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Il bicchiere mezzo pieno (di ketchup) del governatore giapponese


Leggo divertito che quest’anno, per la prima volta da almeno venticinque, il prezzo del ketchup in Giappone è aumentato. Che sarebbe notizia di costume, se non fosse contenuta in un recente speech del governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, a dimostrazione del fatto che i prezzi del Sol Levante, pigri come accade ormai da una generazione, stiano iniziando a stiracchiarsi.

E sarebbe strano il contrario, atteso che il Giappone da un biennio è alle prese con una manovra a dir poco spericolata, il quantitative and qualitative easing, frontiera dell’estremismo monetario di marca nipponica che si propone di risolvere una volta per tutte la stagnazione del Paese, ancora alle prese con i postumi della sbronza di fine anni ’80.

Leggere Kuroda perciò è utile perché ci racconta in breve cosa sia successo in Giappone in questi due anni durante i quali la banca centrale ha spinto come mai nella storia sul pedale dell’allentamento monetario per arrivare finalmente ad avere un’inflazione del 2%.

Nell’anno fiscale 2013 l’azione della BoJ sembrò avesse indirizzato l’economia verso i target auspicati dalla banca centrale. La crescita reale del Pil superò il 2% e l’indice dei prezzi al consumo salì dal +0,5 all’1,5% nell’aprile dell’anno successivo.

Ma fu una fiammata che si spense subito. L’anno fiscale aprile 2014/2015 vide tutti gli indicatori peggiorare. La ragione, secondo Kuroda, fu principalmente il rialzo delle tasse sui consumi il cui impatto, per quanto previsto, fu maggiore di quanto ci si aspettasse, combinandosi con il deciso calo delle quotazioni petrolifere. Ne è risultato una diminuzione della domanda interna, specie dei beni durevoli, che ha provocato un calo del Pil dello 0,9% rispetto all’anno precedente e il sostanziale azzeramento dell’inflazione.

Tuttavia il buon Kuroda non ha perso il suo ottimismo, anzi. La sua analisi parte dal presupposto che i due fattori che hanno determinato l’arretramento dell’ultimo anno, il rialzo delle tasse e il ribasso del petrolio, sono temporanei, mentre i fattori che dovrebbero condurre al mutamento di clima dell’economia giapponese sono diventati ormai strutturali.

Il primo è che le aziende giapponesi hanno raggiunto profitti record, superando i picchi dell’ultimo ventennio, grazie al fatto che la svalutazione dello yen ha aumentato il valore in valuta nazionale dei ricavi realizzati dalle aziende giapponesi delocalizzate e il calo del petrolio ha diminuito i costi di produzione. Ciò ha rimesso in moto gli investimenti, che una recente survey svolta dalle autorità giapponesi prevede in aumento.

Il secondo cambiamento strutturale riguarda il mercato del lavoro. L’economia giapponese, dice Kuroda, ha di fatto raggiunto la piena occupazione, con un tasso di disoccupati in calo dal 2008 e ormai intorno al 3%.

Questi due fatti, combinandosi, sembrano creare il clima ideale affinché la banca centrale centri il suo target di inflazione e questo, sottolinea Kuroda, sarà il segnale più chiaro che l’economia si è finalmente rimessa in moto. Rimane ancora deludente, nonostante la svalutazione, la performance dell’export, ma ciò dipende secondo il nostro governatore proprio dall’espansione delle produzioni estere delle imprese nazionali. Che però adesso, sottolinea ancora, stanno di nuovo tornando ad investire in patria, stimolate dal clima positivo e dalla svalutazione dello yen.

Questo quadro idilliaco viene appena turbato dalla considerazione che anche nel primo quarto 2015 l’export e la produzioni hanno mostrato segni di debolezza, collegati al contesto esterno, innanzitutto in relazione a Usa e area asiatica, che hanno rallentato. E certo, sottolinea, bisognerà anche tenere conto dell’evoluzione delle economie emergenti e degli esportatori, che più di tutti in questo periodo stanno patendo un sostanziale calo dei loro redditi. Insomma: tutto va bene, finchè va bene agli altri.

Se si rimuove dal tavolo l’ipoteca delle influenze esterne, che però pesano parecchio sull’economia giapponese, e si rivolge lo sguardo a quelle interne, i motivi di ottimismo di Kuroda si rafforzano. La piena occupazione ha condotto per la prima volta da vent’anni a un aumento dei salari, ossia uno degli elementi sui quali Kuroda conta per vedere tornare in crescita l’inflazione.

Tale evoluzione, che mira a invertire una consuetudine deflazionaria ormai quasi ventennale, durante la quale i salari e i prezzi si equilibravano al ribasso, sembra confermata dall’aumento della paga base, assente ormai dalla metà dei ’90 dallo shunto, ossia la pratica di negoziazione delle retribuzioni che ogni anno i rappresentanti dei lavoratori e delle imprese mettono in scena. Così era stata abbandonata la pratica tradizionale di innalzare i prezzi di un vasto campionario di merci all’inizio di ogni anno fiscale, ossia in aprile.

Il tal senso il risultato migliore del QQE, dice Kuroda, è stato l’esser riusciti a estirpare dalla testa dei giapponesi l’idea che i prezzi avrebbero contrinuato a declinare (“deflationary mindset”). “Dobbiamo cambiare – spiega – l’opinione sui prezzi di famiglie e imprese, che forma la base delle loro attività economiche”. Come se, quindi, la politica monetaria fosse un raffinato balsamo per le psicologie depresse.

Ebbene: nell’ultimo shunto le paghe base sono state aumentate per la prima volta in vent’anni e anche la pratica di aumentare i prezzi ad aprile è tornata in auge, anche se molte imprese si sono trattenute, sottolinea, perché sempre in aprile entrava in vigore l’inasprimento fiscale sui consumi, che ha avuto come effetto quello di deprimere la domanda interna. E tuttavia “nell’aprile di quest’anno il prezzo del ketchup è stato aumentato per la prima volta in 25 anni. E devo sottolineare che tale rialzo non è dovuto agli acquisti della Banca del Giappone”, conclude con un filo di autoironia.

Dal che deduco che l’ingrediente monetario, che il nostro banchiere padroneggia e propina con poco ritegno, sia il semplice succedaneo di quello che è l’autentico miscuglio segreto che Kuroda spande a piane mani ogni giorno: l’ottimismo, ossia qualcosa che non si misura e che però influenza ciò che si misura.

Vedere il bicchiere mezzo pieno, anche se solo di ketchup, è il vero QQE di cui l’economia giapponese sembra aver bisogno.

Kuroda ovviamente è il primo a saperlo.

Il commercio europeo dopo la crisi


Per farvela semplice, la crisi non ha giovato al commercio europeo. Malgrado l’Ue conservi ancora la maggior posizione relativa, quanto alla sua quota di mercato, la sua posizione si è deteriorata molto più che negli Stati Uniti, essendo stato eroso parte del suo vantaggio competitivo sui beni ad alto know how. E poi c’è la Cina, che ha fatto la parte del leone nel commercio globale degli ultimi vent’anni, e ancora sembra attrezzata per continuare a sottrarre quote di mercato alle economie avanzate.

Mi convinco perciò che gli europei dovranno lottare con le unghie e con i denti per restare nel grande gioco, e mi solleva giusto l’osservazione, che leggo nell’articolo diffuso dalla Commissione Ue (“Has the EU’s leading position in global trade changed since the crisis?”) che c’è qualche ragione d’ottimismo, motivata dalla circostanza che nel 2013, per la prima volta dalla crisi, la zona europea ha riguadagnato spazi di mercato. O forse, dato il contesto internazionale, sarebbe più giusto osservare che li hanno perduti gli altri.

L’analisi tuttavia è articolata e vale la pena leggere la dozzina scarsa di pagine che la illustrano.

L’autore osserva che alcuni fattori hanno modificato sostanzialmente il pattern degli scambi internazionali. Alcuni di origine istituzionali: l’arenarsi del Doha round guidato da WTO, che ha provocato la proliferazione di una serie di accordi bilaterali, ma soprattutto l’avvio del negoziato Ue-Usa, che coinvolge anche Canada e Giappone, per il Transpacific Trade and Investment Partnership (TTIP).

Ma è opportuno ricordare anche il Transpacific Partnership Agreement (TPP), le cui negoziazioni sono inziate nel 2005 e che al 2014 ha visto partecipare ai tavoli per la liberalizzazione di commercio e investimenti dodici paesi, segnatamente l’Australia, il Brunei, il Canada, il Cile, il Giappone, la Malaysia, il Messico, la Nuova Zelanda, il Perù, Singapore, gli Usa e il Vietnam.

Da questa rapida illustrazione emerge con chiarezza che la globalizzazione, seppure con la lentezza tipica del suo burocratico dispiegarsi, procede sul molti tavoli pure se il WTO sembra essere rimasto sullo sfondo.

Altri sviluppi sono arrivati direttamente dai mercati. E fra questi ovviamente primeggia il furioso affermarsi delle economie emergenti, Cina in testa, che hanno segnato la fisionomia dei commerci internazionali dell’ultimo ventennio, suscitando grandi speranze e altrettanto gradi timori, specie adesso che i loro prodotti, tenuti in vita artificialmente col credito facile, iniziano a rallentare.

Rimane il fatto però che, secondo le stime del WTO, la quota degli emergenti nell’output globale è passata dal 23% al 40% fra il 2000 e il 2012, e la loro quota sul commercio globale è passata dal 33 al 48%, senza considerare il fatto che sono diventate grandi calamite per gli investimenti diretti globali (FDI). Secondo i dati UNCTAD del 2014 il 54% degli afflussi totale di FDI sono andati a queste economie. Tanto che dieci paesi dei 20 al top degli afflussi di FDI sono emergenti.

Una tabella, costruita su dati WTO, esemplifica bene la situazione al 2013. L’Ue a 28, escludendo i commerci intra area, aveva una quota del 15,3% delle esportazioni globali di beni, primo esportatore globale, appena un filo sotto la Cina, con il 14,7%.

Interessante notare come la classifica speculare, ossia quella degli importatori di beni, veda primeggiare gli Stati Uniti, con il 15,4% e poi l’Ue28 con il 14,8%, seguita dalla Cine con il 12,9%. Il Giappone, con il 4,9% di esportazioni e il 5,5% di importazioni, si classifica al quarto posto. La Cina, quindi, non è solo un forte esportatore, ma anche un notevole importatore, e ciò spiega perché il suo conto correnti delle merci sia diventato via via più sottile col passare del tempo, somigliando in ciò al Giappone.

Se dai beni passiamo ai servizi, lo scenario cambia un poco. l’Ue28 è sempre la prima esportatrice, con il 25,2% di quota di mercato, ma è anche la prima importatrice, con il 19,7% di quota globale. Gli Usa stanno al secondo posto, sia dell’export che dell’import, rispettivamente con il 18,7% e il 12,7, e la Cina al terzo, sia dell’export che dell’import, con un risicato 5,8% di export e un 9,7% di import.

Quindi è sulla partita dei servizi che il blocco occidentale avanza compatto, mostrandosi quindi come il suo autentico punto di forza. Non a caso l’articolo della Commissione Ue parla di “forte vantaggio sui suoi competitors dell’Ue nei servizi commerciali”.

E tuttavia le cose andavano meglio prima. Un grafico, che mostra la quota aggregata del commercio europeo prima della crisi, lo colloca intorno al 20% fino al 2009, quando si inabissa fino a sfiorare il 15%. Da allora l’andamento è stato piatto, salvo appunto la lieve ripresa nel 2013.

Gli Usa hanno vissuto una dinamica molto simile, ma diversi anni prima. Dal 15% di quota globale che ancora detenevano nel 2001, si sono trovati al 10% nel 2004, quindi dopo l’ingresso ufficiale della Cina nel Grande gioco, che infatti stava sotto il 5% nel ’99 e aveva già raggiunto il 10% nel 2007.

Altri dati mostrano con chiarezza “il ruolo prominente dei paesi emergenti nel commercio europeo”. Un ruolo che prima era degli Usa. Ancora nel 1999 il 27% dei commerci extra Ue erano indirizzati verso di loro, a fronte del 14% del 2013. Al contrario il 5% di commerci verso la Cina del 1999 è arrivato al 12,5% nel 2013.

Questa sommaria illustrazione ci riporta al punto di partenza, ossia il contesto istituzionale. Se pare difficile che l’Ue28 possa recuperare la quota di commercio che aveva prima della crisi, bisogna chiedersi se, nello stipulare accordi, sarebbe ragionevole favorire i vecchi partner, ormai lontani, o quelli nuovi, che hanno pure il vantaggio di essere assetati di servizi in cui l’Ue eccelle.Insomma: America o Cina?

Peraltro lo studio nota come la Cina di recente abbi sviluppato vantaggi comparativi nella produzione intensiva di beni e sia diventata un driver globale nel settore ricerca e sviluppo.

In un momento in cui si torna a parlare di accordi commerciali la domanda se puntare sulla Cina o sulla America non mi pare oziosa.

Il problema è che l’Ue28 è solo un’espressione geografica.

L’esito giapponese del miracolo cinese


Poiché mi persuade il pensiero che l’economia abbia a che fare con la fisiognomica assai più che con la matematica, ho letto con divertita sorpresa l’analisi contenuta nell’ultimo Geneva Report sullo stato di salute e le prospettive dell’economia globale dove ho trovato un capitolo sull’economia cinese. Ossia uno dei due vasi di ferro della nostra economia globale.

Divertito, perché il grande sforzo profuso dagli autori nell’elaborare aritmetiche astruse e congetture stocastiche non conduce poi così lontano da una considerazione che sarebbe bastata, appunto,  la semplice fisiognomica a dedurre: i cinesi somigliano ai giapponesi. Le loro economie, quindi, di conseguenza. E la constatazione che tanto è capitalista il giapponese quanto comunista il cinese appare un miraggio che evapora di fronte alla sostanza della realtà.

Poiché la cosiddetta scienza economica non frequenta le seduzioni del paesaggio, contentandosi di astrazioni cervellotiche ed econometrie retoriche in omaggio al mito seicentesco dell’obiettività, tale affermazione parrà ai tanti esperti che si dicono tali una sorta di molle chiacchiericcio, incapace di sostenere una seria conversazione da accademia. E sicuramente è così: l’accademia, per evidenti ragioni di bottega, è il luogo della censura di ciò che ad essa non corrisponde.

Ma in quanto modesto narratore di storie socioeconomiche posso girare al largo, per fortuna. Salvo leggere con gusto le analisi degli economisti, come quella di cui voglio narrarvi qui che, provenendo da illustri studiosi, sazierà di sicuro l’appetito di chi frequenti l’analisi economica in cerca di certezze che si dicono inconfutabili. Ma fino a prova contraria.

Lo studio contenuto nel Geneva report (“China: Between a rock (rising and high debt) and a hard place (lower growth)”) sommarizza molte delle questioni che abbiamo imparato a conoscere della Cina. La marea montante dei suoi debiti, sostenuti con allegra generosità dal circuito bancario internazionale, pur nella consapevolezza di quanto sia traballante la finanza cinese, ormai sempre più immersa nell’ombra, dopo che il governo, per rispondere alla crisi post 2008, ha sponsorizzato una insensata crescita dei valori immobiliari che ormai sono giudicati insostenibili.

La novità è che gli studiosi del Geneva report tracciano un interessante parallelo fra quanto accaduto in Giappone e quanto potrebbe accadere in Cina, ipotizzando che l’esito del controverso miracolo economico cinese possa ridursi a una riedizione in stile XXI secolo di quanto accaduto in Giappone un trentennio fa.

Le prospettive ci sono tutte. La Cina si avvia con sempre maggiore decisione verso l’apertura del suo conto capitale, replicando quanto fece il Giappone, che già nel 1964 rese convertibile lo yen per poi inserirlo gradualmente nel grande gioco del mercato dei capitali. I più appassionati ricorderanno l’accordo Usa-Giappone del 1984 firmato proprio per consentire l’allagamento del mercato del denaro alla valuta giapponese e i grandi benefici che ne trasse il Giappone fino alla crisi terminale di fine anni ’80, con la quale i giapponesi stanno ancora facendo i conti senza che riescano ad uscirne.

Ma al di là delle analogie, che pure soddisfano gli amanti del paesaggio come me, ma non certo gli ortodossi della tradizione economica, sono i dati che parlano chiaro.

Dalla fine degli anni ’80 in poi, culminando tale processo con l’ingresso nel WTO del 2001, la Cina ha costruito se stessa come una gigantesca economia export led capace di sfruttare le sue peculiarità, a cominciare da una grande disponibilità di lavoro a basso costo, per spuntare tassi di crescita a due cifre che fino al 2007 facevano urlare il mondo intero al miracolo.

La storia è nota e non vale la pena tornarci sopra. Meno noto, ma per questo interessante, è sottolineare come la crisi del 2008 abbia sostanzialmente mutato il modello cinese. Da economia export-led, la Cina è diventata un’economia costretta a basarsi sulla domanda interna – e segnatamente sugli investimenti pubblici – per tenere in piedi un prodotto altrimenti (e comunque) declinante.

Tale inversione si è verificata in coincidenza con un vistoso rallentamento della produttività, trascinata al ribasso anche dall’andamento demografico cinese, assai sfavorevole.

Due grafici presentati nello studio fotografano bene questa situazione. Il primo raffigura la crescita della produttività dal 2002 al 2013. Qui si osserva che il il rapido trend ascendente, che fra il 2002 e il 2007 ha visto la produttività crescere a tassi fino al 14% l’anno, si è invertito bruscamente dal 2008 in poi, quando i tassi hanno cominciato a declinare bruscamente fino ad arrivare al 7% del 2013.

Il secondo grafico mostra l’incremento percentuale della popolazione in età lavorativa (15-64 anni). E qui già si osserva il primo parallelismo col Giappone.

Quest’ultimo ha visto tale quota crescere dal 1980 al 1990, quando ha raggiunto il picco, segnando un incremento di circa l’1,5% rispetto all’anno precedente, e da lì ha cominciato a declinare senza sosta. Nel 2000 la quota della popolazione 15-64enne declinava dell’1,5% rispetto ai cinque anni precedenti.

In Cina l’andamento è assai simile, ma ritardato. La fase ascendente si colloca fra il 1995 e il 2005, anno del picco, quando la quota di popolazione lavorativa cresceva fino al tasso del 2,5%. Ma da quell’anno in poi il trend diventa declinante, con un’inclinazione pressoché parallela a quella giapponese. Nel 2015 si stima che la percentuale arriverà in territorio negativo.

Il problema è che l’andamento sfavorevole della produttività e della demografia hanno proceduto di pari passo con il notevole incremento di debiti dell’economia cinese, che dal 2008 in poi ha visto crescere del 72% il suo debito complessivo, pubblico e privato, ossia a un ritmo del 14% l’anno. Un ritmo giapponese, viene da dire.

Dal che ne è conseguito che il debito totale cinese è arrivato al 220% del Pil, che non è il 562% giapponese, ma solo perché il Giappone ha cominciato un ventennio prima a cumularne. Un altro ritardo che però la Cina sembra bene intenzionata a colmare con la benedizione dei mercanti di capitale, che dal debito cinese hanno solo da guadagnarci.

Tale dato, secondo gli autori del report, “è la conseguenza di un uso inefficiente delle risorse” motivato proprio dal passaggio obbligato che i cinesi hanno dovuto subire trasformandosi da economia export led a economia che vive di investimenti pubblici. Che peraltro hanno provocato una chiara sovra capacità produttiva in diversi settori, a cominciare da quello delle costruzioni.

Peraltro tale esagerato leveraging si è rivelato sostanzialmente inefficiente. E’ vero che la politica di investimenti pubblici ha sostenuto la crescita, ma solo nel breve periodo “mancando l’obiettivo di supportare l’output potenziale” per giunta, proprio a causa della sovrapproduzione, “creando pressioni al ribasso sui prezzi”. Gonfiando i valori, insomma, ha creato le premesse per il loro sgonfiamento.

“Come conseguenza – scrivono – la Cina sta sperimentando una velenosa combinazione di alto e crescente indebitamento e prodotto declinante, che suggerisce una maggiore difficoltà a servire e ripagare i debiti in diversi settori. Queste difficoltà possono essere esacerbate dal fatto che è probabile che i tassi di interesse salgano”. Neanche la Cina, insomma, uscirà indenne dal redde rationem, e anzi, contribuirà non poco allo spauracchio, vista la sua profonda interconnessione con l’economia globale.

A complicare la gestione del debito cinese concorrono un paio di circostanze. La prima è che tale elargizione di crediti è stata concessa a prenditori deboli, come i governi locali, dove si annida una montagna di debito pubblico fuori bilancio, e poi che tali crediti sono in larga parte garantiti da prestatori deboli, ossia l’enorme circuito bancario ombra che fa circolare questa carta.

Anche qui, il dato è esemplare. Dal 2008 al 2012, i prestiti del settore bancario sono passati dal 66% al 60%, mentre quello del settore non bancario dal 23 al 33%.

Rimane aperta perciò la questione di come la Cina debba gestire questa montagna di debiti. E qui troviamo un’altra singolare somiglianza fra il debito cinese e quello giapponese. “Il debito cinese – sottolineano – è virtualmente tutto domestico, similmente a quello giapponese”. A quelli che osservano che ciò dipende dal fatto che in Cina i movimenti di capitale sono repressi, in entrata e in uscita, ricordo solo che ciò non vale per il Giappone.

Ciò implica che il governo abbia spazio sufficiente, trattandosi di debiti interni, per farne ciò che vuole. Ma certo non gratis. I vari scenari presi in esame dallo studio arrivano sempre alla conclusione che curarsi dal debito provocherà, per un motivo o per un altro, un rallentamento nell’attività economica, vuoi perché il governo dovrà salvare qualcuno dal fallimento e quindi avrà meno risorse da prestare a chi vuole investire, vuoi perché dovrà investire di meno per non continuare a creare turbative sui prezzi. In ogni caso una minore crescita cinese avrà i suoi effetti all’estero, specie se il rallentamento cinese dovesse accoppiarsi con un indebolimento della moneta.

“Uno scenario più probabile per la Cina – sottolineano infatti – è una combinazione di inflazione e svalutazione della moneta che indirettamente sposti il peso dell’aggiustamento sull’estero”. Cioé in pratica quello che il Giappone sta cercando di fare con inaudita volontà di potenza nell’ultimo anno, che ha condotto a una corposa svalutazione dello yen e a un rialzo dell’inflazione eccezionale, per gli standard deflazionari del Giappone.

“Può anche darsi – osservano infine – che il governo decida di affrontare il rallentamento strutturale mantenendo l’attuale livello di crescita dell’indebitamento. Ma questa ipotesi è probabile conduca a una crisi, posposta e per questo brusca”.

E’ ovvio che se i cinesi finiranno col fare come i giapponesi, che non sanno più cosa giocarsi sul tavolo del loro personalissimo casinò, lo scopriremo solo vivendo, come diceva il poeta.

Intanto contentiamoci di notare che le prerogative ci sono tutte e che le due economie si somigliano sempre più.

Ma questo, noi viandanti amanti dei paesaggi, lo sapevamo già.

La scommessa del Giappone diventa pericolosa


Sono pressoché sicuro, pur non avendolo mai visto, che Haruhiko Kuroda, da bravo giapponese, nonché massima autorità della banca centrale, sia una persona totalmente ammodo, titolare di una faccia che ispira immediata fiducia e di una postura impeccabile, come impone il bushido dei governatori.

Perciò ho preso l’abitudine di leggermi i suoi sempre istruttivi resoconti, avendo maturato con l’età una certa attitudine lombrosiana che mi spinge a fidarmi a scatola chiusa di personcine siffatte. Tanto più quando governano la moneta in un paese che ormai è un’autorità riconosciuta in tema di deflazione, debito pubblico enorme e crescita risicata, ossia il paradigma vivente della Grande Stagnazione che molti preconizzano sarà il destino dell’Occidente, pure se il Giappone lo vive da Oriente.

Ma questo non vuole dire. L’Oriente in fondo non è altro che estremo Occidente. La recessione patrimoniale che ha colpito il Giappone a fine anni ’80 e che ancora trascina i suoi effetti quasi trent’anni dopo è un ottimo viatico per fare i conti con la nostra storia. E quindi osservare le vicissitudini giapponesi è insieme un monito e un’opportunità per capire quello che potrebbe attenderci.

Da questo punto di vista il QQE, che sta per quantitative e qualitative easing, al di là della tecnicalità che ormai conosciamo già lo si potrebbe rappresentare come l’estremo della politica monetaria e un’enorme scommessa: il governo giapponese, e con lui la banca centrale, che dal governo sarà pure indipendente ma che certo non soffre di sordità, sta scommettendo sull’inflazione. Il che è perfettamente logico, atteso che ha patito vent’anni di deflazione.

Tutta la straordinaria fatica che la banca centrale giapponese sta consumando per acquistare titoli pubblici di qualunque scadenza, svalutare lo yen, approfondire i rendimenti negativi impliciti, altro scopo non ha oltre a quello di portare il tasso di inflazione alla magica soglia del 2%, che prima o poi cercheremo di capire perché debba essere proprio il 2%.

L’inflazione è il sacro Graal delle politiche monetarie giapponesi, e giocoforza anche di quelle economiche e fiscali. Poter contare su un’inflazione costante del 2% significa abbattere il debito pubblico, visto che i tassi già nulli diventanno negativi. Vuol dire far aumentare il Pil nominale, e quindi migliorare la sostenibilità del debito pubblico. Vuol dire spingere i consumi, visto che la gente sarà più disposta a spendere, una volta che sarà uscita dalla trappola della deflazione che spinge a rimandare gli acquisti. vuol dire, quindi, rilanciare gli investimenti, perché le imprese saranno più incoraggiate a indebitarsi (e con loro le famiglie) per soddisfare tale domanda se i tassi saranno negativi e le prospettive di domanda migliori.

Tutto questo con un semplice numeretto magico: l’inflazione del 2%. Capite bene perché anche i nostri banchieri centrali, per tacere di quelli americani, stiano facendo del loro meglio per far salire i prezzi.

Bene, il senso di questa scommessa, che promette miracoli, porta con sé anche diversi rischi che Kuroda, da brava persona quale sicuramente è, non sottovaluta e che ha illustrato a New York lo scorso 8 ottobre parlando all’Economic club.

Già. Il pericolo fondamentalmente è uno: che la scommessa non venga vinta. Cosa succederebbe all’economia giapponese se l’inflazione rimanesse ferma?

Kuroda non vuole neanche pensarci. E anzi, in conclusione del suo intervento, sottolinea che “la banca raggiungerà il suo obiettivo della stabilità dei prezzi con il target del 2%” e che “l’economia giapponese raggiungerà un più alto tasso di crescita potenziale”.

Poi però si sveglia.

E fuori dalle fideistiche aspettative c’è un tasso di crescita potenziale che lo stesso Kuroda riconosce essere al momento dello 0,5%, a fronte del 2% di fine anni ’90. C’è una popolazione anziana, e quindi vocata naturalmente alla tesaurizzazione. C’è un costume nazionale forgiato da un ventennio di deflazione che fatica ad accettare i rischi che la vertigine del turbocapitalismo regala ai suoi adepti, pure sotto forma di un prestito. In più con un mercato del lavoro dove la disoccupazione è appena al 3,5%, ai confini di quella fisiologica.

Non credo che esista rappresentazione migliore di una società stagnante.

E tuttavia la droga monetaria del BoJ sta smuovendo le acque. Gli indicatori sono tutti in crescita, e persino l’inflazione si è risvegliata. I tassi a lunga sui bond governativi stanno allo 0,5-0,6%, quelli dei prestiti commerciali al minimo storico dello 0,8% e le aspettative dell’inflazione sono schizzate all’1,6%. E che dire del Pil? Nel primo trimestre del 2014 il prodotto è cresciuto del 6%.

Poi però si è svegliato anche lui.

La campanella è suonata quando sono entrati in vigore i nuovi aumenti di tasse sui beni di consumo. Sicché il secondo quarto il Pil è sceso del 7,1% annualizzato rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso. Una reazione alquanto nervosa per un paese di anziani, che però Kuroda definisce come ampiamente previsto e che comunque ha lasciato al crescita annualizzata del primmo semestre alll’1%, che non sarà granché, ma che è sempre meglio di quello 0,5% del Pil potenziale. Insomma: tutta questa fatica per mezzo punto di Pil? Se vi sembra poco è perché ignorate il tormento che provoca a banchieri ed economisti l’idea della Grande Stagnazione. Dovranno rifare tutti i modelli matematici, quantomeno.

Ma quello che preoccupa è altro: se basta un piccolo aumento di tasse per far sprofondare il Pil, cosa succederebbe se arrivasse uno scossone come nel 2008?

Kuroda, come ho già detto, neanche vuole pensarci. Si limita ad osservare che, escludendo l’aumento delle tasse, il tasso CPI anno su anno, nell’aprile scorso si aggirava intorno all1,1%, a fronte del -0,4% dell’aprile scorso. Ma soprattutto sono migliorate le aspettative, spinte anche da alcuni aumenti salariali concessi ai lavoratori e dal deprezzamento dello yen. La qualcosa fa ipotizzare che il target del 2% di inflazione verrà raggiunto entro l’anno fiscale 2015.

Il problema però è che dovrà anche essere mantenuto, e pure a lungo, dovendo fare prima o poi i conti con le rigidità strutturali di cui soffre il Giappone. Ed è qui che il gioco si fa pericoloso.

Più di quanto non lo sia già adesso.

La pace impossibile fra debitori e creditori


Salgo su una macchina del tempo, gentilmente messa a disposizione dal Fmi, e mi ritrovo nel 2012, a scrutare dall’alto di una statistica le due armate dei debitori e dei creditori globali ergersi l’una di fronte all’altra come colossi e le immagino a guardarsi in cagnesco, sospettando ogni sorta d’intrigo, odiandosi persino, pur sapendosi indispensabili ognuna per l’altra.

Mi chiedo come mai il totale delle posizioni nette degli investimenti esteri dei creditori conteggiate raggiunga il 16% del pil mondiale, mentre quella dei debitori superi il 18%,  ma non ho il tempo di approfondire perché la vertigine di queste commensurabili, e insensate, quantità di denaro è meno importante della loro titolarità. Sapere chi sono, i debitori e i creditori, aiuta molto più a comprendere il problema che non la semplice quantificazione del dare e dell’avere.

Nel 2012 il Giappone da solo sommava più del 4% di questi crediti, che sommati a quelli di Cina e Germania, porta le NIIP di questi tre paesi a più della metà del totale. Il resto se lo dividono la Svizzera, Hong Kong, l’Arabia Saudita, Singapore e la Norvegia, mentre la voce “altri” totalizza un altro 2% circa.

Lato debitori, la parte del leone la fanno gli Stati Uniti, con circa il 6% del pil mondiale di NIIP negativa, quasi alla pari col gruppo “altri”.

Dopo gli Usa la palma di peggiore situazione estera ce l’ha la Spagna, seguita dal Brasile, a sua volta molto esposto verso la Spagna. Poi ci sono l’Australia, la Francia, l’Italia, il Messico e la Turchia.

A fronte di questi due aggregati, si verificano situazioni di singoli paesi che soffrono di squilibri rilevanti, relativamente alla dimensione della loro economia. Fra i creditori, il caso più eclatante è quello di Hong Kong, la cui NIIP è positiva per oltre il 250% del pil, mentre Singapore sta poco sotto, un filo sopra la Svizzera. L’Arabia Saudita sta intonro al 100%, mentre nella classifica a due cifre troviamo il Giappone, il Belgio, l’Olanda, la Germania e la Cina. Positivi, ma assai meno eclatanti, le posizioni nette di Russia, Malesia e Corea del Sud.

Fra i debitori primeggia la Spagna, con una NIIP negativa per quasi il 100% del Pil, peggio persino della Polonia e della Turchia. Gli Stati Uniti, sempre nel 2012, avevano un deficit di circa il 15% del Pil, migliore di quello dell’Italia, ma peggiore di quello di Thailandia, Francia, Canada e India.

Risalgo sulla mia macchina del tempo e faccio un salto nel 2013. Ma solo per scoprire che gli squilibri sono peggiorati. Gli attivi sono aumentati a Hong Kong, a Singapore, in Giappone, in Germania e in Cina. I passivi sono peggiorati in Spagna e in Polonia, in Messico e in Brasile, negli Stati Uniti e in Italia, e sono migliorati solo di poco in Turchia e in Australia. Questi ultimi due, nel corso del 2013, hanno subito notevoli svalutazioni, e questo certo li ha aiutati.

Nell’eurozona, peggio della Spagna, hanno fatto solo Grecia, Portogallo e Irlanda che però, nota il Fmi, hanno invertito il trend al contrario di quanto accaduto per gli iberici che dovranno migliorare significativamente il conto corrente per riuscire nell’impresa. Per la cronaca, i tre che hanno “svoltato” stavano fra il 110 e il 120% del Pil di NIIP negativa.

Lato creditori osservo che i trend sono cambiati anche qui di poco. Certo, Hong Kong non registra più il 350% del pil di NIIP positiva com’era nel 2007, ma sta più vicina a 300 che a 250. La Cina è stabile e il Giappone ha pure guadagnato qualche punto percentuale. Anche i grandi creditori dell’eurozona sono stabili: Germania, Olanda e Belgio, esattamente come la Svizzera.

Poiché è irragionevole attendersi grandi cambiamenti nello spazio di un solo anno (e non c’è da augurarseli, atteso che implicherebbero sconvolgimenti gravi), m’imbarco di nuovo sulla mia macchina del tempo e arrivo fino al 2019, dove arrivano le proiezioni del Fmi.

Scopro che, fra i debitori più gravi, sempre ammesso che continui la correzione in atto, l’Irlanda dovrebbe arrivare a una NIIP negativa pari al 40% del suo pil, più o meno al livello del 2007 prima della crisi. Per allora Grecia e Portogallo dovrebbero essere ancora con un -80% del Pil di NIIP e la Spagna dovrebbe essere a -60%, a livello della Turchia, che si prevede peggiorerà, come anche l’Australia.

Fra i creditori, Hong Kong dovrebbe “fermarsi” a una NIIP positiva per il 200% del Pil Cina e Giappone si prevedono stabili al livello attuale, mentre la Germania si prevede migliorerà significativamente superando il Giappone. Quindi anche nel 2019 i magnifici tre, Cina, Giappone e Germania, continueranno a pesare più della metà della massa creditoria globale.

Stanco e un po’ deluso, abbandono la mia macchina del tempo, ormai inutile. Capisco che siamo destinati a invecchiare, a meno di capovolgimenti globali, in questa condizione, dove grandi creditori e grandi debitori, sempre gli stessi, tengono in scacco il mondo con i loro crediti/debiti irredimibili che generano enormi quantità di capitale fittizio.

Queste partite, che mai troveranno la pace del pagamento, sono destinate al contrario a creare tensioni e fibrillazioni, imponderabili, ma, di sicuro, potenzialmente catastrofiche, con ciò negandosi il fine autentico della finanza (dal latino: finis), ossia dilazionare i debiti in vista del pagamento, e trasformandola invece in una diabolica macchina che tali debiti rende infintamente commerciabili e sostenibili.

I due colossi continueranno a guardarsi in cagnesco.

La pace fra loro è assolutamente impossibile.

Il Giappone quantiqualitativo dopo un anno di diluvio monetario


Moriremo tutti giapponesi, sembra di capire, e non dovremmo neanche lamentarci, visto che rischiamo pure di morire cinesi.

Questo pensiero mi sorge come un fungo dopo un nubifragio quando leggo la responsabile del Fmi Lagarde (“China’s Next Transformation: the Key Steps Forward”) dire che “nelle economie avanzate, e particolarmente nell’euro area, si profila il rischio di una bassa inflazione prolungata che ha bisogno di essere appropriatamente orientato, anche attraverso l’uso di politiche monetarie non convenzionali, se necessario”.

E allora mi ritorna in mente, bello com’è, il famoso brocardo di Mario Draghi “Faremo tutto ciò che è necessario per salvare l’euro”. E siccome una delle poche certezze che ho è che due più due fa quattro (al netto di diverse ipotesi aritmetiche), inizio a guardare inevitabilmente alla patria delle misure non convenzionali: il Giappone.

D’altronde se l’eurozona rischia un prolungato periodo di bassa inflazione, per tacere dell’attuale deflazione che interessa i PIIGS, chi meglio dell’ormai ventenne Giappone deflazionario può essere una fonte d’ispirazione?

Di fronte alla BoJ, la Fed e la BoE sono modeste dilettanti in fondo. Le banche anglosassoni solo nell’ultimo quinquennio hanno dovuto alzare un po’ l’asticella. La banca centrale giapponese, al contrario, lo fa da un ventennio, e di recente ha anche creato un neologismo: il quantitative&qualitative easing, laddove le banche americane e inglesi ancora si incaponiscono col quantitative easing “semplice”.

Altrove ho già spiegato come funzioni il modello di politica monetaria immaginato dai samurai giapponesi. Qui provo a darvi qualche numero sulla sua efficacia prendendo a prestito da un intervento di Kukuo Iwata, vice governatore della BoJ all’International centre for the study of east asian development del 24 marzo scorso.

Ma prima vi regalo una splendida sintesi della situazione giapponese, così come esemplificata sempre dalla Lagarde: “In Giappone gli investimenti privati e le esportazioni sono aumentati grazie all’Abenomics (il presidente giapponese che ha ispirato la politica monetaria della BoJ, ndr), ma per sostenere la crescita servono un piano fiscale di medio termine e riforme strutturali”.

Capito l’antifona?

Ma cosa ci dicono le cronache qualiquantitative giapponesi?

E’ passato quasi un anno da quando la BoJ decise di varare il suo QQE. Per non ricordasse i dettagli, faccio un breve ripasso. Il giochetto si basa su due pilastri: il primo pilastro prevede il target d’inflazione fissato dalla BoJ (un puro atto di fede perciò) al 2% da raggiungere nel più breve tempo possibile, con un orizzonte di circa due anni. Il secondo pilastro è costituito dagli strumenti attraverso i quali tale target (uguale a quello della Bce, peraltro) dovrà essere raggiunto.

Il primo passo è aumentare la base monetaria al passo annuale di 60-70 trilioni di yen tramite acquisti di bond pubblici (JGBs). E questo è l’aspetto quantitativo.

Lato qualità, la sfida è cambiare la propensione al rischio del popolo giapponese, notoriamente prudente e vocato all’acquisto di titoli di stato. La BoJ dà l’esempio comprando asset più rischiosi, in particolare titoli di stato anche quarantennali, quote di ETF e JREITs, ossia quote di fondi immobiliari.

Aumentando la base monetaria e acquistando massicciamente asset la BoJ pensa perciò di far scendere il tasso nominale, già al lumicino. Se al ribasso del tasso nominale si affianca una crescita dell’inflazione del 2% “garantita” sempre dalla BoJ, ecco che il tasso di interesse reale (tasso nominale-inflazione) diventa negativo, e pure parecchio. Ciò dovrebbe incoraggiare anche i timidi a prendere a prestito e quindi spendere. Dovrebbe pompare, insomma, la domanda interna per consumi e investimenti, compiendo il miracolo della ripresa moderatamente inflazionaria, che pare sia il Santo Graal dell’attuale mainstream economico.

Vabbé, questo è il piano.

Ma come sta andando?

Cominciamo dall’osservare i tassi, che come abbiamo visto sono la variabile fondamentale. Il periodo preso come riferimento è quello fra gennaio 2013 e gennaio 2014. All’inzio il tasso di inflazione era moderatamente positivo per circa lo 0,7% (a gennaio 2012 era negativo). Il tasso di interesse nominale era poco sopra lo 0%, quindi il tasso reale era intorno al -0,5%. Un anno dopo l’inflazione era intorno all’1,5%, il tasso nominale sostanzialmente immutato, il tasso reale intorno al -1,4%.

L’obbiettivo, insomma, sembra essere raggiunto: il denaro in Giappone è più che gratis: in pratica guadagni prendendo a prestito.

Che effetto ha avuto tutto ciò sugli asset e sulla valuta?

I dati ci dicono che a gennaio 2013 ci volevano un po’ meno di 90 yen per un dollaro. A gennaio 2014 ce ne volevano 105. Una sana svalutazione, quindi, che come nota il nostro banchiere ha di certo favorito le esportazioni.

Lato asset, invece, vale la pena osservare i dati del Nikkei. L’indice di borsa quotava un po’ meno di 11.000 punti a gennaio 2013, mentre era arrivato a superare i 16.000 a gennaio 2014. Attenzione però: gli stessi dati mostrano che da gennaio 2014 a marzo lo yen è risalito, più o meno intorno a 100 da 105, e la borsa è scesa, intorno ai 14.000 punti.

Ma quello che più conta è osservare se ha funzionato il presupposto filosofico del QQE, laddove si ipotizzava che far circolare più ricchezza a costo negativo avrebbe dovuto cambiare la propensione al rischio.

Se guardiamo al totale degli asset delle famiglie fra il 2012 e il 2013 notiamo alcune cose. intanto che il totale degli asset è aumentato: era di 1.517 trilioni di yen nel primo trimestre 2012 e sfiorava i 1.600 trilioni nel terzo trimestre 2013. Interessante però vedere nei flussi finanziari l’effetto del QQE che, lo ripeto, ormai ha un anno di vita.

Purtroppo la tabelle della BoJ arrivano al terzo trinestre del 2013, quindi l’effetto QQE si può apprezzare solo parzialmente, in attesa di avere altri dati, valutando l’andamento dei fussi finanziari fra il secondo e il terzo trimestre del 2013.

Notiamo allora che la crescita dei depositi è rimasta costante (2,1%), in linea peraltro con i sette trimestri precedenti. Si conferma il crollo dei bond (-8,7%), ma anche questo dato è in linea con i trimestri precedenti. Basti pensare che nel quarto trimestre 2011 gli acquisiti di bond erano crollati di oltre 12 punti. Gli nvestimenti delle famigli in azioni sono aumentati del 43,8% e questo ha segnato un’inversione del trend, che era addirittura negativo nel 2011 (-6,3%) e anche quelo in assicurazioni e riserve si è invertito, totalizzando una crescita del 2,8% a fronte dello 0,2 del 2011.

I dati assoluti, tuttavia, ci dicono un’altra cosa. Il grosso degli asset delle famiglie giapponesi sono ancora nei depositi, che totalizzavano 856 trilioni di yen, pari al 53,5% del totale. Le azioni, pure se aumentate, non superano in totale i 135 trilioni di yen, pari all’8,5% del totale degli asset. I giapponesi, insomma, malgrado il diluvio monetario sono ancora abbastanza prudenti.

Se guardiamo lato imprese, vediamo che effettivamente c’è un aumento degli investimenti e un miglioramento dell’outlook. Quindi i calcioni monetari hanno migliorato il clima, anche se ancora siamo lontani da una situazione ottimale.

Cosa possiamo concludere da quest’analisi? Che l’Abenomics, almeno dal punto di vista finanziario, sta portando alcuni risultati, ma l’obiettivo di fare dei giapponesi un popolo di consumatori compulsivi e investitori spericolati è lungi dall’esser raggiunto. Il cavallo ha iniziato a bere, ma ancora non galoppa. E se l’economia non ripartirà a livello globale, e il Giappone non finirà di mettere a posto la sua contabilità, innanzitutto fiscale, il QQE rischia di tramutarsi in quello che probabilmente è: una palude zuppa di liquidità.

Dalla trappola alla palude non è un gran progresso.

2014: la sindrome giapponese che minaccia l’eurozona


Da quando l’inflazione nella zona euro ha cominciato a scendere, i nostri banchieri centrali hanno iniziato a darsi un gran daffare per spiegare urbi et orbi che non c’è da preoccuparsi.

La prospettiva che si finisca in deflazione, dicono pressoché unanimi, è assolutamente infondata. E ancor di più lo è la paura che anche da noi si ripeta il copione già visto in Giappone negli anni ’90, quelli che nella storia economia sono stati definiti “il decennio perduto” dell’economia del Sol Levante.

Per chi non lo ricordasse, dopo la crisi di fine anni ’80 il Giappone entrò in una spirale deflazionaria durata vent’anni provocata da scelte politiche sbagliate e ritardi nell’azione di riforma del sistema finanziario. Una spirale che, forse, solo con la politica monetaria ultra espansiva varata nei mesi scorsi dalla BoJ troverà la strada per una normalizzazione.

Nel frattempo il governo giapponese ha dovuto caricarsi un debito che ormai supera il 240% del Pil per pagare il prezzo dei tanti stimoli varati nel corso del ventennio.

Capirete perché appena i nostri banchieri centrali sentono parlare di “decennio perduto” in Europa, mettano mano  al loro arsenale teorico per ricordare che mai e poi mai la Bce permetterà che l’inflazione crolli sottozero.

“Molti strumenti rimangono a nostra disposizione per evitare che tale rischio si materializzi”, ha detto di recente Christian Noyer, governatore della Banca di Francia, al Wall Street Journal. Persino in un contesto, ricordato dallo stesso Noyer, in cui “moneta e credito stanno crescendo molto lentamente nell’eurozona”.

Senza dimenticare, sottolinea, che “una bassa inflazione è molto differente dalla deflazione” e che “nell’area euro l’inflazione è prevista rimanga intorno all’1,5% l’anno prossimo”, seppure “il tasso di inflazione vari all’interno delle singole economia dell’area”.

“In alcune economie periferiche – conclude – l’inflazione è particolarmente bassa e questo, da una parte, è una buona cosa perché contribuisce a migliorare la competitività”. Dall’altra, appesantisce il valore reale del debito. Ma questo il banchiere non lo dice.

Si limita a osservare che “più è bassa l’inflazione è più è alto il rischio che uno shock inaspettato spinga l’economia nella deflazione”.

Esattamente quello che è successo in Giappone.

Sarà per questo che Jorg Asmussen, componente del board della Bce, ha dedicato al tema il suo intervento del 21 novembre scorso al Council of Foreign relations di New York, intitolato pudicamente “Europe 2014, an outlook from the Ecb”.

Il banchiere spazza subito via l’equivoco dal tavolo. Abbiamo imparato la lezione giapponese, dice. “I cambiamenti adottati nell’euro area ci consentiranno di prendere una strada diversa da quella del Giappone, sebbene, aggiunge – occorra perseverare per essere sicuri di evitare che il rischio di un “decennio perduto” sia evitato”.

Siamo salvi, insomma.

Quasi.

Già, perché quello che ci differenzia dal Giappone è che l’eurozona ha messo subito mano alle riforme strutturali. Quindi il decennio peduto giapponese va letto, secondo il banchiere, come l’effetto del ritardo col quale i giapponesi misero mano ai loro problemi, a cominciare da quelli finanziari provocati dalla cosiddette “banche zombie”.

Le banche europee, a contrario, sono state oggetto delle amorevoli cure degli stati, che dal 2008 all’ottobre scorso, hanno iniettato nelle loro pance ben 275 miliardi di euro di fondi freschi. Dal canto loro le banche, nello stesso periodo, hanno raccolto altri 225 miliardi di capitale. “Il risultato – dice – è che il Tier 1 capital ratio delle banche dell’euro zona ora è intorno al 12%”.

E tuttavia non è che sulle banche europee splenda il sole.

“Possiamo vedere – dice – che gli investitori non sono ancora ancora convinti che il settore bancario sia sano”. A convincerli dovrebbe servire l’asset quality review annunciato dalla Bce e, soprattutto, il completamento del processo di Unione bancaria, sul quale la finanza europea ha fondato tutte le ragione del suo ottimismo.

Aldilà delle questioni finanziarie, Asmussen nota che, sempre a differenza del Giappone, l’eurozona ha compiuto riforme importanti sul lato dell’economia reale “in particolare nei paesi sotto stress”. A spagnoli, greci e portoghesi, farà di sicuro piacere sapere che “secondo gli indicatori Ocse”, i mercati del lavoro in questi paesi “sono più flessibili che quello francese, tedesco od olandese”.

“In Giappone, invece, le riforme strutturali non partirono prima del 2001”, osserva.

E anche sul lato monetario il rischio più temuto, quello deflazionario, viene bollato come inesistente nel medio termine.

Nessuno decennio perduto per l’eurozona, quindi, ma un decennio impegnativo sì.

L’aggiustamento, infatti, spiega Asmussen, ha avuto un costo che oggi, paradossalmente, si estrinseca nel surplus di conto corrente del 2% previsto nel 2013.

“Ci hanno accusato di avere adottato un approccio ‘beggar-thy-neighbour’, visto che l’eurozona sta importando domanda globale, ma trovo questo atteggiamento contraddittorio. Gli osservatori non possono chiederci di evitare gli errori giapponesi, da una parte, e dall’altra criticarci per le inevitabili conseguenza economiche che evitare tale rischio comporta”.

Traduco: per evitare la sindrome giapponese abbiamo dovuto farci un po’ di sani fatti nostri (come eurozona).

Anche perché “prima delle crisi la domanda europea, cresciuta con troppo debito a livello aggregato, aveva contribuito alla domanda globale”.

Nel futuro l’Europa farà a sua parte, dice, “ma in una maniera sostenibile”. E a tal fine sarebbe opportuno accelerare gli accordi regionali di commercio, e in particolare la Trade and investment partnership (TTIP) fra Usa ed Europa, “che potrebbe portare a una crescita di prodotto di circa 119 miliardi di euro l’anno a a creare 400mila posti di lavoro”.

Al proprio interno tuttavia, l’eurozona dovrà imparare a regolare bene i propri conti.

La questione tedesca, ossia il grosso surplus sulle partite correnti, cela secondo il nostro banchiere alcune circostanze.

“Il surplus tedesco verso l’euro area si è più che dimezzato dal 2007, dal 4% al 2%, e quello con i paesi sotto stress è virtualmente scomparso, cadendo dal 2% allo 0,5%. Questo è stato guidato in larga parte da una domanda domestica più elevata”. Ma probabilmente anche dal fatto che è crollata quella estera dei Piigs, visto che il 2% su surplus in meno nei loro confronti ha dimezzato il surplus complessivo.

Soprattutto, dice Asmussen, “la soluzione per riequilibrare è che i paesi sotto stress diventino più competitivi, non che la Germania lo diventi di meno, come dimostrano i risultati ottenuti, dal 2011, da Portogallo e Spagna”. Un vecchio refrain.

E tuttavia, la Germania dovrà fare la sua parte innanzitutto innalzando il suo tasso di investimento interno, che “è l’1% più basso del livello del 2007 e che quest’anno è il più basso dell’eurozona”.

L’aumento degli investimenti interni contribuirà a riassorbire il surplus, sottolinea.

L’eurozona non conoscerà il suo decennio perduto, giura Asmussen. “Il decennio di aggiustamenti di fronte al quale ci troviamo (quindi almeno fino al 2017, ndr) sta correggendo gli errori del precedente decennio. Ma io sono convinto che risolveremo i nostri problemi alla radice”.

Nessuna sindrome giapponese per l’eurozona, quindi.

Al limite quella tedesca.

L’ultima sfida del samurai giapponese


Aldilà dei numeri, che pure sono importanti, l’ultimo Economic surveys dell’Ocse sul Giappone uscito oggi fa sorgere il pensiero che si sia di fronte a qualcosa di più della solita enunciazione tecnico-contabile che interessa solo agli appassionati. Quasi che la terra dei samurai sia di fronte alla sfida terminale contro il mainstream economico del nostro tempo. Quello della crescita spinta dalla liquidità e dai tassi bassi, dalla sostenibilità fiscale accoppiata a una politica monetaria che annacqua i deficit del bilancio pubblico, della moneta-merce che sostiene il debito/credito privato e la turbofinanza degli ultimi trent’anni.

Il discorso sembra complesso, ma è molto semplice. Un grafico dell’Ocse lo racconta molto bene. Fatto 100 il livello dei prezzi delle azioni e del mattone giapponesi nel 1980, alla fine degli anni ’80 l’indice quotava 325 per le azioni e quasi 200 per il mattone. I prezzi erano letteralmente impazziti, pompati dalle grandi banche nipponiche che non sapevano, letteralmente, dove mettere i soldi.

Poi arrivò la crisi, una delle tante. Nei primi anni ’90 l’indice dei corsi azionari arrivò a 175, quello del mattone a 150. Il Giappone da allora iniziò a conoscere, unica economia avanzata al mondo, il Mostro che spaventa tutte le economie: la deflazione. In pratica il calo costante dei prezzi.

Nei vent’anni successivi, i prezzi non smisero di scendere. A fine 2010 i prezzi delle azioni quotavano un indice di poco superiore a 100, come nel 1980. Il mattone era avviato verso 50.

Ciò fece sperimentare ai giapponesi un’altra di quelle situazioni economiche che fino ad allora erano pura teoria: la trappola della liquidità.

Per farla semplice, questa trappola si verifica quando le persone o le aziende, pur avendo a disposizione sufficienti mezzi liquidi, evitano di spenderli perché si aspettano che i prezzi calino ancora e quindi rimandano l’acquisto. Venendo a mancare la domanda di spesa, il Pil ne risente, e quindi i prezzi calano ancora. Così all’infinito.

Quello che sembrava un paradosso economico, in Giappone si verifica da un ventennio.

La deflazione portà con sé la fastidiosa controindicazione che fa aumentare i tassi reali e quindi il deficit pubblico. Che infatti negli ultimi vent’anni è cresciuto costantemente in Giappone portando il debito alla cifra monstre del 210% del Pil nel 2011, con previsioni di crescita fino al 230% secondo gli ultimi dati del Fmi.

Perché il Giappone non sia ancora fallito lo spiegano due circostanze: il fatto che gran parte del debito pubblico sia in mano ai residenti, e poi il fatto che la posizione netta con l’estero giapponese si robustamente positiva: il 52,5% del Pil nel 2011, con un saldo di conto corrente del 2% del Pil.

Ciò dimostra, qualora fosse necessario, che sono i debiti esteri a distruggere un paese, non quelli interni.

Di fronte a questo quadro, che vede anche una popolazione sempre più anziana, una spesa sociale crescente, la persistenza della deflazione (che aumenta il valore reale del debito giapponese), il nuovo premier ha deciso di portare avanti la sua sfida finale: dare alla banca centrale l’obiettivo di raggiungere un target di inflazione del 2%.

Per riuscirci la BoJ ha varato un piano di quantitative/qualitative easing che prevede i soliti meccanismi monetaristici, ma adottati in maniera estrema.

Innanzitutto la Banca centrale dovrà aumentare i suoi asset più di quanto abbia già fatto, quindi comprare titoli di stato su tutta la curva delle scadenze per mantenere tutti i tassi bassi.

Vale la pena notare come, finora, la Banca centrale giapponese, malgrado i numerosi interventi, sia stata relativamente parca, in valori assoluti, se la confrontiamo, ad esempio con la Fed. Quest’ultima, che nel 1999 aveva un bilancio di 500 miliardi di dollari, dopo la crisi del 2008 ha iniziato a correre fino ad arrivare a quota 3.000 miliardi. E la Bce, che sembra moderata, ha fatto pure peggio, visto che fra il 2011 e il 2012 ha persino superato la Fed sfondando quota 3.000 miliardi, ma di euro.

Il discorso cambia se utilizziamo come indicatore la quota di asset della banca centrale sul Pil. La Bce, dopo la BoJ, è la banca centrale con la percentuale più alta, pari 31,9% a fine 2012, a fronte del 33,6% della BoJ. La Banca of England arriva al 26% e la Fed “appena” al 18%.

Questo serve a dare un’idea di quello che la Fed potrebbe fare in futuro, se ne avrà voglia.

Il secondo punto rilevante del nuovo programma della BoJ è il raddoppio della base monetaria. A fine 2012 tale strumento quotava 138 milioni di yen. A fine 2014, quindi entro un anno e mezzo, arriverà a 270 trilioni di yen.

Quale sarà l’effetto di tale manovra è tutto da scoprire. La trappola della liquidità dovrebbe avere insegnato ai giapponesi che il cavallo non beve, se non ne ha voglia, a prescindere da quanto sia abbondante l’acqua.

Certo è che qualche effetto macroeconomico si produrrà e su questo il governo conta quando formula le sue previsioni sul deficit nei prossimi due anni, stimato in calo, sul debito, che dovrebbe stabilizzarsi, “visto che non è sostenibile”, come avverte l’Ocse, e infine sulla maledetta deflazione, che finalmente dovrebbe finire.

Dovrebbe appunto.

Ma aldilà dei numeri, come dicevamo, è il senso implicito di questa decisione estrema a segnare il punto di svolta delle decisioni giapponesi.

Raddoppiare la base monetaria, infatti, implica da un punto di vista squisitamente concettuale puntare sul valore di scambio della moneta assai più che sul suo ruolo di riserva di valore infinitamente tesaurizzabile. Quella moneta-merce, tanto deprecata da Keynes, che è il cuore del problema, quando si parla di credit crunch, mercati del credito inceppati, trappola della liquidità. Se si trattiene moneta, potendo contare sul suo valore intrinseco, specie in un momento deflazionistico, non si fa un buon servizio all’economia, questo dovrebbe esser chiaro.

Se il diluvio di yen in arrivo sul capo dei giapponesi (e di mezzo mondo di conseguenza, basta vedere l’andamento degli spread sovrani nell’eurozona in questi giorni) servirà a far capire a loro e a noi tutti che la moneta serve (ha valore) solo se la usi, possibilmente non comprando altra moneta o carta, allora la spada del samurai avrà colpito il cuore del problema.

Fuori dalla “virtualità” del sistema finanziario, la moneta non potrà che ritrovare la strada di casa, quell’economia reale per la quale la moneta è stata pensata e costruita.

In caso contrario assisteremo ancora una volta, con tutte le complicazioni globali del nostro tempo, all’ennesimo prolungamento dell’agonia della crisi. Si formeranno altre bolle e sarà sempre più complicato gestirne le conseguenze, visto lo stato globale dei bilanci pubblici nei paesi avanzati.

In questo caso l’ultima sfida del samurai si risolverà in un seppuku.

Italia a stelle e strisce contro l’eurodepressione


Per sfuggire all’eurodepressione mi sono rifugiato negli Stati Uniti, concedendomi qualche ora di lettura dei loro dati economici più recenti. Lo spunto me l’ha fornito il discorso, pubblicato sul sito della Fed di Boston, di Eric S. Rosengren
President & Chief Executive Officer, dal titolo impegnativo: Monetary policy and financial stability.

Il succo delle 13 cartelle e della mole di grafici allegati al discorso è molto semplice: gli Usa, anche se lentamente, stanno uscendo dal tunnel della crisi grazie al vasto programma di acquisti di asset da parte della banca centrale (85 miliardi di dollari al mese fra titoli di Stato e obbligazioni immobiliari).

Provenendo pro domo propria, l’analisi della Fed di Boston può sembrare interessata e forse lo è. Però i dati parlano chiaro.

Secondo le stime fatte dalla Fed, tanto per fare un esempio, ogni 500 miliardi di acquisti fatti dalla Fed ha abbassato per un quarto di punto il tasso di disoccupazione. Quindi tale spesa origina in media circa 400.000 posti di lavoro. Per la cronaca,le ultime previsioni della Fed stimano che, nel 2013, la disoccupazione americana sarà intorno al 7,5%, ancora un punto in più rispetto all’obiettivo fissato dalla banca centrale.

Per deduzione, possiamo calcolare che se la Fed acquisterà altri 2.000 miliardi nei prossimi mesi, quindi entro i prossimi due anni, l’obiettivo della disoccupazione al 6,5% sarà raggiunto più o meno a metà 2015. In quel momento, se del caso, inizierà l’exit strategy della banca centrale, con tutte le conseguenze di cui abbiamo già discusso in un atro post.

Altri dati rafforzano l’opinione che i benefici della strategia espansiva della banca centrale americana stiano dando i primi corposi risultati. Con una premessa: a dispetto dei pessimisti, che temono impatti superinflattivi, l’inflazione americana è ferma all’1,2%, ben al di sotto del target previsto.

In cambio i risultati sono evidenti. Oggi la borsa americana ha superato il suo record di sempre, che risaliva al 2007. E sempre oggi il dipartimento del commercio ha modificato al rialzo (0,4% anziché 0,1) le stime di crescita americane per il quarto trimestre 2012.

Se non vi basta, il presidente della Fed di Boston fa una ricognizione del mercato immobiliare che, se pur lontano dai valori di bolla del 2007, mostra chiari segni di ripresa con prezzi e transazione in crescita dappertutto.

Il “viaggio” in America ha spiegato i suoi effetti sul mio umore fino a quando, stamane, non è uscito l’ultimo Economic outlook dell’Ocse. Ancora una volta l’eurodepressione ha avuto il sopravvento. Già dal titolo: l’economia globale sta migliorando, ma l’Europa rimane indietro.

Ci risiamo. Dal sole nascente dell’economia americana al tramonto incipiente dell’eurozona. Per noi italiani, poi, il discorso è ancora più deprimente. L’Ocse stima che i primi due trimestri del 2013 saranno negativi: -1,6% il primo e -1% il secondo. Siamo l’unico paese del G7 ad ottenere questo risultato.

Siamo i peggiori della classe.

Persino la Francia, che pure è previsto chiuderà il primo trimestre in recessione (-0,6%) si riprenderà nel secondo (+0,5). Mentre a noi ci è già toccata una revisione al ribasso della stima del Pil per il 2013, da -1 a -1,3%, e Bankitalia ha detto pure che la crescita stimata del Pil per il 2014 (+1,4%) è sopravvalutata di un buon 30%. Questo mentre l’Istat, sempre oggi, calcolava che la lunga recessione italiana, iniziata sei trimestri fa, ha riportato il Pil al livello del 2000.

Tredici anni persi.

Questo mentre, sempre l’Ocse notava con rinnovata preoccupazione che “c’è una rinnovata divergenza tra la crescita in Germania e quella degli altri Paesi”. Già. Mentre noi franiamo, le previsione dei primi due trimestri 2013 per la Germania sono di un +2,3 e un +2,6%. Un risultato che compete con quello del Giappone, previsto un +3,2% e un +2,2% per i due prossimi trimestri, e con gli Usa (+3,5% e +2%).

E lasciamo da parte, per amor di patria, gli altri dati sulla disoccupazione, che nell’eurozona svetta verso il 12% a fronte del 4% giapponese e di quello Usa che abbiamo già visto.

Poiché siamo in periodo pre-festivo, e quindi per qualche giorno il blog rimarrà chiuso, abbiamo pensato, dopo aver letto tutti questi dati, di regalarci una suggestione sulla quale riflettere fra una fetta di colomba e un uovo pasquale.

Poiché facciamo parte, anche se non sappiamo per quanto ancora, dei paesi avanzati, dobbiamo guardare ai migliori di noi per decidere del nostro futuro. I campioni li abbiamo visti: Germania, Usa e Giappone.

Lasciando da parte quest’ultimo, troppo distante da noi per una serie di ragioni (non ultima la ventennale deflazione), rimangono solo la Germania e l’America. A chi vogliamo somigliare?

Personalmente credo che nel nostro stato di Grandi Debitori, ricordo che abbiamo un saldo estero negativo del 30% sul Pil, un debito pubblico che sfiora il 127% del Pil e un debito privato crescente, sia nel nostro legittimo interesse inflazionare il debito, piuttosto che provare a deflazionarlo con l’austerità indotta.

L’America il suo debito lo sta già inflazionando, visto che i suoi tassi d’interesse a lungo sono sotto il livello di inflazione, e una volta che partirà la ripresa la crescita abbatterà anche il debito.

La Germania, al contrario, ha tutto l’interesse a mantenere il valore dei suoi crediti, che sono i debiti altrui, fra i quali i nostri.

Quindi la risposta dovrebbe essere automatica: usciamo dall’Ue e entriamo negli Usa. Potremmo diventare la 51° stella, come si auspicava per la Sicilia nel dopoguerra. 

Vu’ cumpra?

Il ricatto dello spread e il modello giapponese


Con il voto del 25 febbraio l’Italia ha imboccato definitivamente il suo personale tornante della storia che più volte abbiamo preconizzato su questo blog. Poiché il futuro è denso di incognite, dovremmo ricordarci alcune cose per non perdere definitivamente la bussola.

1) La posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia, secondo i dati diffusi da Bankitalia il 21 febbraio scorso, risultava, alla fine del terzo trimestre 2012 negativa per 351,7 miliardi, il 22,4% del Pil;

2) Il debito estero complessivo, secondo i dati di Bankitalia del settembre 2012, ammonta a oltre 1.883 miliardi, una buona parte del quale, pari a circa 695 miliardi, è debito delle amministrazioni pubbliche. Ossia la quota di debito che collochiamo all’estero per finanziare il nostro debito pubblico. Il resto è debito nei confronti di autorità monetarie, istituzioni finanziarie e investimenti diretti;

3) Il debito pubblico complessivo delle amministrazione centrali, quindi senza considerare quello degli enti locali e territoriali, al dicembre 2012 era di circa 1.881 miliardi;

4) Dai dati di Bankitalia desumiamo che il 36,94% del nostro debito pubblico viene collocato all’estero: è lì che si annidano in gran parte le turbolenze dello spread.

5) A fine 2011 (dati Bankitalia) la ricchezza finanziaria delle famiglie italiane, ossia il nostro risparmio, era di circa 3.200 miliardi, in calo del 3,4% sul 2010. Se a questa cifra sottraiamo le passività, 900 miliardi (in aumento del 2,1% sul 2010), la ricchezza finanziaria netta a livello macro arriva a circa 2.300 miliardi;

6) Si calcola che circa l’11% del debito pubblico italiano sia direttamente in mano alle famiglie. Quindi 100 e passa miliardi.

Stando così le cose, dovremmo ricordarci che ogni aumento di spread ha un’influensa diretta sul costo del debito, che si ripercuote anche sugli anni a venire. L’unica soluzione per frenare il ricatto dei mercati internazionali, giustamente preoccupati dell’andamento dei loro investimenti, è capire che abbiamo i soldi per ricomprarci almeno il nostro debito estero che incide sul debito pubblico.

Se vogliamo liberarci dal ricatto dello spread dobbiamo pagare il conto. E comprarci il diritto a decidere il nostro futuro. Chi teme che così facendo si possa andare incontro alla temibile deflazione che affligge il Giappone dovrebbe notare che la recessione italiana è in corso da anni. In deflazione, praticamente, ci siamo già. Con l’aggravante che tale circostanza non riguarda il livello generale dei prezzi, che anzi crescono più della media Ue, ma i fattori produttivi e il prodotto finale. Che è peggio.

In pratica dobbiamo adottare una soluzione alla giapponese. Il Giappone ha un rapporto debito/Pil che si avvia a superare il 240%, che rimane sostenibile perché la quasi totalità del debito è in mano ai residenti. Il Giappone ha anche una moneta sovrana e una banca centrale, che può liberamente acquistare debito pubblico. E questo è un vantaggio che noi non abbiamo. Ma ne abbiamo altri.

Abbiamo alle spalle una ricchezza patrimoniale e finanziaria fra le più alte del mondo, che quota otto volte il reddito, e un livello di indebitamento medio (circa il 70% del reddito) che è il più basso fra i paesi avanzati.

E’ il momento utilizzare questi vantaggi.

Prima che sia troppo tardi.