Etichettato: debito pubblico

Cronicario: Debito pubblico, palla al piede e goal


Proverbio del 12 luglio I tatuaggi sulla schiena li ammirano gli altri

Numero del giorno: 140.480.000.000 Surplus commerciale cinese vs Usa nel primo semestre 2019

E che ci vuole a parlar male del debito pubblico italiano? Al netto di pochi (confusi e/o furbetti) sostenitori, è uno degli sport nazionali più diffusi dopo il calcio. E non a caso si sentono tutti allenatori. Se governassi io, signora mia.

Per non parlare di quanto sia diffuso all’estero questo sport. Ormai il debito pubblico italiano è ospite fisso in qualunque baubau internazionale. L’ultimo l’ha fatto la Banca d’Inghilterra, dopo aver letto le previsioni della Commissione Ue, nostra nota estimatrice, nonché cultrice della materia.

Per cui, che ci vuole a parlar male del debito pubblico? Specie se sei il capataz dell’associazione delle banche italiane, oggi in grande spolvero per la presentazione del rapporto annuale, e quindi in pieno riflusso verbale. Al punto che viene utilizzata una meravigliosa metafora per parlare del debito pubblico italiano. Ve ne do qualche assaggio: “Il debito pubblico italiano, sempre crescente dalla fine degli anni Sessanta, è la principale palla al piede dello sviluppo e dell’occupazione. il suo continuo incremento è la principale causa dello spread” che “impoverisce gli italiani”, dice.

Ne volete ancora? Eccovi serviti “Quando il debito pubblico era infimo, l’Italia raggiunse il ‘miracolo economico’” mentre “nell’ultimo ventennio il debito pubblico è raddoppiato e il suo continuo incremento è la principale causa dello spread che quando è alto  innesta una catena di conseguenze: si alzano i tassi sui titoli di Stato italiani e ciò può creare una pericolosa e onerosa catena di aumenti del costo del denaro per banche, imprese e famiglie”.

Tutto giusto, vero, sacrosanto, applausi…ma…ma…c’è sempre un ma. Non appena si parla di bail in, un meccanismo studiato apposta per evitare che i crediti marci delle banche si trasformino in debito pubblico dei contribuenti, ecco che “il bail in è inapplicabile”, perché “la Costituzione tutela il risparmio e i depositi non sono investimenti”. Quando si tratta dei casi propri, d’improvviso il debito non è più una palla al piede. E’ un pallone.

E si fa sempre goal.

Buon week end.

Ultime dal Fmi: ora il problema dell’Italia è il debito privato, non quello pubblico


Arrivo alla fine del lungo racconto straordinario che il Fmi fa del nostro Paese e scopro un’evidenza che mi lascia di stucco: il problema dell’Italia versione 2015 non è più il debito pubblico, che pur essendo “esposto a diversi rischi rimane sostenibile”, ma il debito privato. Non tanto delle famiglie, che appaiono comunque fra le meno indebitate d’Europa, ma delle imprese.

Ne ho contezza grazie a un semplice procedimento artimetico: il numero di pagine dedicate alla questione del debito pubblico è assai inferiore rispetto a quelle scritte sui crediti dubbi che ancora campeggiano nelle pance delle banche e ai quali il Fmi dedica uno dei suoi selected issue, dove si prendono in esame alcune soluzioni di sistema per riparare i bilanci degli intermediari creditizi, visto che i non performing loans (NPLs) “al 17 per cento hanno raggiunto un livello sistemico, impedendo l’offerta di credito e limitano potenzialmente gli investimenti”.

Se infatti guardiamo al grafico che analizza l’offerta e la domanda di credito notiamo due cose: la prima è la scomparsa della domanda di credito, che segnala della scarsa propensione ad investire delle aziende italiane, ma anche l’inabissarsi dell’offerta. Comprensibile quando ballano circa 330 miliardi di crediti incerti. “infatti – nota il Fmi – gli investimenti privati reali sono caduti a un livello mai visto in 15 anni, rallentando drammaticamente il passo della ripresa e proiettando ombre sull’output potenziale”.

A ciò che si aggiunga che le sofferenze (in italiano nel testo) ammontano a più della metà di questi 330 miliardi. “La combinazione fra aziende sovra-indebitate, banche con bassi buffer di capitale e alti rischi, e un sistema legale che complica la ristrutturazione delle aziende e la lunghezza giudiziaria dei procedimenti e il sistema fiscale scoraggiano la svalutazione di questi Npls”, aggiunge il Fmi.

Questo ha avuto anche un pesante impatto sulle banche, che hanno visto diminuire la loro profittabilità proprio mentre la crisi ha fatto aumentare drammaticamente i crediti difficili. La conseguenza è che “malgrado la disponibilità di denaro a basso costo, le banche sono diventate molto più caute nel concedere crediti, specie per le piccole e media imprese”, ossia la grandissima maggioranza del nostro tessuto industriale.

Insomma: la diagnosi è chiara: l’abbuffata di debiti privati nel periodo pre crisi, unita al loro lievitare a causa della crisi, ha determinato che i “NPLs in Italia abbiamo raggiunto un livello sistemico”. Ciò malgrado il grosso di queste esposizioni dubbie sia concentrati su piccoli importi, oltre il 75%, infatti sono inferiori a 250mila euro, e tre quarti sono concentrati nel settore corporate, con un particolare concentrazione nel settore dei servizi e quello a bassa intensità tecnologica.

Questa riscrittura delle nostre emergenze nazionali mi sorprende non tanto perché non fosse nota, ma a cagione del fatto che sia ancora poco compresa. E soprattutto mi sorprende leggere che il Fmi giudichi come assolutamente necessario che il governo faccia “tutto ciò che è necessario” per arrivare a una soluzione. Come sempre i poteri pubblici, usualmente negletti, vengono invocati quando si tratta di riparare i danni fatti da quelli privati.

E le autorità, infatti, se ne sono fatte carico. Il Fmi si aspetta che entro la fine dell’anno arrivino dal governo proposte per la riforma del sistema delle insolvenze, mentre la Banca d’Italia sta lavorando a uno schema di supervisione per definire come e quando si debba arrivare a una svalutazione dei crediti dubbi. Il governo, inoltre, sta lavorando all’ipotesi di una asset management company (AMC), quella che la vulgata chiama bad bank, della quale però, nota il Fmi, “i dettagli non sono ancora noti”.

A tal fine, immagino, il Fmi elargisce alcuni suggerimenti, ricordando che “una soluzione potenziale bisogna sia onnicomprensiva dei diversi aspetti del problema”, che sono finanziari, economici e legali.

I problemi, infatti sono diversi e complessi. A cominciare dalla circostanza che “i potenziali e sostanziali gap sui prezzi (di questi crediti, ndr) conducono a disincentivi per le banche a svalutarli e venderli”. In quanto evidentemente, subirebbero perdite che non vogliono accollarsi. Anche perché “il trattamento fiscale penalizza le banche italiane che volessero svalutare più aggressivamente i crediti dubbi”.

Che fare dunque? Il Fmi nota che “ogni incertezza sulla qualità dei asset bancari italiani deve essere risolta”, magari coinvolgendo i regolatori che devono aiutare le banche a vedersela con questi crediti dubbi. E in tal senso sarebbe utile varare “forti disincentivi verso le banche che tengono questi crediti in bilancio”, accoppiandoli perciò a incentivi fiscali a liberarsene. Insomma, strategia “carota e bastone”, per usare le parole del Fmi.

Dulcis un fundo, una “AMC può altresì giocare un ruolo utile per sviluppare un mercato del debito incerto”. Meglio ancora, “una AMC centralizzata con alle spalle lo Stato può anche aiutare a far partire questo mercato”.

Sarà pure inefficiente l’amministrazione pubblica italiana. Ma quanno ce vo’, ce vo’.

(2/fine)

Leggi la prima puntata

 

 

La guerra dei cent’anni del debito americano


Ora che il debito totale americano ha superato il 360% del Pil, dopo aver sfiorato il 400% appena pochi anni fa, dovrebbe esser chiaro a tutti che siamo di fronte a un tornante della storia e che nessuno sa cosa ci aspetti finita la curva.

Ma chi avesse dubbi dovrebbe iniziare a pensarci sopra, magari osservando un grafico elaborato nell’Ultimo Geneva Report on the world economy, che si intitola icasticamente “Deleveraging? What deleveraging”, a significare del sostanziale fallimento del riequilibrio globale, osservandosi con chiarezza che il disindebitamento del settore privato, che alcuni paesi hanno compiuto, è stato compensato dall’aumento del debito del settore pubblico. Col che si osserva che il deleveraging globale, ammesso che si sia verificato, è stato esiziale, per non dire ininfluente.

Il grafico in questione tratta degli Stati Uniti, e non a caso, essendo gli Usa non solo un Grande Debitore  – e difatti gli autori del report parlano di re-leveraging – ma anche l’emittente della moneta più usata negli scambi internazionali. Le obbligazioni americane, perciò, non sono proprio come tutte le altre.

Ma ciò che merita l’attenzione, di questo grafico, è che estende la curva dell’indebitamento americano, suddiviso nei vari settori, per gli ultimi cent’anni, raccontandoci perciò una storia che qui vale la pena riepilogare, trattandosi nientemeno che dell’epopea centenaria del debito americano. Una storia di guerra, peraltro, ora finanziaria, ora guerreggiata.

Infatti il nostro racconto parte dal 1916, quando l’America era ancora lontana dal confitto mondiale pur cumulando un già rispettabile debito globale superiore a circa il 150% del Pil. E’ interessante tuttavia osservare, nella composizione di tale debito, la larga preponderanza del debito corporate, intorno al 100%. Il bilancio pubblico cumulava debiti intorno al 10-15% del Pil, e le famiglie erano più o meno allo stesso livello. Insieme, stato e famiglie, stavano intorno al 30%. Il restante 20% – le cifre sono un ordine di grandezza, non sono precise – erano debiti del settore finanziario.

S’intravede in quel tempo una società frugale, dove lo stato era sparagnino e le famiglie pure. Le banche erano prudenti e il rischio stava doveva essere: nelle aziende. Che si indebitavano per, capitalisticamente, far profitti.

Con l’entrata in guerra si osserva il primo cambiamento. Il settore pubblico e quello privato aumentano i debiti, mentre quello corporate rimane stabile. Alla fine del conflitto il debito globale era persino diminuito, ma ne era mutata la composizione. Il settore pubblico arriva a sfiorare il 50% del pil e quello delle famiglie segue la stessa traiettoria.

I ruggenti anni venti si segnalano per una diminuzione del debito pubblico, seppure moderata, e da un crescente indebitamento delle famiglie, incantate dai beni durevoli, vera novità degli anni venti, delle aziende, che li producevano, e della banche, che li finanziavano. Sicché alla fine del decennio d’oro il debito globale quotava intorno al 200% del Pil. Il popolo americano sperimentava la sua prima euforia finanziaria.

La devastazione degli anni ’30 provocò un effetto disastroso sul debito/pil, innanzitutto perché crollò il denominatore. Gli esperti la chiamano debt-deflation. L’indice si portò al 300%.

L’America si trovò a dover gestire un debito di guerra senza neanche essere in guerra, e infatti non si peritò nell’utilizzare strumenti di guerra per riportarlo alla normalità.

Se ne vede traccia nell’aumentato peso relativo del debito pubblico, conseguenza del New Deal, rispetto alle altre componenti, che accompagnò, declinando dolcemente lungo gli anni trenta e i primi anni ’40, il deleveraging globale. Prima dell’ingresso in guerra, il debito globale era sceso intorno al 200%, ma l’economia americana era già profondamente mutata. S’intravede il ruolo crescente, per non dire preponderante, dello stato, che ormai prende per mano i capitalisti e le sorti stesse dell’economia. Questo è il principale esito della guerra economica degli anni ’30.

Con i preparativi e l’ingresso in guerra l’importanza del bilancio pubblico diventa preponderante. Fra la prima e la seconda metà degli anni ’40 il debito pubblico americano s’impenna fino a superare il 100% del Pil a fronte di un debito totale intorno al 160%. La guerra economica dei ’30 e l’economia di guerra dei ’40 combinate insieme avevano trasformato in un trentennio la patria del capitalismo nel Leviatano.

Se guardiamo a un altro grafico, che misura il bilancio della Fed in rapporto al Pil, osserviamo un’altra cosa. Il livello attuale, oltre il 24% del Pil, non è stato mai raggiunto, neanche nel 1945, quando al massimo era arrivato al 16%. E già questo dovrebbe bastare a capire che l’America è in guerra, pure oggi.

Nel dopoguerra il pattern cambia nuovamente. Il governo intraprende un trend declinante del suo indebitamento che porta con sé anche quello del settore privato. Nel corso degli anni ’50 si osserva un peso crescente dell’indebitamento delle famiglie, ma quando intorno al 1955 il debito scende sotto il 150%, al livello del 1916, l’America sembra un paese completamente differente. Il peso del debito pubblico è oltre la metà del totale. Il capitalismo americano è in buona parte un capitalismo dove lo stato gioca un ruolo da protagonista.

Dalla fine degli anni ’50 e per tutti i sessanta il debito pubblico declina, sempre in rapporto al Pil. Ricordo che quelli furono gli anni della grande crescita del prodotto, mentre il rapporto debito/pil rimase costante anche se con tendenza al rialzo. Ciò vuol dire che l’aumento in valore assoluto dei debiti veniva compensato da quello del Pil.

L’economia americana, tuttavia, stava nuovamente cambiando faccia. Al declinare del debito pubblico, infatti, corrispose una crescita rigogliosa di quello delle famiglie e delle imprese, che proseguì per tutti i sessanta e i settanta. L’economia americana intraprese il suo percorso di economia che cresce grazie al debito, alimentandosi sostanzialmente col consumo interno. Il Grande Debitore diventò anche il Grande Consumatore. Una simpatica riedizione, rivista e corretta (al rialzo) degli anni venti.

La novità che si osserva dal finire dei ’50 è l’indebitamento crescente del settore finanziario, che prosegue in crescita da quel momento in poi estendendosi a partire dai ’70. Altra novità, comincia ad essere visibile il debito delle entità statali sponsorizzate dal governo che, pur non essendo conteggiate nel debito del governo, di fatto capitalizzano un debito che è sostanzialmente pubblico.

Dalla metà degli anni ’80 il debito pubblico riprende a salire, anche se assai meno di quello privato e finanziario. Nel 1986 ormai il totale viaggia intorno al 200% del Pil e si impenna, spinto da tutte le componenti, fino al 250 un decennio dopo. La componente del debito delle famiglie e delle banche diventano maggioritarie. Il cittadino-debitore-consumatore, con le banche chiamate a sostenere i suoi desiderata e le imprese ad alimentarli, è ormai il paradigma della crescita.

Nei primi anni 2000, mentre il debito pubblico è di nuovo in discesa – pesa circa il 50% de Pil – il totale ha ormai superato il 300%, e non accenna a rallentare. Anzi: la curva dell’indebitamento è ripida come mai nella storia ormai quasi centenaria del debito dell’economia americana.

Nel 2007, al picco, arriva a sfiorare il 400%, con banche e famiglie a fare la parte del leone.

Scoppiata la crisi avviene una sorta di swap. Il debito pubblico s’impenna, tornando a livelli che ricordano quelli antecedenti alla guerra, quello delle banche (salvate dallo stato) crolla, quello delle famiglie si stabilizza con tendenza al ribasso, così come quello delle imprese, mentre una quota rilevante rimane in pancia alle entità sponsorizzate dallo Stato.

Così arriviamo ad oggi. Con una differenza, rispetto agli anni trenta. In quel tempo fu il crollo del denominatore a far salire il rapporto debito/pil. Oggi è l’aumento del numeratore. Quindi è il valore assoluto dei debiti a crescere.

Il debito monstre che l’America cova amorevolmente, e che gira vorticosamente per tutto il mondo, è distribuito pressoché egualmente fra stato, famiglie, imprese e banche, anche se stato e banche mostrano un peso relativo leggermente superiore agli altri settori. Il capitalismo americano somiglia sempre più chiaramente al tardo capitalismo preconizzato da Werner Sombart nel 1902, dove lo Stato ormai è attore più che attivo nel processo economico.

La guerra dei cent’anni fra Usa e debito mostra un chiaro vincitore: il debito è arrivato al 363% del Pil.

Gli sconfitti siamo noi.

L’Europa ancora intrappolata nel debito privato


Peggio del pensiero che tutto sia stato inutile c’è solo il pensiero che il peggio debba ancora arrivare. Mi sono lasciato attraversare da questa riflessione senza trattenerla, per non dare ulteriori nutrimenti alla depressione nazionale, quando sono arrivato a metà del rapporto d’autunno della Commissione europea, dove ho trovato un pregevole box che riepiloga lo stato del disindebitamento del settore privato europeo che pure questa maledetta crisi avrebbe dovuto condurre a più miti altitudini.

Purtroppo così non è stato.

Per la gran parte dei paesi europei, e in particolare quelli dell’eurozona, il debito del settore privato, quindi famiglie e imprese non finanziarie, è cresciuto anziché diminuire. E poiché il debito pubblico non si può certo dire sia diminuito, il succo di questi anni tremendi è assai semplice da sintetizzare: abbiamo attraversato una crisi terribile, nella quale è ormai acclarato il ruolo giocato dal debito privato, solo per scoprire che non ne siamo usciti.

Il fatto ha una precisa connotazione tecnica. L’ammontare dei debiti privati, come d’altronde quello dei debiti pubblici, è costantemente rapportato al Pil. E poiché la crescita del prodotto in Europa, e nell’eurozona in particolare, è stata risicata negli ultimi anni, ecco che il disindebitamento non ha potuto contare sull’effetto denominatore, chiamiamolo così. Ovvero la crescita come soluzione della diminuizione del rapporto relativo dei debiti.

La Commissione nel suo commento scrive che “il processo di de-leveraging nel settore privato non finanziario è in corso, poiché il debito sul Pil ha raggiunto un picco e ha iniziato a declinare nella grande maggioranza degli stati membri Ue”. Che è un bel modo dire, se uno guarda al bicchiere mezzo pieno.

Ma poiché mi hanno insegnato che bisogna pure guardare a quello mezzo vuoto, credo sia opportuno sappiate che poco dopo la stessa Commissione ammette che “prendendo a riferimento il 2008 la riduzione dell’indebitamento privato può essere osservato in una dozzina di paesi dell’Ue e, cosa più importante, nella maggior parte dei casi la misura dell’aggiustamento è solo una frazione del livello pre crisi”.

Il grafico a corredo di queste affermazioni, apparentemente contraddittorie, spiega lo stato della situazione meglio di ogni cosa. L’istogramma fotografa tre anni, il 2000, il 2008 e il 2013, ed è stato disegnato per tutti i paesi dell’Ue, dentro e fuori dall’euro. Un pregevole sforzo di sintesi che vale più di mille parole.

La prima cosa che salta all’occhio è che in tutti i paesi europei, tranne la Germania, il debito privato (sempre escluse le banche), è aumentato e anche in maniera significativa dal 2000 al 2013.

Per darvi un’idea della magnitudo di tale aumento, cito solo i casi dell’Irlanda, che nel 2000 aveva un livello di debito privato sul Pil pari a circa il 150% e ora svetta verso il 300%, oppure l’Italia, che stava sotto il 100% e ora punta decisa verso il 150%. Si potrebbe pensare che è stato un problema dei PIIGS, ma in realtà lo stesso è accaduto in Francia, dal 100% circa a il 150%, in Lussemburgo, da meno del 150% al 300%, o in Belgio (poco sopra il 100% al 150%) e l’Olanda (poco sotto il 200% e ora verso il 240%). Non solo i paesi debitori, quindi, ma anche i grandi creditori, insomma, hanno aumentato i loro debiti. La Germania, che stava poco il 150%, è l’unico paese che ha costantemente diminuito il suo debito privato arrivando a fine 2013 intorno al 130%.

Fuori dall’euro l’andamento è stato assolutamente simile. In Bulgaria, che nel 2000 aveva un debito privato di meno del 50% del Pil, ora si è superato il 150%. aumenti anche in Polonia, Romani e Repubblica Ceca. I paesi scandinavi, dove il debito privato era stratosferico già nel 2000, nel range del 150-180% del Pil, hanno sfiorato in alcuni caso il picco del 250% (la Danimarca) nel 2008 per poi ritracciare verso un più “rassicurante” 240%.

E qui veniamo al bicchiere mezzo pieno. Per vederlo dobbiamo concentrare l’attenzione sul periodo 2008-2013, ossia da quando è iniziato il deleveraging a l’altro ieri. Bene: il livello di debito è diminuito, in parte alquanto risicata, per la Spagna (stava poco sopra il 200% ora è intorno al 180%), Malta, Estonia, Germania, Slovenia, Lettonia, Danimarca, Svezia, Gran Bretagna (da circa il 200% a inotnro il 180%), Ungheria, Bulgaria (dal 150% a poco sotto) e Lituania. Esattamente la “sporca dozzina” che ha diminuito i debiti di cui parla la Commissione. Ciò implica che negli altri 16 dell’Unione non solo ciò non siaè avvenuto, ma sia avvenuto il contrario. Ma qui torniamo di nuovo al bicchiere mezzo vuoto.

Che è talmente vuoto da costringere la Commissione, per nulla contenta del faticoso disindebitamente messo in campo da tutti i paesi europei, a effettuare alcune simulazioni per calcolare di quanto dovrebbero disindebitarsi i paesi europei per stare non dico tranquilli, ma almeno un po’ più equilibrati.

Vi risparmio le tecnicalità, peraltro alquanto noiose, e vengo al sodo. La Commissione si aspetta che il disindebitamento continui anche nel futuro a noi prossimo, pur nella consapevolezza che costringere la gente a disidebitarsi può avere effetti di contrazione sull’attività economica, già al lumicino.

Ciò malgrado dai calcoli viene fuori che la Grecia, Cipro, la Spagna, l’Irlanda, il Portogallo, la Bulgaria e persino la Svezia avrebbero bisogno di far dimagrire il debito del 30% “o più”. Croazia, Danimarca, Olanda e Gran Bretagna dovrebbero dimagrire il debiti fra il 20-30% del Pil. Estonia, Italia, Ungheria e Slovenia fra il 10 e il 20%. “Gli altri in maniera più moderata”.

In sostanza il debito privato è ancora un grosso problema per l’Ue e per l’eurozona in particolare, ancora intrappolata nelle spire di questo fardello che scoraggia i consumi e gli investimenti.

Di quello pubblico parleremo un’altra volta.

La scommessa del Giappone diventa pericolosa


Sono pressoché sicuro, pur non avendolo mai visto, che Haruhiko Kuroda, da bravo giapponese, nonché massima autorità della banca centrale, sia una persona totalmente ammodo, titolare di una faccia che ispira immediata fiducia e di una postura impeccabile, come impone il bushido dei governatori.

Perciò ho preso l’abitudine di leggermi i suoi sempre istruttivi resoconti, avendo maturato con l’età una certa attitudine lombrosiana che mi spinge a fidarmi a scatola chiusa di personcine siffatte. Tanto più quando governano la moneta in un paese che ormai è un’autorità riconosciuta in tema di deflazione, debito pubblico enorme e crescita risicata, ossia il paradigma vivente della Grande Stagnazione che molti preconizzano sarà il destino dell’Occidente, pure se il Giappone lo vive da Oriente.

Ma questo non vuole dire. L’Oriente in fondo non è altro che estremo Occidente. La recessione patrimoniale che ha colpito il Giappone a fine anni ’80 e che ancora trascina i suoi effetti quasi trent’anni dopo è un ottimo viatico per fare i conti con la nostra storia. E quindi osservare le vicissitudini giapponesi è insieme un monito e un’opportunità per capire quello che potrebbe attenderci.

Da questo punto di vista il QQE, che sta per quantitative e qualitative easing, al di là della tecnicalità che ormai conosciamo già lo si potrebbe rappresentare come l’estremo della politica monetaria e un’enorme scommessa: il governo giapponese, e con lui la banca centrale, che dal governo sarà pure indipendente ma che certo non soffre di sordità, sta scommettendo sull’inflazione. Il che è perfettamente logico, atteso che ha patito vent’anni di deflazione.

Tutta la straordinaria fatica che la banca centrale giapponese sta consumando per acquistare titoli pubblici di qualunque scadenza, svalutare lo yen, approfondire i rendimenti negativi impliciti, altro scopo non ha oltre a quello di portare il tasso di inflazione alla magica soglia del 2%, che prima o poi cercheremo di capire perché debba essere proprio il 2%.

L’inflazione è il sacro Graal delle politiche monetarie giapponesi, e giocoforza anche di quelle economiche e fiscali. Poter contare su un’inflazione costante del 2% significa abbattere il debito pubblico, visto che i tassi già nulli diventanno negativi. Vuol dire far aumentare il Pil nominale, e quindi migliorare la sostenibilità del debito pubblico. Vuol dire spingere i consumi, visto che la gente sarà più disposta a spendere, una volta che sarà uscita dalla trappola della deflazione che spinge a rimandare gli acquisti. vuol dire, quindi, rilanciare gli investimenti, perché le imprese saranno più incoraggiate a indebitarsi (e con loro le famiglie) per soddisfare tale domanda se i tassi saranno negativi e le prospettive di domanda migliori.

Tutto questo con un semplice numeretto magico: l’inflazione del 2%. Capite bene perché anche i nostri banchieri centrali, per tacere di quelli americani, stiano facendo del loro meglio per far salire i prezzi.

Bene, il senso di questa scommessa, che promette miracoli, porta con sé anche diversi rischi che Kuroda, da brava persona quale sicuramente è, non sottovaluta e che ha illustrato a New York lo scorso 8 ottobre parlando all’Economic club.

Già. Il pericolo fondamentalmente è uno: che la scommessa non venga vinta. Cosa succederebbe all’economia giapponese se l’inflazione rimanesse ferma?

Kuroda non vuole neanche pensarci. E anzi, in conclusione del suo intervento, sottolinea che “la banca raggiungerà il suo obiettivo della stabilità dei prezzi con il target del 2%” e che “l’economia giapponese raggiungerà un più alto tasso di crescita potenziale”.

Poi però si sveglia.

E fuori dalle fideistiche aspettative c’è un tasso di crescita potenziale che lo stesso Kuroda riconosce essere al momento dello 0,5%, a fronte del 2% di fine anni ’90. C’è una popolazione anziana, e quindi vocata naturalmente alla tesaurizzazione. C’è un costume nazionale forgiato da un ventennio di deflazione che fatica ad accettare i rischi che la vertigine del turbocapitalismo regala ai suoi adepti, pure sotto forma di un prestito. In più con un mercato del lavoro dove la disoccupazione è appena al 3,5%, ai confini di quella fisiologica.

Non credo che esista rappresentazione migliore di una società stagnante.

E tuttavia la droga monetaria del BoJ sta smuovendo le acque. Gli indicatori sono tutti in crescita, e persino l’inflazione si è risvegliata. I tassi a lunga sui bond governativi stanno allo 0,5-0,6%, quelli dei prestiti commerciali al minimo storico dello 0,8% e le aspettative dell’inflazione sono schizzate all’1,6%. E che dire del Pil? Nel primo trimestre del 2014 il prodotto è cresciuto del 6%.

Poi però si è svegliato anche lui.

La campanella è suonata quando sono entrati in vigore i nuovi aumenti di tasse sui beni di consumo. Sicché il secondo quarto il Pil è sceso del 7,1% annualizzato rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso. Una reazione alquanto nervosa per un paese di anziani, che però Kuroda definisce come ampiamente previsto e che comunque ha lasciato al crescita annualizzata del primmo semestre alll’1%, che non sarà granché, ma che è sempre meglio di quello 0,5% del Pil potenziale. Insomma: tutta questa fatica per mezzo punto di Pil? Se vi sembra poco è perché ignorate il tormento che provoca a banchieri ed economisti l’idea della Grande Stagnazione. Dovranno rifare tutti i modelli matematici, quantomeno.

Ma quello che preoccupa è altro: se basta un piccolo aumento di tasse per far sprofondare il Pil, cosa succederebbe se arrivasse uno scossone come nel 2008?

Kuroda, come ho già detto, neanche vuole pensarci. Si limita ad osservare che, escludendo l’aumento delle tasse, il tasso CPI anno su anno, nell’aprile scorso si aggirava intorno all1,1%, a fronte del -0,4% dell’aprile scorso. Ma soprattutto sono migliorate le aspettative, spinte anche da alcuni aumenti salariali concessi ai lavoratori e dal deprezzamento dello yen. La qualcosa fa ipotizzare che il target del 2% di inflazione verrà raggiunto entro l’anno fiscale 2015.

Il problema però è che dovrà anche essere mantenuto, e pure a lungo, dovendo fare prima o poi i conti con le rigidità strutturali di cui soffre il Giappone. Ed è qui che il gioco si fa pericoloso.

Più di quanto non lo sia già adesso.

Verso la legge di stabilità: la legge d’instabilità


Se fossi un creditore dello stato italiano andrei a leggere di corsa il capitolo quattro della nota di aggiornamento al Def pubblicata a settembre scorso dal governo, laddove si tratta della sostenibilità del nostro indebitarsi pubblico. Anche perché, dopo aver scoperto che violeremo sia la regola della spesa che quella del debito, che avremmo dovuto rispettare in omaggio ai nostri impegni europei, comincerei a soffrire d’insonnia pensando ai miei soldi affidati allo stato italiano.

Poiché però non sono creditore del governo, nel senso che non possiedo titoli pubblici, la questione della sostenibilità del debito italiano mi preoccupa poco. Se però penso alla circostanza che sono e sarò costretto a sostenerle con le mie tasse, queste obbligazioni, la questione improvvisamente diventa rilevante. E di conseguenza assai importante provare a capire quale futuro il governo preveda per il nostro debito pubblico, che in pratica è il giogo al quale tutti noi siamo sottoposti.

Scopro così che il governo è assai positivo circa la sostenibilità dei nostri debiti. Ma che, al tempo stesso, pure nelle previsioni più ottimistiche, tale fardello è destinato ad accompagnarmi finché sarò vecchio e pure dopo, rappresentando perciò un’ipoteca eterna sulla mia vita e quella dei miei figli.

La questione, insomma, a meno di eventi straordinari, sarà sempre presente nel nostro dibattito pubblico, funzionando ogni volta come la principale giustificazione delle vessazioni presenti e future cui le varie leggi di stabilità ci sottoporranno, a cominciare da quella in preparazione in questi giorni, sostanzialmente per rassicurare i nostri creditori, mentre a noi dicono che servono, tali leggi, al benessere di tutti. E forse sarà pure vero, ma non è tutta la verità, che è assai più spietata: dobbiamo rassicurare i nostri creditori se vogliamo avere un benessere futuro. Perciò la sostenibilità conta, eccome.

L’analisi di sostenibilità preparata dal governo nella nota di aggiornamento prende in esame scenari di breve, medio e lungo periodo e inizia ricordando che dall’inizio della crisi finanziaria del 2009 e fino al 2013 il debito pubblico lordo è aumentato di 15 punti, passando dal 112,5% del 2009 al 127,9% del 2013.

Le principali voci di spesa che hanno generato questi incrementi sono stati la spesa per interessi, la bassa crescita reale e gli impegni finanziari sottoscritti in sede europea per i vari fondi di salvataggio ai quali si sono aggiunti gli esborsi per pagare i debiti della PA. e per fortuna siamo riusciti, grazie alle varie manovre restrittive varate dal 2011 in poi, pure se a scapito del prodotto, a capitalizzare un buon avanzo primario (peraltro in calo costante) che ha contribuito a frenare l’ascesa del debito.

E tuttavia il realizzarsi degli scenari programmatici del governo provocherebbe una crescita del debito fino al picco del 133,4% l’anno prossimo per poi arrivare a un graduale miglioramento che dovrebbe condurci al 124,6% nel 2018. Sempre che, ovviamente, la crescita reale obbedisca alle previsioni. Ciò implicherebbe una riduzione totale del debito pari a quasi 9 punti di pil da realizzarsi fra il 2015 e il 2018, a patto che si riesca a cumulare un avanzo primario medio del 3% del Pil nello stesso periodo. La qualcosa è assai ipotetica.

Nel capitolo dedicato all’analisi degli scenari di medio periodo, quindi fino al 2026, si prendono in esame uno scenario base, che sussume le ipotesi macroeconomiche contenute nella nota di aggiornamento, laddove si ipotizza un tasso di crescita del deflatore del Pil che converga verso il 2%, quindi un’inflazione in crescita, entro il 2021, e un saldo primario del 4,1% a partire dal 2018.

Poi viene considerato uno scenario pessimistico, nel quale la crescita del Pil nel periodo 2015-18 sia dello 0,5% più bassa rispetto a quanto previsto dallo scenario base, e dove lo spread, per effetto della sfiducia, salga fino a 200 punti sul bund tedesco alle fine del 2018.

Poi si ipotizza uno scenario ottimistico nel quale si ipotizza che che la crescita aumenti dello 0,5% rispetto allo scenario base, e lo spread si riduca a 50 punti.

Infine viene elaborato anche uno scenario deflazionario, che è simile per presupposti a quello pessimistico, dove però si verifica che il deflatore del pil sia più basso nel periodo 2015-18, e quindi sostanzialmente dove l’inflazione bassa appesantisce la nostra intera contabilità nazionale.

Tralascio di osservare le diverse variabili legate ai vari scenari perché qui mi interessa solo darvi i dati sul debito pubblico previsto fino al 2026. Nello scenario base per allora il nostro debito/pil dovrebbe attestarsi al 92,1% a fine periodo. In quello più ottimistico al 79,5%, in quello di minore crescita al 109,5, in quello di minore crescita più deflazione al 120,9%. In quest’ultimo caso, quindi, nel 2026 staremmo peggio di come stavamo nel 2009. E lascio alla vostra immaginazione ipotizzare a che tipo di leggi di stabilità serviranno fino ad allora per rendere questa montagna di debiti sostenibile.

Nelle analisi di lungo periodo, che si spingono fino al 2060, si quotano una serie di variabili che tengano conto dell’invecchiamento della popolazione e della spesa ad essa connessa, pensioni e sanità in testa, in base ai quali si elaborano, in sede europea, gli indici di sostenibilità S1 e S2, che misurano la quantità dell’aggiustamento teorico necessario per condurre il debito/pil nelle soglie prefissate.

Per non annoiarvi troppo con i numeri, mi limito a rilevare come la sostenibilità di lungo periodo del nostro debito richieda di mantenere un ampio avanzo primario, superiore al 4% del Pil (parliamo di oltre 60 miliardi l’anno) da oggi fino al 2060. Se l’avanzo primario rimanesse al 2%, com’è adesso, il nostro debito/pil si stabilizzerebbe fra il 120 e il 130% del Pil fino al 2060, e non si capisce bene come dovremmo convincere i nostri creditori a rifinanziarlo.

Insomma, qualunque sia l’orizzonte di riferimento, quello che ci aspetta è una lunga quaresima che dovrà purgare gli eccessi di indebitamento che abbiamo cumulato negli ultimi quarant’anni.

E capisco allora che alla stabilità che per legge il governo cerca di garantire ogni anno corrisponde, uguale e contraria, l’instabilità del nostro Paese, continuamente chiamato a fare i conti col suo passato disastroso per non doverli fare con un futuro peggiore, provocando ciò una costante fibrillazione politica, economica e sociale.

La legge di stabilità servirà pure a far dormire sonni tranquilli ai nostri creditori. Ma per me, che sono cittadino di questo stato, è assai più cogente un’altra legge, più subdola e strisciante.

La legge dell’instabilità.

(3/fine)

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Usa al bivio: la distruzione del debito pubblico


Il problema del debito pubblico americano, tuttora insostenibile, non è tanto che sia enorme, ma che sia americano. Quindi denominato in dollari, ossia la principale moneta di riserva e di scambio del mondo, nonché basato su strumenti finanziari come i T bill o i bond Usa, che sono la base e l’alimento del sistema finanziario internazionale, fungendo da quasi-moneta, ossia collaterali, nelle innumerevoli transazioni del mercato dei capitali. Basta ricordare il ruolo che i titoli del Tesoro Usa svolgono nel mercato dei repo.

Giocoforza, perciò, il debito americano coinvolge direttamente il dollaro, e quindi il sistema monetario, essendo il primo la costituente principale del secondo. Talché l’andamento del dollaro decide della buona salute del sistema monetario e, di conseguenza, dello stato dell’economia globale. Basta ripercorrere la storia monetaria degli ultimi decenni per rendersene conto.

Quando perciò ci poniamo il problema di analizzare il debito pubblico americano dobbiamo sempre ricordare che non stiamo parlando semplicemente dell’America del Nord, ossia di un paese “normale”. Stiamo parlando del mondo.

La premessa serve a comprendere meglio le cifre che, sempre il Fmi, snocciola con la consueta pedanteria concludendo che, malgrado la correzione decisa dal governo fra il 2011-13, che ha fatto declinare il deficit strutturale dell’1,25%, più del previsto, le previsioni di crescita – peggiorate – condurranno, dopo una stabilizzazione del debito negli anni 2015-18, a un costante incremento del rapporto debito/pil, principalmente a causa delle condizioni demografiche con le quali gli Usa sono chiamati a fare i conti, che accelereranno notevolmente la spesa per il welfare.

Seguendo lo scenario base, nel quadriennio 2015-18 il debito/pil dovrebbe rimanere al 106%. E se pure gli Usa non avranno certo problemi a finanziarlo, grazie allo stato di “safe haven” di cui ancora godono, ciò non toglie che abbassarlo, scrive il Fmi, sia una priorità chiave, visto che “malgrado le correzioni decise fra il 2011-13 le finanze pubbliche rimangono su una traiettoria insostenibile”.

In particolare, il debito detenuto dal pubblico (debt held by public), ossia l’ammontare totale di obbligazioni Usa detenute dagli investitori, e quindi non dal governo (non rientra quindi in questa categoria quello accumulato dalla Fed), passerà dal 72 all’81% da oggi al 2024, mentre quello generale raggiungerà il 111%. Anche perché la spesa per pagare gli interessi  è prevista in crescita, atteso che la Fed prima o poi dovrà alzare i tassi. Se poi la crescita non andrà come stimato, il debito Pil potrebbe arrivare addirittura al 123%, entro l’intervallo considerato, schizzando addirittura al 137%, al livello nostro, qualora nel frattempo intervenisse uno shock macroeconomico o fiscale.

Sicché il Fmi ha gioco facile nel suggerire la solita cura da cavallo di riforme che dovrebbe servire a garantire un aggiustamento fiscale addizionale di almeno il 2,75% del Pil – parliamo di circa 400 miliardi di dollari – da adesso fino al 2023 al fine di riportare il rapporto a un livello decrescente e quindi sostenibile.

In particolare i settori dove intervenire, secondo il Fmi, sono la sanità, la Social security, e la struttura della tassazione, in modo da aumentare le entrate. In sostanza: tagliare il welfare e aumentare le tasse. La solita ricetta che il Fmi proprina ai paesi con i conti traballanti. Dimenticando però che gli Usa non un paese come gli altri. Al contrario. Gli Usa non subiscono l’economia: la fanno.

E tuttavia urgono decisioni, anche per evitare che il fardello di rendere sostenibile il debito sia affidato alla sola Fed, alimentando così i rischi che derivano “da un prolungato periodo di interessi bassi”. Tutto ciò considerando che gli Usa devono fare i conti con un elevato livello di povertà, con un mercato del lavoro a dir poco inceppato, dove la creazione di posti di lavoro a lungo termine è stata sostituita da un infinito numero di part time, e con un deficit infrastrutturale che i grandi costruttori americani, sempre citati dal Fmi, hanno quotato circa 200 miliardi di dollari.

Il governo Usa ha replicato alle osservazioni del Fmi illustrando il President’s 2015 budget, ossia un complesso piano di consolidamento che si propone di abbassare il deficit fiscale dell’1,6% del Pil entro il 2024 e portare il debito/pil al 69%, sempre per quella data. E tuttavia le stesse autorità americane, memori evidentemente del caos politico sui conti pubblici che ha provocato l’ultimo shut down a ottobre 2013, costato 0,3 punti di Pil annualizzato all’ultimo quarto dell’anno, ammettono che sarà molto difficile trovare un accordo bipartisan che trasformi il piano Obama in misure reali di aggiustamento, contando al più sulla possibilità che si riesca a riformare il fisco, impostare un piano di investimenti infrastrutturali, un programma di work training e magari la riforma dell’immigrazione. Tutto ciò, ricordando, il Fmi, che a primavera prossima la tematica fiscale di ottobre 2013 tornerà sul tappeto dei politici, dopo il venir meno dell’accordo che ha innalzato il debt ceiling per il 2014, che però scadrà, appunto, in primavera.

La primavera 2015, perciò, sarà uno dei momenti salienti del redde rationem americano. Anche perché la resa dei conti fiscale potrebbe coincidere con quella monetaria, atteso che tutti si aspettano che la Fed inizi proprio in quel periodo ad alzare i tassi.

Che farà quindi l’amministrazione Obama per convincere il mondo che i suoi debiti sono credibili?

Non potendo seriamente pensare di ripagarli, potrebbe usare una semplice scorciatoia.

Potrebbe distruggerli.

(3/segue)

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L’Italia (im)possibile: Il matrimonio fra ricchezza privata e debito pubblico


Sarà colpa del caldo che ormai m’affligge, o forse del mio lungo peregrinare nei guai dell’Italia, che mi ruba ore di sonno e mi provoca gastriti. Comunque sia mi accorgo, a un certo punto, che sono stanco.

Sono stanco del continuo girarci intorno. Dall’arrabbattarmi con statistiche mezze farlocche e grafici bugiardi che alla fin fine raccontano tutti la stessa cosa: che abbiamo l’aritmetica politica contro.

Questo lo dice la logica e anche una conoscenza approssimativa dell’essoterismo economico, come quella di cui dispongo io. E se mi piace pensare (sperare) che tutto andrà bene è solo perché sono cresciuto a pane e film americani, dove – fateci caso – c’è sempre un momento in cui qualcuno dice a qualcun altro che andrà tutto bene.

Ma se guardate la fredda guerra che stiamo combattendo col metro asciutto del banchiere – leggetevi (tutta però) l’ultima relazione di Bankitalia per averne contezza – l’unica cosa che rimane è uno sconforto amaro.

Possiamo pure credere, sull’onda dell’entusiasmo, che il nuovo che avanza in politica guarirà con tocco taumaturgico le nostre piaghe, trentennali a dir poco. Ma dovremmo aver imparato che tanto alla fine ci presenteranno il conto e che tutti, chi più chi meno, saremo chiamati a pagarlo.

A chiunque ne dubiti, ricordo solo che siamo stretti nella morsa degli opposti automatismi, per cui se curiamo il settore interno sbilanciamo l’estero, e se curiamo l’estero affamiamo l’interno. Il tutto con la camicia di forza dell’euro e un debito pubblico (e vi faccio grazia di quello privato) che ci costringerà ad avere avanzi primari nell’ordine del 5% del Pil, perché oltre a quella dell’euro abbiamo anche la camicia di forza dei vari fiscal compact.

In questa situazione siamo di fronte a un’alternativa: rassegnarci o ribellarci.

E mi accorgo, forse perché sono stanco, che non mi piace nessuna delle due.

Sono troppo giovane per rassegnarmi e troppo vecchio per ribellarmi.

Immerso come sono in questo dilemma, diciamo generazionale, mi ricordo dell’insegnamento greco, che spingeva a rifiutare i dilemmi, comunque cornuti.

Sicché decido di sparigliare. Sposto il punto di vista.

E così facendo mi accorgo che bisogna porsi problemi impossibili per provare a immaginare soluzioni possibili.

La trita realtà, che possiamo raccontarci in tanti modi ma tanto non cambia, avendomi stancato, mi costringe perciò a iniziare un altro viaggio. Stavolta però ai suoi confini.

Ai confini della realtà, perciò. Come nella gloriosa serie di telefilm degli anni ’60, dove stavolta però è la (pseudo)scienza economica a diventare fantascienza.

Qui, in questa zona inesplorata, l’impossibile diventa possibile. In questo luogo, forse, si può celebrare il nuovo matrimonio che, ne sono ragionevolmente convinto, potrebbe rimetterci i piedi. Ossia quello fra ricchezza privata e debito pubblico: la controstoria futura della nostra storia passata.

E mi scuso già da ora per i miei limiti, non essendo io né economista né esperto di alcunché, ma solo modesto narratore di vicende socieconomiche e quindi incapace per insipienza a dar risposte concrete e a condirle con numeri e previsioni.

Conto perciò sul contributo di voi che siete più bravi di me, per capire innanzitutto se le mie fantasticherie hanno un senso e, se del caso, a tradurle in qualcosa che sia spendibile in un serio dibattito pubblico.

Diversamente sarà stato solo tempo trascorso insieme, spero con vicendevole soddisfazione. Che di questi tempi in cui nessuno si cura più di nessuno, sarebbe già un ragguardevole risultato.

Nel mio viaggio ai confini della realtà, mi accorgo che i vecchi strumenti non bastano e che ne servono di nuovi. Ma altresì che, come ogni matrimonio che si rispetti, quello fra ricchezza privata e debito pubblico deve basarsi sul sentimento, prima ancora che sull’interesse, essendo quest’ultimo, tuttavia, ospite scomodo ma impossibile da non invitare alla celebrazione che inizio a figurarmi. Siamo abituati a far di conto, purtroppo. E già mi immagino il ragioniere tal dei tali, o il dottor plurimasterizzato a considerare tassi attivi e passivi, vantaggi e svantaggi intrisi di numerarietà, mentre credo che dovrebbe ognuno esser disposto a perderci qualcosa purché ci si guadagni tutti.

Ma so bene che l’idealismo non nutre lo spirito animale del nostro tempo, e perciò vado oltre. Serve un incentivo.

Perché mai un cittadino, o un’impresa, dovrebbe accettare di comprare debito pubblico italiano oggi? O, per dirla in altri termini, perché dovrebbe accettare il matrimonio fra la sua ricchezza e il nostro debito?

La risposta più facile è: l’interesse. Quindi il rendimento del suo investimento, come insegnano i manuali, che ignorano richiami più ancestrali come il patriottismo o l’amore del bene comune.

E interesse sia, allora.

Ma l’interesse coincide necessariamente col tasso omonimo, o ce ne puo essere un altro?

Certo che ci può essere. L’interesse può anche essere quello di avere, anziché un incasso monetario tassato al 26%, uno sgravio fiscale che abbassi l’imposta personale sul reddito.

Compro titoli di stato per pagare meno tasse sul reddito.

Uso lo stock di ricchezza per migliorare il flusso di reddito. E in questo modo rilancio i consumi e gli investimenti senza appesantire il deficit fiscale. Se poi la studiassi bene potrei persino trovare un escamotage per ricomprarmi un pezzo di debito estero, che ormai quota il 27% del totale dello stock di obbligazioni pubbliche, al netto delle quote detenute da autorità monetarie o da fondi di investimenti esteri che gestiscono risorse di residenti.

Perché no, mi dico: io un pensierino ce lo farei. E sinceramente non vedo altre vie d’uscita alla nostra situazione. Dopo il divorzio fra  debito pubblico e ricchezza privata, un nuovo matrimonio, stavolta fra ricchezza privata e debito pubblico, mi sembra non soltanto giusto, ma inevitabile.

Ma non deve essere vessatorio. Nessuno si sposa sotto costrizione. Tutti coloro che discutono di patrimoniale dovrebbero ricordarselo.

Un matrimonio su basa su fiducia e rispetto, oltre che su patti chiari, se vuole trasformarsi in un una lunga amicizia.

Mi accorgo allora che serve uno strumento nuovo.

Più che il fiscal compact, serve un fiscal bond.

Io però non sono in grado di costruire questo strumento, né di accordarlo per fargli suonare una musica suadente.

Qualcuno è interessato a farlo? O magari ha idee migliori? Sono più che felice di ascoltarlo e ospitarlo qui, per quel poco che vale questo blog.

Ricordate però: non serve la (pseudo)scienza economica: occorre fanta-scienza.

La fantasia al potere, dicevano una volta.

(1/segue, sempre se qualcuno mi aiuta)

Il divorzio (all’italiana) fra debito pubblico e ricchezza privata


C’è molto sentimento nel rapporto che noi italiani intratteniamo col nostro debito pubblico, che poi altro non è che l’apparenza contabile del nostro Stato e perciò, in sostanza, la fisionomia di noi stessi.

Tale sentimento, che oggi volge all’odio dopo una lunga stagione d’amore, racconta del difficile rapporto che intratteniamo con noi stessi, ora egotico/superomista, ora autoflaggellante/esterofilo, ma soprattutto racconta di una lunga relazione,  un matrimonio  quasi, che il popolo italiano ha intrattenuto con il suo bilancio pubblico, facendone la cornucopia della sua privatissima ricchezza al prezzo, appunto, del debito che conosciamo, che tanto scandalo ha generato nel mondo finendo con l’interrompere l’idillio.

Sicché il matrimonio è diventato un divorzio.

Divorzio all’italiana, comunque. Quindi pieno di sotterfugi e balletti, un passo avanti e due indietro, con l’occhio giudicante dei perbenisti che alla fine ti spingono al delitto: proprio come nel vecchio film di Germi.

Sicché il divorzio fra il nostro debito pubblico e la nostra ricchezza privata non ha mai avuto la meritata evidenza che pure hanno trovato nelle cronache divorzi assai meno rilevanti, se non per gli appassionati, come quello dell’81 fra il Tesoro e Bankitalia, di cui chi segue questi argomenti potrà trovare ampi resoconti sulla rete.

Il che è un vero peccato, perché il dovorzio fra debito pubblico e ricchezza  privata semina ancora oggi i suoi frutti velenosi nella nostra società, e, soprattutto, non essendo stato elaborato il lutto, spinge la popolazione da una parte a disprezzare il suo Stato e dall’altra a chiedergli soccorso.

Proprio come succede fra ex coniugi che abbiano malamente divorziato dopo una lunga storia d’amore, essendo infine vittima ognuno del conforto delle consuetudini.

E che sia stato amore, quello fra debito pubblico e ricchezza privata, non è un’esagerazione.

La natura di questo sentimento mi si è rivelata grazie a una agilissima tabella pubblicata nell’ultima relazione annuale di Bankitalia dal titolo tutt’altro che sentimentale: risparmio e investimenti lordi in Italia, quota percentuali del reddito nazionale lordo disponibile.

Sorvolo sulla mia distonia che mi fa scorgere sentimenti dietro l’arida statistica, e mi soffermo invece su una serie storica che la banca centrale sommarizza a far data dal 1981 (quando si consumava anche quell’altro divorzio, casualmente).

Prima di illustrarvela però serve una breve premessa, sempre perché il significato delle definizioni statistiche spesso è molto diverso da quello che noi pensiamo che sia.

Nella teoria economica si definisce risparmio nazionale la differenza fra il prodotto interno e i consumi, ed equivale algebricamente alla somma degli investimenti interni e al saldo, debitore o creditore che sia, verso il resto del mondo. Quindi se gli investimenti eccedono il risparmio nazionale avremo un deficit verso l’estero e viceversa. In pratica vuol dire che un paese ha dovuto chiedere soldi all’estero per finanziare i suoi investimenti, visto che il risparmio nazionale non è stato sufficiente.

La contabilità nazionale fotografa il risparmio nazionale dividendolo nei tre settori dell’economia. Quindi il settore pubblico, le famiglie e le imprese. Semplificando potremmo considerare che siano solo due: il pubblico e il privato, ossia i nostri due coniugi immaginari. Se il pubblico consuma meno di quanto produce avremo un risparmio pubblico, viceversa un deficit. Ad esso si oppone il comportamento dei privati.

Nel decennio fra il 1981 e il 1990, ci racconta Bankitalia, il risparmio delle amministrazioni pubbliche è stato sempre negativo, per una percentuale media del 6,6% del reddito nazionale (ossia del prodotto). Sono gli anni in cui il nostro debito pubblico cresce senza freni, infatti, e nei quali il matrimonio fra Stato e cittadini raggiunge l’acme del suo idillio. Sono gli anni del tutto (gratis) per tutti, nei quali il fisco era amichevole e disattento, e le provvidenze dello Stato arrivavano a pioggia, sotto forma di prestazioni sociali, pensioni in testa, posti di lavoro, sovvenzioni di ogni tipo.

Basterà ricordare che nel 1990, quando Istat inizia a elaborare le statistiche paragonabili, la pressione fiscale stava poco sopra il 35% e il deficit/Pil, già dal 1987 e fino al 1993, viaggiava saldo sopra il 10%.

Il settore privato, infatti, arrivava a risparmiare in media il 28,8% del reddito ogni anno, con le famiglie a fare la parte del leone con un bel 20% tondo, col quale magari finanziavano i deficit statali imbottendosi di bond statali a interessi a due cifre. Ricorderete che nei primi anni ’90 la quota di titoli di stato in mano alle famiglie era pressoché il doppio di oggi.

Al netto del deficit pubblico, il risparmio nazionale si collocava intorno al 22,3% del reddito, a fronte del quale si conteggiavano investimenti lordi pari al 23,2% del prodotto. La conseguenza era che il deficit dei nostri conti con l’estero si collocava, sempre nel periodo considerato, allo 0,9% del reddito.

L’idillio entra in crisi nel decennio fra il 1991 e il 2000. La caduta del muro e la conseguente ricalibrazione degli equilibri internazionali, mettono a nudo l’insostenibilità di un matrimonio nel quale un coniuge si arricchisce a spese dell’altro. Circostanza già nota, ma tollerata in omaggio a una logica, quella della guerra fredda, che considerava le compatibilità di bilancio un dettaglio. Consentire ai privati di vivere al di sopra delle proprie possibilità era un prezzo tutto sommato accettabile col nemico alle porte. Non più una volta che il nemico ha deposto le armi.

Il nuovo corso inizia con la crisi del 1992. Da quell’anno e fino al 1997 lo stato italiano realizza una correzione fiscale del 6,5% sul saldo primario che conduce l’indebitamento netto nella fatidica soglia del 3% del Pil. Ci si preparava a sognare il sogno europeo.

Sicché il risparmio nazionale cambio volto. E gli investimenti di conseguenza. Nel periodo 1991-2000 la media del risparmio pubblico rimane negativa, ma si dimezza quasi, portandosi al 3,3%. Di conseguenza cala il risparmio del settore privato, che si porta a un sempre comunque ragguardevole 24,6%.

Ma sono le famiglie a pagare il prezzo più alto: dal glorioso 20% di dieci anni prima, il risparmio si ferma al 13%. Ciò implica che quello delle imprese, che dieci anni prima era all’8,8%, guadagna quasi tre punti, portandosi all’11,6%.

Gli anni Novanta, d’altronde, sono quelli della privatizzazione e delle liberalizzazioni, che il mainstream presentava come la panacea dei mali della nostra società.

Il risparmio nazionale lordo, di conseguenza si riduce, seppure di poco, arrivando al 21,3%, ma poiché gli investimenti perdono quasi tre punti, portandosi al 20,5%, il saldo con l’estero diventa positivo per lo 0,9. Gli anni Novanta, ricordo anche questo, sono gli anni della crisi valutaria, della svalutazione e del rimbalzo del nostro export.

Senonché è proprio in quegli anni che si innesca la spirale del nostro declino produttivo. Un calo degli investimenti non è mai un buon viatico per il futuro. E soprattutto, l’Italia si è incamminata nel percorso di costante erosione del proprio risparmio privato, guidata dal calo dei redditi di lavoro, dovendosi correggere il profondo squilibrio di quello pubblico.

Il divorzio si sostanzia già da metà anni Novanta, ma diventa palese nel primo decennio del XXI secolo: fino al 2008, infatti, l’Italia accumula avanzi primari che di fatto azzerano il deficit di risparmio del settore pubblico.

E infatti la tabella di Bankitalia segna un bellissimo zero alla voce risparmio delle amministrazioni pubbliche, mentre il risparmio del settore privato crolla al 19,9, quasi dieci punti in meno rispetto ai mitici anni ’80, con le famiglie che ormai totalizzano un misero 8,1% mentre le imprese, con il loro 11,8% consolidano e migliorano il dato del dcennio precedente.

Ma il succo è che il risparmio nazionale crolla al 19,9% mentre gli investimenti aumentano al 21,2. Siamo in piena età dell’euro, quando i (finti) tassi bassi incoraggiano tutti a investire, specie nel mattone, preparando il disastro che andrà in scena dal 2008 in poi.

Ma a questo punto gli ex coniugi sono in pieno litigio. Lo Stato, da madre generosa diviene matrigna. E ovviamente il prezzo più caro lo pagano i figli, come sempre succede. Sono i giovani le prime vittime del divorzio fra pubblico e privato.

Nel 2010, quando ormai la lunga serie di avanzi primari si è interrotta da due anni, malgrado un deficit di risparmio statale dell’1,5%, non è più il settore privato a goderne il frutto, ma il mercato internazionale. Schiacciato dal debito, lo Stato italiano deve innanzitutto pensare a servirlo, pure al costo di stritolare i bilanci familiari.

Non siamo più nello splendido 1990: la pressione fiscale ormai veleggia ben oltre il 40% del Pil.

Sicché il risparmio privato ne soffre, e quello delle famiglie ancor di più. Il primo arriva al 18,3% e il secondo scende al 6,1. Cresce solo quello delle imprese, ormai oltre il 12%. Troppo poco per sostenere gli investimenti, che pure se in calo, sono ancora al 20,4%, provocando un deficit del 3,6% col resto del mondo.

Si prepara la crisi dello spread.

Nel 2012, a crisi consumata e ulteriore dolorosa correzione imposta (a vent’anni dal ’92) il deficit di risparmio pubblico si è ridotto a un timido 0,3% e il risparmio del settore privato al suo minimo storico del 18,1%, con le famiglie ormai ridotte a un povero 5,4%, quasi un quarto del livello degli anni ’80.

Come tutti i matrimoni finiti male, anche questo porta con sé una coda dolorosa. La correzione statale, infatti, non è riuscita ad abbattere il debito, che anzi è cresciuto. Il che costringerà il settore pubblico a ulteriori correzioni a spese del settore privato.

Un po’ meno male se la passano le imprese che, sempre nel 2012, vedono sostanzialmente stabile la loro quota di risparmio al 12,7% e i nostri conti esteri, il cui deficit scende allo 0,4%. Ma solo perché gli investimenti lordi sono ulteriormente calati al 18,3, quasi cinque punti in meno rispetto agli anni ’80. E ci stupiamo che la disoccupazione sia al 13%?

Il 2013, che chiude questa breve narrazione, è l’anno del governo delle larghe spese, che infatti triplica il defici di risparmio del settore pubblico (allo 0,9%), aumentando di conseguenza il risparmio del settore privato (19,3%), in una inedita riedizione dei vecchi tempi, ma senza la loro passione travolgente. Un piccolo amarcord.

Le famiglie guadagno un punto di risparmio, portandosi al 6,4% e le imprese arrivano a sfiorare il 13%. Ma è una coda avvelenata anche questa.

Gli investimenti infatti crollano al 17,5%, visto che lo Stato prosciuga praticamente la sua quota, però in tal modo il saldo con l’estero diventa positivo per lo 0,9%. Il 2013 è l’anno in cui il nostro debito pubblico torna di moda dopo la fuga del 2011.

Morale della favoletta: le famiglie italiane son quelle che hanno goduto di più, nel settore privato, quando lo Stato elargiva a mani basse, e sono quelle che hanno pagato di più quando lo Stato ha dovuto smetterla e che presumibilmente dovranno continuare a pagare.S

Le imprese, al contrario, alla fine della storia ci hanno guadagnato, ma solo al costo di un calo degli investimenti di quasi sei punti, in gran parte dovuta al crollo della spesa statale per investimenti, che ha messo in crisi il sistema produttivo e l’occupazione.

Questo dicono i numeri. Quello che non dicono è il danno che questo trentennio ci lascia in eredità, che non è certo (o almeno non solo) il nostro debito pubblico, a fronte del quale, vale rilevarlo, abbiamo ancora una delle ricchezza private più alte al mondo che peraltro non sappiamo neanche come utilizzare.

No: il guasto principale è che il coniuge tradito (il settore privato) chiede ancora gli alimenti a colui che ha imposto il divorzio (il settore pubblico).

C’è una preoccupante dipendenza psicologica che lega il settore privato a quello pubblico, malgrado lo storia mostri con evidenza che gli italiani, quando si tratta di roba loro, sono bravissimi a far da soli.

Siamo un popolo di autentici falsi liberali, verrebbe da ironizzare.

Vogliamo l’aiuto dello Stato, ma lo odiamo.

Viziati da anni e anni di prebende pubbliche, abbiamo dimenticato la nostra natura sostanzialmente anarchica, e continuiamo a ignorarla, chiedendo allo Stato di dare ciò che non può più dare. Quindi soldi, prima ancora che un buon esempio. Lo Stato rimane un’ampia possibilità di saccheggio, e ci stupiamo pure che ci siano gli scandali.

Anche questo succede nei matrimoni, quando la consuetudine prevale sull’interesse reale dei coniugi.

E finirà che a furia di rimpianger la vita comoda, ne otterremo un’altra.

Assai scomoda.

Le quattro Europe: Il campo minato a sud-est di Berlino


La fragile Europa e l’ancor più fragile Eurozona contemplano attonite l’evolvere incerto della crisi, rassicurandosi, di volta in volta, nel notare il risanarsi a carissimo prezzo di alcuni fondamentali, ma ignari, o quantomeno ancora indifferenti, dello squilibrarsi di un’intero mondo che è poco definire confinante, essendo esso stesso costituente del disegno europeo, pure se poco osservato dalle cronache.

Chi volete che si interessi, nella disperata ricerca di buone notizie che impegna la stampa politica ed economica, ammesso che questa distinzione abbia senso, di un paese come la Bulgaria o della Moldova? Cosa volete che importi del current account dell’Albania, o della bilancia commerciale della Serbia. Paesi remoti, anche nella nostra immaginazione. Legati a pensieri di torbidi, quando non direttamente di guerra. Democrazie incomprensibili, quando non tirannie mascherate, come l’Ungheria, oppure fronti di conflitto, come l’Ucraina che sta reclamando col prezzo del sangue l’attenzione del mondo e che stiamo imparando a conoscere come potenziale fonte di pestilenza finanziaria.

Eppure, vedete, questi paesi compongono un’area geografica estremamente interrelata, che il Fondo Monetario, da sempre attento cacciatori di untori, ha definito regione CESEE, ossia Europa centro-sud-orientale. L’elenco è lungo, ma giova alla comprensione del discorso.

La regione CEESE comprende: Albania, Bielorussia, Bosnia ed Erzegovina, Bulgaria, Croazia, Repubblica Ceca, Estonia, Ungheria, Kosovo, Lettonia, Lituania, Macedonia, Moldova, Polonia, Romania, Russia, Serbia, Slovacchia, Slovenia, Turchia e Ucraina. Alcuni, come vedete, sono nostri compagni di moneta, altri d’Unione europea. Tutti di destino.

Non vi sembri esagerato. Solo un’economia astratta e insensata come è quella del nostro tempo può tendere a sottovalutare il peso specifico della prossimità e della storia. Chi misura il rischio di un potenziale contagio calcolando la semplice esposizione vis-à-vis fra un paese e un altro sottovaluta il peso degli incroci reciproci e, soprattutto, il farsi massa critica di un’intera regione che ha sperimentato enormi afflussi di capitale e adesso subisce il contrario.

“Per la prima volta dal 2009 – nota il Fmi – i flussi di portafoglio verso la regione, esclusa Turchia e Russia, sono diventati negativi nel terzo trimestre del 2013. La suscettibilità a shock esterni di finanziamento dipende dagli alti stock di debito estero, dai notevoli bisogni di rifinanziamento e dalla rimarchevole esposizione in valuta estera”.

Anche se alcuni dei paesi della regione hanno migliorato i loro conti correnti, rimangono ancora grossi problemi di debito privato, cresciuto senza freni negli anni buoni, che si sono trasformati in problemi di debito pubblico dopo il crash, visto che gli stati hanno dovuto socializzare le perdite di tanti. Questi debiti, che devono essere costantemente rifinanziati, hanno creato grandi fabbisogni di risorse finanziarie, anche perché molti di questi debiti sono denominati in euro.

Inoltre, negli anni buoni, molti investitori hanno comprato bond locali. Sicché nell’ansia da tapering che sta crescendo nel mondo, molti si interrogano sulla tenuta di queste obbligazioni una volta che le condizioni monetarie diverranno meno espansive.

Di questo mucchio di rischi potenziali i CEESE, come altri paese emergementi, ne hanno avuto un assaggio nel maggio 2013, quando la Fed fece capire di voler tirare i remi in barca, terremotando mezzo mondo. Ma questa regione esibisce una sua interessante peculiarità: l’alta concentrazione dell’esposizione di pochi investitori nei singoli paesi.

Economie piccole come quelle di alcune paesi CEESE hanno consentito che pochissimi asset manager possano decidere le sorti di intere popolazioni. “Allo stesso modo – nota il Fmi – la gran parte dei finanziamenti bancari esterni sono arrivati ada poche grandi banche europee”.

Ed ecco che il campo minato, che la finanza ha costruito a sud-est di Berlino, mostra tutta la sua pericolosità.

Il rischio, neanche tanto remoto, è che l’Asset quality reviw nella quale sono impelagate le banche europee suggerisca loro di ridurre l’esposizione verso questi paesi, amplificando i timori di un sudden stop delle loro bilance dei pagamenti.

Mi spiego meglio. Il Financial Times ha raccontato che la banca centrale belga ha praticamente imposto al più grande gruppo bancario del paese, il KBC group, di quotare per la prima volta il rischio collegato ai bond statali detenuti dalla banca. Una decisione che cambia notevolmente le regole del gioco europeo, visto che è facile prevedere che adesso farà scuola, come peraltro molti auspicavano.

Ebbene i primi bond a finire nel mirino del regolatore erano i titoli di stato ungheresi che la KBC ha tuttora fra i suoi asset.

A fronte di tutto ciò, questi paesi hanno pochi spazi di manovra. Quelli che ancora dispongono della libertà di agire sui cambi possono usare la politica monetaria come strumento difensivo. Per gli atri rimane la solita ricetta: politiche fiscali e riforme strutturali. Sempre che facciano in tempo, ovviamente.

Per capire quanto i tormenti dei CEESE ci riguardino da vicino, giova guardare a qualche elemento d’insieme.

“Un’escalation delle tensioni geopolitiche – nota il Fmi – può colpire i paesi europei trasmettendosi attraverso i canali del commercio e della finanza”. In particolare il Fmi analizza i link creati grazie al commercio di gas con la Russia e quelli tessuti dalle banche.

I paesi più vicini alla Russia, spiega il Fondo, possono essere severamente colpiti da un rallentamento della crescita russa, ma anche i paesi core dell’eurozona, segnatamente la Germania e l’Olanda hanno intrecciato relazioni commerciali molto avanzate con i russi, che adesso potrebbe risentire della crisi ucraina. E anche i centri finanziari dell’eurozona, ossia Cipro e il Lussemburgo, condivodono la stessa sorte.

Dal lato dell’energia, l’alta dipendenza dell’Europa dal gas russo (circa il 40% dei consumi globali) espone tutti noi al rischio di uno shock dei prezzi energetici, tenuto anche conto del fatto che circa un terzo del petrolio che consumano gli europei arriva da lì. Alcuni paesi dell’eurozona, come Germania, Austria e Finlandia sono addirittura assimilabili ai paesi più vicini alla Russia, con tassi di dipendenza che oscillano dal 40 al 100%.

I link finanziari, se possibile, sono ancora più stretti.

Cipro, Austria e Ungheria sono i paesi più esposti verso Russia e Ucraina, con prestiti che oscillano fra il 4 e il 13% dei rispettivi Pil. Sorte appena migliore per le banche italiane e francesi, che contano un’esposizione che oscilla fra l’1 e il 5% del Pil.

All’interno di queste connessioni, possiamo individuare i principali debitori, che devono ricorrere all’estero per finanziare il proprio debito pubblico, e i creditori. Una lettura molto istruttiva circa le dimensioni del’intreccio e le le possibilità di contagio.

Così scopriamo che la Russia deve finanziare all’estero il 25% del suo debito pubblico, mentre Lettonie e Lituania arrivano al 90%, con una media, per l’intera regione, del 55%. Nel settore privato le cose non vanno tanto meglio, anzi peggio: il 65% dei debiti privati dei paesi CEESE deve trovare creditori esteri per essere finanziato.

Al primo club, quelli con più debito pubblico da finanziare all’estero, troviamo anche la Serbia, l’Ungheria e la Lituania. Mentre al secondo club si iscrivono sempre l’Ungheria, la Lettonia, l’Estonia, la Bulgaria e la Croazia. Gran parte di questi finanziamenti, nota il Fmi, arrivano dalle banche.

E questo ci riporta al problema di fondo: chi sono i principali creditori?

L’Austria è quella che ha investito di più sulla regione, destinandole un flusso di risorse che supera il 60% del proprio Pil. Sarà un retaggio dell’impero austro-ungarico. Ciò comporta che uno shock in questa regione o uno shock in Austria condurrebbero entrambi allo stesso risultato: il caos finanziario.

Come se non bastassero i rischi provenienti dall’eurozona, la regione CEESE risulta esposta anche nei confronti degli Usa, nel senso che un cambiamento della politica monetaria americana, stante i livelli di esposizione, rende questi paesi molto vulnerabili.

Nell’insieme osserviamo che se l’Austria guida la classifica dei prestiti bancari transfrontalieri, con il 62,2% del suo Pil investito fra Russia, Romania, Ungheria, Repubblica Ceca e altri, anche la Germania con il suo 4,9% del Pil non è da sottovalutare.

Le connessioni più rilevanti la Germania ce li ha con la Russia la Polonia e la Turchia, ma le risorse tedesche arrivano anche a Romania, Ungheria, Repubblica Ceca. Quindi la Francia, che ha prestato ai CEESE il 5,2% del suo Pil, in particolare alla Russia, alla Turchia e alla Polonia. Ma troviamo anche gli Stati Uniti, con lo 0,7% del Pil prestato a Russia e Turchia. E anche la Gran Bretagna, che ha prestato con le sue banche il 4,1% del suo Pil a Russia e Turchia.

Sempre gli Stati Uniti sono fra i protagonisti degli investimenti di portafoglio, che quota l’1,3% del Pil Usa, concentrato in Russia e, a scemare, in Turchia, Polonia e Ungheria. La Gran Bretagna ha investito il 4,5% del suo Pil, in larga parte sempre fra Russia e Turchia, la Francia l’1,35 e la Germania l’1,8%. Anomala, ma comprensibile, stante il suo status di paradiso fiscale, il flusso di investimenti che parte dal Lussemburgo, che quota il 207,7% del suo Pil, concentrato in Russia e Turchia.

Ora non serve chissà quale competenza per capire che di fronte a intrecci così stretti i rischi siano bilaterali. Possono derivare da un problema del debitore, come sembra probabile adesso, o da una difficoltà o una scelta del creditore, come è stato a maggio 2013.

In ogni caso tutti questi rischi sono disseminati in maniera randomica su un territorio vastissimo del quale non sappiamo praticamente nulla e del quale non ci occupiamo mai.

Salvo quando è troppo tardi.

(2/segue)

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