Etichettato: tasso di inflazione
Gli effetti deflazionari della terza età
Scopro con divertito stupore che le mie malfondate intuizioni circa il legame fra andamento dell’economia e della demografia non sono così infondate, relativamente almeno agli effetti che gli andamenti demografici hanno su quello dei prezzi.
Stupore cui si aggiunge la sorpresa, quando osservo, leggendo un paper della Bis (“Can demography affect inflation and monetary policy?”), che fior di banchieri centrali iniziano a sospettare che l’aumentare della quota di popolazione anziana abbia effetti deflazionari, impattando implicitamente sul livello del prodotto.
Ma più di tutto, mi convince a leggere il paper la domanda che gli autori si fanno all’inizio: “Perché l’inflazione era alta negli anni 1960-70 e perché è bassa oggi?”, che mi sembra assolutamente interessante.
Sicché mi armo della consueta santa pazienza e inizio a compulsare le 50 pagine dello scritto, che magari non darà una risposta definitiva, ma almeno offre degli spunti di riflessioni utili al nostro discorso.
Secondo il punto di vista più comune, l’impennata dell’inflazione degli anni 60-70 fu frutto di errori commessi dalle banche centrali, che non agirono efficacemente per impedire il fenomeno.
Più di recente, alcuni banchieri centrali hanno ipotizzato che le tendenze demografiche possano avere a che fare con l’andamento dei prezzi, e persino il Fmi, prendendo spunto dall’esperienza giapponese, ha ipotizzato che il divenire anziano della popolazione spinga al ribasso i prezzi, per lo più facendo rallentare la crescita, indebolendo persino gli effetti della politica monetaria.
Sulla scorta di queste analisi precedenti, gli autori del paper hanno condotto un’analisi su 22 economie riguardante il periodo 1955-2010 al termine della quale affermano di aver trovato “una significativa e stabile connessione fra la struttura anagrafica della popolazione e l’inflazione” o direttamente “o tramite le aspettative di inflazione”. Ciò anche di fronte al verificarsi di eventi come i due shock petroliferi, o seguendo l’andamento del tasso reale di interesse o dell’output gap, nei confronti dei quali “l’impatto demografico sembra essere complementare”.
Ancora più importante, sottolineano, è la circostanza che “il risultato non dipende da nessun periodo particolare”. La relazione fra demografia e inflazione risulta sussistente nel dopo 1980 come nel dopo 1995, e sussiste anche nei periodo straordinari, come appunto sono stati quelli degli shock petroliferi.
Secondo le stime degli autori, “la demografia pesa circa un terzo delle variazioni dell’inflazione e in gran parte per la decelerazione avvenuta dai tardi anni ’70 ai primi anni ’90”. Soprattutto, le rilevazioni hanno mostrato un pattern a U: “Una quota maggiore di persone a carico (ossia, giovani e anziani) è correlata con un più alto tasso di inflazione, mentre una quota maggiore di coorti in età lavorativa è correlata con un’inflazione più bassa”.
L’estensione dell’analisi alla politica monetaria ha permesso inoltre di arrivare a un’altra conclusione: c’è una relazione fra gli andamento demografici e la politica monetaria, anche se non appare stabile come quella individuata fra demografie e prezzi.
In particolare, prima della metà degli anni ’80 la politica monetaria “ha rinforzato ‘impatto demografico sull’inflazione: i tassi di interesse reali erano bassi proprio mentre erano alte le pressioni inflazionarie”.
Questo pattern si è invertito dalla seconda metà degli anni ’80, quando la politica monetaria ha iniziato a mitigare gli impatti demografici, anche se non completamente. “In altre parole – spiegano – in quel periodo i tassi di interesse reali erano bassi e le pressioni demografiche inflazionarie lo erano altrettanto”.
Insomma: la demografia impatta sull’economia, in tanti modi. Ma questo in pratica che vuol dire?
“Il nostro risultao è rilevante per la teoria economica e le policy”, sottolineano i due autori. Della prima potremmo pure infischiarcene, atteso che le teorie economiche cambiano di continuo. Più interessante però l’effetto che ciò ha sulle politiche, che magari a queste teorie fanno riferimento. In particolare le politiche monetarie che si basano sulla stima dell’inflazione prevista e si orientano verso i target di riferimento.
Questi ultimi, in particolare, “potrebbero rimanere ottimali – si chiedono – se le pressioni inflazionarie sottostanti cambiano significativamente?”.
Detto in altre parole, può bastare un 2% di target se l’andamento demografico spinge verso lo zero? O se invece, aumentando gli anziani, e quindi quelli fuori dai processi produttivi, l’andamento demografico spingerà verso un’inflazione più alta?
Il problema si aggrava se si considera che i paesi hanno strutture demografiche profondamente diverse, pure se in comune hanno una quota crescente di anziani. In alcuni di questi, dove l’invecchiamento della popolazione si prevede più rapida, ci si può aspettare una maggiore spinta verso l’inflazione. Fra questi spiccano Italia, Grecia, Spagna (sempre perché piove sul bagnato) e Corea del Sud.
Chi ha orecchi intenda, diceva il filosofo.
L’ottimismo della volontà: il mistero del target d’inflazione al 2%
Sarà l’anno nuovo, che come sempre nutre speranze e alimenta fraintendimenti. Però mi è capitato di leggere in queste vacanze alcuni interventi dei principali governatori delle banche centrali e ne ho tratto una illuminante rivelazione: l’aria è cambiata ai piani alti della finanza: nel 2015 andrà tutto bene.
Poi, certo, potete anche non crederci. Però i governatori fanno di tutto per convincerci che il 2015 sarà l’anno della riscossa. Che dopo un settennio di vacche magre, ne comincerà un altro in cui le vacche magari non arriveranno ad ingrassare, ma di sicuro torneranno in forma.
Il primo governatore di cui vorrei raccontarvi è il nostro beneamato Haruhiko Kuroda, a capo della BoJ, ossia della banca centrale giapponese che più di tutti ha spinto sul pedale dell’allentamento monetario nell’ambizione di far ripartire se non la crescita almeno l’inflazione.
In un suo intervento del 25 dicembre, quindi al lordo del crescente buonismo del periodo festivo, Kuroda ha fatto sfoggio della sua migliore retorica, già dal titolo: “Welcome to the “2 Percent” Club”.
Capirete che mi sono drizzate le orecchie. Da tempo mi sforzo di capire senza alcun costrutto perché mai le principali banche centrali siano così ostinate nel perseguire questo target d’inflazione. Perché proprio il 2%? Sicché mi son bevuto Kuroda tutto d’un fiato.
Il governatore ha esordito ricordando che nel 2014 il Giappone ha portato a casa una crescita significativa dei profitti delle imprese, un tasso di disoccupazione al 3,5% e un tasso di inflazione, al netto degli effetti dell’aumento delle tasse sul consumo, cresciuto dell’1,25% rispetto alla fine del 2013 che motiva la convinzione secondo la quale le aspettative inflazionistiche in Giappone sono ancorate al rialzo. Che poi è quello che il Giappone cerca da un ventennio di ottenere.
Senonché in questo carosello di successi si sono infilate un paio di scocciature. L’aumento delle tasse sui consumi, intanto, e poi la repentina caduta dei corsi petroliferi, col risultato che nell’ottobre scorso l’inflazione ha rallentato allo 0,9, spingendo la Banca centrale a concedere ulteriori allentamenti monetari, il famoso qualitative and quantitative easing (QQE).
Ciò basta a Kuroda per affermare che “l’economia giapponese è sulla strada giusta per superare la prolungata deflazione e raggiungere il target di inflazione del 2%”.
Certo, ammette, “molti hanno detto che gli unici che hanno beneficiato del QQE sono le grandi imprese e le famiglie più ricche” e che ” i benefici non si sono estesi all’intera economia e che, anche se la deflazione è stata superata, per molti vivere diventerà più difficoltoso finché i salari non cresceranno in accordo con i prezzi”.
E tuttavia, osserva “credo che tutti coloro che oggi si lamentano non stessero meglio quando l’economia era in deflazione”. Che è come dire che il meno peggio non coincide necessariamente con il meglio. O almeno, non per tutti.
Rimane la convinzione che una volta raggiunto il target del 2% i benefici del QQE inizieranno a diffondersi più capillarmente. E per convincere gli uditori Kuroda sommarizza i guasti che un prolungato stato deflazionario provoca in un’economia, sui tassi, sui consumi e sugli investimenti. Situazione che ormai conosciamo bene.
Per questa ragione raggiungere l’obiettivo inflazionistico del 2%, sottolinea Kuroda, trasformerà l’economia giapponese. L’avvento del QQE, sottolinea, ha avuto effetti positivi sui tassi reali, non solo quelli nominali, ha stimolato la domanda e migliorato l’output gap, ossia la differenza fra Pil reale e Pil potenziale. E ovviamente ha fatto salire i prezzi. L’inflazione è una panacea per i debiti, fra le altre cose.
Circostanza più importante, ha orientato al rialzo le aspettative di inflazione, ossia quella miscela impalpabile di sentimenti che la cosiddetta scienza economica pretende di misurare con la statistica.
Se i cittadini si convincono che l’inflazione salirà, saranno più disposti a spendere, quindi le imprese investiranno di più, quindi tutti si indebiteranno più allegramente perché il valore reale del debito andrà a diminuire nel corso del tempo. “In un’economia che raggiunga il target inflazionistico del 2%, il comportamento razionale delle imprese e dei consumatori non sarà di accumulare contanti e depositi, ma di investire e consumare”.
Nulla di nuovo, insomma.
Quello che vale la lettura dell’intervento è altro. In particolare quando il governatore nota che molti si chiedono perché l’obiettivo inflazionistico debba essere proprio il 2%. Non sono solo io il curioso, insomma.
Ebbene, la risposta è disarmante: molte economie avanzate considerano un’inflazione del 2% in media una situazione di stabilità dei prezzi.
Che significa? Che in pratica, spiega il nostro banchiere, secondo questo modo di vedere avere un’inflazione al 2% equivale, nella percezione dei soggetti economici, a non avere inflazione, ossia che i prezzi mutano assai poco, senza che ciò impedisca, ai fini della contabilità nazionale e dei debiti di godere dei benefici dell’inflazione. In sostanza, l’inflazione al 2% c’è, ma non si vede. Così almeno dicono, forti della loro credibilità, le principali delle banche centrali.
Sottolineo che il target non è stato fissato in virtù di una qualche scienza, per quanto discutibile, che lo determini, ma perché le principali economie avanzate si son trovate d’accordo. Nulla di più politico.
Ed è qui, nella zona grigia in cui l’opinione incontra la matematica che l’economia rivela il suo volto più autentico di espediente retorico, ma politicamente assai concreto.
“Contrariamente a quanto si pensi – spiega Kuroda – una situazione in cui il CPI (indice dei prezzi, ndr) raggiunge una crescita del 2% l’anno in maniera stabile non è una situazione in cui i prezzi stanno aumentando sostanzialmente. Al contrario, in questa situazione le persone noteranno che i prezzi sono più o meno piatti e che nell’insieme crescono molto moderatamente”.
A fronte di questa percezione sociale, fondata su null’altro che un’opinione condivisa da un manipolo di banchieri centrali, ossia il nostro “Club del 2%”, la matematica ci dice che un’inflazione del 2% dopo vent’anni, utilizzando la formula dell’interesse composto, porta a un aumento dell’inflazione del 48,5%. Il che ha un effetto assai concreto sui debiti, pubblici e privati, che sulla formula dell’interesse composto sono basati.
Per non parlare del cambio. “Se l’inflazione annuale del 2% viene raggiunta dagli altri paesi, ma non dal Giappone – spiega – lo yen si apprezzerà in termini nominali”. Il che altera la parità dei poteri d’acquisto, che misura la differenza di costi fra un paese e un altro e quindi interferisce sui cambi reali. Se tutti i paesi hanno un’inflazione del 2%, tale parità rimane costante, e quindi anche i cambi rimangono stabili. Il trionfo dell’ottimismo della volontà.
D’altronde l’economia ha sempre postulato meravigliosi equilibri generali tanto perfetti quanto irrealizzabili. Ma intanto politicamente molto cogenti. Per vostra memoria, ricordo che il club del 2% comprende il Giappone, gli Stati Uniti, l’eurozona, il Regno Unito, il Canada, l’Australia, la Nuova Zelanda, la Svezia e la Svizzera.
Dobbiamo esser grati, quindi a Kuroda San che ci ha illuminato circa uno dei misteri più incomprensibili dell’epoca attuale: il target inflazionistico, ossia l’ennesimo dogma del nostro evo economicizzato, indebitato e squilibrato che si propone di usare l’inflazione per abbattere i debiti, stabilizzare le valute, e in sostanza la crescita, senza che i cittadini abbiano a farci caso. Senza che abbiano a pagar pegno. Quasi a dire che si può espiare il peccato senza alcuna penitenza.
Come ogni club che si rispetti, come quello del 3% del deficit/pil, anche il club del 2% promette il paradiso.
Basta crederci
(1/segue)
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L’invenzione dell’inflazione
Mi sorprendo sempre quando osservo un banchiere riscoprire le virtù cardinali, attitudine che potrebbe farlo sospettare d’una qualche inclinazione spirituale che esondi dalla contabilità. Eppure non dovrei. Il mestiere stesso del banchiere, basandosi sulla fiducia, cos’altro è se non una celebrazione dell’effimero, travestita col solido fondamento della matematica?
Sicché ho letto tutto d’un fiato l’intervento dello scorso 24 settembre di Charles L.Evans, presidente della Fed di Chicago, non tanto perché fossi interessato all’ennesima dissertazione sulla fine delle straordinarie politiche monetarie americane, che quando arriverà sarà dolorosa e lo sanno tutti, ma esclusivamente per il titolo: “Patience is a virtue when normalizing monetary policy”.
Mi ci è voluto poco ad assimilare la pazienza di cui discorre il banchiere alla prudenza teologica, e il prosieguo della lettura mi ha confermato che non avevo torto: i nostri banchieri centrali dovranno utilizzare tutta la prudenza di cui dispongono per evitare, a exit strategy iniziata, di far sprofondare il mondo di nuovo nella depressione deflazionaria dalla quale con molta fatica sta sforzandosi di emergere.
Ma altrettanta prudenza dovranno osservare per evitare il demone uguale e contrario: l’inflazione. O almeno un’inflazione che sia la riedizione in stile XXI secolo del flagello che devastò le economie occidentali nei settanta del XX. Perché il banchiere, ed ecco che scopro un’altra delle sue virtù cardinali, adora la temperanza: vorrebbe un’inflazione temperata, diciamo del 2% l’anno o giù di lì, con ciò dovendosi dedurre che tale tasso di inflazione sia quello ottimale per garantire una crescita stabile dell’economia. E sarà sicuramente così, anche se io faccio fatica ad asseverare tale convizione, essendo del tutto ignorante di studi o semplici allocuzioni, che certifichino tale livello di inflazione come autenticamente benefico per tutti noi.
Ma non è tanto questo il punto (mi riprometto tuttavia di approfondire). Il punto è che il banchiere centrale persegue tale missione con fortezza – ed ecco un’altra virtù cardinale – degna di un autentico credente.
Talché a un certo punto mi sono fatto una di quelle domande inutili che mi faccio di solito e che finiscono col rivelarsi pregne di soddisfazioni: ma quando comincia la storia recente dell’inflazione?
Cent’anni fa, dicono gli storici, finiva a causa della guerra l’epoca d’oro della stabilità dei prezzi che era durata oltre cinquant’anni. Un paper di un paio di anni fa di Michael D. Bordo (“Under What Circumstances Can Inflation be a Solution to Excessive National Debt: Some Lessons from History”) mi ha ricordato che prima del caos monetario ed economico provocato dalla Grande Guerra, l’inflazione fu deliberatamente usata, ad esempio, dalla Banca d’Inghilterra monetizzando debito pubblico solo all’indomani della guerre napoleoniche per abbattere lo straordinario ammontare di debito pubblico cumulato nel corso della guerra, che passò dal 260% del 1819 al 127% del 1849. Ma poi fino agli albori del confltto mondiale l’inflazione smise di essere un problema. Anche perché la Gran Bretagna, dopo la guerra, adottò una politica coerente con l’ortodossia economica dell’epoca, basata su equilibrio di bilancio e difesa del cambio fissato dal gold standard.
La semplice osservazione dei fatti, pure se così affrettatamente, mi consente di arrivare a una banale conclusione. L’inflazione è sovente una conseguenza della guerra, poiché le guerre fanno salire i debiti e in qualche modo il governo deve liberarsene e può farlo solo in due modi: o alzando le tasse visibili, quindi quelle si pagano sui redditi e sui consumi, o quelle invisibili. L’inflazione è sicuramente quella più rilevante. In tal senso l’inflazione, che vede le banche centrali nel ruolo di guardiane incaricate di lasciare a questa tassa invisibile un guinzaglio non troppo lungo né troppo corto, è una specificità della modernità, così come lo sono gli enormi debiti pubblici ormai onnipresenti nei paesi avanzati.
Diversamente accadde in Francia, dove l’iperinflazione provocata dagli assegnati, la moneta cartacea messa in circolo dopo la rivoluzione, condusse Napoleone a fondare la Banca di Francia, nel 1803, adottando il nuovo franco germinale e il bimetallismo. Ma poiché il governo francese non aveva credibilità sufficiente per far sostenere emissioni importanti di debito o emettere nuova moneta a copertura dei debiti vecchi, che intanto erano andati in default, la Francia dovette finanziare la sua guerra aumentando le tasse.
Anche in questo caso, insomma, emerge con chiarezza che l’inflazione è conseguenza di atti straordinari compiuti dai governi in momenti straordinari.
L’inflazione, in tal senso, è la controparte del capitale fittizio che viene generato in conseguenza della creazione esorbitante di mezzi di pagamento, magari per alimentare un dispendio esagerato di risorse pubbliche. Come nel caso di guerra, o, per fare un esempio a noi più vicino, della crisi finanziaria che ha costretto i governi a farsi carico di quantità di debito paragonabili a quelli di guerra.
Se l’inflazione è stata la conseguenza del superindebitamento, ieri come oggi, allora si spiega perché i governi abbiano dovuto ricorrere così massicciamente alla sua “invenzione” per liberarsi di debiti che non potevano ripagare. E infatti l’inflazione inizia a diventare un problema serio già durante la Grande Guerra e nell’immediato primo dopoguerra.
L’indice dei prezzi 100 nel 1910 svettava verso i 200 ancor prima che finisse la guerra sia nel Regno Unito, che negli Usa che in Francia. Nel frattempo il debito/Pil francese, che fino al 1914 era in calo, nel 1918 stava già ben sopra il 180% del pil, mentre quello inglese, che stava al 20% prima della guerra, veleggiava intorno al 140%.
Il problema si aggravò nel dopoguerra. In Francia l’indice 100 del 1910 arrivò a superare 395 nel 1925 e 595 nel 1930, mentre in UK, dopo il picco di quasi 290 raggiunto nel 1920, i prezzi si stabilizzarono intorno a 190, come quelli americani.
Intanto però il debito pubblico francese scendeva al 140% del pil nel 1920 per poi risalire al 160% pochi anni dopo e da lì intraprendere un percorso discedente fino a sotto l’80% del Pil raggiunto nel 1930, quando l’inflazione si era moltiplicata per sei. Non serve essere fini economisti per capire quanto possa aver contribuito l’instabilità dei prezzi al risanamento delle finanze pubbliche.
E neanche serve esserlo per osservare come l’iperinflazione della Germania di Weimar sia stata provocata da un indebitamento insostenibile, laddove si previde che le riparazioni di guerra, esorbitanti, fossero ripagate in marchi oro mentre le entrate fiscali del governo venivano pagate in marchi di carta. Poiché la Germania non riusciva a raccogliere tasse sufficienti a pagare i debiti, dovette monetizzare il deficit conducendo a un rialzo dei prezzi, anche a causa della perdita di valore della valuta, che finirà fuori controllo.
La seconda guerra mondiale lasciò una montagna di debito sulle spalle degli stati che fu erosa grazie a una combinazione di rapida crescita, inflazione e repressione finanziaria. Si arrivò così alla crisi dei settanta con gli stati che avevano i bilanci in ordine, ma con la politica valutaria sotto pressione a causa dell’instabilità del dollaro che, nel ’71, provocò la rottura del sistema di Bretton Woods.
Ma in realtà, nota Bordo, l’inflazione era già cominciata prima, già dal ’65, in conseguenza delle politiche americane delle amministrazioni Kennedy e Johnson che, ricordando quelle di Roosevelt, decisero di usare la politica fiscale e monetaria in chiave espansiva per sostenere la crescita del prodotto. Crearono capitale fittizio per finanziare la loro Great Society e la guerra del Vietnam. Ciò, in ultima analisi, aggravò fino all’epilogo del ’71, la crisi del dollaro. Che peraltro si ripete con preoccupante regolarità.
Lo sganciamento del dollaro dall’oro, e la sua successiva svalutazione, provocò un rialzo consistente dei prezzi del petrolio e, soprattutto, fece andare definitivamente fuori controllo la produzione di capitale fittizio.
Da quel momento l’inflazione è diventata una questione di costante attualità. Un pensiero fisso: le banche centrale piàù importanti fisseranno un target inflazionistico. Gli istituti di statistica useranno i loro astrusi algoritmi per monitorarla. I cittadini comuni noteranno la costante sfasatura fra il rialzo dei prezzi ufficiale e quello che racconta il loro portafoglio. Ma l’inflazione è diventata ancor importante di più oggi, quando gli spazi fiscali per gli aggiustamenti dei bilanci pubblici tramite le correzioni degli squilibri fiscali si sono notevolmente ridotti.
Perciò è diventata attuale anche la strategia seguita dalle banche centrali che, oggi come ieri, nei principali paesi del mondo hanno iniziato ormai da tempo ad accumulare titoli del Tesoro per finanziare la spesa e tenere bassi i tassi. Con la conseguenza che adesso si trovano nella condizioni in cui si trovò la Francia nel primo dopoguerra, con il Tesoro che avrebbe dovuto ripagare i suoi debiti a breve accesi verso la banca centrale, il che avrebbe significato alzare le tasse o aumentare ulteriormente debito e deficit. Nel dubbio il debito e l’inflazione andarono fuori controllo.
Le exit strategy, insomma, sono un fenomeno antico. E la storia ci dimostra che, alla fine, l’inflazione ha avuto sempre un ruolo negli aggiustamenti. In tal senso, è la migliore invenzione possibile dei governi, che, non a caso, l’hanno trasformata in un target delle loro banche centrali.
Il perché è presto detto: oltre a supportare la sostenibilità dei debiti, un tasso di inflazione al 2% consente, capitalizzandosi in un trentennio, di inflazionare per oltre l’80% il valore nominale iniziale del debito. Se a questa inflazione costante si aggiunge anche un po’ di crescita, gli stati potrebbero trovarsi nella situazione ideale di vedere il valore reale dei loro debiti nominali pressoché azzerato nell’arco di poco più di una generazione, sempre che abbiano la lungimiranza di non farne di ulteriori.
E qui casca l’asino. Poiché è altamente improbabile che gli stati smettano di far debiti, dovremmo abituarci, come d’altronde ormai siamo, a vivere in un mondo dove l’inflazione è una realtà costante con la quale dobbiamo rapportarci. Un’inflazione a zero, come ai tempi del gold standard classico, non ce la possiamo più permettere.
Costa troppo.
La scommessa del Giappone diventa pericolosa
Sono pressoché sicuro, pur non avendolo mai visto, che Haruhiko Kuroda, da bravo giapponese, nonché massima autorità della banca centrale, sia una persona totalmente ammodo, titolare di una faccia che ispira immediata fiducia e di una postura impeccabile, come impone il bushido dei governatori.
Perciò ho preso l’abitudine di leggermi i suoi sempre istruttivi resoconti, avendo maturato con l’età una certa attitudine lombrosiana che mi spinge a fidarmi a scatola chiusa di personcine siffatte. Tanto più quando governano la moneta in un paese che ormai è un’autorità riconosciuta in tema di deflazione, debito pubblico enorme e crescita risicata, ossia il paradigma vivente della Grande Stagnazione che molti preconizzano sarà il destino dell’Occidente, pure se il Giappone lo vive da Oriente.
Ma questo non vuole dire. L’Oriente in fondo non è altro che estremo Occidente. La recessione patrimoniale che ha colpito il Giappone a fine anni ’80 e che ancora trascina i suoi effetti quasi trent’anni dopo è un ottimo viatico per fare i conti con la nostra storia. E quindi osservare le vicissitudini giapponesi è insieme un monito e un’opportunità per capire quello che potrebbe attenderci.
Da questo punto di vista il QQE, che sta per quantitative e qualitative easing, al di là della tecnicalità che ormai conosciamo già lo si potrebbe rappresentare come l’estremo della politica monetaria e un’enorme scommessa: il governo giapponese, e con lui la banca centrale, che dal governo sarà pure indipendente ma che certo non soffre di sordità, sta scommettendo sull’inflazione. Il che è perfettamente logico, atteso che ha patito vent’anni di deflazione.
Tutta la straordinaria fatica che la banca centrale giapponese sta consumando per acquistare titoli pubblici di qualunque scadenza, svalutare lo yen, approfondire i rendimenti negativi impliciti, altro scopo non ha oltre a quello di portare il tasso di inflazione alla magica soglia del 2%, che prima o poi cercheremo di capire perché debba essere proprio il 2%.
L’inflazione è il sacro Graal delle politiche monetarie giapponesi, e giocoforza anche di quelle economiche e fiscali. Poter contare su un’inflazione costante del 2% significa abbattere il debito pubblico, visto che i tassi già nulli diventanno negativi. Vuol dire far aumentare il Pil nominale, e quindi migliorare la sostenibilità del debito pubblico. Vuol dire spingere i consumi, visto che la gente sarà più disposta a spendere, una volta che sarà uscita dalla trappola della deflazione che spinge a rimandare gli acquisti. vuol dire, quindi, rilanciare gli investimenti, perché le imprese saranno più incoraggiate a indebitarsi (e con loro le famiglie) per soddisfare tale domanda se i tassi saranno negativi e le prospettive di domanda migliori.
Tutto questo con un semplice numeretto magico: l’inflazione del 2%. Capite bene perché anche i nostri banchieri centrali, per tacere di quelli americani, stiano facendo del loro meglio per far salire i prezzi.
Bene, il senso di questa scommessa, che promette miracoli, porta con sé anche diversi rischi che Kuroda, da brava persona quale sicuramente è, non sottovaluta e che ha illustrato a New York lo scorso 8 ottobre parlando all’Economic club.
Già. Il pericolo fondamentalmente è uno: che la scommessa non venga vinta. Cosa succederebbe all’economia giapponese se l’inflazione rimanesse ferma?
Kuroda non vuole neanche pensarci. E anzi, in conclusione del suo intervento, sottolinea che “la banca raggiungerà il suo obiettivo della stabilità dei prezzi con il target del 2%” e che “l’economia giapponese raggiungerà un più alto tasso di crescita potenziale”.
Poi però si sveglia.
E fuori dalle fideistiche aspettative c’è un tasso di crescita potenziale che lo stesso Kuroda riconosce essere al momento dello 0,5%, a fronte del 2% di fine anni ’90. C’è una popolazione anziana, e quindi vocata naturalmente alla tesaurizzazione. C’è un costume nazionale forgiato da un ventennio di deflazione che fatica ad accettare i rischi che la vertigine del turbocapitalismo regala ai suoi adepti, pure sotto forma di un prestito. In più con un mercato del lavoro dove la disoccupazione è appena al 3,5%, ai confini di quella fisiologica.
Non credo che esista rappresentazione migliore di una società stagnante.
E tuttavia la droga monetaria del BoJ sta smuovendo le acque. Gli indicatori sono tutti in crescita, e persino l’inflazione si è risvegliata. I tassi a lunga sui bond governativi stanno allo 0,5-0,6%, quelli dei prestiti commerciali al minimo storico dello 0,8% e le aspettative dell’inflazione sono schizzate all’1,6%. E che dire del Pil? Nel primo trimestre del 2014 il prodotto è cresciuto del 6%.
Poi però si è svegliato anche lui.
La campanella è suonata quando sono entrati in vigore i nuovi aumenti di tasse sui beni di consumo. Sicché il secondo quarto il Pil è sceso del 7,1% annualizzato rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso. Una reazione alquanto nervosa per un paese di anziani, che però Kuroda definisce come ampiamente previsto e che comunque ha lasciato al crescita annualizzata del primmo semestre alll’1%, che non sarà granché, ma che è sempre meglio di quello 0,5% del Pil potenziale. Insomma: tutta questa fatica per mezzo punto di Pil? Se vi sembra poco è perché ignorate il tormento che provoca a banchieri ed economisti l’idea della Grande Stagnazione. Dovranno rifare tutti i modelli matematici, quantomeno.
Ma quello che preoccupa è altro: se basta un piccolo aumento di tasse per far sprofondare il Pil, cosa succederebbe se arrivasse uno scossone come nel 2008?
Kuroda, come ho già detto, neanche vuole pensarci. Si limita ad osservare che, escludendo l’aumento delle tasse, il tasso CPI anno su anno, nell’aprile scorso si aggirava intorno all1,1%, a fronte del -0,4% dell’aprile scorso. Ma soprattutto sono migliorate le aspettative, spinte anche da alcuni aumenti salariali concessi ai lavoratori e dal deprezzamento dello yen. La qualcosa fa ipotizzare che il target del 2% di inflazione verrà raggiunto entro l’anno fiscale 2015.
Il problema però è che dovrà anche essere mantenuto, e pure a lungo, dovendo fare prima o poi i conti con le rigidità strutturali di cui soffre il Giappone. Ed è qui che il gioco si fa pericoloso.
Più di quanto non lo sia già adesso.
La lowflation fa esplodere il debito europeo
La dannazione dell’inflazione bassa che affligge l’eurozona, e gli affanni che provoca ai nostri banchieri centrali, rischia di non essere colta nella sua pervasiva dannosità se si trascura di osservare una semplice constatazione: con un’inflazione troppo bassa i debiti valgono di più. E soprattutto viene messa in discussione l’architrave di tutto il costrutto economico contemporaneo: ossia che tali debiti siano sostenibili.
Sulla questione della sostenibilità sappiamo già che si tratta di un raffinato esercizio retorico per convincere creditori sempre più riluttanti a rifinanziare debiti crescenti. Ma vale la pena spendere qualche parola in più per sintetizzare quale sia il quadro nel quale gli stati sono costretti a muoversi per continuare a camminare sul sempre più ripido pendio del loro indebitamento pubblico senza generare disastri.
Lo strumento che gli occhiuti osservatori del mercato dei bond pubblici usano più di frequente per valutare cosa comprare e cosa vendere si chiama primary deficit sustainability (Pds), ossia una semplice equazione in virtù della quale si deduce se un debito sia incamminato lungo un percorso di sostenibilità oppure no. Trattandosi, i debiti pubblici, di obbligazioni sostanzialmente eterne, la questione capite bene che non è di poco conto.
La variabili di quest’equazione sono cinque: il costo del servizio del debito, la crescita reale del prodotto, l’inflazione, le entrate del governo e le spese del governo.
Ricordo che sommando la crescita reale del prodotto all’inflazione, otteniamo la crescita nominale. Quindi una maggiore inflazione garantisce una crescita nominale maggiore, sempre ammesso che la banca centrale rispetti il suo target di riferimento.
Ricordo pure che la differenza fra gli incassi e le spese del governo determina il saldo primario, deficit se le spese eccedono le tasse, surplus se accade il contrario. Nelle spese però non vengono contabilizzati gli interessi sul debito, anche se tali interessi devono essere pagati eccome.
Se malgrado un avanzo primario un’economia produce un deficit fiscale, come è il caso dell’Italia, vuol dire che gli interessi sul debito sono molto più elevati dell’avanzo primario, che quindi, sommato al deficit, ci dà il totale della spesa per interessi.
Ai fini della sostenibilità, l’ideale sarebbe che il saldo primario coprisse per intero la spesa per interessi, senza quindi che si generi nuovo deficit, ossia ciò che l’economia italiana promette di fare da un triennio senza riuscirci, al fine di abbattere il debito ogni anno. Ciò farebbe dire agli analisti che il debito è su un percorso di sostenibilità. Ma è chiaro che è altrettanto importante, ai fini della sostenibilità che ci sia una robusta crescita. E qui l’inflazione conta.
Si potrebbe dire che un debito è sostenibile se la differenza, espressa in rapporto al pil, fra crescita nominale e spesa per interessi è maggiore del saldo primario, ossia della differenza, sempre in rapporto al pil, fra tasse e spese. Quindi se l’economia genera redditi sufficienti a ripagare i debiti senza farne altri.
Se tenete presente il Pds, le mosse della Bce risultano più chiare: abbassare a zero i tassi, per alleggerire il servizio del debito, e provare a far ripartire i prezzi per aumentare la crescita nominale.
Queste aritmetiche elementari, dissimulate dalle astruserie degli economisti, rendono chiaro a tutti che un tasso di inflazione basso o addirittura nullo, come quello che minaccia l’eurozona, diminuendo il pil nominale, rende più probabile che il debito dell’eurozona, considerata nel suo complesso, inizi a scricchiolare, per tacere dei debiti pubblici dei singoli paesi dell’area, a cominciare dal nostro. Se poi a un’inflazione bassa si accoppia una stagnazione della crescita reale, e in presenza di una massa di debito comunque imponente che genera un’alta spesa per il servizio del debito, i rischi della sostenibilità aumentano.
Non mi stupisce perciò che il Fmi abbia dedicato un capitolo del suo ultimo Fiscal monitor proprio alla bassa inflazione della zona euro, chiamata per l’occasione lowflation, elaborando anche un’interessante simulazione che solleva non pochi interrogativi circa la sostenibilità del debito pubblico della zona euro.
Se tenete a mente la breve illustrazione che ho fatto in apertura, l’analisi del Fmi vi parrà estremamente chiara.
L’inflazione bassa, spiega il Fmi, aumenta gli indici del debito pubblico attraverso tre canali: meno risorse reali per il governo dall’attività di signoraggio che la banca centrale estrae dalla crezione di base monetaria; peggioramento degli indici debito/pil, per quello che ho detto, e peggioramento del saldo primario perché uun’inflazione bassa colpisce sia dal lato delle entrate fiscali che da quello delle spese.
L’evidenza empirica, scrive il Fmi, ci dice che l’impatto dell’inflazione bassa sugli indici del debito è limitata. Negli ultimi 100 anni, nelle economia avanzate, solo in quattro casi l’inflazione è calata dal range 1-4% al range 0-1% per un periodo di almeno tre anni. Per vostra conoscenza i casi presi in esame sono quelli dell’Italia, ne 1912, della Svizzera, nel 1996 e nel 2001, e del Giappone, 1986.
Durante questi episodi gli indici del debito sono peggiorati in media dell’1,25% l’anno guidati da un peggioramento del saldo primario e da un ambiente meno favorevole dei tassi di interesse.
Ma quello che risulta più interessante è l’elaborazione di una stima sul costo, in termini di debito, che l’eurozona potrebbe trovarsi a patire qualora la lowflation continuasse. Alla base della simulazione ci sono le previsioni di crescita e di inflazione elaborate dal Fmi nell’ultimo World economic outlook (WEO), che fungono da scenari base. E poi ci sono gli scenari alternativi.
Nello scenario base l’inflazione nella zona euro dovrebbe mantenersi sotto l’1,5% fino al 2016. Da lì in poi, molto lentamente, arriverà a quota 1,5% entro il 2019. Contestualmente, se i tassi di crescita previsti saranno corretti, il debito/pil dell’area dovrebbe passare dal circa 90% attuale a circa l’87%.
Se l’inflazione fosse più bassa però, gli scenari cambierebbero drasticamente. E se all’inflazione si associasse anche una stagnazione del prodotto – ricordo che ad ogni revisione del WEO il Fmi riduce le stime di crescita – l’impatto sul debito potrebbe essere assai più rilevante.
Per farvela breve vi dico solo che nel 2019 il debito Pil dell’eurozona potrebbe essere salito al 97% del Pil. Il che farebbe suonare non pochi campanelli d’allarme.
Certo è l’ipotesi peggiore. Ma state pur certi che è quella meglio conosciuta.
Esercizi di retorica sul futuro: i pregiudizi delle previsioni
Non ci sarebbe davvero bisogno di scriverlo, questo post. Anzi si potrebbe racchiuderlo in una riga, citando non so quale cervellone che disse una grande verità: fare previsioni è difficile, specie quando riguardano il futuro.
Dovremmo ripetercelo sempre quando leggiamo, come in questi giorni, delle ennesime previsioni che servono solo a regalare facili titoli ai giornali e a deprimere (o esaltare, ma di questi tempi è difficile) gli umori dei mercati.
E invece non ce lo ricordiamo. Anzi spendiamo fiumi di parole per commentare dati che, in pratica, non lo sono: dati che non esistono.
Si tratta semmai di ipotesi sul futuro, svelandosi con ciò la natura più autentica e lo scopo finale di tanto pre-vedere: scatenare il retorico dibattere su ciò che ci aspetta che, incerto com’è giusto che sia, deve abbeverarsi ad astruse congetture statistiche, o meglio stocastiche, per provare a sbirciare nella nebbia del di là da venire, ma sempre e solo allo scopo di giustificare decisioni attualissime.
Il futuro, perciò, è un pregevole esercizio di retorica.
Senoché retorica e pregiudizio sono la costituente stessa del discorso economico e non sarebbe di per sé un male, se non fosse per il fatto che sulla base di tali caratteristiche si vuole conformare la nostra società, dicendo però il contrario: ossia che l’economia in quanto scienza si propone di essere oggettiva e libera dai pregiudizi.
Tale inganno viene costantemente celato nel dibattere quotidiano, che si impegola su numeri e algoritmi e su quelli fonda il ragionare, che in tal modo esercita una potente attrazione magnetica sulle masse sociali, che vengono sedotte soprattutto dalla promessa di prosperità che tale discorso economico porta con sé.
Dobbiamo essere grati perciò quando qualche anima pia ci ricorda che di tale inganno siamo vittima, anche se magari lo fa senza volerlo, come deve essere accaduto alla Bundesbank nel suo ultimo bollettino di aprile, dove ha pubblicato un interessante articolo intitolato “On the reliability of international organisations’ estimates of the output gap”.
E già dall’esordio, l’articolo della Buba dice le cose chiaramente come stanno: “Le analisi macroeconomiche sono spesso basate sulla decomposizione delle attività aggregate in potenziali ( o trend) output e componenti cicliche che misurano l’output gap. E così come è sconosciuta la produzione potenziale, la stima di questo gap di produzione è in pratics associato a un alto grado di incertezza”. Che è come dire l’orbo che guida il cieco.
Potremmo concluderla qui, a questo punto, la narrazione. Ma vale la pena continuare a leggere perché la realtà è sempre più incredibile della fantasia.
“Nel passato, le procedure statistiche, semplici o complesse che fossero, si sono dimostrate poco affidabili per derivare il trend del prodotto. Le revisioni successive sono state spesso grandi quanto i gap stessi”.
Se poi il povero ricercatore volesse affidarsi alle analisi e ai dati sull’output gap elaborate ormai a far data dal 1999 dal Fmi e dall’Ocse “diventa evidente che le stime fornite dalle istituzioni internazionali non sono affatto più affidabili”.
Per apprezzare le conseguenze di tale inaffidabilità, bisogna costringersi a imparare cosa sia l’output gap, una di quelle variabili che le persone di buon senso come me e voi imparano dai libri di economia, visto che nella realtà dell’economia non esistono.
Ebbene l’output gap misura la differenza fra la performance reale di un’economia e quella potenziale. Poiché il misuratore universalmente riconosciuto di tale performance è il prodotto interno lordo, quest’ultimo viene comunemente ripartito in due componenti, ossia il nostro output potenziale e la sua componente ciclica. Non chiedetemi come fanno, perché chiunque abbia un minimo di conoscenza della statistica sa benissimo come tali prassi siano insensate.
Quello che è interessante comprendere è il seguito del ragionamento. La componente ciclica viene misurata perché nella vulgata economica corrente si pensa serva a quantificare (e quindi isolare dal prodotto) i saliscendi periodici del ciclo economico, per arrivare alla sua parte depurata. La logica è la stessa che abbiamo incontrato discutendo del deficit strutturale, ed è altrettanto campata in aria.
Sia come sia, la componente ciclica misura il gap fra la produzione attuale e quella potenziale. Quest’ultima viene definita come quel livello di attività che si raggiunge quando la capacità di utilizzazione dell’economia è “normale”. Tale capacità dipende dai fattori produttivi osservati, quindi l’offerta di lavoro e la dotazione di capitale, senza dimenticare la tecnologia, e il contesto istituzionale.
In sostanza gli economisti usano l’output gap per misurare lo spread fra il massimo possibile di prodotto che l’economia potrebbe esprimere e il prodotto attualmente erogato. Quindi tale indicatore serve a congetturare se l’economia stia sperimentando pressioni sul lato della domanda o sui prezzi.
Detto ciò, rimane il problema: “L’output potenziale e l’output gap non possono essere osservati direttamente. Nelle statistiche dei conti nazionali viene stimato solo il prodotto attuale e non quello potenziale”. La conseguenza è che vengono utilizzate svariate tecniche statistico-econometriche che generano un risultato differente a secondo del metodo usato.
“Questo risulta chiaramente comparando i dati sull’output gap dell’autunno 2013 formulate dal Fmi e dall’Ocse”, i cui dati “differiscono notevolmente”.
Per esempio, il Fmi riportò o scorso autunno che le più grandi economie avanzate stavano sperimentando una sottoutilizzazione dell’economia del 3% nel 2012, mentre l’Ocse parlò del 2%. E le discrepanze non erano solo sull’insieme delle economie aggregate, ma anche rispettivamente alle singole economie.
Tutto ciò non è esente da conseguenze sulle previsioni, specie quelle sull’inflazione, visto che un livello di output gap più o meno elevato influenza la sensibilità del tasso di inflazione. Se un’economia è vicino alla piena capacità, e quindi l’output gap è basso, è chiaro che le spinte inflazionistiche saranno maggiori rispetto a un’economia sottoutilizzata.
Abbiamo perciò la circostanza che un dato non osservabile (l’output gap) e non univoco (Fmi/OCSE) influenzi le stime dell’inflazione futura, sulla base della quale le banche centrali impostano la loro politica monetaria.E non solo. La Buba sottolinea che la stima dell’output gap ha un peso rilevante anche sulla politica fiscale. “Negli ultimi 15 anni, il gap di output per molti paesi, infatti, mostra un pregiudizio (bias) negativo secondo le stime delle organizzazioni internazionali.
Notate come il pregiudizio, bias in inglese, sia una costituente del discorso economico contemporaneo.
“Le simulazione – scrive la Buba – illustrano il rischio che le regole fiscali, collegate alla stime del deficit collegato al ciclo economico, possano fallire l’obiettivo di abbattere il debito perché l’output potenziale è regolarmente sovrastimato”.
Un bel danno perciò
E siccome “il ‘vero’ output gap non può essere conosciuto”, come sottolinea la Buba, finisce che il nostro brancolar nel buio del futuro si illumina di una luce ingannatrice che però ha conseguenze nettissime sul nostro presente. Talché il pregiudizio (bias) diventa la costituente stessa della previsione.
Perciò diventa un altro esercizio di retorica, quello che si consuma ogni volta all’indomani di una previsione, quando si fanno i conti e si sottolinea quanto fosse sbagliata. Ma anche qui, senza dirla tutta.
La Buba ci ricorda che sovente tali revisioni dell’output gap dipendono anche dal fatto che viene rivista la variabile principale, ossia il Pil reale, che sappiamo già essere variabile controversa.
Quindi abbiamo che una variabile di per sé soggetta a revisioni (il Pil) ne generi un’altra impossibile da osservare (l’output gap) sulla quale non c’è identità di vedute circa le sue modalità di calcolo, essendocene diverse, che sovente viene rivista con la conseguenza che devono esser riviste anche le politiche monetarie e fiscali (scoprendosi sbagliate) che su questa variabile si sono fondate.
Il fatto che molti autori concordino sul fatto che tali stime dell’output gap non siano affidabili (a volte le revisoni sono più grandi del dato prodotto) non sembra preoccupare nessuno.
Eppure dovremmo preoccuparci. “Il vantaggio informativo di includere varibiali aggiuntive dovrebbe essere pesato con la considerazione che una maggiore complessità del dato porta con sé una maggiore probabilità che tale dato sia soggetto a revisione”, ricorda la Buba. Ossia che sia sbagliato.
Ma è proprio questo il punto. La maggiore complessità dei dati serve ad alimentare il pregiudizio che ciò giovi alla loro accuratezza, quando è chiaramente vero il contrario. Ma ciò viene ignorato. Il discorso retorico si nutre di complessità per rendersi credibile, visto che pochi avranno la competenza per mettere in discussione le astruserie della statistica, specie quando l’emittente è un’istituzione internazionale come il Fmi.
In questo modo il gioco si scopre.
Il pregiudizio alimenta la previsione. Che così diventa essa stessa il pregiudizio (bias) sulla base della quale si costruisce la previsione.
Il miglior modo per conoscere il futuro, insomma, è schiacciarlo sul presente.
E così il presente non passa.
The Walking Debt 