrivata al 21,2%. La BoJ, che partiva dal 25% ora quota il 36,6%. La Bank of England è passata da cira il 5% al 25,3, mentre la Bce dal 13% circa al 25,9%.

Al di là dell’ampliamento dei bilanci è cosa c’è dentro che fa la differenza. E Fed e BoJ hanno acquistato a mani basse titoli di stato, al fine evidente di tenere bassi i tassi d’interesse garantendo il finanziamento del debito pubblico “fuori” dal mercato.

Conseguenza: nel 2011 la Fed aveva comprato il 60,2% dei titoli emessi dal Tesoro americano. A fine 2013 la banca centrale teneva a bilancio 2,15 trilioni di dollari di titoli americani, pari al 18,4% del totale dei titoli disponibili per le negoziazioni nel mondo. In pratica la Fed è l’azionista di riferimento del Tesoro americano.

Da notare come la gran parte di questi titoli, pari a 1,308 trilioni, abbiano scadenze superiori a cinque anni, pari al 40% dei 3,276 trilioni di titoli con questa scadenze emessi dal Tesoro.

Perché vi affliggo con questi numeri? Perché se i tassi saliranno, come pure la Fed minaccia ogni tanto, saranno proprio le scadenze più lunghe, di cui la Fed è imbottita, a soffrire le perdite più pesanti in conto capitale.

Stesso discorso vale per i giapponesi. Abbiamo già visto cosa sia successo in giappone nell’ultimo anno di QQE, ossia di diluvio monetario. Lato bilancio pubblico, è interessante notare che la BoJ sta comprando 7 trilioni di yen al mese di titoli del tesoro giapponese su tutta la curva dei rendimenti, che equivalngono a circa il 70% delle nuove emissioni gonvernative.

Tale politica, seguita pervicacemente nell’ultimo anno, ha portato il totale dei titoli pubblici giapponese in mano alla BoJ dagli 89 trilioni di yen di fine 2012 ai 143 di fine 2013, che dovrebbero diventare i 190 trilioni di fine 2014, ossia il doppio del 2012. Il mercato avrebbe mai comprato tutti questi JGBs? Evidentemente no.

Ed è proprio in questa strategia da economia di guerra che si individua il vulnus sistemico che preoccupa tutti coloro che dicono che, prima o poi, le banche centrali dovranno finirla. Abbiamo visto che Giappone e America assorbono oltre i due terzi del debito annuale di cui abbisognano il governi dei paesi Ocse. E abbiamo visto che quote rilevantissime di questi fabbisogni vengono comprati fuori mercato, dalle banche centrali.

Cosa significa tutto questo? Che poche decine di persone, ossia i partecipanti ai board delle due banche centrali, tengono in pugno l’economia mondiale.

Anche questa è guerra.

 

 

I bond sovrani finiscono sotto stress (test)


Fuori dal campo della discussione pubblica, come sempre accade per le cose importanti, si sta giocando una partita che sarà dirimente per gli assetti futuri dell’Europa e per la nostra serenità economica.

La Bce, infatti, sta lentamente delineando, con la collaborazione dell’Eba, la fisionomia degli stress test ai quali sottoporrà le banche dell’eurozona nell’ambito dell’asset quality review degli attivi bancari la cui conclusione è prevista per ottobre 2014.

I temi all’attenzione sono numerosi.

Ma uno in particolare merita di essere approfondito, visto l’impatto che potrà avere sui bilanci bancari e, di conseguenza, sugli stati: il trattamento dei bond sovrani.

In pratica bisognerà decidere (la Bce lo deciderà) se i titoli di stato, detenuti in grande quantità dalle banche residenti, siano da considerare a rischio zero, come prevedono le norme di Basilea, più volte criticate dai banchieri della Bundesbank, oppure debbano implicare una qualche forma di necessità di capitale.

Una roba tecnica, ma di grande importanza. Se le regole richiederanno capitale per i bond sovrani, le banche esposte sui questi titoli si troveranno a rischio carenza di requisiti patrimoniali e quindi candidate alla ricapitalizzazione (ancora non sappiamo a spese di chi) o alla risoluzione (ancora non sappiamo decisa da chi).

Ho scritto più volte su questa materia, provando a spiegare (spero dignitosamente) la rilevanza sistemica di questa decisione. Quindi non ci tornerò. Mi limito a ricordare che il trattamento dei bond sovrani avrà ripercussioni importanti sull’autonomia fiscale di uno stato. Spezzare il legame fra banche e debito sovrano, in tal senso, è un ottimo succedaneo, per via (unione) bancaria, di quell’unione fiscale che gli stati nazionali sono ancora riluttanti a concedere.

Non lo dico io, che sono un modesto dilettante. Se non ci credete leggetevi l’ultimo intervento di Jens Weidmann, boss della Buba, dal titolo “Europe’s Monetary Union: making it prosperous and resilient”.

Qui però vorrei provare a fare un’altra cosa: una breve sintesi di quello che ho orecchiato finora sul futuro della partita sul trattamento dei bond sovrani.

Una prima indicazione l’ho trovata leggendo l’intervento di Yves Mersch a Francoforte il 18 novembre scorso, intitolato “On the road to a banking union: the way from the Ecb perspective”.

Dopo aver ricordato che “condizioni uniformi servono a stabilire un singolo sistema bancario che accompagni la moneta unica” e che “questo non è un caso di ‘più Europa’ solo per il gusto di farlo”, ma sempre per il nostro bene, Mersch delinea il percorso e il significato della supervisione che verrà.

Ve lo riepilogo brevemente.

Il comprehensive assessment sulle 130 principali banche europee, iniziato a fine ottobre scorso, durerà un anno e si comporrà di tre elementi: un risk assessment, un assessment sui bilanci bancari e uno stress test da condurre in cooperazione con l’Eba, l’Autorità bancaria europea.

Il risk assessment dovrà determinare la classi più rischiose di asset e portafogli, basandosi su fattori di analisi come il rischio di liquidità e di rifinanziamento.

Basandosi sul risk assessment, inizierà l’assessment dei bilanci bancari che dovrebbe concludersi entro la metà del prossimo anno, dopo la chiusura dei bilanci 2013.

Il supervisore selezionerà i portafogli degli istituti secondo i criteri fissati dal supervisore nazionale “che saranno controllati e eventualmente emendati dalla Bce”. Dopodiché verranno esaminati e si arriverà al controllo dei risultati ottenuti.

Poi inizieranno i famosi stress test.

La differenza fra l’assessment dei bilanci e gli stress test è la stessa che c’è fra una fotografia e un film. Tanto la prima è statica, ossia offre una rappresentazione di una situazione in un preciso momento, tanto i secondi sono dinamici, ossia considerano una serie di situazioni possibili a partire dalla situazione di partenza in un arco di tempo.

Nel caso degli stress test BCE, tale arco dovrebbero durare tre anni, articolandosi fra uno scenario base e uno scenario stressato. Il meglio e il peggio che può capitare, per farvela semplice.

“Di sicuro – dice Mersch – le banche stanno meglio di prima”, anche perché hanno ottenuto 275 miliardi dagli stati e altri 225 miliardi li hanno raccolti da sole, ma “può succedere che le nostre investigazioni scoprano carenze in termini di capitale”.

E qui veniamo al problema. Cosa determina una carenza di capitale?

Come ogni cosa, tutto dipende dalle premesse.

Nella fase di assessment dei bilanci bancari, ossia nella foto dei bilanci, e nello scenario base dello stress test, i banchieri prevedono di usare un core capital ratio (common equity tier 1) almeno all’8%, ossia in linea con quanto previsto dalle regole di Basilea III. Quindi le banche che avranno almeno questo livello percentuale non avranno problemi.

Ma il punto, come vi dicevo, è un altro:

Come valutare i bond statali?

“Un ulteriore problema che stiamo discutendo internamente riguarda come debba essere valutata l’esposizione ai titoli di Stato. Mentre, per rispettare la legislazione vigente (sempre di Basilea, ndr), i titoli di stato richiedono un requisito patrimoniale zero nella fase dell’assessment dei bilanci, tracciando una distinzione fra portafoglio bancario e portafoglio di trading, nessuna decisione è stata ancora presa sul requisito patrimoniale da assegnare ai titoli di stato nella fase dello stress test. Ma anche solo tendendo conto del rischio di mercato e della durata dello stress test, combinati alla durata di tali obbligazioni, tali attività saranno inevitabilmente stressate”.

Provo a tradurre.

La prima notizia è che nella fase di assessment dei bilanci, che dovrebbe finire entro giugno 2014, i titoli di stato verranno considerati a rischio zero, quindi esenti da necessità di capitale per le banche, pur nella distinzione fra i diversi tipi di portafogli.

La seconda notizia è che ancora non si è deciso (la Bce non ha ancora deciso) come trattare i bond sovrani nella fase di stress test, che inizierà l’estate 2014.

La terza notizia è che, qualunque sarà la decisione della Bce, queste attività finiranno sotto stress a causa delle prevedibili tensioni sui mercati che gli stress test finiranno col provocare.

Rischiamo insomma, un’altra crisi da spread per via bancaria.

Dopodiché si arriverà all’attivazione della supervisione centralizzata. Ricordo che per allora dovrebbero già essere stati approvati gli altri due pilastri dell’Unione bancaria.

Lascio Mersch (anche se ne consiglio la lettura perché molto istruttivo) e vengo a Moody’s, che proprio in questi giorni ha rilasciato un rapporto sull’avvio del comprehensive assessment della Bce sulle banche europee.

Dopo aver premesso che l’azione della Bce è una cosa buona e giusta, l’agenzia sottolinea che “dettagli importanti rimangono ancora sconosciuti”.

Fra questi rifà capolino “come specificamente verranno valutati le esposizioni delle banche nei confronti dei bond sovrani”.

Domande alle quali la Bce dovrà dare risposta dovendo fare i conti col dilemma fra credibilità e sostenibilità. Se i test saranno troppo deboli, nota Moody’s, l’intera operazione (e la Bce) andrà a monte. Se sarà troppo severa, e in assenza di strumenti di salvataggio, la Bce rischia di scatenare forti turbolenze di mercato.

Insomma: il comprehensive assessment della Bce rischia di provocare, per ragioni differenti, gli stessi disastri del tapering della Fed. A dimostrazione che ormai il nostro futuro dipende dalle banche centrali più di quanto non ci venga detto.

Concludo con una nota di gossip, ma neanche tanto.

La Bce si è trovata a dover smentire un articolo pubblicato su Der Spiegel il 25 novembre, secondo il quale Mario Draghi, che oltre ad essere governatore della Bce è anche presidente dell’ESRB (European systemic risk board), sarebbe intervenuto per bloccare una decisione del board dell’ESRB che si proponeva proprio di innalzare i requisiti di capitale per le banche che hanno bond sovrani.

Un portavoce della Bce è intervenuto spiegando che Draghi non ha fatto nulla del genere. “Il board ha deciso a settembre di rivedere il rapporto e pubblicarlo dopo la rivisitazione”.

Quindi un giornale tedesco accusa Draghi, indirettamente, di favorire le banche spagnole e italiane (le più esposte sui bond sovrani) bloccando un rapporto che proponeva di alzare i requisiti di capitale per i bond sovrani, costringendo la Banca centrale a una smentita.

Il solito teatrino, viene da dire.

Ma questo è il livello.

A livello nostro quello che succederà è molto facilmente prevedibile.

Abbiamo davanti altri anni difficili.

Anni di stress (test).

La Fed ci penserà 2,3 trilioni di volte prima di chiudere i rubinetti


Fra il dire e il fare c’è di mezzo un mare di denaro. Più o meno quello che potrebbe andare in fumo in mezzo mondo una volta che la Fed deciderà di tirarsi fuori sul serio dalla generosa politica monetaria che ormai porta avanti da cinque anni.

Il problema è che tanta generosità ha finito col far crescere ancor di più la montagna di debiti che ormai arbitra il nostro destino, e tirarsi fuori da queste obbligazioni non sarà facile, né semplice.

E, soprattutto, non sarà gratis.

Abbiamo già analizzato la quantità di disastri che potrebbe provocare la tanto ventilata (e poi altrettanto smentita) exit strategy americana. Quello che finora ci mancava era una stima dei danni. Ma era solo questione di tempo.

Infatti pochi giorni fa il Fondo monetario internazionale ha rilasciato il suo ultimo Global financial stability report che, non a caso, dedica un capitolo proprio all’annosa questione americana, ossia come smettere di far debiti senza poter smettere di farne.

“Condurre gradualmente – scrive il Fondo – la transizione verso tassi di interesse più elevati potrebbe essere positivo per la stabilità finanziaria, perché i rischi associati ai bassi tassi e l’accumulazione di eccessi possono essere ridotti”.

Senonché, il problema è che questi rischi non solo non si sono ridotti (e perché mai avrebbero dovuto ridursi?), ma “continuano ad accumularsi, includendo il deterioramento  delle condizioni di credito delle imprese non finanziarie e la ricerca di rendimenti di fondi pensioni e assicurazioni, oltre ad un aumento della duration dei portafogli”.

Tutto ciò rende improbabile che la normalizzazione monetaria non finisca col causare qualche disastro. 

Nel migliore dei mondi possibili, prospettivi di un rialzo dei tassi a breve dovrebbero condurre a un’ordinata ricalibrazione dei portafogli, che porterebbe con sé il riprezzamento di tutti i rischi. Se la liquidità sostiene questa “riconversione” non ci sono problemi, specie se, come dovrebbe essere, il contesto economico non è avverso.

Senonché queste condizioni ideali non sono molto probabili in un mondo drogato da anni di bonanza monetaria, che reagisce con estremo nervosismo anche solo a un annuncio di normalizzazione.

Sicché il Fondo si è trovato ad elaborare alcuni scenari, che prevedono la possibilità che la correzione delle condizioni di credito non sia così ordinata come dovrebbe, ma porti con sé perdite importanti nei portafogli mondiali, gonfi come non mai (compresi quelli delle banche centrali) di obbligazioni denominate in dollari e quindi pesantemente esposti al ribasso dei corsi provocato da un rialzo dei tassi. Senza contare le vendite forzate di asset che tali perdite potrebbero portare con sé, che avrebbero un ulteriore effetto crash sui mercati finanziari.

La peggiore di queste simulazioni prevede un aumento di 100 punti base sui tassi dei titoli decennali. Scelta non casuale. Le politiche di quantitative easing, infatti, hanno finito, fra le altre cose, con l’allungare la duration degli investimenti, visto che i tassi bassi, e la relativa fame di rendimenti che hanno provocato, hanno finito con l’orientare gli investitori sulle scadenza più lunghe.

Di conseguenza il grosso del rischio si è spostato su questa classe di titoli.

Ebbene, un incremento di 100 punti base sui titoli decennali americani provocherebbe perdite fino al 5,6% del portafoglio globale dei bond.

Una robetta da 2.300 miliardi di dollari, 2,3 trilioni.

“Ovviamente – sottolinea il Fondo – l’impatto di queste perdite dipende da varie condizioni”. E di sicuro i vari gestori, siano essi banche o fondi pensione, si staranno già posizionando in tal senso.

Ma i tassi più alti potrebbero essere anche la miccia capace di far esplodere la bomba delle banche-ombra.

Lo shadow banking, infatti, usa molto l’indebitamento a breve per indebitarsi sul lungo. La qualcosa potrebbe finire di mettere sotto stress il sistema finanziario, vuoi perché un rialzo dei tassi costringerebbe le banche ombra a disfarsi di asset, vuoi perché potrebbero diventare fonte di contagio sistemico.

Per uscire dal cul de sac nel quale si è infilata con le sue stesse mani, dice il Fmi, la Fed dovrà affidarsi “a una strategia ben ponderata di comunicazione”.

C’è da scommetterci che ci penseranno.

Almeno 2,3 trilioni di volte.