Etichettato: deflazione in giappone

La scommessa del Giappone diventa pericolosa


Sono pressoché sicuro, pur non avendolo mai visto, che Haruhiko Kuroda, da bravo giapponese, nonché massima autorità della banca centrale, sia una persona totalmente ammodo, titolare di una faccia che ispira immediata fiducia e di una postura impeccabile, come impone il bushido dei governatori.

Perciò ho preso l’abitudine di leggermi i suoi sempre istruttivi resoconti, avendo maturato con l’età una certa attitudine lombrosiana che mi spinge a fidarmi a scatola chiusa di personcine siffatte. Tanto più quando governano la moneta in un paese che ormai è un’autorità riconosciuta in tema di deflazione, debito pubblico enorme e crescita risicata, ossia il paradigma vivente della Grande Stagnazione che molti preconizzano sarà il destino dell’Occidente, pure se il Giappone lo vive da Oriente.

Ma questo non vuole dire. L’Oriente in fondo non è altro che estremo Occidente. La recessione patrimoniale che ha colpito il Giappone a fine anni ’80 e che ancora trascina i suoi effetti quasi trent’anni dopo è un ottimo viatico per fare i conti con la nostra storia. E quindi osservare le vicissitudini giapponesi è insieme un monito e un’opportunità per capire quello che potrebbe attenderci.

Da questo punto di vista il QQE, che sta per quantitative e qualitative easing, al di là della tecnicalità che ormai conosciamo già lo si potrebbe rappresentare come l’estremo della politica monetaria e un’enorme scommessa: il governo giapponese, e con lui la banca centrale, che dal governo sarà pure indipendente ma che certo non soffre di sordità, sta scommettendo sull’inflazione. Il che è perfettamente logico, atteso che ha patito vent’anni di deflazione.

Tutta la straordinaria fatica che la banca centrale giapponese sta consumando per acquistare titoli pubblici di qualunque scadenza, svalutare lo yen, approfondire i rendimenti negativi impliciti, altro scopo non ha oltre a quello di portare il tasso di inflazione alla magica soglia del 2%, che prima o poi cercheremo di capire perché debba essere proprio il 2%.

L’inflazione è il sacro Graal delle politiche monetarie giapponesi, e giocoforza anche di quelle economiche e fiscali. Poter contare su un’inflazione costante del 2% significa abbattere il debito pubblico, visto che i tassi già nulli diventanno negativi. Vuol dire far aumentare il Pil nominale, e quindi migliorare la sostenibilità del debito pubblico. Vuol dire spingere i consumi, visto che la gente sarà più disposta a spendere, una volta che sarà uscita dalla trappola della deflazione che spinge a rimandare gli acquisti. vuol dire, quindi, rilanciare gli investimenti, perché le imprese saranno più incoraggiate a indebitarsi (e con loro le famiglie) per soddisfare tale domanda se i tassi saranno negativi e le prospettive di domanda migliori.

Tutto questo con un semplice numeretto magico: l’inflazione del 2%. Capite bene perché anche i nostri banchieri centrali, per tacere di quelli americani, stiano facendo del loro meglio per far salire i prezzi.

Bene, il senso di questa scommessa, che promette miracoli, porta con sé anche diversi rischi che Kuroda, da brava persona quale sicuramente è, non sottovaluta e che ha illustrato a New York lo scorso 8 ottobre parlando all’Economic club.

Già. Il pericolo fondamentalmente è uno: che la scommessa non venga vinta. Cosa succederebbe all’economia giapponese se l’inflazione rimanesse ferma?

Kuroda non vuole neanche pensarci. E anzi, in conclusione del suo intervento, sottolinea che “la banca raggiungerà il suo obiettivo della stabilità dei prezzi con il target del 2%” e che “l’economia giapponese raggiungerà un più alto tasso di crescita potenziale”.

Poi però si sveglia.

E fuori dalle fideistiche aspettative c’è un tasso di crescita potenziale che lo stesso Kuroda riconosce essere al momento dello 0,5%, a fronte del 2% di fine anni ’90. C’è una popolazione anziana, e quindi vocata naturalmente alla tesaurizzazione. C’è un costume nazionale forgiato da un ventennio di deflazione che fatica ad accettare i rischi che la vertigine del turbocapitalismo regala ai suoi adepti, pure sotto forma di un prestito. In più con un mercato del lavoro dove la disoccupazione è appena al 3,5%, ai confini di quella fisiologica.

Non credo che esista rappresentazione migliore di una società stagnante.

E tuttavia la droga monetaria del BoJ sta smuovendo le acque. Gli indicatori sono tutti in crescita, e persino l’inflazione si è risvegliata. I tassi a lunga sui bond governativi stanno allo 0,5-0,6%, quelli dei prestiti commerciali al minimo storico dello 0,8% e le aspettative dell’inflazione sono schizzate all’1,6%. E che dire del Pil? Nel primo trimestre del 2014 il prodotto è cresciuto del 6%.

Poi però si è svegliato anche lui.

La campanella è suonata quando sono entrati in vigore i nuovi aumenti di tasse sui beni di consumo. Sicché il secondo quarto il Pil è sceso del 7,1% annualizzato rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso. Una reazione alquanto nervosa per un paese di anziani, che però Kuroda definisce come ampiamente previsto e che comunque ha lasciato al crescita annualizzata del primmo semestre alll’1%, che non sarà granché, ma che è sempre meglio di quello 0,5% del Pil potenziale. Insomma: tutta questa fatica per mezzo punto di Pil? Se vi sembra poco è perché ignorate il tormento che provoca a banchieri ed economisti l’idea della Grande Stagnazione. Dovranno rifare tutti i modelli matematici, quantomeno.

Ma quello che preoccupa è altro: se basta un piccolo aumento di tasse per far sprofondare il Pil, cosa succederebbe se arrivasse uno scossone come nel 2008?

Kuroda, come ho già detto, neanche vuole pensarci. Si limita ad osservare che, escludendo l’aumento delle tasse, il tasso CPI anno su anno, nell’aprile scorso si aggirava intorno all1,1%, a fronte del -0,4% dell’aprile scorso. Ma soprattutto sono migliorate le aspettative, spinte anche da alcuni aumenti salariali concessi ai lavoratori e dal deprezzamento dello yen. La qualcosa fa ipotizzare che il target del 2% di inflazione verrà raggiunto entro l’anno fiscale 2015.

Il problema però è che dovrà anche essere mantenuto, e pure a lungo, dovendo fare prima o poi i conti con le rigidità strutturali di cui soffre il Giappone. Ed è qui che il gioco si fa pericoloso.

Più di quanto non lo sia già adesso.

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2014: la sindrome giapponese che minaccia l’eurozona


Da quando l’inflazione nella zona euro ha cominciato a scendere, i nostri banchieri centrali hanno iniziato a darsi un gran daffare per spiegare urbi et orbi che non c’è da preoccuparsi.

La prospettiva che si finisca in deflazione, dicono pressoché unanimi, è assolutamente infondata. E ancor di più lo è la paura che anche da noi si ripeta il copione già visto in Giappone negli anni ’90, quelli che nella storia economia sono stati definiti “il decennio perduto” dell’economia del Sol Levante.

Per chi non lo ricordasse, dopo la crisi di fine anni ’80 il Giappone entrò in una spirale deflazionaria durata vent’anni provocata da scelte politiche sbagliate e ritardi nell’azione di riforma del sistema finanziario. Una spirale che, forse, solo con la politica monetaria ultra espansiva varata nei mesi scorsi dalla BoJ troverà la strada per una normalizzazione.

Nel frattempo il governo giapponese ha dovuto caricarsi un debito che ormai supera il 240% del Pil per pagare il prezzo dei tanti stimoli varati nel corso del ventennio.

Capirete perché appena i nostri banchieri centrali sentono parlare di “decennio perduto” in Europa, mettano mano  al loro arsenale teorico per ricordare che mai e poi mai la Bce permetterà che l’inflazione crolli sottozero.

“Molti strumenti rimangono a nostra disposizione per evitare che tale rischio si materializzi”, ha detto di recente Christian Noyer, governatore della Banca di Francia, al Wall Street Journal. Persino in un contesto, ricordato dallo stesso Noyer, in cui “moneta e credito stanno crescendo molto lentamente nell’eurozona”.

Senza dimenticare, sottolinea, che “una bassa inflazione è molto differente dalla deflazione” e che “nell’area euro l’inflazione è prevista rimanga intorno all’1,5% l’anno prossimo”, seppure “il tasso di inflazione vari all’interno delle singole economia dell’area”.

“In alcune economie periferiche – conclude – l’inflazione è particolarmente bassa e questo, da una parte, è una buona cosa perché contribuisce a migliorare la competitività”. Dall’altra, appesantisce il valore reale del debito. Ma questo il banchiere non lo dice.

Si limita a osservare che “più è bassa l’inflazione è più è alto il rischio che uno shock inaspettato spinga l’economia nella deflazione”.

Esattamente quello che è successo in Giappone.

Sarà per questo che Jorg Asmussen, componente del board della Bce, ha dedicato al tema il suo intervento del 21 novembre scorso al Council of Foreign relations di New York, intitolato pudicamente “Europe 2014, an outlook from the Ecb”.

Il banchiere spazza subito via l’equivoco dal tavolo. Abbiamo imparato la lezione giapponese, dice. “I cambiamenti adottati nell’euro area ci consentiranno di prendere una strada diversa da quella del Giappone, sebbene, aggiunge – occorra perseverare per essere sicuri di evitare che il rischio di un “decennio perduto” sia evitato”.

Siamo salvi, insomma.

Quasi.

Già, perché quello che ci differenzia dal Giappone è che l’eurozona ha messo subito mano alle riforme strutturali. Quindi il decennio peduto giapponese va letto, secondo il banchiere, come l’effetto del ritardo col quale i giapponesi misero mano ai loro problemi, a cominciare da quelli finanziari provocati dalla cosiddette “banche zombie”.

Le banche europee, a contrario, sono state oggetto delle amorevoli cure degli stati, che dal 2008 all’ottobre scorso, hanno iniettato nelle loro pance ben 275 miliardi di euro di fondi freschi. Dal canto loro le banche, nello stesso periodo, hanno raccolto altri 225 miliardi di capitale. “Il risultato – dice – è che il Tier 1 capital ratio delle banche dell’euro zona ora è intorno al 12%”.

E tuttavia non è che sulle banche europee splenda il sole.

“Possiamo vedere – dice – che gli investitori non sono ancora ancora convinti che il settore bancario sia sano”. A convincerli dovrebbe servire l’asset quality review annunciato dalla Bce e, soprattutto, il completamento del processo di Unione bancaria, sul quale la finanza europea ha fondato tutte le ragione del suo ottimismo.

Aldilà delle questioni finanziarie, Asmussen nota che, sempre a differenza del Giappone, l’eurozona ha compiuto riforme importanti sul lato dell’economia reale “in particolare nei paesi sotto stress”. A spagnoli, greci e portoghesi, farà di sicuro piacere sapere che “secondo gli indicatori Ocse”, i mercati del lavoro in questi paesi “sono più flessibili che quello francese, tedesco od olandese”.

“In Giappone, invece, le riforme strutturali non partirono prima del 2001”, osserva.

E anche sul lato monetario il rischio più temuto, quello deflazionario, viene bollato come inesistente nel medio termine.

Nessuno decennio perduto per l’eurozona, quindi, ma un decennio impegnativo sì.

L’aggiustamento, infatti, spiega Asmussen, ha avuto un costo che oggi, paradossalmente, si estrinseca nel surplus di conto corrente del 2% previsto nel 2013.

“Ci hanno accusato di avere adottato un approccio ‘beggar-thy-neighbour’, visto che l’eurozona sta importando domanda globale, ma trovo questo atteggiamento contraddittorio. Gli osservatori non possono chiederci di evitare gli errori giapponesi, da una parte, e dall’altra criticarci per le inevitabili conseguenza economiche che evitare tale rischio comporta”.

Traduco: per evitare la sindrome giapponese abbiamo dovuto farci un po’ di sani fatti nostri (come eurozona).

Anche perché “prima delle crisi la domanda europea, cresciuta con troppo debito a livello aggregato, aveva contribuito alla domanda globale”.

Nel futuro l’Europa farà a sua parte, dice, “ma in una maniera sostenibile”. E a tal fine sarebbe opportuno accelerare gli accordi regionali di commercio, e in particolare la Trade and investment partnership (TTIP) fra Usa ed Europa, “che potrebbe portare a una crescita di prodotto di circa 119 miliardi di euro l’anno a a creare 400mila posti di lavoro”.

Al proprio interno tuttavia, l’eurozona dovrà imparare a regolare bene i propri conti.

La questione tedesca, ossia il grosso surplus sulle partite correnti, cela secondo il nostro banchiere alcune circostanze.

“Il surplus tedesco verso l’euro area si è più che dimezzato dal 2007, dal 4% al 2%, e quello con i paesi sotto stress è virtualmente scomparso, cadendo dal 2% allo 0,5%. Questo è stato guidato in larga parte da una domanda domestica più elevata”. Ma probabilmente anche dal fatto che è crollata quella estera dei Piigs, visto che il 2% su surplus in meno nei loro confronti ha dimezzato il surplus complessivo.

Soprattutto, dice Asmussen, “la soluzione per riequilibrare è che i paesi sotto stress diventino più competitivi, non che la Germania lo diventi di meno, come dimostrano i risultati ottenuti, dal 2011, da Portogallo e Spagna”. Un vecchio refrain.

E tuttavia, la Germania dovrà fare la sua parte innanzitutto innalzando il suo tasso di investimento interno, che “è l’1% più basso del livello del 2007 e che quest’anno è il più basso dell’eurozona”.

L’aumento degli investimenti interni contribuirà a riassorbire il surplus, sottolinea.

L’eurozona non conoscerà il suo decennio perduto, giura Asmussen. “Il decennio di aggiustamenti di fronte al quale ci troviamo (quindi almeno fino al 2017, ndr) sta correggendo gli errori del precedente decennio. Ma io sono convinto che risolveremo i nostri problemi alla radice”.

Nessuna sindrome giapponese per l’eurozona, quindi.

Al limite quella tedesca.