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Miti del nostro tempo: Il target d’inflazione


Uno dei miti persistenti che alimenta da oltre un ventennio la riflessione teorica e la modellistica pratica dei banchieri centrali e degli economisti, è che per far funzionare in maniera stabile un sistema economico sia necessario fissare un target d’inflazione. A monte ci sta l’idea, che solo pochi eterodossi questionano, che l’economia abbisogni di un tasso costante di inflazione monetaria. Ossia che la stabilità economica si persegue tramite un’instabilità monetaria controllata. La qualcosa, essendo un mito, non viene neanche lontanamente messa in discussione. Ci si crede e basta.

Pochi però si ricordano che se davvero ci fosse un tasso di inflazione costante del 2% per vent’anni, un euro di oggi varrebbe il 40% in meno a fine periodo in regime di capitalizzazione semplice, e addirittura il 48% se usiamo quella composta. Ciò equivale a dire che se avete acquistato un euro di un qualunque titolo ventennale, alla fine del periodo vi sarà restituito il valore reale di poco più della metà. Si dirà che l’investitore comunque avrà guadagnato anche le cedole e perciò l’erosione del capitale viene più che compensata. Ma questa osservazione vale solo se il rendimento del titolo è superiore all’inflazione.

Se ci spostiamo dal lato del rentier, del quale potremmo pure infischiarcene, a quello di chi produce o lavora, il problema non muta di sostanza. Uno stipendiato, quando c’è un target d’inflazione al 2%, sa già oggi che i suoi redditi fra un ventennio saranno svalutati delle percentuali che abbiamo detto, e quindi lotterà con gli strumenti di cui dispone per tutelare (e possibilmente migliorare) il suo potere d’acquisto reale. Ragionamento simile farà anche l’imprenditore sui suoi profitti, ma anche suoi suoi debiti. Se pensa che un euro di debito varrà poco più della metà fra vent’anni, sarà sicuramente incoraggiato a contrarlo assai più che se l’inflazione fosse nulla (come è adesso).

In generale perciò sarebbe saggio domandarsi se fissare un target di inflazione abbia un effetto stabilizzante sul sistema, come assicurano i suoi sostenitori, o al contrario non finisca con l’innescare tensioni destabilizzanti. Gli amanti dell’economia teorica potrebbero rileggere le analisi di Von Hayek degli anni ’30, quando affrontò analiticamente la questione bollando l’idea di inoculare un tasso di inflazione costante nel sistema economico come sostanzialmente maligna e generatrice di cattiva allocazione delle risorse. Soprattutto perché – e semplifico – bisognerà avere tassi di inflazioni attesi sempre più alti per far girare il meccanismo economico. Ogni attore vorrà sempre di più del tasso di inflazione, in termini di salari, profitti o rendite, con ciò generando spinte inflattive crescenti.

Il tema è per appassionati, quindi non mi dilungo. Assodato che il mito ha conquistato la nostra immaginazione – il target inflazionistico è iscritto negli statuti di tutte le principali banche centrali – chiediamoci perché molte BC abbiano scelto quello del 2%. L’unica risposta l’ho trovata in un vecchio speech del governatore della BoJ, di cui ho parlato qualche tempo fa, perciò ad esso rimando.

Diamo per inteso, perciò, che il target ottimale di inflazione a cui tendere sia il 2%. E poniamo fede nel fatto che le banche centrali siano capaci di rispettare il loro mandato. Ma poi osserviamo la realtà, e ci dice che in gran parte del mondo che conta l’inflazione è vicina allo zero, nell’eurozona addirittura dal 2014. E non è che le banche centrali non ci abbiano provato a farla rialzare.

Che fare allora? Poiché nessuno si sogna di mettere in discussione il mito – tantomeno domandandosi se abbia fondamenti reali o sia pura fantasia – l’occhio degli osservatori si focalizza sulle banche centrali, che in fondo hanno il compito di pensare a queste seccature. E che dovrebbero fare le banche centrali?

Trovo un’indizio di risposta nell’ultimo Geneva Report, che è un paper alla cui redazione e presentazione partecipano fior di economisti e banchieri e che è stato pubblicato di recente. Lettura molto interessante visto che si intitola proprio “What else can central banks do?“. Ebbene, uno dei rimedi individuati è “un modesto incremento del target di inflazione delle banche centrali, dal livello tipico del 2% al 3-4%”. Ciò in quanto “simulazioni di un semplice modello macroeconomico suggeriscono che un target di inflazione più in alto ridurrebbe sostanzialmente la frequenza e la severità degli episodi di tassi vicino a zero (lower bound episode) aiutando un futuro di cronica sottoccupazione”. Traduzione: siccome l’inflazione è bassa, mettiamo per iscritto che debba essere più alta, così tutto il sistema ricalibra le aspettative. Retropensiero: serve più inflazione per generare occupazione.

Una politica monetaria più inflazionistica di quanto dichiaratamente già non sia, e i costanti richiami a politiche fiscali espansive, bastano a delineare il mondo che gran parte dei policymaker immaginano in futuro. A me dà la sensazione di una sorta di riedizioni nostalgica degli anni ’70, ma stavolta con la convinzione che tali prassi siano benigne.

Vedremo nel dettaglio cosa dicono i nostri esperti. Per adesso vi basti sapere che l’idea di innalzare i target – una sorta di superfetazione del mito – circola da anni nei circuiti accademici. Se Hayek fosse ancora vivo forse la troverebbe divertente.

L’esito giapponese del miracolo cinese


Poiché mi persuade il pensiero che l’economia abbia a che fare con la fisiognomica assai più che con la matematica, ho letto con divertita sorpresa l’analisi contenuta nell’ultimo Geneva Report sullo stato di salute e le prospettive dell’economia globale dove ho trovato un capitolo sull’economia cinese. Ossia uno dei due vasi di ferro della nostra economia globale.

Divertito, perché il grande sforzo profuso dagli autori nell’elaborare aritmetiche astruse e congetture stocastiche non conduce poi così lontano da una considerazione che sarebbe bastata, appunto,  la semplice fisiognomica a dedurre: i cinesi somigliano ai giapponesi. Le loro economie, quindi, di conseguenza. E la constatazione che tanto è capitalista il giapponese quanto comunista il cinese appare un miraggio che evapora di fronte alla sostanza della realtà.

Poiché la cosiddetta scienza economica non frequenta le seduzioni del paesaggio, contentandosi di astrazioni cervellotiche ed econometrie retoriche in omaggio al mito seicentesco dell’obiettività, tale affermazione parrà ai tanti esperti che si dicono tali una sorta di molle chiacchiericcio, incapace di sostenere una seria conversazione da accademia. E sicuramente è così: l’accademia, per evidenti ragioni di bottega, è il luogo della censura di ciò che ad essa non corrisponde.

Ma in quanto modesto narratore di storie socioeconomiche posso girare al largo, per fortuna. Salvo leggere con gusto le analisi degli economisti, come quella di cui voglio narrarvi qui che, provenendo da illustri studiosi, sazierà di sicuro l’appetito di chi frequenti l’analisi economica in cerca di certezze che si dicono inconfutabili. Ma fino a prova contraria.

Lo studio contenuto nel Geneva report (“China: Between a rock (rising and high debt) and a hard place (lower growth)”) sommarizza molte delle questioni che abbiamo imparato a conoscere della Cina. La marea montante dei suoi debiti, sostenuti con allegra generosità dal circuito bancario internazionale, pur nella consapevolezza di quanto sia traballante la finanza cinese, ormai sempre più immersa nell’ombra, dopo che il governo, per rispondere alla crisi post 2008, ha sponsorizzato una insensata crescita dei valori immobiliari che ormai sono giudicati insostenibili.

La novità è che gli studiosi del Geneva report tracciano un interessante parallelo fra quanto accaduto in Giappone e quanto potrebbe accadere in Cina, ipotizzando che l’esito del controverso miracolo economico cinese possa ridursi a una riedizione in stile XXI secolo di quanto accaduto in Giappone un trentennio fa.

Le prospettive ci sono tutte. La Cina si avvia con sempre maggiore decisione verso l’apertura del suo conto capitale, replicando quanto fece il Giappone, che già nel 1964 rese convertibile lo yen per poi inserirlo gradualmente nel grande gioco del mercato dei capitali. I più appassionati ricorderanno l’accordo Usa-Giappone del 1984 firmato proprio per consentire l’allagamento del mercato del denaro alla valuta giapponese e i grandi benefici che ne trasse il Giappone fino alla crisi terminale di fine anni ’80, con la quale i giapponesi stanno ancora facendo i conti senza che riescano ad uscirne.

Ma al di là delle analogie, che pure soddisfano gli amanti del paesaggio come me, ma non certo gli ortodossi della tradizione economica, sono i dati che parlano chiaro.

Dalla fine degli anni ’80 in poi, culminando tale processo con l’ingresso nel WTO del 2001, la Cina ha costruito se stessa come una gigantesca economia export led capace di sfruttare le sue peculiarità, a cominciare da una grande disponibilità di lavoro a basso costo, per spuntare tassi di crescita a due cifre che fino al 2007 facevano urlare il mondo intero al miracolo.

La storia è nota e non vale la pena tornarci sopra. Meno noto, ma per questo interessante, è sottolineare come la crisi del 2008 abbia sostanzialmente mutato il modello cinese. Da economia export-led, la Cina è diventata un’economia costretta a basarsi sulla domanda interna – e segnatamente sugli investimenti pubblici – per tenere in piedi un prodotto altrimenti (e comunque) declinante.

Tale inversione si è verificata in coincidenza con un vistoso rallentamento della produttività, trascinata al ribasso anche dall’andamento demografico cinese, assai sfavorevole.

Due grafici presentati nello studio fotografano bene questa situazione. Il primo raffigura la crescita della produttività dal 2002 al 2013. Qui si osserva che il il rapido trend ascendente, che fra il 2002 e il 2007 ha visto la produttività crescere a tassi fino al 14% l’anno, si è invertito bruscamente dal 2008 in poi, quando i tassi hanno cominciato a declinare bruscamente fino ad arrivare al 7% del 2013.

Il secondo grafico mostra l’incremento percentuale della popolazione in età lavorativa (15-64 anni). E qui già si osserva il primo parallelismo col Giappone.

Quest’ultimo ha visto tale quota crescere dal 1980 al 1990, quando ha raggiunto il picco, segnando un incremento di circa l’1,5% rispetto all’anno precedente, e da lì ha cominciato a declinare senza sosta. Nel 2000 la quota della popolazione 15-64enne declinava dell’1,5% rispetto ai cinque anni precedenti.

In Cina l’andamento è assai simile, ma ritardato. La fase ascendente si colloca fra il 1995 e il 2005, anno del picco, quando la quota di popolazione lavorativa cresceva fino al tasso del 2,5%. Ma da quell’anno in poi il trend diventa declinante, con un’inclinazione pressoché parallela a quella giapponese. Nel 2015 si stima che la percentuale arriverà in territorio negativo.

Il problema è che l’andamento sfavorevole della produttività e della demografia hanno proceduto di pari passo con il notevole incremento di debiti dell’economia cinese, che dal 2008 in poi ha visto crescere del 72% il suo debito complessivo, pubblico e privato, ossia a un ritmo del 14% l’anno. Un ritmo giapponese, viene da dire.

Dal che ne è conseguito che il debito totale cinese è arrivato al 220% del Pil, che non è il 562% giapponese, ma solo perché il Giappone ha cominciato un ventennio prima a cumularne. Un altro ritardo che però la Cina sembra bene intenzionata a colmare con la benedizione dei mercanti di capitale, che dal debito cinese hanno solo da guadagnarci.

Tale dato, secondo gli autori del report, “è la conseguenza di un uso inefficiente delle risorse” motivato proprio dal passaggio obbligato che i cinesi hanno dovuto subire trasformandosi da economia export led a economia che vive di investimenti pubblici. Che peraltro hanno provocato una chiara sovra capacità produttiva in diversi settori, a cominciare da quello delle costruzioni.

Peraltro tale esagerato leveraging si è rivelato sostanzialmente inefficiente. E’ vero che la politica di investimenti pubblici ha sostenuto la crescita, ma solo nel breve periodo “mancando l’obiettivo di supportare l’output potenziale” per giunta, proprio a causa della sovrapproduzione, “creando pressioni al ribasso sui prezzi”. Gonfiando i valori, insomma, ha creato le premesse per il loro sgonfiamento.

“Come conseguenza – scrivono – la Cina sta sperimentando una velenosa combinazione di alto e crescente indebitamento e prodotto declinante, che suggerisce una maggiore difficoltà a servire e ripagare i debiti in diversi settori. Queste difficoltà possono essere esacerbate dal fatto che è probabile che i tassi di interesse salgano”. Neanche la Cina, insomma, uscirà indenne dal redde rationem, e anzi, contribuirà non poco allo spauracchio, vista la sua profonda interconnessione con l’economia globale.

A complicare la gestione del debito cinese concorrono un paio di circostanze. La prima è che tale elargizione di crediti è stata concessa a prenditori deboli, come i governi locali, dove si annida una montagna di debito pubblico fuori bilancio, e poi che tali crediti sono in larga parte garantiti da prestatori deboli, ossia l’enorme circuito bancario ombra che fa circolare questa carta.

Anche qui, il dato è esemplare. Dal 2008 al 2012, i prestiti del settore bancario sono passati dal 66% al 60%, mentre quello del settore non bancario dal 23 al 33%.

Rimane aperta perciò la questione di come la Cina debba gestire questa montagna di debiti. E qui troviamo un’altra singolare somiglianza fra il debito cinese e quello giapponese. “Il debito cinese – sottolineano – è virtualmente tutto domestico, similmente a quello giapponese”. A quelli che osservano che ciò dipende dal fatto che in Cina i movimenti di capitale sono repressi, in entrata e in uscita, ricordo solo che ciò non vale per il Giappone.

Ciò implica che il governo abbia spazio sufficiente, trattandosi di debiti interni, per farne ciò che vuole. Ma certo non gratis. I vari scenari presi in esame dallo studio arrivano sempre alla conclusione che curarsi dal debito provocherà, per un motivo o per un altro, un rallentamento nell’attività economica, vuoi perché il governo dovrà salvare qualcuno dal fallimento e quindi avrà meno risorse da prestare a chi vuole investire, vuoi perché dovrà investire di meno per non continuare a creare turbative sui prezzi. In ogni caso una minore crescita cinese avrà i suoi effetti all’estero, specie se il rallentamento cinese dovesse accoppiarsi con un indebolimento della moneta.

“Uno scenario più probabile per la Cina – sottolineano infatti – è una combinazione di inflazione e svalutazione della moneta che indirettamente sposti il peso dell’aggiustamento sull’estero”. Cioé in pratica quello che il Giappone sta cercando di fare con inaudita volontà di potenza nell’ultimo anno, che ha condotto a una corposa svalutazione dello yen e a un rialzo dell’inflazione eccezionale, per gli standard deflazionari del Giappone.

“Può anche darsi – osservano infine – che il governo decida di affrontare il rallentamento strutturale mantenendo l’attuale livello di crescita dell’indebitamento. Ma questa ipotesi è probabile conduca a una crisi, posposta e per questo brusca”.

E’ ovvio che se i cinesi finiranno col fare come i giapponesi, che non sanno più cosa giocarsi sul tavolo del loro personalissimo casinò, lo scopriremo solo vivendo, come diceva il poeta.

Intanto contentiamoci di notare che le prerogative ci sono tutte e che le due economie si somigliano sempre più.

Ma questo, noi viandanti amanti dei paesaggi, lo sapevamo già.