Delusioni da QE: la svalutazione giapponese non spinge export né Pil


Sempre perché è utile provare ad attraversare il mare che separa il dire dal fare, ossia la teoria dalla pratica, è illuminante investire un po’ di tempo e leggere il riquadro che la Bce dedica nel suo ultimo bollettino economico all’analisi dell’andamento delle esportazioni nette giapponesi dal 2012 a oggi.

Tema assai contemporaneo, vuoi perché nel frattempo lo yen ha perso il 30% , vuoi perché le tanti voci che discorrono di svalutazione tendono ad accreditare il teorema che indebolire il cambio abbia esiti positivi sull’export netto e quindi sul Pil. Il che ha senso, ma non vuol dire che sia reale, come abbiamo già visto analizzando il caso inglese.

Il caso giapponese, poi, è da scuola.

La lunga marcia del deprezzamento valutario, infatti, è iniziata in Giappone da prima del novembre 2012, quando si insediò in Giappone il governo Abe, suscitando grandi speranze con la promessa di una politica assai aggressiva, sul versante monetario e fiscale, che avrebbe rilanciato l’economia e sconfitto la ventennale deflazione che affligge il Giappone.

Fu in questa temperie che maturò il QQE (quantitative and qualitative easing), versione nipponica potenziata di quanto avevano iniziato a fare la Fed e la BoE in America e Regno Unito.

Le grandi speranze suscitate ad Abe e dalla banca centrale giapponese hanno avuto da allora esiti contrastanti, ma per nulla concludenti. A parte l’evidente aumento dei rischi, il Giappone sembra ancora impelagato nella terra di mezzo di una crescita periclitante, con i prezzi ancora lì sulla soglia della stagnazione e la BoJ costretta a rilanciare.

All’esibizione della sua deludente contabilità non sfuggono neanche le esportazioni, una volta cavallo di battaglia dell’economia nipponica e adesso lumicino di una crescita incerta, piuttosto che alfieri di quella riscossa che tutti si aspettavano, a fronte di cotanta svalutazione.

Il problema, in Giappone come altrove, è che la realtà se ne infischia dei modelli macroeconomici, soprattutto in un mondo come il nostro, dove ognuno per una via o per l’altra, è imparentato con qualcun altro nella fiera dell’economia globale. E soprattutto un mondo in cui il commercio internazionale ristagna ormai da un lustro.

I dati raccolti dalla Bce permettono di apprezzare questa evidenza. Ma soprattutto fanno giustizia di una vulgata che vuole l’export sempre e comune avvantaggiato dalla svalutazione e di conseguenza il Pil del quale l’export netto è una componente.

Per dirla con le parole della Bce, “negli ultimi due anni e mezzo il paese ha registrato in termini reali una crescita piuttosto modesta delle esportazioni e una dinamica relativamente robusta delle importazioni”. Con l’edificante conclusione che “dalla fine del 2012 il contributo della domanda estera alla crescita del PIL è stato, in
media, pressoché nullo”.

Tutto il contrario di quello che dovrebbe accadere nel migliore dei mondi (economici) possibili.

Ovviamente tutto ciò ha una ragione e una logica che la Bce sommarizza così: “Il tasso di cambio costituisce solo una delle determinanti. Un ruolo importante è svolto anche dalla domanda relativamente modesta di esportazioni giapponesi oltre che, in misura inferiore, dall’aumento della domanda di gas naturale importato dopo il terremoto del 2011”.

La corposa svalutazione dello yen si evidenzia con chiarezza guardando a un grafico che sommarizza l’andamento del cambio e dei prezzi all’esportazione. Fatto 100 l’indice del 2010, a fine 2014 il tasso di cambio effettivo reale è arrivato a 70, mentre quello nominale una quindicina di punti sopra.

A fronte di ciò abbiamo che i prezzi delle esportazioni in yen, che erano arrivati vicino a 90 a fine 2012, sono risaliti arrivando a sfiorare quasi 115, ossia il livello del 2000, e decisamente superiore a quello del 2010.

Se andiamo a vedere i prezzi relativi, ossia i prezzi dell’export in relazione alle altre valute, notiamo però che stanno poco sopra 85, quando erano 100 nella seconda metà del 2012, ossia da quando la svalutazione ha iniziato a farsi decisa.

Ciò significa che la forte svalutazione è stata parzialmente compensata dall’incremento dei prezzi in yen deciso dagli esportatori giapponesi, che quindi ha ridotto il vantaggio competitivo dei prodotti giapponesi, visto che i prezzi relativi sono diminuiti meno di quanto è diminuito il cambio.

Ne è risultato che “dalla fine del 2012 (ossia da quando è iniziata la svalutazione, ndr) la crescita media delle esportazioni è stata piuttosto modesta in Giappone”.

In dettaglio, “le esportazioni sono cresciute notevolmente all’inizio della fase di deprezzamento dello yen, ma sono rimaste poi stabili nei quattro trimestri successivi, per poi tornare ad aumentare solo nella seconda metà dello scorso anno. Escludendo la volatilità, la crescita media sul periodo precedente dal quarto trimestre del 2012 è stata pari all’1 per cento. Questo dato, seppur in linea con la media dal 2000, è tuttavia inferiore a
quello osservato durante i precedenti episodi di netto deprezzamento dello yen”.

Tale “dinamica modesta delle esportazioni va ricondotta principalmente alla domanda estera, che è stata più debole del previsto”. E il Giappone ha visto crollare le esportazioni in Cina e nell’Asia emergente, che poi sono i suoi principali mercati, proprio a partire dal 2012.

Ma per avere la visione d’insieme, dobbiamo guardare anche all’altra metà del cielo, ossia le importazioni. Ricordo che l’export netto, componente del Pil, è dato dal saldo fra export e import.

La prima cosa che salta all’occhio è che “la robusta dinamica delle importazioni ha pesato sul contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL”, con la sottolineatura che “le importazioni sono aumentate mediamente dell’1,5% sul trimestre precedente dagli inizi del 2013, ( ossia a QQE innescato, ndr) più della media dal 2000”.

Verrebbe da pensare che il QQE abbia incoraggiato la voglia di consumi esteri, malgrado la svalutazione abbia aumentato i prezzi relativi alle importazioni. E in parte è così, visto che la domanda interna è aumentata nella fase anteriore all’aumento dell’IVA voluto dal governo.

Ma tale conclusione non tiene conto però del fatto che una quota elevata delle importazioni giapponesi è rappresentata dalle materie prime, la cui domanda è particolarmente cresciuta dopo l’incidente di Fukushima. Considerate che da allora il volume del gas importato è aumentato del 40%.

Nessuno è un’isola, insomma. Nemmeno se è un’isola sulla carta geografica.

E nessun QQE può farci nulla.

(1/segue)

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  1. _beneathsurface

    Caro Maurizio, so che sei allergico ai modelli macro e talvolta te ne do ragione, ma in questo caso mi permetto di dissentire e dare il mio contributo alla (pseudo)scienza economica 🙂
    Troppi, utilizzando i modelli, dimenticano infatti una ipotesi preliminare che tanto acontata non è e che passa sotto il nome di “condizione di Marshall-Lerner”, e dice che una svalutazione del cambio nominale produce crescita dell’export netto e quindi del pil se e solo se l’elasticita della domanda al prezzo è inferiore a uno.
    Tradotto: se la crescita dei costi dell’import (causa del peggioramento del cambio) è superiore ai benefici conseguiti dal vantaggio competitivo sull’export, allora il contributo totale è NEGATIVO pur in presenza di svalutazione.
    Questo è tanto vero per l’UK quanto odiernamente per il Giappone. Per la terra di Albione perchè questa esporta soprattutto servizi finanziari, particolarmente inelastici alle variazioni di cambio, mentre importa beni di prima necessità, particolarmente sensibili.
    Per il Giappone la causa è come correttamente dici, dovuta all’aumento dei prezzi che hanno rivalutato il cambio reale rispetto a quello nominale, rendendo comunque poco attraenti le esportazioni giapponesi. Ricordando la formula della Parita dei Poteri di Acquisto, la variazione percentuale del cambio reale è pari alla somma della variazione del cambio nominale e dei prezzi esteri meno la variazione dei prezzi interni.
    Fatti 100 i valori iniziali, in base ai dati che citi il tasso reale è 70, quello nominale 85 e i prezzi relativi (cioè il rapporto fra il livello dei prezzi esteri e interni) è 85.
    Usando le regole matematiche dei tassi di variazione, risulta allora che: -30=-15-15, una perfetta identità che dimostra l’assunto iniziale: i prezzi interni aumentati hanno spiazzato le esportazioni.
    Il problema è che dopo un ventennio di deflazione e/o inflazione bassa, i bilanci societari piangono, e nel frattempo il peggior concorrente del Sol Levante, la Cina, si è resa molto più competitiva. Da un lato sarebbe salutare per il riequilibrio finanziario delle società e per i loro Conti Economici, un aumento dei prezzi, dall’altro lato se au,ntassero resterebbero fuori dai loro mercati esteri tradizionali.
    Come hai detto tu “una situazione che nessun QQE può risolvere”, e che dovrebbe insegnarci che quanto stiamo vivendo NON è il fondo del barile…..possiamo diventare ancor più poveri.

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    • Maurizio Sgroi

      Le spiegazioni e gli approfondimenti sono sempre bene accetti, specie quando sono precisi come quelli che fornisci tu. Io nel mio piccolo, racconto storie, e la modellistica come hai correttamente rilevato m’appassiona poco.
      Quindi grazie.
      Concordo sulla conclusione, e spero di sbagliarmi
      Grazie per il commento

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      • _beneathsurface

        Anche io spero di sbagliarmi, ma piu leggo piu mi convinco che i motivi di preoccupazione sono forti precisi concordanti.
        Mi spiace che la modellistica non ti appassioni, io la adoro e quindi perdonami se ogni tanto cerco di fare da contraltare e da “avvocato del diavolo” 😉
        Ancora complimenti

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      • Maurizio Sgroi

        Salve,
        Il bello è che siamo tutti diversi e ognuno ha i suoi gusti. Quindi mi fa piacere ospitare chi ha gusti diversi dai miei a patto che aiuti a comprendere i problemi. Quindi sentiti libero di intervenire come e quando ne avrai voglia
        Saluti e grazie

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