Etichettato: fed exit strategy

La liquidità internazionale diventa gassosa


Basterebbe una riga a chiudere questo post: la liquidità non è in declino, ma è pronta ad evaporare. Tutto qua. E poiché la sintesi proviene dal Fmi, che così ha intitolato un survey article dedicato a suo ultimo Global stability financial report, non trovo parole migliori per commentarle a mia volta che osservando quello ormai evidente: la liquidità, a furia di circolare vorticosamente, si è scaldata a tal punto da diventare gassosa. Basta un niente per farla evaporare. O esplodere, se preferite.

Nulla che non fosse già chiaro a molti. Del paradosso della liquidità, abbondante quanto instabile, i regolatori si occupano da tempo, reiterando allarmi come al solito destinati a rimanere inascoltati. Utili pro memoria, tutt’al più. Perché ormai è chiaro che la giostra funzionerà finché funzionerà. E solo dopo spunteranno come funghi gli esperti del giorno dopo a spiegarci il perché e il per come dello sconquasso.

Intanto contentiamoci di rispondere alla domanda, anch’essa paradossale che fa il Fmi: come può essere bassa la liquidità nonostante l’abbondante liquidità fornita dalle banche centrali? Ciò serve a delineare il quadro all’interno del quale la giostra gira.

Meglio cominciare dall’inizio. La liquidità, ossia l’abilità degli operatori di mercato a comprare o vendere grandi quantità di asset finanziari al minor costo di scambio e nel minor tempo possibile, mostra di declinare in alcune classi di asset. Tale tendenza tuttavia viene mascherata dai bassi tassi di interesse. Così almeno la racconta il Fmi che concentra l’attenzione – e non a caso – sul segmento dei corporate bond per motivi che sono tecnici ma anche squisitamente geopolitici. Lo dimostra il fatto che un altro capitolo del GFSR è dedicato al debito corporate dei paesi emergenti, che ormai suscita più d’una preoccupazione.

La logica che sta sotto al processo di trasformazione “gassosa” della liquidità è molto semplice. “Negli anni recenti – spiega il Fmi – gli investitori si sono abituati a assumere maggiori rischi in cambio di maggiori rendimenti e le politiche monetarie accomodative, basate sui tassi bassi e gli acquisti di bond, hanno sostenuto la liquidità di mercato”. Ciò tuttavia ha condotto a cambiamenti strutturali dei mercati. A tal punto che il Fmi raccomanda un ritorno morbido alla normalizzazione delle politiche monetarie proprio per fare in modo che non si realizzi quella distruzione dei mercati che la politica monetaria ha voluto evitare.

In questa esemplare dimostrazione dell’eterogenesi dei fini, a farla da padrona è la volatilità, i cui indici schizzano in alto in maniera randomica, essendo quest’ultima una misura del nervosismo dei mercati, da una parte, e della sostanziale instabilità della materia gassosa che ormai regge gli scambi internazionali al prezzo di una notevole sofferenza della crescita. “Quando la liquidità di mercato è bassa gli investitori possono decidere di posporre le decisioni di investimento e la crescita economica ne soffre”. Viene meno, quindi il presupposto sulla base del quale è stato costruito l’incantesimo monetario.

A complicare la questione, la circostanza che la la liquidità, come tutte le entità pressoché metafisiche che governano il nostro discorso economico, è difficile da capire. Nei processi che la circolazione del denaro alimenta agisce una pluralità di operatori, ognuno dei quali segue logiche che possono andare in conflitto con quello che poi è il proposito della giostra: fare girare appunto i soldi. “L’appetito del rischio dei market maker (gli intermediari che consentono di effettuare gli scambi, ndr) – sottolinea – influenza la loro inclinazione agli scambi”. Se cioé una di queste entità, solitamente una banca d’affari, per questioni di regolazione più stringente o per semplice avversione al rischio, cessa di svolgere in maniera efficiente la sua funzione di intermediario, ciò che ne risente è la capacità del mercato finanziario di alimentare gli investimenti tramite il canale del credito. La liquidità evapora, appunto.

Altri fattori hanno reso più complesso il funzionamento della giostra. L’introduzione delle piattaforme elettroniche, che secondo il Fmi ha reso più efficienti i costi e la velocità delle transazioni (ma non si considera che queste piattaforme hanno chiari comportamenti prociclici), così come i larghi acquisti di bond pubblici da parte delle banche centrali, hanno ridotto la disponibilità di questi asset, spingendo gli investitori altrove.

Comunque sia, ne è risultata “una crescente fragilità nei mercati della liquidità”,  osserva Gaston Gelos, capo della divisione del Fmi che analizza la stabilità globale. Tale fragilità emerge anche nei mercati giudicati più stabili, come dimostrano gli episodi dell’ottobre 2014, che ha riguardato l’obbligazionario americano,   e quello dell’aprile 2015, che ha riguardato l’Europa. Col risultato che “se le condizioni finanziarie peggiorano o gli investitori si stancano di particolari categorie di asset, la liquidità può rapidamente evaporare”.

Segni in tal senso si osservano adesso nei mercati dei bond dei paesi emergenti. E poiché il contagio si comunica con estrema facilità da un mercato all’altro, ciò è sufficiente per coprendere che la bolla di aria calda sulla quale gira la giostra potrebbe semplicemente scoppiare, da un momento all’altro e senza preavviso.

“E’ cruciale che si continui con le riforme delle infrastrutture di mercato per aumentarne la resilienza – conclude Gelos. Al tempo stesso le banche centrali e i supervisori finanziari devono prepararsi per episodi di breakdown della liquidità”.

Quindi non si discute più del se.

Ma del quando.

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La Fed ci penserà 2,3 trilioni di volte prima di chiudere i rubinetti


Fra il dire e il fare c’è di mezzo un mare di denaro. Più o meno quello che potrebbe andare in fumo in mezzo mondo una volta che la Fed deciderà di tirarsi fuori sul serio dalla generosa politica monetaria che ormai porta avanti da cinque anni.

Il problema è che tanta generosità ha finito col far crescere ancor di più la montagna di debiti che ormai arbitra il nostro destino, e tirarsi fuori da queste obbligazioni non sarà facile, né semplice.

E, soprattutto, non sarà gratis.

Abbiamo già analizzato la quantità di disastri che potrebbe provocare la tanto ventilata (e poi altrettanto smentita) exit strategy americana. Quello che finora ci mancava era una stima dei danni. Ma era solo questione di tempo.

Infatti pochi giorni fa il Fondo monetario internazionale ha rilasciato il suo ultimo Global financial stability report che, non a caso, dedica un capitolo proprio all’annosa questione americana, ossia come smettere di far debiti senza poter smettere di farne.

“Condurre gradualmente – scrive il Fondo – la transizione verso tassi di interesse più elevati potrebbe essere positivo per la stabilità finanziaria, perché i rischi associati ai bassi tassi e l’accumulazione di eccessi possono essere ridotti”.

Senonché, il problema è che questi rischi non solo non si sono ridotti (e perché mai avrebbero dovuto ridursi?), ma “continuano ad accumularsi, includendo il deterioramento  delle condizioni di credito delle imprese non finanziarie e la ricerca di rendimenti di fondi pensioni e assicurazioni, oltre ad un aumento della duration dei portafogli”.

Tutto ciò rende improbabile che la normalizzazione monetaria non finisca col causare qualche disastro. 

Nel migliore dei mondi possibili, prospettivi di un rialzo dei tassi a breve dovrebbero condurre a un’ordinata ricalibrazione dei portafogli, che porterebbe con sé il riprezzamento di tutti i rischi. Se la liquidità sostiene questa “riconversione” non ci sono problemi, specie se, come dovrebbe essere, il contesto economico non è avverso.

Senonché queste condizioni ideali non sono molto probabili in un mondo drogato da anni di bonanza monetaria, che reagisce con estremo nervosismo anche solo a un annuncio di normalizzazione.

Sicché il Fondo si è trovato ad elaborare alcuni scenari, che prevedono la possibilità che la correzione delle condizioni di credito non sia così ordinata come dovrebbe, ma porti con sé perdite importanti nei portafogli mondiali, gonfi come non mai (compresi quelli delle banche centrali) di obbligazioni denominate in dollari e quindi pesantemente esposti al ribasso dei corsi provocato da un rialzo dei tassi. Senza contare le vendite forzate di asset che tali perdite potrebbero portare con sé, che avrebbero un ulteriore effetto crash sui mercati finanziari.

La peggiore di queste simulazioni prevede un aumento di 100 punti base sui tassi dei titoli decennali. Scelta non casuale. Le politiche di quantitative easing, infatti, hanno finito, fra le altre cose, con l’allungare la duration degli investimenti, visto che i tassi bassi, e la relativa fame di rendimenti che hanno provocato, hanno finito con l’orientare gli investitori sulle scadenza più lunghe.

Di conseguenza il grosso del rischio si è spostato su questa classe di titoli.

Ebbene, un incremento di 100 punti base sui titoli decennali americani provocherebbe perdite fino al 5,6% del portafoglio globale dei bond.

Una robetta da 2.300 miliardi di dollari, 2,3 trilioni.

“Ovviamente – sottolinea il Fondo – l’impatto di queste perdite dipende da varie condizioni”. E di sicuro i vari gestori, siano essi banche o fondi pensione, si staranno già posizionando in tal senso.

Ma i tassi più alti potrebbero essere anche la miccia capace di far esplodere la bomba delle banche-ombra.

Lo shadow banking, infatti, usa molto l’indebitamento a breve per indebitarsi sul lungo. La qualcosa potrebbe finire di mettere sotto stress il sistema finanziario, vuoi perché un rialzo dei tassi costringerebbe le banche ombra a disfarsi di asset, vuoi perché potrebbero diventare fonte di contagio sistemico.

Per uscire dal cul de sac nel quale si è infilata con le sue stesse mani, dice il Fmi, la Fed dovrà affidarsi “a una strategia ben ponderata di comunicazione”.

C’è da scommetterci che ci penseranno.

Almeno 2,3 trilioni di volte.